Documento riservato e strettamente confidenziale. © 2015 Advantage Financial SA. Tutti i diritti sono riservati. Il
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Advantage Financial SA. L’apertura del documento comporta l’accettazione delle presenti condizioni.
L’ impronta ecologica e la probabilità di
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in Europa
Uno studio redatto dal Prof. Stephen J. Brown (*)
per conto di
Advantage Financial SA.
Lussemburgo
New York, 13 gennaio 2013
Professor Emeritus of Finance
Leonard N. Stern School of Business,
New York University
Questo studio, che è stato commissionato all'autore da Advantage Financial SA,
Lussemburgo per identificare una metodologia di valutazione dell’impronta ecologica
dell’impresa, esplora il rapporto tra un insieme di misure relative all’impatto ambientale
delle società quotate europee e la loro probabilità di insolvenza. A tale scopo, viene
adottata la metodologia statistica della correlazione canonica che ho usato, insieme ad
altri co-autori, per catturare con successo l'impatto del rischio operativo sul rischio di
default degli hedge funds americani.
Ringrazio il Presidente di Advantage Financial, Francesco Confuorti, per avere ispirato
questa analisi e per le successive discussioni nel corso della stesura del paper.
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1. Introduzione
Questo studio esplora il rapporto alcuni indicatori relativi all’impronta ecologica delle
società quotate italiane ed europee e la loro probabilità di default. L'obiettivo è quello di
stimare un'equazione per la Probabilità di Insolvenza (che denotiamo con la sigla PD), o
altre misure del rischio di credito, come ad esempio nell’equazione:
Probabilità di insolvenza per l’impresa i-esima (PDi) = funzione di (misure
dell’impronta ecologica; settore di appartenenza; dimensioni dell’impresa; altre
variabili che di solito spiegano la probabilità di insolvenza).
Per fare ciò, abbiamo dapprima raccolto una serie di indicatori sull’ impronta ecologica
di tutte le società quotate in Europa e in America, ne abbiamo discusso il significato ed
infine li abbiamo messi in relazione con alcune misure del costo del debito. Onde
trasformare le differenti misure dell’impronta ecologica in un indicatore sintetico,
abbiamo adottato una metodologia basata sulla correlazione canonica che ho usato,
insieme ai miei co-autori, per catturare con successo l'impatto di una serie di indicatori
del rischio operativo sul rischio di default degli hedge funds americani.
La maggior parte della letteratura sull'impatto dell’impronta ecologica sulla performance
delle utilizza misure legate alla redditività, al costo del capitale azionario o alla
performance di borsa come principali parametri di performance. L'impatto complessivo
dell’impronta ecologica, sia a livello di input, che di output, che di efficienza (input /
output) sulla redditività è comunque sottile, e la maggior parte degli studi non riescono a
trovare un effetto positivo che sia statisticamente significativo e consistente per le varie
misure, campioni e periodi temporali. 1 Uno dei principali risultati di questa letteratura, è
che le misure di efficienza ambientale a livello di impresa hanno una maggiore
probabilità di essere positivamente correlate con misure di rischio, come ad esempio la
volatilità del mercato azionario. Un numero piccolo ma crescente di studi apparsi in
letteratura mostra invece l’esistenza di un impatto delle misure di impronta ecologica
delle imprese sul loro costo del debito, trovando in generale una robusta relazione
positiva. Un esempio drammatico dell'impatto dell’impronta ecologica sul rischio di
credito è legato ad eventi ove un’impresa è ritenuta responsabile di una grave catastrofe
ecologica, come la fuoriuscita di petrolio dalla Exxon Valdez nel 1985, e il più recente
disastro ecologico causato da una piattaforma della BP nel Golfo del Messico nel 2010.
Infatti, la prima generazione di studi in materia misura l'impatto ex post dei danni
ambientali imputati alle aziende sul loro rischio di credito. Ad esempio Graham e Maher
1 Si vedano le rassegne della letteratura quali UNEP-Mercer (2007) ed AP7 (2011).
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(2006) mostrano che i rating delle obbligazioni e dei rendimenti obbligazionari sono
significativamente correlati al numero di volte che un’impresa è considerata
potenzialmente responsabile dei danni derivanti dall’inquinamento di un sito negli USA,
in base ai dettami del Superfund. 2
La crescente sensibilità degli stakeholder aziendali e degli investitori per le questioni
ambientali, insieme con la disponibilità di una nuova serie di strumenti per la gestione
dei contenziosi e per l’attivismo ambientalista in sede societaria, derivati dalle campagne
sulla corporate governance, ha portato ad un aumento dell’attivismo ambientale in sede
societaria. Inoltre, la maggior parte delle giurisdizioni stanno introducendo leggi sempre
più severe volte a mitigare l'impatto delle esternalità ambientali. Un esempio popolare è
la crescente preoccupazione per le emissioni di gas serra. L'UE ei singoli paesi dell'UE in
cui il movimento ambientalista è particolarmente attivo, come la Germania o la
Scandinavia, sono leader in questo settore. Gli investitori, e soprattutto gli investitori in
obbligazioni, sono particolarmente influenzati da disastri ambientali, o più
semplicemente dalle sanzioni ambientali, e tengono sempre più in conto delle potenziali
responsabilità ambientali, al momento di decidere quale emissione obbligazionaria
sottoscrivere. Alcuni investitori a reddito fisso utilizzano le misure delle passività
ambientali come principale strumento di selezione degli emittenti nel loro processo di
investimento nella gestione obbligazionaria attiva. Un'altra recente tendenza è la
crescente disponibilità di informazioni trasparenti sull’ impatto ambientale a livello di
impresa, grazie alle attività delle agenzie di rating specializzate nel settore ambientale,
delle piattaforme per la fornitura di dati alla comunità, finanziaria ed anche ad una
diffusione più trasparente dei dati ambientali da parte dei regolatori. La qualità di questi
dati è sempre più frequentemente sottoposta al vaglio di studiosi indipendenti. Ad
esempio, il Prof. Eccles della Harvard Business School è autore di una serie di importanti
studi che utilizzano i dati sull’impatto ecologico, sociale e societario (ESG) forniti dalla
piattaforma Bloomberg.
Queste recenti tendenze hanno portato a un approccio più proattivo e preventivo per la
gestione del rischio ambientale da parte degli emittenti di obbligazioni e degli investitori.
2 Negli Stati Uniti, il “Comprehensive, Environmental Response, Compensation and Liability
Act”, più comunemente noto come “Superfund”, è il provvedimento legislativo che fornisce
alla Environmental Protection Agency (EPA), il potere di identificare i soggetti responsabili per
l’inquinamento dei siti.
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Ciò si riflette anche nella letteratura accademica, ove alcuni dei più recenti studi
esaminano in profondità la relazione tra misure ex ante delle impatto ambientale ed il
costo del debito delle imprese. Ad esempio Rob Bauer e Daniel Hann (2010) analizzano
la qualità della gestione dell’impatto ambientale da parte delle imprese e delle le sue
implicazioni per gli investitori obbligazionari. Utilizzando un dataset di informazioni
ambientali su un campione di 582 imprese quotate negli Stati Uniti tra il 1995 e il 2006,
gli autori documentano che (i) i rischi di responsabilità ambientale sono associati ad un
più alto costo del finanziamento del debito e a più bassi rating del credito, e (ii) le
pratiche ambientali proattive sono associate a un minore costo del debito. Matsumura,
Prakash e Vera-Munoz (2010) indagano il rapporto tra livelli di emissione di gas serra e
il valore dell'impresa. Gli autori hanno raccolto dati sulle emissioni di carbonio per il
periodo 2006-2008 da parte delle imprese appartenenti all’indice S & P 500. Tali dati
vengono comunicati volontariamente dalle aziende al Carbon Disclosure Project ma non
tutte lo fanno. Per il campione di aziende che effettuano le comunicazioni, gli autori
trovano un'associazione negativa tra i livelli di emissione di gas serra e il costo del
debito. Questo studio spiega anche l'endogeneità della decisione di rendere pubblico il
livello delle emissioni di gas serra da parte di ogni singola impresa, ed utilizza il metodo
di stima a due stati dovuto a Heckman per tenere conto di tale problema. Chava (2011)
analizza l'impatto del profilo ambientale di un'azienda sia sul suo costo del capitale
proprio che sul capitale di debito, e scopre che le aziende di credito praticano un tasso di
interesse significativamente più alto sui prestiti bancari emessi dalle imprese con
potenziali responsabilità ambientali (come ad esempio la produzione di sostanze
chimiche pericolose, le emissioni sostanze tossiche e più in generale l’esposizione del
business aziendale al cambiamento climatico).
In questo studio valutiamo il legame tra le variabili ambientali ed il rischio di credito
impiegando una tecnica che permette di affrontare la natura multidimensionale del
problema, permettendo di definire un indicatore composito-del rischio ambientale e di
come questo si associa al rischio di default. Questa tecnologia è stata originariamente
introdotta per misurare l'impatto del rischio operativo sulla performance dei fondi hedge
ed è descritta in Brown (2012) e Brown et al. (2012)
L'idea di base è che è possibile impostare una tabella a doppia entrata ove sul lato sinistro
elenchiamo tutti i fattori che sono stati associati in letteratura con il rischio di insolvenza,
e sul lato destro elenchiamo invece tutti i fattori che misurano l’impatto ambientale, per
poi trovare quella combinazione lineare dei fattori del rischio di insolvenza che ha la
massima correlazione con la combinazione lineare dei fattori di impatto ambientale.
Questa tecnica è nota come "analisi di correlazione canonica" ed è molto potente. Essa
viene utilizzata in ambito medicale per correlare indicatori correlati alla possibilità di
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contrarre una patologia con una serie di fattori ambientali. Ad esempio, quando si sente
parlare di allerte sull’ eruzione del polline primaverile al telegiornale, queste vengono
derivate dall'uso di questa tecnica. La combinazione lineare sul lato destro verrà poi
correlata con i rendimenti dei titoli e di altri fattori; -in altre parole, ci permetterà di
misurare qual è il rapporto "pulito" tra i fattori ambientali e l'esposizione al rischio di
default, in modo di minimizzarne la contaminazione con le altre variabili finanziarie.
2. Il nostro campione di dati
Il nostro obiettivo è di calcolare quella misura di impatto ambientale che meglio spiega
rischio di default per un campione di società quotate alla Borsa Italiana, e di confrontarlo
con la stessa misura come calcolato per i loro peers Europei. Al fine di cogliere meglio il
legame tra impatto ambientale e rischio di credito in un contesto multivariato, è tuttavia
necessario lavorare su campione il più vasto possibile.
Il nostro universo di base è quindi costituito da tutte le imprese Europee e Nord
Americane quotate in borsa alla fine del 2012.3 Anche se l'obiettivo è quello di
concentrarsi sulle aziende italiane, il numero di soggetti interessati sarebbe in tal caso
troppo piccolo per un'analisi statistica significativa e abbiamo stimato i parametri
rilevanti su di un universo molto più grande. Escludiamo le imprese del settore
finanziario dall’analisi per due motivi. In primo luogo, le determinanti del rischio di
insolvenza per i titoli finanziari sono legati a una serie di specifiche variabili macro e
settoriali che hanno un impatto idiosincratico; questa specificità del settore è ancora più
elevata sulla scia della recente crisi finanziaria globale. In secondo luogo, in tale settore,
la più importante fonte di impatto ecologico viene dalle scelte di investimento e di
finanziamento alle imprese, piuttosto che dal loro impatto diretto sull'ambiente; si
vorrebbe per esempio sapere come la composizione dei finanziamenti degli intermediari
finanziari verso le imprese ecologicamente intensiva, ma questi dati non sono stati resi
noti al momento.
a) Misure dell’impronta ecologica
3 Il nostro campione è costituito da i titoli quotati per il caso dell’Unione Europea (per un
totale di 3200 osservazioni), ma solo per i titoli large cap. e a media capitalizzazione per il Nord
America (per un totale di 1300 osservazioni). L’esperienza mostra che le imprese quotate
Europee sono maggiormente propense a divulgare dati ecologici rispetto a quelle americano, e
che ci sono ampie variazioni regionali nel campione (ad esempio imprese tedesche in Europa,
e quella della California negli Stati Uniti, sono più propensi a rendere pubblici tali dati a causa
di più severe norme locali).
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Nel nostro campione vengono utilizzate soltanto misure ex ante della produzione di
sostanze ad impatto ambientale, ovvero misure relative alla compliance ambientale. Tali
misure sono raggruppate nel modo seguente:
• Punteggi relativi al grado di trasparenza in materia ambientale. Questo è un buon
indicatore della decisione rendere pubbliche le informazioni sull’impronta ecologica da
parte delle singole imprese. Infatti, proprio Bloomberg la definisce come la somma
normalizzata del numero di indicatori ecologici che ciascun emittente riferisce al
mercato.
• Emissioni di gas serra. Le emissioni di gas serra sono le emissioni di CO2 dirette o
indirette che derivano dalla combustione del carbone, del gas naturale e del petrolio e che
vanno ad aumentare la concentrazione di gas a effetto serra nell'atmosfera, con un
potenziale impatto sul surriscaldamento terrestre.
• Indicatori relative alla policy aziendale in materia ecologica. La gestione aziendale
può optare per un certo numero di procedure organizzative che hanno un impatto salutare
sulla riduzione dell'impronta ecologicadell’azienda. Per esempio, le imprese possono
(non) avere una politica per ridurre la stampa di documenti cartacei, o le emissioni a
livello dei loro locali (bioedilizia).
• Ammontare di rifiuti tossici. Questo è misurato come rifiuti pericolosi in tonnellate.
• Emissioni tossiche. Le emissioni tossiche sono le emissioni di gas che sono
particolarmente pericolosi per la salute, come definito dalle autorità ambientali
Americane od Europee. L’anidride solforosa, gli ossidi di azoto e le emissioni di
particolato sono tipici esempi di emissioni tossiche.
• Fuoriuscite di sostanze nell’ambiente. Quando la benzina, i pesticidi, i solventi o altre
sostanze sono rilasciati nell’ambiente, sulla superficie dell'acqua, o nelle acque
sotterranee, la salute umana può essere minacciata.
Tutte le variabili numeriche di cui sopra sono rapportate al fatturato della singola
impresa. La fonte e l'impatto delle misure di inquinamento che abbiamo selezionato
variano tra imprese e settori. Di conseguenza, è meglio considerarle tutte per la nostra
analisi.
a) Misure del rischio di credito
Vi sono un certo numero di modi disponibili per misurare la probabilità di insolvenza.
Un primo approccio è quello di misurare il rischio di credito partendo dai dati contabili,
ma queste misure sono spesso imprecise. Le misure basate sull’andamento del mercato
obbligazionario, come ad esempio gli spread sui Credit Default Swaps tendono a
performare meglio, ma sono disponibili per un campione più ridotto imprese. Una
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misura più recente è la probabilità di insolvenza di Merton, che misura il rischio di
default dell’azienda facendo leva sulle quotazioni del mercato azionario (prezzi,
capitalizzazione di mercato e volatilità), nonché sui dati contabili relativi alla struttura del
debito. Di conseguenza, questa misura può essere calcolata per tutte le imprese che sono
quotate, il che permette di lavorare con un campione sufficientemente ampio.
Il calcolo della probabilità di insolvenza implicata dal modello di Merton è
computazionalmente intensivo, ma una versione di questo modello è stata recentemente
implementata sulla piattaforma Bloomberg. A tutt’oggi è possibile scaricare
elettronicamente solo l'ultimo valore disponibile (abbiamo scaricato i dati al 31 dicembre
2012 per tutte le imprese del nostro campione). Ciò si traduce in un campione di oltre
1100 emittenti europei e nordamericani. Per lo stesso campione, è possibile calcolare
anche altre misure di rischio di credito ed un ampio numero di ratios per la valutazione
delle azioni. Per esempio abbiamo calcolato dai dati Bloomberg il rapporto tra interessi
passivi sul debito totale, così come il grado di leva finanziaria e l’intensità di capitale.
Abbiamo infine incluso nella nostra analisi alcuni multipli di valutazione del mercato
azionario come i multipli prezzo utili (P/E) e prezzo valore di libro (P/BV).
Come test di robustezza per le misure di probabilità di insolvenza basate sul modello di
Merton, raccogliamo anche un set di dati più specifico che comprende le imprese quotate
per cui si dispone anche delle quotazioni dei Credit Default Swaps. La disponibilità di
dati sui CDS è limitata a solo a imprese relativamente grandi. Tuttavia siamo in grado di
raccogliere un campione di circa 450 imprese non finanziarie i cui CDS sono liquidi. Al
fine di massimizzare la dimensione di questo campione, includiamo tutte le aziende
globali provenienti da Europa, America e Asia (soprattutto Giappone ed Oceania). 4
3. Discussione del grado di copertura dei dati ambientali nel campione
Abbiamo raccolto dati sull’ impronta ecologica delle imprese dalla base dati ESG di
Bloomberg (dove ESG sta per “ecological, social and governance”; per ulteriori dettagli
4 La versione corrente del modello di Merton disponibile sulla piattaforma Bloomberg ha una
copertura limitata ai paesi Atlantici (Nord America ed Europa). Si tratta di un campione che ha
un elevato grado di sovrapposizione con il nostro campione di imprese per cui sono disponibili
anche le quotazioni dei CDS. Le principali differenze sono lungo due dimensioni. Il set di dati
globali sui CDS comprende anche imprese provenienti dall’ Asia-Oceania, mentre il database
per cui sono disponibili le probabilità di insolvenza a-la-Merton comprende anche quelle
società quotate, molte, per cui non esiste un mercato liquido di CDS.
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si veda la guida ESG Bloomberg, 2011). La base dati ESG di Bloomberg raccoglie tutti
le voci di reporting ESG, che sono volontariamente comunicati dalle singole imprese nei
bilanci di sostenibilità (il software Bloomberg consente anche di risalire ai dati
individuali nella fonte di reporting originale).
La Tabella 1a. a 1.d - che segue – riporta i risultati della nostra analisi degli ultimi dati di
Bloomberg ESG disponibili su variabili di impatto ambientale relative alle aziende
quotate europee e statunitensi. I dati si riferiscono alla fin del 2011 e sono stati scaricati
con il software Bloomberg Excel Add.in. Siamo stati in grado di recuperare i dati do
impatto ambientale per 4251 società quotate nelle borse europee e per 1351 società
quotate nell’ America Settentrionale. Riportiamo inoltre in tabella sia le informazioni
relative al rischio di credito che quelle sulle variabili di impatto ambientale di interesse.
Le nostre misure del rischio di credito sono le stime di Bloomberg sugli CDS spread
impliciti derivati dal modello di Merton e sulle probabilità di default a-la-Merton. La
nostre variabili di impatto ambientale sono il Punteggio sul grado di trasparenza
ambientale (che è un punteggio derivato dalla frequenza con le quali le singole aziende
rendono noti al mercato i singoli indicatori ambientali nella base dati ESG di
Bloomberg). Le successive colonne riportano informazioni sulla frequenza di rilascio di
informazioni specifiche, quali le emissioni dirette e indirette di CO2, dei dati sul
consumo di energia, del rilascio di rifiuti pericolosi, delle emissioni di acidi tossici ed
infine del l numero di rilasci accidentali di sostanze tossiche nell’ambiente.
Da un esame della tabella osserviamo che la copertura di misurazione del rischio di
credito è buona, con un totale di più di 4000 osservazioni disponibili. La copertura delle
variabili di impatto ambientale è invece molto più piccola, con la sola segnalazione della
quantità di gas serra rilasciati nell’aria che supera le mille osservazioni (ossia poco più di
un quarto del nostro campione effettivo). A seguire, le aziende che rilasciano al mercato
informazioni sulla quantità di rifiuti pericolosi sono circa 400. Ancor meno, circa 200,
sono quelle che riportano informazioni sulle emissioni di acidi tossici e sul rilascio
accidentale di sostanze. Quindi, al fine di elaborare il nostro modello statistico, è
fondamentale poter formulare una valutazione preliminare sui motivi per cui molte
imprese non rilasciano alcuna informazione su molte delle misure del loro impatto
ecologico.
Tabella 1.a Descrizione della copertura data set (valori assoluti per settore)
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INDUSTRY_SECTOR No. Obs
BB_IMPLIED
_ CDS_
SPREAD
BB_ISSUER_
LIKELIHOOD
_ OF_DFLT
ENVIRON_
DISCLOSURE
_SCORE
CDP_SCOPE_
2_EMISSION
S_GLOBALLY
CDP_SCOPE_
1_EMISSION
S_GLOBALLY
ENERGY_
CONSUMPT.
HAZARDOUS
_WASTE
NOX_
EMISSIONS
NUMBER_
SPILLS
Basic Materials 265 172 172 71 47 48 55 37 36 11
Energy 216 139 139 37 32 34 19 17 19 23
Industrial 886 642 642 185 137 138 98 58 45 29
Utilities 74 52 52 37 30 33 29 21 22 12
Environmental Intensive 1441 1005 1005 330 246 253 201 133 122 75
Communications 445 271 271 67 59 56 34 14 5 3
Consumer, Cyclical 543 384 384 112 91 89 60 29 16 11
Consumer, Non-cyclical 813 581 581 147 105 104 75 39 19 12
Financial 585 361 361 123 109 107 77 14 3 3
Technology 373 233 233 31 25 25 15 6 3 2
Diversified 51 33 33 4 4 4 2 1 1 0
Environmental Light 2810 1863 1863 484 393 385 263 103 47 31
Grand Total 4251 2868 2868 814 639 638 464 236 169 106
Europe 3000 data set
(No. Observations available)
INDUSTRY_SECTOR No. ObsBB_IMPLIED_
CDS_ SPREAD
BB_ISSUER_
LIKELIHOOD_
OF_DFLT
ENVIRON_
DISCLOSURE
_SCORE
CDP_SCOPE_
2_EMISSION
S_GLOBALLY
CDP_SCOPE_
1_EMISSION
S_GLOBALLY
ENERGY_
CONSUMPT.
HAZARDOUS
_WASTE
NOX_
EMISSIONS
NUMBER_
SPILLS
Basic Materials 119 105 105 62 44 47 31 23 17 25
Energy 139 123 123 54 37 39 14 8 12 16
Industrial 166 155 155 78 55 57 19 13 3 6
Utilities 63 61 61 37 23 31 5 13 14 8
Environmental Intensive 487 444 444 231 159 174 69 57 46 55
Communications 105 94 94 28 32 32 12 2 1 4
Consumer, Cyclical 175 163 163 63 52 52 17 8 5 6
Consumer, Non-cyclical 220 202 202 83 79 79 37 21 11 9
Financial 253 230 230 65 67 65 16 2 1 2
Technology 111 104 104 47 46 45 16 10 6 3
Diversified
Environmental Light 864 793 793 286 276 273 98 43 24 24
Grand Total 1351 1237 1237 517 435 447 167 100 70 79
North America 1500 data set
(No. Observations available )
Tabella 1.b Descrizione della copertura data set (Frequenze di rilascio delle informazioni per settore)
INDUSTRY_SECTOR No. Obs
BB_IMPLIED
_ CDS_
SPREAD
BB_ISSUER_
LIKELIHOOD
_ OF_DFLT
ENVIRON_
DISCLOSURE
_SCORE
CDP_SCOPE_
2_EMISSION
S_GLOBALLY
CDP_SCOPE_
1_EMISSION
S_GLOBALLY
ENERGY_
CONSUMPT.
HAZARDOUS
_WASTE
NOX_
EMISSIONS
NUMBER_
SPILLS
Basic Materials 100% 65% 65% 27% 18% 18% 21% 14% 14% 4%
Energy 100% 64% 64% 17% 15% 16% 9% 8% 9% 11%
Industrial 100% 72% 72% 21% 15% 16% 11% 7% 5% 3%
Utilities 100% 70% 70% 50% 41% 45% 39% 28% 30% 16%
Environmental Intensive 100% 70% 70% 23% 17% 18% 14% 9% 8% 5%
Communications 100% 61% 61% 15% 13% 13% 8% 3% 1% 1%
Consumer, Cyclical 100% 71% 71% 21% 17% 16% 11% 5% 3% 2%
Consumer, Non-cyclical 100% 71% 71% 18% 13% 13% 9% 5% 2% 1%
Financial 100% 62% 62% 21% 19% 18% 13% 2% 1% 1%
Technology 100% 62% 62% 8% 7% 7% 4% 2% 1% 1%
Diversified 100% 65% 65% 8% 8% 8% 4% 2% 2% 0%
Environmental Light 100% 66% 66% 17% 14% 14% 9% 4% 2% 1%
Grand Total 100% 67% 67% 19% 15% 15% 11% 6% 4% 2%
Europe 3000 data set
(Reporting Frequencies)
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INDUSTRY_SECTOR No. ObsBB_IMPLIED_
CDS_ SPREAD
BB_ISSUER_
LIKELIHOOD_
OF_DFLT
ENVIRON_
DISCLOSURE
_SCORE
CDP_SCOPE_
2_EMISSION
S_GLOBALLY
CDP_SCOPE_
1_EMISSION
S_GLOBALLY
ENERGY_
CONSUMPT.
HAZARDOUS
_WASTE
NOX_
EMISSIONS
NUMBER_
SPILLS
Basic Materials 45% 40% 40% 23% 17% 18% 12% 9% 6% 9%
Energy 64% 57% 57% 25% 17% 18% 6% 4% 6% 7%
Industrial 19% 17% 17% 9% 6% 6% 2% 1% 0% 1%
Utilities 85% 82% 82% 50% 31% 42% 7% 18% 19% 11%
Environmental Intensive 34% 31% 31% 16% 11% 12% 5% 4% 3% 4%
Communications 24% 21% 21% 6% 7% 7% 3% 0% 0% 1%
Consumer, Cyclical 32% 30% 30% 12% 10% 10% 3% 1% 1% 1%
Consumer, Non-cyclical 27% 25% 25% 10% 10% 10% 5% 3% 1% 1%
Financial 43% 39% 39% 11% 11% 11% 3% 0% 0% 0%
Technology 30% 28% 28% 13% 12% 12% 4% 3% 2% 1%
Diversified 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Environmental Light 31% 28% 28% 10% 10% 10% 3% 2% 1% 1%
Grand Total 32% 29% 29% 12% 10% 11% 4% 2% 2% 2%
North America 1500 data set
(Reporting Frequencies)
Il motivo principale per l'elevato numero di dati mancanti si spiega con il fatto che
(tranne che per le imprese quotate presso la Borsa del Sudafrica), non vi è alcun obbligo
per le società quotate a segnalare i dati sulla loro impronta ecologica. Di conseguenza, i
dati abbiamo registrato provengono da segnalazione volontaria da parte delle imprese, di
solito nell’ambito dei bilanci sulla sostenibilità.
Quali fattori portano alla decisione di comunicare i dati ambientali?
• Una ragione per la mancata segnalazione è semplicemente che la singola impresa ha un
valore zero o trascurabile per la variabile in essere, il che significherebbe che il valore
mancante sta effettivamente per "zero". Ad esempio, questo aiuta a spiegare perché
segnalazione dei gas serra è più frequente di quella dei rifiuti pericolosi o della
fuoriuscita accidentale di sostanze tossiche nell’ambiente. Un modo per aiutare a
risolvere questo problema è quello di esaminare l'intensità della segnalazione da parte del
settore. In particolare, la Tabella 1.b mostra che le emissioni di anidride solforosa (NOX)
e le fuoruscite (spills) sono molto più frequenti nei settori ad alta intensità energetica. In
questo caso, possiamo aspettarci che le imprese che non riportano dati nei settori ad alta
intensità di segnalazione sono più propensi a nascondere "cattive notizie" (questo è più
probabile se l’impronta ecologica dell’impresa è anormalmente elevata), ma
l'osservazione non di un mancato reporting per i settori a bassa intensità energetica sono
probabilmente "zeri".
• In alternativa, la decisione di non comunicare le variabili ambientali potrebbe essere
solo una conseguenza dei costi fissi di raccolta delle informazioni, che penalizza le
piccole e medie imprese.
Riassumendo, i fattori che influenzano la decisione di segnalazione sono i seguenti: la
dimensione (-); l’intensità energetica del settore (+); il tasso medio di trasparenza del
paese (+); il ROA (-). A tal proposito si può far riferimento al lavoro di Lapinskiene e
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Tvaronaviciene (2012) che contiene un'analisi dei determinanti dei punteggi di
trasparenza in materia ambientale delle imprese quotate.
Nella versione attuale del rapporto, limitiamo la nostra analisi alle imprese che rendono
noto l’ammontare dell’intensità di gas serra e delle variabili relative alla compliance
ambientale, che hanno entrambe un elevato rapporto di rendicontazione. Molte delle altre
emissioni di sostanze tossiche sono tuttavia relative a settori specifici, e questo ci
permetterà di includerli in analisi più specifiche che faranno seguito alla presente.
Un importante controllo addizionale nelle nostre regressioni dovrebbe essere il paese di
domicilio dell’impresa, in quanto alcuni paesi (o regioni, per il caso degli USA) vi è una
maggiore trasparenza che in altri (ad esempio, in Europa i leader verdi sono la Germania
o la Scandinavia). C'è anche un effetto regionale che riguarda l'Unione Europea nel suo
complesso, dal momento che la maggior parte dei regolamenti applicabili in materia di
impatto ecologico sono operanti a livello europeo (ad esempio la Direttiva UE 20-20-20
in merito al contenimento del riscaldamento globale). La presenza di un effetto paese
sulla propensione a comunicare i dati sull’impronta ecologica al mercato viene mostrato
per il caso di emissioni di gas serra nella Tabella 2 qui di seguito.
Tabella 2.
Region Universe * Responding Resp. Rate
UK FTSE FTSE 350 242 69%
Switlerland top 100 59 59%
Nordic top 260 143 55%
Germany & Austria top 250 153 61%
Ireland top 40 20 49%
Iberia top 125 50 40%
Benelux top 150 53 35%
France SBF 250 88 35%
Italy top 100 35 35%
CEE top 100 22 22%
Total Europe 1725 863 50%
USA S&P 500 340 68%
Canada top 200 108 54%
Total North America 1725 862,6 50%
* All top companies by market cap are interviewed
Table 1. Carbon Disclosure Project (2011)
Interviewed and Reporting Corporations
4. Analisi canonica multivariata
La nostra analisi empirica del legame tra l'impronta ecologica delle imprese e il loro
rischio di default viene eseguita in due fasi sequenziali. Eseguiamo dapprima un'analisi
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canonica multivariata, che produce uno score di impatto finanziario ed ecologico per
ogni osservazione. In una seconda fase rapportiamo invece la realizzazione per il nostro
score ecologico con due misure popolari del rischio di insolvenza, la probabilità di
default a-la-Merton e gli spread dei CDS.
L'analisi di correlazione canonica procede come segue. Per prima cosa identifichiamo un
certo numero di variabili finanziarie che la ricerca precedente ha dimostrato di essere
associato con la probabilità di insolvenza dell'emittente. Abbiamo poi stimato una
combinazione lineare di tali variabili che correlano al massimo con una combinazione
lineare delle variabili impronta ecologica nel nostro campione di aziende Questa
combinazione lineare utilizzando le variabili impronta ecologica è la nostra score
sintetico che misura il livello dell’impronta ecologica di ogni singola azienda, ovvero il
suo ω-Score. Questo score ci permette di ridurre ad un unico indicatore la complessità e
la diversa dimensionalità delle misure individuali sull’impronta ecologica delle aziende
del campione.
Infine, al fine di meglio interpretare i nostri risultati, abbiamo correlato la nostra misura
del rischio impronta ecologica, o ω-Score, su una misura univariata del rischio di default.
3.1 Risultati dell’analisi canonica multivariata
La Tabella 3.a 3.b e riporta i risultati delle analisi di correlazione canonica per il
campione base (Merton) per il campione di controllo (CDS). Come accennato nel
paragrafo 2, il campione per cui disponiamo delle stime della probabilità di insolvenza
(Merton) comprende 1143 aziende europee e nordamericane e mentre il campione per
cui disponiamo delle osservazioni sul livello degli spread sui credit default swaps (CDS)
comprende 575 imprese globali non finanziarie. All'interno di questi campioni, sono stati
estrapolati alcuni valori mancanti per il livello delle emissioni di gas serra (CO2), ma i
risultati per l'insieme di dati più piccolo per cui anche tali osservazioni sono a noi
disponibili sono molto simili. La Tabella 3.A riporta i risultati delle analisi di
correlazione canonica per il campione Merton. La metà superiore della tabella riporta i
correlati finanziari e la metà inferiore del pannello riporta i correlati relativi all’impronta
ecologica. Per ogni componente correlato finanziario, le altre colonne (da sinistra a
destra) riportano la correlazione con l'indice finanziario (una combinazione lineare di
ciascun componente), il livello di significatività statistica, la correlazione con l'indice del
clima e la sua correlazione. La metà inferiore della tabella riporta le componenti
dell’impronta ecologica, la loro correlazione con l'indice dell’impronta ecologica e il suo
livello di significatività statistica.
Le variabili correlate con la situazione finanziaria sono definite come segue:
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La prima riga misura la probabilità emittente di predefinito implicito nei calcoli modello
Merton; la redditività dell'impresa (il margine EBITDA), un indicatore di valutazione (il
prezzo / utili), una misura di intensità patrimoniale (immobilizzazioni nette sul totale
delle attività), e due misura della leva finanziaria, come ad esempio il rapporto tra il
debito a lungo /breve termine ed il totale degli attivi.
Le variabili correlate con l’impronta ecologica sono definite come segue:
I primi nove correlati sono variabili dummy con valore Y o N che misurano se l'impresa
ha/non ha messo in atto una specifica politica ambientale, come ad esempio una serie d
processi organizzativi atti a ridurre l’impatto climatico, una politica di efficienza
energetica, una politica di gestione del rifornimento ambientale, una politica di gestione
dell’impatto ecologico dei fornitori. L'ultima riga misura invece l'intensità delle
emissioni di gas serra (CO2) in rapporto al totale dell’attivo.
L’ultima riga della Tabella 3.a mostra che la massima correlazione tra una combinazione
lineare dei correlati finanziari e una combinazione lineare dei correlati con l’impronta
ecologica è pari a 0.32 ed è significativo al livello uno per cento. I coefficienti (factor
loading) relativi alle finanziarie sono quasi tutti positivamente correlati con la variabile
canonica sulla impronta ecologica, il che indica che le imprese con un valore più alto del
rischio di credito hanno più elevato rischio ambientale. Ad esempio, probabilità di
default a-la-Merton, la prima riga tra i correlati finanziari, ha una correlazione del 22%
con la variabile che misura l’impronta ecologica, il che implica che le imprese con
maggiori variabili di intensità del clima hanno un probabilità implicita più elevata di
default. A conti fatti, i nostri risultati empirici implicano che le imprese che adottano
politiche di rischio climatico hanno una minore probabilità di insolvenza ed un minore
spread sui CDS, mentre le emissioni di CO2 più elevate aumentano i livelli di entrambe
le misure del rischio di insolvenza.
Tabella 3.a:
Analisi di correlazione canonica tra i correlati finanziari e correlati con l’impronta
ecologica
(Campione con osservazioni del rischio di credito basato sul Modello di Merton;
1145 osservazioni)
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La Tabella 3.b ha la stessa struttura della Tabella 3.a, con due differenze principali. In
primo luogo, campione è diverso, e comprende tutte le imprese non finanziarie globali
per cui sono disponibili quotazioni dei CDS. In secondo luogo, all'interno delle variabili
finanziarie, gli spread sui CDS sostituiscono la probabilità di default implicito nel
modello di Merton. I risultati sono simili a quelli del campione precedente. In particolare,
dalla linea inferiore della Tabella risulta che la massima correlazione tra una
combinazione lineare dei correlati finanziari e una combinazione lineare delle variabili
che misurano l’imrontaecologica è pari a 0,45 ed è significativo al livello uno per cento.I
coefficienti (factor loading) relativi alle variabili finanziarie sono quasi tutti
positivamente correlati con la variabile canonica sulla impronta ecologica, il che indica
che le imprese con un valore più alto del rischio di credito hanno più elevato rischio
ambientale. Ad esempio, gli spread sui CDS, la prima riga tra i correlati finanziari, ha
una correlazione del 25% con la variabile che misura l’impronta ecologica, che è molto
simile alla probabilità implicita di correlazione di default della Tabella 3.2.
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Tabella 3.b:
Analisi di correlazione canonica tra i correlati finanziari e correlati con l’impronta
ecologica
(camione di aziende globali con quotazioni di CDS disponibili; 575 osservazioni)
Correlation
with
financial
index p-value
Correlation
with climate
index p-value
ln(5Y_MID_CDS_SPREAD) 0,5939 0,0000 0,2559 0,0000
EBITDA_MARGIN 0,3980 0,0000 0,1715 0,0000
EST_PE_CUR_YR 0,0268 0,5211 0,0116 0,7822
BS_NET_FIX_ASSET/BS_TOT_ASSET 0,7347 0,0000 0,3166 0,0000
BS_LT_BORROW/BS_TOT_ASSET 0,4015 0,0000 0,1730 0,0000
BS_ST_BORROW/BS_TOT_ASSET -0,2000 0,0000 -0,0862 0,0388
Correlation
with climate
index p-value
CLIMATE_CHG_PRODS -0,2009 0,0000
ENERGY_EFFIC_POLICY -0,4887 0,0000
ENVIRON_SUPPLY_MGT -0,6299 0,0000
SOCIAL_SUPPLY_CHAIN_MGMT -0,5517 0,0000
SUS_SUP_GDL_ENC_ESG_AREA_PUB_DIS -0,5710 0,0000
SUSTAIN_PACKAGING -0,5221 0,0000
UN_GLOBAL_COMPACT_SIGNATORY -0,2917 0,0000
ANTI-BRIBERY_ETHICS_POLICY -0,2197 0,0000
WASTE_REDUCTION -0,4675 0,0000
CDP_SCOPE_1_EMISSIONS x1000/BS_TOT_ASSET (Eur) 0,7143 0,0000
CDP_SCOPE_2_ EMISSIONS_ x1000/BS_TOT_ASSET (Eur) 0,5115 0,0000
nobs 575
Correlation 0,43089
Global 5Y CDS spread data set results
Financial covariates
Climate covariates
3.2 Analisi di regressione.
Infine, al fine di meglio interpretare i nostri risultati, abbiamo effettuato una regressione
tra il rischio diimpronta ecologica, o ω-Score, su una misura univariata del rischio di
default (PD), quali la Probabilità di insolvenza a-la-Merton, o gli spreads sui credit
default swaps. Le Tabelle 4.a 4.b riportano i nostri risultati per una stima di
un'equazione quale:
PD = F (variabili impronta ecologica; settore; dimensioni; altri controlli che di solito
spiegano la PD).
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La Tabella 4.a utilizza la probabilità di default implicito nel modello Merton come una
misura della PD, mentre la Tabella 4.b utilizza spread sui CDS. I campioni nei due
tabelle corrispondono a quelle delle tabelle 3.a 3.b rispettivamente.
Il nostro fattore di impronta ecologica, che è una combinazione lineare di indicatori
ecologici, e ci di conseguenza permette di calcolare un indicatore individuale "rating
ecologico" per ogni azienda, viene quindi regredito contro la nostra misura preferita del
costo del debito.
La Tabella 4.a mostra che la probabilità ha un impatto rilevante sul nostro rating
ecologico, con un coefficiente pari a 0,6, che è statisticamente significativa. Questa
regressione, dove abbiamo anche un insieme di variabili dummy che catturano gli impatti
specifici al livello di settore, più una costante, ha un R-quadro del 7,7%.
Tabella 4.a Risultati del modello di regressione
(PD = Probabilità di insolvenza a-la-Merton)
R-squared 0,0918
Rbar-squared 0,0846
sigma^2 10,8856
Durbin-Watson 1,2592
Nobs 1145
Coefficient t-statistict-probability
Constant -9,2566 -11,13 0,00%
Climate factor 0,7188 9,31 0,00%
Basic Materials 0,1538 0,44 66,10%
Communications -0,1431 -1,52 12,98%
Consumer, Cyclical 0,2845 1,43 15,36%
Consumer, Non-cyclical -1,4665 -2,36 1,82%
Diversified -1,6751 -2,82 0,49%
Energy 0,3375 3,65 0,03%
Technology -0,6500 -0,71 47,87%
Utilities 0,0629 0,05 95,74%
Heteroscedastic Consistent Estimates, Clustered by Region:
Dependent Variable: ln(RSK_BB_ISSUER_LIKELIHOOD_OF_DFLT)
La Tabella 4, b riporta la nostra regressione di controllo che si basa sul campione delle
aziende che hanno quotazioni CDS disponibili. Anche in questo caso osserviamo che il
nostro score ecologico è positivo, ed ha un coefficiente pari a 0,12, che è statisticamente
significativa con R-quadro del 5,4%. Questa regressione conferma la regressione basata
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sul campione di Merton, che è stata effettuata su un numero molto maggiore di
osservazioni, e ci permette quindi confronti più granulari.
Tabella 4.b Risultati del modello di regressione
(CDS Spreads)
R-squared 0,0884
Rbar-squared 0,0804
sigma^2 0,4360
Durbin-Watson 1,8116
Nobs 575
Coefficient t-statistic t-probability
Constant 5,0750 643,02 0,00%
Climate factor 0,1964 15,02 0,00%
Basic Materials -0,5662 -195,64 0,00%
Communications -0,3260 -53,37 0,00%
Consumer, Non-cyclical -0,3295 -30,48 0,00%
Diversified -0,5013 -36,48 0,00%
Heteroscedastic Consistent Estimates, Clustered by Region:
Dependent Variable: ln(5Y_MID_CDS_SPREAD)
5. Risultati relativi alle aziende italiane
Il secondo risultato del nostro studio è che siamo stati in grado di calcolare il valore del
fattore ecologico per ogni singola impresa. Se il nostro modello è corretto, il rating
ecologico per ogni singola impresa è dato dalla moltiplicazione tra la pendenza della
regressione, per esempio 0,6 nella regressione di Merton, moltiplicato per il valore del
fattore ecologico per tale singola impresa. Il settore di appartenenza dell’impresa non
sembra impattare sul risultato, ad eccezione del settore petrilifero, che implicherebbe un
rating più conservatore per tali aziende.
Le Tabelle dalla 5,1 alla 5,6 riportano i valori dei correlati finanziari e l’imronta
ecologica per le maggiori le aziende italiane, e li confrontano con i loro peer del settore.
Un valore negativo dello score ecologico (finanziario) misura un basso rischio legato
all’impronta ecologica (o al default), il che è un bene. Un valore positivo dello score
ecologico (finanziario) misura un elevato rischio legato all’impronta ecologica (o al
default), il che è un male. Riportiamo un peer grouping per le maggiori tredici imprese
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italiane non finanziarie. A conti fatti, i risultati del peer grouping per tali imprese sono
buoni, con la principale eccezione di Cementir, e, in misura minore, Indesit e Sabaf.
La Tabella 5.1 qui sotto riporta i nostri risultati per il settore delle telecomunicazioni in
cui Telecom Italia, il cui clima correlato valore è -1030, che si trova nel più basso dei
suoi pari europei.
Tabella 5.1
La Tabella 5.2 riporta i nostri risultati per il settore Consumer Cyclical dove operano i
seguenti peer italiani, vale a dire Indesit (elettrodomestici), Fiat Spa (Autovetture), Fiat
Industrial (Mezzi di trasporto industriali) e Pirelli (Pneumatici). Fiat Spa ha un valore
del correlato ecologico pari -1,391 che la colloca nei valori più bassi del settore di
riferimento. Lo stesso si verifica per la consociata Fiat Industrial il cui valore è -2,506 e
per Pirelli, il cui score è pari a 1400, sempre tra i migliori tra i produttori di pneumatici.
Lo score di Indesit Spa è invece 0,123, uno dei più elevati, e quindi dei peggiori, nel
settore degli elettrodomestici.
Tabella 5.2
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La Tabella 5.3 riporta i nostri risultati per il settore dei beni di consumo non ciclici in cui
opera Atlantia SpA (Infrastrutture). Si tratta di un settore piuttosto eterogeneo, e l’unico
peer che abbiamo potuto indentificare è Abertis, il cui score di -1008 è leggermente
superiore a quello di Atlantia (-1057).
Table5.3
NAME COUNTRY INDUSTRY_SUBGROUPFinancial
correlate
Climate
correlate
RSK_BB_ISSUER_
LIKELIHOOD_OF
_DFLT (%)
ENVIRON_DIS
CLOSURE_SCO
RE
BABCOCK INTL GRP GB Building-Maint&Service -0,463 -0,411 0,0003% 8,527
EXPERIAN PLC IR Commercial Serv-Finance -0,626 -2,014 0,0001% 27,907
EDENRED FR Commercial Services 0,210 0,446 0,0016% 28,682
INTERTEK GROUP GB Commercial Services -1,110 1,386 0,0000% 13,953
SGS SA-REG SZ Commercial Services -1,987 -1,588 0,0000% 39,535
XCHANGING PLC GB Consulting Services -1,613 0,663 0,0015% 11,628
RPS GROUP PLC GB Consulting Services -1,066 -1,347 0,0001% 13,953
ATKINS (WS) PLC GB Consulting Services -0,389 -1,714 0,0203% 22,481
HYDER CONSULTING GB Consulting Services -1,981 -0,220 0,0000% 27,132
INTERSERVE PLC GB Divers Oper/Commer Serv -0,514 -1,092 0,0101% 19,380
RENTOKIL INITIAL GB Divers Oper/Commer Serv -1,007 -1,180 0,0037% 26,357
CAPITA PLC GB Human Resources -0,411 -1,736 0,0004% 13,953
ATLANTIA SPA IT Public Thoroughfares -0,105 -1,037 0,1520% 53,488
ABERTIS SP Public Thoroughfares 0,141 -1,008 0,1571% 65,891
G4S PLC GB Security Services -0,376 -1,010 0,0053% 29,457
HAMBURGER HAFEN GE Whsing&Harbor Trans Serv 0,543 -0,192 0,1134% 31,008
Consumer Non-Cyclical Sector EU Peer Grouping
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La Tabella 5.4 riporta i nostri risultati per il settore industriale, dove operano due peers
italiani Cementir (Costruzioni e Cemento) e Sabaf (Materiali Elerrici). Il correlato clima
di Cementir (3.095) è molto alto, il più alto del suo raggruppamento settore pari, mentre
quella di Sabaf (0398) è leggermente al di sopra della media del suo raggruppamento
peer.
Tabella 5.4
La Tabella 5.5 sotto riportai nostri risultati per il settore energetico, dove due operano
due peer italiani quali Eni (Integrated Oil) e la sua controllata Saipem Spa (oil Field
Services). Lo score di Eni Spa (-0924) è nella fascia bassa del settore, mentre quella di
Saipem (-0082) è sulla fascia alta del suo raggruppamento.
Tabella 5.5
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La Tabella 5.7 sotto riporta i nostri risultati per il settore Utilities dove operano tre peers,
Enel e A2A (Utilities integrate) e Terna (Trasmissione Elettrica). Gli score di Enel (-
1040) e A2A (-1254) sono entrambe nella parte bassa del settore, mentre quella di Terna
è ancora meglio (-1224) è il più basso nella sua raggruppamento.
Table 5.7
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Conclusioni
Sulla base dei miei precedenti studi sull’impatto rischio operativo sul rischio di
insolvenza per i fondi hedge, abbiamo calcolato un indicatore del rating ecologica delle
aziende quotate, che si basa su un vettore di variabili ecologiche, principalmente una
serie di variabili relative all’adozione, o meno, di procedure aziendali volte a ridurre
l’impatto ecologico, si aggiunge il livello emissioni di gas serra (in rapporto al fatturato),
che sono massimamente correlati con un vettore di variabili finanziarie. Il nostro "rating
ecologico" ci permette di ridurre ad un unico indicatore la complessità e la diversa
dimensionalità degli indicatori ecologici che abbiamo raccolto.
Abbiamo effettuato questa analisi su due differenti campioni di dati cross-section che si
riferiscono agli ultimi dati disponibili al momento del download (la prima settimana del
gennaio 2013) per i valori riferentisi alla probabilità di insolvenza all’esercizio 2011 per i
dati relativi all’impronta ecologica.
Il primo, e principale, campione comprende più di 1100 imprese quotate europee e
nordamericane - ex finanziarie – per le quali abbiamo dati ecologici disponibili. La
principale variabile che cattura il costo nell’implementazione disponibile sulla
piattaforma Bloomberg del debito per questo campione è la Probabilità di default-a-la
Merton (Merton, 1973).
Il secondo campione, che viene utilizzato per scopi di controllo, comprende circa 400
aziende globali - ex Financials – per le quali erano disponibili su Bloomberg le
quotazioni degli spread dei CDS. Per entrambi i campioni, abbiamo identificato,
attraverso l’applicazione di una regressione canonica basato su Brown (2011), l'insieme
dei fattori ecologici che è massimamente correlato con una serie di fattori finanziari che
misurano il rischio di credito.
Il nostro fattore di score ecologico è una combinazione lineare di indicatori ecologici, e
ci di conseguenza permette di calcolare un indicatore individuale di "rating ecologico"
per ogni azienda, che viene quindi regredito contro la nostra misura preferita del costo
del debito.
La probabilità di default-a-la Merton ha un impatto rilevante sul nostro rating ecologico,
con un coefficiente pari a 0,6, che è statisticamente significativa. Questa regressione,
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dove abbiamo anche un insieme di variabili dummy che catturano gli impatti specifici al
livello di settore, più una costante, ha un R-quadro del 7,7%.
La regressione controllo basato sul campione CDS, ha un impatto rilevante sul nostro
rating ecologico ha pari a 0,12, che è statisticamente significativa ed ha un R-quado del
5,4%. Questa regressione conferma la regressione basata su Merton, che può essere
eseguita su un numero molto maggiore di osservazioni, e ci permette di confronti più
granulari.
L'impatto sul costo del debito è economicamente significativo, anche se c'è molto rumore
nei singoli casi, e si confronta anche positivamente con i risultati di impatto del rischio
operativo sul rischio di default di fondi hedge in cui ho applicato la stessa metodologia.
Il secondo risultato di questo studio è che siamo stati in grado di calcolare il valore del
fattore ecologico per ogni singola impresa. Se il nostro modello è corretto, il rating
ecologico per ogni singloa imprese è dato dalla moltiplicazione tra la pendenza della
regressione, per esempio 0,6 nella regressione di Merton, moltiplicato per il valore del
fattore ecologico per tale singola impresa. Il settore di appartenenza dell’impresa non
sembra impattare sul risultato, ad eccezione dell'energia settore, che implicherebbe un
rating più conservatore per tali aziende. Abbiamo calcolato il posizionamento in termini
di impronta ecologica per tredici delle maggioi imprese quotate italiane non finanziarie.
Con un paio di eccezioni le nostre imprese tendono ad avere un’impronta ecologica
bassa rispetto ai principali peers europei, il che è bene.
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