IBEF – Perspectivas EconômicasIBEF Perspectivas Econômicas
Ilan GoldfajnjEconomista-chefe e Sócio Itaú Unibanco
1Novembro, 2015
RoteiroCrescimento resiliente no mundo.
China: atividade melhor no segundo semestre traz alívio. Estabilização?EUA: Fed deve subir juros em dezembro, debate agora é sobre ritmo de alta.
América Latina está enfrentando um “choque de oferta”:Desaceleração da atividade e inflação altaAjustes moderados nas políticas fiscal e monetária em alguns paísesAjustes moderados nas políticas fiscal e monetária em alguns países.
No Brasil, fatores domésticos tornam as coisas mais complicadas.Sem ajustes não há recuperação do crescimento Economia está em recessão semSem ajustes, não há recuperação do crescimento. Economia está em recessão, semsinais de estabilização.
O cerne do problema é a dificuldade política de aprovar as medidas fiscais.
Mercados melhores com cenário externo, e alguns sinais internos. Mas o núcleo doproblema (político/fiscal) persiste.
Cenário econômico deteriorando: PIB de -3,2% em 2015 e -2,5% em 2016. IPCA em10 4% 2015 7 0% 2016 Câ bi d 4 00 2015 4 50 2016 Défi it10,4% para 2015 e em 7,0% para 2016. Câmbio de 4,00 em 2015 e 4,50 em 2016. Déficitprimário de -1,0% em 2015 e de -1,5% em 2016.
Nem tudo está estagnado, ajustes importantes estão ocorrendo: (i) preços relativos(câmbio preços administrados) (ii) balanço de pagamentos (iii) parafiscal (bancos
2
(câmbio, preços administrados), (ii) balanço de pagamentos, (iii) parafiscal (bancospúblicos, programas fora do orçamento), e (iv) mercado de trabalho.
China: estabilização da atividade deve ser temporária
Crescimento do PIB%, taxa anualizada
Preços de commoditiesDeflacionadas pelo CPI americano
8 0%
8,5%
9,0%
1,60
1,80
7,3%
6 9%7 0%
7,5%
8,0%
1 00
1,20
1,40
6.9%
6,3%
6,0%
6,5%
7,0%
0 60
0,80
1,00
5,0%
5,5%
,
3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 0,20
0,40
0,60
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
Trimestral Anual0,00
1914 1928 1942 1956 1970 1984 1998 2012
3 Fonte: Itaú Unibanco. Bloomberg
Fed próximo de atingir seus objetivos
1,75%2,00% Projeção
Inflação ao ConsumidorTaxa de desemprego
10%
12%
1,00%1,25%1,50%1,75%
6%
8%
10%
NAIRU: ~5,0%
0,00%0,25%0,50%0,75%
0%
2%
4%
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16
Núcleo (ex-food & energy) Índice Cheio
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fed funds
1,502,002,50 Itaú
FOMC Mercado
% a.a.
0,000,501,00
-14
-14
-14
-14
-15
-15
-15
-15
-16
-16
-16
-16
-17
-17
-17
-17
4 Fonte: Bloomberg, Itaú Unibanco
mar
-ju
n-se
t-de
z-m
ar-
jun-
set-
dez-
mar
-ju
n-se
t-de
z-m
ar-
jun-
set-
dez-
Nossas projeções de crescimento global
2012 2013 2014 2015 2016
Mundo 3,4 3,3 3,4 3,1 3,3
EUA 2,2 1,5 2,4 2,4 2,3
Z d E 0 6 0 4 0 9 1 1Zona do Euro -0,6 -0,4 0,9 1,5 1,7
Jãpão 1,7 1,6 0,0 0,6 1,0Jãpão 1,7 1,6 0,0 0,6 1,0
China 7,7 7,8 7,3 6,9 6,3
LatAm (ex, Brasil) 3,1 (3,9) 2,9 (3,0) 1,3 (1,9) -0,2 (1,5) 0,6 (1,7)
5Fonte: Itaú Unibanco, Haver Analytics
América Latina: desaceleração é generalizada...
8 0% 2004 2008 2014 2016
Crescimento do PIB: 2004-08 vs. 2014-16
7,5%7,3%
6,0%
8,0% 2004-2008 2014-2016
4,8%
5,5% 5,4%
4,6%
5,9%
4,0%
3,4%
2,1%
3,5%
2,4%2,9%
3,2%
2,5%2,0%
-0 9%0,0%
0,9%
-1,9%-2,0%
Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru Paraguai Uruguai
6Fonte: Itaú Unibanco, Haver Analytics
... e recuperação será mais lenta
Crescimento do PIB
4,3
4,9
5,8
5,14,6
4,0
5,0
6,014.2
2,9 2,7
1 41,9 2,1
2,42,7
3,5
2,0
3,0
2,22,8 3,0
2,02,5
2,8 2,8
3.8,
2,02,0
3,0
4,0
1,4
0,10,5
0,0
1,0
,
2 6
-0,5
2 53 0
-2,0
-1,0
-2,6-3,2
-2,5
-4,0
-3,0
Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru Paraguai Uruguai
7
2013 2014 2015 2016
Fonte: Itaú Unibanco, Haver Analytics
América Latina: ajuste fiscal ainda incipiente
0,0
Indicadores fiscais – % do PIB
-0,6
-2,3
-0,3
-1,6-2,2
2 8
-1,3
-2,1-2,0
-3,2-2,8
-3,5-2,9 -3,0
-4,0
-6,2-6,0
-8,5-8,0 2014 2015e 2016e
-9.5
-10,0Brasil Chile Colombia Peru Mexico
(resultado nominal (saldo estrutural (saldo estrutural (saldo nominal (saldo nominal
8
(resultado nominal setor púb.)
(saldo estruturalgov. central)
(saldo estrutural gov. central)
(saldo nominalSPNF)
(saldo nominal setor púb.)
Fonte: Haver Analytics, Itaú Unibanco
América Latina: ajuste também na política monetária
Taxas de política monetária – fim de período (%)
5,00
6,00
12,00
14,00
4,00
8 00
10,00
12,00
2,00
3,00
6,00
8,00
1,002,00
4,00
0,00Chile Colômbia México Peru
2013 2014 2015 2016
0,00Brasil
9 Fonte: Haver Analytics, Itaú Unibanco
Brasil
10
Fiscal: atividade fraca, desempenho pior na margem e pagamento de despesas em atraso devem levar a primário mais baixo
2,52,52,52,5
Dívida bruta% do PIB
Resultado primário% do PIB
75757575
1 1
2,0
1,5
2,0
1 1
2,0
1,5
2,0
1 1
2,0
1,5
2,0
1 1
2,0
1,5
2,0
70
75
69,470
75
69,470,4
70
75
69,470,472,7
70
75
1,1
0,5
1,01,1
0,15
0,70
0,5
1,01,1
0,15
0,70
0,5
1,01,1
0,15
0,70
0,5
1,0 67,3
65
67,3
65
67,3
65
67,3
65
-0,5
0,0
-0,5
0,0
-0,34-0,5
0,0
-0,34-0,5
0,060606060
-0,8
2 0
-1,5
-1,0
2 0
-1,5
-1,0
2 0
-1,5
-1,0-1,0
-1,5
2 0
-1,5
-1,0
50
55
6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6
50
55
6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6
50
55
6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6
50
55
6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6-2,02015 2016
Metas iniciais
-2,02015 2016
Metas iniciais 1ª revisão
-2,02015 2016
Metas iniciais 1ª revisão 2ª revisão
-2,02015 2016
Metas iniciais Meta Anterior Meta Nova Cenário Itaú (após 3ª revisão)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
11Fonte: Itaú Unibanco, BCB
Ajuste fiscal é o maior desafio (não só no curto prazo)
Resultado primário (% do PIB)Resultado primário (% do PIB)
Onde estamos? (2015) -1,0+3,5
Onde precisamos chegar? (equilíbrio da dívida*) +2,5,
Questões estruturais: Previdência e outros tiram 0,5 p.p. do resultadoprimário a cada ano (efeito cumulativo).
Ajuste necessário: 3,5 p.p. (uma vez) + 0,5 p.p. (todo ano).
12Fonte: Itaú Unibanco
* Assumindo crescimento médio de 2%, juros reais entre 4-5%
Política: muddling through é o cenário mais provável
Brasil
Muddling throughMuddling through
Guinada DeterioraçãoAlívioConsensoPolíticoPolítico
Eleições 2018
13
Buffer: reservas brasileiras são relativamente grandesReservas/ M2 (2014)Reservas/ PIB (2015)
20%25%30%35%
60%
80%
5%10%15%20%
20%
40%
0% 0%
Reservas/Dívida externa total (2015) Reservas/ Dívida externa curto prazo (2015)
100% 1000%
40%
60%
80%
400%
600%
800%
0%
20%
0%
200%
14
Reservas funcionam como um seguro…
Dívida bruta% do PIB
Déficit nominal% do PIB
9,7%
8%
10%
70%
75%
80%
6,2%5,9%
7,7%
6%
8%
58,9%
66,5%
60%
65%
70%
4,3%4%50%
55%
1,2%
0%
2%
40,9%
41,0%
35%
40%
45%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Déficit Nominal
Déficit nominal (reservas)
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Dívida bruta
Dívida bruta ex-reservas
15
Déficit nominal ex-perda com swaps cambiais
Fonte: Itaú, BCB, Ministério da Fazenda
...mas dinâmica fiscal é dominante
Dívida bruta% do PIB
Déficit nominal% do PIB
9,7%8,9%
8,4%8,0%
8%
10%
72,7%
77,4%80,7%
70%
75%
80%
6,2%7,4%7,5%
6,9%5,9%
7,7%
6%
8%
58,9%
66,5%
60%
65%
70%
4,3%4%
47,2%
52,4%
56,1%
50%
55%
1,2%
0%
2%40,9%
41,0%
,
35%
40%
45%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Déficit Nominal
Déficit nominal (reservas)
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Dívida bruta
Dívida bruta ex-reservas
16Fonte: Itaú, BCB, Ministério da Fazenda
Déficit nominal ex-perda com swaps cambiais
Atividade na margem sem sinal de estabilização
Índice de difusão da atividade (CAD) e PIB Í di d fi d á i
5%7%9%
66%
76%
Índice de difusão da atividade (CAD) e PIB Índices de confiança dos empresáriosJulho/2010 = 100
100
110
‐1%1%3%5%
36%
46%
56%
Í di d dif ã (12 t 2) 60
70
80
90
‐7%‐5%‐3%
16%
26%
36%
2005 2007 2009 2011 2013 2015
Índice de difusão(12m, t-2)Cresc. PIB (12m) (direita)Índice de difusão (últimos 3 meses, t-2) Set.
40
50
60
out-11 jun-12 fev-13 out-13 jun-14 fev-15 out-15
Vendas no varejo ampliadoDessazonalizado, média 2011=100
27%
Estoques (excessivo-insuficiente)
Indústria Serviços Comércio Construção
8595
105115
12%
17%
22%
27%
4555657585
3%
2%
7%
12%
17Fonte: Itaú Unibanco, FGV
452003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
-3%out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15
PIB: esperamos crescimento de -3,2% em 2015 e -2,5% em 2016
Crescimento PIB%, anual
Crescimento PIB%, trimestral
6 0
7,66,5
1,0%
1,5%
5,7
3,1
4,0
6,0
5,0
3,9
2 5
4,5
0,7%
0,1%0,0% -0,1%
0,0%
0,5%
3,1
0 2
1,8
2,7
0,10,5
2,5
-0,7%0 9%
-0,5%
-0,2%0,0%
-1 0%
-0,5%
,
-0,2
-3,2-2,5
3 5
-1,5-1,1%
-1 9%
-1,0%-0,9%
2 0%
-1,5%
-1,0%
-3,5
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-1,9%-2,0%
1T12
2T12
3T12
4T12
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
18Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
2016: maior parte da retração já está contratada
PIB em nível e carrego estatístico para 2016
172
174
170
168
Carrego: -1 7%
164
166Carrego: -1.7%
Piora adicional: -0.8%
162
164
dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16
19Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
Desemprego
Mercado de trabalho: Caged fez nova mínima em setembro, desemprego deve continuar subindo
Criação de empregos formaisMilhares, com ajuste sazonal
Desemprego%, com ajuste sazonal
10,6%10%
12%
250
300
350
8.0%8,6%
6%
8%
10%
100
150
2004%
6%
jul-06 ago-08 set-10 out-12 nov-14 dez-16
-50
0
50
105%
Emprego difícil de encontrar % das respostas
208-200
-150
-100
60%
75%
90%
-208-250
set-03 set-05 set-07 set-09 set-11 set-13 set-15
30%
45%
60%
t 05 t 07 t 09 t 11 t 13 t 15
20Fonte: Itaú Unibanco, IBGE, MTE
out-05 out-07 out-09 out-11 out-13 out-15
Financiamento externo: nova realidade requer real mais depreciado para ajuste mais rápido da conta corrente
Taxa de câmbio (R$/US$) Saldo conta corrente– % PIB
4,754 50
4,95
5,20
4 50
5,00
5,50
1
2
3
4,00
4,504,50
3 50
4,00
4,50
0,0
-1 0-1
0
1
2 50
3,00
3,50-1,6
-2,4
-1,0
-3
-2
-1
1,50
2,00
2,50
-3,9
-4,4
-3,9
-5
-4
3
,
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Cenário atual Alternativo (saldo em 0% do PIB em 2017)
2002 2005 2008 2011 2014 2017
21Fonte: Itaú Unibanco, Bloomberg
Conta corrente está ajustando rápido
Saldo em conta correnteBilhões US$, média móvel 3 meses
40
-55-60
-50
-40
-80
-70
-110
-100
-90
-115
-130
-120
110
-140ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15
22Fonte: Itaú Unibanco, Bloomberg
Inflação: recuo em 2016, mas para patamar ainda alto
IPCAAcumulado em 12 meses
10,4%
9%
10%
7%
8%
5,9%
6,5%
5,8% 5,9%6,4%
7,0%
5%
6%
4,3%
3%
4%
5%
3%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
23Fonte: Itaú Unibanco, IBGE
Selic deve permanecer estável; Alta das expectativas é risco
17%
Taxa Selic
5 8
Expectativas de inflação – pesquisa FOCUS
14,41%16,14%
15%
16%
17%
5,6
5,8
20172018
14,25%
13%
14%
5,2
5,4
10%
11%
12%5,0
4 8
5,0
8%
9%
10%
4,6
4,8
7%2009 2010 2012 2013 2015 2016
Projeção equipe econômica Itaú
4,4fev-15 mai-15 ago-15 nov-15
24
Apreçamento da SELIC implícito na curva de DI futuro
Fonte: Itaú Unibanco, Bloomberg
Discussão: o que entendemos por dominância fiscal?
Efeito do aumento de juros
Normalidade Dominância fiscal.Demanda ↓ ↓ ↓ ↓
Câmbio ↓ ↑ ↑ ↑
Expectativas ↓ ↓ ↑ ↑
Inflação ↓ ↓ ↓ ↑
Política monetária tem 3 principais canais de transmissão: atividade taxa de câmbioexpectativasexpectativas
Política monetária não substitui boa política fiscal.
25
Nossas projeções para o curto prazo
2013 2014 2015 2016
Atividade econômica
PIB (%) 2,7 0,1 -3,2 -2,5
Desemprego (%) - Dezembro 5,1 5,1 8,6 10,6
Inflação
IPCA (%) 5,9 6,4 10,4 7,0
Política monetária
Taxa SELIC (%) 10,00 11,75 14,25 14,25
Fiscal
Superávit primário (% PIB) 1,8 -0,6 -1,0 -1,5
Balança de pagamentosBalança de pagamentos
Câmbio (fim de período) 2,36 2,66 4,00 4,50
Conta corrente (% PIB) -3,4 -4,4 -3,9 -2,4
26Fonte: Itaú Unibanco
ConclusãoCrescimento resiliente no mundo.
China: atividade melhor no segundo semestre traz alívio. Estabilização?EUA: Fed deve subir juros em dezembro, debate agora é sobre ritmo de alta.
América Latina está enfrentando um “choque de oferta”:Desaceleração da atividade e inflação altaAjustes moderados nas políticas fiscal e monetária em alguns paísesAjustes moderados nas políticas fiscal e monetária em alguns países.
No Brasil, fatores domésticos tornam as coisas mais complicadas.Sem ajustes não há recuperação do crescimento Economia está em recessão semSem ajustes, não há recuperação do crescimento. Economia está em recessão, semsinais de estabilização.
O cerne do problema é a dificuldade política de aprovar as medidas fiscais.
Mercados melhores com cenário externo, e alguns sinais internos. Mas o núcleo doproblema (político/fiscal) persiste.
Cenário econômico deteriorando: PIB de -3,2% em 2015 e -2,5% em 2016. IPCA em10 4% 2015 7 0% 2016 Câ bi d 4 00 2015 4 50 2016 Défi it10,4% para 2015 e em 7,0% para 2016. Câmbio de 4,00 em 2015 e 4,50 em 2016. Déficitprimário de -1,0% em 2015 e de -1,5% em 2016.
Nem tudo está estagnado, ajustes importantes estão ocorrendo: (i) preços relativos(câmbio preços administrados) (ii) balanço de pagamentos (iii) parafiscal (bancos
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(câmbio, preços administrados), (ii) balanço de pagamentos, (iii) parafiscal (bancospúblicos, programas fora do orçamento), e (iv) mercado de trabalho.
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LatAm: Choque de oferta “Made in China”
Peru MéxicoPeru México
2014 2015 2016 2014 2015 2016
PIB - % 2,4 2,8 3,8 PIB - % 2,1 2,2 2,8
PEN / USD (dez) 3,0 3,35 3,45 MXN / USD (dez) 14,7 17,0 17,5PEN / USD (dez) 3,0 3,35 3,45 MXN / USD (dez) 14,7 17,0 17,5
Taxa de juros (dez) - % 3,50 3,50 4,00 Taxa de juros (dez) - % 3,00 3,00 4,00
CPI 3,2 3,9 3,1 CPI 4,1 2,7 3,0
Colômbia Chile
2014 2015 2016 2014 2015 2016
PIB - % 4,6 3,0 2,8 PIB - % 1,9 2,0 2,5
COP / USD (dez) 2377 2950 3050 CLP / USD (dez) 606 700 715
Taxa de juros (dez) - % 4,50 5,50 5,50 Taxa de juros (dez) - % 3,00 3,50 3,50
CPI 3,7 5,5 3,5 CPI 4,6 4,8 3,5
Argentina
2014 2015 2016
PIB - % -2,6 0,5 -0,5
ARS / USD (dez) 8,6 12,0 15,8
BADLAR (dez) - % 20,4 30,0 33,0
29Fonte: Itaú Unibanco
CPI - % (Estimativas privadas) 38,5 28,0 32,0
Primário em 2015 pode ser ainda pior
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