Download pdf - BACHELOR THESIS - 2009

Damjan Tosic

Gabriel Eriksson

Får fonder betalt för sina risker?

En jämförelse mellan små och stora Sverigefonder

Företagsekonomi C-uppsats

Termin: Höstterminen 2009

Handledare: Tommy Bood

2

Sammanfattning

Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige. Totalt

ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning åt aktivt fondsparande, och

andelen blir högre vid pensionssparande. Tendensen är tydlig, svenskar ägnar

sig allt mindre åt att själva äga aktier och har i stället överlåtit sparandet till

banker och fondförvaltare. Storleken på en aktiefond har stor betydelse för

vilken strategi en förvaltare väljer. Tidigare studier har funnit att det finns skilln-

ader mellan förvaltad fondförmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna

är dock få på den svenska marknaden.

Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond-

förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall

det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.

Den kvantitativa undersökningen av små respektive stora fonder har utretts

utifrån ett finansteoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik.

Undersökningen har baserats på Morningstars data av Sverigefonder. Huvud-

måtten som använts är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa. Aktiv risk

har använts som referens till huvudmåtten. Data har sammanställts och be-

räknats i två statistiska datorprogram. Resultatet har därefter analyserats utifrån

gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och tabeller. De

induktiva slutsatserna har härletts från diskussion av resultatet och analysen.

En klar majoritet av måtten visade att små fonder är att föredra. Alla mått

visade att både små och stora fonder utmärkte sig positivt över mätperioden,

men att de flesta av storbankernas fonder presterade i paritet med index eller

något bättre. Förvaltare som tog en hög aktiv risk blev ofta belönade genom en

överavkastning mot index.

Slutsatserna är att Sverigefonder skiljer sig mellan mindre och större för-

mögenheter, men att den aktiva förvaltningsrisken är påtaglig i respektive fond-

storlek. Det är med andra ord skickligheten hos förvaltaren som avgör hur av-

kastningen kommer att se ut. Valet av Sverigefonder bör stå mellan olika små

fonder med hög aktiv risk som förvaltas av duktiga förvaltare.

3

Innehållsförteckning

1 Inledning .......................................................................................... 4

1.1 Introduktion ................................................................................................................... 4

1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet .......................................................... 5

1.3 Problemformulering ...................................................................................................... 6

1.4 Syfte ................................................................................................................................. 6

1.5 Tidigare empiriska studier ............................................................................................ 7

1.6 Disposition...................................................................................................................... 9

2 Metod .............................................................................................. 11

2.1 Undersökningsansats ................................................................................................... 11

2.2 Populations identifiering ............................................................................................. 11

2.3 Datainsamling ............................................................................................................... 13

2.4 Val av metod ................................................................................................................. 13

2.4.1 Kvantitativ metod ................................................................................................ 14

2.4.2 Induktiv ansats ...................................................................................................... 14

2.5 Tillvägagångssätt .......................................................................................................... 14

2.6 Källkritik ........................................................................................................................ 14

3 Teori ................................................................................................ 16

3.1 Effektiv marknadsteori ............................................................................................... 16

3.2 Regressionsanalys ......................................................................................................... 16

3.3 Portföljvalsteori ............................................................................................................ 17

3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM) .................................................................. 17

. 3.3.2 Portföljavkastning ................................................................................................ 20

3.3.3 Riskmått ................................................................................................................. 20

3.4 Riskjusterande avkastningsmått ................................................................................. 22

3.4.1 Sharpes kvot .......................................................................................................... 22

3.4.2 Jensens alfa ............................................................................................................ 23

3.4.3 M 2 -mått ................................................................................................................ 25

3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot ........................................................................ 25

4 Resultat och analys ........................................................................ 26

4.1 Aktiv risk ....................................................................................................................... 26

4.2 Sharpes kvot ................................................................................................................. 30

4.3 M 2 -mått ........................................................................................................................ 33

4.4 Treynors kvot ............................................................................................................... 35

4.5 T 2 -mått ......................................................................................................................... 39

4.6 Jensens alfa ................................................................................................................... 41

4.7 The Appraisal ratio ...................................................................................................... 44

4.8 Sammanställning och bedömning ............................................................................. 45 4.9 Kritik mot resultat och analys .................................................................................... 46

5 Diskussion och slutsatser .............................................................. 47

Finns det en skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning Sverige 47

Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning? ....................................................... 48

Källförteckning ................................................................................. 49

Diagram- och tabellförteckning ....................................................... 53

Bilagor ............................................................................................... 55

4

1 Inledning

I det inledande avsnittet introduceras bakgrundsfakta till problemområdet. Sedan diskuteras

problemet i bakgrundsbelysning och formuleras. Syftet med uppsatsen redogörs samt tidigare

empiriska studier inom problemområdet presenteras. Slutligen ges en disposition av uppsatsen.

1.1 Introduktion

Fondsparandet har länge varit den dominerande sparformen i Sverige (Petter-

son et al. 2009). Totalt ägnar sig hela 74 procent av Sveriges befolkning aktivt åt

fondsparande, och andelen blir högre vid pensionssparande. Tendenserna är

tydliga, svenskar ägnar sig mindre åt att själva äga aktier, och har i stället

överlåtit sparandet till banker och fondförvaltare (Pettersson et al. 2009). Det är

naturligt, då ett direkt ägande i aktier kräver både tid och möda. En Sverigefond

ger däremot en god riskspridning utan att vara alltför krävande. Historiskt visar

den svenska aktiemarknaden en avkastning på cirka nio procent per år, vilket

med ”ränta på ränta”-effekten gör att pengar tenderar att växta snabbt i värde.

Världens fondmarknad består i dag av 4000 fonder med en sammanlagd

förmögenhet på 1200 miljarder kronor, varav den svenska utgörs av cirka 150

stycken (Pettersson et al. 2009). Marknaden är dock komplicerad, då det finns

stora skillnader mellan placeringsinriktningar och jämförelseindex (Customer.-

mseu.net 2007). Fonder följer även trender, vilket försvårar god förvaltning

(Lindmark 2009b). Ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) hävdar att

det är ett ”hästjobb” att hitta en bra förvaltad fond. Det är därför av största vikt

att investerare kontinuerligt ökar sin kunskap beträffande avkastning, risk samt

förvaltare, för att kunna maximera den egna avkastningen.

Fondmarknaden kan delas in i tre olika huvudkategorier; ränte-, aktie- och

blandfonder. Räntefonder handlas i statsskuldväxlar och andra ränteinstrument

vilket ger räntefonder en väldigt låg risk. En aktiefond måste enligt lag investera

75 procent av sitt kapital i aktiemarknaden (Petterson et al. 2009). Blandfond

innebär en mix mellan aktier och räntepapper (Haskel 2000). Utöver huvud-

kategorierna finns även hedgefonder, ideella fonder och indexfonder. Hedge-

fond är ett relativt nytt begrepp som handlar om förvaltning där förvaltaren kan

byta fritt mellan olika tillgångsslag för en optimal avkastning (Sandström &

Svensson 2009). Indexfond innebär en passivt förvaltad fond där innehavet

följer ett valt index (Fondbolagen.se 2008). Ideella fonder kan vara ränte-, aktie-

5

eller aktiefonder och innebär att en del av avkastningen går till ett förutbestämt

ändamål, exempelvis till någon förening eller välgörenhet (Attkunna.se 2009).

Fondmarknaden är med andra ord omfattande och komplex vilket leder till att

det blir allt viktigare att hitta skillnader mellan olika fonder och förvaltare. Med

ökat utbud kommer förutom bredd även ökade risker. Små fonder har hist-

oriskt visat både högre avkastning och högre risk än stora fonder. Det beror på

att stora fonder tvingas till många innehav i större bolag på grund av sin storlek

(Kinnel 2007). Större bolag har historiskt givit en sämre avkastning än mindre

bolag. Dock är risken lägre vid positioner i stora bolag än för mindre bolag

(Damodaran 2002). Det borde därför avspegla sig i fondernas riskpreferens, då

mindre förvaltare tenderar vara mer lokala i sina investeringar (Kinnel 2007).

En fond har generellt sett två viktiga kostnader; den ena är kostnaden för ad-

ministration och förvaltning, och den andra delen är kostnaden för att köpa och

sälja andelar. Där förekommer även två vanliga typer av avgifter; den ena är

förvaltningsavgiften som dras av för varje dag vid beräkning av dagens NAV-

kurs (SEB 2009), den andra avgiften är totala kostnadens andel som beräknas i

efterhand och innehåller även transaktionskostnaden (Holm & Lundin 2008).

1.2 Bakgrund och diskussion av problemområdet

Storleken på en aktiefond har stor betydelse för vilken strategi en förvaltare

väljer. En större förvaltare har i regel stora förmögenheter. Det innebär ett antal

förvaltare vilket vidare betyder en intensivare uppföljning av börsen samt lägre

courtageavgifter än mindre förvaltare. Det skapar fördelar för stora fonder.

Nackdelen är deras storlek, då stora fonder tvingas välja stora andelar i medel-

stora och stora bolag. En större förvaltares portfölj får därför en mer indexnära

rörelse, men det är överavkastning som är önskvärt. Dock gör den mindre om-

sättningen i småbolagens aktier att stora köp och försäljningar av aktier i ett och

samma bolag tenderar att påverka aktiekursen i hög grad.

Små fonder förvaltas i många fall av en eller ett fåtal förvaltare. Det innebär en

begränsad översikt där förvaltaren måste koncentrera all sin kraft på några få

bolag. Mindre förvaltare fokuserar därför ofta på lokala bolag och bolagsbesök,

vilket tenderar att ge portföljen en högre risk på grund av begränsad likviditet i

6

underliggande tillgång. En mindre fond tenderar dessutom, till skillnad från

bankernas fonder, att ha en viss exponering mot börsens mindre bolag. Till

följd av sin mindre förmögenhet kan små fonder därför gå in och ur positioner

utan någon större påverkan på den underliggande aktiekursen. Det leder till att

mindre förvaltare tenderar att slå börsen rejält under ett visst år för att sedan

misslyckas ett antal år. Mindre aktier har visat högre avkastning, men även

större svängningar än större aktier. När en mindre aktiefond lyckas attrahera

mycket nytt kapital tenderar tidigare lyckosamma strategier att misslyckas. Små

fonder kräver därför hög flexibilitet i strategier samt stor uppmärksamhet från

förvaltarens sida. Vidare riskerar mindre förvaltare att begränsas av nödvändig-

heten att ta högre risker för att attrahera nya sparare.

Aktiefonder är beroende av en viss förmögenhet för att driva runt en fond på

grund av administrativa kostnader och courtage. Mindre förvaltare kan därför

även bli kvar i uppstartsfasen länge, vilket innebär en hög känslighet gentemot

svängningar på börsen. Känsligheten och svängningarna kan leda till att mindre

förvaltare kan dras med stora förluster och i värsta fall konkurs – i synnerhet i

världsomfattande ekonomikriser.

1.3 Problemformulering

Tidigare studier har funnit att det finns skillnader mellan förvaltad fond-

förmögenhet, avkastning och risktagande. Studierna är dock få på den svenska

marknaden.

Centrala frågeställningar är därmed:

o Finns det skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder med inriktning

Sverige?

o Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning?

1.4 Syfte

Uppsatsen syftar till att undersöka risk och avkastning i mindre och större fond-

förmögenheter inom Sverige. Om det föreligger en skillnad i risktagandet skall

det även undersökas i fall fonder får betalt för sina risker.

7

1.5 Tidigare empiriska studier

Under en vetenskaplig studie som varade under en period av fyra år från 1993

till 1997, använde Dahlqvist et al. (2000) fonddata för att mäta svenska fonders

riskjusterade avkastning med Jensens alfa i en linjär regression. I deras analys av

regressionen studerades avkastningssamband mellan olika variabler, bland annat

fondstorleken. Vad författarna fann i studien var att det förekommer att sig-

nifikant negativ samband mellan fondstorlek och avkastning. Ju större fond

desto lägre avkastning. Författarna förespråkar en förklaring som antyder att det

negativa sambandet beror på svårigheter att tillämpa en placeringsstrategi på

grund av allemansfondernas stora storlek i paritet med sitt marknadsindex. När

det gäller små fonder som är mindre i förhållande till sina jämförbara index

fann författarna inga signifikanta samband mellan fondstorlek och avkastning.

Dahlqvist et al. (2000) kom fram till att stora fonder presterade i genomsnitt

sämre vad gäller avkastning än små fonder. Författarna har även funnit att de

aktivt förvaltade fonderna delvis presterade bättre vad gäller avkastning än de

passivt förvaltade fonderna. Det överensstämmer med företaget Indecaps

(Privataaffärer.se 2006) granskning av nya små Sverigefonder där Indecaps fann

att tre av fyra av dem presterade bättre vad gäller avkastning än genom-

snittsfonden. Det kan förklaras, enligt företaget, med att de små fonderna hade

en mer aktiv förvaltning än stora fonderna.

En liknande vetenskaplig studie publicerades fyra år senare av Chen et al. (2004)

som behandlade en analys av amerikansk fonddata under en 37 års period från

1962 till 1999. Det påvisades att fondstorlek har en negativ inverkan på av-

kastning – i synnerhet på små fonder. Chen et al. (2004) gav flera förklaringar

till varför stora förmögenheter har negativa effekter på avkastning. En för-

klaring belyste likviditeten och placeringsstrategin där författarna menar att

stora fonder och dess stora förmögenheter skapade tröghet i hantering och att

de endast kan placeras i stora aktier, vilket minskar antal förvaltningsalternativ.

Förvaltarna kan då inte alltid välja det bästa alternativet. Små fonder däremot

har inte denna begränsning, då förvaltaren kan placera hela sin förmögenhet i

de bästa alternativen. Vidare förklarar Chen et al. (2004) att de stora fondernas

placeringsproblem grundas i att priset på en aktie med låg likviditet påverkas

kraftigt vid en placering.

8

Inverkan på aktiepriset belyses av Kinnel (2007), som har publicerat en artikel

där fördelarna av små fonder gentemot stora fonder analyseras. Kostnader,

skatter och fondens omsättningshastighet är några aspekter som påverkas av

fondförmögenhetens tillväxt, enligt Kinnel (2007). Ökad fondförmögenhet kan

ses som positiv inverkan på kostnadsaspekten, då förvaltningskostnaden

fördelas över ett större antal andelsägare. Dock finns det en risk att en alltför

stor ökning av nya ägare medför stora transaktionskostnader. Det beror på,

precis som Chen et al. (2004) antyder, den inverkan som stora fonder har på

aktiepriset – nämligen en kraftig höjning.

Bylund och Lingsten (2005) visar i sin uppsats hur den aktiva risken är betydligt

högre hos små fonder, medan standardavvikelsen kan vara samma eller lägre än

index. Storbankerna hade däremot en låg aktiv risk, vilket inte är förvånande på

grund av deras relativt stora förmögenhet. Ytterligare en uppsats som stödjer

tesen att små fonder har hög risk är ”Spelar storleken någon roll?”, skriven av

Hanna och Lai (2008). De visar att fonder med mindre förmögenhet både

presterar bättre och har generellt högre risk än fonder med större för-

mögenheter. Hanna och Lai (2008) visar även att bankerna har en relativt låg

aktiv risk. En annan som belyser bankernas låga aktiva risk är journalisten Joel

Dahlberg (Lindmark 2009a). Enligt Dahlberg är de flesta kunder olönsamma,

vilket gör att bankerna tenderar mjölka dem på pengar snarare än ge de bästa

råden. Framförallt använder Dahlberg tre starka argument. Första argumentet

är storbankernas officiella mål att slå index. Trots det bevisar Dahlberg att

ingen av de stora fonderna slagit index under den senaste fyraårsperioden. Det

andra argumentet är att den aktiva risken är så låg att den aktiva förvaltningen i

det närmaste är obefintlig. Tredje argumentet är att totala förvaltnings-

kostnaden står för cirka fem procent av bankens totala kostnad. Det leder till

Dahlberg (Lindmark 2009a) drar slutsatsen att bankerna säljer en tjänst de

egentligen aldrig har för avsikt att genomföra.

Hög aktiv risk behöver däremot inte vara av ondo, enligt Lundberg (DN 2009)

på Indicap, då aktiv förvaltning visar bättre resultat än passiv förvaltning – både

på tre, fem och tio år. Aktivt förvaltade fonder har reglerat att enbart tio

procent får innehas i ett enskilt bolag. Bland indexfonder kan det däremot

handla om betydligt större procentuella tal i enskilda bolag (DN 2009). Små

fonder är däremot mer påverkade i nedgångar då mindre aktier alltid får det

svårare än större aktier då placerare söker sig till säkrare placeringar. Det visas

9

tydligt i Håkansson och Sremcevics (2005) studie då det genomsnittliga

betavärdet (svängning mot index, index=1) är hela 1,22 i ekonomisk nedgång.

Bland svenska studier är ekonomie doktor Stefan Engström (E24.se 2008) den

som publicerat överlägset mest och bredast forskning kring fondstorlek och

avkastning. Engström menar i en intervju (E24.se 2008) att det är svårt att hitta

en bra förvaltad fond. Storbanksfonderna är för dyra och för stora för att kunna

generera någon överavkastning gentemot index. Då återstår mindre kända

förvaltare, men bland dem finns det dock många som på grund av barnsjuk-

domar har problem med riskdiversifiering, vilket gör deras avkastning be-

gränsad (E24.se 2008).

Enligt Lindmark (2009b) är fonder som ofta byter förvaltare svåra att utvärdera.

Att utvärdera en sådan fond utefter vad som är skicklighet hos en förvaltare,

och vad som är tur kräver en ny modern strategi. Marknaden följer mode-

trender, vilket innebär att en strategi som är inne ena året är ute vid nästa, och

det gör svårighetsgraden för bedömning av fonder stor.

1.6 Disposition

Uppsatsen är uppdelad i fem huvudkapitel: Inledning, metod, teori, resultat och

analys samt diskussion och slutsatser.

Kapitel ett – Inledning

I inledningsavsnittet introduceras läsaren till ämnet och varför det är viktigt att

belysa frågeställningarna samt redogörs och diskuteras bakomliggande problem

här. Syftet framgår. Tidigare undersökningar belyses.

Kapitel två – Metod

I metodavsnittet redogörs författarnas tillvägagångssätt. Populationen identi-

fieras och datainsamlingen redogörs samt källkritik av datainsamlingen. Veten-

skapliga metoder redogörs kortfattat.

10

Kapitel tre – Teori

I teoriavsnittet tas det upp relevanta teorier, modeller och ekonomiska verktyg.

Kapitel fyra – Resultat och analys

I resultat- och analysavsnittet redovisas resultatet och därefter analyseras.

Kapitel fem – Diskussion och slutsatser

I diskussions- och slutsatsavsnittet diskuteras föregående avsnitt samt redogörs

vad uppsatsen har kommit fram till.

Efter källförteckningen finns en diagram- och tabellförteckning samt två

bilagor.

11

2 Metod

I metodavsnittet ges undersökningsansatsen. Tillvägagångssättet redogörs där datainsamling,

verktyg samt population framgår. Gällande vetenskapliga metoder presenteras kortfattat.

Avsnittet avslutas med källkritik.

2.1 Undersökningsansats

Undersökningen av små respektive stora fonder utreds utifrån ett finans-

teoretiskt perspektiv med empirisk data och statistisk metodik. Uppsatsen

grundar sig i en kvantitativ undersökning baserad på Morningstars data av

Sverigefonder. Verktygen, eller måtten, som kommer att användas är Sharpes

kvot, Jensens alfa, aktiv risk, Treynors kvot, T 2 -mått, Appraisal ratio och M 2 -

mått. Uppsatsens huvudmått är Sharpes kvot, Treynors kvot och Jensens alfa

då de inte är påbygganden av andra mått. Aktiv risk måttet används som refer-

ens till huvudmåtten. Mixen av verktyg är utformad för att försöka upptäcka

såväl små som stora skillnader mellan fondförmögenheten. Data skall samman-

ställas och beräknas i två statistiska datorprogram: Excel och SPSS. Resultatet

analyseras utifrån gällande frågeställningar och matas ut i form av diagram och

tabeller.

2.2 Populations identifiering

Vid val av fonder gäller följande kriterier:

Fonden skall finnas med i Morningstars databas kategori Sverige, eller

Sverige små och medelstora bolag.

Fonden skall finnas med på Privataaffärers lista över Sverigefonder, eller

Sverige små och medelstora bolag.

Fonden skall vara registrerad i Sverige.

För de små fonderna krävs en förmögenhet under två miljarder kronor.

För de stora fonderna krävs en förmögenhet över två miljarder kronor.

Fonden skall vara en aktivt förvaltad aktiefond.

Fonden skall ha en historia från januari 2006 till augusti 2009.

12

Anledning till användningen av Privataaffärers lista och Morningstars databas är

att ISIN-nummer användes för att underlätta lokaliseringen av fonder inom

uppsatsens ramar (Privataaffärer.se 2009).

För att få ett tillförlitligt urval måste en undersökning ha ett tillräckligt antal

observationer för att kunna dra korrekt slutsats. Denna ansats bygger på något

som kallas ”centrala gränsvärdesatsen” och innebär att undersökningen skall ha

minst 30 observationer för att uppnå en normalfördelning (Aktiesite.se 2007).

Men att aktiemarknaden skulle vara normalfördelad är dock inte helt självklart.

Ett flertal studier har visat på att det sker alltför extrema svängningar för att

populationen skall kunna kallas normalfördelad (Hull 2007). Det här till trots, är

normalfördelning det bästa sättet att få fram någorlunda tillförlitliga slutsatser,

trots extremfallen (Hull 2007).

För att kunna testa hur små respektive stora fonder skiljer sig används ett strati-

fierat urval. Formen av stratifierat urval som kommer att användas kallas för

stratifierat kvoturval. Det används lämpligast då det från början väljs ett antal

fonder inom samma kategori med olika förmögenheter (Jacobsen 2002). De

valda fonderna redovisas nedan:

Tabell 1 – Små Sverigefonder

Miljoner SEK

Aktie-Ansvar Sverige 1 269,57

Aktiespararna Topp Sverige (index) 882,44

AMF Pension Aktiefond Småbolag 1 033,84

Banco Sverige 50,32

Carlson Sverigefond 816,73

Eldsjäl Sverigefond 46,53

Enter Sverige Fokus 1 029,29

Gustavia Sverige 154,59

HQ Svea Aktiefond 447,31

Länsförsäkringar Småbolagsfond 1 636,01

Nordea Selekta Sverige 316,38

Spiltan Aktiefond Sverige 111,84

Swedbank Robur Ethica Miljö Sverige 1 315,39

Öhman Sverigefond 210,68

13

Tabell 2 – Stora Sverigefonder

Miljoner SEK

AMF Pension Aktiefond Sverige 12 970,79

Carlson Sverige Koncis 2 328,18

Danske invest 1 993,31

Folksams Aktiefond Sverige 3 066,03

Handelsbanken Sverigefond 5 564,93

Lannebo Småbolag 6 600,52

Länsförsäkringar Sverigefond 4 536,59

Nordea Sverigefond 4 282,65

SEB Sverigefond 9 008,33

SEB Sverigefond Småbolag 2 948,21

SEB Sverigefond Stora bolag 6 891,50

Skandia Aktiefond Sverige 2 985,16

SPP Aktiefond Sverige 2 179,20

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 3 209,09

2.3 Datainsamling

För praktisk insamling använder uppsatsen data från Morningstar som in-

hämtades via e-mejl kontakt. Morningstar använder data som enbart är till-

gänglig genom databasen SIX trust, som uppsatsen inte har tillgång till på grund

av ekonomiska skäl. All data som insamlats inkluderar historisk avkastning, beta

och jämförelseindex. Efter återkommande kontakter via e-mejl med Morning-

star mottogs NAV-kurser för 28 av 35 eferfrågade fonder. Morningstar som

källa verkar tillförlitlig då den är den enda oberoende analytikern av fond-

marknaden (Melander 2009). Den riskfria räntan hämtas från Riksbankens hem-

sida och utgår från en tvåårig statsobligation (Riksbanken.se 2009).

2.4 Val av metod

För att jämföra små respekive stora fonder kommer uppsatsen att framförallt

fokusera på den aktiva risken. Risken i uppsatsen är alltså den aktiva risken,

som är förvaltningsrisken hos en fond (Hultlöv 2005). Andra beräkningar samt

verktyg som kommer att användas är standardavvikelse, Sharpes kvot, Jensens

alfa samt korrelationsmått mellan index och NAV-kursen. Det kommer att ge

en god bild över hur risken skiljer sig mellan mindre och större förvaltare. För

att beräkna risken kommer det att göras och redovisas en sammanställning av

samtliga mått.

14

2.4.1 Kvantitativ metod

Uppsatsen bygger på kvantitativ metod. Metoden används när god kunskap

finns om det studerade fenomenet och den prövar teorier och hypoteser samt

generaliserar gärna fenomenet. Fördelen är att generalisering av populationen är

möjlig med en relativt hög säkerhetsgrad. Nackdelen är att undersökningen

tenderar ge ytlig information av standardiserade frågor (Jacobsen 2002).

2.4.2 Induktiv ansats

Induktiv ansats kommer användas för uppsatsens slutsatser. Med induktion

menas att dra allmänna, generella slutsatser utifrån empiriska fakta. För att en

induktiv slutledning skall vara trovärdig måste undersökningen vara tillförlitlig.

Det betyder att undersökningen måste vara korrekt utförd enligt rådande veten-

skapliga normer, vilket vidare betyder att intersubjektiv testbarhet och reliabi-

liteten måste finnas. Hög reliabilitet betyder att samma resultat nås av flertal

undersökningar som använder samma metod. Induktionens grunddrag lyder att

ju fler observationer desto mer tillförlitligt resultat och därmed trovärdig

slutsats (Thurén 2007). Induktion baseras alltså på "stora talens lag" (Aktie-

site.se 2007).

2.5 Tillvägagångssätt

Data bearbetades i Excel då det fanns god kännedom om programmet. Dock

krävde en del av måtten en linjär regression mellan utvald fond och index. SPSS

användes för att utföra beräkningarna av regressionen. För övrigt är all form av

beräkning utförd i Excel. Även samtliga diagram och tabeller är skapade i Excel.

2.6 Källkritik

Att ha Morningstar som enda källa för data kan tyckas naivt. Dock redovisas

fonddata genom dagliga beräkningar, vilka efter det skickas till exempelvis

Morningstar med kontroll av finansinspektionen och SIX trust. Det ger datan

en hög tillförlitlighet. Morningstars femstjärniga mått som skall ge indikation av

en fonds prestation finns däremot en tveksamhet till. I en studie från Danmark

(Bechman & Rangvid 2007) visades att fonder med högst betyg tenderar att

prestera i paritet med fonder med betyg tre och fyra. Däremot fonder med

15

betyg ett och två tenderade att floppa även nästkommande år (Bechman &

Rangvid 2007). En annan sak att belysa är att uppsatsens population inte

uppnår till storleken 30 fonder, vilket enligt många experter krävs för en

normalfördelad population (Aktiesite.se 2007). Läsaren får dock överse det här,

då hela fondmarknaden med inriktning Sverige består av cirka 150 fonder.

Varav många av dessa saknar en historia på tre och ett halvt år, vilket är ett av

kriterium. Uppsatsens population får därför ses som en god beskrivning av den

Svenska fondmarknaden.

16

3 Teori

Teoriavsnittet börjar med effektiv marknadsteori som sedan fortsätter med regressionsanalys.

Portföljteori samt olika riskjusterande mått redogörs. Avsnittet avslutas med kritik mot

verktygen.

3.1 Effektiv marknadsteori

Den effektiva markandsteorin behandlar aktieprisernas upp- och nedgång och

menar att aktiepriser agerar slumpmässigt enligt ”Random walk”-teorin (Bodie

el at. 2005). Random walk-teorin säger att sannolikheten för vinst respektive

förlust är lika stor varje dag. Det gäller endast då alla aktörer på aktiemarknader

har samma information, vilket är dock inte troligt. Därför finns det tre

utgångspunkter gällande informationsflödet bland aktiemarknadens aktörer: den

svaga, den semi-starka och den starka. Den svaga graden utgår i från att

aktiepriserna reflekterar all information som finns i de historiska aktiepriserna.

Den semi-starka graden reflekterar allmän tillgänglig information. Den starka

graden reflekterar all tillgänglig information, även sådan som inte är allmänt

tillgänglig. Det finns så kallade ”insiders”, vilka innehar information som inte är

tillgänglig för allmänheten. Enligt den effektiva marknadsteorin är det endast

insiders som har en chans att frekvent göra stora vinster genom aktier. Dock

finns inga insiders med enligt den starka graden av effektiv marknadsteori.

Många studier stödjer den svaga och semi-starka hypoteserna om marknads-

effektivitet (Bodie el at. 2005).

3.2 Regressionsanalys

Regressionsanalys är en statistisk teknik som undersöker sambanden mellan

variabler. En linjär regression undersöker sambandet mellan två variabler och

definieras som följande (Dahmström 2005):

𝑦 = 𝛽0 + 𝛽1𝑥 + 𝜀

Där

𝛽0 är koefficienten vilken determinerar regressionslinjens skärningspunkt.

𝛽1 är regressionslinjens lutning.

𝜀 är en felvariabel (”Error term”).

17

Regressionen består av en beroende variabel och en oberoende variabel. Med

minsta kvadrat-metoden utformas en rät linje enligt denna ekvation (Dahm-

ström 2005):

𝑦 = 𝑏0 + 𝑏1𝑥1

Där

𝑦 är det skattade värdet på y.

𝑏0 är den skattade skärningspunkten och definieras av 𝑦 − 𝑏 1 ∙ 𝑥 där 𝑦 och 𝑥

är medelvärden av y och x.

𝑏1är den skattade lutningen på regressionslinjen och definieras av

𝑥𝑖− 𝑥 𝑦1− 𝑦

𝑥𝑖− 𝑥 2 .

Minsta kvadrat-metoden försöker sätta regressionslinjen mitt emellan alla

värden av x och y genom att minimera kvadratsumman. Det viktiga med reg-

ressionslinjen är dess förklaringsvärde som berättar hur starkt sambandet är

mellan x- och y-värdena. Det samband uttrycks som determinationskoeffi-

cienten och betecknas 𝑅2. För att beräkna determinationskoefficienten tas 𝑏1-

värdet upphöjt till två. Vid regressionsanalys skall det tas i beaktande extremt

avvikande observation då de genom att röra bort regressionslinjen från klustret

av observationerna kan negativt påverka den skattade regressionslinjen (Dahm-

ström 2005).

3.3 Portföljvalsteori

Portföljvalsteori innefattar CAPM, portföljavkastning samt riskmått som aktiv

risk, standardavvikelse och beta.

3.3.1 Capital Asset Price Modell (CAPM)

Capital Asset Price Modell (CAPM) står som grund för värdering av såväl en-

skilda bolag som marknader. CAPM utvecklades av Sharpe och Lintner 1964 i

sin nuvarande form. Precis som alla modeller är det en förenklad bild av verk-

ligheten, bland annat utgår CAPM från ett linjärt samband mellan marknads-

risken beta och investerares betalning för den systematiska risken. CAPM

används flitigt i teorin och den ligger även till grund för Capital Market Line

18

(CML) samt Security Market Line (SML) vilka är centrala delar i portföljteori.

Antaganden bakom CAPM (Bodie et al. 2005):

Placerarna väljer tillgångar efter deras avkastning och riskpreferens.

Placeringarna gäller bara en period.

Det finns en enda gemensam ränta till vilken alla kan låna obegränsade

belopp och placera obegränsade belopp.

Alla placerare har identiska förväntningar om tillgångarnas avkastning

och risk.

Det finns inga restriktioner på proportioner i portföljerna.

Marknaden är konkurrenskraftig, det vill säga tillräckligt många köpare

och säljare.

Dt inte finns några transaktionskostnader och att det inte heller existerar

några skatter.

CAPM definieras som följande (Bodie et al. 2005):

)( fmfp rrrr

Där

pr är förväntad avkastning.

rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

är svängningen mot index för den enskilda tillgången.

mr är den förväntade avkastningen på marknaden.

3.3.1.1 Security Market Line

SML visar marknadens riskpremium och är den grafiska illustrationen av

CAPM-modellen. Linjen används i modern portföljteori för att beskriva av-

kastning i förhållande till risk för en specifik tillgång. Skulle en tillgång ligga

över linjen är den undervärderad och under övervärderad (Bodie et al. 2005).

Nedan visas ett grafiskt exempel:

19

Diagram 1 – Security Market Line

SML enligt Boide et al. (2005). X-axeln är betat samt

svängningen mot index och y-axeln är den förväntade

avkastningen.

Där

M är kapitalmarknadslinjen.

rf är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

Betat är svängningen mot index för den enskilda tillgången.


Betat definieras som följande (Bodie et al. 2005):

2

,

m

mibm

ibm

Där

ibm är tillgångens kovarians. 2

m _är.marknadens.varians.

20

3.3.2 Portföljavkastning

För att skapa en portfölj viktas ett antal olika aktier. Aktier har olika betavärde

där ett innebär aktier följer index och noll innebär att den inte alls är beroende

av index. En förvaltare skall hädanefter skapa en så bra förväntad avkastning

som möjligt genom att vikta tillgångarna. Normalt krävs minst tio aktier för att

skapa en god portfölj. Det gör att den diversifierbara risken försvinner, det vill

säga den företagsspecifika risken. Den odiversifierbara risken är däremot kvar,

och är beroende av svängningarna på marknaden och omvärldsfaktorer. För-

väntade avkastningen för en portfölj kan beräknas enligt följande enkla exempel

med två tillgångar (Ross et al. 2005).

BBAAp RXRXR

Där

pR är portföljens förväntade avkastning.

AR är den förväntade avkastningen av tillgång A.

BR är den förväntande avkastningen av tillgång B.

AX är andelen av tillgång A.

BX är andelen av tillgång B.

3.3.3 Riskmått

Risker i en fond kan uppdelas i fyra olika typer (Hultlöv 2005):

Marknadsrisk: Marknadens risk till följd av makroekonomiska händ-

elser.

Kreditrisk: Är den risk för att en förlust uppstår i portföljen, till följd av

att en motpart inte kan fullfölja sitt betalningsansvar.

Likviditetsrisk: Risken som uppstår när en förvaltare vill sälja en aktie

med låg likviditet. Vilket kan innebära problem då förvaltaren risker

prisdumpning vid försäljningstillfället.

Operationell risk: Förvaltningsrisken som uppstår hos den grupp av

människor som sköter fonden – det vill säga den mänskliga faktorn.

För att mäta riskerna finns ett antal metoder. Några vanliga mått är aktiv risk,

standardavvikelse och beta (Hultlöv 2005).

21

3.3.3.1 Aktiv risk

Den aktiva risken är den operationella risken. Den risk som en förvaltare tar

mot förvaltningsindex. Ofta har en förvaltare som mål att slå sitt jämförelse-

indexen. För de flesta fondkategorier har Morningstar utsett ett jämförelseindex

som representerar den marknad och/eller de värdepapper fonden investerar i

(Custermer.mseu.net 2009). Ligger den aktiva risken nära noll innebär det att en

förvaltare mer eller mindre slaviskt följt sitt jämföreindex (Eng & Pettersson

2007). Ofta är den aktiva risken i en förvaltad fond mellan fem till 15 procent.

Aktiv risk definieras som följande (Hultlöv 2005):

1

)(1

21

_

1

n

RRn

i

r

Där

RtMp RRR 11

1pR är portföljens avkastning.

1MR är jämförelseindexets avkastning.

1rR är relativ avkastning.

3.3.3.2 Standardavvikelse

Standardavvikelse är ett mått av hur mycket populationens värden avviker från

medelvärdet. Standardavvikelse används för att få fram hur många observ-

ationer ligger inom ett visst intervall. Standardavvikelse definieras som följande

(Infovoice.se 2009):

𝜎 = 𝑥2 −

𝑥 2

𝑛𝑛 − 1

Där

𝑥 är enskilt mätvärde.

𝑛 är antal observationer i stickprovet.

Eftersom standardavvikelsen innehåller en kvadrering är den känslig för höga

extremvärden.

22

3.3.3.3 Beta

Beta är ett mått för portföljens känslighet mot svängningar på marknaden där

ett betavärde på ett innebär en total känslighet mot jämförelseindex. Beta

beräknas ofta utifrån historisk data på 36 månader. Betavärdet kan ses som en

hävstång där en fond med betavärdet 1,1 stiger tio procent mer än index. På

samma sätt: om fonden har betavärdet 0,9 minskar den tio procent mindre än

index. Ett sätt är att justera beta utifrån bolagsskulder vilket visar om företag är

mer riskbenägna än liknande bolag i samma bransch. Vid värdering av fastig-

hetsbolag används framförallt ett justerade betavärde (Damodaran 2002). Ett

lågt beta att korrelationen med marknaden är svag. Exempelvis råvarurelaterade

aktier samt mindre bolag tenderar att korrelera svagt med index även om risken

med aktierna är tillsynes högre än bolag med stor vikt i jämförelseindex

(Morningstar.se 2009). Beta definieras som följande (Darmodaran 2002):

2

j

ij

i

Cov

Där

i är betavärdet hos fonden.

ijCov är kovariansen mellan fonder och index. 2

j är variansen för fonder.

3.4 Riskjusterande avkastningsmått

Riskjusterande avkastningsmått innefattar Sharpes kvot, Jensens alfa, Treynors

kvot, T 2 -mått, Appraisal ratio och M 2 -mått

3.4.1 Sharpes kvot

Sharpes kvot är ett flitigt använt begrepp när det gäller att utvärdera presta-

tionen av en fond. Fördelen är att kvoten tar hänsyn till standardavvikelsen

vilket innebär att en förvaltare som tar för stora risker får ett lågt betyg trots en

förhållandevis bra avkastning. Måttet har använts sedan 1966 och är i dag ett av

de viktigaste måtten inom investering och finansiering (Bodie et al. 2005).

23

Enligt portföljvalsteorin vill en placerare alltid ha bästa möjliga avkastning i

förhållande till den risk placeraren tar. Sharpes kvot mäter medelavkastningen

substraherat den riskfria räntan genom standardavvikelsen (Morningstar.se

2009). En hög Sharpes kvot innebär en bra avkastning mot risk medan en låg

innebär det motsatta (Rammel & Tenblad 2006):

p

fp

p

RRES

)(

Där

pS står för Sharpes kvot.

pR är avkastningen av portföljen.

fR är den riskfria räntan.

p är standardavvikelsen i portföljen.

E är väntevärdet.

3.4.2 Jensens alfa

Även Jensen alfa är ett mått för att utvärdera portföljresultat. Måttet går ut på

att jämföra den avkastningen portföljen borde ha fått mot den verkliga presta-

tionen givet sin systematiska risk (Bodie et al. 2005). Jensens alfa definieras som

följande:

))(( fmfi rrrr

Där

är portföljens alfavärde.

ir är portföljens avkastning.

är den systematiska risken.


fr är den riskfria räntan.

Ett alfa med ett värde över noll visar en positiv avkastning mot den förväntade

avkastningen vid given systematisk risk. Med andra ord, ju högre alfa desto

bättre presterar fonder. Svagheten med modellen är att den, liksom Sharpes

kvot, antar normalfördelning (Bodie et al. 2005).

24

3.4.2.1 Treynors kvot och T 2 -mått

Är rätt lika Sharpes kvot med den skillnaden att i Treynors kvot räknas fonden

som en liten del i en gigantisk portfölj. I stället för standardavvikelsen som

används i Sharpes kvot använder Treynors kvot beta för att bedöma risken i

portföljen. Det gör att enbart den diversifierbara risken är relevant. Treynors

kvot definieras som följande (De Ridder 2002):

p

fp RR

index

p

fp

f RRR

RT

2

Där

pR är avkastningen i portföljen.

fR är den riskfria räntan (Tvåårig statsobligation).

p är den portföljens betavärde.

är avkastning på jämförelseindex.

3.4.2.2 Appraisal Ratio

Om marknadsindexen skulle motsvara den optimala portföljen skulle alla plac-

erare hålla index, då det enligt Effektiva Marknadshypotesen (EMH) inte går att

systematiskt överavkasta mot index (Bodie et al. 2005). Det är dock troligt att

skickliga förvaltare kan hitta felprissatta tillgångar. Aktiemarknaden följer

trender och när ett visst mode gäller kan aktier bli helt felprissatta (Lindmark

2009b). Det gör det troligt att mixa aktivt förvaltad portfölj med ett passivt

marknadsindex vilket innebär en överavkastning enligt p , men även en viss

osystematisk risk enligt 𝜀𝑃 .

Kvoten mellan överavkastning och kostnad för osystematisk risk kallas

”Appraisal ratio” och beräknas som följande (Bodie et al. 2005):

indexR

25

)( p

p

pAR

Där

pAR är Appraisal ratio i portföljen.

p är överavkastningen.

p är den osystematiska risken.

3.4.3 M 2 -mått

För att rangordna fonder kan 2M användas. Det görs genom vägda genom-

snittet av portfölj A, portfölj B och marknadsindex. Syftet är att se till att alla

portföljer har samma risk som index. Avkastningsdifferenser kan mätas enlig

följande (Bodie et al. 2005):

mAa rrM 2

Där

2

aM2M för portfölj A.

Ar är riskvägd avkastning för portfölj A.

Mr är riskvägd avkastning för marknadsindexen.

3.5 Kritik mot CAPM och Sharpes kvot

En kritik mot CAPM är att identifieringen av SML har visats att misslyckats i

praktiken samt i det långa perspektivet av flertal studier. Vidare säger studierna

att korrelationen mellan avkastning och beta är svag. En annan kritik är att det

finns andra risker i praktiken utöver den marknadsrisk som är riskpremiet i

teorin. Trots det används CAPM mycket inom teorin av forskare liksom

studenter (Markowitz 2008).

En kritik mot Sharpes kvot är att den antar att alla investerare är riskaverta,

vilket leder till att fördelningar som skevhet och toppar inte beaktas i måttet.

Det är dessutom inte troligt att exakt alla investerare skulle vara riskaverta. En

annan kritik är att avkastningen inte är normalfördelad vilket Gray och French

(1990) samt Harvey et al. (2000) har visat i sina studier. Trots det här är Sharpes

kvot vedertagen.

26

4 Resultat och analys

Här redovisas resultatet och analyseras, ett verktyg i taget. Redovisningen använder

pedagogisk utformade tabeller som bas, och diagram för Aktiv risk, Sharpes kvot, Treynors

kvot samt Jensens alfa. Ordning av verktyg lyder: Aktiv risk, Sharpes kvot, M 2 , Treynors

kvot, T 2 , Jensens alfa och Appraisal ratio. Slutligen sammanställs en bedömning av

verktygen och kritik ges mot resultatet samt analysen.

4.1 Aktiv risk

Aktiv risk visar hur stora andel av portföljen som skiljer sig mot jämförelse-

index. En hög aktiv risk innebär en högre förvaltningsrisk där förvaltaren tror

sig kunna överträffa index med hög andel av portföljen. En aktiv risk på noll

innebär att förvaltaren tar en med index jämbördig risk (Hultlöv 2005).

En lågt aktiv risk definieras som under 0,05. Medelmåttigt aktiv risk sträcker sig

mellan 0,05 och 0,1 och en högt aktiv risk över 0,1. Låga värden visas med

”normala” svarta siffror, medelmåttiga värden med röda, fyllda siffror (svarta

med gråskalig utskrift) och höga värden visas med svarta, fyllda understrukna

siffror. ”Genomsnitt”-kolumnen är det genomsnittliga värdet över mät-

periodens värden.

Tabell 3 – Aktiv risk i små fonder

År 1 År 2 År 3 År 4 Genomsnitt

Aktie-Ansvar Sverige 0,014 0,040 0,079 0,029 0,040

Aktiespararna Topp Sverige 0,012 0,031 0,078 0,025 0,036

AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,055 0,038 0,028 0,028 0,037

Banco Sverige 0,001 0,042 0,000 0,024 0,017

Carlson Sverigefond 0,020 0,024 0,074 0,009 0,032

Eldsjäl Sverigefond 0,024 0,021 0,082 0,065 0,048

Enter Sverige Fokus 0,062 0,078 0,027 0,038 0,051

Gustavia Sverige 0,099 0,048 0,004 0,057 0,052

HQ Svea Aktiefond 0,166 0,014 0,058 0,061 0,075

Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,146 0,069 0,045 0,131 0,098

Nordea Selekta Sverige 0,013 0,046 0,019 0,021 0,025

Spiltan Aktiefond Sverige 0,085 0,086 0,052 0,136 0,090

Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,147 0,015 0,011 0,036 0,052

Öhman Sverigefond 0,038 0,002 0,037 0,131 0,052

27

Första året visar hela tre fonder en aktiv risk över 0,1 vilket innebär att 10

procent av innehaven skiljer sig markant från index. Ytterligare tre fonder

visade medelmåttig aktiv risk medan övriga åtta fonder visade låg aktiv risk år

ett. År två visade tre fonder medelmåttig aktiv risk medan resten visade låg

aktiv risk. Det tyder på att mindre förvaltare under orostider endast vågar ta

små risker mot index när börsen har en nedåtgående trend – vilket till exempel

startade under hösten 2007. År tre visade sex mindre fonder medelmåttig aktiv

risk vilket kan tyda på att förvaltarna positionerar sig i mindre aktier för att få

en hävstång i fall börsen skulle vända uppåt. Än så länge visade ingen av de

mindre förvaltarna någon större riskvilja trots att börsen vid år tre var tungt

pressat, speciellt när det gäller de mindre bolagen. År fyra, när börsen började

stiga, fanns det fyra fonder med medelmåttig aktiv risk och tre hög aktiv risk.

Det innebär att riskviljan ökar när börsen ligger i stigande trend. Nedan visas en

grafisk illustration av riskviljan över mätperioden:

Diagram 2 – Aktiv risk i små fonder

Anmärkningsvärt är att Nordea, Aktie ansvar, AMF och Banco visade en väldig

låg aktiv risk vilket tyder på passiv förvaltning. Spiltan, Swedbank, Enter, Läns-

försäkring och HQ Svea visade sammanlagd risk över 20 procent vilket tyder på

aktiv förvaltning. Banco visade över hela mätperioden en total aktiv risk på

cirka 0,07, eller 7 procent, vilket även här tyder på passiv förvaltning.

0,000

0,020

0,040

0,060

0,080

0,100

0,120

0,140

0,160

0,180

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

28

Tabell 4 – Aktiv risk i stora fonder


AMF Pension Aktiefond Sverige 0,080 0,035 0,051 0,004 0,042

Carlson Sverige Koncis 0,090 0,006 0,092 0,023 0,052

Danske invest 0,083 0,027 0,059 0,016 0,046

Folksams Aktiefond Sverige 0,031 0,040 0,033 0,021 0,031

Handelsbanken Sverigefond 0,027 0,061 0,037 0,005 0,032

Lannebo Småbolag 0,168 0,015 0,063 0,001 0,062

Länsförsäkringar Sverigefond 0,002 0,03 0,082 0,059 0,043

Nordea Sverigefond 0,061 0,043 0,043 0,031 0,045

SEB Sverigefond 0,024 0,033 0,041 0,028 0,031

SEB Sverigefond Småbolag 0,123 0,006 0,014 0,006 0,037

SEB Sverigefond Stora bolag 0,025 0,052 0,058 0,045 0,045

Skandia Aktiefond Sverige 0,042 0,035 0,056 0,002 0,034

SPP Aktiefond Sverige 0,037 0,068 0,039 0,023 0,042

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,042 0,021 0,041 0,023 0,032

År ett visar fyra av de stora fonderna medelmåttig aktiv risk medan två visar

hög aktiv risk. Resterande visar låg risk mot index. Det tyder på att de stora

fonderna precis som de små fonderna är relativt aktiva när börsen befinner sig i

en uppåtgående trend. År två visar fyra fonder medelmåttig risk vilket innebär

att en viss andel av innehaven skiljer sig mot index. De flesta fonder som visar

medelmåttig aktiv risk ligger dock i det nedre intervallet för aktiv risk. År tre är

de stora fonderna mer aktiva i sitt placerande än små fonder där hela sju

stycken visar en medelmåttig aktiv risk – två stycken i övre intervallet och

resterande i det lägre. År fyra påvisar enbart en fond aktiv risk, vilket avspeglar

den tröghet som stora fonder har vid positionering av sitt innehav till aktier

med högre risk.

Folksam, SEB Sverigefond och Swedbank småbolag visar låg aktiv risk alla åren

vilket tyder på passiv förvaltning. Även Nordea Sverige och Handelsbanken

Sverige visade låg aktiv risk samtliga åren. Det ger stöd till tidigare teorier som

nämner de svårigheter fonder med större förmögenhet har med placering.

29

Diagram 3 – Aktiv risk i stora fonder

Enbart Carlson koncis och Lannebro visade sammanlagd risk över 20 procent

vilket tyder på låg aktivitet i de stora fonderna. Aktiva risken låg dock samman-

lagt över tio procent vilket tyder på en viss aktiv förvaltning.

Tabell 5 – Översikt av aktiv risk

A År 1 År 2 År 3 År 4

Medelvärde små 0,063 0,039 0,042 0,057

Standardavvikelse 0,057 0,025 0,029 0,044

Medelvärde stora 0,060 0,034 0,051 0,020

Standardavvikelse 0,045 0,019 0,020 0,017

Tre små fonder och en stor fond påvisar aktiv förvaltning under alla år medan

resterande enbart påvisar vissa år. Vidare visade det sig att tre små fonder och

fem stora fonder har låg aktiv risk på 0,15 och nedåt, vilket tyder på passiv för-

valtning. Storbankerna är här överrepresenterade.

Det kan konstateras att små respektive stora fonder som kategori inte skiljer sig

mycket åt vad gäller aktiv risk. Små fonder visar klart högre aktiv risk när aktie-

marknaden befinner sig i stigande trend, medan risken under nedgångsår är

likartad. Det stödjer tidigare undersökningar som visat att små fonder är

snabbare med att allokera om sina resurser (Chen et al. 2004).

0,000

0,020

0,040

0,060

0,080

0,100

0,120

0,140

0,160

0,180

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

30

4.2 Sharpes kvot

Sharpes kvot visar hur avkastningen är i förhållande till index och över-

avkastningen mot index sett till variansen hos portföljen (Bodie et al. 2005). För

att kunna jämföra fonderna enligt vilka som avviker från grupper används

indexvärde plus och minus en enhet för att hitta extremer.

Tabell 6 – Intervall

a År 1 År 2 År 3 År 4

Övre intervall 3,672 -0,704 -2,027 5,123 Index 2,672 -1,704 -3,027 4,123 Nedre intervall 1,672 -2,704 -4,027 3,123

Fonder som är extremt positivt avvikande visas med understrykning och fonder

som är extremt negativt avvikande visas med röda siffror. Observa att medel-

måttiga värden inte utmärks.

Tabell 7 – Sharpes kvot i små fonder

År 1 År 2 År 3 År 4

Aktie-Ansvar Sverige 3,129 -0,938 -2,633 3,222

Aktiespararna Topp Sverige 2,508 -1,268 -2,751 2,918

AMF Pension Aktiefond Småbolag 4,206 -1,319 -2,635 3,283

Banco Sverige 2,716 -1,046 -2,787 3,155

Carlson Sverigefond 2,818 -1,243 -2,746 2,968

Eldsjäl Sverigefond 2,985 -1,310 -2,790 2,876

Enter Sverige Fokus 3,120 -0,438 -2,599 3,168

Gustavia Sverige 1,496 -1,820 -3,237 4,133

HQ Svea Aktiefond 3,275 -0,895 -2,679 2,954

Länsförsäkringar Småbolagsfond 4,134 -2,029 -2,828 4,085

Nordea Selekta Sverige 2,655 -1,040 -2,866 3,363

Spiltan Aktiefond Sverige 4,349 -0,704 -2,766 3,030

Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 2,975 -1,197 -2,730 2,896

Öhman Sverigefond 2,903 -1,056 -2,664 2,771

År ett visar tre fonder positiva extremvärden vilket innebär att de sticker ut från

de övriga fonden i samma kategori. En fond visar negativt extremvärde vilket

innebär en kraftigt försämrad avkastning mot index och kategorin som helhet.

År två slår samtliga fonder utom två index, och två av fonderna visar stor över-

31

avkastning. Även år tre slår de flesta fonder index. Undantaget är Gustavia som

underpresterar. Under år fyra underpresterar sju fonder kraftigt mot index.

Diagram 4 – Sharpes kvot i små fonder

Spiltan var enda fonden som visade kraftig överavkastning mot index över mät-

perioden. Gustavia utmärkte sig negativt genom att prestera klart sämre än

index över nästan hela mätperioden. Som helhet presterade de små fonderna

överlag bättre än index.

Tabell 8 – Sharpes kvot i stora fonder


AMF Pension Aktiefond Sverige 3,207 -1,093 -2,602 2,888

Carlson Sverige Koncis 3,214 -1,516 -2,643 2,827

Danske invest 3,068 -1,833 -2,634 3,213

Folksams Aktiefond Sverige 2,883 -1,100 -2,720 2,841

Handelsbanken Sverigefond 2,950 -0,689 -2,693 3,030

Lannebo Småbolag 3,848 -1,215 -2,694 2,992

Länsförsäkringar Sverigefond 2,688 -1,196 -2,769 2,913

Nordea Sverigefond 3,135 -1,022 -2,693 2,892

SEB Sverigefond 2,858 -1,183 -2,773 3,050

SEB Sverigefond Småbolag 3,730 -1,399 -2,763 3,091

SEB Sverigefond Stora bolag 2,862 -0,997 -2,794 2,728

Skandia Aktiefond Sverige 2,978 -1,085 -2,705 3,017

SPP Aktiefond Sverige 2,984 -0,601 -2,647 2,868

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 4,010 -1,242 -2,575 3,007

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

32

Bland de stora fonderna utmärker sig tre fonder som kraftigt överavkastar mot

index under år ett. Under det året överträffar samtliga index även om de flesta

ligger inom intervallet. År två visar två fonder kraftig överavkastning mot index.

Samtliga fonder utom Danske Invest presterar bättre än index under samma år.

Under år tre slog alla fonder index, dock är spridningen liten och fonderna

presterar enbart marginelt bättre. År fyra presterade alla stora fonder utom

Danske Invest kraftigt sämre än index. Index år fyra var 4,123.

Diagram 5 – Sharpes kvot i stora fonder

Resultatet överensstämmer med tidigare studier av Chen et al.( 2004) och

Kinnel (2007) som säger att större förmögenheter innehar tröghet.

Tabell 9 – Översikt av Sharpes kvot

a År 1 År 2 År 3 År 4 Summa

Index 2,672 -1,705 -3,026 4,123 2,070

Medelvärde små 3,091 -1,164 -2,765 3,202 2,364

Standardavvikelse 0,749 0,406 0,157 0,420 -

Medelvärde stora 3,172 -1,155 -2,693 2,954 2,278


Över mätperioden presterade både små och stora fonder en riskjusterad över-

avkastning mot index. Små fonder skiljer sig väsentligt från fond till fond

medan de stora fonderna presterar med relativt liten spridning. Noterbart är att

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

33

i topp ligger fonderna som visat hög aktiv risk: Spiltan, Länsförsäkringar, Enter,

Lannebo och AMF. Undantaget är Swedbank som visar låg aktiv risk men ändå

ligger i topp, enligt Sharpes kvot.

4.3 M 2 -mått

M 2 är en vidarebyggnad på Sharpes kvot. Index med ett nollvärde innebär att

alla positiva tal är en överprestation medan alla negativa tal innebär en under-

prestation. Måttet anges i procent vilket innebär att 0,1 är 10 procent bättre av-

kastning än index samt -0,1 är 10 procent sämre än index (Bodie et al. 2005).



Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05 Index 0,00 0,00 0,00 0,00

Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Det används fem procents avkastning, eller 0,05, som betyder klart bättre än

index och minus fem procent som betyder klart sämre än index. Positiva presta-

tioner visas med understrykning och negativa prestationer med röd markering.

Tabell 11 – M 2 i små fonder


Aktie-Ansvar Sverige 0,034 0,053 0,060 -0,08

Aktiespararna Topp Sverige -0,012 0,030 0,042 -0,107

AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,113 0,027 0,060 -0,074

Banco Sverige 0,003 0,046 0,037 -0,086

Carlson Sverigefond 0,011 0,032 0,043 -0,102

Eldsjäl Sverigefond 0,023 0,027 0,036 -0,110

Enter Sverige Fokus 0,033 0,088 0,066 -0,085

Gustavia Sverige -0,087 -0,008 -0,032 0,001

HQ Svea Aktiefond 0,045 0,056 0,053 -0,104

Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,108 -0,022 0,030 -0,003

Nordea Selekta Sverige -0,001 0,046 0,025 -0,067

Spiltan Aktiefond Sverige 0,124 0,069 0,040 -0,097

Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,022 0,035 0,045 -0,109

Öhman Sverigefond 0,017 0,045 0,056 -0,120

34

Resultatet visar att tre fonder under år ett presterar klart bättre riskjusterad av-

kastning än index. Nästan alla fonder visar en överprestation mot index.

Undantaget är Gustavia som under år ett visar -0,087, motsvarande 8,7 procent,

sämre än index. År två visar fyra fonder klart bättre avkastning än index. Under

år två visar de flesta fonderna i kategorin överavkastning mot index. År tre ser

det ut på ett likartat sätt, där fem fonder presterar klart bättre. Enbart Gustavia

Sverige visar negativ avkastning. År fyra visar två fonder klart bättre avkastning

än index, resterande fonder underpresterar.

Att många fonder visade klar överprestation mot index under mer än ett år

tyder på att en del av de mindre förvaltarna är skickliga att allokera sina till-

gångar. Under uppgångsår däremot visar de små fonderna svaghet när det gäller

riskjusterad avkastning.

Tabell 12 – M 2 i stora fonder


AMF Pension Aktiefond Sverige 0,040 0,042 0,065 -0,109

Carlson Sverige Koncis 0,040 0,013 0,059 -0,115

Danske invest 0,029 -0,009 0,060 -0,081

Folksams Aktiefond Sverige 0,016 0,042 0,047 -0,114

Handelsbanken Sverigefond 0,021 0,070 0,051 -0,097

Lannebo Småbolag 0,087 0,034 0,051 -0,100

Länsförsäkringar Sverigefond 0,001 0,035 0,039 -0,107

Nordea Sverigefond 0,034 0,047 0,051 -0,109

SEB Sverigefond 0,014 0,036 0,039 -0,095

SEB Sverigefond Småbolag 0,078 0,021 0,040 -0,091

SEB Sverigefond Stora bolag 0,014 0,049 0,036 -0,124

Skandia Aktiefond Sverige 0,023 0,043 0,049 -0,098

SPP Aktiefond Sverige 0,023 0,077 0,058 -0,111

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,099 0,032 0,069 -0,099

Tre av de stora fonderna visar år ett en klart positiv riskjusterad avkastning mot

index. Övriga i kategorin visar positiv avkastning mot index. År två visar två

fonder klart positiv avkastning medan resterande utom Danske Invest, visar en

positiv avkastning. År tre visar nästan samtliga fonder klart positiv riskjusterad

avkastning. Precis som de små fonderna har de stora svårt att hänga med i

uppgången. År fyra underpresterar samtliga stora fonder kraftigt mot index.

35

Tabell 13 – Översikt av M 2

År 1 År 2 År 3 År 4 Summa

Medelvärde små 0,031 0,037 0,040 -0,082 0,026


Medelvärde stora 0,037 0,038 0,051 -0,104 0,022


I likhet med Sharpes kvot visar M 2 en positiv avkastning för de tre första åren

och negativ för år fyra. Små fonder visar betydligt större skillnader än stora

fonder. Det visar sig att små fonder presterar 0,026, eller 2,6 procent, bättre än

index medan Stora fonder presterar i genomsnitt 0,022, eller 2,2 procent, bättre

än index över mätperioden. I topp ligger fonderna som visat hög aktiv risk:

Spiltan, Länsförsäkringar, Enter, Lannebo och AMF. Undantaget är Swedbank

som visar låg aktiv risk men ändå ligger i topp enligt M 2 . Gustavia visar klart

sämst avkastning.

4.4 Treynors kvot

Är relativt lik Sharpes kvot med skillnaden att risken i fonden beräknas som

beta i stället för standardavvikelsen. Då fondens utveckling är beroende av

svängningen mot index utfördes en linjär regression i SPSS utifrån följande

formel (Bodie et al. 2005):

ipi rr

Där

pir är portföljens avkastning.

är lutningskoefficienten.

ir är utveckling för marknadsindex.

är fondens svängning mot index.

är felvariabel (”Error term”).

Det ger problem som tidigare nämnts, att aktiemarknaden inte kan ses som en

rak linje. Dock är det godtagbart när determinationskoefficienten visar 70 till 95

procent tillförlitlighet i de flesta fallen. Undantaget är Spiltan Sverige i år ett,

som enbart visar 50 procent, vilket får ses som för lågt för att kunna dra till-

förlitliga slutsatser.

36



Övre Intervall 0,247 -0,068 -0,414 0,415 Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365

Nedre intervall 0,147 -0,162 -0,514 0,315

Samma metodik som innan tillämpas för att se prestation: extrem under-

prestation innebär röda värden. Extrem överprestation benämns med under-

strykning. Intervallet är ett indexvärde plus och minus 0,05, eller fem procent.

Tabell 15 – Treynors kvot i små fonder


Aktie-Ansvar Sverige 0,236 -0,071 -0,415 0,294

Aktiespararna Topp Sverige 0,187 -0,099 -0,438 0,269

AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,334 -0,101 -0,413 0,30

Banco Sverige 0,202 -0,083 -0,394 0,289

Carlson Sverigefond 0,211 -0,095 -0,297 0,271

Eldsjäl Sverigefond 0,224 -0,100 -0,443 0,264

Enter Sverige Fokus 0,232 -0,035 -0,314 0,29

Gustavia Sverige 0,135 -0,150 -0,420 0,379

HQ Svea Aktiefond 0,261 -0,068 -0,421 0,271

Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,330 -0,158 -0,447 0,378

Nordea Selekta Sverige 0,198 -0,083 -0,340 0,308

Spiltan Aktiefond Sverige 0,371 -0,069 -0,433 0,280

Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,225 -0,091 -0,430 0,265

Öhman Sverigefond 0,219 -0,082 -0,292 0,255

År ett överpresterar tre fonder kraftigt mot index. En underpresterar kraftigt.

Två presterar i paritet med index, medan övriga överprestera något. År två visar

en fond kraftigt överprestation mot index. Två fonder, Gustavia och Läns-

försäkringar, presterar sämre medan övriga små fonden slår index. År tre över-

presterar sex fonder kraftigt mot index, och övriga i kategorin visar också på

överavkastning mot index. Sista året visar även det på en negativ utveckling för

de små fonderna, där två slår index medan övriga underpresterar kraftigt.

37

Diagram 6 – Treynors kvot i små fonder

Enbart Enter Sverige visar kraftig överprestation vid två tillfällen. Över mät-

perioden överpresterar Spiltan, Länsförsäkringar, Öhman, Enter och AMF,

medan Swedbank, Aktiespararna, Gustavia och Eldsjäl underpresterade.

Tabell 16 – Treynors kvot i stora fonder


AMF Pension Aktiefond Sverige 0,243 -0,084 -0,411 0,264

Carlson Sverige Koncis 0,251 -0,116 -0,423 0,258

Danske Invest 0,228 -0,143 -0,253 0,293

Folksams Aktiefond Sverige 0,216 -0,085 -0,429 0,260

Handelsbanken Sverigefond 0,220 -0,054 -0,320 0,277

Lannebo Småbolag 0,335 -0,091 -0,302 0,274

Länsförsäkringar Sverigefond 0,200 -0,092 -0,441 0,262

Nordea Sverigefond 0,238 -0,079 -0,425 0,260

SEB Sverigefond 0,214 -0,091 -0,437 0,279

SEB Sverigefond Småbolag 0,291 -0,109 -0,433 0,283

SEB Sverigefond Stora bolag 0,214 -0,079 -0,441 0,250

Skandia Aktiefond Sverige 0,223 -0,084 -0,428 0,275

SPP Aktiefond Sverige 0,224 -0,048 -0,326 0,262

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,315 -0,095 -0,404 0,277

År ett visar fyra fonder kraftig överprestation och resten visar liten över-

avkastning. År två visar SPP kraftig överprestation medan övriga visar på en

liten positiv prestation mot index. År tre visar fem fonder på kraftig över-

-0,500

-0,400

-0,300

-0,200

-0,100

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

38

prestation mot index. År fyra visar alla stora fonder en kraftig underprestation

mot index.

Diagram 7 – Treynors kvot i stora fonder

SPP sticker ut och överpresterar kraftigt under två år. Över tiden visar Lanne-

bo, Handelsbanken, Danske Invest, Swedbank och SPP klart positiv avkastning

mot index.

Tabell 17 – Översikt av Treynors kvot


Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365 -0,005

Medelvärde små 0,241 -0,092 -0,393 0,294 0,012




Sammantaget visar både små och stora fonder en liten överavkastning mot

index. Stora fonder slår små fonder under tre utav de fyra åren, trots att små

fonder presterar generellt bättre över mätperioden.

-0,500

-0,400

-0,300

-0,200

-0,100

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

39

4.5 T 2 -mått

T 2 är en vidareutveckling av Treynors kvot där riskfri ränta och indexav-

kastning tas med i beräkningen. Ett positivt T 2 -värde innebär en avkastning

bättre än index, medan negativt innebär ett sämre resultat (Bodie et al. 2005).



Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05

Index 0,00 0,00 0,00 0,00

Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Prestation bestäms som tidigare: extrem underprestation innebär värden med

röda siffror och extrem överprestation visas med understrykning. Intervallet är

indexvärde plus och minus 0,05, eller fem procent.

Tabell 19 – T 2 i små fonder





Banco Sverige 0,005 0,035 0,070 -0,076




Gustavia Sverige -0,063 -0,032 0,044 0,014


Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,133 -0,040 0,018 0,012

Nordea Selekta Sverige 0,001 0,036 0,124 -0,057




Fyra utav de 14 små fonderna överpresterar kraftigt under år ett, en små fond

underpresterar stort medan övriga överpresterar något eller i paritet med index.

År två överpresterar två fonder kraftigt, och två underpresterar något. Övriga

överpresterar något. År tre överpresterar sex fonder, övriga överpresterar något.

40

År fyra är återigen ett sämre år där endast två små fonder överpresterar mot

index.

Enter och AMF småbolag stack ut genom att överprestera kraftigt under två år.

Gustavia stack ut negativt genom att underprestera kraftigt under två år.

Sammantaget visar Enter, AMF, Länsförsäkrning, Spiltan och Öhman på bra

prestationer över mätperioden. Gustavia och Eldsjälv visar svag prestation,

enligt måttet.

Tabell 20 – T 2 i stora fonder




Danske Invest 0,031 -0,025 0,212 -0,072






SEB Sverigefond 0,017 0,027 0,028 -0,086






År ett visar fyra fonder kraftig överavkastning. Även övriga fonder visar på

bättre prestationer än index. År två visar två fonder kraftig överavkastning. Alla

fonder utom Danske Invest visar liten överavkastning mot index. År tre visar

tre fonder kraftig överavkastning mot index, övriga visar liten överavkastning.

År fyra visar alla de stora fonderna underavkastning mot index.

Över mätperioden visar Lannebo, Handelsbanken, Danske Invest, Swedbank

och SPP på en kraftig prestation mot index.

41

Tabell 21 – Översikt av T 2

År 1 År 2 År 3 År 4 Summa

Medelvärde små 0,043 0,026 0,072 -0,071 0,070




Precis som Sharpes och Treynors kvot visar T 2 en överavkastning mot index

där små fonder presterar något bättre än stora fonder. Anmärkningsvärt är den

höga standardavvikelsen för stora fonder. Det kan även konstateras att fler av

de stora fonderna presterar klart bättre än index.

4.6 Jensens alfa

Jensens alfa har sin grund i CAPM-modellen, och beräknas genom T 2 -värdet

multiplacerat med betavärdet. Ett positivt Jensens alfa innebär en över-

avkastning mot index, medan negativt innebär det motsatta. Satsen visar den

procentuella över-/underavkastningen mot marknadsindex (Bodie et al. 2005).



Övre intervall 0,05 0,05 0,05 0,05

Index 0,00 0,00 0,00 0,00

Nedre intervall -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Prestation bestäms som tidigare: extrem underprestation innebär röda siffror

och extrem överprestation visas med understrykning. Intervallet är indexvärde

plus och minus 0,05, eller fem procent.

42

Tabell 23 – Jensens alfa i små fonder





Banco Sverige 0,005 0,032 0,083 -0,090




Gustavia Sverige -0,046 -0,035 0,049 0,016


Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,138 -0,047 0,021 0,016

Nordea Selekta Sverige 0,001 0,031 0,163 -0,064




År ett visar fyra fonder klart positiva värden, två visar något bättre värden och

övriga slår index något. År två visar tre fonder klart positiv avkastning. Gustavia

och Länsförsäkringar presterar sämre, medan övriga fonder i kategorin prest-

erar något bättre. År tre överpresterar sex av fonderna kraftigt mot index,

övriga presterade något bättre än index. År fyra underpresterar tolv utav de 14

små fonderna starkt mot index.

Diagram 8 – Jensens alfa i små fonder

-0,200

-0,150

-0,100

-0,050

0,000

0,050

0,100

0,150

0,200

0,250

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

43

Enligt måttet överpresterar Nordea, Spiltan, Öhman, Carlson, Enter och AMF

kraftigt mot index. Swebank, Aktiespararna och Eldsjäl visar negativt värde

över mätperioden.

Tabell 24 – Jensens alfa i stora fonder




Danske Invest 0,032 -0,021 0,359 -0,122






SEB Sverigefond 0,017 0,026 0,027 -0,104






Måttet visar år ett en kraftigt positiv avkastning för fem fonder. Övriga visar en

liten positiv avkastning. År två visar tre fonder kraftigt positiv avkastning,

medan övriga fonder presterar någon överavkastning eller i paritet med index.

År tre visar sex fonder kraftigt positiv avkastning, medan övriga visar liten

positiv avkastning. År fyra visar alla fonder enligt måttet en liten avkastning mot

index.

Diagram 9 – Jensens alfa i stora fonder

-0,200

-0,100

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Fonder

År 1

År 2

År 3

År 4

44

Över mätperioden visar Lannebo, Handelsbanken, Danske Invest och Swed-

bank kraftigt positiv avkastning, medan SEB, Folksam, Länsförsäkringar och

Carlson visar stor negativ avkastning.

Tabell 25 – Översikt av Jensens alfa


Medelvärde små 0,043 0,025 0,088 -0,087 0,017

Standardavvikelse 0,117 0,068 0,156 0,099 0,110



Enligt Jensens alfa visar stora fonder för första gången på bättre riskjusterad av-

kastning än små fonder. Skillnaden mellan fonderna i kategorin är anmärnings-

värd – under år tre är standardavvikelsen 0,254. Det här indikerar stora

skillnader mellan fonderna i samma kategori.

4.7 The Appraisal ratio

Appraisal ratio visar betalningen för den osystematiska risken, det vill säga

risken som inte är marknadsrelaterad. Det visar att både små och stora fonder

får betalt för sin osystematiska risk över tiden. Ett nollvärde innebär index, och

negativa värden innebär sämre än index (Bodie et al. 2005).

Tabell 26 – Översikt av Appraisal ratio


Medelvärde små 67,390 28,145 66,112 -100,642 15,251




Små fonder visar något bättre värden över märperioden, medan både små och

stora fonder får betalt för den osystematiska risken.

45

4.8 Sammanställning och bedömning

De flesta måtten visar helt klart att små fonder är att föredra, men även att både

små och stora fonder slår index över mätperioden. Att enbart titta på fond-

storlek kan te sig alltför enkelt för att göra en bedömning.

Enligt sex utav de sju verktygen har små fonder en bättre placering. Jensens alfa

är det enda måttet där stora fonder presterar bättre än små fonder som kategori.

I samtliga mått tenderade fem av mindre och två av större förmögenheter att

överavkasta gentemot index. Av de små fonderna var det Spiltan, Enter, Läns-

försäkringar, AMF småbolag och Öhman som stack ut på den positiva sidan,

medan Aktiespararna och Gustavia stack ut på den negativa sidan. Av de stora

fonderna var det två stycken som stack ut positivt: Swedbank småbolag och

Lannebo. Inga av de stora fonderna stack ut negativt.

Anmärkningsvärt är att den stora fonden Lannebo presterade, trots sin för-

mögenhet på sju miljarder kronor, en kraftig överavkastning mot index. Det

signalerar att storleken har en viss betydelse, men även att duktiga förvaltare

med stor förmögenhet klarar av att överprestera mot index.

Tabell 27 – Bedömning av alla verktyg

Index Små fonder Stora fonder

Aktiv risk - Medel Liten

Sharpes kvot Sämst Bäst Mellan

M^2 Sämst Bäst Mellan

Treynors kvot Sämst Bäst Mellan

T^2 Sämst Bäst Mellan

Jensens alfa Sämst Mellan Bäst

Appraisal ratio Sämst Bäst Mellan

Både små och stora fonder utmärkte sig klart positivt, medan de flesta av stor-

bankernas fonder presterade i paritet med index eller något bättre. Det kan

konstateras att en viss fördel finns för fonder med mindre förmögenhet.

46

Tabell 28 – Aktiv risk

Sharpes kvot Treynors kvot Jensens alfa

Medelvärde små 0,010 0,005 0,004

Medelvärde stora 0,014 0,003 0,004

Förvaltare som tar en hög aktiv risk blir ofta belönade genom en över-

avkastning mot index. Uppsatsens tre huvudmått indikerar att en genomsnittlig

betalning per procent aktiv risk är stor för större förvaltare. De tenderar över-

avkasta med 0,014 enheter per procentuell tagen aktiv risk över mätperioden,

gentemot 0,010 enheter för mindre förvaltare, enligt Sharpes kvot. Treynors

kvot signalerar att små fonder får något bättre betalt sett till sin kategoriska

aktiva risk. Jensens alfa säger att både små och stora fonder får lika mycket

betalt för sina aktiva risker. Det kan konstateras i de flesta fall att investerare

blir belönade om de satsar på förvaltare som vågar ta en aktiv risk mot index

oavsett fondförmögenhet.

Se bilaga ”Sammanställning” för en lättöverskådlig sammanställning av verk-

tygens medelvärde och standardavvikelse.

4.9 Kritik mot resultat och analys

Problemet med de flesta måtten är att de bygger på varandra vilket tenderar ge

ett liknande resultat. Speciellt kan måtten som bygger på linjär regression:

Treynors kvot, T 2 , Jensens alfa och Apprasial ratio, kritiseras. Måtten kräver i

vanliga fall en normalfördelning för att ge ett tillförlitligt resultat. Som tidigare

nämnts är det ofta inte fallet då aktiemarknaden under vissa perioder kan

svänga kraftigt, något som står i motsatts till tanken med linjära samband.

Den verkliga prestationen, se bilaga ”Faktisk avkastning”, visar precis det som

är väntat – Gustavia presterar sämst faktisk avkastning över mätperioden.

Oväntat är att Spiltan, som enligt de riskjusterande måtten presterat i topp, har

näst sämst utveckling. Lannebo toppar listan över faktisk avkastning före

Carlson Koncis och Enter, samtliga med överavkastning på 20 procent mot

index. Även AMF ligger i topp bland förvaltarna, med en avkastning på cirka 18

procent bättre än index. Med andra ord ligger tre av de fem bästa fonderna i

kategorin stora fonder. Det kan vara en tillfällighet, men ifrågasätter givetvis

måttens trovärdighet.

47

5 Diskussion och slutsatser

Uppsatsen avslutas i det här avsnittet med att de två gällande frågeställningarna som

introducerades i första kapitlet besvaras med dels en generell, och dels med en bitvis djup

diskussion av resultatet och analysen, i belysning av teorin och tidigare studier. Induktiva

slutsatser inom problemområdet härleds från diskussionen.

Finns det en skillnad i risk och avkastning mellan små och stora fonder

med inriktning Sverige?

Det finns väsentliga skillnader mellan fonder av mindre och större för-

mögenhet. Samtliga mått som har använts i empirin visar att stora fonder skiljer

sig betydligt mindre vad gäller risk och avkastning än små fonder. I årets upp-

gång har vissa av de små fonderna lyckats prestera i paritet med index, medan

alla de stora fonderna presterat sämre. Det kan antyda de likviditetsproblem

stora fonder har vid byte av aktier, vilka innebär att de måste sälja och köpa

aktier under en längre tid för att intåget inte skall visa sig genom ett snabbt

stigande eller fallande aktiepris. Stora fonder kan alltså inte gå in med större

belopp i aktier vid en och samma tidpunkt, utan måste sprida inköpen av aktier

över en längre tidsperiod. Det här överensstämmer med tidigare under-

sökningar, och stödjer tesen att stora fonder måste rikta in sig på större aktier

med hög omsättningshastighet. Dock uppvisar en del av de stora, liksom de

små, fonderna extremvärden, vilket kan tolkas som att även förvaltare av stora

fonder har en del frihet i sina placeringar.

Intressant är att se hur de stora fonderna visar en relativt hög aktiv risk år tre,

medan de små fonderna väntar in vändningen år fyra. Det går emot tesen att

stora fonder tvingas till att prestera en indexnära avkastning. Dock syns det

tydligt i diagram och tabeller att de stora fonderna mer följs åt som en grupp,

medan de små fonderna är relativt spridda. När det gäller extremvärden skiljde

sig inte de båda fondförmögenheterna mycket åt.

Slutsatsen är att Sverigefonder skiljer sig mellan mindre och större för-

mögenheter, men att den aktiva förvaltningsrisken är påtaglig i respektive fond-

storlek. Det är med andra ord skickligheten hos förvaltaren som avgör hur av-

kastningen kommer att se ut. Skickligheten är viktigare än storleken på fonden.

48

Får fonder med högre risk betalt genom högre avkastning?

Kategorin av mindre förvaltare visar precis vad som förutspåtts - en något

högre risk gentemot de stora fonderna. Skillnaden var dock mindre än för-

väntat. Alla riskjusterade mått förutom Jensens alfa visade högre avkastning

vilket stödjer tesen om att mindre förvaltare får betalt för sina högre risker.

Även en del av de stora fonderna som visade en hög aktiv risk presterade en

överavkastning mot index. Betalningen för aktiv risk är likartad för båda fond-

förmögenheterna, vilket innebär att fonder med högst aktiv risk oftast är de

fonder som överpresterar mot index. Småbolagsfonden Gustavia visade dock

en relativt hög aktiv risk utan att överprestera mot index år ett till tre, och

Swedbank småbolag visade låg aktiv risk men lyckades överprestera mot index.

Det här innebär att hög aktiv risk inte garanterar överavkastning.

Det kan konstateras att små fonder oftast får betalt för sitt högre risktagande,

men även att små fonder i större utsträckning har problem med effektiv risk-

diversifiering, vilket överensstämmer med tidigare undersökningar.

Slutsatsen är att valet av Sverigefonder bör stå mellan olika små fonder med

hög aktiv risk som förvaltas av duktiga förvaltare. Därmed bör en investerare

noggrant kolla upp förvaltarnas historik och bakgrund. Stora fonder är mer

förutsägbara än små fonder, men presterar sällan stor överavkastning mot

index. Dock presterar båda fondförmögenheterna i undersökningens popula-

tion generellt bättre än index.

49

Källförteckning

Aktiesite.se (2007), Finansiell ekonomi, inhämtad 2009-11-18

__Tillgänglig:http://www.aktiesite.se/Statistik/Hypotestestning/centrala_grans

__vardesatsen.htm

Attkunna.se (2008), Etiska och ideella fonder, inhämtad 2009-11-02

__Tillgänglig:http://attkunna.se/ekonomi_etiskaochideella.htm

Bechman, K. & Rangvid, J. (2007). Rating mutual funds: Construction and __information content of an investor-cost based rating of Danish mutual funds. __Department of Finance, Copenhagen Business School, Journal of Empirical __Finance, 14, 662–693.

Bodie, Z., Kane, A. & Marcus, A.J. (2005). Investments. Boston: McGraw-

__Hill/Irwin, Fifth edition.

Bylund, J. & Lingsten, K. (2005). Fondbolagens resultat och framgångsstrategier: En

__jämförelse mellan stora och små förvaltare på den svenska fondmarknaden. Stockholm:

__Södertörns högskola.

Chen J., Hong H., Huang M. & Kubik J.D. (2004) Does fund size erode mutual fund __performance: The American economic review, 94 (5). Customer.mseu.net (2007), Jämförelseindex, inhämtad 2010-01-20

__Tillgänglig:http://customer.mseu.net/se/e24/definitions/show.aspx?lang=S

__V&KeyWord=Bnchmrk

Dahlquist, M., Engström S. & Söderlind, P. (2000). Performance and Characteristics __of Swedish Mutual Funds. Journal of financial and quantitative analysis, 35 (3), __409-422.

Dahmström, K. (2005) Från datainsamling till rapport. Lund: Studentlitteratur

__Lund.

Damodaran, A. (2002). Investment valuation; Tools and Techniques for Determining the

__Value of Any Asset. Chicago: John Wiley & Sons.

http://www.aktiesite.se/Statistik/Hypotestestning/centrala_grans__vardesatsen.htm

http://www.aktiesite.se/Statistik/Hypotestestning/centrala_grans__vardesatsen.htm

http://attkunna.se/ekonomi_etiskaochideella.htm

http://customer.mseu.net/se/e24/definitions/show.aspx?lang=S__V&KeyWord=Bnchmrk

http://customer.mseu.net/se/e24/definitions/show.aspx?lang=S__V&KeyWord=Bnchmrk

50

De Ridder & Adri, S. (2002). Effektiv Kapitalförvaltning. Stockholm: Norstedts

__Juridik.

DN.se (2009), Indexfonder är inte lika bra som det sägs, inhämtad 2009-11-02

__Tillgänglig:http://www.dn.se/ekonomi/indexfonder-inte-sa-bra-som-det-

__sags-1.841756

E24.se (2008), Svårt hitta bra förvaltare, inhämtad 2009-11-07

__Tillgänglig:http://www.e24.se/pengar24/aktierfonder/artikel_227581.e24

Eng, A. & Pettersson, F. (2005). Fonder och risker. Fondbolagens Förening.

Fondbolagen.se (2008), Hur svenskar ser på fondsparandet, inhämtad 2009-10-25

__Tillgänglig:http://www.fondbolagen.se/upload/081201_prospera_001.pdf

Gray, B. & French, D. (1990). Empirical Comparisons of Distributional Models for

__Stock Index Returns. Journal of Business, Finance & Accounting, 17.

Hanna, A. & Lai, S. (2008) Spelar storleken någon roll? Empirisk studie av små och

__stora fonder mellan 2003-2007. Södertörns högskola.

Harvey, C. R. & Siddique, A. (2000). Conditional Skewness in Asset Pricing Tests.

__Journal of Finance, 55.

Haskel, A. (2000). Fondhandboken: Så blir du en framgångsrik fondsparare.

__Stockholm: Aktiespararnas Förlag.

Holm, C. & Lundin, A. (2008). Över linjen: En uppsats om att betala för

__överavkastning hos aktivt förvaltade fonder. Göteborg: Handelshögskolan

__Göteborg.

Hull, J. C. (2007). Risk management and financial institutions. Pearson Higher

__Education.

Hultlöv, C. (2005). Leder aktiv förvaltning till aktiv risk? Stockholm: Stockholms

__universitet.

Håkansson, I. & Sremcevic, M (2005). Fonders avkastning: en variabelanalys av

__fonders avkastning underekonomisk upp- och nedgång. Lund: Lunds universitet.

http://www.dn.se/ekonomi/indexfonder-inte-sa-bra-som-det-__sags-1.841756

http://www.dn.se/ekonomi/indexfonder-inte-sa-bra-som-det-__sags-1.841756

http://www.e24.se/pengar24/aktierfonder/artikel_227581.e24

http://www.fondbolagen.se/upload/081201_prospera_001.pdf

51

Infovoice.se (2002), Standardavvikelse, inhämtad 2009-11-14

__Tillgänglig:http://www.infovoice.se/fou/bok/10000049.htm

Jacobsen, D.I. (2002). Vad, hur och varför: Om metodval i företagsekonomi och andra

__samhällsvetenskapliga ämnen. Lund: Studentlitteratur Lund.

Kinnel, R. (2007). Advantages of small founds, Morningstar.com, inhämtad 2009-

__11-02

__Tillgänglig:http://advisor.morningstar.com/articles/article.asp?s=0&docId=

__3738&from=related

Lindmark, J. (2009a). Sju tecken på bra normala fonder, Morningstar krönika,

__inhämtad 2009-11-06

__Tillgänglig:http://www.Morningstar.se/Articles/Chronicle.aspx?title=sju-

__tecken-pa-bra-normala-fonder

Lindmark, J. (2009b), Värt att fundera mer kring bankbluffen, Morningstar analys,

__inhämtad 2009-10-08

__Tillgänglig:http://www.Morningstar.se/Articles/Analysis.aspx?title=vart-

__fundera-mer-kring-bankbluffen

Markowitz, H. M. (2008). CAPM Investors Do Not Get Paid for Bearing Risk: A

__Linear Relation Does Not Imply Payment for Risk: California: University of

__California.

Melander, M. (red) (2009). Nordea Fondnytt (7), inhämtad 2009-11-20

__Tillgänglig:http://www.nordea.se/sitemod/upload/root/www_nordeafonde

__r_se/fondnytt_07_2009.pdf

Morningstar.se (2009), inhämtad 2009-11-15

__Tillgänglig:Morningstar.se

Nordea.com, Beräkningsguiden, inhämtad 2009-11-20

__Tillgänglig:http://funds.nordea.com/swe/services/funds/news/20040930_2

__.ASP?navi=glossary&item=keyfigure

Pettersson, F., Helgesson, H. & Hård af Segerstad, F. (2009). 30 år med fonder.

__Stockholm: Fondbolagens förening.

http://www.morningstar.se/Articles/Chronicle.aspx?title=sju-__tecken-pa-bra-normala-fonder

http://www.morningstar.se/Articles/Chronicle.aspx?title=sju-__tecken-pa-bra-normala-fonder

http://www.morningstar.se/Articles/Analysis.aspx?title=vart-__fundera-mer-kring-bankbluffen

http://www.morningstar.se/Articles/Analysis.aspx?title=vart-__fundera-mer-kring-bankbluffen

http://www.nordea.se/sitemod/upload/root/www_nordeafonde__r_se/fondnytt_07_2009.pdf

http://www.nordea.se/sitemod/upload/root/www_nordeafonde__r_se/fondnytt_07_2009.pdf

http://funds.nordea.com/swe/services/funds/news/20040930_2__.ASP?navi=glossary&item=keyfigure

http://funds.nordea.com/swe/services/funds/news/20040930_2__.ASP?navi=glossary&item=keyfigure

52

Privataaffärer.se (2006), Små fonder viner over tröga bjässar, inhämtad 2009-11-04

__Tillgänglig:http://www.privataaffarer.se/kronika/200609/sma-fonder-

__vinner-over-troga-bjassar/index.xml

Privataaffärer.se (2009) Småbolag börsens förlorare, inhämtad 2009-11-04

__Tillgänglig:http://www.privataaffarer.se/aktier/200911/smabolagen-

__borsens-forlorare/index.xml

Privataaffärer.se (2009) Inhämtande av ISIN-nummer, inhämtat 2009-11-04

__Tillgänglig: http://www.privataaffarer.se/fonder/vinnare/

Ramel, C. & Tenland T. (2006). Sharpes kvoten utvärderat medel stokarstisk dominans.

__Lund: Lunds universitet.

Riksbanken.se, Riskfria ränta (2-årig obligation), inhämtad 2009-11-24

__Tillgänglig:www.riksbanken.se

Ross, S. A., Westerfield, R.W. & Jaffe, J. (2005). Corporate Finance; Seventh Edition.

__Boston: McGraw-Hill/Irwin.

Sandström, J. & Svensson, E. (2009). Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång.

__Lund: Lunds universitet.

SEB.se, Om NAV kurs, inhämtad 2009-11-05

__Tillgänglig:http://www.seb.se/pow/wcp/index.asp?ss=/pow/wcp/template

__s/sebarticle.cfmc.asp%3Fduid%3DDUID53CB8665A5F24AFCC125742E_

__00307D17%26xsl%3Dse%26sitekey%3Dseb.se

Thurén, T. (2007). Vetenskapsteori för nybörjare. Lund: Liber studentlitteratur.

http://www.privataaffarer.se/kronika/200609/sma-fonder-__vinner-over-troga-bjassar/index.xml

http://www.privataaffarer.se/kronika/200609/sma-fonder-__vinner-over-troga-bjassar/index.xml

http://www.privataaffarer.se/aktier/200911/smabolagen-__borsens-forlorare/index.xml

http://www.privataaffarer.se/aktier/200911/smabolagen-__borsens-forlorare/index.xml

http://www.privataaffarer.se/fonder/vinnare/

http://www.riksbanken.se/

http://www.seb.se/pow/wcp/index.asp?ss=/pow/wcp/template__s/sebarticle.cfmc.asp%3Fduid%3DDUID53CB8665A5F24AFCC125742E___00307D17%26xsl%3Dse%26sitekey%3Dseb.se



53

Diagram- och tabellförteckning

Diagram

Diagram 1 – Security Market Line 19

Diagram 2 – Aktiv risk i små fonder 27

Diagram 3 – Aktiv risk i stora fonder 29

Diagram 4 – Sharpes kvot i små fonder 31

Diagram 5 – Sharpes kvot i stora fonder 32

Diagram 6 – Treynors kvot i små fonder 37

Diagram 7 – Treynors kvot i stora fonder 38

Diagram 8 – Jensens alfa i små fonder 42

Diagram 9 – Jensens alfa i stora fonder 43

Tabeller

Tabell 1 – Små Sverigefonder 12

Tabell 2 – Stora Sverigefonder 13

Tabell 3 – Aktiv risk i små fonder 26

Tabell 4 – Aktiv risk i stora fonder 28

Tabell 5 – Översikt av aktiv risk 29

Tabell 6 – Intervall (Sharpes kvot) 30

Tabell 7 – Sharpes kvot i små fonder 30

Tabell 8 – Sharpes kvot i stora fonder 31

Tabell 9 – Översikt av Sharpes kvot 32

Tabell 10 – Intervall (M 2 -mått) 33

Tabell 11 – M 2 i små fonder 33

Tabell 12 – M 2 i stora fonder 34

Tabell 13 – Översikt av M 2 35

Tabell 14 – Intervall (Treynors kvot) 36

Tabell 15 – Treynors kvot i små fonder 36

Tabell 16 – Treynors kvot i stora fonder 37

Tabell 17 – Översikt av Treynors kvot 38

Tabell 18 – Intervall (T 2 -mått) 39

Tabell 19 – T 2 i små fonder 39

Tabell 20 – T 2 i stora fonder 40

54

Tabell 21 – Översikt av T 2 41

Tabell 22 – Intervall (Jensens alfa) 41

Tabell 23 – Jensens alfa i små fonder 42

Tabell 24 – Jensens alfa i stora fonder 43

Tabell 25 – Översikt av Jensens alfa 44

Tabell 26 – Översikt av Appraisal ratio 44

Tabell 27 – Bedömning av alla verktyg 45

Tabell 28 – Aktiv risk 46

55

Bilagor

Sammanställning av verktyg


Aktiv risk

Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Medelvärde små 0,063 0,039 0,042 0,057 0,050


Medelvärde stora 0,060 0,034 0,051 0,020 0,041


Sharpes kvot

Index 2,672 -1,705 -3,026 4,123 0,516

Medelvärde små 3,091 -1,164 -2,765 3,202 0,591




M^2

Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Medelvärde små 0,031 0,037 0,040 -0,082 0,007




Treynors kvot

Index 0,197 -0,118 -0,464 0,365 -0,005

Medelvärde små 0,241 -0,092 -0,393 0,294 0,012




T^2

Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Medelvärde små 0,043 0,026 0,072 -0,071 0,017




Jensens alfa

Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Medelvärde små 0,043 0,025 0,088 -0,087 0,017




Appraisal ratio

Index 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Medelvärde små 67,390 28,145 66,112 -100,642 15,251




56

Faktisk avkastning

Bilagan visar avkastning som inte är riskjusterad.


Total avkastning

Index 0,229 -0,078 -0,427 0,377 0,894

Aktie-Ansvar Sverige 0,285 -0,040 -0,399 0,349 1,000

Aktiespararna Topp Sverige 0,218 -0,048 -0,349 0,352 1,021

AMF Pension Aktiefond Småbolag 0,396 -0,064 -0,485 0,438 0,968

AMF Pension Aktiefond Sverige 0,310 -0,043 -0,377 0,373 1,073

Banco Sverige 0,231 -0,036 -0,427 0,353 0,919

Carlson Sverige Koncis 0,319 -0,072 -0,336 0,400 1,138

Carlson Sverigefond 0,249 -0,054 -0,353 0,368 1,046

Danske invest 0,268 -0,080 -0,390 0,508 1,073

Eldsjäl Sverigefond 0,254 -0,057 -0,345 0,312 1,016

Enter Sverige Fokus 0,292 0,000 -0,400 0,415 1,096

Folksams Aktiefond Sverige 0,260 -0,038 -0,394 0,356 0,996

Gustavia Sverige 0,131 -0,126 -0,431 0,434 0,807

Handelsbanken Sverigefond 0,256 -0,017 -0,391 0,382 1,040

HQ Svea Aktiefond 0,312 -0,051 -0,368 0,361 1,071

Lannebo Småbolag 0,397 -0,063 -0,364 0,376 1,146

Länsförsäkringar Småbolagsfond 0,375 -0,147 -0,473 0,509 0,934

Länsförsäkringar Sverigefond 0,227 -0,048 -0,345 0,318 1,009

Nordea Selekta Sverige 0,216 -0,032 -0,408 0,356 0,944

Nordea Sverigefond 0,291 -0,035 -0,384 0,346 1,032

SEB Sverigefond 0,254 -0,045 -0,387 0,349 0,990

SEB Sverigefond Småbolag 0,353 -0,073 -0,442 0,371 0,961

SEB Sverigefond Stora bolag 0,255 -0,026 -0,369 0,332 1,027

Skandia Aktiefond Sverige 0,272 -0,043 -0,372 0,379 1,055

Spiltan Aktiefond Sverige 0,314 0,008 -0,479 0,241 0,857

SPP Aktiefond Sverige 0,267 -0,010 -0,388 0,354 1,039

Swedbank Robur Ethica Miljö Sv. 0,272 -0,057 -0,386 0,354 0,997

Swedbank Robur Småbolagsfond Sv. 0,376 -0,063 -0,438 0,341 0,972

Öhman Sverigefond 0,243 -0,038 -0,348 0,348 1,050