Verkoop Essent PLB.
Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc),
onderdeel B. „Noodzaak schaalgrootte‟ en „Sheets noodzaak
schaalgrootte 17 april 2009.pdf‟ en verdere vragen zoals verwoord in
een email van de heer A.J. Brul d.d. 20 april 2009
23 april 2009
©Deloitte
Inhoudsopgave
1. Woord vooraf 3
2. Noodzaak schaalgrootte, Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc) 4
3. Waardering Essent PLB, Opmerkingen bij Powerpoint Slide van Lazard 10
4. Effecten splitsing op credit rating, Opmerkingen bij Powerpoint Slide 11
5. Financiering, Opmerkingen bij vraag vanuit PS 13
6. Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven, 15
Opmerkingen bij positiememorandum van Prof. dr. Hans Schenk MBA
2
©Deloitte
1. Woord vooraf
Op 24 april 2009 behandelen de Provinciale Staten van Noord-Brabant (“PS”) in een plenaire openbare vergadering het
Statenvoorstel met betrekking tot de door Gedeputeerde Staten (“GS”) voorgenomen verkoop aan RWE van het
aandelenbelang in het productie- en leveringsbedrijf van Essent.
De voorgenomen verkoop is het uitvloeisel van een besluit tot het zoeken van een strategische partner dat in juni 2008 door
GS en PS in gezamenlijkheid is genomen. In zekere zin is het ook het sluitstuk van een jarenlang zorgvuldig door de
onderneming ten uitvoer gebrachte strategie, waarbij expansie centraal stond.
Sinds het besluit van GS en PS in juni 2008 is de wereld ingrijpend veranderd en voltrekt zich een verschuiving met
betrekking tot het maatschappelijk denken over de rollen van markt en overheid binnen de (economische) samenleving. In
zekere zin hebben deze ontwikkelingen de vorig jaar in gang gezette zoektocht naar een strategische partner voor Essent
ingehaald. Dit heeft er toe geleid dat PS thans sterk verdeeld is met betrekking tot de wenselijkheid van de doorgang van de
verkoop van Essent aan RWE. Mogelijk zou het besluit van juni 2008 niet op dezelfde wijze genomen zijn, wanneer men
toen geweten had wat men nu wel weet (kredietcrisis, geen Europese splitsingsverordening, faillissementen door te dure
overnames).
Ofschoon de discussies van PS rondom de wenselijkheid van de verkoop van Essent in het huidige economische en
maatschappelijke klimaat valide zijn, vragen wij ons af of het tegengaan van de verkoop aan RWE voor Essent en haar
aandeelhouders de beste beslissing zal zijn. Het volstaat naar onze mening namelijk niet om de klok slechts één jaar terug
te zetten. Er zal in die situatie een hele nieuwe toekomststrategie voor de onderneming ontwikkeld moeten worden; Essent
zal zichzelf opnieuw moeten „uitvinden‟, met alle (grote) onzekerheden van dien voor alle belanghebbenden, waaronder de
aandeelhouders. Succes is daarbij niet verzekerd. Bovendien zullen de vereisten uit hoofde van de Splitsingswet vooralsnog
onverminderd van kracht blijven, Enexis zal dus nog steeds uiterlijk per 1 januari 2011 moeten zijn afgesplitst.
3
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Naar aanleiding van de discussie in de vergadering van de
Commissie voor Bestuur en Middelen op 10 april jl. merken wij het
volgende op. Wij begrijpen de vraag van de staten rond
schaalgrootte (“kan Essent niet stand alone verder”) gezien de
maatschappelijke en politieke discussie nationaal en binnen Europa.
Verkoop is niet zo maar iets. Er bestaat geen absolute wijsheid,
niemand heeft een glazen bol. Daarom hebben we gekeken naar
feitelijke ontwikkelingen en geluisterd naar specialisten. Naast de
mening van Essent hebben onze eigen financiële adviseurs, uw
adviseurs en de adviseurs van Provinciale Staten Limburg feitelijk
aangegeven niet te twijfelen over de noodzaak tot schaalvergroting.
In juni 2008 hebben GS en PS gekozen voor een toekomststrategie
voor Essent die uitgaat van het zoeken naar een strategische
partner. In het betreffende Statenvoorstel 36/08 Toekomststrategie
en aandeelhouderschap Essent d.d. 27 mei 2008 is over de
noodzaak tot schaalvergroting het volgende toegelicht:
“Het Essent productie- en leveringsbedrijf opereert in een vrije,
concurrerende markt. Een versterking van de marktmacht van dit
bedrijf geeft een goede concurrentiepositie op de Nederlandse en
Europese energiemarkt. Prijsstabiliteit en leveringszekerheid,
gegeven de schaarste van grondstoffen en productievolumes, zijn
namelijk alleen te verzekeren bij voldoende omzetvolume. Dit is óók
van belang voor de winstgevendheid en waardering en uiteindelijk
ook voor het financiële belang van de aandeelhouders en de
werkgelegenheid. Het is wenselijk dat het Essent productie- en
leveringsbedrijf op termijn aansluit bij of samengaat met een
strategische partner. In die situatie verwatert ons aandeel of
begeven we ons op het speelveld van een bedrijf met een sterk
internationaal karakter. Onze beïnvloedingsmogelijkheden nemen
dan nog verder af, het risicoprofiel van het bedrijf neemt nog verder
toe.
• Ter voorkoming van verwarring, met “uw adviseurs” kan geen
Deloitte bedoeld worden, Deloitte heeft een dergelijke uitspraak
niet gedaan, ook niet in het kader van het eerder in opdracht van
PS verrichte onderzoek.
• Het woord “noodzaak” zal gëinterpreteerd moeten worden binnen
de context van de (huidige) strategie van Essent, de markt en de
eisen die de markt(ontwikkelingen) stellen aan ondernemingen
die er op actief zijn.
• Het woord “beter” is genuanceerder dan “alleen”.
• Dat de beïnvloedingsmogelijkheden zullen afnemen is realistisch;
het risicoprofiel van het bedrijf zal afhangen van diverse factoren.
4
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Teneinde een dergelijke situatie te vermijden, vereist het Noord-
Brabantse (financiële) belang vervreemding van de aandelen in dit
commerciële bedrijf op een voor het bedrijf en voor ons goed
gekozen moment.”
…
“Door de liberalisering van de Europese energiemarkt ondervindt
Essent PLB in Nederland veel concurrentie: eind juni 2007 waren 39
leveranciers in het bezit van een leveringsvergunning voor
elektriciteit en 31 voor gas. Hieronder bevinden zich zowel
toetreders uit het buitenland als nieuwe onafhankelijke spelers. Dit
leidt ertoe dat eindafnemers, zowel consumenten als bedrijven,
meer keuzemogelijkheden hebben. Er is voldoende concurrentie
tussen aanbieders, door marktwerking worden de prijzen in toom
gehouden en blijven de serviceniveaus op peil. Duurzaamheid wordt
via (inter)nationale wet- en regelgeving verplicht en gestimuleerd
met subsidies. De mate van inzet op duurzaamheid van een bedrijf
wordt ook mede op bedrijfseconomische gronden bepaald.
Daarnaast heeft Essent PLB te maken met toegenomen
concurrentie om brandstoffen op internationale markten, schaarste
van toeleveranciers, integratie van nationale markten door middel
van fysieke verbindingen en internationale fusies, hoge benodigde
investeringen in (duurzame) opwekkingscapaciteit en voortdurend
hoge kosten van energie als gevolg van milieu-toeslagen. Door deze
specifieke sectortrends, maar ook door de toegenomen
commerciële marktrisico’s als gevolg van liberalisering trekt er een
consolidatie-golf door de Europese energiesector. Hierbij ontstaan
veelal grote energie-bedrijven in vergelijking waarmee de
Nederlandse energiebedrijven zoals Essent PLB een zeer
bescheiden omvang hebben.
• Slechts minimumniveaus worden verplicht via (inter)nationale
wet- en regelgeving. In de praktijk reiken de publieke ambities op
dit vlak veelal verder dan vereist door wet- en regelgeving. Om te
zorgen dat zulke ambities toch worden gerealiseerd zullen
aanvullende --rechtens afdwingbare-- afspraken gemaakt dienen
te worden.
• Deze observatie is juist.
5
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Verwacht wordt dat uiteindelijk alleen Europese energiebedrijven
met een aanzienlijke marktwaarde (minstens € 50 miljard)
concurrerend kunnen optreden. Deze verwachting wordt zowel door
Essent als onze adviseurs uitgesproken. Handhaving van de status
quo voor het commerciële bedrijf is volgens hen op termijn geen
alternatief gezien de kleine schaal van Essent op de Europese
energiemarkt (o.a. inkoopkracht), het stijgende risicoprofiel van het
commerciële bedrijf en de grote investeringen die Essent moet doen
om de toekomst van het bedrijf zeker te stellen.”
Door de splitsing is er geen sprake meer van één geïntegreerd
bedrijf, maar van twee aparte bedrijven. De schaalgrootte van
Essent is in Europees perspectief op termijn in afnemende mate
concurrerend. Om effectief te kunnen handelen op de energiehandel
is massa nodig voor massieve inkoop. Daarnaast is schaalgrootte
van belang voor het doen van benodigde grootschalige
investeringen in onder meer duurzame productiecapaciteit en
duurzame technologie. Een bedrijf zonder massa is niet
concurrerend en kwetsbaar.
In het rapport voor de Provinciale Staten van Limburg d.d. 7 april jl.
verwoordt internationaal strategisch adviesbureau Arthur D. Little de
noodzaak tot schaalgrootte op de volgende manier:
“De belangrijkste drijfveer voor (internationale) consolidatie is het
realiseren van schaalgrootte om:
• marges te verbeteren door (inkoop)kosten synergieën, klantprofiel
optimalisatie en hedging mogelijkheden
• een machtsblok te creëren in de waardeketen voor het verkrijgen
van de noodzakelijke brandstoffen (voornamelijk gas) en het
realiseren van productievermogen (centrale leveranciers)
• kapitaalkracht te verzamelen voor het investeren in nieuwe
(duurzame) technologieën
• Aan deze stelling zullen aanvullende veronderstellingen ten
grondslag liggen, die van invloed zullen zijn op of deze stelling
ook voor een onderneming als Essent van toepassing is. Of het
getal van € 50 miljard aannemelijk/verdedigbaar is kunnen wij
niet beoordelen.
• Deze stelling is juist gegeven het business model van Essent.
Essent heeft een aanbod van produkten en diensten die
transparant van aard en beperkt/nauwelijks onderscheidend zijn,
waarbij klanten bovendien relatief eenvoudig van leverancier
kunnen wisselen. In zulk geval zal concurrentie in belangrijke
mate op prijs moeten plaatsvinden. Hiertoe is een zo efficiënt
mogelijke kostenstructuur (zowel qua inkoop als qua
bedrijfsvoering) wenselijk. Schaalvergroting is een beproefd
instrument om zulke (verdere) efficiëntie in de kostenstructuur te
bereiken.
6
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Daarnaast zijn er de eerste tekenen van schaalvergroting op het
gebied van duurzaamheid zichtbaar door de
investeringsprogramma‟s van de grote multinationals die nu
ontstaan (...). Door deze schaalvergroting zal het naar verwachting
mogelijk worden een belangrijke verschuiving in de energiemix te
realiseren.
(...)
Naast volumevoordelen is een ander belangrijk aspect van
schaalvoordeel bij de inkoop van gas en elektriciteit het
afnamepatroon van de klantenbasis (profiel), de ontwikkeling van de
vraag over tijd inclusief de dagelijkse of langere termijn fluctuaties in
de vorm van pieken en dalen. Omdat elektriciteit niet opgeslagen
kan worden moet de energielevering (eigen productie of inkoop)
exact overeenkomen met de klantenvraag. De leverancier met eigen
productiecapaciteit zal daartoe slechts een klein gedeelte van de tijd
zijn capaciteit volledig kunnen benutten en daardoor een beperkte
loadfactor kunnen realiseren. Bovendien hebben niet alle klanten
eenzelfde afnamepatroon (load diversity). Hoe meer gevarieerde
klanten een onderneming heeft, hoe meer de onderneming in staat
is om de variaties in klantenvraag binnen een dag en over dagen
heen te balanceren. Dit leidt uiteindelijk tot een hogere loadfactor en
een afname profiel dat gemakkelijker én goedkoper kan worden
beheerd. Ook kan een grotere onderneming zich doorgaans meer
vrijheid veroorloven in handelsactiviteiten waarmee het
leveringspatroon nog verder kan worden geëgaliseerd en waarmee
long of short posities (meer/minder produceren en inkopen dan
geleverd moet worden aan eigen klanten) kunnen worden
ingenomen die een kleinere onderneming zich niet kan permitteren.
• Dit is juist, maar dan wel in situaties waarin de overheid daar de
randvoorwaarden voor schept. Denk bijvoorbeeld aan het
voornemen in de UK tot realisatie van „wind op zee‟. Daarvoor
kwalificeren zich slechts de grote utilities met sterke balansen.
Het succes hiervan staat of valt met overheidsturing
• Dit is juist.
7
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Professioneel portfolio management is dan ook het terrein van de
grotere ondernemingen. Kleinere ondernemingen riskeren een
slechtere onderhandelingspositie. Het is niet onwaarschijnlijk dat
ondernemingen met de omvang van een Europese top-5 speler 1%
tot 3% besparen op hun inkoop ten opzichte van kleinere
ondernemingen als Essent PLB. Echter, indien Essent PLB niet het
optimale onderhandelingsresultaat zou hebben gehaald, of indien
Essent PLB niet op het goede moment zou hebben gehandeld zou
het verschil omvangrijker kunnen zijn.
Het belang van kapitaalkracht komt voornamelijk tot uiting in de
investeringsplannen van een energieonderneming. Essent PLB
heeft in zijn strategie tot aan 2013 enkele speerpunten gedefinieerd
die van belang zijn om in de nabije toekomst succesvol te zijn.
Onderdeel van dit strategisch plan is een investeringsprogramma
dat voorziet in noodzakelijke uitbreiding en vervanging van
bestaande centrales en in verduurzaming van de energiemix van
Essent PLB. (...) Een berekening op hoofdlijnen leert dat externe
financiering plus een toekomstige verhoging van het eigen
vermogen naar alle waarschijnlijkheid onvoldoende zullen zijn om
het strategisch plan van Essent PLB te financieren.”
• Deze cijfers kunnen wij bevestigen, noch ontkennen.
8
©Deloitte
2. „Noodzaak schaalgrootte‟Opmerkingen bij Memorie van Antwoord (P0020009D.doc)
Memorie van Antwoord (P0020009D.doc), onderdeel B Opmerkingen Deloitte
Concluderend: Op basis van bovenstaande en een afweging
van de onzekerheden zijn wij van mening dat het handhaven
van de status quo geen goed alternatief is gegeven de kleine
schaal van Essent in de Europese energiemarkt, het stijgende
risicoprofiel van de commerciële activiteiten en de zeer grote
investeringen in de productiecapaciteit die Essent moet doen
om haar positie en groei zeker te stellen. Verzwakking van
Essent’s concurrentie-positie als kleine speler op een bredere
Noordwest-Europese markt zal haar winstgevendheid nadelig
beïnvloeden. Dit kan op haar beurt een impact hebben op de
kwaliteit van de dienstverlening aan klanten, prijsniveau, lagere
investeringen in innovatie, werkgelegenheid en vernieuwing,
duurzame energie, etc. Wij onderschrijven daarom opnieuw de
noodzaak tot het creëren van schaalgrootte voor Essent. Wij
zijn van mening dat de argumenten voor het besluit van 27 juni
2008 nog steeds valide zijn.
• Deze stelling is juist gegeven het business model van Essent.
Essent heeft een aanbod van produkten en diensten die
transparant van aard en slechts beperkt/nauwelijks
onderscheidend zijn, waarbij klanten bovendien relatief
eenvoudig van leverancier kunnen wisselen. In zulk geval zal
concurrentie in belangrijke mate op prijs moeten plaatsvinden.
Hiertoe is een zo efficiënt mogelijke kostenstructuur (zowel qua
inkoop als qua bedrijfsvoering) wenselijk. Schaalvergroting is een
beproefd instrument om zulke (verdere) efficiëntie in de
kostenstructuur te bereiken. In het recente verleden is reeds
tevergeefs geprobeerd om zulke schaalvergroting binnen
Nederland te bewerkstellingen (beoogde fusie met Nuon),
verdere schaalvergroting binnen Noordwest-Europees verband
ligt daarom voor de hand.
• In theorie laat het zich ook voorstellen dat Essent zich zou
kunnen positioneren als een meer „onderscheidende‟ (niche)
speler, waardoor het in een andere relatie zou komen te staan tot
haar klanten en overige „stakeholders‟. Het valt niet uit te sluiten
dat in zulk hypothetisch geval de noodzaak tot schaalvergroting
minder nadrukkelijk aanwezig zou zijn, niet alle energiebedrijven
zoeken immers hun toevlucht tot schaalvergroting. Dit zou echter
een zeer ingrijpende strategiewijziging en herpositionering van
de onderneming vergen, waarbij het is twijfelachtig is of deze
succesvol zal zijn. Ook zullen de aandeelhouders in zulk geval
hele duidelijke keuzes moeten maken met betrekking tot wat zij
écht belangrijk vinden en wat zij van en met hun
aandeelhouderschap verwachten. Temeer daar het aannemelijk
is dat de onzekerheden die gepaard zullen gaan met de
strategiewijziging en herpositionering op de korte tot middellange
termijn een waardedrukkend effect zullen hebben op de
onderneming.
9
©Deloitte
3. Waardering Essent PLBOpmerkingen bij Powerpoint Slide van Lazard
Waarderingsanalyse slide Lazard Opmerkingen Deloitte
• De business plannen waar aan gerefereerd wordt hebben wij niet
geanalyseerd, noch in bezit.
• Dientengevolge hebben wij de door Lazard voor de berekeningen
gehanteerde veronderstellingen niet kunnen toetsen. Wij kunnen
daarom ook geen uitspraak doen over de uitkomsten van de
berekeningen van Lazard (106 respectievelijk 70).
• Wij achten het wel aannemelijk dat, uitgaande van „ongewijzigd
beleid‟, er sprake is van een grote kans op een
waardevermindering van de onderneming op de korte tot
middellange termijn, zeker wanneer de thans door RWE
geboden prijs als maatstaf wordt gehanteerd.
• De omvang van zulke waardevermindering valt nu niet in
redelijkheid te becijferen zonder eerst een zeer grondige analyse
te maken van het huidige business plan van Essent, alsmede
van een in detail uitgewerkt „stand alone‟ scenario.
• Zo toch besloten zou worden tot afzien van „verkoop‟ dan is het
ons inziens eigenlijk niet reëel om nog langer „ongewijzigd beleid‟
te veronderstellen. In werkelijkheid zullen de onderneming,
aandeelhouders en verdere stakeholders onmiddellijk een
antwoord gaan ontwikkelen op de dan ontstane nieuwe situatie.
Of er in zulke nieuwe situatie alsnog sprake zal kunnen zijn van
waardecreatie zal sterk afhankelijk zijn van de strategie die de
onderneming dan samen met haar stakeholders zal ontwikkelen
en de mate waarin zulke strategie succesvol kan worden
geïmplementeerd (zie ook onze eerdere opmerkingen in dit
verband). Als er al sprake zou kunnen zijn van waardecreatie,
dan verwachten wij dat die pas op langere termijn zichtbaar zal
zijn; op de korte tot middellange termijn voorzien wij eerder een
waardedaling als gevolg van de onzekerheden die gepaard
zullen gaan met de strategieverandering en herpositionering van
de onderneming.
10
©Deloitte
4. Effecten splitsing op credit ratingOpmerkingen bij Powerpoint Slide
Credit rating slide Opmerkingen Deloitte
• Het is correct dat de aanstaande eigendomssplitsing voor rating
agents aanleiding is geweest om de energiebedrijven op
„negative credit watch‟ te zetten. De recent gepubliceerde ratings
van Alliander en Nuon Power Generation (deze ratings gaan uit
van de situatie ná splitsing) zijn ook beiden van een lager niveau
dan de rating van het ongesplitste bedrijf.
• De range van mogelijke rating uitkomsten die geïndiceerd wordt
(BBB+ tot A-) lijkt niet onwaarschijnlijk. Het is correct dat de
hoogte van de rating gevolgen heeft voor:
• de compliance onder CBL contracten en de mate waarin
financiële borgstellingen onder zulke contracten verstrekt
moeten worden (hoe lager de rating, des te groter de
borgstellingen);
• de mate waarin financiële borgstellingen verstrekt moeten
worden voor contracten binnen de groothandelsmarkt (hoe
lager de rating, des te groter de borgstellingen).
Het verlagen van de creditrating kan tot een omvangrijk
vermogensbeslag binnen de onderneming leiden. De exacte
omvang van zulk vermogensbeslag hangt af van de hoogte van
de rating, alsmede de contractuele afspraken die in dit verband
zijn gemaakt met tegenpartijen. De concurrentiepositie van
Essent is gebaat bij een zo laag mogelijk vermogensbeslag.
• Het is correct dat de waarde van een onderneming in belangrijke
mate wordt (mede)bepaald door het winstniveau en de
verwachte groei daarvan in de toekomst. De powerpoint slide
maakt echter niet duidelijk welke mate van kwantitatieve relatie
bestaat tussen de hoogte van de rating en de hoogte van het
winstniveau en de verwachte groei daarvan in de toekomst.
11
©Deloitte
4. Effecten splitsing op credit ratingOpmerkingen bij Powerpoint Slide
Credit rating slide Opmerkingen Deloitte
• Het is correct dat de waarde mede bepaald wordt door
(vervangings-)investeringen. De vraag is bovendien of in een
stand alone scenario de huidige aandeelhouders bereid en in
staat zullen zijn om zulke investeringen te helpen financieren,
bijvoorbeeld door verstrekking van additioneel kapitaal, of door
(deels) af te zien van dividenduitkeringen.
12
©Deloitte
5. „Financiering‟Opmerkingen bij vraag vanuit PS
Vraag vanuit PS Opmerkingen Deloitte
“Aan het begin van het proces, toen dhr Boersma aan de hand van
sheets uitleg gaf, heeft de SP-fractie, maar ook anderen, gevraagd
naar zaken als credit rating, externe financiering en de mogelijkheid
om ten tijde van de kredietcris kapitaal aan te trekken voor de
overname. Op al deze vragen heeft dhr Boersma gereageerd met
het verhaal over "de oorlogskas van RWE". De overname van
Essent zou niet gebeuren via externe financiering, was eigenlijk de
boodschap. Tijdens onze behandeling in de commissie van
afgelopen vrijdag bleek echter dat de overname wel degelijk met
vreemd kapitaal gefinancierd zou worden. Dit kan naar mijn idee
grote gevolgen hebben, gevolgen waarvan ik denk dat het goed zou
zijn om die eens voor te leggen aan onze externe adviseurs. Graag
wil ik hier nog eens schilderen wat naar mijn mening de gevolgen
kunnen zijn van externe financiering voor het bedrijf Essent in de
toekomst. Stel dat RWE het complete bedrag van 9 miljard gaat
lenen. Afhankelijk van de credit rating moet RWE natuurlijk een
rentepercentage over deze lening betalen. Stel dat eens op 5
procent, dan gaat het dus om een jaarlijkse rentelast van 450
miljoen Euro. Feit is, en dat is legitiem, dat deze rentelast in zijn
geheel mag worden afgeboekt op de winst van Essent, die in
recente jaren zo'n 700 tot 800 miljoen euro betrof. Een flink deel van
deze winst kon geïnvesteerd worden in innovatie en duurzaamheid,
een ander deel werd uitgekeerd in de vorm van dividend. Allereerst
moet je je dan afvragen of de verkoop ons dan nog wel zoveel
oplevert. Namelijk over de afgeboekte rente van 450 miljoen hoeft
RWE geen vennootschapsbelasting te betalen, wat een feitelijke
inkomstenderving van jaarlijks ruim 100 miljoen euro betekent voor
de rijksoverheid. Maar het is niet ondenkbaar dat de winst van
Essent in bijvoorbeeld 2010 lager zal zijn, gezien de economische
ontwikkelingen. Wat kunnen dan de gevolgen zijn?
• Dat de overname grotendeels met vreemd kapitaal
ge(her)financierd wordt verbaast Deloitte niet. Dat is namelijk de
gangbare praktijk bij dergelijke overnames. Het hebben van een
„oorlogskas‟ hoeft naar de mening van Deloitte ook niet te
betekenen dat er geen vreemd vermogen te pas zal komen aan
een overname waarvoor uit die oorlogskas geput wordt. Veel
meer wordt onder het hebben van een oorlogskas verstaan dat
er toegang bestaat tot op afroep beschikbare financiële
middelen, welke snel en flexibel als overbrugging kunnen worden
ingezet. Zulke financiële middelen kunnen bestaan uit credit
gelden (eigen geld geplaatst bij een bank), maar ook uit
zogenaamde „stand-by‟ kredietlijnen, waaronder direct getrokken
kan worden. Na de totstandkoming van de transactie is het
gebruikelijk dat de overnemende partij de
overbruggingsfinanciering herfinanciert, om zo te zorgen dat het
„flexibele‟ geld van de oorlogskas niet langjarig besloten ligt in de
ene overname, maar zodat het weer beschikbaar is voor nieuwe
transacties.
• Wij zijn niet bekend met de wijze van fiscale structurering van de
financiering door RWE van de voorgenomen overname. Wij
kunnen daarom geen inhoudelijke reactie geven op de
gesuggereerde inkomstenderving voor de Rijksoverheid.
13
©Deloitte
5. „Financiering‟Opmerkingen bij vraag vanuit PS
Vraag vanuit PS Opmerkingen Deloitte
Stel dat de winst uitkomt op slecht 600 miljoen euro. Dan gaat daar
de rentelast van 450 miljoen euro af. Resteert nog een bedrag van
150 miljoen. Maar, zoals uit antwoord van Essent op gestelde
vragen blijkt, de aandeelhouders van RWE hebben een
dividendgarantie. M.a.w. blijft er voor het bedrijf Essent geen enkele
investeringsruimte over, niet voor geplande investeringen in
duurzaamheid, vernieuwing of innovatie. Naar mijn mening is het feit
dat RWE uiteindelijk de overname toch middels externe financiering
gaat doen, een nieuw feit. Een feit dat naar mijn idee grote gevolgen
kan hebben en waarvan ik denk dat het goed is om onze externe
adviseurs ook hier nog eens naar te laten kijken.”
• Zoals op de vorige slide reeds is aangegeven, verbaast het
Deloitte niet dat RWE een externe financiering aantrekt voor de
overname. Het is duidelijk dat zulke externe financiering leidt tot
additionele financieringslasten voor de RWE groep, inclusief
Essent. Dit hoeft niet bij voorbaat negatief te zijn, omdat het
namelijk tevens veel „duurder‟ eigen vermogen vrijmaakt. De
aandeelhouders profiteren hiervan in de zin dat de
beschikbaarheid van externe financiering RWE in staat stelt om
een veel hoger bod uit te brengen dan wanneer zij slechts eigen
middelen had kunnen/mogen aanwenden. Belangrijk is echter
dat de externe financiering niet excessief is en voldoende ruimte
laat aan de debiteur (RWE) om nog te blijven voldoen aan de
financieringsvoorwaarden, ook in tijden van economische
tegenwind. Het feit dat RWE deze financiering in februari van dit
jaar heeft kunnen verkrijgen tekent het vertrouwen dat financiers
ondanks de kredietcrisis hebben in het welslagen van de
strategie van RWE met betrekking tot de overname van Essent
14
©Deloitte
6. „Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven‟Opmerkingen bij positiememorandum van Prof. dr. Hans Schenk MBA
Vraag aan Deloitte Opmerkingen Deloitte
Deloitte is gevraagd om haar mening te geven over het
Positiememorandum “Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven
op Overnamerisico‟s in de Elektriciteitssector”, van Prof. dr. Hans
Schenk MBA.
Er is door de opdrachtgever niet nader gespecificeerd welke
onderdelen en/of stellingen uit het Positiememorandum exact van
commentaar dienen te worden voorzien.
• Het hiernaast genoemde Positiememorandum is reeds diverse
malen in discussies aangehaald, met name voor wat betreft de
stelling in het memorandum dat 65-85% van de fusies niet lijken
te resulteren in het scheppen van economische meerwaarde. In
het rapport wordt echter ook de belangrijke nuancering
aangebracht dat 15-35% van de fusies wel leiden tot
economische meerwaarde.
• Succesvolle fusies en overnames kenmerken zich in de ervaring
van Deloitte door een goede transactie rationale, een goede
transactie structuur en een zorgvuldig uitgevoerd „post merger
integration‟ process. Daar waar fusies niet de oorspronkelijk
beoogde economische meerwaarde genereren, houdt dit vaak
verband met een suboptimale operationele en strategische
integratie van de fuserende ondernemingen.
• Het Positiememorandum van Prof. Schenk is een
wetenschappelijk onderbouwd, maar evenzeer opiniërend stuk.
Er moet ons inziens voor gewaakt worden om (te) selectief
conclusies uit het Positiememorandum te projecteren op de
onderhavige casus, temeer daar het Positiememorandum meer
in algemene zin voor de Nederlandse markt lijkt te zijn
geschreven, en zich niet specifiek op de onderhavige Essent-
RWE casus richt.
15
©Deloitte
Deloitte refers to one or more of Deloitte Touche Tohmatsu, a Swiss Verein, its
member firms, and their respective subsidiaries and affiliates. As a Swiss Verein
(association), neither Deloitte Touche Tohmatsu nor any of its member firms has
any liability for each other‟s acts or omissions. Each of the member firms is a
separate and independent legal entity operating under the names “Deloitte,”
“Deloitte & Touche,” “Deloitte Touche Tohmatsu,” or other related names.
Services are provided by the member firms or their subsidiaries or affiliates and
not by Deloitte Touche Tohmatsu Verein.
© 2009 Deloitte Touche TohmatsuAll rights reserved.