Les introductions en bourse (IPO)
Isabelle MartinezMaster 2 CCA
Les cycles dintroduction
Van Bommel et al. (2000) : vagues dIPO
En France : [1985-1987] et [1998-2000] 9 volution du secteur des services et du
secteur des NTIC9 volution des procdures dintroduction9 Place croissante du capital risque9 Rle croissant des institutionnels amricains
en Europe
Le nombre dIPO en France 1998 - 2000
020406080
100120140160
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Srie1
Les tudes empiriques
dcote dintroduction pourquoi sous-valuation initiale ? Quelques jours aprs lIPO, +10% ou 15%raction du march LT sous-
performance ? (The new issues puzzle; Lougrhan et Ritter, JOF 1995)
Nombreuses problmatiques
9 Faut-il faire coter ou non son entreprise ?9 Quel est limpact sur la richesse des
actionnaires ? 9 Sur quel(s) march(s) faut-il sintroduire en
bourse ?9 Avec quelle procdure ?9 A qui vendre les titres ? (institutionnels / public)9 A quel prix et quand sintroduire en bourse?
Plan 1) Les raisons et consquences des IPO9 Avantages / inconvnients9 Dcote dintroduction et impact sur la richesse
des actionnaires
2) Les aspects techniques des IPO9 Procdures dintroduction9 March de cotation9 Prix dintroduction (cf. chapitre valuation)9 Timing de lintroduction
1. Les raisons et consquences des IPO
IPO = opration complexe ; passage dune socit ferme une socit ouverte permet de bnficier des avantages de la cotation mais entrane des cots et risques supplmentaires
9 Quels sont les avantages et inconvnients de la cotation ?9 Quel est limpact de la cotation sur la
richesse des actionnaires ?
1.1 Avantages / inconvnients
IPO = extriorisation valeur de lentreprise
avant tout un problme dactionnaires la fois pour les majoritaires et minoritaires
Les avantages attendus de la cotation en bourse
9facilite les transactions et accrot la liquidit des titres permet de sortir du capital et de raliser une PV en raison de la dcote dintroduction (ex: capital risque)9 facilite les oprations de croissance externe
(ex: Google mars 2003)9 facilite laccs aux ressources financires
(missions de titres)9facilite lintressement des collaborateurs
(programme de stock options) fidlisation
Les avantages attendus (suite)
9 accrot la notorit de lentreprise (importance de la communication financire)
9 constitue un avantage pour les minoritaires car exigences de transparence et surveillance des marchs financiers (contrle externe)
Les inconvnients de la cotation Cots et risques supplmentaires 9 cots directs : opration onreuse dont le cot
dpend de la procdure choisie (garantie bancaire), du march et des exigences dinformations, 9 cots indirects : obligation dinformation,
sous-valuation initiale, cots dagence9 risque de dilution si IPO saccompagne dune
augmentation de capital 9 risque de perte de contrle terme
(OPA/OPE).
1.2 Dcote dintroduction et impact sur la richesse des actionnaires
LIPO se traduit gnralement par une hausse du cours de laction par rapport au prix dintroduction (10 15% en moyenne selon les pays) dcote dintroduction
Les justifications thoriques de la dcote dintroduction
Asymtrie informationnelle entre le vendeur et les outsiders (cf. Akerlof 1970 LemonsProblem )
Asymtrie informationnelle entre les investisseurs informs / non informs
Sacrifice sur le prix (par rapport la valeur relle) pour sassurer de la bonne fin du placement
La performance LT des entreprises nouvellement cotes
aux tats-Unis : sous-performance LT de 1 5 ans Ritter (1991)
en France : rsultats non homognes Degeorge et Derrien (Banque & Marchs, 2001)
2. Les aspects techniques des IPO
IPO = opration complexe et lourde qui ncessite pralablement une tude approfondie
9 Sur quel(s) march(s) faut-il faire coter son entreprise ?9 Quelle technique dintroduction retenir ? 9 A qui vendre les titres ?9 A quel prix vendre lentreprise ?9 A quel moment ?
9 March national ou international ?9 Cotation unique ou multicotation ?
Les facteurs dcisionnels :1 ) les motivations financires : cots (directs et indirects) accs un plus grand nb dinvestisseurs rapprochement avec socits trangres diminution du CMPC2) les motivations commerciales : notorit
2.1 Les choix du march de cotation
Depuis 2005 : une seule liste (Eurolist) avec 3 compartiments A, B et C (cotation dpend de la capitalisation boursire)
A : capi > 1MdB : 150 M < capi < 1MdC : < 150 M
Organisation dEuronext
Pour les PME, Alternext avec contraintes simplifies :
- Historique de comptes de 2 ans seulement- Rfrentiel comptable au choix (contre IFRS
pour Eurolist)
Organisation dEuronext
IPO peut comprendre : - une tranche primaire (mission de titres nouveaux
= augmentation de capital) - une tranche secondaire (cession de titres existants)
Formes les plus frquentes dIPO :- Placement garanti auprs des investisseurs
institutionnels - Offres prix ouvert ou prix ferme auprs des
particuliers (au moins 10% des titres placer doivent tre proposs aux particuliers)
2.2 Les procdures dintroduction (Eurolist)
Une banque ou plusieurs (syndicat bancaire) organise le placement des titres auprs des inv. instit. grce la technique du book-building.
Demande des investisseurssur-allocation
pr marketing marketing introduction
montant placersur le march
Dtermination Dbut Book-building Fixation du prixfourchette
Le placement garanti
Plusieurs phases :- Prparation de lopration (place de cotation, timing,
valuation, contacts avec les autorits boursires )- Publication des notes danalyse financire fixation de la
fourchette de prix dintroduction- Lancement de la campagne de marketing constitution
du carnet dordres (= intentions de souscription en volume et en prix). A la fin de la priode = fixation du prix dfinitif dintroduction et engagement de bonne fin.
- Diffusion des prospectus dfinitifs (avec prix dintro) et allocation des titres aux demandeurs par la banque chef de file
Le placement garanti (suite)
Cot lev mais plusieurs avantages : 1) Importante garantie donne par la banque - lentreprise au niveau du placement des titres =
engagement de bonne fin + garantie bancaire- au march au niveau du prix (fix en fonction de
linformation interne) rduction de lasymtrie dinformation
2) Grande souplesse - Possibilit de modifier le prix dintroduction en
fonction du march pendant la priode de marketing- Allocation libre lissue du carnet dordres
possibilit de slectionner les futurs actionnaires en fonction de leur qualit
Le placement garanti (suite)
2 techniques :
- Option de surallocation (ou greenshoe) : lentreprise peut donner la banque loption dacheter une quantit de titres suprieure celle qui est placer (jusqu 15% en cas daugmentation en capital)
- Clause de claw-back : permet de ne pas figer la taille des tranches rserves aux II et au public
Ajustement de loffre
Opration centralise par Euronext- Sur la base dune fourchette de prix, les intermdiaires
financiers collectent des ordres auprs des investisseurs.- Le prix dmission est alors fix lissue de cette priode
en commun accord entre lentreprise et le chef de file. Il correspond gnralement au prix du placement garanti (avec le plus souvent une dcote ou une prise en charge des frais).
- La note dopration dfinitive est alors vise et les demandes centralises par Euronext sont servies en fonction des ordres passs .
Loffre prix ouvert
Une quantit dtermine de titres est mise disposition du public un prix fix a priori (prix du placement garanti avec le plus souvent une dcote ou une prise en charge des frais). Ce prix sera appliqu quel que soit le nombre de titres demands ( variations de prix la suite de lintroduction).
Loffre prix ferme
2.3 Le timing de lintroduction et le prix doffre
9 Timing : en gnral 2 ans pour se prparer modification du capital social = augmentation
du nb titres avec division de la VN et/ou incorporation de rservespublicit
9 valuation mthodes actuariellesmthodes par les comparables
Les introductions en bourse (IPO)Les cycles dintroductionLe nombre dIPO en France 1998 - 2000Les tudes empiriquesNombreuses problmatiquesPlan 1. Les raisons et consquences des IPO1.1 Avantages / inconvnientsLes avantages attendus de la cotation en bourseLes avantages attendus (suite) Les inconvnients de la cotation 1.2 Dcote dintroduction et impact sur la richesse des actionnairesLes justifications thoriques de la dcote dintroductionLa performance LT des entreprises nouvellement cotes2. Les aspects techniques des IPO2.1 Les choix du march de cotationOrganisation dEuronextOrganisation dEuronext2.2 Les procdures dintroduction (Eurolist)Le placement garanti Le placement garanti (suite)Le placement garanti (suite)Ajustement de loffreLoffre prix ouvertLoffre prix ferme2.3 Le timing de lintroduction et le prix doffre