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Elaboré par:Mr. Aymen JEBRI
UNIVERSITÉ TUNIS EL-MANAR FACULTÉ DES SCIENCES ECONOMIQUES
ET DE GESTION DE TUNIS
Directeur de recherche:Mr. Le professeur «Faouzi JILANI»
Année universitaire 2008/2009
Mémoire de recherchePrésenté pour l’obtention du Diplôme de Mastère en Finance
Plan de la présentation
Motivation de la rechercheMotivation de la recherche11
Objectif du travailObjectif du travail33
Revue de la littératureRevue de la littérature44
Nature de contagion des «Subprimes» Nature de contagion des «Subprimes»55
Validation empiriqueValidation empirique66
Limites et voies futuresLimites et voies futures77
Intérêt de la problématiqueIntérêt de la problématique22
Motivation de la recherche
« Les crises sont un éternel
retournement » Boyer, Dehove et Phîlan
(2004)
« Les crises sont un éternel
retournement » Boyer, Dehove et Phîlan
(2004)L’idée est simple; elle stipule que dans ce monde plein de risque, les crises sont devenues un phénomène universel qui se produit de manière récurrente et la dernière décennie n’en fait pas exception. Le choc immobilier américain de 2007 en constitue la preuve.Ce constat actuel montre que le « temps » des crises n’est pas fini et que le concept n’a rien perdu de son actualité, d’où l’importance de ce thème qui est devenu, désormais, un domaine de recherche.
Notions préalablesCrise financière ; un événement imprévue
définie comme « Le renversement du mouvement ascendant, le passage de la phase de prospérité à la phase de dépression » J. Gravereau et
J. T rauman (2001)
Contagion financière ; un concept très complexe à définir « L’augmentation significative et brutale des liens entre les marchés après la réalisation d’un choc sur un pays ou un groupe de pays »
Forbes et Rigobon (2001)
Crédit Subprime ; la nouvelle bête noire des marchés.« C’est un prêt hypothécaire accordé à une clientèle peu solvable moyennant un taux d’intérêt élevé pour compenser le haut risque. IntérêtIntérêt
Pour les banques : un bon remboursement lié aux taux d’intérêt élevé. pour l’emprunteur : ce mécanisme permet d’accéder a la propriété.
Intérêt de la problématique
Les interrogations auxquelles tend à répondre ce mémoire sont les
suivantes
- Les causes et les aspects de cette crise?- Comment s’expliquent les mécanismes de sa transmission?- La crise des Subprimes a-t-elle était-contagieuse ?
- Quels sont les moyens économétriques déployés pour trier son caractère contagieux?
Objectif et apport de travailObjectif ultime
Apport de travail
Comprendre la manière par laquelle, elle peut fragiliser le
système financier et donc accroitre la probabilité d’entrer dans
un risque « systémique ».
Sur le plan théoriqueSur le plan théorique Sur le plan empiriqueSur le plan empirique
Le premier est théorique nécessitant un effort de synthèse des différents mécanismes de déclanchements et de transmission de la crise hypothécaire.
Le premier est théorique nécessitant un effort de synthèse des différents mécanismes de déclanchements et de transmission de la crise hypothécaire.
Le deuxième est un apport empirique qui réside dans une mise en évidence, quantitativement, de la contagion via différents tests économétriques.
Le deuxième est un apport empirique qui réside dans une mise en évidence, quantitativement, de la contagion via différents tests économétriques.
Un survol de la littérature théorique
Deux principales approches
Une premièreUne première Une deuxièmeUne deuxième
Attribue la principale cause de contagion aux comportements mimétiques des Investisseurs.
Renvoie les voies de contagion aux liens d’interdépendance traditionnels.
Contagion fondamentaleContagion fondamentale Contagion pureContagion pure
Pour dégagé
Spécifiant ainsi
Facile de la repérer empiriquement
Facile de la repérer empiriquement
Dont l’analyse empirique est très complexe
Dont l’analyse empirique est très complexe
Masson (1998)
Pritsker (2000)
Forbes et Rigobon
(2001)
Un survol de la littérature théorique (suite)
Théories de propagation des crises
Théories contingentes aux
crises
Théories non contingentes aux
crises Supposent le changement du mécanisme de propagation durant la crise ou juste après.
Ce courant est fondé sur l’équilibre multiple et les chocs de liquidité endogène.
Montrent que les mécanismes de propagation sont indépendants des moments du déclanchement des crises.
Cette catégorie est basée sur les fondamentaux de l’économie.
Une revue de la littérature empirique
Première Catégorie Fait référence aux études
qui testent l’existence de la contagion.
Seconde Catégorie Admet que la contagion
existe et cherche a estimer les canaux de transmission.
Estimateurs utilisés
Les coefficients de
corrélation.
La théorie de cointégration.
Les moindres carrés
ordinaires.
Analyse en composante
principale.
Résultats
obtenus
Ces travaux sont toutes concluantes quand à l’existence et l’importance du phénomène de contagion.
Ces études ne font prévaloir les changements dans l’existence et le sens de causalité à l’origine des ces changements.
Difficultés
rencontrés
Au niveau Technique Données rares et de qualité
médiocre . Choix des périodes d’études.
Sur le plan économétriques Variables endogènes Variables omises Hétérosédasticité des
erreurs.
Rigobon
(2000)
La crise des SubprimesQuelles causes pour quelles
conséquences?
Crise de crédit
Crise de crédit
Hausse des taux directeur par la
FED de 1% à 5.25%
Hausse des taux directeur par la
FED de 1% à 5.25%
Chute de prix de l’immobilier de
20%
Chute de prix de l’immobilier de
20%
Défaut de paiement des emprunteurs.
Défaut de paiement des emprunteurs.
18 mois précédant
« Conséquences immédiats »- Difficultés des banques à recouvrer leur créance - Resserrement des conditions des crédits.« Conséquences à terme » - Baisse de la consommation des ménages - Ralentissement de la croissance du PIB« Accusés » ; - Agences de notation américaines qui ont accordés des bonnes notes aux titres de créance risqués.« Problème » ; Comment sont repartis les risques de mauvais crédits?
2004 2006+ =
Nature de la contagion financière des «subprimes »
La degradation des prêts hypothécaires
la complexité des structures de ces prêts
L’effet multiplicateur du crédit
Les strategies d’investissement à fort effet de levier
Raisons de la contagion
Raisons de la contagion
L’ampleur des dégâts de la crise immobilière laissent parler des raisons de sa contagion financière liée à:
Dans cette perspective, il est important d’identifier la contribution des différents canaux dans la propagation de la crise dans l’économie mondiale
Nature de la contagion financière des «subprimes »
Nature de la contagion financière des «subprimes »
Système bancaire
American (08/02/2007)
Propagation des
« Subprimes »
(Dates – clés)
La sphère réelle(09/06/2007)
« Crise de confiance »
« Crise de confiance »
« C
rise
de la fi
nan
ce
glo
bale
»
« C
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»« C
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« Crise économique »« Crise économique »
Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier a cause de sa transmission par le biais de la
titrisation et par les fonds d’investissement.
Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier a cause de sa transmission par le biais de la
titrisation et par les fonds d’investissement.
Validation Empirique
Analyse préliminair
e
Tests et modèles
économétriques
Principaux résultats
Démarche à suivre
Présentationde
l’échantillon
« Rien ne sert de courir, il faut partir à point»
Méthodologie de recherche
5 pays développés
3Pays d’Europe:
Grande Bretagne
- L’Allemagne- La France
1Pays d’Amérique
de Nord:-Les Etats
Unis
1 pays d’Asie:
-Le Japon
Description de l’échantillon
Critère de sélection
Ce choix est justifié par le fait qu’ils ont une économie ouverte et plus intégrés au crédits hypothécaires. Ce sont ceux donc qui ont été touchés en premier ressort.
Méthodologie de rechercheBases de
données
Les données ont été recueillies sur le site « Yahoo finance » et portent sur les cotations journalières des indices boursiers ; CAC_40, DAX_30, S&P_500 ,FTSE_100 et NIKKEI_225.
Ces séries d’actifs sélectionnées s’étalent toutes sur une même période d’étude , relativement récente, du 03 Janvier 2006 au 25 Février 2009 ce qui nous fournit 778 observations pour chaque pays.
Traitement empirique : fût assuré a partir du logiciel EVIEWS ( Version 6.0).
Analyse préliminaireSéries brutes
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
100 200 300 400 500 600 700
CAC_40
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
100 200 300 400 500 600 700
NIKKEI_225
3,600
4,000
4,400
4,800
5,200
5,600
6,000
6,400
6,800
100 200 300 400 500 600 700
FTSE_100
700
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
100 200 300 400 500 600 700
S_P_500
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
100 200 300 400 500 600 700
DAX
Graphique: Evolution des indices boursiersGraphique: Evolution des indices boursiers
On remarque que le mois d’Août a été caractérisé par une chute touchante tous les indices boursiers. Nous
avons choisi, donc le 02 Juillet 2007 comme étant la date de déclanchement de la crise des « Subprimes ».
Analyse préliminaire (suite)
Statistiques descriptives Les séries présentent un skewness # 0 et disposent
d’un excès de Kurtosis ( >3 ) Toutes les statistiques de JB sont associées a une
probabilité égale à 0 Les indices ont donc un comportement aléatoire
suggérant l’existence d’une racine unitaire, ils semblent donc non stationnaires d’où,Etude de la
stationnarité L’application du test ADF montre d’absence de racine unitaire, Pourquoi?
Puisque suite à la différenciation, la tendance a la hausse est supprimée
En moyenne , les séries sont donc stationnaires.
Mesure de la contagion par approche de corrélation
Corrélations simples
CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500
CAC_40 1.000000 0.004541 0.581143 -0.009964 -0.124547DAX_30 0.004541 1.000000 0.160133 0.066865 0.250358FTSE_100 0.581143 0.160133 1.000000 -0.049948 -0.067712NIKKEI_225 -0.009964 0.066865 -0.049948 1.000000 -0.013495
S_P_500 -0.124547 0.250358 -0.067712 -0.013495 1.000000
CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225
S_P_500
CAC_40 1.000000 0.008507 0.658539 -0.017559 -0.131116DAX_30 0.008507 1.000000 0.123353 0.067475 0.278924FTSE_100 0.658539 0.123353 1.000000 -0.053020 -0.083041NIKKEI_225
-0.017559 0.067475 -0.053020 1.000000 -0.013640
S_P_500 -0.131116 0.278924 -0.083041 -0.013640 1.000000
Matrice de corrélation : Période de perturbation
Matrice de corrélation : Période de stabilité
Nous montrons l’augmentation significative du coefficient de corrélation entre les marchés boursiers; Japonais, Français et Anglais sauf le marché Allemand.
Mesure de la contagion par approche de corrélation (Suite)
Corrélations ajustéesForbes et Rigobon (2001)
pays
Période de stabilité Période de crise
ρL T-stat ProbContagi
on ρH T-stat ProbContagi
on
USA -FRA
-0.089381 -2.376405 0.0180 Oui -0.133764 -2.671485 0.0079
USA-GER
0.002270 0.063514 0.9494 Non 0.305378 5.866817 0.0000
USA -RU
0.036958 0.841476 0.4006 Non -0.090441 -1.683159 0.0931
USA -JAP -0.029307 -0.994904 0.3204 Oui -0.012435 -0.275537 0.7830
Les pays continuent à enregistrer une augmentation des corrélations même après correction de l’ Hétérosédasticité .
Un premier pas vers la confirmation de l’aspect contagieux de la crise des « Subprimes ».
Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain
Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain
OuiOui
OuiOui
OuiOui
NonNon
Causalité et cointégration multivariée
Test cointégration de JohansonRésultats de test de cointégration de JohansonRésultats de test de cointégration de Johanson
N° de relation
De cointégratio
n
Valeur propre
Trace statistique
Valeur critique 5%
Aucune* 0.058645 114.2385 69.81889Au plus 1 0.054292 67.52251 29.79707
0.018675 14.57233 21.13162
* Indique le rejet de l’hypothèse alternative H1
En se basant les valeurs propres, nous montrons que la trace statistique est supérieur a la valeur critique donnée au seuil (5%). On peut donc mettre en évidence l’existence de deux relations de cointégration qui ont pris naissance après le déclanchement de la crise.
Au plus 2Au plus 2
* Le coefficient est significatif au seuil de 5%
Causalité et cointégration multivariée (Suite)
Indices Significativité
Ecart type T-statistiqu
e
Force de rappel
S&P-500 0.404147*
0.02236 18.0773 Positive
Cac-40 -0.232910
*
0.03024 -7.70129
Dax-30 0.203289*
0.02020 10.0627 Positive
FTSE-100 -0.290980
*
0.02774 -10.4901
Nikkei-225
0.059201 0.03707 1.59712 positive
Modèle à correction d’erreurs
| T-statistique|> 1.96 Les coefficient sont significatifs (5%).
Ce qui corrobore l’existence des relations d’interdépendance à long terme. En plus deux Forces de rappels des indices (CAC _40 et FTSE _100) < 0
Ce qui représente bel et bien le phénomène de retour à l’équilibre .
NégativeNégative
NégativeNégative
Causalité et cointégration multivariée (Suite)
Test causalité au sens Granger
Indices Sens de causalité Probabilité Décisions
Nikkei-
225
FTSE-
100
Cac-40
Dax-30
S & P500 cause Nikkei-225
S & P500 cause FTSE-100
S & P500 cause Cac-40
S & P500 cause Dax-30
0.02144
5.5E-73
1.4E-42
1.0E-50
Rejet de H0 :
Existence de causalité
Récapitulatif des relations de causalité identifiées
Récapitulatif des relations de causalité identifiées
On constate que l’indice S&P _500 cause les autres indices, puisque les probabilités sont toutes inférieures à 5% On rejette alors H0 .
On conclue l’existence des relations de causalité entre les Etats-Unis et les pays composants notre échantillon.
Ces résultats confirment que la crise hypothécaire est caractérisée par la présence de contagion en variance.
Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)
Etape1 : Estimation d’un GARCH (1,1)
Etape1 : Estimation d’un GARCH (1,1)
Tous les coefficients
Significatif (5%) |T-statistique>
1.96|
Ceci indique l’existence d’une tendance
déterministe dans l’évolution de la
variance.L’innovation (ai)
Très élevéLa volatilité est plus
sensible à l’innovation et donc une forte dépendance des
marchés.Effet autorégressif
(bi)
Très élevéCe qui est expliqué par
une transmission excessive de la
volatilité . Somme des coefficients
(ai + bi)
Très proche de l’unité
Exhibe un niveau très élevé de persistance
du choc
hii,t =ci + ai hii,t-1 + bi
Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)
Etape 2: Estimation du DCC (1.1) - MVGARCH (1.1)
Spécification économétrique
Qt = (1-α- β) Q + α (Ut-1 U t’-1) + β Qt-
1
Qt: matrice des covariances des résidus
de Ut
¯Q: matrices des covariances
conditionnelles
α, β: paramètres scalaire qui satisfait
La condition de stationnarité ;
αDDC + βDDC <1
La positivité de la variance ;
αDDC , βDDC > 0
Aboutir à une estimation de la volatilité qui évolue au fil de temps avec un nombre raisonnable de paramètres
Hypothèses du modèleObjet de
modèle
Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)
Résultats et InterprétationEstimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -
MVGRACH(1.1)Estimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -
MVGRACH(1.1)Paramètre
sEstimé Tstudent
Persistance
(αDDC + βDDC )αDDC 0.109698 4.801996
0.981755β DDC 0.872057 32.35467
αDDC
Importante (0.1096)
Corrélation plus sensibles aux
chocsβ DDC
Très élevé(0.8720)
Ces chocs sont assez
persistantαDDC + β
DDC
Proche de l’unité
(0.9817)
Vérifie la positivité et la stationnarité Globalement, les marchés sont plus interdépendants durant les
périodes à haute volatilité qui correspond à une forte corrélation.
Principales conclusions du
mémoireL’application du test de corrélation sur les coefficients
simples et ajustés montre la présence d’une propagation de la
crise hypothécaire américaine aux autres pays, hormis
l’Allemagne ; c’est l’effet d’interdépendance.
La méthode de cointégration abordée nous a permis de
conclure de l’existence des relations de causalité entre les
séries étudiées; justifiés après un modèle VECM validé.
Une nouvelle approche est intégrée de type GARCH multi-
variée permettant de présenter la variabilité de la volatilité et
supporte ainsi la thèse de la contagion pure ou « Schift
contagion » comme définit par Forbes et Rigobon (2001).
Limites et voies futuresLimites de recherche
Comme toute recherche notre travail se heurte à quelques
insuffisances qui portent sur:
La définition des points de changements structurels ;
soit le choix arbitraire des périodes de stabilité et
d’agitation financière.
L’influence de la taille de l’échantillon ;
puisque une période espacée dans le temps tend à
inclure d’autres régimes que celui du choc étudié,
l’inverse présente des estimations moins efficaces.
Limites et voies futures
Voies futures
Est-ce qu’en s’alarmant de la fièvre que l’on soigne un malade ?
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