GESTIÓN FINANCIERA
“MEJORAR LA GESTIÓN FINANCIERA GENERANDO VALOR, GARANTIZA EL
CRECIMIENTO SOTENIBLE EN EL LARGO PLAZO”
Jorge Alberto Ducuara Parales
Administrador de Empresas –U. Central
Especialista en Finanzas – U. del Norte
Magister MBA – U. del Norte
Estudiante de Phd. Administración de Empresas – AIU
Barranquilla, Mayo de 2012
GESTIÓN FINANCIERA
“MEJORAR LA GESTIÓN FINANCIERA GENERANDO VALOR, GARANTIZA EL
CRECIMIENTO SOTENIBLE EN EL LARGO PLAZO”
1. OBJETIVOS
1.1. OBJETIVO GENERAL
Adquirir los conocimientos fundamentales y las destrezas para Gestionar con eficiencia los
recursos financieros necesarios para la consolidación de un negocio.
1.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS
1.2.1. Explicar el significado y caracterización de la Gestión Financiera.
1.2.2. Establecer las cuatro funciones básicas de la Gestión Financiera identificando con
claridad el Flujo de Caja, El Costo de la Deuda Vs su rentabilidad, Identificación de las
diferentes formas de Financiamiento y la forma de aplicar los fondos de acuerdo con
sus características y origen.
1.2.3. Identificar el nivel óptimo de inversión de recursos propios (del Propietario y sus socios)
comparado con el de recursos de deuda (prestamista o banco) y establecer el modelo
óptimo de financiamiento del negocio.
1.2.4. Medir el riesgo operativo y financiero generado por la presencia de costos y gastos fijos
derivados de la infraestructura operativa y modelo de financiamiento del negocio.
1.2.5. Ponderar el costo de los recursos obtenidos con base en el modelo de financiamiento,
como herramienta para identificar la rentabilidad operativa después de cubrir la carga
tributaria mínima que garantice honrar los compromisos con los inversionistas y
prestamistas.
1.2.6. Identificar las necesidades de Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) tanto en la
fase de inicio como en la de crecimiento (etapa significativa de un negocio).
1.2.7. Establecer el camino que permita controlar el negocio y garantizar el crecimiento
sostenible en todas sus etapas.
2. JUSTIFICACIÓN
En este mundo globalizado, en el que existen grandes oportunidades de negocios que tengan
impacto regional y mundial, se hace necesario que el Propietario, se prepare en temas que le
permitan, tomar posiciones sobre los niveles de financiamiento ya sea con recursos externos o
propios, identificar los riesgos operativos que asume, medir el costo de los recursos, al igual que los
beneficios que se obtienen por asumirlos, estrategias para generar Valor continuo, etc., de tal
manera que en el futuro se garantice el control y crecimiento del negocio a través de un adecuado
monitoreo.
3. DIRIGIDO A
Administradores de Empresas, Contadores, Economistas, Ingenieros Industriales, o carreras afines,
Propietarios de pequeños y medianos empresarios, Emprendedores de nuevas empresas,
docentes del área de finanzas, estudiantes con iniciativas de emprendimiento.
4. METODOLOGÍA
El programa se desarrollará en forma presencial con el uso de planteamientos magistrales y estudio
de casos y el uso de simulación en la plataforma Microsoft Excel si es posible.
5. CONTENIDO
5.1. Significado y Caracterización de la Gestión Financiera:
5.1.1. ¿Cómo mejorar la Gestión Financiera?
5.1.2. ¿qué es la Gestión Financiera?
5.2. Funciones de la Gestión Financiera:
5.2.1. Determinación de las necesidades de recursos (Papel del Flujo de Caja)
5.2.2. Análisis de la Viabilidad Financiera de Asumir costos por la obtención de recursos
externos
5.2.3. Consecución de Financiación (Fuentes de Financiamiento Internos (Patrimonio) y
Externos (Deuda), Beneficios Tributarios, Control patrimonial de la Sociedad, etc.)
5.2.4. Aplicación adecuada de los recursos (Principio de Conformidad Financiera)
5.3. Financiamiento con recursos propios o de terceros (Accionistas o socios o prestamista)
5.3.1. Determinación del Punto de Indiferencia en forma Algebraica.
5.3.2. Determinación del Punto de Indiferencia en forma Gráfica: Utilidades operativas (UAII)
Vs Utilidades por Acción (UPA)
5.4. El riesgo Operativo y Financiero generado por la presencia de:
5.4.1. Costos Operativos Fijos: Grado de Apalancamiento Operativo (Costos y gastos Fijos al
inicio y en una empresa consolidada)
5.4.2. Costos Financieros Fijos: Apalancamiento Financiero (los intereses financieros)
5.5. El Costo del Capital Promedio Ponderado o Wacc
5.5.1. Costo de atraer y mantener al Inversionista o Socio (Kp).
5.5.2. El nivel de riesgo en el cálculo del Costo de Capital: Sin endeudamiento (Beta) y con
riesgo (Beta Apalancado)
5.5.3. Costo de los recursos obtenidos con terceros (Kd)
5.5.4. La ponderación entre el Costo del Inversionista y el Prestamista
5.5.5. Hasta qué punto puede endeudarse una empresa (Proyección de la Curva de Wacc)
5.6. Exigencias de Recursos generadas por el crecimiento:
5.6.1. El Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO).
5.6.2. Impacto de las Políticas de Cartera y de Inventarios en el crecimiento y las
necesidades de KTNO
5.7. Monitoreo de la empresa y su crecimiento (La Gestión Financiera)
5.7.1. Diagnóstico de la Liquidez, Endeudamiento y las Rotaciones de Cartera e Inventarios.
5.7.2. Monitoreo de la Rentabilidad y Toma de Decisiones con base en el diagrama de Dupont
5.7.3. Monitoreo del Endeudamiento
5.7.4. Generación de Flujo de Caja Libre
5.7.5. Generación o destrucción de Valor Económico Agregado (EVA)
6. HOJA DE VIDA DEL CONFERENCISTA
Jorge Alberto Ducuara Parales es Administrador de Empresas egresado de la Universidad Central
de Bogotá. Especializado en Finanzas y Magister MBA de la Universidad del Norte, actualmente
cursa estudios de Doctorado Phd. En Administración de Empresas en Atlantic International
University. Docente de pregrado y postgrado de diferentes Universidades del Meta y la Costa
Atlántica Colombiana, actual docente de la Escuela de Negocios y conferencista del CEC de la
Universidad del Norte, autor del libro “El Sofisma del Financiamiento de Vivienda en Colombia”. Ha
desempeñado varios cargos directivos en el sector empresarial.
7. INTENSIDAD
El curso se desarrollará en 8 horas presenciales
CONTENIDO
1. SIGNIGFICADO Y CARACTERIZACIÓN DE LA GESTIÓN FINANCIERA ....................... 8
1.1. Objetivo ....................................................................................................................... 8
1.2. Introducción ................................................................................................................. 8
2. FUNCIONES DE LA GESTIÓN FINANCIERA ................................................................ 11
2.1. Objetivo ..................................................................................................................... 11
2.2. Introducción ............................................................................................................... 11
2.3. ¿Cuáles son las Funciones de la Gestión Financiera? .............................................. 11
2.3.1. Determinar la Necesidad de Recursos ................................................................ 12
2.3.2. Análisis de la Viabilidad Financiera: .................................................................... 15
El VPN en el Sistema Excel ............................................................................................. 21
La TIR en el Sistema Excel ............................................................................................. 24
2.3.3. Consecución de la Financiación. ......................................................................... 24
2.3.3.1.1. Objetivo ............................................................................................................ 24
2.3.3.1.2. Introducción ..................................................................................................... 25
2.3.3.1.3. Ventajas y desventajas de las diferentes formas de financiamiento. ............... 25
2.3.3.1.3.1. Ventajas y desventajas del Financiamiento con Deuda ............................. 25
2.3.3.1.3.2. Acciones Preferentes: Financiamiento permanente. .................................. 27
2.3.3.1.3.3. Acciones Comunes: Fuente de financiamiento primaria del patrimonio. .... 28
Utilidades Retenidas ........................................................................................................ 29
2.3.3.1.3.4. Emisión de Bonos ....................................................................................... 30
2.3.4. Aplicación de los recursos................................................................................... 30
3. SOLUCIÓN AL DILEMA DE FINANCIAMIENTO CON RECURSOS PROPIOS O DE
TERCEROS ............................................................................................................................ 31
3.1. Objetivo ..................................................................................................................... 32
3.2. Introducción ............................................................................................................... 32
3.3. Financiar con Recursos Propios (el Propietario y sus inversionistas o socios) o de
Terceros (prestamistas) ...................................................................................................... 35
3.3.1. Determinación del punto de indiferencia en forma algebraica............................. 37
3.3.2. Determinación del punto de indiferencia en forma gráfica .................................. 41
4. EL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO ..................................................................... 44
4.1. Objetivo ..................................................................................................................... 44
4.2. Introducción ............................................................................................................... 44
4.3. Grados de Apalancamiento ....................................................................................... 45
4.3.1. Presencia de Costos y Gastos Operativos Fijos: Grado Apalancamiento
Operativo ......................................................................................................................... 46
4.3.2. Presencia de Gastos Financieros Fijos: Grado Apalancamiento Financiero
(GAF) 51
5. EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP O WACC) ....................... 56
5.1. Objetivo ..................................................................................................................... 56
5.2. Introducción ............................................................................................................... 56
5.3. Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) ..................................... 57
5.3.1. Costo de atraer y mantener al inversionista o Socio (Kp). .................................. 57
5.3.2. El nivel de riesgo en el cálculo del Costo de Capital ........................................... 58
5.3.3. Costo de los recursos obtenidos con terceros .................................................... 58
5.3.4. La ponderación entre el Costo del Inversionista y el Prestamista ....................... 59
5.3.5. Hasta qué punto puede endeudarse una empresa? (Proyección de la Curva del
CCPP) 62
6. EXIGENCIAS DE RECURSOS GENERADAS POR EL CRECIMIENTO ........................ 72
6.1. Objetivo ..................................................................................................................... 72
6.2. Introducción ............................................................................................................... 72
6.3. El Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) ........................................................... 73
6.4. Impacto de las Políticas de Cartera y de Inventarios en el crecimiento y las
necesidades de KTNO ........................................................................................................ 74
6.4.1. Elementos Cuantitativos del impacto de la cartera ............................................. 74
6.4.2. Elementos Cuantitativos del impacto del Inventario ............................................ 79
7. MONITOREO DE LA EMPRESA Y SU CRECIMIENTO ................................................. 81
7.1. Objetivo ..................................................................................................................... 81
7.2. Introducción ............................................................................................................... 81
7.3. Monitoreo de la Liquidez, Endeudamiento y las Rotaciones de Cartera e inventarios
82
7.3.1. Alcance del Monitoreo de las proyecciones y las actividades ............................. 82
7.3.1.1. Monitoreo de la Liquidez y las Rotaciones ....................................................... 85
7.3.2. Monitoreo de la Rentabilidad Y Toma de Decisiones con base en el Diagrama
de Dupont ........................................................................................................................ 92
7.3.3. Monitoreo del Endeudamiento ............................................................................ 99
7.3.4. Generación de Flujo de Caja Libre (FCL) ......................................................... 102
7.3.5. Generación o destrucción de Valor Económico Agregado EVA ........................ 103
1. SIGNIGFICADO Y CARACTERIZACIÓN DE LA GESTIÓN FINANCIERA
1.1. Objetivo
Comprender el significado del concepto de Gestión Financiera
1.2. Introducción
Son varios los conceptos que existen sobre el significado de Gestión
Financiera, ya que se confunde Gestión Financiera, con el de Función
Financiera, ya que la primera es una de las muchas funciones de la Gerencia
Financiera de una organización y la Gerencia Financiera no puede dedicarse
exclusivamente a gestionar recursos. Algunos autores, asimilan la Gestión
Financiera a la Tesorería de la Organización como aliada a Funciones como las
Contables, Tributarias, Manejo de Inventarios, Administración de la Cartera,
etc., para conformar la Gerencia Financiera en algunas organizaciones
denominada también Dirección Financiera.
1.3. Significado de la Gestión Financiera.
Se denomina gestión financiera a los procesos de consecución, mantenimiento
y utilización del dinero.
La gestión financiera es considerada “una de las tradicionales áreas funcionales
de la gestión, hallada en cualquier organización, competiéndole los análisis,
decisiones y acciones relacionadas con los medios financieros necesarios a la
actividad de dicha organización. Así, la función financiera integra todas las
tareas relacionadas con el logro, utilización y control de recursos financieros”1.
Es decir, la función financiera integra:
la determinación de las necesidades de recursos financieros
(planteamiento de las necesidades, descripción de los recursos
1 http://www.knoow.net/es/cieeconcom/gestion/gestionfinanciera.htm
disponibles, previsión de los recursos liberados y cálculo las
necesidades de financiación externa);
la consecución de financiación según su forma más beneficiosa
(teniendo en cuenta los costos, plazos y otras condiciones contractuales,
las condiciones fiscales y la estructura financiera de la empresa);
la aplicación juiciosa de los recursos financieros, incluyendo los
excedentes de tesorería (buscando una estructura financiera equilibrada
y adecuados niveles de eficiencia y rentabilidad);
el análisis financiero (incluyendo bien la recolección, o bien el estudio de
información de manera que se pueda obtener respuestas seguras sobre
la situación financiera de la empresa);
el análisis con respecto a la viabilidad económica y financiera de las
inversiones.
La Gestión Financiera nace desde el mismo momento en el que el cliente toca
las puertas de una organización, para demandar sus productos o servicios.
En la Gráfica 1, se muestra esa demanda de recursos en el ámbito del turismo:
Gráfica 1. Demanda de servicios Turísticos
Fuente: El autor con imágenes de Microsoft
La demanda de esos productos o servicios le exigen al vendedor de los
mismos, contar también con recursos para atenderla, y es por esto, que debe
acudir al financiamiento de sus proveedores, o en su defecto a los Socios que
participan en el negocio, o a los Bancos y entidades financieras.
Gráfica No. 2. Demanda de Recursos para atender al Cliente del sector
turístico
Fuente: El autor con imágenes de Microsoft
2. FUNCIONES DE LA GESTIÓN FINANCIERA
2.1. Objetivo
Establecer con claridad las funciones básicas de la Gestión Financiera
2.2. Introducción
Con el fin de evitar las confusiones planteadas en el capítulo anterior, es
importante establecer con claridad las funciones de la Gestión Financiera, de tal
manera que se pueda delimitar sus responsabilidades, garantizando la
existencia de recursos que permitan atender oportunamente la demanda de
productos y servicios de los clientes.
2.3. ¿Cuáles son las Funciones de la Gestión Financiera?
Las Funciones básicas de la Gestión Financiera son cuatro:
Gráfica No. 3. Funciones de la Gestión Financiera
Fuente: El autor con base en la teoría de Gestión Financiera
2.3.1. Determinar la Necesidad de Recursos: la herramienta idónea y aceptada
por la mayoría de los involucrados en esta labor es el Flujo de Caja Proyectado
Proyección del Flujo de Caja:
“Un flujo de caja es la presentación sobre un cuadro, en cifras, para diversos
períodos hacia el futuro, y para diversos ítems o factores, de cuando va a entrar
o salir, físicamente, dinero”2.
El objetivo fundamental del flujo de caja es apreciar, por período, el resultado
neto de Ingresos de dinero menos giros de dinero, es decir, en qué período va a
sobrar o a faltar dinero, y cuánto, a fin de tomar decisiones sobre qué se hace:
O invertir el dinero cuando sobra, es decir, cuando hay excedente de caja, o
conseguir el dinero que se necesita para operar, bien con socios o con
financiadores.
El cuadro FLUJO DE CAJA tiene tantas columnas como periodos (años, meses o
semanas) para los que se vayan a establecer los Ingresos y Egresos de dinero, y
tantas filas como Ítems o factores cuyos ingresos o egresos se vayan a
proyectar.
Las cifras contenidas en el " FLUJO DE CAJA " son resultado del cálculo
detallado que de ellas se ha hecho en otros cuadros.
El flujo de caja solo contiene movimientos de dinero (entrada o salida) en efectivo
registrado en el periodo en que se prevea que ocurran físicamente.
Es decir, si existe un COSTO, que no se gira, como la "Depreciación", no se
incluye en él.
En una empresa un ingreso por una venta o un gasto de materia prima o de
personal, se "causa" o registra contablemente en los Estados de Resultados para
calcular la utilidad de la empresa, (Ingresos menos costos) cuándo se realiza el
compromiso de pago, pero se identifican en el Flujo de Caja, solo hasta en el
momento en el cual se recauda el dinero de la venta, o se paga efectivamente al
2 http://www.monografias.com/trabajos66/flujo-caja/flujo-caja.shtml
proveedor de productos y servicios, incluidos los empleados, de acuerdo a las
fechas negociadas o de vencimiento. Es decir que, el FLUJO DE CAJA, es
diferente del ESTADO DE RESULTADOS.
Diseño del Flujo de Caja
Una empresa realiza actividades que generan flujo físico de dinero, generalmente
con:
1. Clientes, relacionadas con las ventas de productos y servicios
2. Proveedores de Materia Prima, insumos y servicios de producción
3. Trabajadores de producción/operaciones.
4. Proveedores de Servicios administrativos de apoyo general, y con los
trabajadores administrativos.
5. Proveedores de Activos Fijos - de equipos y elementos en que se invierte al
montar la empresa, (terrenos, construcciones y similares)
6. Demandantes de dinero por razón de inversiones
7. El Estado, a quien le paga impuestos (IVA, Retención en la Fuente, Renta)
8. Socios, de los que recibe capital y a los que entrega utilidades en forma de
Dividendos.
9. Instituciones Financieras Oferentes, es decir, con Bancos y otras Entidades
financieras que le prestan plata, es decir, de quien la reciben y a quien debe
devolvérsela, junto con los intereses.
Taller 1. Un ejemplo hipotético sencillo, ayuda a la comprensión de los pasos
necesarios para la construcción del Flujo de Caja Proyectado.
Ejercicio hipotético:
El Hotel el Descanso apenas inicia operaciones y por consiguiente Vende sus
servicios de habitación doble exclusivamente así:
A través de Agencia de Viaje otorgándole un plazo a la agencia de 60 días
El precio de la Habitación es de $150.000 diarios en los periodos: 1 de Junio
al 30 de Julio, 1 de Noviembre al 31 de Diciembre.
El precio de la Habitación es de $110.000 diarios el resto del año.
Su capacidad es de 10 Habitaciones
Paga a sus trabajadores operativos un salario de $1.100.000 incluidas sus
prestaciones y aportes de Ley
Los costos directos de operación, tales como Insumos de aseo, Servicios
Públicos, Mantenimiento, utilería, etc., ascienden a $50.000 diarios por
habitación ocupada
Ejercicio hipotético:
El Hotel el Descanso apenas inicia operaciones y por consiguiente Vende
sus servicios de habitación doble exclusivamente así:
A través de Agencia de Viaje otorgándole un plazo a la agencia de 60 días
El precio de la Habitación es de $150.000 diarios en los periodos: 1 de Junio
al 30 de Julio, 1 de Noviembre al 31 de Diciembre.
El precio de la Habitación es de $110.000 diarios el resto del año.
Su capacidad es de 10 Habitaciones
Paga a sus trabajadores operativos un salario de $1.100.000 incluidas sus
prestaciones y aportes de Ley
Los costos directos de operación, tales como Insumos de aseo, Servicios
Públicos, Mantenimiento, utilería, etc., ascienden a $50.000 diarios por
habitación ocupada
Con la información anterior construir el Estado de Resultados y el Flujo de Caja
(proyectados), en forma mensual para el año 2012, y el primer trimestre del año
2013, e identificar:
a) La diferencia que existe entre el Estado de Resultados y el Flujo de Caja
b) La necesidad o superávit de recursos financieros en los diferentes periodos.
c) Determinar la Rentabilidad de la Inversión de los propietarios
Adjunto a este material se entregará a cada participante, el modelo de Flujo de
Caja para el ejercicio, desarrollado en Microsoft Excel
2.3.2. Análisis de la Viabilidad Financiera:
Al asumir compromisos de crédito con terceros, se debe cumplir con la siguiente
Regla de Oro:
Gráfica No. 4. Regla de Oro en la rentabilidad de los negocios
Fuente: García S. Oscar León. Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones,
Cuarta Edición, Página 137
De acuerdo a lo establecido por Oscar León García, la Rentabilidad de los
Activos comprometidos en la operación de un negocio, debe ser mayor que el
costo de conseguir los recursos para desarrollarla, a ese costo de los recursos
comúnmente se le conoce como el Costo de Capital Promedio Ponderado
(CCPP), en el ejemplo del Flujo de Caja del tema 2.3.1. La rentabilidad arrojada
por el Hotel del Descanso fue del 17.4%, pero la consecución de recursos tienen
un costo promedio de 18%, lo cual significa una destrucción de Valor Económico
de 0,6%, es decir, que por cada $1.000.000 invertidos se pierden $6.000 por
periodo, lo que implica un deterioro de la empresa a través del tiempo, ya que en
el periodo siguiente el valor de los activos invertidos equivale a $994.000.
La tabla número 1, muestra la composición de la Inversión del Hotel el Descanso
al terminar el primer año de operaciones y el cálculo de la Rentabilidad Operativa
después de cubiertos los impuestos sobre esa utilidad.
Tabla No. 1. Calculo de la rentabilidad Operativa de los activos del Hotel
hipotético el Descanso.
Otros dos indicadores que se deben tener en cuenta, son las conocidas como
Tasa Interna de Retorno o TIR, (Tasa de rentabilidad que genera una inversión,
manteniendo invertidos los recursos y su rendimiento durante su vida útil3) y el
Valor Presente Neto o VPN, (Valor medido en dinero de hoy4 de los ingresos y
egresos futuros generados por un proyecto de inversión, ajustados con una tasa
de actualización equivalente al CCPP)
3 INFANTE, Villarreal, Arturo, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Pág. 89
4 INFANTE, Villarreal, Arturo, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Pág. 66
La gráfica número 5, muestra cual debe ser el comportamiento adecuado de
estos dos indicadores:
Gráfica No. 5. Comportamiento adecuado de la TIR y el VPN
Teniendo el Flujo de Caja proyectado para los años futuros y basados en el
ejercicio del Hotel el Descanso y asumiendo en un escenario conservador que no
hay incrementos del flujo de caja a partir del segundo año, (Archivo de Excel
adjunto).
Tomado del Documento diseñado por el autor denominado EL EXCEL Y LA
CALCULADORA FINANCIERA, “HERRAMIENTAS VITALES EN LA TOMA DE
DECISIONES” del mismo autor de este documento, a continuación se establecen
los conceptos sobre el VPN y la TIR, y los procedimientos para su cálculo en el
sistema Microsoft Excel.
2.3.2.1. Valor Presente Neto (VPN) de un Proyecto de Inversión.
“El Valor Presente Neto de un proyecto de inversión no es otra cosa que su valor
medido en dinero de hoy, o expresando esta idea de otra manera, es el equivalente
en $ actuales de todos los ingresos y egresos presentes y futuros que constituyen el
proyecto”.5 El anterior concepto de Infante Villarreal simplemente se traduce en la
aplicación de los principios vistos en el interés Compuesto, cuando se trata de flujos
de efectivo con comportamientos heterogéneos, o de las anualidades cuando se trata
de comportamientos homogéneos.
Visto desde el punto de vista de Modelo Matemático general del Valor presente Neto
se establece así:
n
tt
t
i
FCInicialIversiónVPN
1 %1.
Fórmula 1
En el cual FCt, significa el Flujo de Caja en cada periodo t.
i% es el CCPP exigido por el Proyecto de Inversión.
n Corresponde a la Vida Útil del proyecto.
Observando los componentes del modelo se puede confirmar el concepto de Infante
Villarreal, es decir, en otros términos el VPN es la suma a precios de hoy de los flujos
de efectivos futuros, disminuido en la inversión inicial del mismo, en el cual la tasa de
ajuste para traer los FC futuros a hoy, debe ser la equivalente al CCPP generado por
la estructura de financiamiento del mismo.
Una vez calculado u obtenido el VPN, se debe establecer si su resultado es desde el
punto de vista financiero conveniente o no.
5 INFANTE VILLAREAL, ARTURO, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Editorial Norma,
Bogotá 2004. Pág. 66 y 67.
Una vez más, interpretando lo establecido por Infante Villarreal6, y contextualizado a
los planteamientos de Oscar León García en la cuarta edición revisada7
VPV > 0, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden por encima del CCPP
y por consiguiente arroja excedentes adicionales, es decir, Valor Económico Agregado
(EVA).
VPV = 0, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden exactamente el CCPP
y por consiguiente no arroja excedentes adicionales, es decir, la inexistencia de Valor
Económico Agregado (EVA).
VPV < 0, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden por debajo del CCPP y
por consiguiente no arroja excedentes adicionales, si no déficit de Flujo de Caja , es
decir que, se destruye Valor Económico Agregado (EVA), o su EVA es negativo.
Teóricamente con lo establecido en los posibles resultados, desde el punto de vista
Financiero, un analista debe rechazar el proyecto cuando VPV < 0.
Al tratarse de evaluar proyectos mutuamente excluyentes, desde el punto de vista
Financiero, se debe seleccionar aquel que arroje el mayor VPN, siempre y cuando sea
mayor que cero.
Para Valero, Por lo general el VPN disminuye a medida que aumenta la tasa de
interés, de acuerdo con la siguiente gráfica8:
Gráfica 6. Comportamiento del VPN y el incremento en i% (CCPP)
6 INFANTE VILLAREAL, ARTURO, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Editorial Norma,
Bogotá 2004. Pág. 70 y 71
7 GARCIA, Oscar León, Administración Financiera –Fundamentos y Aplicaciones, Cuarta Edición
Revisada – Pág. 347
8 Apuntes de Especialización en Finanzas de la Universidad del Norte tomados por Jorge Ducuara en la
asignatura Gerencia Financiera ofrecida por el profesor Luis A. Valero R. 2005.
Se debe entender que cuando Valero habla de la tasa de interés se refiere al CCPP, y
esperar que a medida que le exigimos mayor rentabilidad al proyecto el VPN será
menor, llegando en algún momento a ser igual a cero (Cuando la Curva Cruza con el
eje de las abscisas), momento en el cual se considera que esta tasa de ajuste (CCPP)
es la misma Tasa Interna de Retorno (TIR), concepto que se analizará en el TEMA II
de este Módulo.
Para la comprensión numérica de los conceptos esgrimidos en este módulo, tomemos
el siguiente ejemplo:
Se Invierten 250.000.000 y un CCPP del 7% por periodo, y, dicha inversión arroja en
los siguientes periodos los siguientes Flujos de Caja Positivos: (Suponga que usted ya
ha realizado el Flujo de Caja proyectado)
Periodo 1: $45.000.000
Periodo 2: 25.000.000
Periodo 3: 35.000.000
Periodo 4: 45.000.000
Periodo 5: 55.000.000
Periodo 6: 32.000.000
Periodo 7: 120.000.000
De los datos dados, se puede inferir que la vida útil del proyecto es de 7 periodos, es
decir que n = 7
Que en el último periodo se venden los deshechos del proyecto a lo que técnicamente
se le denomina Valor de Salvamento o Residual.
TIR
Aplicando el modelo establecido (Fórmula 1)
n
tt
t
i
FCInicialIversiónVPN
1 %1.
VPN = -250.000.000 +45.000.000/(1+0,07)1 + 25.000.000/(1+0,07)2+
35.000.000/(1+0,07)3 + 45.000.000/(1+0,07)4 + 55.000.000/(1+0,07)5+
32.000.000/(1+0,07) 6 + 120.000.000/(1+0,07) 7
VPN = $12.059.913
Con este resultado se puede entonces decir que el VPV > 0, lo cual como ya se dijo,
indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden por encima del CCPP del 7% y
que por consiguiente arroja excedentes adicionales, es decir, Valor Económico
Agregado (EVA) equivalente a $12.059.913.
El VPN en el Sistema Excel:
Observe el desarrollo del mismo ejercicio en el video de uso libre que se encuentra en
el siguiente link: http://www.youtube.com/watch?v=2B1pEtOMUaM
Ahora aplicando lo establecido por Valero, y posterior a la observación del video,
construyamos en Microsoft Excel, una tabla en la que aumentemos paulatinamente el
CCPP, hasta encontrar una tasa que arroje un VPN negativa (a medida que le
exigimos mayor rentabilidad al proyecto el VPN será menor, llegando en algún
momento a ser igual a cero).
Tabla No. 2. Resultados de VPN subiendo la CCPP
Fuente: El Autor
Analizando la gráfica 7, se observa que la línea toca el eje de las abscisas cuando el
CCPP es ligeramente inferior a 8,25%, y superior a 8%, pero más cerca de 8,25%
que de 8%
Al seguir realizando pruebas de ensayo y error, o aplicando conceptos matemáticos
como el de la interpolación, con relativa facilidad se puede obtener que la tasa que
corta exactamente al eje de las abscisas es 8,156%.
Fuente: El Autor
2.3.2.2. Tasa Interna de Retorno (TIR).
VPN1 7,00% 12.059.913
VPN2 7,25% 9.379.610
VPN3 7,50% 6.739.506
VPN4 7,75% 4.138.863
VPN5 8,00% 1.576.960
VPN6 8,25% (946.908)
(2.000.000)
-
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.000
7,00% 7,25% 7,50% 7,75% 8,00% 8,25%
VP
N
Gráfica No. 7. Comportamiento VPV a con cambios en el CCPP
“La tasa de interés que produce un VPN igual a cero es una medida de rentabilidad
adecuada. Como se trata de interés que ganan los dineros que permanecen invertidos
en el proyecto, se le da el nombre de Tasa Interna de Rentabilidad, o simplemente
TIR”9.
Ampliando el concepto de Infante Villarreal, se puede establecer entonces que la TIR
es la tasa que devuelve a pesos de hoy, un valor equivalente (exactamente igual) a los
montos invertidos y por consiguiente no arroja excedentes adicionales, es decir, la
inexistencia de Valor Económico Agregado (EVA).
La TIR puede arrojar diferentes resultados, los que se pueden sinterizar así:
TIR > CCPP, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden por encima del
CCPP y por consiguiente arroja excedentes adicionales, es decir, Valor Económico
Agregado (EVA).
TIR = CCPP, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden exactamente el
CCPP y por consiguiente no arroja excedentes adicionales, es decir, la inexistencia
de Valor Económico Agregado (EVA).
TIR < CCPP, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden por debajo del
CCPP y por consiguiente no arroja excedentes adicionales, si no déficit de Flujo de
Caja , es decir que, se destruye Valor Económico Agregado (EVA), o su EVA es
negativo.
Al tratarse de evaluar proyectos mutuamente excluyentes, desde el punto de vista
Financiero, se debe seleccionar aquel que arroje la mayor TIR, siempre y cuando sea
mayor que el CCPP.
9 INFANTE VILLAREAL, ARTURO, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Editorial Norma,
Bogotá 2004. Pág. 88
Ya que en las simulaciones de la Tabla 3 y Gráfica 1, se observa que la tasa que
hace un VPN igual a cero, es de 8,156%, esa tasa representa la TIR del proyecto y
que por ser mayor al CCPP, es atractiva por generar excedentes adicionales de
Riqueza y por consiguiente se debe aceptar el proyecto.
Teóricamente con lo establecido en los posibles resultados, desde el punto de vista
Financiero, un analista debe rechazar el proyecto cuando TIR < CCPP. Ya que se
destruye EVA.
La TIR en el Sistema Excel:
A pesar de no estar en el lenguaje español, en el siguiente Link encontrará un video
explicativo de la Tasa Interna de Retorno (TIR) realizado por el profesor Antonio
Amorin.
http://www.youtube.com/watch?v=MWF5oDKQcqI
2.3.3. Consecución de la Financiación.
La financiación no solamente se obtiene de los socios o propietarios de un negocio, si
no de fuentes externas, tales como los proveedores, el mismo estado a través del uso
temporal que se puede hacer del IVA y la Retención en la Fuente, y el sector
financiero (o banca de primer y segundo piso)
A continuación se presentan las diferentes formas que se pueden optar para el
financiamiento de un negocio:
2.3.3.1. Diferentes formas de financiamiento existentes
2.3.3.1.1. Objetivo
Identificar las ventajas y desventajas de las diferentes alternativas ofrecidas por el
mercado que satisfagan la rentabilidad mínima esperada.
2.3.3.1.2. Introducción
En el primer capítulo de este curso, se aborda la necesidad que tienen un Propietario de
decidir en forma adecuada sobre cuál debe ser su estructura de financiamiento del
negocio emprendido, a través del cálculo algebraico o proyección gráfica del punto de
indiferencia entre financiarse con recursos propios o de terceros, dependiendo de los
efectos que la elección de alguno de estos dos tenga sobre las UPA.
A manera de advertencia y para que el Propietario adquiera la conciencia de las
ventajas y desventajas que tienen las diferentes clases de financiación y pueda ejercer
control sobre las decisiones tomadas en este capítulo se pretende establecer en forma
general, cuales son los diferentes tipos de financiamiento, acompañados de las ventajas
y desventajas.
2.3.3.1.3. Ventajas y desventajas de las diferentes formas de
financiamiento10.
En primer lugar se abordará el tema de las ventajas y desventajas de la deuda con
terceros:
2.3.3.1.3.1. Ventajas y desventajas del Financiamiento con Deuda
Ventajas De La Deuda
i) Los intereses son deducibles de impuestos.
ii) La empresa conserva su autonomía en la gestión empresarial.
iii) Menor costo que financiar con Patrimonio.
iv) Las tendencias inflacionarias benefician el uso de deuda: Hacia el futuro quien
pierde los efectos inflacionarios es el acreedor o prestamista
v) La recuperación del principal por parte de los tenedores de bonos y las entidades
financieras no está condicionada a las utilidades que reporte la gestión comercial,
si se generan grandes utilidades, generadas por los recursos del crédito tomado, el
10
MUÑOZ, Santiago Alberto, Gerencia Financiera – Maestría MBA – Universidad del Norte, Barranquilla 2009
deudor solo está obligado a cancelar de acuerdo a las cuotas liquidadas en el título
valor.
Desventajas De La Deuda
i) La deuda es un cargo fijo y por tanto, las desviaciones de las proyecciones
financieras puede originar el aplazamiento de los pagos. Este riesgo se explicó con
claridad en el tema del Grado de Apalancamiento Financiero.
ii) Una alta participación de deuda en la estructura financiera puede ser
contraproducente para los accionistas, ya que la rentabilidad sobre el patrimonio
puede bajar. Y en algún momento se puede perder el control del negocio
emprendido con esfuerzo.
iii) Mayor riesgo, especialmente al disminuir los niveles de ventas y por consiguiente
de UAII, manteniendo constantes los cargos por intereses.
iv) Aspectos no controlables por la empresa pueden originar cambios en los
presupuestos.
Al existir ventajas y desventajas, el Propietario debe realizar además de las
consideraciones establecidas en los capítulos 1 y 2, las siguientes:
Consideraciones Propias Del Endeudamiento
i) Determinar la capacidad de pago
Capacidad de generar Flujo de Caja Libre (FCL). en el Capítulo 6 de este curso se
abordará la mejor forma de Calcularlo.
Realizar un análisis de sensibilidad del FCL esperado.
Disponible al servicio a la deuda = FCL - dividendos
ii) Costo del endeudamiento
Determinar el costo efectivo de la deuda.
Verificar que el apalancamiento sea favorable.
Observar el cumplimiento de la inecuación11:
11
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Prensa Moderna
Impresores S.A. Cali Colombia, Cuarta Edición Revisada 2009, P132 y 133
En donde:
UAI: Utilidad Antes de Impuestos
Pat: Patrimonio
UAII: Utilidad operativa o Utilidades Antes de Intereses e Impuestos
I: Tasa de Interés
Al establecer la inecuación, Oscar León García, asegura que “debe ser mayor la
tasa de interés que ganan los propietarios (Rentabilidad del patrimonio, primer
elemento de la inecuación), por un lado por que corren mayor riesgo y por el otro
porque si no fuera así, sería preferible para ellos liquidar su inversión y más bién
convertirse en acreedor de la empresa”12
El costo nominal de los intereses debe ser disminuido en el valor del impuesto de
renta.
2.3.3.1.3.2. Acciones Preferentes: Financiamiento permanente.
Características
i) El dividendo preferencial prima sobre el dividendo de las acciones comunes y
ocupa un lugar secundario frente a los tenedores de bonos.
ii) Los dividendos preferenciales están sujetos a la norma de acumulación y deben
cancelarse antes de los dividendos comunes.
iii) A los accionistas preferentes se les promete un rendimiento periódico fijo. (% ó $).
iv) No se exige cancelar el valor nominal.
v) No tienen derecho a voto.
vi) Se les da preferencia sobre las acciones comunes con respecto a la distribución
de utilidades.
12
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Prensa Moderna
Impresores S.A. Cali Colombia, Cuarta Edición Revisada 2009, P132
UAI UAII
Pat Activo> > I
vii) El dividendo preferencial no es deducible de impuestos.
viii) En caso de quiebra el accionista preferente debe esperar hasta que las
reclamaciones de todos los acreedores se hayan satisfecho.
Ventajas
i) Es favorable esta alternativa cuando se tienen proyectos de expansión que
prometen un crecimiento.
ii) Se evita compartir el control. (al tener voz pero carecer de Voto)
iii) Flexibilidad: La venta de acciones preferentes no está condicionada a la
pignoración de activos como garantía del pago de dividendos.
iv) No tienen fecha de vencimiento.
v) Desde el punto de vista del inversionista, la posesión de acciones preferentes
asegura un ingreso uniforme y no supeditado al comportamiento de las utilidades.
Desventajas
i) Su costo es mayor que el de los bonos.
ii) Los dividendos preferentes no tienen un tratamiento tributario especial.
iii) Esta alternativa puede no ser atractiva para un inversionista ya que no tiene poder
participativo mediante el voto en los asuntos que definen la vida de las
organizaciones.
Se recomienda cuando:
i) Se pretende obtener fondos para destinar a proyectos de integración empresarial.
ii) El uso de la deuda contenga un excesivo riesgo.
iii) Los accionistas actuales no quieren compartir el control.
2.3.3.1.3.3. Acciones Comunes: Fuente de financiamiento primaria del
patrimonio.
Características:
i) El capital representa el respaldo para nuevos préstamos.
ii) Los accionistas comunes son propietarios residuales.
iii) Asumen un mayor riesgo.
iv) La tenencia de acciones comunes concede al propietario derechos colectivos e
individuales.
v) Garantiza la participación activa en la formulación de estrategias y políticas que
avalan el crecimiento, el control y la gerencia de la empresa.
Ventajas
i) La relación contractual no obliga a desembolsar el capital en una fecha específica,
ni contempla compromisos fijos.
ii) Representa un “colchón de seguridad” para los acreedores financieros y
comerciales.
iii) Las acciones comunes tienen mayores probabilidades de negociación en el
mercado bursátil.
Desventajas
i) Las acciones comunes dan derechos iguales a los nuevos accionistas en el
momento de distribuir utilidades. (Los nuevos accionista no han hecho los
esfuerzos que en el pasado han realizado los accionistas antiguos)
ii) Resistencia a la colocación de acciones comunes en el mercado, debido al temor
de la probable pérdida de control.
iii) Mayor costo, como producto del mayor riesgo.
iv) El mayor costo exige mayores esfuerzos a la dirección para obtener una
rentabilidad superior al costo de capital.
Utilidades Retenidas
i) Mediante la capitalización o retención de utilidades se fortalece el potencial de
endeudamiento.
ii) Se consideran como una emisión de acciones comunes suscrita en su totalidad.
iii) Cuando la empresa retiene utilidades está suponiendo que los accionistas en otra
parte no pueden ganar lo mismo que puede obtener la empresa al reinvertir esas
utilidades.
2.3.3.1.3.4. Emisión de Bonos
Características
i) Tienen plazos largos de vencimiento.
ii) Las condiciones del préstamo las impone el deudor.
iii) Cada obligación tiene un valor nominal que se negocia a la par, con descuento o
con prima.
iv) Existe una tasa de interés nominal pactada y una de rendimiento implícita que
resulta del precio del título.
Para determinar el precio de venta de cada bono en el momento de definirse por esta
alternativa, se realiza con el siguiente modelo matemático
En donde:
Po = Precio de mercado de la obligación en el período 0
C = Valor del cupón o interés en cada período
Pn= Precio de reembolso al final de su vida
K = Costo de financiación en bono antes de impuesto
2.3.4. Aplicación de los recursos
Para la aplicación de los recursos obtenidos en forma eficiente y coherente con la
fuente que los generó se debe obedecer a lo que hoy se conoce como el Principio de
Conformidad Financiera.
2.3.4.1. Principio de Conformidad Financiera:
Este principio establece que en una sana política financiera “las fuentes de corto plazo
deberían financiar las aplicaciones de corto plazo; las fuentes de largo plazo deberían
financiar las aplicaciones de largo plazo; la generación interna de fondos debe
C1 C2 Cn + Pn
(1 +K) (1 +K)2 (1 +K)n+ +=Po
financiar primero que todo los dividendos y lo que quedare debe aplicarse a corto y/o
largo plazo dependiendo de la política de crecimiento de la empresa” (Oscar León
García Serna – Administración Financiera)
Gráfica No. 8. Ilustración del Principio de Conformidad Financiera
Fuente: El autor con base en el concepto del Principio de Conformidad Financiera de
Oscar León García S.
3. SOLUCIÓN AL DILEMA DE FINANCIAMIENTO CON RECURSOS PROPIOS O
DE TERCEROS
3.1. Objetivo
Identificar el nivel óptimo de inversión de recursos propios (del Propietario y sus
socios) comparado con el de recursos de deuda (prestamista o banco) y establecer el
modelo óptimo de financiamiento del negocio desde su génesis.
3.2. Introducción
Uno de los aspectos que le genera mayor incertidumbre y motivo de gran inquietud a
un Propietario, es establecer el nivel óptimo de inversión de recursos propios (el
Propietario y sus inversionistas o socios), comparado con la obtención de recursos a
través del crédito con terceros (o prestamistas). Para responder a esta inquietud,
desde el surgimiento de las teorías de la Gerencia del Valor, se ha establecido que el
mejor indicador para identificar el equilibrio que debe existir entre las dos formas de
obtención de recursos planteadas consiste en medir el impacto que se genera en las
Utilidades de los Propietarios o inversionistas de la idea de negocio o Utilidades Por
Acción (UPA).
Para esta medición se debe partir de las utilidades operativas, conocidas también
como Utilidades Antes de Intereses e Impuestos (AUII), es decir, se debe tener
claramente identificados los ingresos de operación, los costos de producción de los
bienes o servicios que se comercializan y los costos del sostenimiento de la
infraestructura administrativa con la cual funcionará la idea de negocio, para identificar
cual es el impacto no operativo de la estructura de financiamiento sobre los niveles de
UPA.
Para la comprensión de las dos temáticas planteadas en este punto, es necesario
hacer un reconocimiento del significado de lo que se denominan las Utilidades por
Acción (UPA). La liquidación de las Utilidades Por Acción se realiza Dividiendo las
Utilidades Después de Impuestos (UDI) entre el # de Acciones en Circulación, es decir,
UPA = UDI / # Acciones.
Al realizar los cortes contables y liquidación de los beneficios entre los socios,
teniendo en cuenta las UPA, se puede establecer en el fraccionario planteado que en
la medida en que se incremente el número de Acciones o de accionistas, se diluyen o
disminuyen las utilidades individuales que las remuneran, de lo que se puede plantear
que existe una relación inversa entre el número de acciones y la utilidad obtenida por
cada una de ellas, es decir, a mayor número de acciones, menor UPA.
A manera de ilustración, se partirá de un Estado de Resultados (Taller 2.) por el
sistema de Costeo Variable (en el cual para determinar “los costos de producción,
solamente los variables forman parte del costo del producto”13), construido con la
siguiente información:
Taller 2.
Tabla No. 3. Información básica con recursos de crédito:
Fuente: Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
13
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Prensa Moderna
Impresores S.A. Cali Colombia, Cuarta Edición Revisada 2009, P119.
Volumen de Ventas 10.000 Unidades
Precio de Venta Unitario 5$
Costo Variable Unitario (CVU) 3$
Costos Fijos de Producción 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Monto de la Deuda 100.000$
Tasa de Interés 1,2%
Tasa de Impuestos (Tx) 33,0%
# de Acciones Comunes 2.000
Tabla No. 4. Estado de Resultados por el Sistema de Costeo Variable
Fuente: El autor con datos de Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
En el caso anterior, si el número de acciones se incrementa a 2.500, la UPA se baja a
$1,4204
También del caso se puede establecer el siguiente modelo matemático14:
(UAII - IF) - (UAII - IF)* Tx
# de Acciones UPA =
Y al aplicar los principios de la factorización el modelo queda reducido a:
(UAII - IF) * (1- Tx)
# de Acciones UPA =
(5.300 - 1.200) * (1- 0,33)
2.000UPA =
UPA = 1,7755
14
Apuntes de Maestría MBA de la Universidad del Norte tomados por Jorge Ducuara en la asignatura
Gerencia Financiera ofrecida por el profesor Alberto Muñoz.
DETALLE MONTOS OPERACIONES
Unidades vendidas 10.000
Ventas en Valores 50.000$ (10.000 Unidades X $5)
Menos: Costo Variable Total 30.000$ (10.000 Unidades X $3)
Igual: Márgen de Contribución 20.000$
Menos:
Costos Fijos de Producción 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Utilidades Operatrivas (UAII) 6.500$
Menos: Intereses Financieros (IF) 1.200$ ($100.000 X 1,2% )
Igual: Utilidades Antes de Impuestos (UAI) 5.300
Menos: Impuesto de Renta 1.749 (UAI X 33%)
Igual: Utilidades Despues de Impuestos (UDI) 3.551
# Acciones Comunes 2.000
Igual: UPA 1,7755 (UID / # DE Acciones Comunes)
3.3. Financiar con Recursos Propios (el Propietario y sus inversionistas o socios)
o de Terceros (prestamistas)
Ya que generalmente el Capital inicial de una empresa se mide en Acciones o cuotas
de participación, para la comprensión de este tema se asumirá que el Propietario y sus
socios o inversionistas deciden establecer un número de acciones que representen el
valor de su inversión para efectos legales y contables y poder dar inicio al negocio.
Supóngase que en el caso 0 (Cero), año en el que inició operaciones la idea de
negocios del caso 1, sucedido un año antes del mismo, las ventas eran solo de 7.000
unidades (inferiores) y los CVU de $3,5 (superiores) por las limitaciones tecnológicas
del momento, lo que implicaba costos fijos inferiores, dentro de los cuales se
encontraba una depreciación inferior ($4.000 al año), y como consecuencia del
desconocimiento y ausencia de experiencia crediticia (demostrable) por parte de los
Propietarios en el Mercado Financiero, la idea fue inicialmente financiada en un 100%
con recursos propios, los datos básicos fueron:
Tabla No.5. Información básica periodo cero
Fuente: Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
Volumen de Ventas 7.000 Unidades
Precio de Venta Unitario 5,0$
Costo Variable Unitario 3,5$
Costos Fijos de Producción 4.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Tasa de Impuestos 33,0%
# de Acciones Comunes 2.000
Tabla No. 6. Estado de Resultados periodo cero:
Fuente: El autor con datos de Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
Aplicando el Modelo Matemático de UPA, se tiene:
Al no existir obligaciones Financieras, no hubo lugar a cargos por intereses, pero, por
las limitaciones tecnológicas las UPA fueron inferiores, lo que obligó a los Propietarios
a buscar recursos en el Mercado Financiero, destinados a compra de tecnología de
punta para optimizar los procesos productivos y financiar las necesidades adicionales
de capital de Trabajo (KT), lo que generó mayores costos fijos por depreciación y
contratación de una infraestructura administrativa mayor para atender al crecimiento en
las ventas. Las decisiones tomadas hicieron que:
Las ventas crecieran de 7.000 a 10.000 unidades
Los CVU decrecieran de $3,5 a $3,0
Los Costos Fijos crecieran de $4.000 a $10.000
Las UPA Crecieran de $1,005 a $1,7755
DETALLE MONTOS OPERACIONES
Unidades vendidas 7.000
Ventas en Valores 35.000$ (7.000 Unidades X $5)
Menos: Costo Variable Total 24.500$ (17.000 Unidades X $3,5)
Igual: Márgen de Contribución 10.500$
Menos:
Costos Fijos de Producción 4.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Utilidades Operatrivas (UAII) 3.000$
Menos: Intereses Financieros (IF) -$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos (UAI) 3.000
Menos: Impuesto de Renta 990 (UAI X 33%)
Igual: Utilidades Despues de Impuestos (UDI) 2.010
# Acciones Comunes 2.000
Igual: UPA 1,005 (UID / # DE Acciones Comunes)
(3.000 - 0) * (1- 0,33)
2.000UPA =
UPA = 1,0050
Lo anterior puede hacer pensar que trabajar únicamente con recursos propios genera
inferiores UPA, pero, en la realidad esto no siempre sucede, lo que produce un grado
de incertidumbre y nerviosismo y por consiguiente aversión de los Propietarios a
asumir los riesgos por los cargos de los intereses y la posibilidad de no poder
responder con el capital (principal) tomado en préstamo. Este planteamiento implica
para el Propietario, la necesidad de identificar con claridad ¿cuál debe ser el nivel de
financiamiento con recursos propios y cuál con recursos de crédito ofrecido por el
mercado o por terceros?
A continuación se plantea una de las formas que puede permitir mitigar los niveles de
incertidumbre:
3.3.1. Determinación del punto de indiferencia en forma algebraica
Sin entrar en los detalles de los trámites, las garantías exigidas por los prestamistas,
etc., para la comprensión del tema se debe partir del modelo matemático de las UPA,
ya visto, para establecer el punto de indiferencia, es decir, establecer en qué momento
es indiferente financiar con cualquiera de las dos opciones? (Recursos propios o de
terceros). Si se quiere obtener un punto de referencia en el cual las UPA sean iguales
con cualquiera de las dos opciones, se debe construir una ecuación con los datos
históricos o proyectados del modelo UPA, y, para el caso llamaremos UPA D, a las
Utilidades por Acción Financiando con Deuda y UPA E, a las Utilidades por acción
Financiando únicamente con Emisión de Acciones.
Se supone que para el año 1, los Propietarios debieron previamente simular los
Estados de Resultados comparados para poder tomar la decisión de financiamiento,
para el caso de la emisión se debe considerar que el requerimiento de recursos fue de
$100.000 y que es necesario emitir y vender 1.000 acciones comunes adicionales a
$100 cada una, la siguiente es la proyección realizada:
Tabla No. 7. Estados de Resultados comparando el financiamiento Deuda y
Emisión
Fuente: El autor con datos de Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
De los resultados obtenidos se puede observar que fue acertada la decisión de
financiar el emprendimiento con Deuda (terceros), ya que son mayores las UPA,
$1,7755 comparadas con las UPA de $1,4517 que hubiera generado si se hubiese
financiado con Emisión.
Recordando el Modelo:
El punto de indiferencia debe darse cuando UPA E = UPA D15 y para esto se debe
calcular el nivel necesario de UAII para que se llegue a ese punto de indiferencia:
(UAII - 0) * (1- 0,33)
3.000
(UAII - 1.200) * (1- 0,33)
2.000=
Si se procede a realizar el despeje algebraico de UAII, se tiene:
15
Apuntes de Maestría MBA de la Universidad del Norte tomados por Jorge Ducuara en la asignatura
Gerencia Financiera ofrecida por el profesor Alberto Muñoz.
DETALLE CON DEUDA CON EMISIÓN
Unidades vendidas 10.000 10.000
Ventas en Valores 50.000$ 50.000$
Menos: Costo Variable Total 30.000$ 30.000$
Igual: Márgen de Contribución 20.000$ 20.000$
Menos:
Costos Fijos de Producción 10.000$ 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$ 3.500$
Utilidades Operatrivas (UAII) 6.500$ 6.500$
Menos: Intereses Financieros (IF) 1.200$ -$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos (UAI) 5.300 6.500
Menos: Impuesto de Renta 1.749 2.145
Igual: Utilidades Despues de Impuestos (UDI) 3.551 4.355
# Acciones Comunes 2.000 3.000
Igual: UPA 1,7755 1,4517
(UAII - IF) * (1- Tx)
# de Acciones UPA =
Paso 1
(UAII - 0) * (1- 0,33)
3.0002.000 * = (UAII - 1.200) * (1- 0,33)
Paso 2
(UAII - 0) * (1- 0,33)
3.0002.000 *
(1- 0,33)= (UAII - 1.200)
Paso 3
2.000 * (UAII - 0) * (1- 0,33)
= UAII
3.000
+ 1.200(1- 0,33)
Paso 4. Aplicando la ley extremos sobre medios se obtiene:
2.000 * (UAII - 0) * (1- 0,33)+ 1.200
3000 * (1-0,33)= UAII
Paso 5. Resolviendo el fraccionario heterogéneo se obtiene:
2UAII + 3 * 1200 = 3 UAII
De donde se concluye que UAII = 3.600
Para establecer la veracidad de este punto de indiferencia se debe partir del esas UAII
y proyectar los dos estados comparativos hasta obtener la UPA iguales.
Tabla No. 8. Comprobación con el punto del punto de indiferencia
Fuente: El Autor
En la tabla 8 se comprueba que con UAII equivalentes a $3.600, es indiferente
financiar las iniciativas emprendidas con deuda o emisión, pero, al comparar estos
resultados con los obtenidos en la tabla 5, si se arrojan UAII superiores a $3.600,
ofrece mejores resultados para los accionistas si la iniciativa se financia con recursos
de deuda; con lo anterior se podrá suponer entonces que si las UAII son menores de
$3.600 ofrecerá mejores resultados para los accionistas si la iniciativa se financia con
emisión de acciones. Suposición que se comprueba en la tabla 9 al partir de UAII de
$3.000, es decir menores que el punto de indiferencia.
Tabla No.9. Comprobación por debajo del punto de indiferencia
Fuente: El Autor
En la tabla 9 se confirma que para este caso, si las UAII son de $3.000, menores de
$3.600, las UPA con emisión de 0,6700 son mayores que las UPA con deuda (0,6030)
DETALLE CON DEUDA CON EMISIÓN
Utilidades Operatrivas (UAII) 3.600$ 3.600$
Menos: Intereses Financieros (IF) 1.200$ -$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos (UAI) 2.400 3.600
Menos: Impuesto de Renta 792 1.188
Igual: Utilidades Despues de Impuestos (UDI) 1.608 2.412
# Acciones Comunes 2.000 3.000
Igual: UPA 0,8040 0,8040
DETALLE CON DEUDA CON EMISIÓN
Utilidades Operatrivas (UAII) 3.000$ 3.000$
Menos: Intereses Financieros (IF) 1.200$ -$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos (UAI) 1.800 3.000
Menos: Impuesto de Renta 594 990
Igual: Utilidades Despues de Impuestos (UDI) 1.206 2.010
# Acciones Comunes 2.000 3.000
Igual: UPA 0,6030 0,6700
3.3.2. Determinación del punto de indiferencia en forma gráfica
El plano cartesiano es fundamental cuando se trata de graficar resultados de tipo
financiero, en este caso, utilizaremos el eje de las abscisas (de las X) para los datos
simulados de diferentes niveles de UAII y el eje de las ordenadas (de las Y) para los
diferentes datos que se arrojan con la información del caso de UPA, para cada nivel de
UAII.
Antes de proceder a construir la tabla base para la gráfica, se debe establecer cuáles
son las UAII que arrojen UPA iguales a cero, para establecer el momento de corte de
los datos en el eje de las abscisas.
Es sencillo observar que para que UPA sea igual a cero en el caso de financiar con
deuda, las UAII, deben ser igual a $1.200, ya que arrojaría unas utilidades antes de
impuestos igual a cero, y, que en el caso de financiar con emisión, las UAII iguales a
cero, arrojarían UPA iguales a cero. Con esta información podremos establecer la tabla
base y graficar.
Tabla No.10 Diferentes niveles de UAII Vs UPA arrojados
Fuente: El Autor
La tabla 10 se construyó con el modelo matemático de UPA en los diferentes niveles
de UAII, por ejemplo:
(UAII - IF) * (1- Tx)
# de Acciones UPA =
(4.500 - 1.200) * (1- 0,33)
2.000UPA D =
UPA D= 1,1055
Con la información y la metodología establecida, se ubican los puntos en el plano
cartesiano y se unen los puntos, obteniendo la gráfica 1.
Gráfica No. 9. Punto de Indiferencia entre Endeudarse o Emitir
Fuente: El Autor
En la gráfica 9, se puede observar, que con UPA de $0,80, corresponde a unas UAII
de $3.600 y que las líneas que representan los diferentes puntos de UPA generados
por los diferentes niveles de UAII, se cruzan premisamente en el punto de indiferencia.
También se observa que con UAII por debajo del punto de indiferencia son mayores
las UPA con emisión que con deuda y por encima de ésta, son mayores las UPA con
endeudamiento.
Como ya se mencionó, no siempre se presenta este comportamiento, sobre todo en
casos en los que los niveles de interés en el mercado, son altos, por lo tanto se
recomienda realizar todos los procedimientos vistos en este tema, para tomar la mejor
decisión de contratar deuda o emitir acciones, antes de hacer generalizaciones que
pueden ser funestas para el futuro de la idea emprendida.
-
0,200
0,400
0,600
0,800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
0
250
500
750
1.0
00
1.2
00
1.5
00
1.7
50
2.0
00
2.2
50
2.5
00
2.7
50
3.0
00
3.2
50
3.5
00
3.7
50
4.0
00
4.2
50
4.5
00
4.7
50
5.0
00
5.2
50
5.5
00
5.7
50
6.0
00
6.2
50
UP
A
UAII
DILEMA ENTRE EMITIR O ENDEUDAR
DEUDA
EMISIÓN
4. EL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO
4.1. Objetivo
Medir el riesgo operativo y financiero generado por la presencia de costos y gastos fijos
derivados de la infraestructura operativa y modelo de financiamiento del negocio.
4.2. Introducción
Definida la estrategia de financiamiento de la idea, surge otro motivo de inquietud para
los Propietarios, ya que puede existir la posibilidad de que en el futuro, los niveles de
ventas que se esperaban al realizar los estudios previos no se den. El primer
interrogante que surge es, ¿cuál es el impacto sobre las UPA, al no cumplir el
presupuesto de ventas?
Una situación generadora de impactos negativos sobre las utilidades es el no poseer
una infraestructura de costos y gastos fijos, operativos y no operativos (los Intereses)
adecuada a los niveles de ventas esperados, muchas veces sobredimensionada o
subestimada, en cualquiera de los dos casos, es nociva para los resultados.
Respondiendo a esta inquietud, surge en la teoría Financiera lo que se conoce como el
Grado de Apalancamiento Operativo (GAO), para medir el impacto de la presencia de
Costos y Gastos Fijos Operativos sobre las utilidades, o el Grado de Apalancamiento
Financiero (GAF) para medir el impacto de la presencia de los intereses sobre las
utilidades.
Ya que el autor ha estado influenciado en sus procesos de formación superior por las
teorías planteadas por el Colombiano Oscar León García y como un regalo que él nos
hace en su página web, se toman apartes del Capitulo Complementario #4, para la
explicación teórica de este tema, sin embargo se sugiere para aquellos estudiantes
inquietos, acudir al siguiente link www.oscarleongarcia.com, y dar clic en la opción
descargas y en ésta acudir a la opción Capítulos complementarios, de allí se puede
obtener en forma gratuita, cinco de los capítulos complementarios a los dos libros de
su autoría.
4.3. Grados de Apalancamiento
Para el desarrollo del tema se divide el tema en dos: en primera instancia los costos
que tienen que ver con lo operativo, es decir con el flujo natural de la idea de negocio,
y, luego lo que tiene que ver con lo NO operativo.
“En sentido general puede definirse el Apalancamiento como el fenómeno que surge
por el hecho de la empresa incurrir en una serie de cargas o erogaciones fijas,
operativas y financieras, con el fin de incrementar al máximo las utilidades de los
propietarios.
Como es lógico suponer, mientras mayores sean esas cargas fijas, mayor será el
riesgo que asume la empresa y por lo tanto, también será mayor la rentabilidad
esperada como consecuencia de ello. En este caso el riesgo se relaciona con la
posibilidad de que en un momento determinado la empresa quede en imposibilidad de
cubrir esas cargas fijas y deba asumir, por lo tanto, pérdidas elevadas debido al "efecto
de palanca" que se explicaré más adelante.
El punto de partida para el análisis del apalancamiento es el estado de resultados
presentado bajo la metodología del sistema de costeo variable y en el cual deben
quedar claramente identificados tres items a saber:
- Las ventas
- La utilidad antes de intereses e impuestos o utilidad operativa (UAII)
- La utilidad por acción (UPA)
Recuerde el lector dicha forma de presentación.
VENTAS
- Costos y gastos variables
= Margen de contribución
- Costos fijos de producción
- Gastos fijos de administración y ventas
= UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
- Gastos financieros
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
= Utilidad neta
Número de acciones comunes
= UTILIDAD POR ACCION (UPA)”16
“El Apalancamiento Operativo relaciona las ventas con las UAII mientras que el
Apalancamiento Financiero relaciona las UAII con la Utilidad por Acción”17.
4.3.1. Presencia de Costos y Gastos Operativos Fijos: Grado
Apalancamiento Operativo
“El Apalancamiento Operativo como medida, muestra el impacto de un cambio en las
ventas sobre las UAII18”. Esto se entiende utilizando el mismo ejemplo (hipotético) del
capítulo anterior, así:
Tabla No. 11. Información Básica Empresa hipotética
Fuente: Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
Con esa información básica se proyecta el estado de resultados simulando además
una disminución y un incremento en los volúmenes de ventas en un 20%, es decir,
proyectando las UAII en los niveles de 8.000, 10.000 y 12.000 unidades vendidas:
16
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P2
17 León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P2
18 León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P3
Volumen de Ventas 10.000 Unidades
Precio de Venta Unitario 5$
Costo Variable Unitario 3$
Costos Fijos de Producción 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Tabla 12. Simulación del cambio en las utilidades por cambio en las ventas
Fuente: Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
“De este ejercicio aritmético puede concluirse, por el momento, lo siguiente:
i) Que el efecto sobre las UAII siempre es un efecto ampliado. En este caso, un
incremento en las ventas del 20% genera un incremento (ampliado) del 61,54%
en las UAII. Igualmente, una disminución en las ventas del 20% genera una
disminución de las UAII del 61,54%. Esto conduce a la segunda conclusión.
ii) El Apalancamiento Operativo se da en ambos sentidos.
iii) Cuando hay costos fijos siempre estará presente el Apalancamiento Operativo.
La medida del apalancamiento se denomina “grado de apalancamiento operativo" o
“grado de ventaja operativa" y muestra la relación de cambio de las UAII frente a un
cambio determinado en las ventas y para un determinado volumen de referencia. Se
calcula así:
% de cambio en las UAII
% de cambio en las ventasGAO =
En el ejemplo ilustrado se tiene que GAO = 61,54% / 20% = 3,077
El grado de apalancamiento operativo obtenido de 3,077 significa que por cada punto,
en porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las ventas a partir del punto de
referencia de 10.000 unidades, habrá un aumento (o disminución) porcentual de las
ESTADO DE RESULTADOS -20%
PUNTO DE
REFERENCIA 20%
Unidades vendidas 8.000 10.000 12.000
Ventas en Valores 40.000$ 50.000$ 60.000$
Menos: Costo Variable Total 24.000$ 30.000$ 36.000$
Igual: Márgen de Contribución 16.000$ 20.000$ 24.000$
Menos:
Costos Fijos de Producción 10.000$ 10.000$ 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$ 3.500$ 3.500$
UAII 2.500$ 6.500$ 10.500$
Impacto sobre las UAIICambio $ (4.000)$ 4.000$
Cambio % -61,54% 61,54%
UAII de 3,077 puntos. Por ejemplo, si las ventas se aumentan en el 30%, las UAII lo
harán en un 30% x 3,077 = 92,31%.”19
Al comprobar si en realidad se dan los cambios sugeridos por el GAO, se puede
construir la tabla 13, en la cual se comprueba por ejemplo que al incrementar las
ventas de 10.000 unidades a 13.000, es decir, 30% las UAII se incrementan de $6.500
a $12.500, o sea en $6.000 y este monto de incremento, es el 92,31% de los $6.500.
Tabla 13. Simulación del cambio en las utilidades por cambio de un 30% en las
ventas
Fuente: El autor con datos de Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
Poseer un GAO de 3,077, en momentos de economía en expansión es un resultado
que puede considerarse atractivo para el Propietario, toda vez que su infraestructura
productiva y administrativa, es capaz de multiplicar por 3, 077 el crecimiento porcentual
de sus UAII con respecto del crecimiento porcentual de las ventas, lo cual en
momentos de economía recesiva, es un síntoma de gran peligro, ya que disminuir en
un punto porcentual las vetas, ocasionaría que el peso de su infraestructura puede
generar un disminución de las UAII en 3,077 veces el porcentaje de decrecimiento de
que sufran las ventas.
19
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P4
ESTADO DE RESULTADOS -30%
PUNTO DE
REFERENCIA 30%
Unidades vendidas 7.000 10.000 13.000
Ventas en Valores 35.000$ 50.000$ 65.000$
Menos: Costo Variable Total 21.000$ 30.000$ 39.000$
Igual: Márgen de Contribución 14.000$ 20.000$ 26.000$
Menos:
Costos Fijos de Producción 10.000$ 10.000$ 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$ 3.500$ 3.500$
UAII 500$ 6.500$ 12.500$
Impacto sobre las UAIICambio $ (6.000)$ 6.000$
Cambio % -92,31% 92,31%
Ahora, una empresa que nace con un alto grado de competencia, a pesar de que la
economía se encuentre en momentos de expansión, debe cuidarse de poseer una
infraestructura de altos costos y gastos fijos, ya que esto implica un alto Grado de
Apalancamiento Operativo, y, si en algún instante la respuesta de la competencia a su
nueva presencia, se torna agresiva, esto repercute en el decrecimiento inmediato de
las ventas, lo que generaría una crisis en los resultados operativos y en determinado
momento se pueden experimentar UAII negativas y la empresa puede desaparecer
rápidamente.
En el capitulo complementario #4, Oscar león García20, demuestra matemáticamente
que sin necesidad de simular crecimientos o decrecimientos de las ventas, a una idea
de negocio se puede realizar el cálculo de su GAO, con el solo hecho de dividir el
Margen de Contribución entre las UAII, así:
Margen de Contribución
UAIIGAO =
Para comprobar este nuevo modelo matemático de GAO, remplacemos con los valores
de la columna “Punto de referencia” de la tabla 11:
20.000
6.500GAO = = 3,077
Como conclusión de este tema se puede afirmar que:
1. En economías en expansión es conveniente pero peligroso tener GAO alto, es
decir, que poseer un tamaño administrativo considerablemente alto, es adecuado a
las necesidades para atender la toma oportuna de decisiones y ejecuciones de los
procesos administrativos oportunamente para reaccionar a las necesidades de
servicios exigidos por el mercado.
2. En economías recesivas es conveniente tener GAO bajo, ya que el poseer altos
costos administrativos, puede ocasionar grandes pérdidas en momentos en los que
la demanda disminuya o se retraiga.
20
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P4 y
5
3. En condiciones de alta competencia, es conveniente tener GAO bajo, a menos que
se tengan unas ventajas competitivas en diferenciación que le permitan a la idea de
emprendimiento asumir los riesgos de mantener altos costos Administrativos.
4.3.2. Presencia de Gastos Financieros Fijos: Grado
Apalancamiento Financiero (GAF)
“El Apalancamiento Financiero como medida, muestra el impacto de un cambio en la
UAII sobre la UPA.”21 De la anterior definición de León García, se observa que el GAF
se mide a partir de las Utilidades Operativas o UAII, ya que el impacto de los Gastos
Financieros se consume parte de los beneficios económicos que deja la operación y
por consiguiente disminuyen el valor de las UPA.
Para la comprensión del tema en forma numérica seguiremos utilizando el ejemplo que
venimos desarrollando, para este cometido recordemos los datos de la tabla 5:
Tabla 14. Datos básicos para el cálculo de GAF
Fuente: Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
Partiendo de las UAII, obtenemos:
21
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P7
Volumen de Ventas 10.000 Unidades
Precio de Venta Unitario 5$
Costo Variable Unitario (CVU) 3$
Costos Fijos de Producción 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$
Monto de la Deuda 100.000$
Tasa de Interés 1,2%
Tasa de Impuestos (Tx) 33,0%
# de Acciones Comunes 2.000
Tabla No. 15. Impacto de los Gastos por Intereses Financieros en las UPA
Fuente: Cálculos del autor con base en Capítulo Complementario No. 4, www.oscarleongarcia.com
“De este ejercicio aritmético también puede concluirse, en la misma forma que se hizo
para el Apalancamiento Operativo, por el momento, lo siguiente:
Que el efecto sobre la UPA también es un efecto ampliado. En este caso un
incremento en las UAII del 61,54% genera un incremento (ampliado) del 88,89% en la
UPA. Igualmente, una disminución en las UAII del 61,54% genera una disminución de
la UPA del 88,89%. Esto conduce a la segunda conclusión.
El Apalancamiento Financiero opera en ambos sentidos.
Cuando hay costos fijos financieros siempre estará presente el Apalancamiento
Financiero.
La medida del apalancamiento se denomina "grado de apalancamiento financiero"
(GAF) o "grado de ventaja financiera" y muestra la relación de cambio de la UPA frente
DETALLE-20%
PUNTO DE
REFERENCIA 20%
Unidades vendidas 8.000 10.000 12.000
Ventas en Valores 40.000$ 50.000$ 60.000$
Menos: Costo Variable Total 24.000$ 30.000$ 36.000$
Igual: Márgen de Contribución 16.000$ 20.000$ 24.000$
Menos:
Costos Fijos de Producción 10.000$ 10.000$ 10.000$
Gastos Fijos de Administración y Ventas 3.500$ 3.500$ 3.500$
Utilidades Operatrivas (UAII) 2.500$ 6.500$ 10.500$
Impacto sobre las UAIICambio $ (4.000)$ 4.000$
DETALLE-61,54%
PUNTO DE
REFERENCIA 61,54%
UAII 2.500 6.500 10.500
Menos: Intereses Financieros 1.200$ 1.200$ 1.200$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos 1.300 5.300 9.300
Menos: Impuesto de Renta 429 1.749 3.069
Igual: Utilidades Despues de Impuestos 871 3.551 6.231
# Acciones Comunes 2.000 2.000 2.000
Igual: UPA 0,4355 1,7755 3,1155
Impacto sobre las UPACambio $ (1,340) 1,340
Cambio % -75,5% 75,5%
a un cambio determinado en las UAII, siempre para un determinado volumen de
referencia.”22
Del concepto de León García se puede establecer el siguiente modelo matemático:
% de cambio en la UPA
% de cambio en la UAIIGAF =
Aplicando el modelo a los resultados de la tabla 13 se obtiene
75,5%
61,54%GAF = = 1,2264
El grado de apalancamiento de obtenido de 1,2264 significa que por cada punto, en
porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las UAII a partir del punto de referencia,
habrá un aumento (o disminución) porcentual de la UPA de 1,2264 puntos. Por
ejemplo, si las UAII se aumentan en el 30%, la UPA lo hará en un 30% x 1,2264 =
36,792%. Compruébelo el lector haciendo los cálculos respectivos, tal como se
realizaron en el caso del GAO.
Por favor llenar el cuadro siguiente y comprobar el cumplimiento del GAF.
Tabla No. 16. Ejercicio para comprobar el GAF
22
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P8
DETALLE-30,00%
PUNTO DE
REFERENCIA 30,00%
UAII 2.500 6.500 10.500
Menos: Intereses Financieros 1.200$ 1.200$ 1.200$
Igual: Utilidades Antes de Impuestos 1.300 5.300 9.300
Menos: Impuesto de Renta 429 1.749 3.069
Igual: Utilidades Despues de Impuestos 871 3.551 6.231
# Acciones Comunes 2.000 2.000 2.000
Igual: UPA 0,4355 1,7755 3,1155
Impacto sobre las UPACambio $ (1,340) 1,340
Cambio % -75,5% 75,5%
Poseer un GAF alto (Mayor y alejado de la unidad), en momentos de economía en
expansión es un resultado que puede considerarse atractivo para el Propietario, toda
vez que su si estrategia de financiamiento con recursos de terceros, es capaz de
multiplicar por ese índice el crecimiento porcentual de sus UPA con respecto del
crecimiento porcentual de las UAII, lo cual en momentos de economía recesiva, como
en el caso de lo mencionado en los comentarios de GAO, es un síntoma de gran
peligro, ya que disminuir en un punto porcentual las UAII, ocasionaría que el peso de
su estrategia de financiamiento con recursos de terceros, puede generar un
disminución de las UPA en un # de veces igual al GAF ocasionado por una
disminución de un punto porcentual de sus UAII.
De la misma manera como se mencionó en el GAO, una empresa que nace con un
alto grado de competencia, a pesar de que la economía se encuentre en momentos de
expansión, debe cuidarse de poseer un alto grado de financiamiento y por consiguiente
de GAF, debido a que si en algún instante la respuesta de la competencia a su nueva
presencia, se torna agresiva, esto repercute en el decrecimiento inmediato de las
ventas y por consiguiente en sus UAII, lo que generaría una crisis en los resultados
financieros y por consiguiente de los beneficios de sus accionistas, pues en
determinado momento se pueden experimentar UPA negativas y la empresa puede
como en el caso de GAO alto, desaparecer rápidamente.
En el capítulo complementario #4, Oscar león García23, demuestra matemáticamente
que sin necesidad de simular crecimientos o decrecimientos de las UAII, a una idea de
negocio se puede realizar el cálculo de su GAF, con el solo hecho de dividir las UAII
entre la Utilidades Antes de Impuestos (UAI), así:
AUII
UAIGAF =
23
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem04ed4revisiondelosEEFF.pdf, P8 y
9
Para comprobar este nuevo modelo matemático de GAO, remplacemos con los valores
de la columna “Punto de referencia” de la tabla 13:
6.500
5.300GAF = = 1,2264
Como conclusión de este tema se puede afirmar que:
4. En economías en expansión es conveniente pero peligroso tener GAO y GAF altos.
5. En economías recesivas es conveniente tener GAO y GAF bajos.
6. En condiciones de alta competencia, es conveniente tener GAO y GAF bajos, a
menos que se tengan unas ventajas competitivas en diferenciación que le permitan
a la idea de emprendimiento asumir los riesgos de mantener estos indicadores
altos.
5. EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP O WACC)
5.1. Objetivo
Ponderar el costo de los recursos obtenidos con base en el modelo de financiamiento,
como herramienta para identificar la rentabilidad operativa después de cubrir la carga
tributaria mínima que garantice honrar los compromisos con los inversionistas y
prestamistas.
5.2. Introducción
Superadas las dos etapas anteriores, es decir, identificar el equilibrio entre el
financiamiento con recursos propios o de terceros y el tamaño (infraestructura
productiva y administrativa) que debe tener la idea de negocios de acuerdo a las
condiciones económicas del entorno y la capacidad de liderazgo que pueda tener la
organización en el mercado en cuanto a diferenciación y estructura de costos, el
Propietario debe considerar que poseer los activos de la empresa cuesta y que es
necesario asumir compromisos con costos financieros por encima de la rentabilidad
que produce su inversión, es nocivo y deja en condiciones de riesgo la idea de
negocios.
El propósito de este tema, es suministrarle al Propietario los conceptos teóricos y
prácticos necesarios para poder entender la forma de abordar este delicado contenido
y aproximarse a los conceptos de Generación de Valor Económico, que en las teorías
del momento se conocen como la generación de EVA (Valor Económico Agregado).
Se debe partir de la tendencia humana a exigir una retribución por lo que se realiza o
por los recursos que se someten a condiciones de riesgo para obtener un beneficio
futuro, lo que hace que los montos expuestos, ya sea por los propietarios de la idea
emprendida como los financiadores externos, requieran de un porcentaje de
remuneración, que se pondera en proporción al aporte de cada uno en el
financiamiento del negocio ajustado con el nivel de riesgo operativo y financiero
asumido.
5.3. Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP)
El CCPP es el porcentaje ponderado al cual ser remunera a quienes aportan y someten
sus recursos a condiciones de riesgo en una idea de negocio. Lo anterior indica que
también es el porcentaje mínimo al que deben rentar los recursos mínimos, para
garantizar la generación de Valor Económico Agregado de los mismos recursos. Este
cálculo se realiza en varios pasos que detallarán a continuación
5.3.1. Costo de atraer y mantener al inversionista o Socio (Kp).
Es el porcentaje de remuneración del patrimonio.
El costo del patrimonio es la tasa de retorno que el inversionista requiere para invertir
en una empresa. Según Luis Fernando Mejía Robles, existen dos formas de estimar
este costo: la primera es utilizar un modelo de riesgo y retorno como el CAPM (El
Capital Asset Pricing Model)24 y la segunda consiste en aplicar un modelo de
crecimiento del dividendo (en el cual el valor de una acción se estima como el valor
presente de sus dividendos creciendo a una tasa constante).
El retorno que los accionistas esperan recibir en una inversión patrimonial, para un
riesgo dado, es el costo del patrimonio para los administradores en esa firma.
Las entradas requeridas para usar el modelo CAPM son:
La tasa de retorno libre de riesgo. (Rf)
En el Mercado Financiero Colombiano, existen inversiones que por su
administrador y emisor de los títulos, carecen de riesgo, tales como los TES, al
suponer que un país nunca se quiebra, los títulos que emiten no sufren ningún
tipo de dificultad en su negociación y garantía de utilidad (aunque
considerablemente baja comparada con las inversiones riesgosas)
El premio de retorno esperado en el mercado. ( Rm – Rf )
Considerando a Rm, como las rentabilidades promedios del Mercado en
condiciones de Riesgo, se establece que el premio del inversionista por colocar
sus recursos en ese tipo de inversiones, se da por la diferencia entre la
remuneración en inversiones riesgosas y las carentes del mismo.
24
MEJIA, Robles Luis Fernando, Intructivo sobre Costo de Capital, Aspectos Conceptuales, procedimiento de
Cálculo, Abril de 2.000, Material de la Especialización en Finanzas ofrecido por la Universidad del Norte
El coeficiente beta del activo analizado. (Bact), el cual se explica
posteriormente.
Por último el Kp = rl + Apl * ( rm - rl )
5.3.2. El nivel de riesgo en el cálculo del Costo de Capital
La beta de los activos y la beta apalancada se calculan y explican con el siguiente
Modelo:
apal = act * (1 + (1- T) * D / E)
Donde:
Bact: Es la beta de los activos o desapalancada, la cual se puede dar por el riesgo
sectorial en el mercado o volatilidad del precio de las acciones en el mercado, o en el
caso de no existir este tipo de beta, se puede establecer por el riesgo operativo de la
empresa, es decir, el apalancamiento operativo, que no es otra cosa que el indicador
de posibilidades de pérdidas establecido por el GAO de la idea emprendida o el
calculado sobre la consolidación de los Estados de Resultados de las empresas que
compiten en el mercado o del sector al que pertenece la idea de emprendimiento.
Bap: Es la beta de la empresa corregida por el endeudamiento a sea apalancada.
Esta debe considerar el nivel de endeudamiento de la empresa con respecto de los
recursos propios de los Propietarios, corregidos con el beneficio tributario de pagar los
intereses.
Tx: es la tasa de impuestos Sobre la Renta establecida por las autoridades
tributarias.
D/E: Es la relación deuda patrimonio.
5.3.3. Costo de los recursos obtenidos con terceros
El costo de la deuda pretende medir la tasa de interés de los fondos prestados por la
firma para financiar proyectos y en términos generales está determinado por las
siguientes variables:
El nivel de las tasas de interés.
Las ventajas tributarias asociadas con la firma.
La calificación de riesgo de la firma.
Kdt = Kd * (1 – Tx )
Donde:
Kdt: Es el costo de la deuda después del beneficio tributario teniendo en cuenta la
posibilidad de declarar los intereses como gasto.
Kd: Es el costo de la deuda antes de impuestos.
Tx: Es la tasa de Impuestos sobre la Renta de la firma.
5.3.4. La ponderación entre el Costo del Inversionista y el Prestamista
Consiste en la ponderación generada por la proporción de los dos grupos de
participantes en la financiación de una idea de negocios, la cual se liquida con el
siguiente Modelo Matemático:
CCPP = Kp * P / (P + D) + Kdt * D / (P + D)
Los pesos asignados a la deuda y el patrimonio deben estar basados en sus valores de
mercado y no en su valor en libros.
De lo visto en este capítulo se puede concluir que el Costo de Capital “es el costo que
a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado
de las diferentes fuentes que esta utiliza para financiarse.”25
Con un ejemplo sencillo, realicemos el cálculo del CCPP inicialmente asumiendo la
ausencia de riesgo (Operativo o de Mercado)
La empresa inicia su operación contrayendo dos obligaciones con terceros, una de
corto y otra de largo plazo, en la que debe tenerse en cuenta que el prestamista sube
la tasa a medida que amplía el plazo para el pago; además los Propietarios de la idea
aportan su capital exigiendo mayor remuneración a su esfuerzo argumentando que de
no ser así preferirían entonces prestarle el dinero a la idea en lugar de aportarlo.
25
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Prensa Moderna
Impresores S.A. Cali Colombia, Cuarta Edición Revisada 2009, P38.
La tabla 15, muestra las condiciones del financiamiento al nacimiento de la empresa y
los Propietarios no conocen el nivel de riesgo operativo de la idea.
La tasa de impuestos sobre la renta es del 33%
Tabla No. 17 condiciones del financiamiento de una idea hipotética
Fuente: El Autor
Si una de las obligaciones se pacta a 18%EA y los impuestos sobre la renta son del
33%, significa que al pagar ese 18% al prestamista, la empresa puede deducir de su
base de gravamen tributario un 33% de los intereses que paga, es decir, existe un
beneficio tributario que se obtiene al pagar los intereses, lo cual hace que la tasa real
de financiamiento baje. Para el caso si se paga el 18% sobre $200 tomados en
préstamos, significa un pago anual de interés de $36, pero por tener este gasto la
DIAN le descuenta en impuestos el 33% de esos $36, es decir, $11,88 de sus
impuestos, lo cual significa que el gasto neto real es de $24,12, es decir el 12,06% de
la obligación pactada.
El siguiente modelo, ajusta a la Tasa de Interés con el beneficio tributario:
Costo después de Impuesto = i%EA * ( 1- Tx),
Para el caso con el 18%EA después de impuestos = 18% * (1-0,33) =12,06%
La tabla 16 muestra el cálculo de todas opciones de financiamiento.
Tabla No. 18. Cálculo sencillo del CCPP sin conocimiento del riesgo
Fuente: El autor
En la tabla 18, se puede apreciar que:
i) $200 es el 18,18% del total del financiamiento $1.100.
FUENTE MONTO $ IEA
Obligaciones Financieras de CP 200 18,00%
Obligaciones Financieras de LP 300 20,00%
Patrimonio 600 24,00%
TOTAL ACTIVO OPERATIVO 1100
FUENTE MONTO $ % DE PARTICIPACIÓN IEATASA DE
IMPUSTESTOS
COSTO ANUAL
DESPUES DE
IMPUESTOS
PONDERACIÓN
Obligaciones Financieras de CP 200 18,18% 18,00% 33% 12,06% 2,193%
Obligaciones Financieras de LP 300 27,27% 20,00% 33% 13,40% 3,655%
Patrimonio 600 54,55% 24,00% 24,00% 13,091%
TOTAL ACTIVO OPERATIVO 1100 100,00% CCPP 18,938%
ii) Al multiplicar el 18,18% de la participación de la obligación de corto plazo por su
tasa después de impuestos, es decir 12,06% se obtiene el Costo Ponderado
por el peso de esa obligación sobre el total del financiamiento = 2,193%.
iii) El costo del patrimonio no se beneficia tributariamente, ya que los dividendos
que se le paguen a los Propietarios, no son susceptibles de beneficio tributario,
además de que a los mismos se les remunera una vez se han liquidado los
impuestos sobre la renta obtenida.
iv) Al sumar cada uno de los cálculos individuales, se obtienen el CCPP total, es
decir 18,938%.
v) Ese 18,893% es el punto de referencia de las inversiones futuras de la idea de
negocio, lo cual significa que los Propietarios deben asegurarse que la
rentabilidad de los activos adquiridos para el desarrollo de la idea, deben rentar
por encima de esta tasa para obtener utilidades adicionales para garantizar el
crecimiento y consolidación de la idea en el futuro.
vi) Al rentar por debajo del 18,893% la idea desaparecería debido a que el dinero
producido como rentabilidad no alcanzaría para remunerar las fuerzas
inversoras.
Para comprobar la veracidad de este cálculo embrionario de CCPP asumamos que los
Propietario, deciden invertir en una idea que produce exactamente el 18,893% y que
las cifras están expresadas en millones de pesos, veamos:
Tabla No. 19. Comprobando la rentabilidad mínima para satisfacer a
quienes le apostaron al negocio
Fuente: El Autor
5.3.5. Hasta qué punto puede endeudarse una empresa?
(Proyección de la Curva del CCPP)
Según Claudia Tatiana Suarez26, la proyección de la curva del comportamiento del
CCPP, responde a esta inquietud, ya que lo normal cuando un negocio comienza
(inicio del emprendimiento), su CCPP tiene la tendencia a bajar en la medida en que
ésta incremente su nivel de endeudamiento; esto se presenta (como ya se mencionó)
debido a que los recursos de terceros son menos onerosos que los de los accionistas
(por estrategia de atracción de inversionistas); pero, llega un momento en el que por el
incremento de la tasa del prestamista por el mayor riesgo que asume, esta curva que
representa al CCPP toma un sentido ascendente, momento en el cual no es
conveniente tomar más recursos del crédito y proponer la capitalización con recursos
de los Propietarios del negocio.
26
SUAREZ, Claudia Tatiana, Estructura Financiera Corporativa, Especialización en Finanzas –
Universidad del Norte -2006
Valor del Activo Operativo A 1.100.000.000
Expuesto a un proyecto que Rente B= A * CCPP 18,93818% 208.320.000
Intereses Pagados
Obligaciones de Corto Plazo $200 * i%EA 18,00% 36.000.000
Obligaciones de Largo Plazo $300 * i%EA 20,00% 60.000.000
Total Intereses C 96.000.000
Ahorro en impuestos D= C * 33% 31.680.000
Utilidad Para los Socios B- C + D 144.000.000
Rentabilidad exigida por los $600 * i%EA 24,00% 144.000.000
A continuación se establece los pasos necesarios para proyectar la mencionada curva,
pero para ello es necesario realizar algunas aclaraciones:
Los cálculos de la tabla 17, no han considerado los niveles de riesgo.
Como ya se mencionó si una idea de negocios, que aun no se conoce en el mercado,
no cotiza acciones en bolsa, pero, a través de su GAO proyectado, puede establecerse
entonces su riesgo operativo, por las posibilidades de generar pérdida si dejase o
disminuyesen sus ventas proyectadas.
Para proyectar la curva del CCPP o WACC aplicaremos con un caso hipotético lo que
sucede con el costo CCPP en la medida en que la empresa incrementa su nivel de
endeudamiento.
Las siguientes son las convenciones que se utilizarán:
Rf Tasa de rentabilidad libre de riesgo
Rm Rentabilidad del mercado
Bact Beta desapalancada, tasa de Riesgo del sector, actividad o empresa
Bap Beta apalancada, tasa de Riesgo del empresario, incluida la forma de
financiarse
Kd Costo Ponderado de la deuda
Kdt Costo Ponderado de la deuda, menos el beneficio fiscal
Kp Costo del patrimonio
D% Proporción del Pasivo o financiamiento externo
P% Proporción del Patrimonio (o financiamiento de los socios)
Tx Tasa de Impuestos
CCPP Costo Promedio Ponderado de Capital
Las siguientes son las premisas o condiciones de la empresa en los momentos en los
que comienza a analizar su curva de CCPP
PREMISAS
Rl 6% Títulos del Tesoro (no tienen riesgo)
Rm 12% Rentabilidad promedio de Bolsa en condiciones de riesgo
Act 1 Apalancamiento Operativo = 1
Tx 33% Tasa de Tributación sobre la Renta en Colombia
Patrimonio $85 Millones
Con la anterior información se inicia simulando incrementos (o suscripción) con nuevas
deudas, en la tabla 18 se puede observar, como a medida que la deuda aumenta, la
participación del patrimonio disminuye.
Tabla No. 20 Comportamiento de la proporción Deuda (%D) y la del
Patrimonio (%P).
Fuente: El autor
Al suscribir la obligación #7, el financiamiento total asciende a $156, y de este $71, es
decir, el 45,51% es con terceros y los $85, es decir el 54,49% es con los propietarios.
En la tabla 21 se establecen los datos claves del costo de la deuda con terceros
(prestamistas) en la medida en que se incrementa el endeudamiento.
ITEM DETALLE
$ Millones $
ACUMUL.
D% $ Millones P%
1 Deuda 1 6 6 6,59341% 85 93,40659%
2 Deuda 2 8 14 14,14141% 85 85,85859%
3 Deuda 3 10 24 22,01835% 85 77,98165%
4 Deuda 4 10 34 28,57143% 85 71,42857%
5 Deuda 5 12 46 35,11450% 85 64,88550%
6 Deuda 6 10 56 39,71631% 85 60,28369%
7 Deuda 7 15 71 45,51282% 85 54,48718%
8 Deuda 8 10 81 48,79518% 85 51,20482%
9 Deuda 9 8 89 51,14943% 85 48,85057%
10 Deuda 10 15 104 55,02646% 85 44,97354%
11 Deuda 11 15 119 58,33333% 85 41,66667%
12 Deuda 12 10 129 60,28037% 85 39,71963%
13 Deuda 13 20 149 63,67521% 85 36,32479%
14 Deuda 14 30 179 67,80303% 85 32,19697%
DEUDA PATRIMONIO
Tabla No. 21. Comportamiento de los costos de la deuda
Fuente: El Autor
En la tabla 21, se puede observar que en la medida en que el deudor pide más
recursos de crédito con terceros (prestamistas) estos piden mayor prima al mayor
riesgo asumido, ya que se presume que cuando una empresa pide más recursos del
crédito, menores serán las posibilidades de pagarlas en el futuro, y, por consiguiente
incrementan la tasa de interés exigida (a mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida).
Además si la deuda 7 ($15 Millones) se pactó a una tasa de 10,00% pagaderos
Semestre vencido (SV), esto corresponde a 10,25% Efectivo Anual (EA), lo cual
significan $1,5375 millones en interese. En la columna siguiente, se acumulan los
intereses en $Millones, para el caso de la deuda 7, el acumulado de los intereses al
año de las obligaciones 1 a la 6 es de $4,972352 millones que al sumarle los $1,5375
millones de la deuda 7 su nuevo acumulado es de $6.509852 millones de pesos al año.
En la misma tabla, la columna Kd se obtiene al dividir el resultado acumulado de los
intereses, entre el resultado acumulado de las deudas, es decir, $6,509852 millones /
$71 Millones, lo que arroja un resultado de 0,091688, que expresado en porcentaje
corresponde a 9,1688% y significan el interés promedio al cual se encuentran pactadas
todas las obligaciones.
DETALLE
$ Millones $
ACUMUL.
% CAPIT
ALIZ.
% EA $ (Millones) $ ACUMUL. Kd Kdt
Deuda 1 6 6 7,5% SV 7,6406% 0,458438 0,458438 7,64063% 5,11922%
Deuda 2 8 14 7,9% SV 8,0560% 0,644482 1,102920 7,87800% 5,27826%
Deuda 3 10 24 8,4% SV 8,5764% 0,857640 1,960560 8,16900% 5,47323%
Deuda 4 10 34 8,8% SV 8,9936% 0,899360 2,859920 8,41153% 5,63572%
Deuda 5 12 46 9,2% SV 9,4116% 1,129392 3,989312 8,67242% 5,81052%
Deuda 6 10 56 9,6% SV 9,8304% 0,983040 4,972352 8,87920% 5,94906%
Deuda 7 15 71 10,0% SV 10,2500% 1,537500 6,509852 9,16880% 6,14310%
Deuda 8 10 81 10,6% SV 10,8809% 1,088090 7,597942 9,38017% 6,28472%
Deuda 9 8 89 11,0% SV 11,3025% 0,904200 8,502142 9,55297% 6,40049%
Deuda 10 15 104 11,0% SV 11,3025% 1,695375 10,197517 9,80530% 6,56955%
Deuda 11 15 119 12,2% SV 12,5721% 1,885815 12,083332 10,15406% 6,80322%
Deuda 12 10 129 12,6% SV 12,9969% 1,299690 13,383022 10,37444% 6,95087%
Deuda 13 20 149 13,5% SV 13,9556% 2,791125 16,174147 10,85513% 7,27294%
Deuda 14 30 179 14,4% SV 14,9184% 4,475520 20,649667 11,53613% 7,72920%
DEUDA COSTO
La siguiente columna, es decir Kdt consiste en aplicarle el Beneficio Tributario de los
intereses a la tasa de interés promedio calculada en la columna anterior, es decir,
9,1688%*(1-0,33), lo que arroja como resultado 6,14310%
(Beta apalancado o indicador de
riesgo operativo ajustado con el nivel de endeudamiento) de la empresa, al igual que el
costo del Patrimonio y el CCPP en cada caso de deuda acumulada.
Tabla No. 22. Cálculo del Apal Costo del Patrimonio y CCPP
Fuente: El autor
Para el caso de la deuda 7 de la tabla 20, el Apal se calcula aplicando el
modelo ya visto en el punto 3.3.2., es decir:
Apal = act * (1 + (1- T) * D / E)
apal = 1 * (1 + (1- 0,33) * $71 / $85)
apal = 1,559647, este valor corresponde al nivel de riesgo operativo ajustado por el
riesgo de la deuda y disminuido en el beneficio tributario que genera el endeudamiento.
DETALLE
$ Millones $
ACUMUL.
Deuda 1 6 6 1,047294 12,28376% 11,81138%
Deuda 2 8 14 1,110353 12,66212% 11,61794%
Deuda 3 10 24 1,189176 13,13506% 11,44805%
Deuda 4 10 34 1,268000 13,60800% 11,33021%
Deuda 5 12 46 1,362588 14,17553% 11,23820%
Deuda 6 10 56 1,441412 14,64847% 11,19339%
Deuda 7 15 71 1,559647 15,35788% 11,16397%
Deuda 8 10 81 1,638471 15,83082% 11,17278%
Deuda 9 8 89 1,701529 16,20918% 11,19209%
Deuda 10 15 104 1,819765 16,91859% 11,22388%
Deuda 11 15 119 1,938000 17,62800% 11,31355%
Deuda 12 10 129 2,016824 18,10094% 11,37964%
Deuda 13 20 149 2,174471 19,04682% 11,54978%
Deuda 14 30 179 2,410941 20,46565% 11,82995%
DEUDA
Apal KpCCPP o
WACC
Para el cálculo de Kp o costo del Patrimonio, de la deuda 7, se utiliza el modelo
establecido en el punto 3.3.1., es decir:
Kp = rl + Apl * ( rm - rl )
Kp = 6% + 1,559647 *(12% - 6%)
Kp = 15,35788%
La última columna corresponde al CCPP, el cual se realiza con el Modelo Matemático
del punto 3.3.4., es decir:
CCPP = Kp * P / (P + D) + Kdt * D / (P + D)
CCPP = 15,35788% * 85 / (85 + 71) + 6,14310% * 71 / (85 + 71)
CCPP = 11,16397%.
La tabla 23 muestra un resumen de todos los cálculos obtenidos en las tablas
20 a la 22.
Tabla No. 23 Compendio de las tablas 18 a la 20, básicas para realizar la gráfica del CCPP
Fuente: El Autor
DETALLE
$ Millones $
ACUMUL.
D% % CAPIT
ALIZ.
% EA $ (Millones) $ ACUMUL. Kd Kdt $ Millones P%
Deuda 1 6 6 6,59341% 7,5% SV 7,6406% 0,458438 0,458438 7,64063% 5,11922% 85 93,40659% 1,047294 12,28376% 11,81138%
Deuda 2 8 14 14,14141% 7,9% SV 8,0560% 0,644482 1,102920 7,87800% 5,27826% 85 85,85859% 1,110353 12,66212% 11,61794%
Deuda 3 10 24 22,01835% 8,4% SV 8,5764% 0,857640 1,960560 8,16900% 5,47323% 85 77,98165% 1,189176 13,13506% 11,44805%
Deuda 4 10 34 28,57143% 8,8% SV 8,9936% 0,899360 2,859920 8,41153% 5,63572% 85 71,42857% 1,268000 13,60800% 11,33021%
Deuda 5 12 46 35,11450% 9,2% SV 9,4116% 1,129392 3,989312 8,67242% 5,81052% 85 64,88550% 1,362588 14,17553% 11,23820%
Deuda 6 10 56 39,71631% 9,6% SV 9,8304% 0,983040 4,972352 8,87920% 5,94906% 85 60,28369% 1,441412 14,64847% 11,19339%
Deuda 7 15 71 45,51282% 10,0% SV 10,2500% 1,537500 6,509852 9,16880% 6,14310% 85 54,48718% 1,559647 15,35788% 11,16397%
Deuda 8 10 81 48,79518% 10,6% SV 10,8809% 1,088090 7,597942 9,38017% 6,28472% 85 51,20482% 1,638471 15,83082% 11,17278%
Deuda 9 8 89 51,14943% 11,0% SV 11,3025% 0,904200 8,502142 9,55297% 6,40049% 85 48,85057% 1,701529 16,20918% 11,19209%
Deuda 10 15 104 55,02646% 11,0% SV 11,3025% 1,695375 10,197517 9,80530% 6,56955% 85 44,97354% 1,819765 16,91859% 11,22388%
Deuda 11 15 119 58,33333% 12,2% SV 12,5721% 1,885815 12,083332 10,15406% 6,80322% 85 41,66667% 1,938000 17,62800% 11,31355%
Deuda 12 10 129 60,28037% 12,6% SV 12,9969% 1,299690 13,383022 10,37444% 6,95087% 85 39,71963% 2,016824 18,10094% 11,37964%
Deuda 13 20 149 63,67521% 13,5% SV 13,9556% 2,791125 16,174147 10,85513% 7,27294% 85 36,32479% 2,174471 19,04682% 11,54978%
Deuda 14 30 179 67,80303% 14,4% SV 14,9184% 4,475520 20,649667 11,53613% 7,72920% 85 32,19697% 2,410941 20,46565% 11,82995%
DEUDA
Apal KpCCPP o
WACC
COSTO PATRIMONIO
Para culminar este punto, consistente en diseñar la gráfica del comportamiento del CCPP en los diferentes niveles
de endeudamiento, debemos tomar solo las columnas de los niveles de endeudamiento y CCPP ver tabla 22.
Tabla No 24. %D Vs CCPP Gráfica No. 10. Curva del CCPP en los diferentes niveles de deuda
Fuente: El Autor Fuente: El Autor
Punto más bajo de la curva, el cual indica que a partir de la deuda 7 se hace incrementa el CCPP, y por
consiguiente, no es conveniente seguir tomando recursos de crédito con tercero, y que si se requieren nuevos
recursos, es mejor para la empresa acudir a capitalización con sus socios.
DETALLE
D%
Deuda 1 6,59341% 11,81138%
Deuda 2 14,14141% 11,61794%
Deuda 3 22,01835% 11,44805%
Deuda 4 28,57143% 11,33021%
Deuda 5 35,11450% 11,23820%
Deuda 6 39,71631% 11,19339%
Deuda 7 45,51282% 11,16397%
Deuda 8 48,79518% 11,17278%
Deuda 9 51,14943% 11,19209%
Deuda 10 55,02646% 11,22388%
Deuda 11 58,33333% 11,31355%
Deuda 12 60,28037% 11,37964%
Deuda 13 63,67521% 11,54978%
Deuda 14 67,80303% 11,82995%
DEUDACCPP o
WACC
10,800%
11,000%
11,200%
11,400%
11,600%
11,800%
12,000%
6,5
93%
14,1
41%
22,0
18%
28,5
71%
35,1
15%
39,7
16%
45,5
13%
48,7
95%
51,1
49%
55,0
26%
58,3
33%
60,2
80%
63,6
75%
67,8
03%
CC
PP
%D
NIVEL ÓPTIMO DE ENDEUDAMIENTO
Concluyendo y para responder a la pregunta de ¿Hasta qué punto puede endeudarse
una empresa?, la respuesta después de haber realizado todos los pasos y la gráfica,
se puede asegurar, con base en el comportamiento del CCPP, una empresa se puede
endeudar hasta que su curva de CCPP, llegue a su punto mínimo y por consiguiente
cambie la orientación de la curva con la contratación de deudas adicionales.
6. EXIGENCIAS DE RECURSOS GENERADAS POR EL CRECIMIENTO
6.1. Objetivo
Identificar las necesidades de Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) tanto en la fase de
inicio como en la de crecimiento (etapa significativa del negocio emprendido).
6.2. Introducción
Un aspecto importante que debe conocer quien emprende una idea de negocios, es que
si su visión de crecimiento es agresiva, se debe disponer de mayores recursos
inmediatos para financiar dicho crecimiento. Además, si aun no es conocido como
empresario en el mercado, el esfuerzo requerido será mayor, ya que los proveedores
que le otorguen crédito, en primera instancia serán escasos, o mientras le toman
confianza como cliente, el crédito será bajo. Lo anterior implica que en un escenario
adverso de ausencia de crédito, y entendiendo que debe considerar que en la medida
que ofrezca plazos sus clientes, estos le comprarán con mayor intensidad y que en la
medida en que les ofrezca descuentos recaudará con mayor velocidad el efectivo, pero,
golpeará en forma negativa su rentabilidad.
Por otra parte, los inventarios son indispensables para la venta o como insumo para
producir un bien manufacturado, pero, el mantener inventarios, hace que el Propietario
incurra además de los costos de su adquisición, o manufactura, en costos de
almacenarlos, custodiarlos, costos de la obsolescencia, etc., y que en la medida en que
se incrementen las ventas, mayores serán las exigencias de recursos para la
adquisición de los inventarios.
En este tema del curso, se establecerán los mecanismos para que el Propietario,
identifique cuales son las necesidades iniciales de recursos, y cómo debe monitorear las
necesidades de efectivo para poder abastecer las necesidades de inventarios y poder
financiar la cartera de los clientes en la medida en que el negocio crezca y por
consiguiente exija como ya se dijo, mayor inversión en estos dos rubros del Balance
General.
El desarrollo de este tema se elaboró con base en Capítulo Complementario #527 de las
publicaciones de uso libre escritas por Oscar León García, denominado “CUENTAS
POR COBRAR E INVENTARIOS”.
6.3. El Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO)
León García define al Capital de Trabajo (KT) como “los recursos que una empresa
requiere para llevar a cabo sus operaciones sin ningún tipo de contratiempos”.28
El tener un KT = 0, (AC –PC) no quiere decir que la empresa no pueda operar, pero sí
que está operando en condiciones de riesgo de iliquidez.
Capital de trabajo Neto operativo (KTNO) = Cuentas por Cobrar más inventarios menos
cuentas por pagar.
En la construcción de FCL, el aumento en el KTNO se obtiene observando los saldos
de las mencionadas cuentas al principio y al final de cada periodo así:
Tabla No. 25. Ejemplo del Cálculo de KTNO
año
cero
año
uno Diferencia
Cuentas por Cobrar 150 250 100
Mas: inventarios 220 280 60
Menos: cuentas por pagar -120 -150 -30
KTNO 250 380 130
En el ejemplo de la tabla 23, se observa, que la diferencia, (Aumento para el ejemplo) se obtiene de la resta, año uno menos año cero (supóngase el año cero como el año anterior).
Se establecen estas tres cuentas como KTNO, por que tienden a crecer, si lo hacen las ventas y tienden a disminuir si las ventas disminuyen, en este sentido, es operativo.
27
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem05ed4revisiondelosEEFF.pdf
28 León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-Capítulo 1
6.4. Impacto de las Políticas de Cartera y de Inventarios en el crecimiento
y las necesidades de KTNO
6.4.1. Elementos Cuantitativos del impacto de la cartera
“Se relacionan con la evaluación de tipo financiero que debe hacerse a efectos de
determinar pautas con respecto a dos elementos de gran importancia, a saber: los
plazos de crédito y los descuentos por pronto pago.
Plazos de crédito. Con respeto a esta variable ya se han mencionado dos aspectos: el
primero se refiere al hecho de que una ampliación de los plazos de crédito se puede
traducir en un aumento de las ventas, a costa, posiblemente, de un aumento en las
cuentas incobrables y los costos del departamento de crédito y cobranzas. El segundo
se refiere al hecho de que puede ser posible de que a diferentes clientes se les otorgue
un diferente plazo y cupo de crédito.
Para evaluar la conveniencia de incrementar los plazos de crédito se debe recurrir a un
análisis costo-beneficio que consiste en comparar los costos que implica la inversión
adicional (financieros y operativos), con las utilidades marginales que aportaría el mayor
volumen de ventas. El ejercicio ilustrativo No.1 explica el mencionado procedimiento.
La posibilidad de que a diferentes clientes se les otorgue un diferente plazo puede ser
extendida al hecho de que también pueden establecerse diferentes planes de crédito de
acuerdo con la capacidad de esos clientes. Como una política en ese sentido supone
que el cliente podría elegir el plan de su conveniencia, la empresa deberá contar con
suficiente capital de trabajo o fuentes inmediatas de financiación. Supone también
esta opción que por ser de libre escogencia por parte del cliente, habrá lugar al cobro de
un interés de financiación, que puede aumentar a medida que también lo haga el plazo.
El ejercicio ilustrativo No.2 explica una situación de este tipo.”29
Ejercicio ilustrativo No.1
La fábrica de galletas La Negra proyecta incrementar sus ventas en un 20% mediante
una estrategia de ampliación del plazo de crédito de 30 a 60 días. Su estructura de
ingresos y costos es la siguiente:
29
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem05ed4revisiondelosEEFF.pdf P3 y
P4
Costos fijos de producción $10.000 millones
Gastos de Administración y ventas 3.500
Precio de venta unitario 5
Costo variable unitario 3
Volumen de ventas último año 10.000 unidades
No se esperan incrementos en los gastos de administración. La capacidad de
producción para la cual fueron estimados los costos fijos de producción es de 15.000
unidades. La tasa esperada de rendimiento es del 45% anual antes de impuestos.
Primero se calcularán las utilidades marginales que aportarán las nuevas ventas, que en
vista de que no habrá incremento en los costos fijos, se calculan multiplicando el
número de unidades por el margen de contribución presupuestado, así:
Precio de venta unitario $ 5 millones
Costo variable unitario 3
Margen de contribución unitario 2
Unidades adicionales (10.000 x 20%) 2.000
Utilidades marginales 4.000
Luego se calcula la inversión adicional que debe hacerse en cuentas por cobrar para lo
cual se requiere conocer primero la inversión, que luego se compara con la que se
requeriría en la nueva situación. Utilizando los índices de rotación de cartera se puede
calcular, en primera instancia, el valor actual de la cartera así:
Rotación actual 360/30 = 12
Promedio actual = Ventas actuales / rotación actual = $50.000/12 = $4.167 millones
Si las ventas se incrementan en el 20% y los días de cartera pasan de 30 a 60, el
cálculo de la nueva inversión sería:
Rotación futura 360/60 = 6
Promedio actual = Ventas futuras / rotación futura = $60.000/6 = $10.000 millones
Significa que las cuentas por cobrar se aumentarán en $5.833 millones que equivalen a
1.167 unidades adicionales invertidas en dicho rubro (5.833/5), para las cuales sólo se
requiere invertir la porción variable ya que los costos fijos son los mismos,
independientemente del volumen. Por lo tanto, para financiar las cuentas por cobrar
adicionales se requieren:
1.167 x $3 = $3.501 millones
Esta inversión adicional debería generar una rentabilidad anual del 45% equivalente a
una utilidad de $1.575 millones cifra que al ser menor que las utilidades marginales
hace atractiva la propuesta de la nueva política de crédito.
Ejercicio ilustrativo No.2 El gerente de mercadeo de la Compañía Los Crespos S.A.
desea implementar un plan de crédito en el cual se puedan ofrecer a los clientes
alternativas de pago a 3, 6, 12 y 18 meses. El gerente financiero, consultado sobre el
asunto dice que lo mejor es diseñar una tabla general en la que aparezcan los factores
que los vendedores deberán aplicar a los valores a financiar de acuerdo con el plan
elegido por el cliente. Igualmente dice que la tasa de rendimiento esperada por la
empresa en la inversión en cartera varía con el plazo así: 42% efectivo anual para
créditos a tres meses, 45% efectivo para seis meses, 48% efectivo para doce meses y
52% efectivo para 18 meses. Recuerde el lector que mientras mayor sea el riesgo de
una inversión, mayor deberá ser la rentabilidad esperada. Si el cliente puede elegir entre
cuotas mensuales, trimestrales o semestrales, cuáles serán los factores?
Teniendo en cuenta conocimientos previos en matemáticas financieras, antes de
calcular los factores deben encontrarse las tasas efectivas equivalentes para cada tipo
de cuotas. Así, para cuotas mensuales deberán calcularse 4 diferentes tipos de interés
dependiendo del plazo: (caso para Calculadora Financiera o Excel)
Por lo tanto, si el cliente elige cuota mensual, los factores para pago en tres meses, 6
meses, 12 meses y 18 meses serán, en su orden:
Y en la misma forma se procede para las cuotas trimestrales y semestrales. Realice el
lector el resto del ejercicio y verifique que haya obtenido los siguientes resultados:
Descuentos por pronto pago. Cuando se opta por una alternativa en este sentido,
el objetivo fundamental es reducir el plazo promedio de cobranza de la empresa, lo que
a su vez reducirá el volumen de inversión en cartera. Esta disminución en la inversión
implica una liberación de fondos que le permitirá a la empresa destinar dichos recursos
a otras alternativas.
La limitación del establecimiento de una política de descuentos por pronto pago radica
en la dificultad para estimar la cantidad de clientes que se acogerán a ella. Es,
igualmente, una alternativa costosa pues deben ofrecerse descuentos que sean muy
atractivos para los clientes en términos de tasa de interés ya que si las tasas implícitas
ofrecidas no son superiores a las del mercado, es posible que muy pocos clientes estén
interesados en tomarlos.
En el ejercicios ilustrativo números 3 se verá cómo para esta alternativa también puede
aplicarse el análisis costo-beneficio.
En el medio se puede observar que muchas políticas de descuento por pronto pago no
son consistentes en términos de costo financiero, principalmente cuando se plantean
varias tasas de descuento dependiendo del momento del pago. Por ejemplo, la empresa
Indecisa S.A. que concede crédito hasta 90 días ofrece los siguientes términos de pago:
Descuento por pago de contado: 20%
Por pago a 30 días 10%
Por pago a 60 días 6%
Neto a 90 días.
¿Sobre qué base fueron establecidos esos porcentajes de descuento? ¿Son realmente
equivalentes en términos de costo financiero?
Ejercicio ilustrativo No.3 Supóngase que la fábrica de galletas La Negra cuya
estructura de ingresos y costos se presentó en el ejercicio ilustrativo No.1 aspira a que
concediendo un descuento por pago de contado del 5%, el 30% de las ventas se
podrían realizar de esta forma. ¿Sería aconsejable una política como esta?
Como el 30% de las ventas actuales por $50.000 millones se realizarían de contado es
porque el 70% restante mantendría una rotación equivalente a 30 días y por lo tanto el
valor de las nuevas cuentas por cobrar y la liberación de fondos se calcularían así:
Promedio actual = Ventas actuales/rotación actual = $50.000/12 = $4.167 millones
Promedio futuro = Ventas futuras/rotación futura = $35.000/12 = $2.917
Las ventas futuras representan las ventas futuras a crédito, pues el total de ventas de la
empresa no cambia.
La liberación de fondos es, por lo tanto, la diferencia entre los dos valores obtenidos por
$1.250 millones y como se trata de una disminución del valor de las cuentas por cobrar
actuales no hay que hacer consideración alguna sobre costo.
El beneficio de oportunidad de estos fondos liberados sería de $562,5 millones
correspondientes al valor de la liberación por $1.250 millones multiplicado por el costo
de capital del 45% anual antes de impuestos.
Dicho valor debe compararse con el costo de implementar la alternativa que es igual al
monto de las ventas que se harían de contado por $15.000 millones, multiplicado por el
descuento a conceder del 5% para un total de $750 millones.
Como el costo es mayor que el beneficio que se obtendría la alternativa de
implementación de esta política de descuento no es viable, pues hacerlo implicaría una
pérdida de oportunidad de $187,5 millones.
6.4.2. Elementos Cuantitativos del impacto del Inventario
Aunque existen modelos matemáticos diseñados para ayudar a determinar los niveles
de inventarios ideales, que el lector podrá consultar en cualquier texto de ingeniería
industrial, tienen la limitación de que los supuestos en los que se basan son a veces
muy restrictivos.
El control de los inventarios, por su parte, no se hace propiamente con los índices de
rotación. Estos dan una idea del comportamiento y pueden utilizarse como indicador de
resultado, pero el hecho de que ellos están disponibles sólo al final del período contable,
los limita como herramientas para el control del día a día. Por ello, las empresas deben
recurrir al uso de herramientas de información y control gerencial que permitan el
monitoreo diario del comportamiento de este importante componente del capital de
trabajo de la empresa. Para este propósito existen en el mercado infinidad de
programas de software.
Adicionalmente, el modelo de análisis costo-beneficio ilustrado para la evaluación de
ciertas decisiones relacionadas con las cuentas por cobrar, también puede ser aplicable
a la administración de los inventarios. En dicho análisis se relacionan los costos de
mantener un determinado volumen de inventarios con los beneficios de una política en
tal sentido. El ejercicio ilustrativo No.4 plantea una situación de este tipo.”30
Ejercicio ilustrativo No.4
Supóngase que la empresa Distribuidora de Variedades S.A. desea implementar un
sistema computarizado de control de inventarios que reducirá la rotación de 45 a 30
días. Las ventas actuales de la empresa son de $100.000 millones y su índice de
contribución el 35%. Si el costo de capital de la empresa es el 40% anual antes de
impuestos ¿cuál es el máximo costo que debería incurrirse para adoptar dicho sistema?
Lo primero que debe calcularse es el monto de las inversiones en inventario actual y
propuesta, de acuerdo con las rotaciones planteadas, así:
30
León García, Oscar, http://www.oscarleongarcia.com/site/documentos/complem05ed4revisiondelosEEFF.pdf P9 y
P10
Rotación actual: 360 / 45 = 8 veces
Promedio actual: CMV / rotación actual = $65.000 / 8 = $8.125 millones
El coto actual de ventas se calcula aplicando a las ventas el índice de costo que es del
65%, ya que la contribución es el 35%.
Como las ventas no se afectan, el nuevo volumen de inventario se calculará en la
siguiente forma:
Rotación esperada: 360 / 30 = 12 veces
Promedio esperado: CMV / rotación esperada = $65.000/12 = $5.417 millones
Y por lo tanto, la liberación de fondos como consecuencia de la disminución del nivel de
inventarios sería de $2.708 millones. Como el costo de capital es el 40% significa que el
máximo valor que la empresa debiera pagar por el nuevo sistema de control sería de
$1.083 millones ($2.708 x 40%).
7. MONITOREO DE LA EMPRESA Y SU CRECIMIENTO
7.1. Objetivo
Establecer el camino que permita controlar el negocio y garantizar el crecimiento
sostenible en todas sus etapas.
7.2. Introducción
Al proyectar los Estados Financieros de la idea de negocios que se supone ya abordada
entes de este curso, los Propietarios dejan allanado el camino para realizar un
monitoreo del desarrollo adecuado de la idea de negocios.
En primer lugar se debe realizar un diagnóstico financiero a las cifras proyectadas de tal
manera, que si las estrategias planteadas para consolidar la idea son adecuadas y
generan valor, estabilidad, riqueza, liquidez, etc., mediante el uso de indicadores
financieros y operativos, se puedan tomar las decisiones correctivas antes de dar la
marcha real de la idea, y, en segundo lugar el mismo diagnóstico se debe realizar, a los
acontecimientos futuros reales en el desarrollo en vivo de la idea, también para realizar
las acciones correctivas, es decir enderezar el camino oportunamente.
Para este cometido, primero se establecen los elementos conceptuales de lo que
significa el Diagnóstico Financiero, a través de una Introducción a los temas de
Liquidez, Rentabilidad y Endeudamiento, tomando como base teórica el Capitulo 7 de la
Tercera edición del libro “Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones,
escrito por Oscar León García en el año 2006, para luego abordar en forma más
profunda el tema de la Liquidez y las Rotaciones con fundamento en el Capítulo 8 del
mismo texto y capitulo complementario #5 del mismo autor, este complementario, de
libre uso en la página www.oscarleongarcia.com, por último y teniendo también el
mismo texto de Oscar León García, se aborda en formas profunda, el tema del análisis
de la Rentabilidad.
7.3. Monitoreo de la Liquidez, Endeudamiento y las Rotaciones de
Cartera e inventarios
7.3.1. Alcance del Monitoreo de las proyecciones y las actividades
El Monitoreo financiero debe considerar, información cuantitativa y cualitativa, no solo de
corto plazo, sino, que esta información debe iniciarse con los datos proyectados de la
idea de emprendimiento y continuamente en el futuro real.
La principal herramienta para realizar un monitoreo financiero la brinda los Indicadores
Financieros, que son una relación de cifras extractadas de los Estados Financieros
Proyectados de reales, con el propósito de formarse alguna idea del comportamiento de
algún aspecto específico de la idea de emprendimiento o la empresa en su actuación
futura real, estos indicadores miden algunos signos que se consideran vitales para el
desarrollo y la salud financiera de una empresa. Estos son:
La Liquidez es una evaluación de la capacidad de la empresa para atender sus
compromisos inmediatos.
Los principales indicadores de liquidez son:
Liquidez: (Activo Corriente /Pasivo Corriente),
Prueba del ácido ((Activo Corriente – Inventarios)/pasivo Corriente),
Rotación de Cuentas Por Cobrar, el cual muestra las veces en que las cuentas por
cobrar se convierten efectivo y da una ideas de la forma como se está recuperando la
cartera (Ventas a Crédito/ Promedio de CXC),
Rotación de Cuentas Inventarios, el cual muestra las veces el inventario se convierten
efectivo y ayuda a establecer la adecuada relación entre las áreas de mercadeo y
producción sus modelos matemáticos son:
Rotación de I de M. Prima = Costo de materias primas consumidas/ Inventario
promedio de M. Prima,
Rotación de I de P. en Proceso = Costo de los productos terminados/ Inventario
promedio de P. en Proceso, este mide la eficacia y eficiencia del proceso productivo.
Rotación de I de P. Terminado = Costo de la mercancía vendida / Inventario promedio
de P. Terminado, este mide el tiempo promedio en que podrían abastecerse las ventas
si se suspendiera la producción.
Otras rotaciones importantes son las de Cuentas por pagar (Compras a crédito /
Promedio de CXP) y
la importancia del activo corriente (Activo corriente / Activo Total).
La Rentabilidad Determina la eficiencia con que serán utilizados los activos de la idea
emprendida y el margen de utilidad que generarán las ventas, es decir, determina la
productividad de los fondos que se comprometerán en la naciente empresa o la ya
establecida en el futuro.
El principal índice es la rentabilidad del activo =UAII / Activo
El activo aquí tomado debe ser el comprometido en las operaciones y a precios de
comienzos del periodo evaluado.
Otra forma de realizar un análisis de rentabilidad, es el Monitoreo horizontal y vertical,
los cuales brindan una forma más estructural de enfrentar el análisis, y de los cuales se
pueden calcular: Margen Bruto, índice de Contribución, Margen operativo, Margen antes
de Impuestos y Margen neto, los cuales se calculan dividiendo cada una de las
respectivas utilidades entre las ventas, para identificar su participación. Este puede
obtenerse para un solo periodo de los proyectados, si no para varios periodos futuros y
de esta manera observar la adecuada tendencia y poder proponer acciones de
mejoramiento antes de emprender la marcha
Existen otros indicadores de rentabilidad como la Rentabilidad del patrimonio (UAII
/Patrimonio) y la Rentabilidad neta del patrimonio (Utilidad neta /Patrimonio)
El Endeudamiento Determina el riesgo que asume la empresa al tomar deuda, este tema
ya ha sido ampliamente debatido a lo largo de este curso, pero, sin entrar en los detalles
anteriores, el Propietario, debe monitorear constantemente si la estrategia inicial de
financiamiento, su punto de indiferencia entre emitir y endeudar, su curva proyectada de
CCPP, etc., están correctamente manejadas a través de la implementación en vivo de la
idea de emprendimiento.
Índice de endeudamiento = Pasivo Total / Activo Total (sirve para evaluar la capacidad
de endeudamiento de la empresa, el riesgo que se asume al tomar deuda y el respaldo
que se tiene sobre ésta.
Los indicadores financieros pueden ser vistos desde diferentes punto de vista, por eso
es necesario identificar los diferentes tipos de interés que se establecen en un empresa:
Desde el punto de vista del propietario, se determina si el riesgo de su inversión está
siendo compensado con sus utilidades. Desde el punto de vista de los
administradores, se usan para evaluar, controlar y tomar decisiones. Desde el punto
de vista de los acreedores, se utiliza la información de los indicadores para evaluar el
riesgo crediticio que asumen con su cliente.
Como nota importante, los indicadores de monitoreo financiero son también observados
por los acreedores de la idea en el momento del la fase previa del emprendimiento y en
el futuro para garantizar la preservación de sus acreencias, razón por la cual se debe
prestar atención a mantenerlos bajo control.
Para considerar el comportamiento de un índice es necesario compararlo con algún
punto de referencia, ya sea, el estándar de la industria o promedios de la industria
(sector al que pertenece la idea de negocios), los cuales surgen en forma espontánea y
son diferentes para cada sector y según la situación económica que rodea al mismo
sector, otra forma de evaluarlo es compararlos con los periodos anteriores para
establecer tendencias, compararlo con los objetivos de la empresa para identificar
oportunamente las desviaciones de la actividad con respecto a lo planeado y establecer
los correctivos ágil y oportunamente, compararlo con otros índices, ayuda a identificar
los comportamientos de otros índices que tienen mucho que ver con el que se está
midiendo.
Ya analizado el alcance que tienen los indicadores de Monitoreo, se le invita al lector a
profundizar sobre cada uno de ellos:
7.3.1.1. Monitoreo de la Liquidez y las Rotaciones31
La liquidez es uno de los factores que más afectan el manejo financiero de las
empresas, sobre todo cuando el entorno económico de las mismas entra en crisis. Los
principales Indicadores de Liquide son:
La Razón Corriente:
Es una medida estática de la liquidez, la cual por tratarse de las cifras del último día en
cuestión pueden ser fácilmente manipulables.
Con su fórmula Activo Corriente / Pasivo Corriente, muestran el respaldo que tiene
una empresa para cubrir sus pasivos del corto plazo, pero también el riesgo de no
hacerlo.
Debido a que existen empresas que son impactadas por comportamientos estacionales,
con frecuencia en sus ventas, esto hace que la razón de liquidez no deba utilizarse sola
para los análisis y toma de decisiones, sino, acompañada de otras razones, como por
ejemplo las rotaciones , que no son otra cosa que comparar los días en hacer efectiva
la cobranza de una empresa, o en vender los inventarios después de comprados,
procesados o adquiridos, comparados con los establecidos por las respectivas política s
de las empresas y el sector económico o industrial al que pertenecen. Un mejor análisis
lo constituye el análisis de la Rotación del Capital de Trabajo (sistema de circulación
de fondos).
Las rotaciones le eliminan a la razón de liquidez su carácter estático, ya que estas
indican en forma más dinámica, como es el manejo de la actividad u operación de la
empresa.
Una mejor explicación de la Rotación del Capital de Trabajo lo brinda el Ciclo de Caja,
que se puede sintetizar en la suma de las rotaciones de materias Primas, Productos en
Proceso, Producto Terminado y Cuentas por Cobra menos la rotación de Cuentas por
31
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-
Capítulo 8
Pagar, todos expresados en días, es decir, el lapso que transcurre entre el momento del
desembolso de los costos hasta el momento del recaudo de la cartera.
El aumento del volumen del liquido de una empresa debe utilizarse en el siguiente orden
de prioridades, para garantizar un adecuado manejo del capital de trabajo:
1. Gastos de administración, ventas financieros e impuestos. 2. Nuevas inversiones, las cuales pueden hacerse en activos operacionales o en fijos
para (para aumentar el volumen de operación), pero ojo que las inversiones en activos fijos generan nuevas inversiones en activos operacionales.
3. Pago de pasivos. 4. Reparto de utilidades. 5. Con destino a cubrir los riesgos de la inflación.
En la administración del ciclo de caja visto, es necesario, que no se generen Fondos
Ociosos, o recursos improductivos generados por bajas rotaciones de alguno de los
componentes, de los cuales el que puede generar mayores riesgos son los días de
producto terminado, por una baja actividad de ventas. Esta situación genera dos costos: el
de capital y el de oportunidad.
Las Rotaciones se miden de dos formas, a saber: 1. El número de veces que se ejecuta la
acción durante un periodo de tiempo determinado y 2. Los días que dura el
comportamiento
Rotación de la Cartera de Clientes (o Deudores Comerciales):
Los modelos matemáticos que la identifican son:
VENTAS A CRÉDITO
SALDO PROMEDIOS DE LA CUENTA DEUDORESVECES =
360
VECES DE CARTERADIAS =
Las veces de Cartera miden el número promedio de veces en el periodo en los que la
empresa puede cerrar el ciclo de vender y recaudar.
Los días de cartera, miden el tiempo transcurrido entre el momento en que la empresa
realiza (y factura) la venta y recauda el dinero facturado
La gráfica 11, establece las características generadas por su comportamiento, en los
casos en los que la rotación es baja y por consiguiente genera ociosidad en el manejo de
fondo, o alta generando factores muy positivos, pero algunos de alerta en la garantía de
recursos de capital de trabajo.
Gráfica No. 11 Rotación de Cuentas por Cobrar
Fuente: www.oscarleongarcia.com Capitulo complementario #2, P13.
Rotación de los Inventarios
Debido a que existen tres tipos de inventarios:
El de Materias Primas, o materiales para desarrollar los procesos productivos, es decir,
un bien que se convierte o sirve como insumo para manufacturar otro.
El de Producción en Proceso: Este tipo de inventarios se originan, una vez la Materia
Prima es destinada como insumo a un lote de producción y a través de los pasos o
actividades desarrolladas por la participación de la mano de obra del hombre, con el uso
de los procesos tecnológicos, y adición de Materiales Indirectos, es convertida en un
producto terminado y disponible para la comercialización o producto Terminado. Mientras
el producto carezca de alguno de los pasos diseñados en el proceso, el producto debe
permanecer contablemente en esta cuenta.
El de Producto Terminado: Una vez el producto ha adquirido a través de todos sus pasos
y costos asumidos en ese trayecto, las características necesarias para poder ser
comercializado, se retira de la cuenta de Inventarios en Proceso y contablemente se
registra en Inventario de Producto terminado (y queda disponible para la venta). Veamos
en detalle las rotaciones de cada uno de ellos:
Rotación de Inventario de Materias Primas:
Las veces de Inventarios de Materias Primas miden el número promedio de veces en el
periodo en los que la empresa puede cerrar el ciclo de Comprar y utilizar la Materia Prima
(MP).
Los días de Inventarios de Materias Primas, miden el promedio del tiempo transcurrido
entre el momento en que la empresa realiza la compra la MP y el momento en el que la
utiliza en el proceso productivo
La gráfica 4, establece las características generadas por su comportamiento, en los casos
en los que la rotación es baja y por consiguiente genera ociosidad en el manejo de fondo,
o alta generando factores muy positivos, pero algunos de alerta en la garantía de recursos
de capital de trabajo.
Gráfica No. 12. Rotación de la Materia Prima
Fuente: www.oscarleongarcia.com Capitulo complementario #2, P15.
Costo de materias primas consumidas/ Inventario promedio de M. Prima,
ROTACIÓN DE MATERIAS
PRIMAS
BAJA =
ALTA
FONDOS OCIOSOS
Factores Controlables
Factores Incontrolables
Ineficiencias Administrativas: Inadecuada Gestión de Compras y Producción
•Cambios en la Demanda•Protección contra la escases y alza de precios.
Factorpositivo
Factor peligroso
Adecuado Manejo de Compras y Producción
•Insuficiente Capital de Trabajo.
Rotación de Inventario de Productos en Proceso:
Las veces de Inventarios de Productos en Proceso miden el número promedio de veces en
el periodo en los que la empresa puede cerrar el ciclo de Utilizar la Materia Prima (MP) y
terminar el producto, es decir, miden la eficacia y eficiencia del Proceso Productivo.
Los días de Inventarios de Productos en Proceso, miden el promedio del tiempo
transcurrido entre el momento en que la empresa realiza la Retira de la Materia Prima de
la Bodega de las Mismas y el momento en el producto sale del proceso convertido en un
bien diferente.
La gráfica 13, establece las características generadas por su comportamiento, en los
casos en los que la rotación es baja y por consiguiente genera ociosidad en el manejo de
fondo, o alta generando factores muy positivos, pero algunos de alerta en la garantía de
recursos de capital de trabajo.
Gráfica No. 13. Rotación de Inventarios de Productos en Proceso
Fuente: www.oscarleongarcia.com Capitulo complementario #2, P16.
Costo de los productos terminados/ Inventario promedio de P. en Proceso, Este mide la eficacia y eficiencia del proceso productivo.
ROTACIÓN DE I.P.E.P
BAJA =
ALTA
FONDOS OCIOSOS
Factores Controlables
Factores Incontrolables
Ineficiencias Administrativas de la Producción: Inadecuada programación y control de la Producción
•Paros imprevistos en la Producción
Factorpositivo
Factor peligroso
Adecuado Manejo de Producción
•Insuficiente Capital de Trabajo.
Rotación de Inventario de Productos en Terminado:
Las veces de Inventarios de Productos en Terminado, miden el número promedio de veces
en el periodo en los que la empresa puede cerrar el ciclo de terminar el producto y lo
comercializa, es decir, miden la eficacia y eficiencia y coordinación entre el departamento
de producción y el de ventas.
Los días de Inventarios de Productos Terminado, miden el promedio del tiempo
transcurrido entre el momento en que la empresa Termina el producto y el momento en el
producto sale de las instalaciones de la empresa facturado al cliente.
La gráfica 14, establece las características generadas por su comportamiento, en los
casos en los que la rotación es baja y por consiguiente genera ociosidad en el manejo de
fondo, o alta generando factores muy positivos, pero algunos de alerta en la garantía de
recursos de capital de trabajo.
Gráfica No. 14. Rotación de Inventarios de Productos Terminado
Fuente: www.oscarleongarcia.com Capitulo complementario #2, P17.
Costo de la mercancía vendida / Inventario promedio de P. Terminado, Este mide el tiempo promedio en que podrían abastecerse las ventas si se suspendiera la producción
ROTACIÓN DE P. TERMINADA
BAJA =
ALTA
FONDOS OCIOSOS
Factores Controlables
Factores Incontrolables
Ineficiencias Administrativas: Inadecuada programación de Ventas y Producción
•Cambios en la Demanda.•Fuerte grado de Competencia.•Situación Económica Difícil
Factorpositivo
Factor peligroso
Adecuado Manejo de Ventas y Producción
•Insuficiente Capital de Trabajo.
Otras rotaciones de vital importancia son:
La Rotación del Activo Corriente, es decir, Ventas netas / Promedio de activos corrientes o
Costo de Ventas / Promedio de activos corrientes, es un indicador de eficiencia, que nos
muestra la capacidad de la empresa de generar ventas con respecto a su volumen de activo
corriente.
Un indicador que mide con menos distorsiones la administración del Capital de Trabajo es el
indicador de productividad del Capital de Trabajo, es decir Ventas / KTNO o KTNO /
Ventas.
KTNO = Cuentas por Cobrar más los Inventarios menos las Cuentas por Pagar a los
Proveedores.
En el evento de que exista una inadecuada financiación de las inversiones, o un reparto de
utilidades en exceso, es decir, por encima de las posibilidades de la empresa, a pesar de
buenas rotaciones de cartera e inventarios, la empresa puede presentar problemas de
liquidez.
Los Propietarios de la empresa deben tener cuidado en no dejar en condiciones de iliquidez a
la empresa con el reparto de sus dividendos, el hecho de que se generen utilidades en el
Estado de Resultados, no significa que existan los recursos suficientes con que repartir los
dividendos.
Por último, para complementar el análisis de liquidez, es conveniente apoyarse en análisis de
flujo de efectivo (¿qué se hizo con el efectivo?) y el presupuesto de efectivo (¿qué se
enfrentará en el futuro?).
7.3.2. Monitoreo de la Rentabilidad 32
Y Toma de Decisiones con base en el
Diagrama de Dupont
7.3.2.1. La Rentabilidad: Se considera como la medida de la productividad de los
fondos comprometidos en el negocio.
La mayor rentabilidad ayuda a conjurar problemas de iliquidez, implementando decisiones estratégicas que normalmente tienen sus efectos en el Largo Plazo.
La Rentabilidad Operativa del Activo, es decir, Utilidad Operativa / Activos, (tomando
como valor de los activos, el valor de mercado al principio del periodo) se considera uno de
los indicadores financieros más importante.
En el modelo matemático anterior es conveniente quitarle a los activos aquellos no usados
en la operación, es decir, los que frecuentemente están clasificados dentro del rubro otros
activos.
UAII es el valor de los intereses que producen los activos de una empresa, y debe ser
superior al costo de los pasivos.
La esencia de los negocios se fundamenta en la siguiente desigualdad
UAI / PATRIMONIO > UAII/ ACTIVOS > i%
Esto indica que la rentabilidad del patrimonio, debe ser mayor que la rentabilidad de los
activos y esta a su vez debe ser mayor que el costo de los pasivos necesarios para
financiar el activo.
Es razonable que la rentabilidad del patrimonio sea mayor que el costo de los pasivos, ya
que los propietarios deben tener un premio al riesgo que corren, debido a que deben pagar
32
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-
Capítulo 9
intereses independientemente de lo que suceda con la utilidades, y en el evento de la
liquidación de la empresa, son los últimos en recibir lo que quede, si es que queda y
muchas veces garantizan las deudas con su patrimonio personal.
Es importante no distraerse en la relación que existe entre el incremento de la deuda y el
incremento de la rentabilidad del patrimonio, ya que, también hay que tener en cuanta la
capacidad de pago de la empresa.
Si los activos de una empresa rinden a una tasa menor al costo de los pasivos se pierde la
esencia de los negocios y los propietarios terminan trabajando para los acreedores. Es por
esto, que se debe incluir otro indicador al análisis , es decir, la Tasa Mínima Requerida de
Rendimiento (MTRR), de esta forma la esencia de los negocios se establece cuando:
TMRR <TILIDAD / PATRIMONIO > UTILIDAD AII/ ACTIVOS > i%
De esta forma si se emprenden proyectos de Inversión con rentabilidad por encima del
costo de capital (CK) se aumenta el valor de la empresa, es decir, la empresa está
generando valor. Es necesario tener en cuanta, que una rentabilidad superior al costo de la
deuda, no garantiza que también sea superior al CK .
Lo anterior implica que UTILIDAD AII/ ACTIVOS > CK.
Pero en Latinoamérica no sucede así y esto que va en contravía de la esencia de los
negocios, está desestimulando la inversión a Largo Plazo y por consiguiente generando
mayor atraso.
Lo adecuado para un empresario, es que la Inflación se < tasa de captación < tasa de
Colocación < CK < TMRR.
Cuando esta inecuación no se presenta de esta manera, es más atractivo para el
empresario invertir en otro país que genere un mejor escenario y el rendimiento sobre su
inversión se debe medir asi: (1+I)*(1+D) –1
En esta formula, I corresponde a la tasa de interés pagada en el exterior y D corresponde a
la Devaluación.
Rentabilidad Del Activo
ROA = Margen de Utilidad Operativa X Rotación del Activo
del Activo
Operativa
Rentabilidad
ROA = (UAI / VENTAS )*( VENTAS / ACTIVO)
Estado de Resultado Balance General
Cuando la Rotación del activo se considera baja, lo más probable es que existan
fondos ociosos (Muy alto el nivel de activos para el nivel de ventas que se está
generando).
Es importante tener en cuanta que al utilizar el valor de los activos, debemos hacerlo a
su valor del mercado, ya que los libros contables pueden traer costos históricos muy
antiguos y por consiguiente bajos.
Rentabilidad Y Riesgo
Los factores necesarios para este análisis son :
Características del negocio.
Aspecto económicos y legales
Aspectos políticos y Sociales.
Análisis De Rentabilidad Del Patrimonio.
Para el análisis de rentabilidad del Patrimonio, se debe tener claro cual es el Valor del
Patrimonio considerando la Ecuación:
Valor comercial del Patrimonio = Valor Comercial del Activo – Pasivo
En la ecuación si no existe pasivo, quiere decir que la rentabilidad del patrimonio es
igual a la del activo y solo existe riesgo operativo y si se llega a contratar deuda es
para incrementar la rentabilidad y genera riesgo financiero, lo que implica la exigencia
de los propietarios de tener un premio por asumir este riesgo.
De lo anterior podemos determinar la siguiente ecuación implícita en la esencia de los
negocios:
Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del activo + Contribución Financiera
Contribución Financiera = (Rentabilidad del activo – Rentabilidad del Patrimonio) *
(Deuda /Patrimonio)
De lo anterior se deduce que la TMRR = Compensación por el riesgo operativo + la
compensación por el riesgo financiero.
Otra forma es:
Rentabilidad del Patrimonio AI = UAI /Ventas X Ventas / Activo X Activo /
Patrimonio
7.3.2.2. Toma de Decisiones con el el diagrama de Dupont o Árboles De
Decisión:
Conocido también como el análisis de Dupont es un análisis gráfico de la clara relación
que existe entre el Balance General y el Estado de Resultados. Este sirve para
identificar los factores críticos que afectan la creación de Valor, efecto de las
diferentes decisiones operativas y financieras, el comportamiento de los aspectos que
afectan la rentabilidad, permitir la comparación con sectores o competidores exitosos y
por último detectar las áreas problemas.
Gráfica No. 15. Monitoreo a través del Diagrama de Dupont
Fuente: El Autor con base en la diversidad de diagramas existentes en la teoría
El diagrama de Dupont, parte de la necesidad que debe tener el Propietario o empresario consolidado de obtener un alto retorno sobre los activos ROA.
MP, MO Y CIF
GASTOS ADMINISTRACIÓN
GASTOS AVENTAS
GASTOS POR INTERESES
CAJA
CUENTAS POR COBRAR
INVENTARIOS
INVERSIONES TEMPORALES
OTROS
TERRENOS
EDIFICIOS
MAQUINARIA Y EQUIPO
INTANGIBLES
VENTAS
TOTAL COSTOS Y GASTOS
UTILIDAD NETA
VENTASMARGEN
NETO
ACTIVO CORRIENTE
ACTIVO NO CORRIENTE
TOTAL ACTIVO
VENTAS
ROTACIÓN DEL ACTIVO
%
VECES
x ROA
RETORNO DE LOS ACTIVOS
(RENTABILIDAD OPERATIVA DEL
ACTIVO)
En modelo Matemático:
Al Multiplicar ese fraccionario por (Ventas/Ventas), matemáticamente no sufre ninguna variación, ya que Ventas/Ventas es igual a 1, y uno es el módulo de la multiplicación. Es decir, que ROA……
Al cambiar de orden el denominador, la fracción tampoco debe sufrir variaciones, debido a la ley conmutativa de la Multiplicación, entonces…….
Al analizar la primera parte (multiplicando), UAII/VENTAS, como ya se estableció con
anticipación no es otra cosa que el margen operativo de las ventas y VENTAS/ACTIV
O, también como ya quedó establecido, corresponde a la Rotación del Activo, de tal
manera, que el ROA, también se obtiene al multiplicar la el margen operativo de las
ventas por la rotación del activo.
De este artificio matemático, surgió lo que llamamos hoy el diagrama de DUPONT.
En la imagen 7, se puede establecer, que para que ROA aumente, es necesario tomar
decisiones para que crezca el margen operativo o para que crezca la Rotación del
Activo, veamos en detalle cuales son las mejores decisiones de cada uno.
Que hacer para que crezca el Margen Operativo?.
i) Disminuyendo Gastos fijos
ii) Optimizando los costos variables de Producción con tecnología de punta
iii) Disminuyendo Costos Fijos
iv) Aumentando el volumen de ventas permaneciendo constante los los costos y
gastos fijos
Que hacer para que crezca la Rotación del Activo?
i) Disminuyendo el nivel de activos ociosos
ii) Acelerando la Rotación de cartera con mejores políticas y acciones de cobranza
iii) Acelerando la Rotación de Inventarios adquiriendo niveles óptimos de
inventarios a través de técnicas como el Lote Optimo Económico
7.3.3. Monitoreo del Endeudamiento33
Con respecto del dilema de tomar o no tomar deuda todo Propietario debe considerar
con especial atención, en primer lugar que si al inversionista (en calidad de socio) que
conquiste con su idea de negocio, no se le remunera en mayor valor que al acreedor,
este preferirá vender sus acciones y convertirse en acreedor de la empresa, en este
sentido es más costoso (aunque menos riesgoso) financiar la empresa con venta de
acciones o capitalización que hacerlo con deuda (Externa a la empresa).
Ahora cuando se espera que al largo plazo la rentabilidad del activo antes de intereses
e impuestos genera la expectativa de ser mayor que el costo de la deuda se puede
preferir por financiarse a largo plazo ya que esto incrementa el valor de la empresa,
teniendo en cuanta que el empresario no puede endeudarse más allá de la capacidad
de pago de la empresa y las expectativas de sus propietarios.
TMRR = UAI / Patrimonio
Incremento en la UAI = Incremento en UAII – D * i
En donde D es la Deuda e i es la tasa de interés a la cual se toma la deuda
Estas ecuaciones generan el nivel adecuado de endeudamiento, por esto es
conveniente analizar que mayor deuda genera mayor rentabilidad para el accionista,
siempre y cuando la rentabilidad de cualquier proyecto futuro sea superior al costo de
la deuda, generando así un apalancamiento financiero favorable. Caso contrario se
denominaría apalancamiento financiero desfavorable.
Cualquier inversión de la empresa debe generar un apalancamiento favorable si esta
se financia con deuda.
33
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-
Capítulo 11
La evaluación de la capacidad de pago la determina el FCL por periodo y apoyados en
los conceptos de anualidades o otras herramientas calculamos el periodo de
recuperación de la inversión. Cuando este periodo es muy largo es conveniente tener
en cuenta que los accionistas prefieren que no se les disminuya sus dividendos
destinando recursos para el pago de la deuda y la actitud de los bancos les estimula a
no otorgar créditos de muy largo plazo, como por ejemplo mas de 5 años.
Otra situación que debe considerarse es que el flujo de caja disminuye debido al
incremento que experimentan los abonos a capital y la pérdida de beneficios
tributarios generados por los intereses (Van disminuyendo) a través del tiempo del
crédito.
De los dos párrafos anteriores, podemos considerar entonces que son tres las
variables indispensables para tomar la decisión de endeudamiento cuando la
rentabilidad del activo en el que se invierte es superior al costo de la deuda:
Capacidad de generar FCL
Plazo concedido por el acreedor
Política de dividendos.
Según lo observado hasta aquí, la capacidad de pago determina la capacidad de
endeudamiento, es decir, el FCL para atender el servicio de la deuda y el reparto de
utilidades según la política de dividendos.
Aunque la incertidumbre generada con respecto de los ingresos hace riesgosa la
decisión de endeudarse, los proyectos que se emprendan financiados con deuda,
entonces deben generar este FCL, quiere decir que si la empresa se endeuda no para
nuevos proyectos, sino para aliviar una crisis financiera, está destruyendo valor pues
está disminuyendo su FCL futuro, agudizando posiblemente más la crisis.
Con el fin de poder analizar con menos subjetividad la incertidumbre planteada en el
párrafo anterior, se debe realizar un análisis de sensibilidad con diferentes niveles de
disminución de ingresos para determinar el impacto en el pago de dividendos y por
consiguiente hasta donde es prudente endeudarse sin des-estimular a los accionistas,
estableciendo una ponderación con las probabilidades de ocurrencia de los eventos
(esta parte sigue siendo subjetiva).
Indicadores De Cobertura
Otro elemento de análisis además del hasta aquí visto en este capítulo se presenta el
índice de Cobertura de los Intereses y el de Cobertura del Servicio de la Deuda, el
primero muestra las veces que los intereses son cubiertos por la utilidades operativas y
el segundo proyecta el flujo de caja libre comprometido al servicio de la deuda, este
último es mucho mas diciente, ya que en el primero la UAII no muestran el FCL
generado, ni consideran los abonos a capital generado por las deudas, sus modelos
matemáticos son:
Cobertura de los Intereses Cobertura del servicio de la deuda UAII / Intereses FCL / Servicio de la deuda
Estos dos indicadores también deben analizarse hasta donde sea posible, apoyados
de Software estadístico para efectos de realizar las simulaciones necesarias en un
análisis de sensibilidad.
Otro índice utilizado es el de Cobertura del activo Fijo, ayuda a observar la situación
desde el punto de vista del acreedor:
Patrimonio / Activo Fijo
Es importante que ambos valores se tomen al valor comercial.
Cuando este índice es superior a la unidad se puede considerar que en caso del riesgo
generado por una aguda crisis las acreencias queden inmovilizadas, pero, para
profundizar mejor en el análisis, se puede calcular también sobre los activos de lenta
realización así: Patrimonio / Activos de lenta realización.
7.3.4. Generación de Flujo de Caja Libre (FCL)34
Es el flujo de caja que queda disponible para atender los compromisos con los
acreedores (servicio de la deuda) y los propietarios (reparto de utilidades o dividendos)
de la empresa.
Mientras mayor sea el FCL que una empresa pueda producir, mayor será su valor
percibido, ya sea por sus acreedores, como con sus propietarios. De esta forma surge
un nuevo concepto de calcular el valor de la empresa: VP de su FCL.
Para el cálculo del FCL, partiendo de la Utilidad Neta. Tenemos:
UTILIDAD NETA
Mas: Depreciación de activos
Amortizaciones de cargos y gastos diferidos
Intereses pagados y/o causados en el periodo
Igual: FLUJO DE CAJA BRUTO
Menos: Aumento del Capital de Trabajo neto operativo (KTNO)
Aumento en los activos Fijo por reposición
Igual : FLUJO DE CAJA LIBRE
34
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-
Capítulo 1 (El Objetivo Básico Financiero)
OTRA FORMA
UTILIDAD OPERATIVA
Menos: Impuesto de renta calculado sobre U.O.
Igual: Utilidad Operativa después de Impuestos (UODI)
Mas: Depreciación de activos
Amortizaciones de cargos y gastos diferidos
Escudo fiscal (Intereses)
Igual: FLUJO DE CAJA BRUTO
Menos: Aumento del Capital de Trabajo neto operativo (KTNO)
Aumento en los activos Fijo por reposición
Igual : FLUJO DE CAJA LIBRE
Se puede observar con este modelo, que si las empresas se ven obligadas a realizar
nuevos avances tecnológicos, se les disminuye su flujo de caja ,
7.3.5. Generación o destrucción de Valor Económico Agregado
EVA35
Al emprender un negocio se debe tener en cuenta que si:
El rendimiento de la Inversión > los Intereses de deuda que financia la inversión realizada en
la idea a emprender, Entonces existe un Remanente Financiero.
De otra forma:
Si rendimiento del activo > C. K. Entonces existe Ganancia económica o valor económico
agregado EVA.
Cuando TMRR = Rendimiento de la Inversión Entonces ni se ha creado ni se ha destruido
valor
El CK para este caso es el mismo CCPP, determinado con base en los procedimientos y
elementos teóricos establecidos en Capitulo 3 de este curso.
35
León García, Oscar, Administración Financiera, Fundamentos y Aplicaciones, Tercera edición-2006-
Capítulo 10
EVA = Utilidad operativa después de impuestos (UODI) – costo por el uso de los
activos (al inicio del periodo) X C.K.
EVA = UODI – ACTIVO X C.K.
La razón de ser de este indicador establece que los recursos empleados, deben producir una
rentabilidad superior al costo de su financiación, de no ser así, dichos recursos deben
trasladarse a otra actividad.
EVA = UODI – (Activos XC.K), de esta también se deduce al multiplicar a ambos
lados de la ecuación por el Activo y factorizando, lo siguiente:
EVA = Activo ( (UODI/ Activo) – C.K)
Dicho de otra manera
EVA = Activo ( Rentabilidad del Activo – C.K)
Activos que se consideran en el cálculo del EVA
Solo deben calcularse los activos netos que tienen relación directa con la operación, (o
relación de casualidad), es decir que se excluyen otros activos: (inversiones temporales,
inversiones de l. p. y activos corrientes y fijos que no tengan relación con la operación), todo
lo anterior menos la cuenta proveedores, de esta forma se compararía.
(UODI / Activo Neto Operativo) Vs. C.K. y por consiguiente,
EVA = ACTIVO ((UODI / Actino Neto Operativo) – C.K.)
Alternativas para el mejoramiento del EVA
EVA se incrementa cuando
No es grave que la rentabilidad de una empresa disminuya de un periodo a otro siempre y
cuando se haya dado un aumento del EVA, es decir, que en los objetivos empresariales es
más importante la maximización del EVA que la maximización de la rentabilidad.
Incrementa UAII manteniendo la inversión o aumentándola en una menor proporción de UAII
Invirtiendo con rentabilidad >
C.K.
Desinvirtiendo en actividades
en las cuales la rentabilidad <
C.K
Inversiones en proyectos rentables
Es posible que existan proyectos que disminuyan la rentabilidad del activo, pero que
incrementan el EVA, debido a que como ya se mencionó es más importante maximizar el
EVA que en la rentabilidad.
Lo que no hay que hacer es invertir en proyectos destructores de valor es decir,
RENTABILIDAD < C.K. o disminuir la rentabilidad operativa con ineficiencia.
Liberación de fondos ociosos
Se da, bajando el nivel de inventarios (justo a tiempo) disminución saldos de cartera
(incremento de la rotación con programa de cobranza y modificación de la política de crédito)
y otras actividades que aumenten la rotación de los activos.
Desinversión en actividades no rentables
Es conveniente hacerlo eliminando divisiones o unidades de negocios que destruyen valor, es
necesario identificar cuanto activo se disminuye, liberando fondos y su efecto en la utilidades
operativas, calculando el EVA con o sin la división.
Crecer pero con rentabilidad
Solo debemos crecer, cuando ese crecimiento genere una rentabilidad por encima del
C. K.
¿EVA positivo o incremento del EVa?
No siempre el crecimiento económico de un año implica la misma tendencia en el siguiente.
(coyuntura económica) cuando de un periodo al otro el EVA disminuye por causas externas,
no es tan problemático como cuando lo es por razones internas (ineficiencia), esto último si
requiere de un análisis detallado.