RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
Diversificación de los grandes riesgos asegurados a través de los mercados de capital: análisis de
los swaps de catástrofes*
María José Pérez-Fructuoso**
SUMARIO
1. Introducción
2. Definicióndeswapdecatástrofe(catastropheswap)
3. Diseñodeloscontratos.Principalescaracteríscasdelosswapsdecatástrofes
4. Desarrollodelmercadodeswapsdecatástrofes
5. Riesgosimplícitosenunatransacciónconswapsdecatástrofes
6. Principalesoperacionesrealizadasenelmercadodeswapsdecatástrofes
7. Conclusiones
Resumen
Elaumentodelafrecuenciaylaintensidaddelascatástrofesocurridasapartirdeladécadadelosnoventadelsiglopasadofueronrestringiendosucesivamentelacapa-cidaddelaindustriaaseguradoradeproporcionarreasegurocatastrófico.Lareacción
Fec
ha d
e re
cepc
ión:
20
de m
ayo
de 2
012
Fec
ha d
e ac
epta
ción
: 14
de ju
nio
de 2
012
* Artículoinvestigativoproductodeltrabajodesarrolladobajo la líneadeinvestigaciónbasadaenla“transferenciaalternativaderiesgosenelmercadoasegurador”,querealizadesdehacevariosañoslaautoraenEspaña.
** ProfesoraTitularHabilitadadelÁreadeEconomíaFinancierayContabilidad.DirectoradelDepartamentodeAdministraciónyDireccióndeEmpresasyEconomía.MadridOpenUniversity(UDIMA).
C/CaminodelaFonda,nº20,28400,Collado-Villalba,Madrid. Tlf.918561694ext.3511 [email protected]
202RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
delmercadoaseguradormundialanteestasituaciónsetradujoenlacreacióndenuevosinstrumentosfinancierosdetransferenciadelriesgoaseguradoalosmercadosdecapital,talescomolosswaps de catástrofesopermutasfinancierasdecatástrofes,queproporcionan,alospaísesdesarrollados,nuevasoportunidadesdefinanciaciónyenespecialdediversificacióndelriesgoaseguradoengeneralydelriesgocatastróficoenparticular.Enesteartículoserealizaunanálisisdelfuncionamientodeestosinstru-mentosasí comosus riesgos inherentesy lasprincipalesoperacionesde swapscatastróficosrealizadashastalafecha.
Palabras clave: permuta,transferenciaalternativaderiesgos,diversificación,riesgocatastrófico,mercadoelectrónicodeintercambio.
Palabras clave editor: riesgocatastrófico, instrumentosfinancierosdetransferencia,mercadosdecapital.
AbstRAct
Theincreasedfrequencyandintensityofcatastrophiceventsoccurringsincethe90’soflastcenturyhavegraduallyrestrictedtheinsuranceindustry’scapacitytoprovidecatastrophicreinsurance.Theglobalinsurancemarket’sreactiontothissituationhasledtothecreationofnewfinancialinstrumentsforthefundinganddiversificationofinsuredriskstothecapitalmarkets,suchasswapsorCatastropheRiskswaps.Thispapersurveystheperformanceandinherentrisksoftheseinstruments,aswellasthemainswaptransactionstodate.
Key words: swap,alternativerisktransfer,diversification,catastrophicrisk,electronicExchangemarket.
Key words plus: catastropherisk,financialrisktransfer,capitalmarkets.
203RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
1. INTRODUCCIÓN
Desdeladécadadelosnoventadelsiglopasado,compañíasdeseguros,reasegu-radorasynuevosgruposdegestoresderiesgos,comobancos,grandesempresaseinversoresinstitucionales,handesarrolladoyperfeccionadoinstrumentosalternativosdetransferenciayfinanciacióndelriesgocatastróficobasadosenlosmercadosdecapital(swiss re,2007).Conocidosconelnombredetitulización(securitization),elobjetivoúltimodeestosproductoses incrementar lasposibilidadesenelmercadoasegura-dory,portanto,lacapacidaddesuscripción,incrementandoelniveldeprotecciónofrecidoenlosacuerdostradicionalesdereaseguro(oreduciendoladependenciadeestetipodeacuerdosdelascompañías)yofertandomayorescoberturasenaquelloscasosenlosquelascoberturasexistenteshastaelmomentohansidoinsuficientesonulas,mediantelacreaciónyemisióndeactivosderivadossobreriesgoscatastróficos(CAT-linked securities),comoopciones,bonosyswaps.
Losswapsdecatástrofes(catastropheswaps)soninstrumentosfinancierosnegocia-catastropheswaps)soninstrumentosfinancierosnegocia-)soninstrumentosfinancierosnegocia-dosenmercadosover-the-counter(OTC),enloscualeslasdospartesqueintervienenenlatransacciónsecomprometenaintercambiarentresí,bienunaclasederiesgoporotraclasedistintaderiesgoobienriesgoacambiodeunacorrientefijadepagos.Deestaforma,cuandoseproduceelintercambioderiesgosdesaparecelacorrelaciónenlascarterasdepólizasdelasaseguradorasqueparticipanenelswap,loquelesper-mitealcanzarunamayordiversificacióndesuscarterasyreducirsusnivelesglobalesdeexposiciónalriesgo,ademásdeaumentarlacapacidaddeasumirnuevosriesgos.Portanto,siunaaseguradoratieneunagranconcentracióndepólizasenunáreapro-pensaalaocurrenciadecatástrofes,puedeintercambiarunapartedeesacarteraporotraconmayorconcentracióndepólizasenunáreaenlaqueestámenosexpuestaalmismoriesgo.
204RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
Sibienesciertoqueexisteunnúmeroimportantedeartículoscientíficossobrelascaracterísticas,el funcionamientoo latarificacióndeopciones, futurosybonossobrecatástrofes,laliteraturaespecializadaenswapsdecatástrofeshasidomásbienescasahasta lafecha.Sinembargo, las indicacionesdelosexpertosdelaindustriaaseguradoraseñalanque,enlosúltimosaños,estosinstrumentoshanidoganandoterrenoaotrasformasdetransferenciadelriesgoatravésdeactivosderivadosengranmedidacomoconsecuenciadelosesfuerzosdeestandarizacióndeestosproductos,loquedarálugar,previsiblemente,aunmayoranálisiscientíficodelosmismos.Enestesentido,lasprimerasreferenciasalosswapsdecatástrofelasencontramosenlosartículosdeBorDenysarkar(1996)ycanter et al.(1997)enlosquelosautoresmen-cionanmuysuperficialmentelacreacióndeestosactivosderivadosydesumercadodenegociaciónelectrónicaCATEX.PosteriormenteautorescomotakeDa(2002),cuMMins et al.(2002)ycuMMins et al.(2009)entreotros,describenenmayorprofundidadelfuncionamientodelosswapsdecatástrofesysucapacidadcomoinstrumentosdediversificacióndelriesgocatastróficoasegurado.Finalmente,Braun(2011)desarrollaunmodelodetarificaciónendosetapasparalosswapscatastróficosconsiderandolosprincipalesfactoresderiesgoqueincidenenelprecio,incluyendoelriesgodecréditodelacontraparte,antesydespuésdelafasedereestimacióndepérdidasdesencade-nantesdelospagosdelswaps.
Elartículoestáestructuradocomosigue.Lassecciones2y3estándedicadasade-finirlosswapsdecatástrofesasícomosusprincipalescaracterísticasyformasdediseño.Seguidamente,enelepígrafe4seexponeeldesarrolloyestadoactualdesumercadodenegociaciónelectrónicoCATEXyelanálisisdelosparticipantesenelmismo.Acon-tinuación,lassecciones5y6analizan,respectivamente,losriesgosprincipalesalosqueestásujetoestetipodeinstrumentosderivadosylasoperacionesrealesrealizadasconlosmismoshastalafecha.Finalmentelasección7presentalasprincipalesconclusionesalcanzadasconlaelaboracióndelartículo.
2. DEFINICIÓN DE SWAP DE CATÁSTROFE (CATASTROPHE SWAP)
Deformagenérica,unaoperaciónswap(opermutafinanciera)puededefinirsecomouncontratomedianteelcualdospartesacuerdanelintercambiodelpagodelosin-teresesfuturosdeunadeuday/oelintercambiodelpagofuturodedivisas,calculadossobreuncapitalyduranteunplazodeterminadopreviamente.
Portanto,todocontratodeswapsecaracterizapor:
Ramadelswap:serácadaunodelosdosconjuntosdepagosfuturosarealizarconelswap.
Nocional:nominalocapitalsobreelquesevanacalcularlospagosfuturosaintercambiarseentrelaspartes.
Duracióndelswap:tiempodevidadelcontratodepermutafinanciera.
205RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
Laspartesqueintervienenenlaoperacióndebenestarinteresadas,directaoin-directamente,enintercambiarlaestructuradesusdeudasalavezquecadapartedelcontratoobtiene,graciasalswap,uncostedefinanciaciónmásbajo.Estoimplicaqueparalacreacióndeunswapesnecesarioquecadaunodelossujetostengacontraídalaobligaciónderealizarunospagosfuturos,yaseandeinteresesy/odedivisas,conterceraspersonas.
Losswapsdecatástrofessoninstrumentosfinancierosquepermitengestionarelriesgocatastróficodelascarterasdepólizasdelasaseguradorasysuponeuninter-cambiodeexposicionesderiesgosentredospartesconelobjetivodereducirelpesototaldeundeterminadotipoderiesgocatastróficodentrodeunacarteraderiesgosaseguradosobien,desdeotropuntodevista,paradiversificarunacarteradein-versiónañadiendoriesgoscatastróficos.Generalmenteelriesgocatastróficosobrepropiedadesaseguradasvaríasegúnlasituacióngeográficadelasegurador.Conunaoperaciónswaplosparticipantesenelmismopuedennegociardistintostiposderiesgosdeformaqueaquellascompañíasdesegurosqueposeenunacarteraenunáreapropensaacatástrofesnaturalestienenlaoportunidaddeintercambiar,medianteswaps,partededichacarteraporotramenosarriesgada.SirvadeejemploelswapestablecidoentreMitsuiSumitomoInsuranceySwissReen2003,porelqueseinter-cambiaron100millonesdedólaresdeexposiciónalriesgodetifonesjaponesespor50millonesdedólaresdeexposiciónalriesgodehuracanesenlacostadelAtlánticoNorteypor50millonesdedólaresderiesgoportormentasenEuropa.
3. DISEÑO DE LOS CONTRATOS. PRINCIPALES CARACTERÍSCAS DE LOS SWAPS DE CATÁSTROFES
Unadelasdificultadesdeldiseñodelosswapdecatástrofes,esdefinirel tipodedesencadenanteautilizar,esdecir,elsucesoolacondiciónbajolacualseactivaelpagodelswap.Laclaveprincipalparadiseñarproductosdelmercadodecapitalesdefácilutilizaciónyrelativacomprensión,destinadosalacoberturadelriesgocatastrófi-coconsisteendiseñarydefiniradecuadamenteeldesencadenantedelproducto.Enelcasodelastransaccionesrealizadasconswapdecatástrofeslosdesencadenantesutilizadosensudiseñosonlossiguientes:
Desencadenante de indemnización: lacuantíadelospagosdelswapquelacom-pañíaaseguradorarecuperaconlaoperaciónestárelacionadaconelvaloractualdelaspérdidascatastróficassufridas,locualeliminaelriesgodebaseperoimplicariesgodecola(tail risk).Enestecontexto,elriesgodecolaeselriesgodequeeltiempoquesuponeprocesartodaslasreclamacionesseamayorqueeltiempopermitidoporlostérminosdelcontrato.Porejemplo,enfebrerode1994laspérdidasdelaindustriaaseguradoraderivadasdelterremotodeNorthridgeseestimaronen7,5billonesdedólaresmientrasqueenjuliode1995eltotaldepérdidasfinalmentesecifróen12,5billonesdedólares.Además,undesencadenantedeindemnizaciónabrelapuertaalosriesgosdelreasegurotradicional,incluyendolaselecciónadversa,elazarmoralylamalatramitacióndelasreclamaciones.
206RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
Desencadenantes de índices: lacuantíarecuperadaconlatransacciónestásujetaariesgodebase,dependiendodelacorrelaciónexistenteentrelosriesgoscubiertosdentrodelíndicederiesgoelegido,yariesgodecola.
Desencadenantes paramétricos: lacuantíarecuperadaenestecasoestárelacio-nadaconuneventofísicomásqueaunvalormonetariodelaspérdidasacumuladasporelmismo.Unejemplodeestamagnitud física sería laocurrenciadeunterremotodeciertamagnitudolaintensidaddeunhuracán.Eldesencadenanteesmástransparentequelosanteriormentedescritosperosuponemayorriesgodebase.
Desencadenantes de pérdidas modeladas: enestecasoseutilizaunmodeloderiesgodelaempresacontratadaparasumodelación.Conestemodeloseanalizalacuantíarecuperadaconlaoperaciónenfuncióndeundesencadenanteparamétrico.
Desencadenante híbrido: entreelcausantedelriesgoylosinversoresexisteundeterminadovehículoconpropósitoespecial.Porejemplo,unreaseguradorofre-ceindemnizacióndereaseguroaunaseguradoryasuvezdichoreaseguradorvendeunproductorelacionadoconuníndicecatastróficoalosinversores.Elreaseguradorobtieneunoshonorariosportransformarelreaseguroenunproductodeíndicedepérdidasyretieneélmismoelriesgodebase.
Existendostiposdeswapsdecatástrofes:
Swapsfinancieros(financialswaps):enestecasoseintercambialacarteraderies-gosdeunadelaspartesporelcompromisodeunflujodepagosenefectivodelaotrapartedelcontrato.Podemosdecirqueestaoperaciónesequivalentealadeunacuerdodereasegurotradicionaldondelaaseguradoracedentepagaunaprimaaunreasegu-radorparaquesehagacargodeunaparteolatotalidaddeunacarteraderiesgos.Sinembargo,uncontratodeswapesunatransacciónfinancieraquetieneuntratamientocontablediferentealdeunaoperacióndereaseguro.
Swapsdecartera(portfolioswaps)oswapderiesgopure(pureriskswap):enestecasoseproduceunintercambioentrelacarteraderiesgosdeunadelaspartesdelswapporunacarteraderiesgossimilardelaotrapartedelswap.Unavezrealizadoelintercambiodecuantíasderiesgosimilares,cadaaseguradorasehacecargodelasreclamacionespertenecientesalacarteraqueenesemomentoestácontabilizadaensubalancedurantetodaladuracióndelcontrato.
Enuncontratotípicodeunswapfinanciero,unaaseguradorasecomprometearealizarunaseriedepagosfijosperiódicosaotraparte,normalmenteunreasegurador,yestesecomprometearealizarpagosvariablesalacompañíadesegurosenfuncióndelaspérdidasgeneradaspor laocurrenciadeunsiniestrodenaturalezacatastróficadesencadenanteenunterritoriodeterminado(sigMa,2006)(Braun,2011).
207RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
Gráficamente, laestructurabásicadeunswapfinancierodecatástrofeses lasiguiente:
Desdeunpuntodevistapuramentetécnico,estaestructuraciónescomparableauncontratoestándardereaseguro.Sinembargo,elcompradordelswapnonecesitauninterésaseguradoolaocurrenciadeunaspérdidasdeterminadasparaexigirelpagodelderivado,elfactorquedeterminadichopagoessimplementelasuperacióndeundeterminadoniveldepérdidasdelaindustriaaseguradoraoqueentreenfunciona-mientoundesencadenanteparamétricoestablecidoenelcontrato.
Elterritoriocubiertoenlatransacciónestableceelpaísolaregióngeográficaenlacualdebeproducirselacatástrofeparaquesusconsecuenciasseancubiertasporelswap.Elsucesodesencadenante,sinembargo,nosolohacereferenciaaltipodepeligroocatástrofenaturalcubiertaenelswap(porejemplo,tormentasdeviento,huracanes,terremotos,etc.)sinotambiénalaspérdidasgeneradaspordichacatástrofeyalosumbralesdecoberturaestablecidosenelcontrato.
Por loqueserefierea laspérdidasaseguradas,enlosswapsdecatástrofeselimportetotaldelasmismasseobtienedeformaindividualizadaparacadacatástrofe.Así,cuandoseproducelacatástrofeobjetodecoberturaenelcontratodepermuta,elencargadoderealizarelinformedelaspérdidasasociadasalamismaleasignaunnúmerodeserieypublicaunaprimeraestimacióndelaspérdidasquelaocurrenciade la catástrofeha generadoen la industria aseguradora. Estaestimación sevaactualizandoregularmenteenfuncióndelosdatosdereclamacionesquevanrecibiendolascompañíasaseguradorasdeformaquelacuantíatotaldelaspérdidasenlasquerealmentehaincurridoelsectorsueleestardisponibleaproximadamenteseismesesdespuésdelevento.
Losswapsfinancierosdecatástrofesuelendefinirsecondosumbrales:unodeeven-to,denominadoniveldeintervención,yotrodenominadodeaceleración,ligeramentesuperioraldeevento(normalmentesedefinecomoun10%porencimadelumbraldeevento).Deestaforma,sidurantelavigenciadelcontrato,lapérdidafinalasociadaalriesgocubiertoalcanzaelumbraldeeventoopuntodeintervención,seproduceunpagoinmediatoigualalaproteccióncompradaysedaporfinalizadoelswap.Estepagotambiénsedesencadenadeformainstantáneacuando,encualquiermomentodela
Contraparte o inversor(Reaseguradorao insti-tuciónfinanciera)
Pagofijo(Prima)
Partecedente(Compañíadeseguros)
Pagosaleatorios(Reclamacionesporsiniestros)
208RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
vidadelswap,laestimaciónprovisionaldelaspérdidassupereelumbraldeaceleraciónobiencuando,enelmomentodesuvencimiento,dichaspérdidasalcanzanunvalorigualosuperioralumbraldeevento.
Losswapspuedenseranualesotenerunaduraciónsuperiorypuedenestructu-rarseparacubrirvariosriesgosdeformasimultánea(porejemplo,enelswaprealizadoentreMitsuiSumitomoInsuranceySwissReseintercambiariesgodehuracanesdelAtlánticoNorteydetormentasenEuropaporriesgodetifónenJapón).
Alternativamenteaestaestructuraciónfinanciera,losswapsdecatástrofespuedenestablecerseswapscarteratambiéndenominadosswapsderiesgopuro.Enestecaso,doscompañíasaseguradoras(oreaseguradoras)intercambianexposicionesadiferentestiposderiesgocatastróficodesuscarterasexistentesdepólizas,incorreladasentresí.El intercambiodeexposicionescatastróficaspermitediversificar losriesgospermu-tandoparte,olatotalidad,deunacarteradepólizasyreducirlosrequerimientosdecapitalestablecidospor ley.El riesgocatastróficosobrepropiedadesaseguradasvaríasegúnellugarenelqueseproduzcalacatástrofe,esdecir,segúnlasituacióngeográfica,yconunaoperaciónswaplosparticipantesenelmismosoncapacesdenegociardistintostiposderiesgos,porejemploriesgodehuracánenlacostadeCarolinadelNorteporriesgodetornadosenKansas.Deestaforma,aquellascompañíasdesegurosqueposeenunacarteraenunáreapropensaacatástrofesnaturalestienenlaoportunidaddeintercambiar,medianteswapsdecarteras,partededichacarteraporotramenosarriesgada.
4. DESARROLLO DEL MERCADO DE SWAPS DE CATÁSTROFES
Losswapsdecatástrofessenegocianenmercadosover-the-counter(OTC).Comoestosmercadossonmuchomásflexiblesquelosmercadossecundariosoficialesnoesdeextrañarquelasmayoresinnovacionesenactivosderivadosvinculadosalsegurosegenerenenestosmercados.Dehecho,laposibilidaddepersonalizarlasemisio-neshaprovocadoquelosmercadosOTCseconviertanenunforomáslíquidoenelquegestionarlosriesgoscatastróficosatravésdederivadosvinculadosaseguroscomoloscatastropheswaps.
Lanegociacióndeloscatastropheswaps,sellevaacabodesdeel1deoctubrede1996,atravésdelmercadoconocidoconelnombredeCatrastrophicRiskExchange,CATEX(KretzlerandWagner,2000).CATEXtienesedeenNuevaYork,ybásicamenteesunaespeciede tablónelectrónicodeanunciosenelque las compañíasdesegurossuscritasaélpuedenintroducir,deformaanónima,losriesgosqueestándispuestasaceder(bajounformatodecontratodesegurotradicional)ointercambiarporotrosriesgos(medianteunatransaccióndereaseguroatravésdeswaps)posibilitandoalosaseguradores,reaseguradoresydemásparticipantesdelmer-cadodiversificarsusriesgosnegociandocarterasdepólizasaseguradasendiferenteszonasgeográficas.
209RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
CATEXsecreócomounintermediariodereaseguro,alquenotienenaccesoentidadesexternasalaindustriaaseguradora,diseñadoparapermitirquesefirmenloscontratoselectrónicamente(enEE.UU.esunsistemadenegociaciónaceptadoporlasleyescomerciales).FundadoporSamuelFortunato,elInsurance Commis-ionerdeNuevaJerseyenaquelmomento,elpropósitodeCATEXespermitirelcomerciodepaquetesdesiniestroscatastróficosentreaseguradorasyreaseguradorasatravésdeunsistemainformáticoenelcual,elmercadoaseguradordeEE.UU.,puedevenderorealizarunswapsobreunriesgoasegurableasumiendoparcialorecíprocamenteriesgosdeotrascompañíasdelmercado.
Desdemarzode1998lossuscriptoresdesegurosdel Lloyd’s de Londres tambiénpuedenrealizartransaccionesenCATEXatravésdelaIntranetdel Lloyd’s, Lloyd’s Insurance Network (LIN) aunquesinlaopcióndefirmadigitalpornoserlegalactual-menteenGranBretaña.
AdiferenciadelanegociaciónconderivadossobresegurosenotrosmercadoscreadosanteriorescomoelChicagoBoardofTrade(CBOT),enelCATEXnoexisteunorganismodecompensación(Clearing House)ynoseproduceunflujodirectodecapacidadadicionaldelosmercadosfinancieroshacia la industriaaseguradorasinoqueselograunamayoreficienciadelcapitalgraciasaunamayordiversificación.
Sinembargo,apesardelinterésquegenerólacreacióndeestemercado,elCATEXnoestuvoalaalturadelasexpectativasdemaneraqueenlaactualidadlamayoríadelasexposicionesderiesgosseintercambiandirectamenteentrelaspartesimplicadasenlatransaccióneludiendoelsistemaelectrónicodelmercado.
Enmayode2009,laInternationalSwapsandDerivativesAssociation(ISDA),atravésdesugrupodetrabajoStandardisationofCatSwapDocuments,elaboróelprimerdocumentoplantillapararealizarlastransaccionesdeswapdecoberturadelriesgodetempestadesenEstadosUnidos(estáprevistalarealizacióndeundocumentomarcoparalasoperacionesdecoberturadeterremotosenCalifornia).Tambiénen2009,swiss redesarrollócontratosestandarizadosdeswaps,denominadosSwissReNaturalCatastropheSwaps(SNaCS)paratransaccionesrelacionadasconloshuracanesylosterremotosenEE.UU.Elobjetivodeestaestandarizacióndelostérminosdelcontratoesreducirlaincertidumbreyaumentarlaliquidez,latransparenciadelastransaccionesylaaceptaciónentrelosinversoresparafomentareldesarrollodelmercadoeincrementarlosvolúmenesnegociadosdeestosinstrumentos.Laconsecuenciainmediatadeestatendenciaalaestandarizacióndeloscontratoshasidoungrandesarrolladodelmer-cadodeswapsdecatástrofeenlosúltimosaños.
Hasta lafecha, losparticipantesenelmercadodeswapsdecatástrofeshansidoprincipalmentecompañíasdesegurosyreaseguros.Comoyasehacomentadoanteriormente,elobjetivodelintercambiorealizadoconlatransaccióndeswapesreducirelriesgocatastróficodeunapartedentrodeunacarteraderiesgoaseguradoodiversificardichacarteraañadiendoriesgocatastrófico. Portanto,unasegurador/reaseguradorestaríainteresadoenacordaruncontratoswapanteunexcesodeex-
210RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
posiciónaundeterminado tipode riesgocatastróficoobiensidisponedeunexcedentedecapitalparaofrecercomoposibilidaddecoberturaaotracompañía.Otrotipodeparticipantescomobancosdeinversión,hedgefundsydemásinversoresinstitucionalespodríanestarinteresadosenincluirriesgoscatastróficosajenosensucarteraderiesgosparadiversificarsiendolacontrapartidatípicaenestecasoaquellaquetuvierariesgosnocorrelacionadosdisponiblesparaintercambiar.Enestesentido,lamayorestandarizaciónintroducidaporISDAenlosúltimosañosfacilitarálaentradadeestasinstitucionesenelmercadoalpermitiralascontrapartesdeswapsparaasignarodesconectaruncontratoconelfindecerrarsuposición,mejorandoasílaliquidez.
5. RIESGOS IMPLÍCITOS EN UNA TRANSACCIÓN CON SWAPS DE CATÁSTROFES
Elusodelosswapsdecatástrofesenladiversificacióndelosgrandesriesgosasegura-dosconllevalaasuncióndeunaseriederiesgos,inexistentesoimperceptiblesenlasoperacionestradicionalesdereaseguro,quedebenvalorarsealahoradeestablecerestetipodeoperaciones(Swiss,Re,2009).
Elriesgodeliquidezaparececuandoresultacomplicadoestablecerunmercadosecundarioparalanegociacióndeloscontratosyestáestrechamenterelacionadoconlaestandarizacióndelosmismos.Enelcasodelosswapsdecatástrofesesteriesgoderivadelaimposibilidadporpartedeloscompradoresdeencontrarunacontrapartequeasumaelcontrato.Sinembargo,eldesarrollodelmercadoCATEXylosproce-sosdeestandarizacióndesarrolladosenlosúltimosañosporISDAyswiss rehandeconduciraunareduccióndelriesgodeliquidezenlasoperacionesdepermutadecatástrofes.
Elriesgojurídicosurgecomoconsecuenciadetenerquediseñarunmarcolegalparaloscontratosespecialmenteenaquellosquecarecendeestandarizaciónoestaesreducida.Definircontratossencillos,homogéneosytransparentesenlosquelosdesencadenantesylospagosporindemnizaciónesténclaramenteestablecidosreduceelriesgojurídico.IgualmentelosesfuerzosdeestandarizacióndesarrolladosporISDAyswiss reparalanegociacióndelosswapsdecatástrofestambiénsetraducenenunareducciónparaestetipoderiesgo.
Eldiseñodecadaswapdecatástrofesnegociadovaadeterminarelperfildelosparticipantesenelmercadoysuvolumendenegociacióndependerádelanecesidaddediversificacióndelriesgocatastróficoquetenganlasdistintascompañíasdesegu-rosque recurrenaellos.Enestasoperaciones, losacuerdosde lascondicionesdepagoestablecenlacuantíaderiesgodebasequeafrontacadaparte,esdecir,elriesgodequelatransaccióndeswapdélugaraunacoberturapobrefrentelaspér-didascatastróficasporqueeldesencadenanteutilizadoendichatransacciónnoestácorrelacionadoconlaexperienciadepérdidasdelasegurador:silaindemnizacióndelasreclamacionesdeunodelosparticipantesenelswapdeterminalospagosdel
211RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
otro,elriesgodebasedesaparecerá.Porelcontrario,silospagosdeunapartede-pendendelasreclamacionestotalesdelaindustriaaseguradora,losdosparticipantesenlaoperacióndeswapestaránsometidosaunadeterminadacuantíaderiesgodebase(cuMMins,D.et al.,2002)(takeDa,2002).Enestecasoparaminimizarelriesgodebaseesnecesarioqueladistribucióngeográficadelaseguradorimplicadoenlatransacciónseaigualqueladelíndicesubyacenteenáreaspropensasacatástrofesyqueintegranelíndicedelaindustria.
Enloreferentealriesgodecapacidadoalriesgoderivadodelaretiradadelcapitalde losmercadosporpartedelos inversores,sueleaparecerdespuésdelaocurrenciadeunsiniestrocatastróficoquegeneraimportantespérdidasparalosinversoresprovocandounaumentodelriesgodeliquidezcomoconsecuenciadelaretiradamasivadecapitalesdelosmercados.
Elriesgodemodelosederivadelusodemodelosactuarialesinadecuadosparacuantificarlaspérdidasaseguradorasimplicadasenlatransacción.
Elriesgodecréditoyelriesgosistémicohantomadoespecialprotagonismoenlosúltimostiemposcomoconsecuenciadelacrisiscrediticiavividamundialmenteyserefierenalaposibilidaddequelacontrapartequeintervieneenlatransacciónnocumplaconlospagosestablecidosenlamismaya la inestabilidaddelsistemafinancieroprovocadaporunafaltadesupervisiónytransparenciaasícomoporunaincorrectaidentificaciónygestióndelosriesgosdelasentidades.
Finalmente,cabedestacarquetambiénexistenciertascaracterísticasdelosswapsdecatástrofesquereducenlaselecciónadversayelazarmoralolaposibilidaddequeunadelaspartesdelaoperaciónpuedarealizardeterminadasaccionesqueafectenalvalordeunatransacción,sinquedichasaccionespuedansercontroladasporlaotraparte.Existeselecciónadversacuandounacompañíadereaseguro(vendedordelriesgo)tieneinformaciónprivadaacercadelaverdaderacalidaddesusriesgosyconsecuenteydeliberadamentesometeaunreaseguradoroaotrocompradorderiesgosaquellosriesgos,segmentosderiesgosocoberturas,queconsideramenosatractivaspararetenerporelreasegurado.Porsuparte,elazarmoralseproducecuandolacompañíareaseguradapuederealizaraccionesqueafectenalvalordelatran-sacciónperoelreaseguradorocompradordelriesgonopuedecontrolarconprecisiónsielaseguradorestágestionandoelriesgodelaspólizasquehansidoreaseguradascorrectamente.Elreasegurorelajaincentivosparaquelacompañíareaseguradalleveacaboaactividadesdesuscripcióncuidadosaymitigacióndepérdidas.Laprohibi-cióndequelosparticipantesenelswaptransfieranlatotalidaddesuscarterasdepólizasfomentalagestióneficientedelgruesodesuspólizasyreduceelazarmoral.Laselecciónadversadisminuyeporquelosacuerdosdeswapexigenproporcionardatosdereclamacionesydepólizasyademáselintercambiodeestasúltimassehacealeatoriamentedeformaqueseevitaquelosaseguradoresnegociensolosuspólizasmásarriesgadas.
212RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
6. PRINCIPALES OPERACIONES REALIZADAS EN EL MERCADO DE SWAPS DE CATÁSTROFES
Swiss Reinsurance CompanyyTokio Marine and Fire Insurance Company,unodelosprincipalesaseguradoresnovidadeJapón,atravésdesufilialTokio Millen-nium Re Ltd.,establecidoenBermudascomovehículoconpropósitoespecial,desarrollaronen juliode2001unswapdecatástrofesparacubrir,porvalorde450millonesdedólares,pérdidasderivadasdetrestiposdecatástrofesnaturales.Másconcretamente,elacuerdodeswapseestructuródelasiguienteforma:intercam-biode150millonesdedólaresderiesgoporterremotojaponéspor150millonesdedólaresporriesgodeterremotoenCaliforniay300millonesderiesgoportifónenJapónpor150millonesporriesgodehuracánenFloriday150millonesporriesgodetormentasenFrancia.
EstaoperacióndeswappermitequeTokio Marinediversifiquesusoperacionesfueradelmercadolocalyliberecapitalenriesgo.Además,graciasaesteacuerdoconcebidocomounsistemadeintercambioderiesgosmásquecomouncontratodereasegurotradicional,Tokio Marineincrementasusbeneficios.EncuantoaSwiss Re,esteacuerdoleposibilitatransferirunaparteimportantedesuexposiciónaloshuracanesdeFlorida,alastempestadesdeFranciayalosterremotosdeCali-forniaporquelacarteraderiesgosdeTokio Marinecuentaconunabajaproporciónexposiciónaestetipodeeventos.
IntercambiandolaexposiciónacatástrofesnaturalesdeJapónpor losriesgoscatastróficosenFlorida,FranciayCalifornia,Tokio MarineySwiss Re optimizanelprocesodediversificacióndesuscarterasderiesgosyeliminan,deesaforma,elefectonegativodelospicosderiesgosensusbalances.Swiss ReyTokio Marinesebeneficiandeunefectodediversificaciónquesuponeunadisminuciónsustancialdelcostedelcapitalyunaumentodelvalordesusrespectivasacciones.Swiss Reconsigue,adicionalmente,unagestiónmásactivadesucarteraderiesgosyunamaximizacióndelcapitalenriesgo.
Otroejemplo importantedeswapdecatástrofeeselcontratorealizadoenagostode2003entrelacompañíadesegurosjaponesaMitsui Sumitomo Insur-ance(MSI)ySwiss Reinsurance Company. Enestatransacción,MSI intercambió100millonesdedólares(12millonesdeyenes)enriesgodetifonesjaponesespor50millonesdedólaresenriesgodehuracanesenlacostaAtlánticoNorteypor50millonesdedólaresporriesgodetempestadesenEuropa. Estaoperaciónserealizódeformaparitaria,esdecir,nohubointercambiodedinero,soloderiesgosypermitióalascompañíasparticipantesreducirsuspicosdeexposiciónadeterminadostiposderiesgosydiversificarlosriesgosexistentesensuscarteras, liberandodeesaformacapitalparaadquirirnuevosnegocios.
MSIesunareaseguradorajaponesaqueofreceasusclientescoberturasparariesgosdecatástrofesnaturalescomoterremotosytifones. Tradicionalmente,estas
213RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
coberturasseprotegíanconcontratosdereaseguroquegarantizabanlaseguridadysolvenciadelacompañía.Sinembargo,inclusodesarrollandopolíticasadecuadasdegestióndelriesgo,lacarteradeMSIhaestadodominadaporriesgocatastróficojaponésloqueforzólanecesidaddeadquirirgrandescantidadesdecoberturadereaseguroparaequilibrarygestionarestepicoderiesgo,enunmercadoreaseguradorextre-madamentevolátil.Portanto,unamayorcombinacióndetransaccionesalternativasdegestióndelriesgoyacuerdostradicionalesdereaseguroresultófundamentalparamejorarlaeficienciayloscostesderivadosdegestionartalescúmulosdeexposición.Porotraparte,lapolíticadeexpansióndeMSI,atravésdesusfilialesenBermudasyDublín,lallevóaincrementarsusoperacionesdesegurosenelextranjeroparaaumen-tarsucapacidadypotencialdesuscripciónenotrotipoderiesgoscatastróficosconelobjetivodeequilibrarydiversificarenmayormedidasucarteraderiesgoscatastróficosglobalentodoelmundo.Enestesentido,comoenelmomentodelatransaccióndeswap,eltamañodelacarteranacionaldecatástrofeserasignificativamentemayorqueeldelacarteraderiesgoscatastróficosenelexterior,ytambiéndebidoalhechodequeexistíapocacorrelaciónentre lasdoscarteras, intercambiardichosriesgospermitióqueelefectodediversificaciónactuaradeformaadecuadayayudaraaMSIareducirsucuantíatotalderiesgo. Enotraspalabras,estatransacciónpermitióaMSIreestructuraryreducirsuvolumenderiesgosincostesadicionales,loqueacambiopuedeserutilizadoparaasumirotrotipoderiesgoadicional(porejemplo,hacerseconotrasoportunidadesdegananciassinincrementarsucantidadtotalderiesgos)ymaximizarlaeficienciadelcapitaldelacompañía.
En2006,DeutscheBanklanzóalmercadolosDeutscheBankEventLossSwaps(ELS)quepermitenalosparticipantesenelmercadocomprarovenderproteccióncontrael impactoeconómicoderivadodelaocurrenciadehuracanes,tornadosoterremotosenEE.UU.Estoscontratospagarán,acambiodelcobrodeunaprima,unadeterminadacantidadcuandolatotalidaddelaspérdidasdelaindustriaase-guradoraestadounidenseasociadasalaocurrenciadeunúnicohuracán,tornadooterremotoenEE.UU.excedalosnivelesdeactivación.EnelcasodelvendedordecontratosELS,recibiráunaprimaalprincipiodelaoperaciónperoestaráobligadoapagaralcompradorelimportedelnocionaldelcontratocuandoelsucesodena-turalezacatastróficacontempladoenelmismoseproducedandolugaraunvalordeterminadodepérdidas.Enconcreto, losELSparahuracanesytornadospuedencontratarseconunumbraldeeventode20,30ó50billonesdedólares,mientrasqueloscontratosELSparaterremotosestándefinidosparanivelesdeintervenciónde10ó15billonesdedólares.
Elvencimientodeestoscontratosesanual,todossedefinenconunvalorno-cionalde5millonesdedólaresysuformajurídicaestáestandarizadasiguiendolasdirectricesdedocumentacióndelaInternationalSwapsandDerivativesAssociation(ISDA).Adicionalmentecuandoelperíododeevaluacióndelaspérdidasasociadasaunadeterminadacatástrofeseextiendemásalládelaexpiracióndelcontrato,dichocontratoseprorrogahastadisponerlaevaluaciónfinaldelsuceso.
214RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
Enlatablaacontinuaciónseresumenlasprincipalescaracterísticasdeotrasemi-sionesdeswapsdecatástrofesrealizadashastalafecha:
Fecha Cedente Importe Principales detalles de la transacción
Marzo2000 TokioMari-ne&StateFarm
200M$ Enabrilde2000,estasdoscompañíasreali-zaronunacuerdodeswapporvalorde200millonesdedólaresparacubrirsusexposicio-nesglobalesalriesgodeterremotos.
Noviembre1999
AmericanReCapitalMarketsInc.SPV:GoldEagleCapi-talLtd.
182M$ Lospagosdeesteswapsedesencadenanenfuncióndeuníndicedepérdidascalcula-doporRMS(RMSCatIndex).Esteswapproporcionacoberturaparaloshuracanesde laCostaEsteyde laCostadelGolfoo los terremotosdelmedioOesteyCali-fornia.Lacoberturaseestructuraentrestramos:50M$ClassAa tipoflotanteenformadenotasrelacionadascon índices,144M$ClassBatipoflotanteenformadenotasrelacionadasconíndicesy6M$ClassBen formadeaccionesrelacionadasconíndices.Elperiododeriesgosseextiendehastael31demarzode2001.
Septiembre1999
Descono-cido
50M$ Esteswapdecatástrofestieneundesencade-nantebasadoenlaspérdidasporterremotosenlosestadosfronterizosconlazonadelafalladeNewMadridquesuperanundeter-minadovalordelaspérdidastotalesdelaindustriaaseguradoradelosEE.UU.
Diciembre1998
HannoverRe
50M$ Coberturaderiesgosdecatástrofesnatu-rales. Opción de comprar compromisosadicionalesdeswapssilaspérdidasderiva-dasdeunacatástrofenaturalsuperanlos20millonesdedólares.
Agosto1998 Const i tu -tion Re.
10M$ Lospagosdeesteswapestánrelacionadoscon losmovimientoscomparativosde laspérdidasdelaindustriaconlaspérdidasportempestadesenlasqueincurreelreasegurador.
Agosto1998 XL Mid-OceanRe
200M$ Cubrelaexposiciónahuracanesyterremo-tosdeXLMid-OceanReenEstadosUnidosy elCaribe. Provee cobertura retroactivaenformadeswapcondesencadenantedereclamacionesrecuperadasdefinidocomoelvaloractualdelaspérdidasderivadasdecatástrofes.
215RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
Julio1998 F&GReSPV: Mo-saicRe
54M$ Coberturaparaunacarteradecontratosdereasegurodeexcesodepérdidasporca-tástrofessobrepropiedades.SecombinalaemisióndeswapsyCatBonds.
Abril1998 MitsuiMa-rine&Fire
30M$ TransacciónswapOTCparacubrirlaspér-didasactualesdeun terremotoenTokiodemagnitudsuperiora7,1gradosporunperiodode3años.Lospagossedetermi-nanenfuncióndelamagnituddelterre-motomásqueenfuncióndelaspérdidasactuales.
Noviembre1996
HonnoverRe 100M$ K2-HannoverRellevaacabouncontratodeswapporunperiodode6añosconCitibankparacubrir5añosderiesgosus-critoy100M$decapacidadymargendemaniobra.Citibankasuvezllevaacaboswaps con otros inversores (las contra-partidasdelswap).Elswapproporcionalosresultadosadministrativosycontablesdeseados requeridos porHannover Reynecesariospara la transacciónswapde reaseguroproporcionalde lacarte-radurante5años.LasexposicionessoncatástrofesenEstadosUnidos,catástrofesnoprovocadasporelvientoenlaEuropaNorte,terremotojaponés,catástrofesenAustraliayenCanadá,excesodepérdidasdelaaviaciónyriesgosderesponsabilidad.
Febrero1994 HannoverRe 85M$ K1-Swapdecarteracatastróficaconretro-cesióndereasegurocatastróficodeexcesodepérdidas.
Esimportantetenerencuentaqueestetipodeoperacionessuelecombinarseoformarpartedeotrasdetitulizaciónderiesgosmáscomplejas,comolosbonosca-tastróficos,aunquepuedenutilizarsecomosustitutoinformaldeellas.EsteeselcasodelswappromovidoporMitsui Marine and Fireen1998paracubrirelriesgodeterremotosenJapón.ElaseguradorqueríadesarrollarunasoluciónconlosmismosparámetrosqueelbonocatastróficodeParametric Reperoelcapitaldecoberturaerainsuficienteparacompensarloscostesderealizarunatitulizaciónylafaltadetiempopararealizarlahizoqueelswapfueralamejoralternativa. Elswaprequieremenosintermediariosydocumentaciónquelaemisióndebonosloquereduceelcosteyeltiempoderealizacióndelatransacciónrespectoalatitulización. Mitsui Marine and Firepagóperiódicamenteunaprimaquerecibiólacontrapartedelcontratodeswapy,adiferenciadelosbonosdecatástrofes,nosedepositóelcapitalenunacuentadeinversiónproduciendoriesgodecréditoquesecubriómedianteunafianza.
216RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
María José Pérez-Fructuoso
7. CONCLUSIONES
Losinstrumentosfinancierossobreriesgoscatastróficossonunmecanismodetrans-ferenciadelriesgoaseguradoalosmercadosdecapitales,atravésdelatitulización.Enestesentido,losswaps de catástrofes seconfigurancomounainteresantealternativaparallevaracabodichatransferenciaporpartedelascompañíasaseguradoras.
Desdeelpuntodevistaasegurador,estosderivadosnoremplazanlosmecanismostradicionalesdecoberturadelreasegurosinoqueloscomplementan.Lasuscripcióndelswappuederealizarlalacompañíacedentedirectamenteconlacontraparteobienpuedeutilizarlosserviciosdeunintermediariofinancieroyporsuestructura.Encomparaciónconotrosproductosalternativosdegestióndelriesgo, losswapsdecatástrofestienenlaventajadepermitiralascompañíasdesegurosoperarenelmercadoconunmenorcapitalsocialcomoconsecuenciadelacesióndepartedesusriesgosaseguradosademásdeaumentarladiversificacióndesuscarterasporlaincorporaciónderiesgosnocorreladosconlosyaexistentes.Otraventajaatenerencuentadeestosinstrumentossonsusreducidoscostesdetransacciónygastoscorrientesyaquenoseproduceningúnintercambiodedinerohastaquetienelugarelsucesodesencadenante.Sinembargo,suutilizaciónrequiereelanálisisdediversosaspectosinternostalescomo:enprimerlugar,lasaseguradorasdebendeterminarelnivelpo-tencialdelaspérdidascatastróficasalasqueseencuentransometidasenfuncióndelriesgoasegurado.Tambiéndebencomparar,enunafaseposterior,elcostequelessuponeutilizarcapitalpropioparasucoberturaconelcostederealizarunacoberturaconjuntaentrereasegurotradicionalyswapssobrecatástrofes.Aplicandométodosdeoptimizacióndecostes,lacompañíadebedeterminarlacombinaciónóptimadecapi-talpropio,reaseguroyswapscatastróficosquelepermitaminimizarelcostedefinanciacióndelriesgocatastrófico,alavezquefacilitalatransferenciadesuriesgoalosmercadosdecapitales.
Porelladodelosinversores,esimportantequedichocolectivodispongadeunamayorformaciónenelfuncionamientodeestosinstrumentosderivadosademásdeunainformacióncompletayactualdelaspérdidassufridasporlaindustriaaseguradoraydelasvariacionesomodificacionesexperimentadasenlasexposicionesalriesgonegociadas.Asímismoresultafundamentalunamayortransparenciaenlatarificación,oprocesodecálculodelprecio,delosswapsdecatástrofesyenlosriesgosimplicadosenlaoperaciónparaampliarelabanicodeinversorespotencialyampliarlaliquidezdelmercado.
BIBLIOGRAFÍA
augustine,L.V. (1998),Catastropheriskmitigation:asurveyofmethods.CasualtyActuarialSociety. Forum Casualty Actuarial Society, 323-342. http://www.casact.org/pubs/forum/98sforum/98sf323.pdf
BorDen, s.; sarkar,A.(1996),SecuritizingpropertyCatastropheRisk.CurrentIssuesinEconomicsandFinance.FederalReserveBankofNewYork.2(9).http://www.ny.frb.org/research/current_issues/ci2-9.pdf
217RIS, Bogotá (Colombia), 36(21): 201-217, enero-junio de 2012
DiversiFicación De los granDes riesgos aseguraDos a través De los MercaDos De caPital
Braun, A. (2011), Pricing catastrophe swaps: A contingent claims approach. Insurance:Mathematics and Economics.49,520-536.
canter, M. s.; cole, J. B.; sanDor, r. L.(1997),Insurancederivatives:anewassetclassforthecapitalmarketsandanewhedgingtoolfortheinsuranceindustry.Journal of Applied Corporate Finance.10(3),69-81.
cuMMins,J.D.anD o. Mahul(2009),Catastropheriskfinancingindevelopingcountries.Principlesforpublicintervention.TheInternationalBankforReconstructionandDevelopment/TheWorldBank.WashingtonDC.http://www.gfdrr.org/docs/Track-II_Catrisk_financing_Overview_booklet.pdf
cuMMins, J. D.; laDonDe, D. anD PhilliPs, r. D. (2002),Thebasisriskofcatastrophic-lossindexsecurities.http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/00/0022.pdf
kretzler, c. anD wagner, F. (2000),Thecatastropheriskexchange(Catex) inNewYork:Anexchangeandelectronicprocessingsystemforreinsurancebusiness.TheGenevaPapersonRiskandInsurance.25(1),136-153.
swiss re,(2006),Securitization:newopportunitiesforinsurersandinvestors.Sigmanº7/2006.Zurich,Switzerland.
swiss re(2009),Theroleofindicesintransferringinsurancerisktothecapitalmarkets.Sigma nº4/2009.Zurich,Switzerland.
takeDa, Y.(2002),“RiskSwaps”.InAlternative Risk Strategies,ed.MortonLane.London:RiskBooks.
Reproduced with permission of the copyright owner. Further reproduction prohibited withoutpermission.
Recommended