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Relatório 2007
Gestão da Dívida Públicada Tesouraria e
Av. da República, 57 - 6º
1050-189 LISBOA | Portugal
Tel.: +351 21 792 33 00
Fax: +351 21 799 37 95
www.igcp.pt
e-mail: [email protected]
REUTERS pages: IGCP01
BLOOMBERG pages: IGCP
Editor:
Concepção:
Paginação:
ISSN
Abril de 2008
Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P.
FPGB - Consultoria e Design
Modos de Ver, Design e Comunicação, Lda
0874-4815
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643
Relatório 2007
Gestão da Dívida PúblicaTesouraria e da
Siglas
BASBCEBDPBTCACaRCECEDICCIRCSACTTCULDGCIDUCEBTEPEEPTJFEADERFEAGAFEDERFEOGAFEPFSEHBICIEFPIFOPIGCPIPCIHPCILBINEIRSISDAIVAMEDIPEuroMTSNLFOCDEOEVTOMPOTPECPIBPNBPOCPPRACEReposRTESDDSEPASFASISIBSSPGTTARGETTEIUEUEMVAR
Bloomberg Auction SystemBanco Central EuropeuBanco de PortugalBilhetes do TesouroCertificados de AforroCost-at-RiskComissão EuropeiaCertificados Especiais de Dívida PúblicaCox-Ingersoll-RossCredit Support AnnexCorreios de PortugalConta Única de LiquidaçãoDirecção-Geral dos ImpostosDocumento Único de CobrançaEspecialista em Bilhetes do TesouroEntidades Públicas EmpresariaisEstrutura de Prazo das Taxas de JuroFundo Europeu Agrícola para o Desenvolvimento RuralFundo Europeu Agrícola de GarantiaFundo Europeu de Desenvolvimento RegionalFundo Europeu de Orientação e Garantia AgrícolaFundo Europeu para as PescasFundo Social EuropeuHomebankingInstituição de CréditoInstituto do Emprego e Formação ProfissionalInstrumento Financeiro de Orientação das PescasInstituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito PúblicoÍndice de Preços no ConsumidorÍndice Harmonizado de Preços no ConsumidorInflation-Linked BondInstituto Nacional de EstatísticaInterest Rate SwapInternational Swaps and Derivatives AssociationImposto Sobre o Valor AcrescentadoMercado Especial da Dívida PúblicaSistema Europeu de Transacções Electrónicas para Benchmarks da Dívida PúblicaNecessidades Líquidas de FinanciamentoOrganização para a Cooperação e Desenvolvimento EconómicoOperadores Especializados em Valores do TesouroOperadores do Mercado PrimárioObrigações do Tesouro Pacto de Estabilidade e CrescimentoProduto Interno BrutoProduto Nacional BrutoPlano Oficial de Contabilidade PúblicaPrograma de Reestruturação da Administração Central do EstadoReportes (Acordos de Recompra)Regime da Tesouraria do EstadoSistema de Débitos DirectosSingle Euro Payments AreaServiços e Fundos AutónomosServiços IntegradosSociedade Interbancária de ServiçosSistemas de Pagamentos de Grandes TransacçõesTrans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express TransferTransferência Electrónica InterbancáriaUnião EuropeiaUnião Económica e MonetáriaVector Autoregression
Índice
Apresentação 4
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10
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12
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79
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86
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110
37
63
91
83
101
Caixa - Programa de Financiamento para 2008
Caixa - Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2007
Mercado de Dívida Pública
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Dívida Directa do Estado e Encargos
Tesouraria do Estado
Gestão do Risco
Enquadramento Internacional
Economia Portuguesa
Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011
Área do Euro
A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2007
O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa
O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa
Programa de Financiamento
Necessidades de Financiamento
Programa de Recompra de Dívida
Financiamento Efectuado
Operações Efectuadas no Âmbito da Facilidade de Reportes
Operações de Gestão Activa da Dívida
Aplicações de Disponibilidades de Tesouraria
Saldo da Dívida Directa do Estado
Encargos Correntes da Dívida
Caixa - A Unidade da Tesouraria do Estado
As contas da Tesouraria do Estado
Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo
Indicadores de Risco
Caixa - Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro
102
Apresentação
R
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eflectindo já as importantes alterações ocorridas ao longo de 2007, o presente documento contempla,
pela primeira vez, não só a apresentação pública habitual do relatório da gestão da dívida pública, mas
também uma referência à gestão das disponibilidades financeiras do Tesouro.
Com efeito, através do Decreto-Lei n.º 273/2007 de 30 de Julho, foi concretizada a reforma da tesouraria
do Estado, centralizando-se no IGCP, Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P., toda a
componente de actividade relacionada com a gestão dos fundos públicos, integrando-a com a gestão da
dívida pública.
A integração da Tesouraria do Estado no IGCP implicou uma adaptação do “Modelo de Negócio” do IGCP
para corresponder às novas funções e objectivos que lhe foram definidos. A adaptação do modelo de
negócio consubstancia-se em cinco grandes vertentes:
Adopção de uma estratégia de redução dos excedentes de tesouraria que permita a minimização dos
saldos (consolidados) da dívida, sem prejuízo da manutenção de um nível mínimo óptimo de
disponibilidades de tesouraria, e a minimização do custo da dívida pública (líquido do proveito das
aplicações), sujeito aos limites e controlos de risco definidos;
Adopção de uma visão integrada dos riscos das operações activas e passivas, com reflexos em termos
do modelo de benchmark e nas Normas Orientadoras aprovadas pela Tutela, nomeadamente quanto
ao risco de refinanciamento, risco de taxa de juro, e risco de crédito;
04 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Alterações aos produtos financeiros oferecidos a Entidades Públicas, permitindo melhorar a
eficiência da gestão financeira global do sector público através do alargamento do leque de
entidades com acesso a esses produtos, flexibilizando as condições de colocação destes, e
assegurando que a taxa de remuneração dos produtos oferecidos seja determinada pela taxa do
custo marginal da dívida;
Assumpção das funções de prestação de serviços bancários, disponibilizando a Entidades Públicas as
operações bancárias comuns, com excepção da actividade creditícia, de modo a facilitar o
aprofundamento do princípio da Unidade da Tesouraria do Estado;
Assegurar as operações de back office, como o suporte operacional à participação nos sistemas de
pagamento nacionais e internacionais, operações relacionadas com pagamentos e recebimentos e
contabilização e controlo de todos os movimentos da Tesouraria Central do Estado.
Estas cinco vertentes de adaptação do modelo de negócio deram origem a alterações de normativos e da
legislação em vigor e, quando relevante, consulta e negociação com operadores de mercado.
Neste contexto, assumem particular relevância o desenvolvimento, durante 2007, de acções tendentes a
reforçar a centralização dos fundos públicos, no quadro do princípio da Unidade da Tesouraria do
Estado, processo através do qual se visa a utilização das disponibilidades financeiras geradas pelos
organismos públicos para minimizar a dívida pública em circulação e, consequentemente, os encargos
com esta. Nesta matéria, no ano transacto foi possível reduzir o saldo médio diário das disponibilidades
de tesouraria.
No que se refere à gestão da dívida pública, há que referir o facto de as necessidades efectivas
de financiamento no ano transacto se terem situado num patamar significativamente inferior
ao inicialmente estimado (EUR 11,9 mil milhões contra EUR 15 mil milhões), o que permitiu o
cancelamento de uma das emissões sindicadas inicialmente planeadas para o ano. As menores
necessidades de financiamento resultaram, por um lado, do comportamento das receitas e, por outro
lado, da maximização da utilização das disponibilidades de tesouraria para redução da dívida pública em
circulação. A única emissão sindicada realizada no ano de 2007, na maturidade dos 10 anos, realizada no
mês de Abril, foi concretizada com sucesso, registando níveis de procura recordes.
A segunda metade de 2007 foi caracterizada pelo desencadear da situação de crise nos mercados
financeiros, a qual se prolonga para 2008, não se vislumbrando, de momento, indicações de que possa vir
a ser superada num horizonte temporal próximo. Do ponto de vista do mercado da dívida pública dos
países da área do euro, a crise financeira tem-se vindo a traduzir no alagamento significativo dos
spreads da generalidade dos países face ao referencial da dívida alemã. Não obstante, as yields da dívida
pública europeia, incluindo a portuguesa, tem vindo a demonstrar tendência decrescente. Neste
contexto, deve salientar-se que o mercado se tem caracterizado nos tempos mais recentes por uma
grande volatilidade e uma mais reduzida liquidez, pelo que não se torna fácil antecipar as condições de
financiamento para os meses seguintes.
Apresentação
05Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Apresentação
Desta situação decorre, naturalmente, a necessidade de adoptar as estratégias de financiamento às
condições de mercado, numa perspectiva de um posicionamento muito flexível, em matéria de
maturidades e estratégias de execução, de modo a aproveitar janelas de oportunidade, no sentido de
procurar assegurar as melhores condições possíveis no contexto de um mercado caracterizado por
grande instabilidade.
Merece registo a competência e motivação dos colaboradores do IGCP e a colaboração empenhada e
exigente do Conselho Consultivo e da Comissão de Fiscalização, que se constituíram como os pilares
fundamentais dos resultados alcançados e cuja contribuição se considera fundamental para fazer face
aos importantes desafios que se perfilam para o ano corrente. A todos uma palavra de profundo
agradecimento.
O Conselho Directivo
Março de 2008.
06 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Missão
O
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Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (IGCP) tem por missão efectuar a
gestão, de forma integrada, da tesouraria e do endividamento público directo do Estado de modo a
assegurar:
A estabilidade no financiamento público e eficiência na gestão da carteira da dívida pública;
A minimização do custo da dívida numa perspectiva inter-temporal, de acordo com as estratégias
de risco definidas pelo Governo.
A redução dos saldos de tesouraria para níveis de segurança mínimos aceitáveis, em função de um
desiderato de diminuição da dívida em circulação e consequentemente redução dos encargos
financeiros do Estado.
Constitui outrossim missão do IGCP, no âmbito das atribuições do Ministério das Finanças em matéria
de execução da política económica e financeira do Governo, contribuir para o desenvolvimento dos
mercados financeiros.
Enquanto prestador de um serviço de interesse público, o IGCP rege-se por princípios de eficiência e
racionalidade na gestão de recursos e de transparência na prestação de contas sobre a sua actividade.
O cumprimento da sua missão estrutura-se na afirmação de princípios de competência e rigor no
desempenho, suportados na capacidade técnica e na motivação dos profissionais ao seu serviço, na
qualidade dos meios e dos sistemas de informação que utiliza e no estabelecimento de relações sólidas
com a comunidade financeira nacional e internacional.
07Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Orgãos Estatutários do IGCP
Conselho Directivo
Conselho Consultivo
Comissão de Fiscalização
Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares
(Presidente)
António Abel Sancho Pontes Correia
(Vogal)
Luís Adriano Alberti de Varennes e Mendonça
(Vogal)
Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares
(Presidente)
António Nogueira Leite
João Luís Correia Duque
José António Ferreira Machado
Maria Teodora Pereira Cardoso
José Agostinho de Matos
José Martins de Sá
(Presidente)
Pedro Leandro & António Belém,
Sociedade de ROC, representada por Pedro
Manuel da Silva Leandro
(Vogal)
Pedro Lage Raposo Bráz Teixeira
(Vogal)
08 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Conselho Directivo(CD)
Gabinete de Apoio(GA)
Área de Operações(AOP)
Área de Clientes(ACL)
Núcleo de Sala de Mercados(NSM)
Serviço de Acompanhamentode Operações (SAO)
Serviço de Dívida de Retalho(SDR)
Núcleo de Emissõese Mercados (NEM)
Serviço de OperaçõesContabilisticas (SOC)
Serviço de Gestão deContas do Tesouro (SGT)
Serviço de Controlo de Contas(SCC)
Serviço de Gestão das Contasde Clientes (SGC)
Organograma
09
Núcleo de ControloFinanceiro (NCF)
Gabinete de Estudos(GES)
Serviço de GestãoAdministrativa (SGA)
Núcleo de Sist. e Tecnologiade Informa. e Informática (NSI)
Área de Gestão da Dívidae da Liquidez (AGDL)
Luis Quintaneiro
Rita Queiroz
Maria Luís Albuquerque Edite Gonçalves Carlos Gonçalves
Luciano SilvaFátima SilvaRosário Alcobia
Carla Silva
Ana Maria Santos Paulo LeiriaCélia Galrinho
Ana Boto Rui Nascimento Rita Granger
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Programa de Financiamento para 2008
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A
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gestão da dívida pública em 2008 continuará a subordinar-se aos princípios de rigor e eficiência
definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei nº7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o financiamento requerido
pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de custos directos e indirectos
numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos vários orçamentos anuais,
prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações e a exposição a riscos
excessivos.
Adicionalmente, e na sequência da integração da gestão da tesouraria do Estado com a gestão da dívida
pública, operada durante o ano de 2007, assume-se também como objectivo do programa de
financiamento o ajustamento da emissão de dívida ao perfil temporal das necessidades de
financiamento, por forma a minimizar os saldos de tesouraria e, assim, contribuir também desta forma
para a redução do stock da dívida e respectivos encargos. A concretização deste objectivo implica um
maior recurso a instrumentos de financiamento de curto prazo, cuja flexibilidade permite um matching
mais rigoroso entre necessidades e fontes de financiamento, no quadro do objectivo de assegurar a
estabilidade do financiamento da República.
Manter-se-á a importância estratégica de criar condições para aprofundar a liquidez e garantir um
funcionamento eficiente do mercado primário e secundário.
Paralelamente à implementação do Programa de Financiamento, proceder-se-á à realização de
operações de gestão activa visando ajustar o impacto da estratégia definida ao risco de mercado da
carteira de dívida e à prossecução de objectivos de eficiência para a sua gestão.
As necessidades brutas de financiamento do Estado, resultantes do Orçamento aprovado para 2008,
atingirão cerca de EUR 15,5 mil milhões.
A estratégia a seguir em 2008 contempla como aspectos principais:
O programa de financiamento centra-se no recurso ao mercado das Obrigações do Tesouro - OT, com
um total de emissões compreendido entre EUR 10 mil milhões e EUR 12 mil milhões. O montante a
emitir por recurso ao mercado das OT deverá ser conseguido através da emissão de duas novas séries
com maturidades e datas a serem oportunamente anunciadas ao mercado e pela reabertura ao longo
do ano, quer das novas séries a emitir, quer de outras séries emitidas em anos anteriores;
A emissão de Bilhetes do Tesouro - BT em 2008 deverá ter, em termos líquidos, um contributo positivo
em cerca de EUR 1 mil milhões. Serão lançadas seis novas linhas durante o ano, de acordo com o
programa de BT em vigor desde 2003, que prevê, em cada ano, a emissão de 4 a 6 novas séries.
Poderão ainda ser realizadas operações OTC de compra e/ou venda de BT;
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Programa de Financiamento para 2008
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A República recorrerá ainda ao financiamento de muito curto prazo, quer através da contratação de
operações de reporte, quer através de linhas de crédito, de forma a aumentar a flexibilidade do
programa de financiamento face a flutuações das necessidades de tesouraria. O restante
financiamento líquido será obtido pela emissão de outros instrumentos não negociáveis,
nomeadamente Certificados de Aforro - CA e Certificados Especiais de Dívida Pública - CEDIC;
O programa de recompra de dívida, iniciado em 2001, prosseguirá em 2008, tendo como principal
objectivo a redução do risco de refinanciamento. Os leilões de recompra que vierem a ser realizados
serão oportunamente anunciados ao mercado;
A gestão do risco de taxa de juro e o ajustamento da estrutura de custos da carteira de dívida, serão
realizados através de recurso ao mercado de derivados.
O IGCP manterá flexibilidade para introduzir na execução deste programa os ajustamentos que se
venham a revelar necessários face à evolução dos mercados e das necessidades de financiamento ao
longo do ano.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008
OT - OBRIGAÇÕES DO TESOURO
OEVT - Operadores Especializadosem Valores do Tesouro
ABN – Amro Bank, NV
Banco Espírito Santo, SA
Banco Santander Central Hispano
Barclays Capital, plc
Bayerische Hypo-und Vereinsbank, AG
BNP Paribas
Caixa Banco de Investimento, SA
Calyon
Citigroup Global Markets Limited
Deutsche Bank, AG
Goldman Sachs International
HSBC France
ING
Lehman Brothers International
Morgan Stanley Co International
Société Générale
OMP - Operadoresde Mercado Primário
Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo
Credit Suisse
Dresdner Bank
Millenniumbcp
Nomura International
BT - BILHETES DO TESOURO
EBT - Especialistas em Bilhetes do Tesouro
ABN – Amro Bank, NV
Banco Espírito Santo, SA
BNP Paribas
Caixa Geral de Depósitos, SA
Calyon
Citigroup Global Markets Limited
Deutsche Bank, AG
Dresdner Bank, AG
Goldman Sachs International
HSBC France
Millenniumbcp
Natixis
Société Générale
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2008
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087376438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087367389487810887637
Parque Natural de Montesinho | Natural ParkMontesinho
Economia e Mercados Financeiros em 2007
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Enquadramento Internacional
Economia Portuguesa
Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011
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Enquadramento Internacional
Em 2007, verificou-se um forte dinamismo da actividade económica mundial, prevendo-se um 1crescimento médio anual do produto em torno de 5,1 por cento , 0,3 pontos percentuais abaixo do
verificado no ano anterior. A área do euro e os EUA apresentaram uma desaceleração do ritmo de
crescimento, respectivamente, para 2,5 e 2,1 por cento (representando decréscimos de 0,2 e 0,8 pontos
percentuais), movimento acompanhado pelo Japão, cuja taxa de variação do produto baixou 0,3 pontos 2percentuais, para 1,9 por cento . Esse abrandamento foi sentido, em particular, no segundo semestre do
ano, marcado pela turbulência nos mercados financeiros.
Apesar do comportamento menos favorável em 2007, verificou-se uma evolução positiva do hiato do
produto na área do euro e no Japão. Na área do euro, apesar de se ter mantido num valor negativo, o 3output gap registou um estreitamento, ao passar de –0,9 para –0,3 por cento do PIB potencial .
Economia e Mercados Financeiros em 2007
1 Comissão Europeia, Previsões de Outono, Novembro de 2007.2
Comissão Europeia, Previsões de Outono, Novembro de 2007.3
OCDE, Economic Outlook No. 82, Dezembro de 2007.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Economia e Mercados Financeiros em 2007
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO
Taxa de crescimento anual Hiato do produto
Fonte: Comissão Europeia e OCDE
Na economia norte-americana, a procura interna apresentou o principal contributo para a variação do
produto, sendo acompanhado pela evolução de sinal positivo das exportações líquidas (contrariamente
ao ano anterior). Por outro lado, na área do euro, a ligeira desaceleração do crescimento do PIB, foi
determinada pelo abrandamento das exportações, tendo-se mantido o contributo da procura interna
praticamente inalterado face ao ano anterior.
A desaceleração da actividade económica foi comum à maioria dos países da área do euro, sendo
excepção Portugal (o crescimento do produto subiu de 1,3 para 1,9 por cento em 2007). Por outro lado, a
Eslovénia apresentou o maior crescimento (6,0 por cento) da UEM, seguido pelo Luxemburgo e pela
Irlanda, nos quais a variação se situou em 5,2 e 4,9 por cento, respectivamente.
De acordo com as Previsões de Outono da Comissão Europeia, a tendência para 2008 é de desaceleração
do ritmo de crescimento mundial, não só nas principais áreas económicas, como também, embora em
menor escala, nas economias dos mercados emergentes. Assim, antevê-se uma variação do produto de
1,7 e 2,2 por cento nos EUA na área do euro, respectivamente, permanecendo em 1,9 por cento no Japão.
O preço do petróleo e de outras matéria primas subiu em 2007, em virtude do aumento da procura
mundial, na qual a China e os EUA apresentaram os maiores contributos, da limitada capacidade da
oferta e de agravamento de tensões geo-políticas. O Brent apresentou uma subida ao longo do ano, no
qual o preço do barril permaneceu acima de USD 85 em Novembro e Dezembro, tendo inclusive
ultrapassado USD 96.
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%
Área do euro EUA Japão
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Área do euro EUA Japão
Em % do PIB potencial
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Economia e Mercados Financeiros em 2007
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO NA ÁREA DO EURO
2006 2007 E
Fonte: Comissão Europeia
O índice geral de preços nos EUA e na área do euro registou uma evolução descendente na taxa de
variação média anual durante os oito primeiros meses do ano, acelerando posteriormente, devido,
essencialmente, ao comportamento dos preços da energia e dos bens alimentares nos mercados
internacionais. Nos EUA, a taxa de variação homóloga do IPC aumentou para 4,1 por cento em Dezembro
(1,6 pontos percentuais acima do verificado no último mês de 2006). No entanto, em termos médios
anuais, a taxa de inflação abrandou de 3,2 para 2,9 por cento em 2007. A variação homóloga do IHPC na
área do euro situou-se acima de 2,0 por cento nos últimos quatro meses de 2007, todavia, a taxa de
variação média anual dos preços foi de 2,1 por cento, representando um decréscimo de 0,1 pontos
percentuais face ano precedente.
A componente core da inflação nos EUA, que exclui os preços da energia e da alimentação, apresentou
uma tendência de desaceleração ao longo do ano em termos de variação média anual (tendo atingido 2,3
por cento em 2007, representando uma queda de 0,2 pontos percentuais). A taxa de variação homóloga
situou-se em 2,4 por cento em Dezembro, sendo 0,2 pontos percentuais inferior ao verificado em igual
período do ano anterior. Por seu turno, na área do euro, a inflação que exclui a componente de energia,
alimentação, álcool e tabaco, registou uma evolução ascendente ao longo de todo o ano, tendo atingido
1,9 por cento em Dezembro de 2007 (o que compara com 1,4 por cento verificado em igual período do
ano antecedente).
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POR ITA FRA ALE Áreado euro
HOL BEL AUS ESP GRE FIN IRL LUX ESL
%
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EVOLUÇÃO DO NÍVEL GERAL DE PREÇOS
Inflação subjacente
Fonte: Reuters e Eurostat
Inflação e preço do petróleo
Área do euro (IHPC) EUA (IPC)
Jan2005
Jun2005
Nov2005
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Fev2007
Jul2007
Dez2007
Taxa de inflação homóloga (%)
Área do euro (IHPC) EUA (IPC) Brent (USD)
Jan2005
Jun2005
Nov2005
Abr2006
Set2006
Fev2007
Jul2007
Dez2007
Taxa de inflação homóloga (%) Preço/barril de crude
No que diz respeito às finanças públicas, verificou-se, globalmente, uma evolução favorável em termos
de consolidação orçamental, apesar de se continuar a verificar uma situação deficitária. Em 2007, no
Japão registou-se uma diminuição do défice das contas públicas de 0,6 pontos percentuais do produto,
para 4,0 por cento, enquanto que nos EUA, observou-se um ligeiro agravamento do saldo de –2,6 para
–2,7 por cento do PIB.
Na área do euro, o défice deverá diminuir pelo quarto ano consecutivo, atingindo 0,8 por cento do PIB
(representando uma redução de 0,7 pontos percentuais do produto). Do ponto de vista estrutural, o
saldo orçamental ajustado do ciclo, deverá melhorar em 0,5 pontos percentuais do PIB, para -0,7 por
cento, revelando o carácter menos expansionista da política orçamental. O superávite primário ajustado
de efeitos cíclicos também evoluiu favoravelmente, situando-se em 2,2 por cento do produto (1,6 por
cento em 2006). Em consonância com a evolução favorável do saldo orçamental, o rácio da dívida
pública diminuiu em 2007 para 66,5 por cento do PIB, ou seja, 2,1 pontos percentuais abaixo do valor do
final de 2006.
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Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Dívida pública
Défice orçamental
DÉFICE ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM 2007(em % do PIB)
Fonte: Comissão Europeia
No conjunto do ano, o movimento de taxas de juro pelo BCE e pela Reserva Federal foi diferenciado. O
banco central dos EUA manteve a taxa dos fed funds até Agosto de 2007 em 5,25 por cento (valor que se
mantinha desde Junho de 2006). No entanto, a crise do sector imobiliário e dos mercados monetários e
de capitais levou a Reserva Federal a descer a sua principal taxa directora em 50, 25 e 25 pontos base nas
reuniões de Setembro, Outubro e Dezembro, respectivamente, perfazendo uma diminuição em 100
pontos base, devido aos efeitos negativos que as crises supra referidas podem provocar na economia real.
O BCE continuou o seu processo de subida da sua principal taxa de refinanciamento, através dos
incrementos em 25 pontos base em cada uma das suas reuniões de Março e Junho, acumulando um
acréscimo de 0,5 pontos percentuais, movimento que foi justificado pelo dinamismo económico acima
do potencial e pelo forte crescimento dos agregados monetários e de crédito. No entanto, a partir do
surgimento da crise do subprime nos EUA, e da instabilidade dos mercados financeiros, o BCE
interrompeu o aperto das condições monetárias.
No Reino Unido, o Banco de Inglaterra efectuou incrementos na base rate em 25 pontos base nas
reuniões de Janeiro, Maio e Julho, atingindo o nível de 5,75 por cento. Posteriormente, em Dezembro,
inverteu essa tendência, reduzindo a taxa base em 0,25 pontos percentuais, em virtude dos indícios da
desaceleração do ritmo de crescimento económico, mantendo a esse nível até ao final do ano.
Por sua vez, o Banco Central do Japão subiu a sua principal taxa de juro directora de 0,25 para 0,5 por
cento na reunião de Fevereiro de 2007.
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FRA
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EUA
JAP
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%
BCE FED Banco de Inglaterra
Dez2003
Abr2004
Ago2004
Dez2004
Abr2005
Ago2005
Dez2005
Abr2006
Ago2006
Dez2006
Abr2007
Ago2007
Dez2007
TAXAS DIRECTORAS DOS BANCOS CENTRAIS
Fonte: Reuters
Nos EUA, a yield do Treasury a 2 anos manteve-se num intervalo relativamente estreito ao longo da
primeira metade do ano, apresentando oscilações entre 4,5 e 5,0 por cento. Contudo, na sequência da
crise do mercado hipotecário e do subprime norte-americanos, e com as medidas acomodatícias em
termos de condução da política monetária tomadas a partir de Setembro, a taxa de rentabilidade desta
maturidade apresentou uma trajectória descendente atingindo 4,0 por cento. Nos últimos três meses do
ano a descida foi ainda mais acentuada, atingido 92 pontos base, e situando-se em 3,1 por cento no final
de Dezembro.
Para a área do euro, a yield das obrigações com maturidade de 2 anos apresentou-se estável nos
primeiros três meses do ano (variando no intervalo de 3,81 a 3,96 por cento). Posteriormente, no
segundo trimestre, registou-se um incremento, tendo no final de Junho atingido 4,45 por cento,
correspondendo a um incremento de 0,45 pontos percentuais. No terceiro trimestre registou-se uma
descida (com maior volatilidade) devido à incerteza do mercados internacionais, situando-se em 4,04
por cento. Nos últimos três meses do ano estas taxas apresentaram uma grande instabilidade (tendo
oscilado entre 3,65 e 4,24 por cento), apesar da manutenção das principais taxas directoras do banco
central.
As taxas de juro dos prazos mais longos apresentaram uma evolução análoga à das maturidades curtas.
Dando sequência ao movimento observado no final de 2006, em Janeiro, as taxas de rendibilidade do
Treasury e do Bund a 10 anos apresentaram uma tendência de subida ligeira, suportada, essencialmente,
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por perspectivas económicas favoráveis. Contudo, no início de Fevereiro, a revisão em baixa das
expectativas dos investidores em termos de política monetária nos EUA e os receios crescentes de que o
abrandamento da economia norte-americana se poderia revelar mais prolongado do que o antecipado
anteriormente, traduziram-se na queda de yields, em particular nos EUA. O sentimento negativo entre os
participantes do mercado intensificou-se após declarações proferidas por Alan Greenspan
relativamente à possibilidade de ocorrer a curto prazo uma recessão nos EUA. Num enquadramento de
desvalorização dos mercados accionistas e de reequacionamento de riscos, o movimento “flight-to-
safety” resultou num aumento da procura de títulos de dívida pública por parte dos investidores.
Analisando globalmente os primeiros três meses do ano, apesar das taxas de juro de longo prazo terem
apresentado alguma sincronia em ambas as economias, comparativamente ao final do ano, a yield do
Treasury caiu 5 pontos base, para 4,65 por cento, enquanto que a do Bund subiu 9 pontos base, fixando-
se em 4,05 por cento.
Já no segundo trimestre, o mercado obrigacionista registou uma desvalorização significativa, com a
yield do Treasury e do Bund a alcançarem os valores mais elevados dos últimos cinco anos. Nos EUA, a
taxa de juro no segmento dos 10 anos, registou um incremento de 38 pontos base, situando-se em 5,03
por cento no final de Junho. A divulgação de dados económicos favoráveis que apontavam para a
recuperação da actividade, após um período de crescimento moderado nos primeiros três meses do ano,
conduziu a uma alteração da percepção do mercado relativamente à condução da política monetária,
fortalecendo-se a expectativa de subida da taxa dos fed funds. Na área do euro, o contexto dinamismo
económico e as declarações proferidas por membros do Conselho de Governadores do BCE, em que
manifestavam alguma preocupação com a inflação, explicam a subida mais pronunciada da yield do
Bund (51 pontos base) nesta maturidade, que se fixou em 4,56 por cento no final do trimestre.
Entre Julho e Setembro, a taxa de juro do Treasury a 10 anos caiu 44 pontos base, revertendo, assim, na
totalidade a subida do trimestre anterior, enquanto que, no caso do Bund a queda foi de 23 pontos base,
evoluindo para 4,34 por cento. Ao longo do trimestre observaram-se, contudo, duas trajectórias
diferenciadas que importa destacar. Os dois primeiros meses caracterizaram-se por alguma instabilidade
nos mercados financeiros que resultou na queda de yields tanto nos EUA como na Europa. A continuada
deterioração do mercado imobiliário nos EUA e a crescente incerteza sobre a dimensão e distribuição das
perdas resultantes da exposição de instituições financeiras a investimentos no segmento de crédito
hipotecário residencial de alto risco nos EUA, levou a uma subida geral da aversão ao risco,
desencadeando um movimento de fuga aos activos de maior risco e a uma preferência crescente por
liquidez. Por seu turno, em Setembro, num quadro de valorização do mercado accionista e após a decisão
tomada pela autoridade monetária norte-americana de reduzir a taxa dos fed funds em 50 pontos base,
observou-se um movimento de correcção, com a taxa de juro nesta maturidade a subir ligeiramente em
ambas as economias.
Até ao final de Novembro, as taxas de rendibilidade do Treasury e do Bund a 10 anos, voltaram a
apresentar um perfil descendente, que foi particularmente notório no caso da yield norte-americana.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
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Este comportamento ficou a dever-se, essencialmente, ao menor optimismo dos investidores em termos
de perspectivas económicas, nomeadamente no caso dos EUA, num cenário de subida do preço do
petróleo e de elevada volatidade nos mercados financeiros, com surgimento de novas evidências sobre
as consequências da exposição ao segmento do subprime por parte de algumas instituições financeiras.
Em Dezembro, a divulgação de indicadores que apontavam para a existência de pressões inflacionistas e
os crescentes sinais de estabilização do mercado accionista e de crédito, contribuíram para a subida das
taxas de juro neste segmento da curva de rendimentos. No caso do Treasury, o incremento verificado
apenas reverteu parcialmente a queda registada nos dois meses anteriores, pelo que comparativamente
ao final de Setembro, a taxa de rendibilidade caiu 56 pontos base, situando-se em 4,03 por cento no final
do ano. Já o Bund, apresentou em Dezembro um valor próximo do verificado em Setembro (4,35 por
cento).
Em conformidade, o diferencial entre as taxas de juro dos títulos a 10 anos nos EUA e na Alemanha que,
no final de 2006, era de 75 pontos base, registou um estreitamento ao longo do ano, tendo mesmo
evoluído para um valor negativo no último trimestre (-32 pontos base). Este diferencial negativo
resultou do facto da yield do Treasury ter apresentado inicialmente uma queda mais pronunciada que o
Bund, a que se seguiu um movimento de recuperação que foi mais acentuado no segundo caso.
Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury Treasury Gilt
Jan2005
Jul2005
Jan2006
Jul2006
Jan2007
Jul2007
Jan2008
Jan2005
Jul2005
Jan2006
Jul2006
Jan2007
Jul2007
Jan2008
TAXAS DE JURO DE LONGO PRAZO(títulos de dívida pública a 10 anos)
Correlação vs. Bund (10 anos)
Fonte: Reuters
Taxa de juro de longo prazo
Correlação (últimas 60 observações)
% p.b.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
2
3
4
5
6
-75
0
75
150
225
-0,50
-0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
24
Diferencial Diferencial31 Dez 2006 31 Dez 200631 Dez 2007 31 Dez 2007
1 a
no
2 a
nos
5 a
nos
10 a
nos
2 a
nos
5 a
nos
10 a
nos
% %p.b. p.b.
ESTRUTURA TEMPORAL DAS TAXAS DE JURO
Área do euro EUA
Fonte: Reuters
O diferencial entre a taxa swap e a taxa de rendibilidade dos títulos de dívida pública, na maturidade dos
10 anos, alargou-se tanto na economia norte-americana como na europeia. Em Dezembro, o swap
spread fixou-se em 62 pontos base nos EUA, 16 pontos base acima verificado no período homólogo, e em
37 pontos base na Alemanha, o que representou um acréscimo de 12 pontos base comparativamente ao
final de 2006. A volatilidade observada nos mercados de crédito e monetário, num contexto crescente de
aversão ao risco estão entre os factores explicativos desta trajectória.
Num quadro de forte crescimento económico a nível mundial, os mercados accionistas manifestaram um
comportamento globalmente positivo em 2007, mantendo a tendência de valorização observada no ano
anterior. De notar, contudo, que ao longo do ano existiram períodos de alguma instabilidade, durante os
quais as cotações caíram significativamente, reflectindo a apreensão crescente dos investidores com a
Analisando o conjunto do ano, a inclinação da curva de rendimentos, medida pelo spread entre as taxas
dos 10 e dos 2 anos, aumentou em ambas áreas económicas. Nos EUA, a curva, que se encontrava
ligeiramente invertida no final de 2006 (-12 pontos base), registou um aumento significativo da
inclinação (o diferencial, em Dezembro, situou-se em 97 pontos base), em consequência da valorização
particularmente expressiva nos prazos mais curtos do mercado obrigacionista. Já na área do euro, o
declive apresentou um incremento menor (de aproximadamente 27 pontos base), com o diferencial
entre as duas maturidades a fixar-se em torno de 34 pontos base no final de 2007, em resultado da
menor valorização do preço das obrigações de longo prazo.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
-200
-160
-120
-80
-40
0
40
80
120
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
-200
-160
-120
-80
-40
0
40
80
120
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
25
Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500)
Índice de preço: obrigações/acções (31 Dez 2003 = 100)
Jan2004
Jul2004
Dez2004
Jun2005
Dez2005
Jun2006
Dez2006
Jun2007
Dez2007
COMPORTAMENTO RELATIVO DOS MERCADOS OBRIGACIONISTA E ACCIONISTA
Fonte: Reuters
No mercado cambial, o euro apresentou uma tendência de valorização nominal face ao dólar, atingindo
um valor em torno de USD 1,46 em Dezembro de 2007, mais 10,5 por cento do que o verificado no
período homólogo. A diminuição do diferencial de taxas de juro entre as economia norte-americana e
europeia e perspectivas menos optimistas em termos de dinamismo da actividade nos EUA destacaram-
se com os principais factores que suportaram o euro.
O euro revelou igualmente um movimento ascendente face à moeda britânica, apreciando-se, em
termos nominais, 9,1 por cento, com a taxa de câmbio EUR/GBP a evoluir para 0,74 no final do ano.
Quando comparado com o iene, o euro registou uma valorização marginal (de 3,4 por cento), tendo a
taxa de câmbio EUR/JPY subido para 162,55.
Em termos efectivos, no conjunto do ano a moeda europeia valorizou-se nominalmente cerca de 4,7 por
cento.
crise no mercado de habitação norte-americano e com a incerteza no mercado de crédito hipotecário de
risco mais elevado. Na Alemanha, o índice Xetra Dax valorizou 22,3 por cento e nos EUA, os índices S&P
500 e Nasdaq, 3,5 e 18,7 por cento, respectivamente.
Relativamente ao comportamento do mercado obrigacionista, verificou-se uma divergência entre as
duas economias. Nos EUA, o índice de preços de obrigações de dívida pública (FTSE GovTop) cresceu 4,2
por cento, enquanto que, na Alemanha, o índice registou uma queda global de 2,1 por cento.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
40
60
80
100
120
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
26
Índice: 31 Dez 2003 = 100
Fonte: Reuters
Jan2004
Mai2004
Set2004
Mai2005
Dez2004
Ago2005
Dez2005
Mai2006
Set2006
Jan2007
Mai2007
Set2007
Jan2008
EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP
EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO DO EURO
Economia Portuguesa
E 4m 2007 a economia portuguesa cresceu 1,9 por cento , o que representa uma aceleração da actividade 5em 0,6 pontos percentuais relativamente ao ano anterior . Para esta evolução contribuíram o aumento
do investimento empresarial e o comportamento mais dinâmico do sector exportador, o que, não
obstante, não evitaram a deterioração do mercado de trabalho.
Tanto a política monetária, como a orçamental influenciaram a dinâmica da economia portuguesa em
2007. No que respeita ao enquadramento externo, destaca-se o aumento das taxas de juro de curto
prazo, essencialmente determinado pelas decisões de política monetária do BCE, enquanto que, no que
toca aos factores de ordem interna, importa sublinhar a manutenção de uma política orçamental
restritiva, associada ao processo de consolidação das contas públicas em curso.
4 INE, Contas Nacionais Trimestrais (Fevereiro 2008).
5 As Contas Nacionais Trimestrais (Fevereiro 2008) do INE apontam para um crescimento de 1,3 por cento em 2006.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
90
95
100
105
110
115
120
125
130
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
27
De acordo com a estimativa de crescimento da Comissão Europeia para a área do euro, que aponta para
um valor de 2,5 por cento em 2007, continuou a verificar-se uma divergência de crescimento entre a
economia nacional e a média europeia, em 0,6 pontos percentuais, embora em menor grau que no ano
anterior (1,6 pontos percentuais).
Fazendo uma análise em termos das principais componentes da despesa, verificou-se um aumento
significativo do contributo da procura interna para o crescimento (num valor que ascendeu a 1,4 pontos
percentuais, que compara com um contributo de 0,2 pontos percentuais em 2006). Para este facto
contribuiu, em larga medida, o maior dinamismo do investimento (que nos últimos anos tinha
apresentado uma variação negativa) em resultado da melhoria da confiança nos serviços e na indústria
transformadora. O consumo privado manteve um ritmo de crescimento moderado (que resultou, em
parte, do aumento da taxa de desemprego e da subida das taxas de juro de curto prazo). Relativamente
ao consumo público, depois de uma queda de 0,7 por cento em 2006, registou uma variação real nula em
2007.
No que respeita às exportações líquidas, estas contribuiram positivamente para o crescimento do
produto (num valor de 0,6 pontos percentuais), verificando-se, contudo, uma desaceleração de 0,4
pontos percentuais face ao ano anterior. Esta evolução reflectiu, essencialmente, o menor dinamismo
das exportações, num contexto de abrandamento do comércio mundial.
Área do euro Portugal Procura interna Exportações líquidas PIB
% %
Composição do PIB em PortugalTaxa de crescimento anual
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO E COMPONENTES DA PROCURA
Fonte: Comissão Europeia, Instituto Nacional de Estatística e Banco de Portugal
Economia e Mercados Financeiros em 2007
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1998 2001 2004 2007E
-4
-2
0
2
4
6
8
1998 2001 2004 2007E
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
28
As projecções apresentadas pelo Banco de Portugal apontam para a manutenção da recuperação da
actividade económica em 2008, estimando-se um crescimento de 2,0 por cento, valor próximo do
projectado pela Comisssão Europeia para a área do euro. As exportações líquidas deverão diminuir
ligeiramente o seu contributo para o PIB, reflectindo um menor dinamismo das exportações, enquanto
que a procura interna, em particular o investimento empresarial, deverá apresentar uma evolução mais
favorável.
A situação do mercado de trabalho em Portugal continuou a deteriorar-se. A taxa de desemprego
estimada para 2007 foi de 8,0 por cento da população activa, situando-se 0,3 pontos percentuais acima
da observada no ano anterior. O fraco crescimento dos últimos anos e a reestruturação do tecido
produtivo estiveram na origem do aumento do desemprego.
A taxa de inflação, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no consumidor
(IHPC), atingiu 2,4 por cento em 2007, o que representa uma diminuição de 0,6 pontos percentuais face
ao ano anterior. Esta redução resultou do abrandamento dos preços dos bens energéticos, bem como do
menor crescimento dos custos do trabalho por unidade produzida no sector privado e dos preços de
importação dos bens de consumo. A redução significativa do contributo da componente energética para
a taxa de inflação em 2007 reflectiu o efeito de base associado ao elevado aumento do preço do petróleo
em euros no período homólogo de 2006. Em comparação com a média da área do euro, a inflação em
Portugal foi superior em 0,3 pontos percentuais, diminuindo desta forma o diferencial que, em 2006, era
de 0,8 pontos percentuais.
Diferencial Área do euro Portugal
TAXA DE INFLAÇÃO
Fonte: Eurostat
-1
0
1
2
3
4
5
Jan-0
2
Abr-
02
Jul-
02
Out-
02
Jan-0
3
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03
Jul-
03
Out-
03
Jan-0
4
Abr-
04
Jul-
04
Out-
04
Jan-0
5
Abr-
05
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05
Out-
05
Jan-0
6
Abr-
06
Jul-
06
Out-
06
Jan-0
7
Abr-
07
Jul-
07
Out-
07
Taxa de variação média anual do IHPC (%)
Economia e Mercados Financeiros em 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
29
No plano orçamental, o facto de Portugal ter assumido o compromisso de cumprimento do objectivo de
médio prazo, de um saldo estrutural de –0,5 por cento do PIB em 2010, tem vindo a determinar a
evolução da despesa pública desde 2005 no sentido da sua contenção. Assim sendo, verificou-se que a
despesa pública em 2007 diminuiu o seu peso no PIB em 1 ponto percentual, relativamente ao ano de
2006. Por sua vez, a receita total registou uma ligeira diminuição da sua importância relativa no produto
(de 41,4 para 41 por cento), destacando-se, contudo, a evolução das receitas fiscais, que registaram um
aumento de 0,4 pontos percentuais do PIB, devido ao aumento da eficácia na cobrança de impostos por
parte da administração fiscal.
Em 2007, o défice das administrações públicas, na óptica da Contabilidade Nacional, deverá ter-se
situado em 3 por cento do PIB, o que representa uma diminuição de 0,9 pontos percentuais em relação
ao ano anterior. A concretização desta perspectiva significará que Portugal atingirá, em 2007, o valor de
referência para o défice no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC).
6A previsão inscrita no Programa de Estabilidade e Crescimento para 2007-2011 para o saldo orçamental
das administrações públicas ajustado do ciclo, aponta para um défice de 2 por cento do PIB em 2007,
quando no ano anterior esse valor tinha sido de 2,8 por cento. Nesse documento, perpectiva-se um saldo
orçamental ajustado do ciclo de –0,4 por cento do PIB em 2010, reiterando o objectivo de consolidação
das finanças públicas.
6 Ver caixa dedicada ao Programa de Estabilidade e Crescimento.
Dívida pública (dir.) Défice orçamental (esq.) Défice orçamental ajustado do ciclo (esq.)
Em % do PIBEm % do PIB
SALDO ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM PORTUGAL
Fonte: Comissão Europeia e Ministério das Finanças e da Administração Pública
Economia e Mercados Financeiros em 2007
0
1
2
3
4
5
6
7
2003 2004 2005 2006 2007E
52
55
58
61
64
67
70
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
30
A evolução do saldo orçamental, em particular do saldo primário, numa conjuntura de aceleração da
actividade económica, determinou uma redução na percentagem da dívida pública em relação ao
produto. Estima-se que esse rácio tenha atingido um valor de 64,4 por cento do PIB em 2007 (menos 0,4
pontos percentuais em relação ao valor observado em 2006). No conjunto da área do euro, a dívida
pública reduziu-se em 2,1 pontos percentuais, fixando-se em 66,5 por cento do PIB no final de 2007.
Entre o início e o final de 2007, o diferencial de taxas de juro OT-Bund na maturidade dos 10 anos, em
termos de spreads interpolados, manteve a tendência de subida iniciada em 2005 à semelhança do
verificado com as obrigações da Grécia e Itália, registando um aumento de 16,9 para 20,7 pontos base.
No mesmo sentido, embora de forma mais acentuada, evoluiu o diferencial swap-OT, que passou de 6,7
para 18,9 pontos base.
Nos primeiros seis meses de 2007, as taxas de juro de longo prazo dos mercados obrigacionistas de dívida
pública registaram uma trajectória ascendente na generalidade das economias avançadas, a que se
seguiu, posteriormente, uma inversão desta tendência. Neste contexto, o mercado obrigacionista 7português revelou uma desvalorização dos preços de 2 por cento entre o final de 2006 e 2007, valor
ligeiramente inferior ao observado no conjunto dos países da UEM (2,4 por cento), e que contrasta com a
variação verificada nos EUA, que registou uma valorização de 4,2 por cento.
Área do euro EuronextEUA S&P 500Portugal PSI 20
Jan-0
3
Mai
-03
Set-
03
Jan-0
4
Mai
-04
Set-
04
Jan-0
5
Mai
-05
Set-
05
Jan-0
6
Mai
-06
Set-
06
Jan-0
7
Mai
-07
Set-
07
Jan-0
8
MERCADOS FINANCEIROS
Índices obrigacionistas Índices accionistas
Fonte: Reuters
Índice: 31 Dez 2002 = 100 Índice: 31 Dez 2002 = 100
Economia e Mercados Financeiros em 2007
7 De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop.
90
95
100
105
110
Jan-0
3
Mai
-03
Set-
03
Jan-0
4
Mai
-04
Set-
04
Jan-0
5
Mai
-05
Set-
05
Jan-0
6
Mai
-06
Set-
06
Jan-0
7
Mai
-07
Set-
07
Jan-0
8
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
31
Economia e Mercados Financeiros em 2007
No que se refere aos mercados accionistas verificou-se que, a nível internacional, estes mantiveram uma
evolução favorável ao longo do primeiro semestre. Subsequentemente, registou-se uma queda no
terceiro trimestre, decorrentes da instabilidade nos mercados financeiros. Na segunda metade de
Setembro e na primeira de Outubro, assistiu-se a alguma reversão dessas perdas, num contexto de
menor volatilidade. Ainda assim, o índice PSI 20 registou um ganho aproximado de 16,3 por cento ao
longo do ano, valor que foi significativamente superior ao crescimento apresentado pelo índice global
europeu Euronext (3,4 por cento).
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
32
Programa de Estabilidade e Crescimento 2007 - 2011
De acordo com o designado “braço preventivo” do Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), os países
pertencentes à área do euro têm que submeter anualmente à Comissão e ao Conselho uma actualização
do seu Programa de Estabilidade. Este terá de conter um objectivo quantificado de médio prazo para a
posição orçamental, que satisfaça duas condições: por um lado, deve ser suficientemente sólida para
evitar que o défice ultrapasse o valor equivalente a 3 por cento do PIB, face a uma evolução cíclica
desfavorável da economia e, por outro, deve assegurar a sustentabilidade das finanças públicas no longo
prazo.
Considerando que Portugal registou um défice orçamental das Administrações Públicas de 6,1 por cento
do PIB em 2005, a vertente de “braço correctivo” levou que o Conselho tenha declarado a existência de
um défice excessivo e recomendado que fossem tomadas medidas com vista à sua correcção até 2008.
Na actualização de Dezembro de 2007, prevê-se que Portugal tenha registado um défice global de 3 por
cento do produto naquele ano, ou seja, corrigindo-se a situação de défice excessivo antes do prazo limite
definido pelo Conselho.
O cenário macro-económico subjacente ao Programa aponta para uma aceleração progressiva do
crescimento do PIB no período 2007-2011, sendo o ponto de partida uma taxa de variação real
(estimada) de 1,8 por cento em 2007 até 3,0 por cento em 2010, mantendo-se nesse nível no ano
seguinte.
A dinâmica da actividade será suportada pela procura interna, que substituirá gradualmente o papel das
exportações líquidas enquanto motor do crescimento. O investimento será a principal componente a
impulsionar a evolução mais favorável do PIB, nomeadamente a sua vertente empresarial, beneficiando
do comportamento robusto esperado para as exportações, reflectindo os ganhos de competitividade que
a moderação salarial e a reestruturação do tecido produtivo irão proporcionar.
O consumo privado deverá apresentar um comportamento de crescimento moderado em 2008,
seguindo-se uma trajectória com perfil ascendente, baseada na recuperação do emprego e na
estabilização das taxas de juro, prevendo-se que no final do horizonte do Programa atinja uma taxa de
crescimento de 2,4 por cento.
Em termos de inflação, estima-se que o crescimento dos preços seja estável até 2011, em torno de 2,1 por
cento.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
33
Quanto às finanças públicas, o principal objectivo previsto no Programa é a correcção do desequilíbrio
orçamental, inicialmente para um valor em linha com o limite de 3 por cento do PIB, e posteriormente de
redução sistemática até se atingir o equilíbrio, prevendo-se que este seja atingido em 2011. A trajectória
de melhoria do saldo primário é similar, uma vez que o esforço de correcção resultará, essencialmente, da
redução da despesa corrente primária, nomeadamente na reestruturação dos serviços da Administração
Central e no controlo da despesa da segurança social e no sector da saúde.
Planeia-se uma melhoria do saldo estrutural até 2011, evoluindo o défice de um valor equivalente a 2,1
por cento do PIB em 2007 até 0,4 por cento em 2010, período em que se verificará uma redução média
anual deste agregado de 0,6 pontos percentuais do produto. No último ano do Programa o saldo
estrutural será idêntico ao de 2010.
De forma consistente com a consolidação orçamental, incluindo a afectação da maior parcela das
receitas de privatizações para a amortização da dívida, e com a aceleração do crescimento do PIB, o rácio
da dívida pública apresentará uma trajectória descendente, reduzindo-se 7,7 pontos percentuais do
produto entre 2007 e 2011, ano em que atingirá 56,7 por cento do PIB, valor abaixo do limite do PEC.
Economia e Mercados Financeiros em 2007
PRINCIPAIS HIPÓTESES MACROECONÓMICAS(taxas de crescimento real, em percentagem)
Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007-2011, Dezembro 2007
PIB
Consumo privado
Consumo público
Formação bruta de capital fixo
Exportação de bens e serviços
Importação de bens e serviços
Crescimento da procura externa relevante
Preço do petróleo (Brent, USD/barril)
Taxa de juro de curto prazo (média anual)
Taxa de juro de longo prazo (média anual)
Taxa de câmbio USD/EUR (média anual)
1,8
1,2
-0,4
1,0
6,9
3,8
6,8
72,5
4,3
4,4
1,36
2,2
1,4
-1,1
4,0
6,7
3,9
6,2
80,8
4,2
4,4
1,42
2,8
2,1
-0,6
6,7
6,0
4,8
5,8
77,9
4,2
4,4
1,42
3,0
2,3
-0,3
7,0
6,3
5,6
5,8
77,9
4,0
4,2
1,42
3,0
2,4
1,1
7,2
6,5
6,6
5,8
77,9
4,0
4,2
1,42
2007 2008 2009 2010 2011
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
34
Economia e Mercados Financeiros em 2007
FINANÇAS PÚBLICAS: PROJECÇÕES DE MÉDIO PRAZO(em percentagem do PIB)
Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2007-2011, Dezembro 2007
Despesa total
Juros
Formação bruta de capital fixo
Receita total
Saldo global
Saldo primário
Dívida pública
Saldo global estrutural
Saldo primário ajustado do ciclo
45,4
2,9
2,2
42,4
-3,0
-0,1
64,4
-2,1
0,9
45,1
2,9
2,2
42,7
-2,4
0,5
64,1
-1,6
1,3
44,4
2,8
2,3
42,8
-1,5
1,3
62,5
-1,1
1,7
43,5
2,7
2,4
43,1
-0,4
2,2
59,7
-0,4
2,3
43,3
2,7
2,6
43,1
-0,2
2,5
56,7
-0,4
2,2
2007 2008 2009 2010 2011
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
35
Economia e Mercados Financeiros em 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611
Parque Natural do Douro Internacional | Natural ParkInternational Douro
Mercado de Dívida Pública
37Área do Euro
A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2007
O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa
O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa
Objectivos estratégicos
O mercado das obrigações do Tesouro - OT
Diferenciais de taxas de juro (Spreads)
Emissões na área do euro
Estratégia de financiamento
O mercado dos bilhetes do Tesouro - BT
Volume de transacções (Turnover)
38
42
45
50
38
42
46
50
40
43
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52
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Evolução das taxas de juro (yields) da dívida pública
38
Área do Euro
Evolução das taxas de juro (yields) da dívida pública
No que diz respeito aos mercados de dívida pública e para o conjunto do ano verificou-se que as taxas de
rendimento (yields) de médio e longo prazo da área do euro registaram uma subida, enquanto nos EUA
registaram uma descida face aos níveis observados no final de 2006. No entanto este movimento não foi
uniforme a longo do ano pois na área do euro e utilizando como referência a yield do título alemão
(Bund) com maturidade de 10 anos, verificou-se que depois de iniciar o ano com um valor de 3,95 por
cento e de registar um máximo de 4,70 por cento em Junho, veio a registar o valor de 4,35 por cento no
final do ano, exibindo assim uma variação anual positiva de 40 pontos base.
O incremento das taxas europeias, com maior destaque nos prazos mais longos da curva, resultou num
aumento da inclinação das respectivas curvas de rendimentos. Já nos EUA, assistiu-se a uma redução
mais acentuada das taxas nas maturidades mais curtas, o que conduziu igualmente a um aumento da
inclinação da curva de rendimentos (2-10 anos). Neste contexto, o spread entre os yields do título
alemão benchmark a 10 anos face ao seu congénere a 2 anos, após iniciar o ano de 2007 nos 4,2 pontos
base, expressava-se no final de Dezembro em 34,5 pontos base. Por sua vez nos EUA, o spread do título
benchmark a 10 anos face ao benchmark a 2 anos, que havia iniciado o ano em –10,6 pontos base (curva
de rendimentos invertida), veio a finalizá-lo com +97 pontos base, representando portanto um notável
movimento de inclinação da curva de rendimentos.
Mercado de Dívida Pública
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
39
Mercado de Dívida Pública
Fonte: Bloomberg
MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: CURVA SWAP
3M
6M 1A
2A
3A
4A
5A
6A
7A
8A
9A
10A
20A
15A
30A
% p.b.
Variação (dir.) 28-12-2007 (esq.) 02-01-2007 (esq.)
Fonte: Bloomberg
MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: BUND
3M
6M 1A
2A
3A
4A
5A
6A
7A
8A
9A
10A
20A
30A
% p.b.
Variação (dir.) 28-12-2007 (esq.) 02-01-2007 (esq.)
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
0
40
80
120
160
200
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
0
40
80
120
160
200
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
40
Mercado de Dívida Pública
Emissões na área do euro
O volume bruto de emissões de títulos governamentais no mercado obrigacionista do euro ascendeu, em
2007, a cerca de EUR 520 mil milhões. As emissões obrigacionistas nominais, i.e. excluindo inflation
linked bonds (ILB) e títulos de dívida de taxa variável emitidos pela República de Itália, representaram
cerca de 89 por cento desse montante, enquanto que a emissão de ILB representa aproximadamente 7
por cento do total. Os três maiores emitentes soberanos da área do euro – Alemanha, Itália e França –
foram responsáveis por cerca de 73 por cento do mercado obrigacionista (segmento de títulos nominais)
de dívida soberana, à semelhança do que aconteceu no ano anterior.
Em 2007, do volume total bruto de emissões obrigacionistas em euros por parte dos soberanos da área do 1euro , cerca de 1,9 por cento do total foi emitido pela República Portuguesa, um peso ligeiramente
inferior ao registado no ano anterior (no qual as emissões portuguesas haviam correspondido a 2,7 por
cento do total), reflectindo por um lado as menores necessidades de financiamento da República e, por
outro, a minimização dos saldos das disponibilidades de tesouraria.
Ao longo do ano, assistiu-se a um alargamento do diferencial entre a curva de rendimentos dos títulos
governamentais e a curva das taxas swap (swap spread). Esta evolução resultou essencialmente da
dinâmica de progressiva aversão ao risco, relacionada com a evolução da crise do mercado imobiliário
americano, a qual deu origem a uma deslocação da procura dos investidores para os títulos de dívida
soberana (de menor risco) e portanto a uma marcada redução destas taxas relativamente às taxas swap
de maturidades equivalentes.
EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DE DÍVIDA SOBERANA EM EUROS EM 2007
Itália - 24,8%
Alemanha - 29,7%
França - 18,6%
Grécia - 5,8%
Espanha - 5%
Bélgica - 4,9%
Holanda - 4,5%
Áustria - 3,8%
Portugal - 1,9%
Finlândia - 1,1%
Fonte: IGCP, OEVT
1 Excluindo emissões de ILB e as emissões de CCT (títulos de taxa variável) por parte do Tesouro italiano.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
41
Mercado de Dívida Pública
No contexto do mercado de dívida do euro, a República constitui um pequeno emitente soberano,
competindo com os restantes soberanos, agências e entidades supranacionais não só pelo mesmo
mercado, mas também pela mesma base de investidores, num espaço caracterizado por uma oferta de
produtos financeiros essencialmente homogéneos, emitidos através de procedimentos harmonizados e
negociados em infra-estruturas de mercado eficientes e transparentes.
Num contexto caracterizado por uma grande similitude das estratégias de financiamento dos soberanos
da área do euro, designadamente no que se refere a técnicas de emissão, tipos de instrumentos e
convenções e práticas de mercado, os factos mais relevantes no mercado da dívida soberana
denominada em euros, ocorridos em 2007, prendem-se com o aumento do volume de emissões no
bucket entre os 5 e os 10 anos (+3,2 pontos percentuais) e no segmento mais longo da curva, com
maturidades superiores a 20 anos (+1,7 pontos percentuais), com destaque para as novas emissões a 30
anos dos soberanos Alemanha, Itália, Espanha, Áustria e Grécia, país que em 2007 lançou o benchmark
com maturidade mais longa: Setembro de 2040.
Fonte: IGCP, OEVT e websites dos emitentes soberanos da área do euro
EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DOS SOBERANOS DO EURO POR MATURIDADE
2003 2004 2005 2006 2007
%
Em 2007 registou-se um volume de emissões indexadas à inflação em linha com o observado em 2006. A
Alemanha, a França, a Itália e a Grécia continuaram presentes neste particular segmento do mercado,
tendo-se assistido neste domínio a um incremento do volume emitido pelo Tesouro da Grécia (+4,5
pontos percentuais) e uma redução do volume emitido pelo Tesouro alemão (-6,1 pontos percentuais),
comparativamente com 2006.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2 - 5 anos 5 - 10 anos 10 - 15 anos 15 - 20 anos superior a 20 anos
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
42
Mercado de Dívida Pública
No que concerne a técnicas de emissão, o peso relativo dos montantes colocados por sindicato nas
emissões totais manteve-se estável face ao verificado em 2006.
A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2007
Objectivos estratégicos
A emissão e gestão da dívida pública em 2007 continuou, naturalmente, a subordinar-se aos princípios
de rigor e eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o
financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de
custos directos e indirectos, numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos
vários orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações
e a não exposição a riscos excessivos.
Os objectivos estruturais enunciados na Lei estão traduzidos num conjunto de orientações aprovadas
pelo Governo para a gestão da dívida e das disponibilidades de tesouraria, que se expressam
nomeadamente na definição de uma carteira de referência (benchmark) da qual resultam objectivos
quantificados para o custo esperado da dívida (líquido do proveito de aplicações) e limites para os riscos
que podem ser assumidos pela gestão.
Com a integração da gestão da dívida pública directa do Estado com a gestão da tesouraria do Estado,
cujas diversas fases ocorreram ao longo de 2007, o Programa de Financiamento deste ano incluiu como
subproduto da estratégia de gestão da dívida pública, duas componentes adicionais que resultam dos
objectivos da minimização dos custos e limitação dos riscos: uma estratégia de redução dos excedentes
de tesouraria e uma estratégia de gestão das aplicações de disponibilidades de tesouraria. Com a redução
do saldo de tesouraria conseguiu-se reduzir o aumento do stock da dívida pública, e assim o seu custo. A
gestão das disponibilidades de tesouraria teve como objectivo maximizar os proveitos das aplicações dos
valores remanescentes após a redução da dívida, que resultam da natural impossibilidade de obter um
matching perfeito em termos diários entre os valores de financiamento contratados e as necessidades de
tesouraria.
A prossecução dos objectivos estratégicos de gestão da dívida pública exigiu que se continuasse a
promover o funcionamento eficiente do mercado primário e secundário dessa dívida, mantendo uma
política de transparência e de previsibilidade no financiamento da República, sem prejuízo de se
assegurarem os graus de flexibilidade necessários à adaptação do financiamento contratado às reais
necessidades de fundos. No que respeita à vertente de gestão activa da carteira de dívida, procurou-se
por recurso ao mercado de derivados (nomeadamente através de swaps de taxa de juro) minimizar o
custo da dívida e ajustar os riscos da carteira aos objectivos e limites que decorrem das orientações e do
benchmark aprovados para a gestão.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
43
Mercado de Dívida Pública
Estratégia de financiamento
A gestão da dívida pública portuguesa assenta numa estratégia de financiamento focalizada na
construção e manutenção de uma curva de rendimentos líquida e completa no âmbito do mercado de
dívida soberana do euro, fazendo uso das mais consagradas infra-estruturas técnicas nos mercados
primário e secundário. Esta estratégia apoia-se na utilização de técnicas de emissão e instrumentos
standard, numa rede de distribuição internacional constituída por um grupo de intermediários
financeiros de reconhecida capacidade de colocação e de negociação da dívida portuguesa, num
mercado secundário dinamizado por um segmento de negociação por grosso entre especialistas apoiado
em regras de cotação obrigatória (MEDIP – Mercado Especial de Dívida Pública), bem como no
marketing activo da dívida portuguesa junto de investidores finais.
Em 2007, o financiamento voltou a concentrar-se na emissão de OT, em paralelo com a renovação das
linhas de BT. Apesar de estar inicialmente prevista a abertura ao longo do ano de duas novas séries de OT,
a evolução da execução orçamental, com resultados mais positivos que os esperados, levou a que em
2007 apenas se realizasse a emissão de um novo título benchmark com a maturidade de 10 anos, sendo
as restantes necessidades de financiamento satisfeitas através deste instrumento sido concretizadas
pela reabertura de séries anteriores. Assim, a maioria das séries de OT actualmente vivas atingiu já um
saldo outstanding de EUR 6 mil milhões, potenciando a sua liquidez no mercado secundário e o interesse
da comunidade de investidores internacionais.
Fonte: IGCP e Fixing diário da MTS Portugal
CURVA DE RENDIMENTOS DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA NO FINAL DE 2007
Benchmarks emitidos antes de 2007 Benchmarks emitidos em 2007
yields Saldo vivo (EUR milhões)
BT
Jan
2008
BT
Mar
2008
BT
Mai
2008
BT
Set
2008
BT
Nov
2008
OT
Jul
2009
OT
Mai
2010
OT
Abr
2011
OT
Jun
2011
OT
Jun
2012
OT
Set
2013
OT
Jun
2014
OT
Out
2015
OT
Out
2016
OT
Out
2017
OT
Abr
2021
OT
Abr
2037
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
0
2 000
4 000
6 000
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
38% OT 68% OT 69% OT
38% Outros 7% Outros 7% Outros
21% Retalho (CA) 16% Retalho (CA) 16% Retalho (CA)
3% BT 9% BT 8% BT
44
Mercado de Dívida Pública
No final de 2007, o saldo vivo de BT era de cerca de EUR 9,4 mil milhões, correspondendo a cinco séries
que terão naturalmente o seu vencimento em 2008. Tal como havia sido anunciado ao mercado após
prévia discussão com as instituições Especialistas em Bilhetes do Tesouro (EBT), não foi lançada nenhuma
linha em Julho, por forma a não sobrecarregar as amortizações que terão lugar no início do verão de
2008, já que existem duas séries de OT que terão o seu vencimento em Junho e Julho deste ano.
Os instrumentos de dívida não negociáveis – Certificados de Aforro e CEDIC – registaram um contributo
positivo para a satisfação das necessidades de financiamento da República.
As necessidades intercalares de tesouraria continuaram a ser satisfeitas através de instrumentos de
muito curto prazo, nomeadamente pelo recurso ao mercado de reportes (repos), uma opção justificada
pelas suas vantagens em termos de custo e de flexibilidade. Foram ainda utilizadas linhas de crédito
negociadas com instituições Operadores Especializados em Valores do Tesouro - OEVT.
ESTRUTURA DO STOCK DE DÍVIDA POR TIPO DE INSTRUMENTO
1998 2006 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
45
Mercado de Dívida Pública
ESTRUTURA DO FINANCIAMENTO POR TIPO DE INSTRUMENTO
OT BT (líquido) Repos (líquido) Outros (líquido)
O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa
No início de 2007 foram divulgadas ao mercado as componentes principais do Programa de
Financiamento do Estado para o ano. Em cumprimento das linhas de orientação para o financiamento,
inscritas naquele documento, procurou-se dar prioridade à criação e manutenção de condições que
contribuam para o aprofundamento da curva de rendimentos da República e o aumento da liquidez e
eficiência do mercado das OT. Assim, o programa de emissão de 2007 centrou-se na emissão de uma nova
série de OT no bucket dos 10 anos e no reforço da liquidez em vários segmentos da curva de rendimentos,
com o aumento do outstanding de linhas emitidas em anos anteriores. O programa de financiamento
aprovado pela Tutela para o corrente ano previa ainda a flexibilização do programa de financiamento de
BT, lançado em 2003, reflectindo os objectivos definidos em termos de risco de refinanciamento e o
início da implementação da estratégia de redução dos excedentes de tesouraria. Uma das medidas de
flexibilização introduzida no programa de 2007, traduzia-se na possibilidade de serem emitidas entre
quatro a seis novas linhas de BT (em vez das seis linhas anuais emitidas nos anos anteriores). Assim, foram
lançadas em 2007 cinco novas linhas de BT, tal como previsto e anunciado ao mercado, com maturidade
em Janeiro, Março, Maio, Setembro e Novembro de 2008.
%
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
22% 3% 3% 5%
5%
-1% -4% -6%-20%
98% 97%
25%
75%62%
35%42%
48%
12%
92% 96%82%
25%
-2%
-22%
12%
14%
101%
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
46
Mercado de Dívida Pública
O mercado das obrigações do Tesouro - OT
A emissão de OT constitui a principal fonte de financiamento da República. As novas séries de OT são
lançadas através de operações sindicadas e o seu montante é posteriormente incrementado através da
realização de leilões de colocação. Estes são realizados por recurso a um sistema electrónico de leilões
multi-preço (Bloomberg Auction System). Na colocação sindicada é utilizado o sistema de pot no
processo de construção do livro de ordens (book building), permitindo ao IGCP intervir na escolha dos
investidores, seleccionando os de maior qualidade, susceptíveis de assegurar uma boa performance das
emissões em mercado secundário e, dessa forma, facilitar a colocação das tranches subsequentes através
de leilão.
De forma a assegurar o cumprimento dos requisitos de liquidez no mercado do euro, foi fixado como
objectivo para as novas séries de OT a concretização de um montante mínimo de EUR 5 mil milhões no
prazo de seis meses após a sua data de lançamento. As novas séries de OT são lançadas com montantes
iniciais relativamente elevados (EUR 3 mil milhões), que correspondem habitualmente a cerca de 50 por
cento da dimensão final prevista de cada série, assegurando-se, desde logo, a negociação em mercado
secundário com o estatuto de título benchmark, com obrigações de cotação por parte dos market
makers.
DIMENSÃO DAS EMISSÕES DE OT
0
1 000
2 000
3 000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
EUR milhões EUR milhões
Emissões Sindicadas Leilões Competitivos (valores médios)
0
300
600
900
1 200
2 4
00
3 0
00
2 0
00
2 5
00
2 0
00
2 5
00
3 0
00
3 0
00
742
936
503
770
637
840 925
963
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
47
Mercado de Dívida Pública
No mercado das OT, os OEVT desempenham um papel estratégico enquanto canal de distribuição – têm 2acesso exclusivo ao mercado primário , e preferência na constituição de sindicatos. Por outro lado, são
responsáveis pelo estabelecimento de preços de referência e de manutenção de liquidez em mercado
secundário, bem como desempenham funções de aconselhamento da República na definição e
implementação da estratégia de financiamento. Têm também um papel central na promoção e
marketing da dívida pública portuguesa junto dos investidores finais. Em 2007, o grupo de OEVT era
composto por 14 bancos.
A credibilidade e consistência da estratégia de financiamento seguida, a par da eficiência e liquidez do
mercado das OT, contribuíram para a manutenção de uma participação elevada por parte de investidores
e intermediários financeiros não residentes, quer nas colocações sindicadas, quer nos leilões. Esta
participação ascendeu, em 2007, a cerca de 93 por cento.
2No mercado primário participa também um segundo grupo de intermediários financeiros – os Operadores de Mercado Primário (OMP) –,
grupo que, em final de 2007, era composto por 6 bancos: Caixa de Crédito Agrícola Mútuo, Credit Suisse, ING, Nomura International, Banco
Millennium BCP Investimento e Banco Santander Central Hispano. Estas instituições actuam com o objectivo de contribuir para o
desenvolvimento do mercado da dívida pública portuguesa, mas não cumprem todos os requisitos exigíveis aos OEVT. A participação no
mercado enquanto OMP constitui normalmente um primeiro patamar para o acesso ao estatuto de OEVT.
OEVT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2007 *
Société GénéraleBarclays BankHSBC France
CalyonLehman Brothers
* Avaliação efectuada com base num indicador de performance, que inclui critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos OEVT
no mercado das OT (participação em mercado primário e secundário, nas operações de recompra, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores).
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
Saldo vivo (EUR milhões)
Jan 08 Mar 08 Mai 08 Set 08 Nov 08
Saldo vivo em 31 de Dezembro de 2007 Saldo final por linha esperado
CURVA DE BT NO FINAL DE 2007
48
Mercado de Dívida Pública
COLOCAÇÃO DE OT (leilões e sindicatos) PELOS OEVT *
Não residentes Residentes
* Os montantes tomados por OEVT não residentes em leilões foram usados como proxy para os montantes comprados por investidores
não residentes.
O mercado dos bilhetes do Tesouro - BT
Os BT são colocados através de leilão multi-preço, realizados por recurso ao sistema electrónico
Bloomberg Auction System, e têm lugar na primeira e terceira quarta-feira de cada mês, seguindo um
calendário trimestralmente anunciado ao mercado. Todos os BT têm o estatuto de título benchmark no 3MEDIP, pelo que estão sujeitos a obrigações de cotação , assegurando-se, assim, a existência de uma
curva líquida de títulos de dívida pública portuguesa também no segmento de curto prazo.
3 Até atingirem uma maturidade residual inferior a um mês.
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
%
0
20
40
54,7%
11,4%11,3%11,0%14,4%15,5%21,4%19,5%17,2%27,3%
45,3%
72,7%82,8% 80,5% 78,6% 84,5% 85,6% 89,0% 88,7% 88,6%
60
80
100
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
49
Mercado de Dívida Pública
Em 2007 foram lançadas cinco novas linhas de BT com maturidade de 12 meses, através da realização de
dois leilões consecutivos, tendo as mesmas sido reabertas quando apresentavam uma maturidade 4residual de seis e três meses . No final de 2007, o saldo vivo de BT ascendia a EUR 9,4 mil milhões.
O acesso ao mercado primário de BT é concedido, em exclusivo, aos bancos com o estatuto de EBT – grupo
criado em 2003 e constituído por um conjunto de intermediários financeiros com comprovada
capacidade de colocação, a nível nacional e internacional. Os EBT comprometem-se a assegurar a
liquidez em mercado secundário, através da actuação como market makers no segmento de BT do
MEDIP/MTS Portugal, com as suas ofertas a terem que respeitar spreads bid-offer máximos e
quantidades mínimas. Têm ainda um papel determinante na promoção e marketing dos BT junto dos
investidores.
4As excepções a esta regra ocorreram com o BT de Julho de 2007 (não reaberto aos três meses) e com o BT de Março de 2008, que foi reaberto
em Julho com uma maturidade residual de oito meses (e portanto não foi reaberto em Setembro aos seis meses) e para o qual não foi
realizado o leilão previsto em Dezembro de 2007 (quando o título apresentava um prazo para a maturidade de 3 meses), como consequência
da estratégia de redução dos excedentes das disponibilidades de tesouraria, já que se verificava na altura uma posição de tesouraria mais
favorável do que o esperado.
EBT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2007 *
ABN - Amro BankSociété Générale
BNP ParibasHSBC France
Citigroup
* Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos
EBT no mercado dos BT, valorizando a sua participação no mercado primário e secundário, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
50
Mercado de Dívida Pública
Diferenciais de taxas de juro (Spreads)
O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa
Ao longo de 2007, o custo de financiamento da República Portuguesa apresentou uma evolução
claramente diferenciada: durante o primeiro semestre o custo absoluto da dívida apresentou uma
tendência moderadamente crescente, induzida pela maior restrição das condições monetárias
resultante da actuação do Banco Central Europeu, enquanto a partir de Julho o nível de custo absoluto
do endividamento se tornou decrescente, acompanhando a evolução verificada tanto a nível dos países
core (Alemanha, França), como dos países periféricos (Itália, Grécia).
A redução no segundo semestre das taxas de juro de financiamento da dívida pública europeia (que
atingiu a sua maior expressão nos títulos alemães) foi especialmente expressiva nos meses de Julho e
Agosto, registando-se em Setembro e Outubro alguma normalização. Em Novembro, com o regresso de
um sentimento de maior aversão ao risco por parte dos operadores dos mercados financeiros, voltou a
verificar-se uma redução dos custos de financiamento das dívidas públicas. Conforme pode ser
visualizado nos gráficos abaixo, a curva alemã registou um encarecimento relativo (diferencial entre as
taxas de rendimento dos títulos governamentais e as taxas de swap de maturidade equivalente) superior
ao verificado em todas as outras curvas dos países da zona euro, tendo-se portanto assistido a um
alargamento dos spreads entre a dívida portuguesa e a alemã. Registou-se, no entanto, um movimento
contrário das taxas dos títulos portugueses face às congéneres taxas dos títulos belgas, o que evidencia
que nesta conjuntura os investidores fizeram uma apreciação relativamente melhor da evolução da
dívida portuguesa face à daquele país. À semelhança dos anos anteriores, a dívida pública portuguesa
transaccionou-se num ponto intermédio entre os países periféricos (Itália e Grécia) e os países core
(Alemanha, França).
Na maturidade dos 10 anos, após a emissão do novo benchmark em Abril, registou-se um ligeiro
embaratecimento, em parte resultante da expectativa dos operadores de mercado das consequências do
processo de reabertura do mesmo até se alcançar o limiar mínimo de saldo vivo, inicialmente anunciado,
de EUR 5 mil milhões. Em resultado disto, o spread em termos de asset swap, diminuiu, ainda que num
valor reduzido, face à Itália, e aumentou, também num valor reduzido, face à Alemanha e Bélgica.
Posteriormente, esse valor voltou aos níveis anteriores face à Itália e melhorou significativamente em
relação à Bélgica, cujos títulos foram negativamente condicionados pela prolongada incerteza na
formação de um novo governo neste país.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
51
Mercado de Dívida Pública
Jan 0
6Ja
n 0
6
Fev
06
Fev
06
Mar
06
Mar
06
Abr
06
Abr
06
Mai
06
Mai
06
Jun 0
6Ju
n 0
6
Jul 06
Jul 06
Ago 0
6A
go 0
6
Set
06
Set
06
Out
06
Out
06
Nov
06
Nov
06
Dez
06
Dez
06
Jan 0
7Ja
n 0
7
Fev
07
Fev
07
Mar
07
Mar
07
Abr
07
Abr
07
Mai
07
Mai
07
Jun 0
7Ju
n 0
7
Jul 07
Jul 07
Ago 0
7A
go 0
7
Set
07
Set
07
Out
07
Out
07
Nov
07
Nov
07
Dez
07
Dez
07
Portugal Alemanha Bélgica Itália
Portugal França Itália
p.b.
p.b.
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 10 ANOS
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 15 ANOS
-50
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
No que diz respeito à maturidade dos 15 anos, a OT Abril 2021 tem tido um desempenho semelhante ao
título francês para maturidade semelhante, com excepção da evolução registada em meados de Junho,
em que a curva portuguesa registou um ligeiro embaratecimento que não foi verificado em França. A
curva continuou invertida entre os 10 e 15 anos, tal como em 2006, embora o grau de inversão se tenha
reduzido desde meados de Maio, tendo mesmo havido períodos em que a curva não esteve invertida.
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
52
Mercado de Dívida Pública
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 30 ANOS
Jan 0
6
Jan 0
7
Fev
06
Fev
07
Mar
06
Mar
07
Abr
06
Abr
07
Mai
06
Mai
07
Jun 0
6
Jun 0
7
Jul 06
Jul 07
Ago 0
6
Ago 0
7
Set
06
Set
07
Out
06
Out
07
Nov
06
Nov
07
Dez
06
Dez
07
Portugal Alemanha Itália Bélgica
p.b.
Volume de transacções (Turnover)
A eficiência e transparência no MEDIP e a qualidade dos seus participantes, a par da estratégia de
financiamento da República, continuaram a assegurar as condições para a verificação, em circunstâncias
normais de mercado, de elevados níveis de liquidez neste mercado – o espaço de referência para a
negociação por grosso da dívida pública portuguesa, cujos preços servem de orientação ao emitente e
guiam os restantes segmentos do mercado secundário.
A estratégia de gestão da dívida pública prosseguida pelo IGCP traduziu-se, em 2007, na continuação do
crescimento do saldo vivo da dívida admitida à negociação no MEDIP. Este crescimento do saldo vivo foi
significativo ao nível do segmento das OT, para o qual contribuiu, não só o lançamento de um novo título
benchmark, mas também, a opção de aumentar o saldo final das séries de OT com o objectivo de
potenciar a dimensão de mercado e a liquidez das séries. Em 31 de Dezembro de 2007, o saldo vivo das 14
OT admitidas à negociação no MEDIP ascendia a EUR 77,7 mil milhões, sendo que destes, cerca de EUR
A performance no segmento dos 30 anos tem-se mantido relativamente estável, acompanhando o
comportamento registado pela Itália. Assim, até sensivelmente meados de Julho registou-se um
encarecimento, representando um movimento de outperformance, ou diminuição do respectivo spread
face aos países core (nomeadamente a Alemanha) que mantiveram as suas curvas relativamente
estáveis. Durante o período de maior instabilidade do verão, os spreads face aos países core
naturalmente aumentaram, tendo-se assistido numa fase posterior a uma grande aproximação face aos
títulos belgas, enquanto compreensivelmente se manteve o spread mais alargado face à Alemanha.
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
53
Mercado de Dívida Pública
69,1 mil milhões correspondem ao saldo vivo de títulos OT benchmark, um montante comparável com
EUR 65,3 mil milhões em 2006.
O saldo vivo do segmento de BT no final de 2007 ascendia a cerca de EUR 9,4 mil milhões (cinco linhas
outstanding), que compara com EUR 9,5 mil milhões no final de 2006, traduzindo o facto dos BT terem
alcançado uma situação de estabilidade no seu volume anual de emissões e portanto registarem uma
contribuição tendencialmente nula em termos líquidos para o financiamento da República.
No MEDIP participa um número alargado de intermediários financeiros nacionais e internacionais que,
no final de 2007, ascendia a 31 instituições de crédito. Destacam-se, em particular, os que actuam no
mercado com o estatuto de market maker, e, de entre estes, os que beneficiam do estatuto de OEVT e de
EBT em mercado primário. No segmento de OT, 18 participantes tinham, no final de 2007, o estatuto de
market maker e 11 o de market dealer. Por seu turno, no segmento de BT, 13 participantes tinham, em
final de 2007, o estatuto de market maker e 6 o de market dealer.
PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE OT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2007
ABN-AMRO Bank, NVBanco Espirito Santo, SA
Banco Santander Central HispanoBarclays Bank PLC
Bayerische Hypo-und VereinsbankBNP Paribas
Caixa Banco de Investimento, SACalyon
Citigroup Global Markets LimitedDeutsche Bank AGDeutsche Bank AG
Fortis BankGoldman Sachs International
HSBC FranceING Bank, NV
Lehman Brothers Internacional (Europe)Morgan Stanley & Co International
Société Générale
Bank of America Securities LimitedCaixa Central de Crédito Agrícola Mútuo
CECACommerzbank AG
Credit Suisse Securities (Europe) LtdJP Morgan Securities Ltd
Landesbank Baden-WurttembergMillenniumbcp
Mitsubishi UFJ Securities International LtdNatixis
Nomura InternationalWestLB
Market Makers Market Dealers
Fonte: MTS Portugal
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
54
Mercado de Dívida Pública
No que diz respeito à negociação em mercado secundário de BT, verificou-se a partir de meados de Julho
um encarecimento dos títulos portugueses (redução das taxas de juro dos BT e alargamento do seu
diferencial face às taxas interbancárias), reflectindo os efeitos da crise desencadeada pelo mercado
hipotecário subprime norte-americano, já anteriormente referida, a qual induziu uma marcada
deslocação das preferências dos investidores para títulos governamentais de curto prazo, num típico
processo de flight-to-quality.
O turnover médio diário realizado em OT no mercado MTS Portugal aumentou face ao turnover
registado em 2006. Relativamente à evolução de outros mercados MTS, Holanda, Bélgica e Finlândia, os
valores mantiveram-se semelhantes aos do ano anterior. No segmento de BT, o turnover registado em
MEDIP foi ligeiramente superior ao realizado em 2006.
Considerando os dois segmentos de mercado – de OT e de BT – , o volume total de negociação no MEDIP
cifrou-se em EUR 158,5 mil milhões em 2007, o que representa um aumento de cerca de 25 por cento
face ao volume de negociação registado em 2006. Este volume correspondeu a uma média diária de EUR
626,4 milhões e que compara com EUR 497 milhões registados em 2006.
Relativamente à repartição por instrumentos, no segmento de OT foram negociados um total de EUR
140,9 mil milhões, equivalente a uma média diária de EUR 556,8 milhões, valor superior aos EUR 443,5
milhões negociados em média por sessão realizada em 2006. O mês de Julho foi o que registou um maior
turnover mensal, EUR 18,4 mil milhões, que correspondeu a uma negociação média diária de EUR 838,1
milhões. No segmento de BT, o total negociado em MEDIP atingiu os EUR 17,6 mil milhões, o equivalente
a um volume médio diário de EUR 69,6 milhões, superior ao verificado em 2006.
PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE BT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2007
ABN-AMRO Bank, NVBanco Espirito Santo, SA
BNP ParibasCaixa Geral de Depósitos, SA
CalyonCitigroup Global Markets Limited
Deutsche Bank, AGDresdner Bank, AG
Goldman Sachs InternationalHSBC France
MillenniumbcpNataxis
Société Générale
Banco Santander Central HispanicoCaixa Central de Crédito Agrícola Mútuo
Fortis BankING Bank, NV
Landesbank Baden-WurttembergMorgan Stanley & Co International
Market Makers Market Dealers
Fonte: MTS Portugal
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
55
Mercado de Dívida Pública
EUR milhões
OT Jul2008*
OT Jul2009
OT Mai2010
OT Abr2011
OT Jun2011
OT Jun2012
OT Set2013
OT Jun2014
OT Out2015
OT Out2016
OT Out2017
OT Abr2021
OT Abr2037
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO NO MEDIP EM 2007 POR OT BENCHMARK
Fonte: MTS Portugal
* Título que deixou de estar sujeito a obrigações de cotação a partir de Agosto 2007.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
EUR milhões
MTS Portugal EuroMTS
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO DE OT NO MEDIP E NO EUROMTS
Fonte: MTS Portugal e EuroMTS
Jan 2
003
Mar
2003
Mai
2003
Jul 2003
Set
2003
Nov
2003
Jan 2
004
Mar
2004
Mai
2004
Jul 2004
Set
2004
Nov
2004
Jan 2
005
Mar
2005
Mai
2005
Jul 2005
Set
2005
Nov
2005
Jan 2
006
Mar
2006
Mai
2006
Jul 2006
Set
2006
Nov
2006
Jan 2
007
Mar
2007
Mai
2007
Jul 2007
Set
2007
Nov
2007
0
20
40
60
80
100
120
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
56
Mercado de Dívida Pública
A negociação no mercado à vista é suportada por um mercado líquido de operações de reporte (repos) e
por uma janela de operações de reporte de última instância disponibilizada pelo IGCP a todos os market
makers do MEDIP. A negociação por grosso de operações de repos sobre OT nas plataformas electrónicas
BrokerTec e EuroMTS atingiu um volume médio diário de EUR 3,312 mil milhões, o que representa um
incremento de 1,2 por cento face a 2006. O volume médio diário atingido nas plataformas de negociação
de repos sobre OT representou cerca de 6 vezes o turnover médio diário observado no MEDIP, o que
compara com um rácio de cerca de 7 para 2006.
À semelhança de anos anteriores, voltou a destacar-se a participação de investidores internacionais no
mercado secundário de dívida pública. De acordo com a informação reportada mensalmente pelos OEVT 5e EBT sobre transacções realizadas em mercado secundário, cerca de 85 por cento das transacções em OT
e 81 por cento das transacções em BT foram realizadas por investidores não residentes.
5No formato harmonizado adoptado na UE desde Janeiro de 2006
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO E SALDO VIVO DE BT
Fonte: MTS Portugal e IGCP
Saldo vivo (EUR milhões) Negociação média diária (EUR milhões)
Saldo Vivo Negociação média diária
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
Jul2003
Set Nov Jan2004
Mar Mai Jul Set Nov Jan2005
Mar Mai Jul Set Nov Jan2006
Mar Mai Jul Set Nov Jan2007
Mar Mai Jul Set Nov0
20
40
60
80
100
120
140
160
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
57
Mercado de Dívida Pública
DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE OT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2007
Fonte: OEVT
DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE BT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2007
Fonte: EBT
Reino Unido - 18,7%
França - 35,4%
Portugal - 18,8%
Alemanha - 7,9%
Holanda - 4,5%
Espanha - 6,4%
Outros - 8,4%
Portugal - 15,2%
Reino Unido - 29,1%
França - 24,0%
Alemanha - 9,1%
Espanha - 4,9%
Holanda - 5,2%
Outros - 12,5%
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
58
Mercado de Dívida Pública
A liquidez observada no MEDIP é suportada pelas características quote driven deste mercado, onde os
market makers se comprometem a cotar firme, para quantidades mínimas e spreads bid-offer máximos,
durante um mínimo de cinco horas diárias.
Desde o seu arranque do MEDIP em 2000, vinha-se progressivamente assistindo a um estreitamento dos
spreads máximos de cotação e um alargamento das quantidades mínimas por parte dos market makers,
o que reflecte o aprofundamento da eficiência e liquidez neste segmento. Contudo, este estreitamento
deixou de se verificar a partir de meados do ano de 2007.
As características anormais de funcionamento dos mercados financeiros registadas desde o mês de
Julho, nomeadamente a notável redução das condições de liquidez, deram origem a uma degradação
significativa da observação da compliance por parte dos operadores do MEDIP, nomeadamente em
termos de número de horas de cotação (que em alguns dias se aproximaram de zero por parte de várias
instituições) e de um invulgar alargamento dos bid-offer spreads. Assim em 2007, para a maturidade dos
10 anos, os spreads bid-offer médios observados no MEDIP que se situavam em torno dos 3 ticks até
Julho, registaram um alargamento a partir desta data. Em Agosto registou-se o valor médio mais alto,
cerca de 9 ticks, tendo estreitado de novo a partir deste mês, para valores próximos de 5 ticks, que
correspondia ao spread máximo para este bucket até 1 de Novembro (data em que foi revisto para 7
ticks).
Relativamente às maturidades dos 15 e 30 anos, os spreads situaram-se em torno dos 7 e 14 ticks,
respectivamente, até sensivelmente ao mês de Julho, tendo depois alargado a partir de Agosto para
valores médios em torno dos 14 e 25 ticks, respectivamente. Posteriormente, registou-se um
estreitamento a partir de meados de Setembro, para valores médios inferiores aos valores máximos de
cotação, 10 (12 ticks a partir de 1 de Novembro) e 20 ticks, respectivamente.
Por seu turno, o spread bid-offer para os BT no prazo dos 12 meses situou-se em torno dos 2 pontos base
até sensivelmente Abril, tendo alargado a partir deste mês para 3,5 pontos base. A partir de Agosto, o
spread médio registou uma tendência de descida, evolução que no entanto foi de curta duração, já que
se registou um movimento contrário a partir de Outubro.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 10 ANOS
Ticks
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
Ticks
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 15 ANOS
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
59
Mercado de Dívida Pública
0
12
3
45
6
7
8
9
10
Máximo de 5 cêntimos
Máximo de7 cêntimos
Jan 0
6
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06
Mar
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06
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06
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Fev
07
Mar
07
Abr
07
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Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Jan 0
6
Fev
06
Mar
06
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6
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Ago 0
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7
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07
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Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
02468
101214161820
Máximo de 10 cêntimos
Máximo de12 cêntimos
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
60
Mercado de Dívida Pública
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 30 ANOS
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
Ticks
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - BT 1 ano
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
p.b.
0
5
10
15
20
25
30
Máximo de 20 cêntimos
Mar
06
Abr
06
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06
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Ago 0
6
Set
06
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7
Fev
07
Mar
07
Abr
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Jul 07
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7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Máximo: 4 pontos base
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Jan 0
6
Fev
06
Mar
06
Abr
06
Mai
06
Jun 0
6
Jul 06
Ago 0
6
Set
06
Out
06
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06
Dez
06
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611
Parque Natural da Serra da Estrela | Natural ParkSerra da Estrela
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
63Programa de Financiamento
Operações de Gestão Activa da Dívida
Aplicações de Disponibilidades de Tesouraria
Necessidades de Financiamento
Programa de Recompra de Dívida
Financiamento Efectuado
Operações Efectuadas no Âmbito da Facilidade de Reportes
Emissão de obrigações do Tesouro
Operações de reporte (repos) de financiamentoEmissão de bilhetes do Tesouro
Operações de reporte (repos) de janela
Certificados de AforroCEDIC
64
79
79
65
65
66
78
67
7572
75
7776
77
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738
Linhas de Crédito (Stand-by facilities)
64
Programa de Financiamento
T
!
!
!
endo por base os pressupostos que resultavam do conteúdo do Orçamento do Estado para 2007,
nomeadamente a previsão de Necessidades Líquidas de Financiamento (NLF) na ordem de EUR 7,1 mil
milhões, o Programa de Financiamento do Estado para 2007, aprovado em Janeiro de 2007, estimava que
o montante total de financiamento a obter no ano civil de 2007 ascenderia a cerca de EUR 15 mil
milhões. O programa, anunciado ao mercado em Janeiro de 2007, previa nas suas linhas gerais:
Emissão bruta de OT num montante entre EUR 12 e EUR 14 mil milhões, através da abertura de
duas novas séries de OT e da reabertura de OT emitidas em anos anteriores, sendo que o
lançamento das novas séries de OT teria um montante inicial não inferior a EUR 3 mil milhões e se
procederia à sua posterior reabertura através de leilão até atingirem um montante não inferior a
EUR 5 mil milhões;
Emissão líquida de BT num montante marginalmente positivo em 2007, através do lançamento
de cinco novas linhas com vencimento em Janeiro, Março, Maio, Setembro e Novembro de 2008,
e leilões de reabertura dessas linhas (e das linhas de 2006 ainda vivas) nos prazos dos 6 e 3 meses;
Recorrer ao financiamento de muito curto prazo, quer através da contratação de operações de
reporte (repos), quer através de linhas de crédito, por forma a aumentar a flexibilidade do
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
65
Necessidades de Financiamento
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
De acordo com os dados disponíveis, a execução orçamental resultou em necessidades de financiamento
do Estado, no ano civil de 2007, de EUR 11,8 mil milhões, satisfeitas pela emissão bruta de instrumentos
de médio e longo prazo e pelo financiamento líquido de curto prazo.
NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO(EUR milhões)
1. Necessidades líquidas decorrentes da execução do Orçamento
Défice orçamental
Variação líquida de activos financeiros
Regularização de situações do passado
Receitas privatizações afectas à amortização de dívida (-)
2. Amortização de dívida de médio e longo prazo
OT
Outros empréstimos
Por memória: amortização de dívida vincenda em anos posteriores
3. Necessidades de financiamento do Orçamento (1+2)
Por memória: necessidades de financiamento a satisfazer no ano civil
8 195
7 400
400
1 600
1 205
7 655
6 406
1 250
612
15 850
14 429
5 112
5 235
179
452
755
7 575
6 677
898
0
12 686
11 830
2006E
2007
programa de financiamento face a flutuações das necessidades de tesouraria;
Prosseguir com o programa de recompra de dívida, com o objectivo principal de reduzir o risco de
refinanciamento.
!
Programa de Recompra de Dívida
O programa de recompras de dívida prosseguiu em 2007 com o objectivo principal de redução do risco de
refinanciamento. Desde 2004 que se começaram a vencer as séries de OT emitidas já de acordo com a
dimensão mínima característica de um título benchmark no mercado soberano da área do euro: EUR 5
mil milhões. O programa de recompras tem, assim, vindo a integrar estes títulos a partir do momento em
que atingem a maturidade residual de doze meses, coincidindo com a suspensão das regras de cotação
obrigatória em MEDIP/MTS Portugal ou aquando da alteração do seu estatuto de título “líquido” para
“regular” em mercado secundário.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
66
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Durante o ano de 2007 realizaram-se dois leilões de recompra no total de EUR 512 milhões, que
incidiram sobre a OT 4.875% Agosto de 2007, cujo saldo vivo no final de 2006 era de 4,6 mil milhões (já
tinham sido recomprados EUR 507 milhões em 2006). Entretanto durante a primeira metade de 2007 foi
estudada a possibilidade, junto dos Primary Dealers (OEVT), de descontinuar a divulgação de preços de
recompra através da funcionalidade electrónica disponibilizada pela MTS Portugal (PBB-Portuguese
Buyback Funcionality), uma vez que o volume de transacções nesta plataforma tinha sido quase nulo em
anos anteriores. Assim, esta funcionalidade foi descontinuada a partir do terceiro trimestre deste ano,
tendo no entanto o IGCP manifestado aos Primary Dealers a sua disponibilidade para estabelecer preços
de recompra, numa base OTC, sempre que seja solicitado. Dado que os leilões de recompra incidiram
sobre a OT com vencimento durante o ano, não houve um acréscimo das necessidades de financiamento
do ano.
Financiamento Efectuado
O valor conjunto da emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e do financiamento líquido de curto
prazo ascendeu no ano de 2007 a EUR 11,8 mil milhões. Cerca de EUR 9,5 mil milhões corresponderam a
emissões de OT e ao valor líquido do financiamento assegurado pelos BT, sendo o contributo líquido das
EMISSÃO DE MÉDIO E LONGO PRAZO E FINANCIAMENTO LÍQUIDO DE CURTO PRAZO *(EUR milhões)
Emissões em euro
Médio e longo prazo (bruto)Obrigações do Tesouro - taxa fixa
< 5 anos5 anos>= 10 anos
Curto prazo (líquido)Bilhetes do TesouroCEDICCertificados de AforroRepos de FinanciamentoOutras fontes de financiamento (Stand-by facility)
Valorização (+/- valias) **Swaps (capital)
Total
11 835,3
9 732,89 732,8
900,01 000,07 832,8
2 102,5-186,8
1 076,6777,4
-714,81 150,0
-48,342,5
11 829,5
14 456,5
13 911,413 111,41 000,03 000,09 111,4
545,1-3 163,01 002,91 003,41 701,8
0,0
-66,238,4
14 428,8
100,0%
82,3%82,3%7,6%8,5%
66,2%
17,8%-1,6%9,1%6,6%
-6,0%9,7%
-0,4%
0,4%
100%
100,2%
96,4%90,9%6,9%
20,8%63,1%
3,8%-21,9%
7,0%7,0%
11,8%0,0%
-0,5%0,3%
100%
2007
Montante Montante
2006
Estrutura Estrutura
* Ao valor nominal (valor descontado para BT e CEDIC). Não inclui promissórias.
** Diferença entre valor nominal e valor de colocação dos títulos.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
67
EUR mil milhões % do PIB
em montante em % do PIB
EVOLUÇÃO DAS VOLUMES DE FINANCIAMENTO ANUAIS *
* Emissão bruta de dívida de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo.
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
0
3
6
9
12
15
18
21
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
0
3
6
9
12
15
restantes fontes de financiamento de curto prazo - CEDIC, operações de reporte (repos) de
financiamento, Certificados de Aforro e utilização de linhas de crédito (Stand-by-facilities) - positivo,
em aproximadamente EUR 2,1 mil milhões.
Emissão de obrigações do Tesouro
O programa de emissão de OT para 2007 previa a emissão de um montante total entre EUR 12 e 14 mil
milhões, e tinha como principais componentes o lançamento de duas novas séries de OT e a reabertura de
outras OT emitidas em anos anteriores.
O seu início teve lugar em Janeiro, com a reabertura da OT 4,20% Outubro 2016, através de leilão, no
montante de EUR 1 mil milhões. O saldo vivo atingiu assim em seis meses o objectivo de EUR 5 mil
milhões anunciado ao mercado aquando do seu lançamento (em Julho de 2006).
A emissão regular de títulos benchmark no segmento dos 10 anos é um elemento essencial para
assegurar a manutenção de uma curva de rendimentos com características de inequívoca liquidez, sendo
este o prazo de referência do mercado de capitais da área do euro. Face à opção de iniciar a
implementação do programa de financiamento do ano de 2007 com a emissão de uma nova OT neste
segmento da curva procedeu-se, no mês de Abril, ao respectivo lançamento, através de sindicato
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
68
EUR milhões
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Leilão Sindicato
EMISSÕES DE OT EM 2007
bancário, no montante de EUR 3 mil milhões - a OT 4,35% Outubro 2017. Posteriormente, o título foi
reaberto através de 3 leilões em Junho, Agosto e Setembro, tendo atingido no final do ano um saldo vivo
de cerca de EUR 6 mil milhões
Dando seguimento à estratégia que tem vindo a ser seguida nos últimos anos, esta nova série de OT foi
lançada através de sindicato bancário constituído por todos os OEVT.
Um montante inicial de EUR 3 mil milhões e o compromisso por parte do IGCP do seu incremento até um
montante não inferior a EUR 5 mil milhões num horizonte temporal de 6 meses permitiu que a nova série
de OT fosse negociada, desde o momento do seu lançamento, com obrigações de cotação nas principais
plataformas de negociação electrónicas business-to-business (B2B) e business-to-customer (B2C).
Considerando o financiamento assegurado por esta nova linha mais o resultante dos vários leilões de
reabertura de linhas de OT anteriores, o valor bruto obtido através da emissão de OT totalizou, assim, em
2007, cerca de EUR 9,7 mil milhões.
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
OT
2016
OT
2017
OT
2017
OT
2017
OT
2017
OT
2013
OT
2010 &
2037
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
69
COLOCAÇÃO SINDICADA EM 2007
OT 4,35% Outubro 2017
Pricing
Estrutura do sindicato
Joint Lead Managers
Co-Lead Managers
Montante colocado: EUR 3 mil milhões
+ 18 p.b. sobre DBR 3,75% Janeiro 2017mid swap - 8,4 p.b.
Negociado no grey market do MEDIP/MTS Portugal com obrigações de cotação logo após o lançamento. Incluído, de imediato, na janela de reportes de último recurso do IGCP
80% tomado por 5 joint-leaders em sistema de pot20% tomado por 9 co-leads, através de co-lead pot complementado com retenção
BES, HSBC, Lehman Brothers, Morgan Stanley e Société Générale
Restantes 9 OEVT
Distribuição por tipo de investidor Distribuição geográfica
30% Reino Unido/Irlanda 34% Fundos de Investimento 5% Portugal
10% Alemanha14% Fundos de Pensões e Seguradoras 5% Outros30% França31% Bancos 5% Itália
8% Benelux10% Bank Treasury 2% Espanha
4% Outros
5% Escandinávia
4% Bancos Centrais
3% Hedge Funds
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
70
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EMISSÃO DE OT - LEILÕES REALIZADOS EM 2007
Fase nãocompetitiva
vs curvaswap
10-Jan-07 1 000
13-Jun-07 900
22-Ago-07 1 000
12-Set-07 1 000
11-Jul-07 750
25-Jul-07 900
OT 4,2%Out 2016
OT 4,35%Out 2017
OT 4,1%Abr 2037
OT 5,85%Mai 2010
OT 5,45%Set 2013
10-Out-07 1 000
4,128%
4,807%
4,504%
4,364%
4,884%
4,428%
4,271%
4,132%
4,810%
4,508%
4,370%
4,891%
4,438%
4,280%
2,0
1,9
2,0
1,8
2,7
2,1
2,7
0,4 p.b.
0,3 p.b.
0,4 p.b.
0,6 p.b.
0,7 p.b.
1,0 p.b.
0,8 p.b.
3,2 tick
2,0 tick
3,0 tick
5,0 tick
10,0 tick
3,0 tick
5,0 tick
17,2 tick
19,0 tick
18,0 tick
20,0 tick
23,0 tick
15,0 tick
16,0 tick
-2,2 p.b.
-2,4 p.b.
-2,3 p.b.
-2,5 p.b.
-1,6 p.b.
-5,5 p.b.
-2,9 p.b.
-9,6 p.b.
-16,6 p.b.
-18,5 p.b.
-14,3 p.b.
-6,5 p.b.
-26,0 p.b.
-27,1 p.b.
0
183
0
0
0
0
0
* Taxa Média Ponderada1 Ask price da OT em MEDIP
OT Data
Montantecolocado
(EUR milhões) TMP*
Montanteprocurado
(EUR milhões)
Spread TMP
vs mercado1secundário
Fase competitiva
Taxa deCorte
Bid-to-Cover Tail
Ao longo de 2007 realizaram-se sete leilões de OT, com o montante médio colocado por leilão a ascender
a EUR 936 milhões (considerando apenas a fase competitiva), o que representou um decréscimo de 2,8
por cento face à média de colocação nos leilões do ano anterior. A procura registada nestes leilões
manteve-se a um nível elevado, com o bid-to-cover médio do ano a situar-se em 2,2. A opção concedida
aos OEVT de compra de OT na fase não competitiva do leilão foi exercida somente no leilão de 13 de
Junho, (OT 2017) num montante total de EUR 183 milhões.
COLOCAÇÃO DE OT PELOS OEVT *
%
Não residentes Residentes
* Os montantes comprados por bancos estrangeiros em leilões não usados como proxy para os montantes comprados por investidores não residentes
45,3%
72,7%82,8% 80,5% 78,6% 84,5% 85,6% 89,0% 88,7% 92,6%
54,7%
27,3%17,2% 19,5% 21,4% 14,4% 11,0% 11,3% 7,4%
15,5%
0
20
40
60
80
100
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
71
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
LEILÕES DE OT REALIZADOS EM 2007(montantes colocados e bid-to-cover)
OT 4,2% OUT
2016OT 4,35% OUT
2017OT 4,1% ABR
2037OT 5,85% MAI
2010OT 4,35% ABR
2017OT 4,35% OUT
2017
10-Jan-07 13-Jun-07 11-Jul-07 25-Jul-07 22-Ago-07 12-Set-07
OT 5,45% SET
2013
10-Out-07
OT 4,2% OUT
2016OT 4,35% OUT
2017OT 4,1% ABR
2037OT 5,85% MAI
2010OT 4,35% ABR
2017OT 4,35% OUT
2017
10-Jan-07 13-Jun-07 11-Jul-07 25-Jul-07 22-Ago-07 12-Set-07
OT 5,45% SET
2013
10-Out-07
EUR milhões Bid-to-Cover
Montante colocado leilão competitivo (esq.) Bid-to-cover leilão competitivo (dir.)
LEILÕES DE OT REALIZADOS EM 2007(outros indicadores)
p.b. %
Colocado tx corte/Total colocado leilão competitivo (dir.)
Tail = Tx corte - TMP (esq.)
Dispersão = Tx corte - mediana bids aceites (esq.)
0
300
600
900
1 200
1,0
1,4
1,8
2,2
2,6
3,0
0,0
0,5
1,0
1,5
0
5
10
15
20
25
30
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
72
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
22,5% Residentes
77,5% Não residentes
COLOCAÇÃO DE BILHETES DO TESOURO PELOS EBT EM 2007 *
* Os montantes comprados por EBT não residentes em leilões são usados como proxy para os montantes comprados por investidores
estrangeiros
Em 2007, a emissão líquida de BT correspondeu a um valor negativo de EUR 187 milhões, genericamente
em linha com os objectivos do programa de financiamento adoptada no início do ano e da implemen-
tação da estratégia de redução dos excedentes de tesouraria.
Realizaram-se, no conjunto do ano, vinte leilões, através dos quais foi colocado um montante bruto em
valor descontado de EUR 11,1 mil milhões (EUR 11,5 mil milhões em valor nominal bruto). Estava
originariamente prevista a realização de vinte e dois leilões mas a redução das necessidades de
financiamento decorrentes da execução orçamental superior às previsões possibilitou o cancelamento
de dois desses leilões. Os leilões realizados decorreram de forma positiva, quer quanto à procura
verificada, quer quanto ao custo do financiamento obtido. No conjunto dos leilões realizados, a procura
por parte dos EBT correspondeu, em média, a cerca de duas vezes e meia o montante colocado. O custo
médio obtido situou-se em 29,7 pontos base abaixo da Euribor interpolada para a maturidade
correspondente. Este diferencial negativo traduz uma situação muito favorável para o custo da emissão
da dívida pública portuguesa de curto prazo, tendo sido consequência do comportamento dos mercados
financeiros na segunda metade do ano, nomeadamente do incremento substancial da procura de títulos
de dívida pública de curto prazo por parte dos investidores institucionais, que deu origem a um
alargamento muito substancial e inédito da diferença entre as taxas interbancárias (Euribor) e as taxas
de juro dos títulos governamentais.
Emissão de bilhetes do Tesouro
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
73
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EMISSÃO DE BT - LEILÕES REALIZADOS EM 2007
Fase nãocompetitiva
vs curvaEuribor(p.b.)Data Título
Montantecolocado
(EUR milhões)
Maturidaderesidual(meses) TMP
Montantecolocado
(EUR milhões)
Spread TMP vs mercado
1secundário(p.b.)
Fase competitiva
Taxa decorte
Bid-to-
Cover
Tail(p.b.)
03-Jan-07
17-Jan-07
07-Fev-07
21-Fev-07
07-Mar-07
21-Mar-07
04-Abr-07
02-Mai-07
16-Mai-07
06-Jun-07
20-Jun-07
04-Jul-07
18-Jul-07
15-Ago-07
19-Set-07
03-Out-07
17-Out-07
07-Nov-07
21-Nov-07
05-Dez-07
BT 20-Jul-2007
BT 18-Jan-2008
BT 18-Jan-2008
BT 18-Mai-2007
BT 25-Mar-2008
BT 25-Mar-2008
BT 23-Nov-2007
BT 23-Mai-2008
BT 23-Mai-2008
BT 21-Set-2007
BT 18-Jan-2008
BT 25-Mar-2008
BT 23-Nov-2007
BT 19-Set-2008
BT 19-Set-2008
BT 18-Jan-2008
BT 23-Mai-2008
BT 21-Nov-2008
BT 21-Nov-2008
6
12
12
3
6
12
12
6
12
12
3
6
6
12
12
3
3
6
12
12
300
750
500
294
300
1 000
495
400
1 000
400
300
500
400
505
1 000
500
500
600
1 000
300
3,730%
3,908%
3,919%
3,714%
3,846%
3,995%
4,050%
4,023%
4,227%
4,327%
4,032%
4,189%
4,306%
4,114%
4,102%
4,031%
4,011%
4,072%
4,002%
3,981%
3,735%
3,917%
3,925%
3,720%
3,850%
3,999%
4,055%
4,025%
4,234%
4,329%
4,035%
4,194%
4,313%
4,130%
4,125%
4,039%
4,020%
4,077%
4,010%
3,995%
3,5
2,1
2,3
3,0
2,6
2,0
2,8
3,5
2,3
4,2
3,7
2,3
2,5
1,7
1,5
2,1
1,5
2,6
2,2
1,8
0,5
0,9
0,6
0,6
0,4
0,4
0,5
0,2
0,7
0,2
0,3
0,5
0,7
1,6
2,3
0,8
0,9
0,5
0,8
1,4
-0,6
-1,0
-1,1
-0,6
-0,1
0,0
-0,1
-0,7
-0,1
-0,4
-0,8
-0,1
-0,9
-0,1
0,5
0,0
-0,5
0,1
0,9
0,0
-14,7
-14,7
-13,3
-11,3
-12,2
-13,1
-14,4
-13,5
-14,1
-15,0
-12,0
-15,2
-13,8
-41,4
-58,7
-68,0
-61,6
-52,5
-60,4
-74,3
15,8
10,3
53,5
0,0
0,0
52,7
0,0
0,0
0,0
43,2
0,0
0,0
18,5
0,0
84,7
0,0
0,0
27,7
136,4
0,0
Ask yield MEDIP1
BT 21-Set-2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
74
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
LEILÕES DE BT REALIZADOS EM 2007(Montantes colocados e bid-to-cover)
EUR milhões Bid-to-cover
Montante emitido no leilão competitivo (esq.)
Bid-to-cover leilão competitivo (dir.)
BT
20-J
ul-
07
03-J
an-0
7
BT
20-J
ul-
07
03-J
an-0
7
BT
18-J
an-0
817-J
an-0
7
BT
18-J
an-0
817-J
an-0
7
BT
18-J
an-0
807-F
ev-0
7
BT
18-J
an-0
807-F
ev-0
7
BT
18-J
an-0
804-J
ul-
07
BT
18-J
an-0
804-J
ul-
07
BT
18-J
an-0
817-O
ut-
07
BT
18-J
an-0
817-O
ut-
07
BT
18-M
ai-0
721-F
ev-0
7
BT
18-M
ai-0
721-F
ev-0
7
BT
21-S
et-0
707-M
ar-0
7
BT
21-S
et-0
707-M
ar-0
7
BT
21-S
et-0
720-J
un-0
7
BT
21-S
et-0
720-J
un-0
7
BT
25-M
ar-0
821-M
ar-0
7
BT
25-M
ar-0
821-M
ar-0
7
BT
25-M
ar-0
804-A
br-
07
BT
25-M
ar-0
804-A
br-
07
BT
25-M
ar-0
818-J
ul-
07
BT
25-M
ar-0
818-J
ul-
07
BT
23-N
ov-
07
02-M
ai-0
7
BT
23-N
ov-
07
02-M
ai-0
7
BT
23-N
ov-
07
15-A
go-0
7
BT
23-N
ov-
07
15-A
go-0
7
BT
19-S
et-0
819-S
et-0
7
BT
19-S
et-0
819-S
et-0
7
BT
19-S
et-0
803-O
ut-
07
BT
19-S
et-0
803-O
ut-
07
BT
21-N
ov-
08
21-N
ov-
07
BT
21-N
ov-
08
21-N
ov-
07
BT
21-N
ov-
08
05-D
ez-0
7
BT
21-N
ov-
08
05-D
ez-0
7
BT
23-M
ai-0
816-M
ai-0
7
BT
23-M
ai-0
816-M
ai-0
7
BT
23-M
ai-0
807-N
ov-
07
BT
23-M
ai-0
807-N
ov-
07
BT
23-M
ai-0
806-J
un-0
7
BT
23-M
ai-0
806-J
un-0
7
p.b. p.b.
TMP - Curva Euribor (esq.) TMP - BT bid yield MEDIP (dir.)
LEILÕES DE BT REALIZADOS EM 2007Diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face ao mercado
0
200
400
600
800
1 000
1 200
0
1
2
3
4
5
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
75
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Prosseguiu, em 2007, o recurso ao mercado de reportes (repos) para financiamento de necessidades de
tesouraria de muito curto prazo. O acréscimo da utilização deste instrumento decorreu da integração da
gestão da tesouraria e da estratégia prosseguida de minimização dos saldos diários da Tesouraria, o que
naturalmente implicou uma utilização mais frequente deste instrumento. Foram realizadas operações
que totalizaram cerca de EUR 33 mil milhões (equivalentes a um valor nominal de colateral entregue de
EUR 33,9 mil milhões). Embora os repos de financiamento possam ser contratados entregando como
colateral títulos OT ou BT, nas operações realizadas em 2007, todos os repos realizados tiveram como
colateral BT.
Operações de reporte (repos) de financiamento
Operações de reporte (repos) de janela
EUR milhões
Variação LíquidaEmissões Amortizações
Dez-07Nov-07Out-07Set-07Ago-07Jul-07Jun-07Mai-07Abr-07Mar-07Fev-07Jan-07
REPOS DE FINANCIAMENTO
Quando do arranque do MEDIP no ano 2000 o IGCP criou a possibilidade, como janela de último recurso,
dos OEVT poderem adquirir junto deste Instituto títulos OT com acordo de revenda, com o objectivo de
ajudar os Primary Dealers a cumprirem as obrigações de market making em MEDIP. Quando do
lançamento do actual programa de BT, em 2003, essa possibilidade foi alargada a este novo instrumento.
Durante 2007 foram realizadas operações desta natureza que totalizaram cerca de EUR 1,5 mil milhões
(equivalentes a um valor nominal de colateral entregue de cerca de EUR 2 mil milhões).
-6 000
-5 000
-4 000
-3 000
-2 000
-1 000
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
76
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EUR milhões
EUR milhões
Variação Líquida
Variação Líquida
Emissões
Emissões
Amortizações
Amortizações
Dez-07
Dez-07
Nov-07
Nov-07
Out-07
Out-07
Set-07
Set-07
Ago-07
Ago-07
Jul-07
Jul-07
Jun-07
Jun-07
Mai-07
Mai-07
Abr-07
Abr-07
Mar-07
Mar-07
Fev-07
Fev-07
Jan-07
Jan-07
REPOS DE JANELA
CEDIC
- 400
- 300
- 200
- 100
0
100
200
300
400
CEDIC
-5 000
-4 000
-3 000
-2 000
-1 000
0
1 000
2 000
3 000
4 000
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
77
Certificados de Aforro
Linhas de Crédito (Stand-by facilities)
A emissão bruta de CA totalizou no ano cerca de EUR 2,1 mil milhões, dos quais EUR 1,4 mil milhões
respeitantes a novas subscrições. Dado que o volume de resgates ascendeu aproximadamente a EUR 1,3
mil milhões, o contributo deste instrumento para o financiamento líquido no ano foi de EUR 800
milhões.
No âmbito da Integração da Tesouraria e no seguimento da estratégia já referida anteriormente de
minimização dos saldos de tesouraria, procurou-se determinadamente evitar situações de
sobrefinanciamento. A implementação desta opção aconselhava a que o IGCP procurasse assegurar a
possibilidade de recorrer a linhas de crédito (Stand-by facilities) nas situações em que se verificassem
necessidades pontuais de financiamento não previstas de muito curto prazo. Algumas dessas linhas, de
natureza non-committed foram estabelecidas e ao longo do ano foi sacado sobre as mesmas um total de
EUR 2,8 mil milhões.
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EUR milhões
Subscrição líquidaNovas subscrições Resgates
Dez-07Nov-07Out-07Set-07Ago-07Jul-07Jun-07Mai-07Abr-07Mar-07Fev-07Jan-07
CERTIFICADOS DE AFORRO
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
78
Operações Efectuadas no Âmbito da Facilidade de Reportes
Com o objectivo de promover a liquidez e de aumentar a eficiência do mercado de dívida pública
portuguesa, o IGCP disponibiliza aos market-makers de OT e de BT uma facilidade para a execução de
operações de reporte de último recurso sobre os títulos cotados no MEDIP / MTS Portugal.
Relativamente a esta facilidade, durante o ano de 2007, registou-se um acréscimo no número de
operações efectuadas, bem como no volume total transaccionado. No total negociaram-se 114
operações (que compara com 62 operações em 2006), das quais 91 foram sobre BT e 23 sobre OT. Face a
2006, verificou-se um crescimento bastante significativo das operações de reporte negociadas sobre BT
(91 operações em 2007 face a 40 operações em 2006), tendo sido transaccionados EUR 960 milhões
(versus EUR 508,5 milhões em 2006). Relativamente às OT foram transaccionadas 23 operações (compara
com 22 em 2006), num volume total de EUR 921 milhões (EUR 1 131 milhões em 2006).
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EUR milhões
Variação LíquidaEmissões Amortizações
Dez-07Nov-07Out-07Set-07Ago-07Jul-07Jun-07Mai-07Abr-07Mar-07Fev-07Jan-07
STAND-BY FACILITIES
- 600
- 400
- 200
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
79
Operações de Gestão Activa da Dívida
Tendo como finalidade a optimização da performance da carteira de dívida, a gestão do risco de mercado
é efectuada com recurso à utilização de instrumentos derivados, sobretudo interest rate plain-vanilla
swaps. Durante o ano de 2007 foram negociadas 61 novas transacções e feita a liquidação antecipada de
42 operações. No total, o montante nominal dos contratos negociados sobre instrumentos derivados
atingiu os EUR 18 mil milhões.
No final de 2007 a carteira de instrumentos derivados incluía contratos vivos com um valor nominal de
EUR 44 mil milhões, equivalente a 39% por cento do saldo total da dívida directa do Estado.
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
TRANSACÇÕES SOBRE DERIVADOS FINANCEIROS
IRS 61 12,940 42 1035,340 18,280
Instrumento Nº transacções Nº transacções Nº transacções
Novos contratos Liquidação antecipada Total
EUR milhões EUR milhões EUR milhões
Fonte: IGCP
CARTEIRA DE DERIVADOS FINANCEIROS - POSIÇÃO EM 31 DE DEZEMBRO DE 2007
Tipo de swap
Total
CIRS
IRS
Perna a pagar
FixFloat
FixFloat
VN Total
44,385
3130
23,56020,512
0-2 anos
7,980
900
6,8901,000
5-10 anos
15,093
2230
8,2006,670
>=15 anos
5,861
00
05,861
2-5 anos
9,450
00
7,9201,530
10-15 anos
6,001
00
5505,451
Nota: Valor nocional (EUR milhões)
Aplicações de Disponibilidades de Tesouraria
A integração da gestão da Tesouraria do Estado no IGCP, concretizada em 2007, visava, entre outros
objectivos, permitir reduzir o volume da dívida pública e, consequentemente, diminuir o seu custo.
Esse objectivo foi prosseguido de forma muito intensa, procurando a todo o custo evitar situações de
sobrefinanciamento, ou seja de contratação de recursos financeiros em valores e em prazos que dessem
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
80
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
origem a situações de existência de disponibilidades de caixa avultadas.
Naturalmente que é impossível registar uma situação de matching perfeito em que as disponibilidades
de Tesouraria fossem tendencialmente nulas ao final de cada dia, até porque não obstante o maior rigor
das previsões das operações de Tesouraria há sempre uma margem de operações não previstas ou cuja
data de realização não ocorre no dia previsto e que portanto geram situações de excesso ou de carência
não previstas de fundos.
Por outro lado os principais instrumentos de financiamento da República – as OT e os BT – têm a sua
emissão (e portanto as suas receitas) em momentos determinados por calendários previamente
anunciados aos mercados e que portanto não podem ser livremente ajustados de forma a adequarem-se
integralmente ao perfil temporal dos fluxos de entradas e saídas de fundos de Tesouraria.
Apesar de todos estes factores de condicionamento, o IGCP conseguiu de forma sistemática ao longo do
ano, desde as primeiras fases de integração de Tesouraria, assegurar que somente se registassem
situações esporádicas e pontuais de existência de disponibilidades de caixa excedentárias, passíveis de
serem aplicadas financeiramente.
Quando essa circunstância se verificava era desenvolvida uma prática criteriosa de identificação das
alternativas mais vantajosas do ponto de vista financeiro dessas aplicações, sujeitas naturalmente a
rígidos princípios de controle do risco de crédito, privilegiando aplicações de muito curto prazo no
mercado interbancário nacional, junto de instituições com elevados padrões de solvabilidade, expressos
pelo respectivo rating a elas atribuído pelas mais reputadas agências da especialidade.
Essas aplicações foram de forma esmagadoramente maioritária por prazos de um dia, já que o perfil das
operações de financiamento de curto prazo era concebido de forma a que se não registassem
previsivelmente excedentes, os quais assim só tiveram lugar em caso de registo de receitas não previstas
ou de pagamentos de Tesouraria que, por razões várias, não tiveram lugar nas datas originariamente
previstas.
As taxas de remuneração destas aplicações, apesar de, como atrás se referiu, serem canalizadas para
instituições bancárias de elevado rating, foram genericamente superiores às taxas de referência do
mercado interbancário (Eonia e Euribor) praticadas nesses dias para os respectivos prazos de aplicação
de fundos.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
81
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611
Parque Natural de Sintra-Cascais | Natural Park Sintra-Cascais
Tesouraria do Estado
83
As Contas da Tesouraria do Estado
Caixa - A Unidade da Tesouraria do Estado
86
84
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738
A Unidade da Tesouraria do Estado
C
!
!
!
!
!
om a publicação do Decreto-Lei nº 191/99, de 5 de Junho, foi estabelecido o normativo jurídico do
Regime da Tesouraria do Estado (RTE) com o objectivo de centralizar os fundos públicos na tesouraria do
Estado e optimizar a gestão dos mesmos. Este diploma veio definir o princípio de unidade da tesouraria,
segundo o qual toda a movimentação de fundos públicos passa a ser efectuada através de contas
bancárias na tesouraria do Estado, através das quais os organismos detentores desses fundos promovem
as respectivas operações de cobrança e pagamento e onde mantêm depositados as suas disponibilidades
de tesouraria
A integração da tesouraria do Estado no IGCP (Decreto-Lei nº. 273/2007, de 30 de Julho) permitiu a
gestão integrada das aplicações dos excedentes de tesouraria com a dívida pública, proporcionando a
visão conjunta das operações financeiras activas e passivas do Estado, a optimização dos resultados
financeiros, a melhoria do controlo dos riscos e a redução do saldo da dívida pública.
No âmbito do aprofundamento da unidade de tesouraria do Estado, o universo de organismos públicos
sujeitos ao RTE tem vindo a ser alargado nos últimos anos, abrangendo neste momento os serviços
integrados, os fundos e serviços autónomos, e as entidades públicas empresariais.
A tesouraria do Estado tem vindo a disponibilizar serviços bancários orientados para as necessidades
próprias da Administração Pública. De forma a cumprir adequadamente as funções bancárias que lhe
foram adstritas, a tesouraria do Estado sustenta a sua actividade, essencialmente, em cinco áreas
estratégicas:
A compensação das operações bancária através da Conta Única de Liquidação (CUL), domiciliada no
Banco de Portugal;
A facilidade de tesouraria externa que permite fazer pagamento e receber em divisas;
A rede de cobrança que garante o depósito dos valores das receitas do Estado;
A possibilidade dos clientes realizar aplicações financeiras em CEDIC;
A disponibilização aos clientes de um serviço bancário ao domicílio, via Internet (homebanking).
O aprofundamento da unidade de tesouraria do Estado passa também pela melhoria e alargamento dos
serviços bancários prestados aos organismos públicos. Deste modo, estão em curso os ajustamentos do
sistema de compensação de transferências a crédito e a débito à SEPA – Single Euro Payments Area,
objectivando a uniformização dos instrumentos de pagamento em toda a área do euro. Pretende-se
também disponibilizar, em 2008, o Sistema de Débitos Directos (SDD), e dinamizar os pagamentos por
débito em conta, reduzindo o uso do cheque e preparando o arranque do SDD pan-europeu, previsto
para 2010.
84 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
86
As operações de recebimentos e pagamentos dos organismos públicos que passam pela tesouraria do
Estado, geram saldos disponibilidades e responsabilidades. Os quadros seguintes apresentam um retrato
desses saldos.
No quadro que se segue, ilustra-se a evolução das contas de disponibilidades da tesouraria do Estado.
A actividade da tesouraria do Estado, conforme se constata pelo quadro, assenta essencialmente num
conjunto de serviços públicos, com funções de Caixa, que procedem à arrecadação de fundos, mantendo,
em limite, na sua posse o valor correspondente às cobranças do próprio dia. De igual modo, destacam-se
as contas de disponibilidades de apoio à tesouraria externa, cujos saldos reflectem os últimos
movimentos do ano.
Tesouraria do Estado
As Contas da Tesouraria do Estado
DISPONIBILIDADES DA TESOURARIA DO ESTADO(EUR milhões)
Contas no BdP
Aplicações Financeiras nas IC
Contas em Divisas
Contas Cofres Consulares
Contas Recebidas IGCP-DUC
Contas Caixas nas IC
Alfândegas
Serviços Locais Finanças
Contas Caixas do Tesouro
Alfândegas
Serviços Locais Finanças
Contas Caixas Tesouro
CTT
SIBS
Depósitos Externos nas IC
Cheques a Cobrar
TOTAL
0,0
1 350,8
13,1
3,9
21,1
380,7
216,8
5,6
196,1
78,2
1,0
6,2
6,2
2 279,7
m
m
m
0,5
1 545,9
25,2
5,6
96,8
437,8
1 170,9
1,3
461,6
100,1
0,0
0,0
11,5
3 857,2
m
m
m
0,0
977,3
27,1
3,8
99,6
165,4
280,0
89,9
238,7
301,3
18,0
19,3
1,2
2 221,5
m
m
m
0,0
1 633,5
22,7
2,2
55,4
568,7
295,3
3,4
168,4
77,6
1,7
0,0
10,2
2 839,1
m
m
m
2007
Dez Dez
2004
Dez Dez
2005 2006
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
87
Tesouraria do Estado
Para a observação da evolução das contas de Terceiros abertas na tesouraria do Estado, toma-se como
referência a adesão dos organismos públicos ao sistema de homebanking (HB) do Estado, que funciona
como suporte informático privilegiado do cumprimento do RTE.
O quadro (Evolução do Número de Organismos e Contas no HB), ilustra a evolução da utilização da
tesouraria do Estado por parte dos organismos abrangidos pelo RTE, através do número de organismos e
contas no HB, sistema que pelas suas potencialidades permite a esses serviços um acesso on-line às suas
contas.
EVOLUÇÃO DO NÚMERO DE ORGANISMOS E CONTAS NO HB
Dezembro 2000
Dezembro 2001
Dezembro 2002
Dezembro 2003
Dezembro 2004
Dezembro 2005
Dezembro 2006
Dezembro 2007
-
-
-
-
-
33
109
179
53
356
1 081
1 410
1 521
1 555
1 766
1 895
51
60
71
78
83
88
87
78
-
-
-
258
369
737
955
1 346
Nº de Contas
Fundos
ComunitáriosNº Organismos Nº de Contas
Nº de Contas
SFA
Nº de Contas
SI
Nº de Contas
EPE
55
245
543
700
787
861
800
755
104
416
1 153
1 756
2 053
2 470
2 991
3 498
Em 2007, e reflectindo as medidas de reestruturação do PRACE, o HB apresenta um total de 755
organismos, menos 45 que no ano anterior, decréscimo que é, no entanto, esbatido pela adesão à
tesouraria do Estado das Escolas Secundárias e Agrupamentos Escolares. Tal adesão justifica em parte o
número de contas bancárias abertas pelos serviços integrados, que nesse ano, atingiu o número de 1 346.
Saliente-se a evolução de 2000 para 2007, em que no primeiro ano existiam cerca de 60 organismos
aderentes ao HB, com cerca de 100 contas bancárias e no último ano o número de organismos ascendeu a
cerca 800, com cerca de 3 500 contas bancárias abertas.
A dinâmica de utilização da tesouraria do Estado é também evidenciada pelos valores dos seus
excedentes de tesouraria aplicados pelos organismos públicos, como se pode verificar no quadro
seguinte.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
88
O próximo quadro apresenta o detalhe dos fluxos financeiros dos pagamentos e dos recebimentos,
reflectidos nas contas dos Fundos Comunitários abertas na tesouraria do Estado, para o triénio 2005-2007.
Tesouraria do Estado
APLICAÇÕES DE EXCEDENTES DE TESOURARIA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2007(EUR milhões)
Fundos Autónomos
EPE - Empresas Públicas do Estado
Fundos da União Europeia
Serviços Integrados
União Europeia
TOTAL
2 829,4
281,4
40,9
1 021,4
176,7
4 349,8
TOTALDEPÓSITOS
À ORDEMTIPO DE ORGANISMO Peso CEDIC
65,0%
6,5%
0,9%
23,5%
4,1%
100%
3 358,7
813,0
-
-
-
4 171,7
0,8
0,2
-
-
-
100%
6 188,1
1 094,4
40,9
1 021,4
176,7
8 521,5
72,6%
12,8%
0,5%
12,0%
2,1%
100%
Peso Peso
FLUXOS FINANCEIROS ENTRE PORTUGAL E A UNIÃO EUROPEIA(EUR milhões)
1. Transferências de Portugal para a U.E.
Direitos Aduaneiros e Agrícolas
Recursos Próprios IVA
Recursos Próprios com base no PNB
Compensação ao Reino Unido
Restituições e Reembolsos/Diversos
2.Transferências da U.E. para Portugal
FEOGA-Garantia/FEAGA
FEDER
FSE
FEOGA Orientação
FEADER
IFOP
FEP
Fundo de Coesão
Diversos
Saldo Global (2-1)
1 628,0
117,8
315,3
1 147,7
128,9
-81,4
3 489,2
946,4
1 265,9
753,1
225,2
-
42,9
-
203,5
52,2
1 861,2
1 438,0
137,1
269,4
1 015,9
115,1
-99,5
3 760,0
658,3
1 260,6
534,7
492,0
221,3
20,3
0,0
490,3
82,5
2 322,0
1 382,2
108,0
217,9
946,3
115,9
-5,9
3 763,1
891,9
1 602,9
696,2
251,9
-
17,6
-
270,3
32,3
2 380,9
20072005 2006
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611
Parque Natural do Sudoeste Alentejano e Costa Vicentina | Natural Park Sudoeste Alentejano and Costa Vicentina
Dívida Directa do Estado e Encargos
91
Encargos Correntes da Dívida
Saldo da Dívida Directa do Estado
96
92
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738
92
Saldo da Dívida Directa do Estado
A dívida directa do Estado, atingiu EUR 112 804,1 milhões no final de 2007, calculada ao seu valor
nominal e convertida à taxa de câmbio de final de período. Se, adicionalmente, forem consideradas as
operações de cobertura do risco de câmbio, o saldo em dívida ascendeu a EUR 112 852,2 milhões.
O saldo da dívida directa do Estado registou em 2007 um acréscimo de EUR 4 247,0 milhões, excluindo da
análise o valor das operações de cobertura cambial realizada com recurso a instrumentos derivados,
valor este que, por sua vez, sofreu uma redução de EUR 3,9 milhões. A variação do stock deveu-se à
emissão líquida de instrumentos de dívida no montante de EUR 4 219,9 milhões (valor correspondente à
diferença entre o valor das emissões ao valor de encaixe e o das amortizações ao valor liquidação) e a
outros factores de menor expressão, que incluem, nomeadamente, as flutuações cambiais, que
contribuíram para uma redução de EUR 22,4 milhões do saldo da dívida avaliado em euros, e as menos-
-valias líquidas, que registaram um valor de EUR 49,5 milhões.
Dívida Directa do Estado e Encargos
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
93
Dívida Directa do Estado e Encargos
As amortizações de dívida registaram um valor de liquidação de EUR 86 797,6 milhões, em relação ao
qual EUR 63 892,3 milhões se refere a dívida flutuante (dívida emitida e amortizada no próprio ano para
fazer face às necessidades de Tesouraria). Por sua vez, os reembolsos antecipados (face ao momento
contratual) de instrumentos de dívida ascenderam ao montante de EUR 1 153,7 milhões em termos
nominais, dos quais EUR 542 milhões respeitam a recompras de OT e Bonds, EUR 463,9 milhões referem-
se a recompras de BT e EUR 147,8 milhões a amortizações antecipadas de CEDIC.
Em 2007 foi lançada apenas uma nova série de OT, a OT 4,35% Out 2017 com emissão sindicada em Abril,
e 3 leilões subsequentes em Junho, Agosto e Setembro. Foi também efectuado um leilão, em Janeiro, da
OT 4,2% Out 2016, emitida em 2006, e a reabertura das séries OT 4,10% Abr 2037 e OT 5,85% Mai 2010
Os saldos em dívida encontram-se ao valor nominal, excepto os instrumentos emitidos a desconto (que se encontram ao seu valor descontado)
valorizados à taxa de câmbio do final do período, enquanto que os valores de emissões e de amortizações estão ao valor de encaixe. A coluna
Outros inclui variações cambiais, mais ou menos valias nas emissões e nas amortizações e a variação do valor da renda perpétua.
1. Dívida denominada em euros
Transaccionável
BT (valor descontado)
Obrigações do Tesouro (OT)
Outras Obrigações
MTN
Obrigações de Retalho
Não transaccionável
Certificados de aforro
Valor de aquisição
Juros capitalizados
CEDIC
Outros
2. Dívida denominada em moedas
não Euro
Transaccionável
Outras Obrigações
MTN
Não transaccionável
3. Dívida total (1. + 2.)
4. Efeito cambial de cobertura de
derivados (líquido)
5. Dívida total após cobertura de
derivados (3. + 4.)
108 202,2
85 916,2
9 230,8
74 603,7
1 745,9
322,0
13,8
22 286,1
17 249,5
11 136,0
6 113,4
3 045,0
1 991,6
354,9
350,8
223,4
127,4
4,1
108 557,1
52,0
108 609,1
99,7%
79,1%
8,5%
68,7%
1,6%
0,3%
0,0%
20,5%
15,9%
2,8%
1,8%
0,3%
0,3%
0,2%
0,1%
0,0%
100,0%
99,8%
77,9%
8,0%
68,8%
0,9%
0,2%
0,0%
21,8%
16,0%
3,7%
2,1%
0,2%
0,2%
0,2%
0,1%
0,0%
100%
91 017,4
20 811,0
11 126,4
9 684,5
-
-
-
70 206,5
2 061,1
1 388,2
672,9
30 795,8
37 349,5
-
-
-
-
-
91 017,4
86 730,5
18 883,9
11 313,2
6 677,1
771,1
122,0
0,0
67 846,6
1 260,6
939,9
320,7
29 669,2
36 916,8
67,1
61,4
-
61,4
5,6
86 797,6
49,5
49,7
-
49,9
-
-
(0,2)
(0,2)
-
-
(0,2)
(22,4)
(24,2)
(18,8)
(5,4)
1,8
27,1
112 538,7
87 892,9
9 044,1
77 661,0
974,2
200,0
13,6
24 645,8
18 050,0
11 584,4
6 465,6
4 171,7
2 424,1
265,5
265,2
204,5
60,6
0,3
112 804,1
48,1
112 852,2
Janeiro - Dezembro 2007Saldo em
31-Dez-06 Estrutura Emissões Amortizações Outros Estrutura
Saldo em
31-Dez-07
DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (ÓPTICA DA CONTABILIDADE PÚBLICA)(Unidade: EUR milhões)
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
94
Dívida Directa do Estado e Encargos
em Julho e OT 5,45% Set 2013 em Outubro, com um leilão cada. No total foram contabilizadas menos-
-valias líquidas na colocação no valor de EUR 48,3 milhões. No mesmo sentido, foram apuradas menos-
-valias de EUR 1,6 milhões nas amortizações antecipadas de dívida (OT 4,875% Ago 2007).
A evolução que o euro registou face ao iene, dólar e libra foi favorável para a carteira antes de swap
neste período, tendo provocado um decréscimo no valor do seu saldo de EUR 22,4 milhões.
Porém, a apreciação registada pelo euro face ao iene e à libra durante o ano deu origem a uma variação
negativa do efeito cambial líquido da carteira de swaps de EUR 3,9 milhões.
No que se refere à estrutura da dívida por tipo de taxa de juro, voltou a verificar-se em 2007 um reforço
da componente de taxa fixa, ainda que marginal, no conjunto da dívida total. Não considerando a
carteira de swaps, a percentagem de dívida a taxa fixa aumentou de 83,7 para 83,8 por cento do total.
Por sua vez, a percentagem das moedas não euro no total da dívida reduziu-se em 2007, representando
no final do ano apenas 0,2 por cento do total do stock (0,3 por cento em 2006).
Após a cobertura cambial através de swaps, a parcela a taxa fixa apresentou um acréscimo de 85,5 para
86,5 por cento da dívida total, mantendo a exposição cambial um valor próximo de zero.
Em termos de maturidade da dívida por instrumentos, a redução da proporção dos BT e das operações de
reporte foi mais do que compensada pelo aumento do peso dos outros instrumentos de curto prazo
(CEDIC e linhas de crédito do mercado monetário) na composição do financiamento anual, o que
justificou a subida da percentagem das componentes de maturidades mais curtas em relação a 2006, de
12,9 para 13,6 por cento.
Com o decréscimo de importância dos BT no volume de emissões líquidas em 2007, este instrumento
reduziu o seu peso de 8,5 para 8,0 por cento em 2007. As operações de reporte de financiamento também
apresentaram um decréscimo de 1,6 por cento no final de 2006 para 0,9 por cento em Dezembro de
2007.
Em contrapartida, os CEDIC aumentaram a sua importância relativa 2,8 para 3,7 por cento, assim como
as linhas de crédito do mercado monetário que passaram de um valor nulo em Dezembro do ano anterior
para 1,0 por cento no final de 2007.
A proporção de OT (médio e longo prazo) na carteira de dívida registou um incremento, ainda que
marginal, de 68,7 para 68,8 por cento. Os outros instrumentos de médio e longo prazo mantiveram a
trajectória de queda do seu peso, como tem vindo a acontecer nos últimos anos, de 2,5 para 1,5 por
cento. A percentagem da dívida representada por CA aumentou ligeiramente de 15,9 para 16,0 por
cento.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
95
Dívida Directa do Estado e Encargos
DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO POR INSTRUMENTOS
31-Dez-06 31-Dez-07
A dívida constituída por CA apresentou um incremento de EUR 800,5 milhões em 2007, valor que
compara com EUR 1 003,4 milhões no ano anterior, tendo-se verificado um aumento das subscrições
líquidas (diferença entre as novas subscrições e as amortizações ao valor de reembolso) em EUR 127,7
milhões enquanto a capitalização dos juros ascendeu a EUR 672,9 milhões.
68,8% - OT
16,0% - CA
8,0% - BT
1,5% - Outra M/L P
5,6% - Outra CP
68,7% - OT
15,9% - CA
8,5% - BT
2,5% - Outra M/L P
4,4% - Outra CP
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
1 186,3
686,2
138,5
486,2
1 176,6
1 071,1
793,0
317,8
48,8
343,0
1 003,4
800,5
815,9
661,8
558,2
449,2
551,1
667,8
578,3
500,2
460,3
473,1
557,5
672,9
370,4
24,4
(419,6)
37,0
625,5
403,3
214,7
(182,4)
(411,5)
(130,1)
445,9
127,6
Variação do stock Capitalização de jurosSubscrições líquidasAno
EVOLUÇÃO DO STOCK DE CERTIFICADOS DE AFORRO(unidade: EUR milhões)
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
96
Dívida Directa do Estado e Encargos
CERTIFICADOS DE AFORRO - SÉRIE B - TEMPO DE PERMANÊNCIA
31-Dez-06 31-Dez-07
13,4% Até 1 ano 11% Até 1 ano
27,1% Entre 1 e 5 anos 27,9% Entre 1 e 5 anos
59,6% Mais de 5 anos 61,1% Mais de 5 anos
Encargos Correntes da Dívida
O montante de encargos correntes da dívida directa do Estado em 2007 ascendeu a EUR 4 727,8 milhões,
dos quais EUR 4 703,8 milhões relativos a juros e EUR 24,0 milhões respeitantes a outros encargos.
O prazo médio das unidades subscritas de CA que ainda se encontravam vivas no final de 2007 voltou a
aumentar, à semelhança do verificado em anos anteriores. O número de unidades de certificados
subscritos há mais de 5 anos, em percentagem do total, subiu de 59,6 para 61,1 por cento, tendo-se
verificado também o aumento do peso dos certificados subscritos entre 1 e 5 anos, de 27,1 para 27,9 por
cento. Por outro lado, o peso dos CA subscritos há menos de um ano caiu de 13,4 para 11,0 por cento.
Se considerado o valor actual, incluindo juros capitalizados, dos certificados vivos no final do ano, e
aplicado o princípio que esse stock está a ser constituído desde o momento da subscrição inicial, então os
certificados subscritos há mais de 5 anos viram a sua importância relativa aumentar de 72,3 para 73,5
por cento.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
97
Dívida Directa do Estado e Encargos
%
Juros / Stock médio (com CA) Juros / PIB
EVOLUÇÃO DOS JUROS DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO
A taxa de juro implícita da dívida directa do Estado, calculada como o rácio entre o valor dos juros do ano
(avaliado na óptica das contas nacionais) e o valor do stock médio da dívida, aumentou em uma décima
de ponto percentual em 2007, de 4,2 para 4,3 por cento, relativamente ao ano de 2006.
Os CA registaram um aumento de EUR 147,3 milhões nos juros em relação a 2006, acentuando a
tendência observada no ano anterior. Este aumento reflecte não só aumento do stock médio, como
também a subida das taxas de juro de curto prazo. A taxa de juro implícita nos CA aumentou de 4,2 por
cento em 2006 para 4,8 por cento.
* Os outros encargos reflectem nomeadamente custos associados à colocação de dívida no mercado (emissão, distribuição, amortização e
custódia de títulos), comissão de gestão do IGCP e outras despesas relacionadas com a obtenção de notação de risco de crédito para a
República.
** Ao contrário da óptica das Contas Públicas que adopta uma base de caixa, a óptica das Contas Nacionais considera os juros numa base de
especialização de exercícios.
ENCARGOS CORRENTES DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (ÓPTICA DA CONTABILIDADE PÚBLICA)(Unidade: EUR milhões)
Juros
Outros encargos *
Total encargos
Por memória
Juros na óptica de Contas
Nacionais **
2001
3 746,3
17,6
3 763,9
3 768,3
2002
3 804,3
22,8
3 827,2
3 893,7
2003
4 006,9
21,3
4 028,3
3 831,1
2004
3 721,6
18,5
3 740,0
3 837,7
2005
3 936,9
30,3
3 967,2
4 068,3
2006
4 365,6
31,0
4 396,6
4 393,8
2007
4 703,8
24,0
4 727,8
4 728,9
0
2
4
6
8
10
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
98
Dívida Directa do Estado e Encargos
Notas:
Considerando a dívida total excluindo os CA, verificou-se em 2007 um aumento do montante de juros de
EUR 187,9 milhões, enquanto o stock médio registou um aumento de EUR 4 621,1 milhões. O acréscimo
de juros observado resultou apenas do impacto resultante do aumento do stock. A taxa de juro implícita
manteve-se inalterada em 4,2 por cento em 2007.
Notas: ver quadro anterior.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
13 084,1
14 207,9
15 140,0
15 695,4
15 878,7
16 074,6
16 747,8
17 649,7
708,9
803,4
705,8
596,5
566,7
582,6
705,2
852,5
5,4%
5,7%
4,7%
3,8%
3,6%
3,6%
4,2%
4,8%
94,5
(97,6)
(109,3)
(29,8)
15,9
122,6
147,3
60,9
52,7
25,9
7,0
7,0
24,4
38,0
31,0
(141,1)
(130,4)
(36,4)
8,8
94,3
103,7
2,7
(9,3)
(4,8)
(0,4)
0,1
3,9
5,6
Contribuições para a variação dos juros
Ano (1)
Stock de dívidamédio (2)
Juros(contabilidadenacional) (3)
Taxa de juroimplícita (4)
Variação dos juros (5)
Efeito de stock (6)
Efeitopreço (7)
Efeitocruzado (8)
VARIAÇÃO DOS JUROS DOS CERTIFICADOS DE AFORRO(Unidade: EUR milhões)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
51 481,7
55 104,9
60 822,4
65 730,5
71 179,4
80 174,0
88 409,8
93 030,9
2 926,1
2 964,9
3 187,9
3 234,6
3 271,9
3 485,8
3 688,6
3 876,4
5,7%
5,4%
5,2%
4,9%
4,6%
4,3%
4,2%
4,2%
38,8
223,1
46,6
37,3
213,9
202,8
187,9
205,9
307,6
257,2
268,1
413,4
358,1
192,8
(156,1)
(76,6)
(194,9)
(213,2)
(177,2)
(140,8)
(4,7)
(11,0)
(7,9)
(15,7)
(17,7)
(22,4)
(14,5)
(0,2)
Contribuições para a variação dos juros
Ano (1)
Stock de dívidamédio (2)
Juros(contabilidadenacional) (3)
Taxa de juroimplícita (4)
Variação dos juros (5)
Efeito de stock (6)
Efeitopreço (7)
Efeitocruzado (8)
VARIAÇÃO DOS JUROS DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (excluindo Certificados de Aforro)Unidade: EUR milhões
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
4647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339846479896543398729687693673894878108876382982537208265765866432039802764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873764386529106438761122987655087383766479896543398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027646876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298286643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611
Parque Natural da Ria Formosa | Natural Park Ria Formosa
Gestão do Risco
101Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo
Indicadores de Risco
Custo marked-to-marked
CaR - Cost at Risk
Risco de refinanciamento
Risco de taxa de juro
Risco de taxa de câmbio
Risco de crédito
102
103
103
104
106
107
108
109
Caixa - Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro 110
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738
102
Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo
Gestão do Risco
Em 31 de Dezembro de 2007 o valor da carteira total de dívida directa do Estado, avaliada a preços de 1mercado , era de EUR 116 mil milhões, reflectindo um prémio de 2,9 por cento em face do seu valor
nominal. O cupão médio da carteira aumentou ligeiramente em 2007 para 4,35%. O prazo médio de
amortização da dívida também cresceu ligeiramente para cerca de 6 anos.
1 A avaliação do valor da carteira de dívida a preços de mercado passou a efectuar-se em 2003, no que se refere às OT, com base nos preços
observados em mercado secundário, metodologia que foi posteriormente estendida aos BT. Anteriormente o valor de mercado dos
instrumentos de dívida era avaliado por desconto dos cash-flows às taxas de referência de mercado, sendo necessário estimar os spreads de
crédito a aplicar. Actualmente todos os instrumentos com mercado secundário líquido (OT e BT cotados no MEDIP) são avaliados pelos
preços aí observados, sendo que os instrumentos de dívida não líquidos são avaliados por preços estimados, calculados com base nos valores
interpolados das yields dos instrumentos líquidos.
Outstanding (EUR Milhões)
Cupão Médio
Yield Média
Prazo Médio Amortização (anos)
Duração Modificada
Valor de Mercado (EUR Milhões)
Prémio (inc. Juro corrido)
62 584
5,55%
4,54%
4,17
2,87
64 774
3,5%
65 823
5,82%
4,96%
4,61
2,96
69 592
5,7%
72 023
5,31%
4,69%
4,57
2,98
76 444
6,1%
79 554
5,14%
3,68%
4,55
3,19
86 159
8,3%
83 611
4,50%
3,18%
4,31
2,92
89 638
7,2%
90 821
4,43%
2,73%
3,66
2,98
97 901
7,8%
101 810
4,09%
2,96%
4,89
3,41
108 997
7,1%
108 609
4,28%
3,93%
5,84
2,91
112 585
3,6%
CARTEIRA DE DÍVIDA EM FIM DE ANO(Valores pós-swaps)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
112 852
4,35%
4,16%
6,03
2,71
116 071
2,9%
2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
103
Gestão do Risco
Indicadores de Risco
As Normas Orientadoras para a Gestão da Dívida Pública (guidelines) identificam os indicadores de risco
considerados mais relevantes para a carteira de dívida do Estado e estabelecem limites para a exposição
que a carteira pode assumir, em termos relativos (i.e. desvios em face dos valores equiparados do
benchmark) ou em termos absolutos. As guidelines definem limites máximos absolutos para o perfil de
refinanciamento, risco cambial e risco de crédito e limites relativos para o risco de taxa de juro (perfil de
refixing e duração modificada).
Para além de conterem as restrições que devem ser respeitadas na actividade de gestão da dívida, as
guidelines estabelecem a carteira de referência, ou benchmark, como o referencial de longo prazo para a
gestão da carteira.
O modelo de definição de uma carteira benchmark para a gestão da dívida pública portuguesa foi 4desenvolvido pelo IGCP em 1998. Após a sua aplicação durante um período experimental (1999) , este
modelo e as Normas Orientadoras têm sido revistos em intervalos aproximados de 3 anos, tendo-se
aplicado a primeira revisão no período 2000-03 e a segunda no período 2004-06. Durante o ano de 2006
A 2valiado a preços de mercado (marked-to-market), o custo da Carteira de Dívida Ajustada foi, em 2007,
de 3,026 por cento. No mesmo período, para a carteira de referência (benchmark) foi calculado um custo
de 3,035 por cento, resultando num diferencial de custo favorável à carteira de 0,8 pontos base.
Em termos acumulados, desde 1999, a carteira teve um custo total anualizado de 4,06 por cento, inferior 3ao do benchmark em 2 pontos base. Em termos de custo numa base de POCP , a carteira mostrou
poupanças face ao benchmark da ordem dos EUR 224 milhões nos últimos 7 anos.
Custo marked-to-market
CUSTO ANUALIZADO DA CARTEIRA AJUSTADA E DO BENCHMARK
20001999 2001 2002 2003 2004 2005 20061999/2007
Carteira
Benchmark
Diferença (em p.b.)
-1,38%
-0,97%
-41,0
6,30%
6,14%
16,0
6,19%
6,23%
-3,6
8,41%
8,44%
-3,5
3,81%
3,79%
2,4
5,93%
5,95%
-2,0
3,76%
3,59%
16,9
0,64%
0,64%
0,0
4,04%
4,06%
-2,0
Taxa Interna de Rentabilidade (a.a.)
2007
3,026%
3,035%
-0,8
2 A Carteira de Dívida Ajustada refere-se ao conjunto dos instrumentos que constituem a carteira da dívida directa do Estado incluindo
derivados financeiros, com exclusão das promissórias, da dívida de retalho e de CEDIC.3
Calculado desde 2001.4 Ver o Relatório de gestão da Dívida Pública de 1999.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
104
Gestão do Risco
5CaR - Cost at Risk
A estimativa do CaR da carteira de dívida toma como ponto de partida a posição da carteira e do
benchmark no início do período em análise.
Em 2007, o IGCP adoptou um modelo multifactorial para o apuramento do CaR. A escolha recaiu sobre o 6modelo de Nelson e Siegel (1987) incorporando a dinamização com um processo VAR(1) proposta em
Diebold e Li (2006). Além deste modelo ser muito popular na literatura e nos mercados financeiros, um
estudo realizado internamente com uma amostra de dados entre 1999 e 2007, permitiu concluir que as
simulações por ele geradas descrevem adequadamente a distribuição histórica das taxas, spreads e
curvaturas reveladas pela estrutura de prazos das taxas de juro. A metodologia seguida na
implementação deste modelo é mais detalhada na caixa deste relatório – Modelo de Geração de
Cenários de Taxa de Juro.
Tendo por base, para a previsão das necessidades de financiamento, o cenário do Programa de 7Estabilidade e Crescimento para o período 2007-2011 ; a estratégia de financiamento de referência
8aprovada pela tutela, aplicada às duas carteiras ; e o conjunto de cenários para a dinâmica da curva de 9rendimentos simulados através do modelo descrito, a estimativa do CaR resultante da simulação da
dinâmica da carteira e das yields no tempo, é a seguinte:
teve lugar a terceira revisão, que deverá vigorar no período 2007-09.
Em Janeiro de 2007, entraram assim em vigor as novas Normas Orientadoras, cujos fundamentos e
principais resultados foram apresentados na Caixa - Modelo de Gestão do Risco, do relatório anual de
2006.
5 O CaR (Cost at Risk) constitui um indicador de risco orçamental, cujo acompanhamento está previsto nas guidelines. O IGCP desenvolveu em
2002 um modelo de estimação deste indicador, cujo enquadramento teórico e características foram apresentados no Relatório de Gestão da
Dívida Pública de 2002. Trata-se de um estimador estatístico do custo cash-flow da dívida que pretende medir a variação máxima desse
custo num horizonte temporal definido. Este indicador é apresentado sob duas formas: o CaR absoluto representa o valor máximo que o
custo cash-flow pode atingir com uma certa probabilidade; o CaR relativo reflecte o desvio máximo desse custo face ao seu valor esperado.6
Vector auto-regressivo de ordem 1.7
Actualização de Dezembro de 2007.8
Esta opção deve-se ao facto de a carteira, para alem das operações de financiamento, contratar ainda operações de derivados para ajustar o
seu perfil de risco ao do benchmark, pelo que em última análise o seu custo depende significativamente da estratégia de financiamento do
benchmark.9
Apurado numa base de Contas Nacionais.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
105
Gestão do Risco
De acordo com o CaR absoluto estimado, o valor esperado dos encargos com a carteira para 2008 é de
EUR 5 037 milhões e existirá uma probabilidade de apenas 5 por cento de esse valor vir a exceder EUR 5
166 milhões. O CaR relativo para o mesmo nível de significância, é de EUR 129 milhões.
Em termos relativos, por comparação com o PIB, pode concluir-se que a probabilidade de, em 2008, por
via da variação das taxas de juro, o rácio do défice orçamental sobre o PIB vir a agravar-se em mais de
0,08 pontos percentuais é inferior a 5 por cento.
Para avaliar o grau de dispersão da distribuição do custo e permitir adquirir alguma sensibilidade ao
impacto dos casos extremos, calcularam-se igualmente valores para o custo potencial em função do
intervalo de confiança escolhido.
Contas Nacionais
Custo Esperado
CaR Absoluto (I.C. 95%)
CaR Relativo (I.C. 95%)
CaR Relativo / Custo Esperado
CaR Relativo / PIB
2008
5 037
5 166
129
2,6%
0,08%
2008
5 034
5 166
132
2,6%
0,08%
EUR milhões Carteira / Benchmark
CaR DA CARTEIRA E DO BENCHMARK PARA 2008 E 2009(para um intervalo de confiança de 95%)
2009
5 145
5 626
481
9,3%
0,27%
2009
5 111
5 611
500
9,8%
0,28%
EUR milhões
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO CaR DA CARTEIRA PARA 2008
Custo Esperado
CaR Absoluto
CaR Relativo
CaR Relativo / Custo Esperado
CaR Relativo / PIB
5 037
5 217
179
3,6%
0,11%
5 037
5 130
92
1,8%
0,05%
5 037
5 106
68
1,4%
0,04%
Intervalo de confiança
Contas Nacionais 99% 90% 80%
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
106
Gestão do Risco
O gráfico seguinte apresenta a evolução do rácio CaR relativo / custo esperado até 2012.
CaR RELATIVO / CUSTO ESPERADO(para um intervalo de confiança de 95%)
% Contas Nacionais
Carteira Benchmark
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2008 2009 2010 2011 2012
Risco de refinanciamento
A gestão da carteira de dívida pública tem em consideração, para além de variáveis de mercado
(negociabilidade, liquidez, manutenção de uma curva benchmark da República, entre outros), o controlo
do perfil de refinanciamento, no sentido de evitar excessivas concentrações de amortizações que possam
vir a onerar, no futuro, o custo de financiamento da carteira.
Os limites absolutos impostos à percentagem da carteira a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36
meses são, respectivamente, 25 por cento, 40 por cento e 50 por cento.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
107
Gestão do Risco
Risco de taxa de juro
Evolução do perfil de refinanciamentoPerfil de refinanciamento no final de 2007
PERFIL DE REFINANCIAMENTO DA CARTEIRA E DO BENCHMARK
% da carteira a vencer % da carteira a vencer
0-1
A
1-2
A
2-3
A
3-4
A
4-5
A
5-6
A
6-7
A
7-8
A
8-9
A
9-1
0A
+10A
Carteira Benchmark 1A 2A 3A
1999
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.
Car
t.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
A 10 duração modificada da carteira de dívida situava-se no final de 2007 em 2,71, o que representa uma
descida acentuada face aos 3,41 registados no final do ano anterior. Ao longo do ano, a duração
modificada da carteira oscilou entre –0,05 e +0,08 em relação à duração da carteira de referência,
10 A duração modificada mede a elasticidade do valor de mercado da carteira à variação das taxas de mercado.
0
5
10
15
20
25
0
5
10
15
20
25
30
Intervalo definido pelos limites fixados nas Guidelines
Dez
97
DURAÇÃO MODIFICADA DA CARTEIRA
Duração modificada da carteira
Jun 9
9
Jun 0
0
Jun 0
1
Jun 0
2
Jun 0
3
Jun 0
4
Jun 0
5
Jun 0
6
Jun 0
7
Dez
98
Dez
99
Dez
00
Dez
01
Dez
02
Dez
03
Dez
04
Dez
05
Dez
06
Dez
07
Jun 9
8
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
108
Gestão do Risco
mantendo-se portanto sempre dentro dos limites definidos pelas Normas Orientadoras: [-0,5;+0,75].
Numa perspectiva de que o risco relevante é o risco cash-flow, ou seja, o grau de sensibilidade dos
encargos da dívida (e não do valor de mercado da carteira) à volatilidade das taxas de juro, as guidelines 11estabelecem também limites aos desvios do perfil de refixing da carteira face ao benchmark .
A percentagem do valor nominal da carteira a refixar ou a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36
meses não poderá afastar-se dos correspondentes valores do benchmark em mais do que,
respectivamente, 10 por cento, 15 por cento e 20 por cento. Ao longo do ano estes limites foram
respeitados. No final de 2007, a carteira e o benchmark apresentavam o seguinte perfil de refixing:
Evolução do perfil de refixingPerfil de refixing no final de 2007
% da carteira a refixar % da carteira a refixar
1A 2-3A 3-5A 5-7A 7-10A +10A
1A
2A
3A
4A
5A
6A
7A
8A
9A
10A
+10A
Carteira Benchmark
PERFIL E REFIXINGS DA CARTEIRA E DO BENCHMARK
Risco de taxa de câmbio
No final 2007, e tal como se tem verificado nos últimos anos, a exposição cambial líquida da carteira,
após swaps, era nula.
0
5
10
15
20
0
20
40
60
80
100
1999
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.C
art.
Ben
ch.
Car
t.B
ench
.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EUR
USD
JPY
Outras
EXPOSIÇÃO CAMBIAL LÍQUIDA
97,2%
1,6%
0,4%
0,7%
97,3%
1,7%
0,4%
0,6%
97,2%
1,6%
0,5%
0,7%
99,3%
0,4%
0,0%
0,3%
99,9%
0,1%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
0,0%
0,0%
19991998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
10 O perfil de refixing reflecte a distribuição no tempo, em valor nominal, dos momentos de (re)fixação do custo da dívida.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
109
Gestão do Risco
EUR milhões %
RISCO DE CRÉDITO - COMPONENTES
Valor de mercado Add-on Valor de mercado Colateral % limite ocupado
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Risco de crédito
A 12 assunção de risco de crédito por parte da República decorre da contratação de operações com
instrumentos derivados, repos e aplicações no mercado monetário.
As Normas Orientadoras contemplam um limite global máximo para a exposição total a risco de crédito
decorrente de operações com instrumentos derivados, correspondente a 3 por cento do saldo vivo da
carteira de dívida total, e definem ainda os critérios a seguir na selecção e classificação de contrapartes,
os limites individuais que lhes são atribuídos (conforme o tipo de operação em causa) e os métodos de
avaliação da exposição.
A lista de contrapartes para transacções que envolvam risco de crédito é actualmente composta por 24
instituições financeiras com contratos ISDA assinados, das quais 11 já assinaram também o CSA para a
colateralização das transacções de derivados.
Como se pode ver no gráfico, ao longo de 2007, a exposição da carteira de derivados manteve-se sempre
abaixo do limite global estabelecido.
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
10
15
20
25
12 O risco de crédito associado a cada contrato é avaliado utilizando uma metodologia que contempla duas componentes: o seu valor de
mercado actual, que representa o valor de substituição da transacção e um Add-On, que pretende estimar a variação potencial desse valor
no futuro.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
110
Modelo de Geração de Cenários de Taxa de Juro
O cálculo do indicador CaR (Cost-at-Risk) da carteira de dívida portuguesa requer a geração de um
conjunto significativo de cenários de taxa de juro para um horizonte temporal de 5 anos. Nas análises
realizadas em anos anteriores, estes cenários foram gerados com recurso ao modelo CIR a 1 factor, que
contudo revelava grandes limitações no tipo e variedade de curvas geradas. Com vista a poder simular
trajectórias para as taxas de juro consistentes com as suas características históricas, impunha-se a
utilização de um modelo multifactorial.
Aplicando a análise de componentes principais à estrutura de prazo das taxas de juro (EPTJ), conclui-se,
quase sempre, que três factores são suficientes para explicar entre 95% a 99% da sua variação no tempo.
Por essa razão, os modelos da EPTJ consistem quase sempre em estruturas com um pequeno número de
factores e pesos que lhe estão associados, relacionando as taxas de juro de diferentes maturidades com
aqueles factores.
A escolha recaiu sobre um modelo bastante popular entre os participantes no mercado e os bancos
centrais, e que se baseia no ajuste da curva de Nelson e Siegel (1987) e na modelização dinâmica da série
temporal dos correspondentes coeficientes estimados, de acordo com o método de Diebold e Li (2005).
Demonstra-se que esta representação é efectivamente um modelo dinâmico a três factores relacionados
com o nível, inclinação e curvatura da EPTJ.
A metodologia de Nelson e Siegel
A dinamização de Diebold e Li
Introdução
Uma vez que os parâmetros do modelo podem variar no tempo reflectindo alterações na forma da EPTJ, 13Diebold e Li (2005) interpretam Nelson e Siegel à luz de um modelo dinâmico a 3 factores propondo o
uso de métodos de estimação em série temporal para modelizar e prever as alterações nos parâmetros do
13 No modelo de Nelson e Siegel original, varia com o tempo. Contudo, segundo Diebold e Li (2005), existe apenas uma pequena perda de
generalidade quando se assume que é constante e igual à média dos valores estimados em toda a amostra.tλ
λ
Originalmente, Nelson e Siegel (1987) propuseram ajustar a EPTJ aproximando uma função paramétrica
suave e flexível capaz de representar, com um reduzido número de parâmetros, uma variada gama de
formas que a curva de rendimentos assume historicamente. A relação proposta entre a taxa de juro e
a maturidade , vem dada por:
em que , , e são os parâmetros a serem estimados com a amostra cross-section de taxas de
juro do momento do tempo .
()
−−+
−+= −−−
t
tt
eee
y
y
t
t
t
t
ttt
t
λτλτλτ
λτβ
λ
tλ
τββτ
τ
11,3
tβ,3
,2
tβ,2
,1
tβ,1
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
111
Implementação no IGCP
modelo. Se a formulação escolhida for o VAR (1), estima-se o sistema:
Para o cálculo mais recente do CaR, usaram-se as taxas de mercado para maturidades entre 1 mês e 30
anos, no período entre 1999 e 2007.
Numa primeira etapa, ajustou-se a curva de Nelson e Siegel aos dados de mercado, dia a dia, estimando
os 3 factores por mínimos quadrados ordinários. Numa segunda etapa, assumiu-se uma formulação
dinâmica para os factores, estimando um modelo VAR (1) com as séries temporais dos factores obtidos
na primeira etapa.
Em seguida, com os parâmetros estimados do modelo VAR (1), simularam-se 250 trajectórias aleatórias
para os factores com o horizonte temporal de 5 anos. Substituindo os factores simulados na equação de
Nelson e Siegel, obtiveram-se as correspondentes trajectórias das taxas de juro para todo o espectro de
maturidades.
Por último, com aquele conjunto alargado de cenários para as taxas de juro foi possível analisar a
distribuição estatística do custo cash-flow da dívida e calcular, com diferentes graus de probabilidade, o
CaR, ou seja, a variação máxima que esse custo pode sofrer em dado período.
Munidos dos parâmetros assim estimados e , é possível gerar trajectórias para os factores 14e correspondentes taxas de juro através de um exercício de simulação Monte Carlo para os termos de
erro, .
Apesar de consistir numa estrutura muito simples e intuitiva, este modelo consegue representar com
vantagem em relação a modelos alternativos, as propriedades empíricas das EPTJ observadas
historicamente.
14 O método Monte Carlo é um algoritmo computacional que assenta na geração repetida de números aleatórios de acordo com uma
distribuição em probabilidade, e que é particularmente indicado nas situações em que é impossível obter uma solução sob a forma de uma
expressão analítica.
Gestão do Risco
υ
β
+
+
=
−
−
−
t
t
t
t
t
t
t
t
t
,3
,2
,1
1,3
1,2
1,1
333231
232221
131211
3
2
1
,3
,2
,1
υυυ
βββ
φφφφφφφφφ
µµµ
βββ
µ̂ φ̂
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2007
464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320339802764386529106438761122987655087383766433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433984647989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203980276438652910643876112298765508738376647989654339872968769367389487810887638298253720825866432039802764386529106438761738376647989654339872968769367389487810887637989654339872968769367389487810887638298253720826576586643203398027643865291064387611229876550873837664339872968769367389487810887638298253720825866432039802764687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876936738948781088763829825372082586643203980276438652910643876173837664798965433987296876936738948781088763798965433987296876936738948781088763829828664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398729687693673894878108876382982537208265765866432033980276438652910643876112298765508738376643398729687693673894878108876382982537208258664320398027643865291064387617383766479896543398729687693673894878108876379896543398464798965433987296876936738948781088763829825372082657658664320398027643865291064387611229876550873837664798965433987296876