Embargo: 6. Mai 2009, 9 Uhr
Geldpolitik im Bann der Finanzkrise
Thomas J. Jordan
Mitglied des Direktoriums
Schweizerische Nationalbank*
State Street Global Advisors (SSgA) Prima Talk, Anlageprofis im Dialog
6. Mai 2009
* Der Referent dankt Dr. Patrick A. Muhl und Dr. Marlene Amstad für die wertvolle Unterstützung bei der Vorbereitung dieses Referats.
1
Einleitung
Der Krise an den globalen Finanzmärkten folgte mittlerweile ein scharfer Einbruch der
Weltkonjunktur. Unausweichlich ist auch die Schweizer Volkswirtschaft in den
konjunkturellen Abwärtssog geraten. Im laufenden Jahr erleben wir hierzulande die
schärfste Rezession seit Mitte der 1970er Jahre. Die negative Konjunkturentwicklung bringt
für die mittlere Frist auch Deflationsrisiken mit sich. Die Schweizerische Nationalbank (SNB)
hat daher die geldpolitischen Rahmenbedingungen in den letzten Monaten massiv gelockert.
Seit März 2009 setzt die SNB hierzu auch auf den Einsatz unkonventioneller Massnahmen.
Eine erste Zwischenbilanz fällt positiv aus. So konnte eine unerwünschte Verschärfung der
monetären Bedingungen bislang verhindert werden. In diesem Referat werde ich zunächst
die prekäre Lage an den Finanzmärkten und bei der Konjunktur schildern. Anschliessend
werde ich die geldpolitische Reaktion der SNB aufzeigen und dabei auch erste Wirkungen
des Einsatzes unkonventioneller Massnahmen kommentieren. Mit einem Ausblick auf
Schweizer Konjunktur und Geldpolitik möchte ich dann mein Referat schliessen.
Finanzmärkte und Konjunktur im Stress
Eine ungewöhnlich lang anhaltende Phase niedriger Zinsen, tiefer Volatilitäten, kräftiger
Kursgewinne an den Aktienmärkten und einer beispielslosen Hausse an den
Immobilienmärkten in den USA und Europa mündete im Sommer 2007 in den Ausbruch einer
massiven Finanzmarktkrise. In der Zwischenzeit hat sie ein epochales Ausmass
angenommen. So ist die aktuelle Börsenentwicklung einzig mit jener von 1929 vergleichbar
(Abbildung 3). Bei Licht besehen zeigt sich sogar, dass die aktuelle Börsenbaisse noch
deutlich schärfer ist. Denn: Der Kursanstieg im Vorfeld der aktuellen Krise verlief im
Vergleich zur Kurshausse 1929 deutlich gradueller. Somit erlitt ein Anleger, der ein Jahr vor
dem jeweiligen Dow-Jones-Höchststand eine Long-Position eingegangen ist, in der
gegenwärtigen Krise einen deutlich höheren Kursverlust als 1929. Zudem dürften die
Vermögensverluste durch die aktuelle Krise diejenigen von 1929 deutlich übertreffen, da die
Marktkapitalisierung der Aktienmärkte gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) heute
wesentlich höher ist. Aller Einzigartigkeit zum Trotz zeigten sich in der jüngsten Krise
jedoch auch die üblichen Krisensymptome. Plötzlich wurde aus Vertrauen Unsicherheit, aus
2
Berechenbarkeit Volatilität und aus Risikofreude Risikoaversion. Ein explosionsartiger
Anstieg der Risikoprämien war die Folge (Abbildung 4).
Die dramatische Zuspitzung der Krise an den internationalen Finanzmärkten im Herbst 2008
hat mittlerweile zur tiefsten Rezession der Weltwirtschaft seit der Grossen Depression
geführt. Die konjunkturelle Abwärtsdynamik erfolgte ungewöhnlich rasch und auf globaler
sowie sektoraler Ebene breit abgestützt. Zudem löste sie negative Rückkopplungen auf den
Bankensektor und die Finanzmärkte aus, die wiederum zu einer weiteren Verschärfung der
Finanzkrise beitrugen. Infolgedessen kam es zu einem radikalen Umschwung in den
Konjunkturaussichten und zu einer laufenden Korrektur der Wachstumsprognosen nach
unten (Abbildung 5). Unausweichlich geriet auch die Schweiz in den konjunkturellen
Abwärtssog. Dabei wirkte sich die starke Aussenhandels- und Finanzmarktorientierung der
Schweizer Volkswirtschaft zunehmend nachteilig aus. Seit dem zweiten Halbjahr 2008
befindet sich die Schweizer Volkswirtschaft in der Rezession, und 2009 wird konjunkturell
ein ausgesprochen düsteres Jahr. Besonders problematisch ist der starke Anstieg der
Arbeitslosigkeit.
Die desolate Nachfragesituation und die unterausgelasteten Kapazitäten sowie die tieferen
Rohölpreise haben weltweit einen massiven Disinflationsprozess eingeleitet, woraufhin die
mittelfristigen Inflationserwartungen deutlich nach unten korrigiert wurden (Abbildung 6).
In einigen Ländern ist auch das Deflationsrisiko gestiegen. In der Schweiz ist die Inflation
von einem Höchstwert von 3.1% im Juli 2008 bis auf -0.4% im März 2009 zurückgefallen.
Reaktion der Geldpolitik
In der Schweiz reagierten wir auf die dramatische Verschlechterung der Finanz- und
Wirtschaftslage mit einer starken Lockerung der Geldpolitik. Wir haben den angestrebten
Wert für den Dreimonats-Libor zwischen September 2008 und März 2009 in fünf Schritten
um insgesamt 250 BP auf 0.25% gesenkt. Bereits zuvor hatten wir durch die Stabilisierung
des Dreimonats-Libors einen Anstieg der Risikoprämien im Geldmarkt während der
Finanzmarktkrise laufend ausgeglichen und so die schweizerische Wirtschaft vor höheren
Zinsen bewahren können. Die Steuerung des Dreimonats-Libors erfolgt indirekt über den
Repo-Wochensatz, den wir inzwischen auf 0.05% gesenkt haben (Abbildung 8).
3
Die SNB reagierte konsequent auf die Spannungen im nationalen und internationalen
Franken-Geldmarkt und stellte dem Bankensystem bei Bedarf grosszügig Liquidität mit
verschiedenen Laufzeiten in praktisch unlimitiertem Ausmass zur Verfügung. Die Versorgung
des europäischen Marktes mit Franken wurde durch Devisenswap-Abkommen mit der
Europäischen Zentralbank (EZB) sowie der polnischen und ungarischen Zentralbank
gewährleistet. Dabei gilt es festzuhalten, dass alle Repo- und Swap-Geschäfte, ob national
oder international, auf gesicherter Basis und zeitlich limitiert erfolgen. Die SNB unterstützt
auch eine privatwirtschaftliche Lösung für den Refinanzierungs-Ausgleich am
Interbankenmarkt. So kann unter Einbindung der Pfandbriefbank und unter Rückgriff auf
Schweizer Pfandbriefe ein Refinanzierungs-Ungleichgewicht zwischen den Schweizer
Grossbanken und anderen Banken in der Schweiz überbrückt werden.
Nicht nur in der Schweiz, sondern weltweit wurde der monetäre Restriktionsgrad massiv
gelockert. So haben viele Zentralbanken ihre Leitzinsen nahe an Null und somit auf
historische Tiefststände herangeführt (Abbildung 9). Mit Ausnahme der japanischen
Zentralbank lag das jeweilige Leitzinsniveau zu Krisenbeginn allerdings teilweise deutlich
oberhalb desjenigen der SNB. Infolgedessen stiessen wir insbesondere im Vergleich mit den
anderen europäischen Zentralbanken mit dem Einsatz unserer konventionellen Instrumente
früher an die Nullzinsgrenze (Abbildung 10). Dies stellte uns vor grosse Herausforderungen.
Einerseits erforderten verschiedene Faktoren eine weitere geldpolitische Lockerung. So etwa
die im Winterhalbjahr 2008/09 eingetretene massive Verschlechterung der wirtschaftlichen
Lage, die deutlich gestiegenen Deflationsrisiken und die verschärften
Finanzierungsbedingungen für Unternehmen am Kapitalmarkt. Andererseits bestand die
Gefahr einer unerwünschten Straffung der monetären Bedingungen durch eine sich
fortsetzende Frankenaufwertung – entweder als Folge einer Verringerung der Zinsdifferenz
durch geldpolitische Massnahmen ausländischer Zentralbanken oder als Folge einer Flucht in
den Franken als sicheren Hafen. Um keine Verschärfung der schweizerischen Geldpolitik
durch exogene Faktoren hinzunehmen, sondern im Gegenteil die Liquidität in der Schweizer
Wirtschaft weiter substantiell zu erhöhen, beschlossen wir an der Lagebeurteilung vom 12.
März 2009 neben einer Senkung des Zielbandes für den Dreimonats-Libor um 0.25
Prozentpunkte auf 0% - 0.75%, drei unkonventionelle Massnahmen. Erstens gehen wir noch
4
mehr längerfristige Repo-Geschäfte mit den Banken ein. Zweitens erwerben wir
Frankenobligationen privater schweizerischer Schuldner, um eine Senkung der Risiko- und
Fristigkeitsprämien auf dem Schweizer Kapitalmarkt herbeizuführen. Drittens kaufen wir
Devisen, um eine weitere Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro zu verhindern
(Abbildung 11 und 12). Die Devisenkäufe der SNB sind als Versicherung gegen eine
drohende und unerwünscht starke Aufwertung des Frankens zu verstehen. Die Devisenkäufe
der SNB schützen die Schweizer Wirtschaft vor problematischen Wechselkursbewegungen,
die zu einer Deflation führen können. Die Devisenkäufe der SNB haben daher nichts mit
einer „beggar-thy-neigbour“-Politik zu tun und dürfen keineswegs als Beginn eines
Abwertungswettlaufs oder eines Währungskrieges fehlinterpretiert werden. Devisenkäufe
ergänzen unser geldpolitisches Instrumentarium in Zeiten der Nullzinspolitik. Es geht
darum, durch frühzeitiges Eingreifen zu verhindern, dass es im weiteren Krisenverlauf zu
einem Überschiessen des Frankens und damit zu einer unwillkommenen Straffung der
monetären Bedingungen kommt.
Für ein abschliessendes Urteil über unseren Einsatz unkonventioneller Massnahmen ist es
derzeit noch zu früh. Eine erste Zwischenbilanz fällt positiv aus. Auf dem Schweizer
Geldmarkt setzen sich Entspannungstendenzen spürbarer durch: Der Dreimonats-Libor in
Franken glitt bis auf 40 BP zurück. Die Risikoprämie – gemessen am Dreimonats-Libor/TOIS-
Spread – sank auf 31 BP (Abbildung 13). Diese ist nun deutlich kleiner als bei anderen
wichtigen Währungen. Weiter leisteten unsere Kapitalmarkt-Massnahmen einen Beitrag
dazu, dass sich die Fristigkeits- und insbesondere die Kreditrisikoprämien am Schweizer
Kapitalmarkt leicht zurückbildeten (Abbildung 14). Schliesslich konnten die Devisenkäufe
den Aufwertungstrend des Frankens gegenüber dem Euro bisher wirkungsvoll eindämmen
und die EURCHF-Volatilität deutlich reduzieren (Abbildung 15). Die Entwicklung am
Devisenmarkt beobachten wir weiterhin intensiv. Wir werden unsere Politik mit allen uns zur
Verfügung stehenden Mittel umsetzen und entschlossen gegen eine Aufwertung des
Frankens zum Euro vorgehen.
Ausblick
Die Schweizer Volkswirtschaft erfährt gegenwärtig den schärfsten konjunkturellen Einbruch
seit Mitte der 1970er Jahre. Für das Gesamtjahr 2009 rechnen wir mit einem (negativen)
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Wachstum des realen Bruttoinlandprodukts in einer Grössenordnung von bis zu -3.0%. In der
kurzen Frist sind die Risiken auch bei der Preisentwicklung gegen unten gerichtet. Gemäss
unserer jüngsten Prognose wird die Inflation im Jahresverlauf 2009 weiter nachgeben und
einen Tiefpunkt von -1% aufweisen. Die durchschnittliche Teuerung wird 2009
voraussichtlich bei -0.5% liegen. Unter der Voraussetzung einer wirtschaftlichen Besserung
bei unseren wichtigsten Handelspartnern und einer Stabilisierung der Finanzmärkte sollte
die konjunkturelle Talsohle auch hierzulande durchschritten werden. Im Ausland hat sich
jüngsten eine gewisse Bodenbildung bei wichtigen Indikatoren ergeben. Im Verlauf des
Jahres 2010 erwarten wir daher eine leichte Konjunkturerholung, wobei die Inflation 2010
und 2011 mit einer durchschnittlichen Jahresteuerung von nahe bei Null (Abbildung 17 und
18) weiter tief bleiben wird.
Die ungewöhnlich starke Abwärtsdynamik der Weltkonjunktur, die weiterhin hohe
Ungewissheit über die tatsächliche Situation des Finanzsektors und die ungewissen
Folgewirkungen der historisch einmaligen, massiven wirtschaftspolitischen Interventionen
führen zu Risiken für die Prognose. Aus Schweizer Sicht überwiegen im Moment immer noch
die Abwärtsrisiken. Zu nennen wären beispielsweise eine unerwartete Hartnäckigkeit der
rezessiven und deflationären Tendenzen sowie eine massive Verschärfung der
Kreditbedingungen in der Schweiz (Abbildung 19). Vor diesem Hintergrund ist
entschlossenes geldpolitisches Handeln elementar. Wir können damit zwar die Rezession in
diesem Jahr nicht verhindern, aber einen massgeblichen Beitrag leisten, um Schlimmeres
von der Schweizer Volkswirtschaft abzuwehren. Die dezidierte Umsetzung unseres
geldpolitischen Entscheids vom 12. März 2009 hat gezeigt, dass wir auch in der Nullzinswelt
weiterhin über geldpolitische Handlungsmöglichkeiten verfügen, um flexibel auf eine
unerwünschte Verschärfung des monetären Restriktionsgrades reagieren zu können
(Abbildung 20).
Gleichzeitig darf der heutige Einsatz unkonventioneller Massnahmen unser primäres Ziel,
Erhalt der Preisstabilität in der mittleren und langen Frist, nicht gefährden. Die Frage, wie
die mittelfristig notwendige Rückführung der massiven Liquiditätsausweitung optimal
erfolgen soll, ist absolut zentral. Dabei ist der Liquiditätsabbau technisch zügig und
problemlos durchführbar, da viele unkonventionelle Massnahmen bei Nichterneuerung
6
7
automatisch auslaufen und wir mit den SNB Bills über ein effizientes
Abschöpfungsinstrument verfügen. Praktisch stellt die Festlegung des optimalen
Ausstiegszeitpunktes in Realzeit die Geldpolitik indes vor grosse Herausforderungen
(Abbildung 21). Zum einen erfassen Modelle und Indikatoren zur Einschätzungen der
Inflationsrisiken die unkonventionellen Massnahmen und die historisch nahezu einmalige
Finanz- und Konjunkturkrise nur unzureichend. Bei der Festsetzung des rechtzeitigen
Ausstiegszeitpunktes spielt daher die richtige Einschätzung der Verantwortlichen eine
wichtige Rolle. Zum anderen wird es Standhaftigkeit gegenüber politischem Druck erfordern,
um rechtzeitig unpopuläre, jedoch erforderliche Korrekturmassnahmen zu ergreifen. Wir sind
und bleiben der Sicherung der langfristigen Preisstabilität verpflichtet.
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Geldpolitik im Bann der Finanzkrise
Thomas J. Jordan
Mitglied des DirektoriumsSchweizerische Nationalbank
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1
Schweizerische Nationalbank
State Street Global Advisors (SSgA) Prime Talk, Anlageprofis im Dialog
6. Mai 2009
Überblick
• Finanzmärkte und Konjunktur im StressFinanzmärkte und Konjunktur im Stress
• Reaktion der Geldpolitik
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• Ausblick
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Epochale FinanzmarktkriseVergleich Aktienkursentwicklung
Dow Jones-Aktienindex, Höchststand=100Konkurs
h h
60
80
100
120
2000
Lehman Brothers
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3
Quellen: Bloomberg, SNB0
20
40
-500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000Handelstage vor/nach Höchststand
19871973
1929
aktuell
AAA bonds - OIS BBB bonds - OIS
BPK k L h B thB i d K i
Kreditrisikoprämie
Explosion der Kreditrisikoprämie
200300400500600700 Konkurs Lehman BrothersBeginn der Krise
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0100
2007.01.03
2007.03.05
2007.05.07
2007.07.06
2007.09.05
2007.11.05
2008.01.03
2008.03.04
2008.05.02
2008.07.02
2008.09.02
2008.10.31
2008.12.31
2009.03.02
2009.04.30
4
Quellen: Bloomberg, SNB
3
CH 09 CH 10 USA 09 USA 10GB 09 GB 10 Eurozone 09 Eurozone 10
Consensus-Prognose BIP-Wachstum 2009 und 2010
Massiver Konjunktureinbruch
-1
0
1
2
3% Konkurs Lehman Brothers
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-3
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Jan 08
Feb 08
Mrz 08
Apr 08
Mai 08
Jun 08
Jul 08
Aug 08
Sep 08
Okt 08
Nov 08
Dez 08
Jan 09
Feb 09
Mrz 09 5
Quelle: Consensus Economics
CH 09 CH 10 USA 09 USA 10GB 09 GB 10 Eurozone 09 Eurozone 10
%
Consensus-Prognose Inflation 2009 und 2010
Disinflation und Deflationsgefahr
0 51
1.52
2.53
3.5
%Konkurs Lehman Brothers
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009 -1.5-1
-0.50
0.5
Jan 08
Feb 08
Mrz 08
Apr 08
Mai 08
Jun 08
Jul 08
Aug 08
Sep 08
Okt 08
Nov 08
Dez 08
Jan 09
Feb 09
Mrz 09 6
Quelle: Consensus Economics
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Reaktion der Geldpolitik
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Aktive SNB-Geldpolitik seit Ausbruch der Krise
3.50
Mitte Zielband CHF 3M-Libor SNB 1W Repo-Satz
%
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
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Quelle: SNB
0.00
0.50
1.00
Jun 07 Sep 07 Dez 07 Mrz 08 Jun 08 Sep 08 Dez 08 Mrz 09
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7Eurozone GB USA Schweiz
Offizielle Zinssätze%
Aggressive Leitzinssenkungen aller wichtigen Zentralbanken
3
4
5
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0
1
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Jun. 07 Sep. 07 Dez. 07 Mrz. 08 Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 09 9
Quellen: Bloomberg, SNB
400 Leitzinsdifferenz mit EWU Leitzinsdifferenz mit GBBP
Leitzinsdifferenzen der Schweiz mit anderen Währungsräumen
Abnehmendes Leitzinsgefälle (Ausnahme: Eurozone)
0
100
200
300
400 Leitzinsdifferenz mit USA
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009 -200
-100
0
Jun. 07 Sep. 07 Dez. 07 Mrz. 08 Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 0910
Quellen: Bloomberg, SNB
6
SNB Entscheid vom 12. März 2009Dilemma für SNB Geldpolitik:
Weiterer Stimulus nötig aber Reposatz faktischWeiterer Stimulus nötig aber Reposatz faktisch bei Null und Risiko einer Verringerung der Zinsdifferenz durch ausländische Geldpolitik
Ziele:
• Senkung Dreimonats-Libor auf 25 BP
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Senkung Dreimonats Libor auf 25 BP
• Senkung Risiko- und Fristigkeitsprämien bei Franken-Anleihen
• Vermeidung einer Frankenaufwertung
SNB Entscheid vom 12. März 2009
Einsatz unkonventioneller Massnahmen:Einsatz unkonventioneller Massnahmen:
• Mehr langfristige Repo-Geschäfte
• Kauf von CHF-Obligationen privater Schuldner
• Kauf von Devisen
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Risikoprämie am GeldmarktCHF Libor 3M - TOIS Swap 3M
SNB Entscheid
Fiebersenkung am Geldmarkt
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SNB-Entscheid (12.03.2009)
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2. Jan 09 26. Jan 09 19. Feb 09 15. Mrz 09 8. Apr 09 2. Mai 0913
Quelle: Bloomberg
Kreditrisikoprämie Pfandbriefe (10 Jahre)Fristigkeitsrisikoprämie (10j. Bundesobligationen vs. 2j. Bundesobligationen)
Fristigkeitsrisiko- und Kreditrisikoprämie
Rückgang der Risikoprämien
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Fristigkeitsrisikoprämie (10j. Bundesobligationen vs. 2j. Bundesobligationen)
BPSNB-Entscheid (12.03.2009) BP
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130
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Jan. 09 Feb. 09 Mrz. 09 Apr. 0914
Quellen: Bloomberg, SNB
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1.56 EURCHF-Kursverlauf
EURCHF
SNB-Entscheid (12.03.2009)
Stopp der CHF-Aufwertung
1.48
1.5
1.52
1.54
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1.42
1.44
1.46
Jan. 09 Feb. 09 Mrz. 09 Apr. 09 Mai. 0915
Quelle: Bloomberg
Ausblick
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CH Konjunktur- und Inflationsausblick
Vorläufig unverändert schwierige ZeitenVorläufig unverändert schwierige Zeiten
• Massive Rezession in 2009 (bis -3% BIP-Wachstum) und negative Inflation (bis -1%)
Langsame Konjunkturerholung
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Langsame Konjunkturerholung
• Allmähliche Konjunkturerholung im Verlauf von 2010, falls Stabilisierung der Weltwirtschaft und der Finanzmärkte
Aktuelle SNB-Inflationsprognose
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Risiken für die Schweiz
• Langatmige Rezession der WeltwirtschaftLangatmige Rezession der Weltwirtschaft
• Weltweiter Deflationsdruck
• Verschärfung der globalen Finanzmarktkrise
• Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken
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• Verschärfung der Kreditbedingungen
Entschlossene Geldpolitik der SNB
• Dezidierte Umsetzung der geldpolitischenDezidierte Umsetzung der geldpolitischen Entschlüsse vom 12. März 2009 zur…
• …Abwehr der Deflation und Stützung der Konjunktur
• Trotz Nullzins bleibt SNB Geldpolitik
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Trotz Nullzins bleibt SNB Geldpolitik handlungsfähig dank unkonventioneller Massnahmen
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SNB Verpflichtung zur Preisstabilität• Primäres Ziel der SNB unverändert: Erhalt der
Preisstabilität
• Reduktion der massiven Liquiditätsausdehnung über die Zeit nötig
• Reduktion der massiven Liquiditätsausdehnung technisch problemlos möglich
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• Grösste Herausforderung: Bestimmung des richtigen Zeitpunktes für den Ausstieg