Rynki wschodzące pod presją
Barometr Inwestycyjny
7 sierpnia 2015 r.
1
2
Okres wakacyjny na rynkach finansowych rzadko przynosi większe ruchy indeksów. Ten rok jest jednak pod
tym względem wyjątkowy i po bardzo burzliwym czerwcu, lipiec ponownie dostarczył wielu emocji
inwestorom. Na uwagę zasługuje bardzo dobre zachowanie giełd krajów rozwiniętych (m.in. europejski
Eurostoxx 50 oraz S&P500, które zyskały odpowiednio +5,2% oraz +2%). Mocna przecena dotknęła jednak,
po raz kolejny w tym roku, giełdy krajów rozwijających się, głównie Ameryki Łacińskiej (-8,4%) oraz Chin
(giełdy w Shenzen i Szanghaju traciły po 14%, a w Hong Kongu 6,1%). Ponownie mocnej przeceny doznały
również towary i surowce, a największe spadki mogliśmy zaobserwować na pszenicy (-18,8%) i ropie Brent
(-17,9%). Na tym tle, około 1-2% zyski na obligacjach skarbowych, możemy uznać za dobry wynik, który
jednak może być do powtórzenia w kolejnych miesiącach.
W lipcu rynki akcji zachowywały się nerwowo, głównie na skutek kontynuacji bardzo mocnej przeceny na giełdach w kontynentalnych Chinach (Shenzen i Szanghaj). Po kilkudziesięciu procentowych wzrostach w tym roku, od połowy czerwca obserwujemy silny ruch w drugą stronę, nawet pomimo interwencji władz. Ekspozycja inwestorów zagranicznych na te giełdy jest minimalna, ale negatywne nastroje i obawy o kondycję chińskiej gospodarki udzieliły się inwestorom na innych rynkach. My traktujemy ostatnie spadki we wschodzącej Azji jako okazję do ostrożnego kupna i oczekujemy na zwiększenie stymulacji gospodarki przez lokalne władze.
Na rynku obligacji obserwowaliśmy spadek rentowności i tym samym wzrost cen aktywów tej klasy. Mogło być to związane ze zwiększeniem awersji do ryzyka przez inwestorów globalnych, którzy aby przeczekać nerwową sytuację na rynkach akcji krajów rozwijających się i na rynkach surowcowych, zaczęli zajmować długie pozycje m.in. na obligacjach skarbowych.
W Polsce, kolejny miesiąc z rzędu, największy wpływ na rynek kapitałowy mieli politycy. Ciągła niepewność, co do sposobu rozwiązania kwestii kredytów frankowych, czy wysokości i terminu wprowadzenia podatku bankowego, sprawiła, że zdecydowaliśmy się na większe niedoważenie rynku polskich dużych spółek. Względnie odporne na to niekorzystne otoczenie (w wymiarze lokalnym, jak i klimatu inwestycyjnego wokół rynków rozwijających się) okazały się małe i średnie spółki, które zanotowały ponad 3-procentowy wzrost.
Pomimo nerwowego lipca, utrzymujemy nasze nastawienie do rynku, widząc większą relatywną wartość wśród akcji, które powinny być wspierane dobrą sytuacją makroekonomiczną, poprawą zysków spółek oraz bardzo luźną polityką monetarną banków centralnych. Pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię, azjatyckie rynki wschodzące, polskie małe i średnie spółki oraz na rynki frontier’owe.
Jesteśmy nadal negatywnie nastawieni do długoterminowych obligacji. Po ostatnich spadkach rentowności nie widzimy pola do dalszych znacznych wzrostów cen w średnim terminie. Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a największy potencjał w tej grupie ciągle widzimy wśród europejskich papierów korporacyjnych. Niezmiennie przeważamy rozwiązania typu total return, spodziewając się trudnych czasów dla posiadaczy obligacji.
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
90
95
100
105
110
115
120
125
lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15
WIG30 S&P500 Eurostoxx50
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
98
100
102
104
106
108
110
lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15
Obligacje polskie Obligacje amerykańskie
Obligacje niemieckie
Karol Matczak
Makler Papierów Wartościowych
Karol Ciuk
Doradca Inwestycyjny
Jakub Wojciechowski
Makler Papierów Wartościowych
Współautorzy:
Bartłomiej Grelewicz
Paweł Chylewski
Dariusz Zalewski
Maciej Pietraszkiewicz
Michał Wasilewski
3
4
Polska – małe i średnie spółki wytrzymały presję
Lipiec potwierdził pozycję tegorocznego lidera warszawskiej giełdy, czyli spółek małych i średnich, co jest
zgodne z naszym fundamentalnym spojrzeniem. Wśród największych podmiotów (WIG20) dominował
strach przed materializacją obietnic wyborczych składanych przez polityków. Zmieniamy nasze nastawienie
do polskich dużych spółek na negatywne, zwiększając jednocześnie alokację do polskich małych i średnich
spółek. Na rynku długu obserwowaliśmy wzrost cen i pierwszy udany miesiąc w ostatnim półroczu, choć
wyceny wciąż pozostają wysokie.
Lipiec to z reguły dość spokojny okres dla giełd ze
względu na trwający okres wakacyjny. Jednak nie w tym
roku. Zamieszanie na giełdzie w Chinach kontynentalnych
i trwająca kampania wyborcza w Polsce wywierały istotny,
negatywny wpływ na zachowanie się największych spółek
na GPW. Korekta trwa już od maja i krótkoterminowo
pojawiła się szansa na odreagowanie lub przynajmniej
uspokojenie nastrojów (WIG20 uwzględniając dywidendy
traci w tym roku już 1,9%). Oczywiście o ile sytuacja w
Chinach, czyli na największym rynku rozwijającym ulegnie
poprawie, a politycy w Polsce - przynajmniej chwilowo -
wyczerpią pulę wyborczych obietnic, które uderzają w
inwestorów na GPW. Także nastroje panujące na naszej
giełdzie wskazują, że pojawia się coraz więcej
pesymistów, co z kolei jest sygnałem kontrariańskim.
Według danych Stowarzyszenia Inwestorów
Indywidualnych, obecny odsetek inwestorów oczekujących
spadków i wzrostów na warszawskiej giełdzie wynosi
35,4% i 39,3% (przy średniej 27,6% i 46,8%), co
wskazuje, że liczba „niedźwiedzi” wyraźnie wzrosła w
ostatnim czasie kosztem liczby „byków”. Choć brakuje
nam jeszcze odczytów wskazujących przewagę
pesymistów nad optymistami (historycznie był to
najczęściej wyraźny sygnał wyprzedania rynku) to jednak
znajdujemy się coraz bliżej tych poziomów, co oznacza, że
możemy być blisko punktu przesilenia.
Kiedy jednak wrócimy do fundamentów i spojrzymy na
duże spółki - wciąż widać brak potencjału po stronie
zysków. Choć wyceny rynkowe spadły w okolice
historycznej średniej (wskaźnik cena do zysku na
poziomie 12,5), to potencjał wzrostu niweluje presja na
Potencjał wzrostu niweluje presja na
wyniki sektora finansowego oraz brak
wyraźnego wzrostu w segmencie
spółek energetycznych.
Nastroje inwestorów indywidualnych (odsetek ankietowanych oczekujących danego trendu) oraz wykres WIG
Źródło: SII, Citi Handlowy
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
spadkowy (lewa oś) wzrostowy (lewa oś) WIG (prawa oś)
5
wyniki sektora finansowego oraz brak wyraźnego wzrostu
w segmencie spółek energetycznych. Co istotne, te dwa
sektory to ponad połowa indeksu największych spółek.
Wprowadzenie podatku bankowego jest obecnie naszym
scenariuszem bazowym (z prawdopodobieństwem
powyżej 50%). Kluczowe pozostają kwestie techniczne,
czyli data wejścia podatku w życie, jak i jego kwota, która
w bazowym scenariuszu wyniesie około 0,39% aktywów,
co oznaczałoby spadek zysków sektora o ok. 30%. Kursy
instytucji finansowych znacząco już uwzględniły ten
scenariusz w swoich wycenach (WIG-Banki stracił 18% od
majowego maksimum i 14% w tym roku), choć wydaje się,
że jeszcze nie w całości. Niestety dodatkowym ryzykiem
pozostaje jeszcze kwestia kredytów w CHF, choć w tym
przypadku trudniej szacować wpływ finalnego rozwiązania
na indeksy na GPW. Po pierwsze dlatego, że nie
wszystkie banki mają ekspozycje na takie portfele w
swoich hipotekach, a po drugie trudno ocenić, jak duże
byłoby zainteresowanie ze strony klientów na skorzystanie
z takiego rozwiązania. Bieżące szacunki ze strony rządu
wskazują 9 mld zł kosztu, który byłby rozłożony w czasie.
Niemniej jednak przegłosowany na początku sierpnia
projekt ustawy (po wprowadzonych poprawkach ze strony
opozycji) zakłada większe zaangażowanie ze strony
banków, co według analityków mogłoby podwoić
wspomnianą kwotę. Jest to jednak wersja ustawy, która
najprawdopodobniej zostanie odrzucona przez Senat.
Wiele, więc zależy od tego, co zrobi obecny koalicjant
rządu oraz czy wskazane rozwiązanie zostanie
przegłosowane przez obecny rząd, czy nowy już po
wyborach parlamentarnych. W obliczu takiej niepewności
jesteśmy negatywnie nastawienie do segmentu dużych
spółek.
W takich warunkach wciąż ciekawą alternatywą pozostają
spółki z segmentu małych i średnich, dające większą
ekspozycję na sektory mające silniejsze powiązanie z
popytem wewnętrznym i inwestycyjnym i mniej narażone
na ryzyko polityczne, czy regulacyjne. Dobrym przykładem
jest indeks małych spółek sWIG80, w którym dominują
spółki przemysłowe będące ekspozycją na inwestycje
infrastrukturalne i budowlane oraz mWIG40 dający
wyraźną ekspozycję na dobra wyższego rzędu, czyli te, na
które popyt uzależniony jest pośrednio od siły polskiego
konsumenta.
W tym kontekście warto wspomnieć, że kondycja
polskiego konsumenta wciąż jest niezła. W czerwcu płace
realne rosły o 2,5%, a bezrobocie spadło do 10,3%
(najniżej od stycznia 2009 roku). Także dane o PMI
wskazują na rozwój sektora przemysłowego (w lipcu
wskaźnik wyniósł 54,5 pkt). Prognoza PKB według Citi
zakłada wzrost 3,9% w 2015 i 3,7% w 2016 roku. Jak
często wspominamy, spółki małe i średnie są mocno
Udział poszczególnych sektorów w indeksach WIG20, mWIG40 i sWIG80
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0%
10%
20%
30%
40%
50%
WIG20
mWIG40
sWIG80
6
uzależnione od napływów środków do funduszy
inwestycyjnych. Choć czerwiec przyniósł rozczarowanie
(100 mln zł odpływów z funduszy MiŚ) wydaje się, że w
lipcu doszło do uspokojenia nastrojów, choć nie
poznaliśmy jeszcze oficjalnych danych. Droga do dalszych
wzrostów pozostaje więc otwarta, a ewentualną
przeszkodą mógłby być wzrost awersji do ryzyka wśród
inwestorów pod wpływem wydarzeń nieoczekiwanych, jak
ostatnie pęknięcie bańki na rynku akcji A w Chinach, czy
greckie referendum w sprawie planu pomocowego.
Na rynku długu w lipcu obserwowaliśmy wzrost cen.
Rentowności polskich 10-latek spadły z 3,3% na koniec
czerwca do 2,96% na koniec lipca. Czerwcowa wyprzedaż
miała miejsce w obliczu wyraźnych odpływów z tej
kategorii aktywów. Fundusze obligacji odnotowały 643 mln
zł odpływów – najwięcej od września 2013 roku. Choć
lipiec przyniósł pewne odreagowanie wyraźnie widać, że
ostatnie 6 miesięcy to bardzo trudny okres dla posiadaczy
długu skarbowego. W tym okresie rentowność polskich
10-latek wzrosła o ok. 1 pkt % (100 punktów bazowych).
W naszej ocenie wciąż nie jest to atrakcyjne miejsce do
lokowania kapitału, a w średnim i długim terminie
powinniśmy obserwować dalszy wzrost rentowności
(spadek cen) długu, wspierany powolnym powrotem
inflacji (prawdopodobnie już na przełomie roku) oraz
pierwszą podwyżką stóp procentowych w Stanach
Zjednoczonych (obecnie oczekujemy jej już we wrześniu).
Czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza pozostaje
dalszy spadek cen na skutek obniżki cen surowców i
żywności, co ogranicza prawdopodobieństwo podwyżek
stóp procentowych przez RPP w przyszłym roku. Obecnie
kontrakty FRA wyceniają pierwszą podwyżkę stóp za
około rok, choć według projekcji NBP, inflacja do końca
2017 roku znajdzie się poniżej celu (2,5%) osiągając
wartość 1,6%. Uzasadnia to utrzymywanie stóp
procentowych na niezmienionym poziomie przez nieco
dłuższy czas niż pierwotnie oczekiwał rynek, czyli
pierwszej podwyżki stopy referencyjnej możemy się
spodziewać dopiero w 2017 roku.
Podsumowując, w obrębie polskiego rynku akcji wciąż
preferujemy segment małych i średnich spółek względem
dużych, podkreślając jednak, że jest to grupa spółek
bardziej wrażliwa na napływy do funduszy akcji. Na rynku
dłużnych papierów nie dostrzegamy wyraźnych okazji do
kupna, a wyceny papierów skarbowych wciąż uznajemy
za wygórowane.
Krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych (1-10 lat) i zmiana w punktach bazowych
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
20
40
60
80
100
120
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 9Y 10Y
zmiana w punktach bazowych (prawa oś) 30 I 2015 (lewa oś) 30 VII 2015 (lewa oś)
7
USA – nadal w konsolidacji
Dane makro potwierdzają dobrą kondycję największej gospodarki świata. Nastąpiła rewizja PKB za
I kwartał, która wskazała na wzrost PKB o 0,6% (wobec poprzedniego spadku o 0,2%). W drugim
kwartale natomiast nastąpiło przyspieszenie wzrostu do 2,3%. FED wypowiada się w coraz
bardziej jastrzębim tonie, w związku z czym spodziewamy się podwyżek stóp procentowych już we
wrześniu. Zacieśnienie polityki monetarnej przy słabnącej dynamice zysków spółek skłaniają nas
do utrzymywania relatywnie negatywnego nastawienia do tamtejszych rynków akcji kosztem
bardziej perspektywicznych – naszym zdaniem – Europy i Japonii.
Patrząc na wykres S&P500 widzimy kolejny miesiąc,
w którym indeks przebywa w relatywnie wąskiej
konsolidacji. Z jednej strony S&P500 pokazywał siłę
podczas nerwowego okresu związanego z sytuacją w
Grecji oraz Chinach, z drugiej zaś widoczny jest brak
mocy do dalszego marszu na północ. W układzie
czysto technicznym nic więc się nie zmieniło od
ostatniego miesiąca. Wybicie górą będzie oznaką siły
i kontynuacji trendu, natomiast wyłamanie się indeksu
dołem zapowie silniejszy ruch korekcyjny.
Z fundamentalnego punktu widzenia nadal
niedoważamy amerykańskie akcje, głównie z powodu
wysokich wycen. Wyprzedzający wskaźnik P/E
wynosi obecnie 17,7 – poziom ten jest nadal powyżej
5-letniej (13,9) oraz 10-letniej średniej (14,1). Rynek
obecnie koncentruje się na trwającym sezonie
publikacji wyników. Dla przypomnienia, jeszcze w
czerwcu oczekiwano słabych wyników spółek za cały
II kwartał spodziewając się spadków EPS o 4,5% dla
całego indeksu S&P500. Na chwilę obecną 187 firm z
S&P500 podzieliło się wynikami, z których 76%
zanotowało zyski powyżej oczekiwań. Widać więc
wyraźnie, że konsensus rynkowy był zbyt
pesymistycznie nastawiony. Po zaraportowanych
wynikach oczekiwania spadku zysków spółek zostały
zmniejszone do poziomu -2,2%. Na całym indeksie
ciąży nadal sektor energetyczny oraz eksporterzy.
Spółki eksportowe cierpią za sprawą mocnego dolara
i jest to wyraźnie widoczne w wynikach. Jeżeli
weźmiemy pod lupę (wyłączając sektor
energetyczny) firmy osiągające ponad 50% swoich
przychodów z eksportu, zobaczymy, że, raportują
one słabsze wyniki niż firmy skoncentrowane na
rynku w USA. Dla eksporterów prognozowany jest
spadek zysków w II kwartale o -0,2%, natomiast dla
firm generujących ponad 50% przychodów z rynku w
USA prognozowany jest wzrost EPS o 8,3%.
Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną z kluczowych
dla zrozumienia rynku kwestii, jaką jest w ostatnim
czasie masowy skup akcji własnych stosowany przez
spółki z nadmiarem gotówki. W środowisku niskich
Indeks S&P500
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2010 2011 2012 2013 2014 2015
8
stóp procentowych, firmy decydują się na skup akcji
własnych w celu ich umorzenia. Skutkuje to między
innymi zmniejszeniem ilości akcji w obiegu, a dzięki
tej operacji zwiększa się zysk netto przypadający na
jedną akcję. Z jednej strony rosnące wskaźniki EPS
to pozytywny sygnał, jednak tego rodzaju wzrost EPS
nie ma podłoża fundamentalnego w postaci
rosnącego biznesu czy poprawy marż. W dłuższym
horyzoncie takie działanie pomniejsza ilość gotówki,
która mogłaby być wykorzystywana w celu
uruchomienia kolejnych projektów inwestycyjnych. W
chwili obecnej widocznie firmy nie widzą ciekawych
projektów inwestycyjnych, na które warto byłoby
wyłożyć zakumulowaną gotówkę. Dlatego właśnie
decydują się na skup akcji własnych, który jest
również formą dystrybucji gotówki do akcjonariuszy.
Firmy wchodzące w skład indeksu S&P500 od marca
2014 do marca 2015 wydały około 565 mld USD na
skup akcji własnych. Kwota ta wzrosła o około 17% w
skali roku. Skala skupu akcji jest szeroka, aktualnie
363 firmy z S&P500 prowadzą skup akcji, co stanowi
około 72% wszystkich notowanych w indeksie spółek.
W tabeli poniżej znajdziemy informacje na temat kwot
wydanych na zakup akcji własnych przez 10 firm,
które stosują ten zabieg w największym wymiarze.
Warto zwrócić uwagę na Apple, który przeznaczył na
skup akcji prawie 57 mld USD.
Dane makro z ostatnich miesięcy pokazują siłę
amerykańskiej gospodarki - PKB w drugim kwartale
wzrósł o 2,3%. Co prawda odczyt był poniżej
Firmy, które wydały największe kwoty na skup akcji własnych w ciągu 12 miesięcy (od marca 2014 do
marca 2015)
Firma Sektor Kwota przeznaczona na skup akcji własnych [mln $]
Apple IT 56 966
IBM IT 13 395
Exxon Mobil Energetyka 13 184
Intel IT 11 091
Wells Fargo Finanse 9 164
Oracle IT 8 093
Merck Ochrona zdrowia 7 703
Johnson & Johnson Ochrona zdrowia 7 188
Microsoft IT 6 909
Źródło: FactSet Research 2015, Citi Handlowy
Prognoza wzrostu EPS oraz przychodów ze sprzedaży dla spółek wchodzących w skład S&P500 (z
wyłączeniem sektora energetycznego) z wyodrębnieniem spółek o znacznym udziale eksportu
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
8,3%
3,5% 4,1%
1,8%
-0,2% -2,1%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
Zyski Przychody
Spółki z S&P500 z ponad 50%udziałem sprzedaży w USA
Wszystkie spółki z S&P500
Spółki z S&P500 z ponad 50%udziałem sprzedaży poza USA
9
oczekiwań analityków, jednakże równocześnie
zostały zrewidowane dane z I kwartał - po rewizji
PKB w pierwszym kwartale wzrósł o 0,6%, wobec
wcześniejszego spadku o 0,2%. Optymistycznie
nastrajają zarówno informacje z rynku pracy, jak i
nieruchomości. Stopa bezrobocia spadła do poziomu
5,3% a raporty o zmianie zatrudnienia w sektorze
pozarolniczym pokazują sukcesywną poprawę na
rynku pracy - ostatnie odczyty kształtują się w
okolicach 220 tys. Potwierdzenie siły rynku pracy
możemy również zaobserwować po spadającej
liczbie osób zgłaszających się po zasiłki w Stanach
Zjednoczonych. Obecnie wskaźnik jest na niższym
poziomie niż w 2006 roku i ulega ciągłej poprawie –
sukcesywnie podążając w okolice dołków z lat 80 i
90.
Dobrą sytuację w gospodarce dostrzega również
FED. Członkowie komitetu otwartego rynku na
lipcowym posiedzeniu postanowili utrzymać stopy
procentowe bez zmian. Komunikat po posiedzeniu
posiadał jednak wydźwięk jastrzębi tzn. sugerujący
zbliżające się widmo podwyżek stóp procentowych.
FED dostrzega poprawę w amerykańskiej
gospodarce, a zwłaszcza siłę rynku pracy.
Członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku
są przekonani, że inflacja w USA powinna powrócić
do poziomu 2-procentowego w średnim terminie.
Rośnie więc prawdopodobieństwo podwyżki stóp
procentowych na wrześniowym posiedzeniu. Jak
wspominaliśmy w ostatnim Barometrze jest to
scenariusz bazowy naszych makroekonomistów. Z
drugiej strony warto również się przyjrzeć, jak
podwyżki stóp procentowych są wyceniane na rynku
terminowym. Obecnie kontrakty terminowe na stopę
procentową wskazują na wolniejsze tempo podwyżek
stóp procentowych niż zakładane przez naszych
makroekonomistów. Rynek terminowy wycenia
obecnie największe prawdopodobieństwo podwyżek
stóp procentowych między grudniem tego roku, a
styczniem 2016. Należy jednak pamiętać, że
zewnętrzne niespodziewane szoki, przykładowo
twarde lądowanie w Chinach, może skłonić FED do
odłożenia decyzji w sprawie podwyżek stóp
procentowych nawet na dłuższy okres.
Podsumowując, nasze nastawienie do rynku
akcyjnego nie uległo zmianie, nadal niedoważamy
tamtejszy rynek widząc wymagające poziomy wycen
amerykańskich firm. Od strony makroekonomicznej
gospodarka w USA pokazuje siłę po słabym
pierwszym kwartale 2015 roku, co stanowi kolejny
argument dla FED-u do rozpoczęcia cyklu podwyżek
stóp procentowych. Zakładamy, że pierwsze
podwyżki mogą nastąpić już we wrześniu.
Spodziewamy się wzrostu amerykańskiego PKB w
2015 roku o 2,4% oraz przyspieszenie w 2015 roku
do 2,9%.
Osoby pobierające zasiłek dla bezrobotnych [tys. osób]
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
10
Europa – wracamy do wzrostów?
Po burzliwym czerwcu, ubiegły miesiąc na rynku europejskim okazał się dużo spokojniejszy, a wśród
inwestorów pojawił się wreszcie dobry nastrój i wiara w utrzymanie wzrostów indeksów aktywów
ryzykownych. Powrót optymizmu zawdzięczamy oczywiście Grecji, a dokładniej długo oczekiwanemu
porozumieniu z wierzycielami, które znacznie ograniczyło ryzyko niekontrolowanego Grexit-u. My wciąż
pozostajemy pozytywnie nastawienie do europejskich rynków akcji oraz obligacji typu high yield
wskazując na poprawę sytuacji makroekonomicznej, wzrost zysków spółek i wsparcie ze strony EBC.
Lipiec na europejskich parkietach przyniósł wyraźne
odreagowanie spadków, które rozpoczęły się w
połowie kwietnia (wykres poniżej). Cały miesiąc
indeksy akcji skończył na wyraźnym plusie
(Eurostoxx wzrósł o 5,2%), a szczególną uwagę
zwracało bardzo dobre zachowanie giełdy francuskiej
– indeks CAC zyskał 6,1%. Powrót optymizmu
zawdzięczamy oczywiście Grecji, a dokładniej długo
oczekiwanemu porozumieniu z wierzycielami, które
znacznie ograniczyło ryzyko niekontrolowanego
Grexit-u. Choć do finalnego kształtu (trzeciego już)
programu pomocowego jeszcze daleko, to znamy już
jego ogólne założenia, takie jak wysokość (do €86
mld), czy długość (3 lata). Pomoc ze strony Troiki nie
będzie oczywiście bezwarunkowa. Zgodnie z
ostatnimi deklaracjami ze strony zainteresowanych,
ma być oparta o szereg wymagań po stronie fiskalnej
oraz reform gospodarczych. Proces będzie wymagał
uciążliwego monitorowania, konsultacji i nawet
wstępnego akceptowania zmian prawnych przez
wierzycieli. Pozostajemy sceptyczni, że nowy
program rozwiąże problemy gospodarcze i
strukturalne Grecji. Duży stopień oszczędności
budżetowych i wysokich wymagań po stronie reform
w połączeniu z intensywną kontrolą i pewnego
rodzaju utratą suwerenności obniżają w naszej
ocenie szansę na sukces. Stratedzy Citi są zdania,
że poziom zadłużenia i kosztów jego obsługi przez
rząd grecki jest nie do utrzymania i - jeżeli nie dojdzie
do redukcji długu – najbardziej prawdopodobne
wydaje się opuszczenie przez Grecję strefy euro w
ciągu najbliższych 1-3 lat. Nie zmienia to faktu, że
nawet w takim scenariuszu, jesteśmy nadal
pozytywnie nastawieni do akcji spółek na Starym
Kontynencie.
Głównym argumentem, który za tym przemawia jest
dla nas stan w jakim znajduje się w chwili obecnej
wspólnotowa gospodarka oraz jej perspektywy na
nadchodzące lata. Warte podkreślenia są zmiany
Indeksy europejskich akcji od początku tego roku
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
90
95
100
105
110
115
120
125
130
sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15
Euro Stoxx 50 Stoxx 600 DAX (Niemcy)
11
zachodzące w ostatnich miesiącach, takie jak:
obniżenie kosztów pracy w wielu krajach,
ograniczenie deficytów na rachunkach obrotów
bieżących, spadek stopy bezrobocia, wyraźny wzrost
indeksów wyprzedzających (PMI, Ifo, Zew),
pozytywne sygnały ze strony popytu
konsumpcyjnego (np. wzrost sprzedaży samochodów
o 14% r/r) oraz wzrost zainteresowania kredytami
przy jednocześnie malejących kosztach ich obsługi.
To wszystko sprawia, że gospodarka europejska
wychodzi z długoletniego marazmu, a otoczenie
gospodarcze tamtejszych spółek staje się bardziej
przyjazne. Widać to szczególnie dobrze podczas
obecnego sezonu wynikowego – zyski spółek z
indeksu Stoxx600 wzrosły o 6% r/r (na razie
zaraportowało ok. 1/5 z nich). Ciekawie wygląda
szczególnie zmiana zysków za ostatnie 12 miesięcy.
Jak widać na poniższym wykresie zarówno Europa,
jak i Japonia wyraźnie odróżniają się na tym tle od
Stanów Zjednoczonych.
Szczególną uwagę należy poświęcić bankom, które
są jasnym punktem na mapie Europy pod tym
względem. Przede wszystkim, pozycja kapitałowa
całego sektora zmieniła się z dużego deficytu do
nadwyżki w ciągu ostatnich 3-4 lat. To sprawia, że
sektor finansowy jest zdecydowanie mniej wrażliwy
na różnego rodzaju kryzysy. Ponadto, europejskie
banki ograniczyły swoją ekspozycję na Grecję prawie
do zera, a nabierające na sile ożywienie po stronie
konsumentów oraz spółek powinno nadal wspierać
wzrost akcji kredytowej.
Opisane powyżej zmiany w sektorze przedsiębiorstw
coraz częściej przyciągają uwagę kapitału
zagranicznego. Co ciekawe, po raz pierwszy od 2005
r. europejskie oraz japońskie indeksy akcyjne są
Zmiana zysków dla indeksu w ostatnich 12
miesiącach
Źródło: MSCI, Data Stream, Citi Research, Citi Handlowy
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
MSCI US MSCI Europe(bez UK)
MSCI Japan
Stopy zwrotu z indeksów w Europie oraz Japonii relatywnie do USA (w walucie lokalnej i USD)
Źródło: Data Stream, Citi Research, Citi Handlowy
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Europa bez UK (waluta lokalna) Europa bez UK (USD)
Japonia (waluta lokalna) Japonia (USD)
12
dużo lepsze od amerykańskiego, zarówno w walucie
lokalnej, jak i dolarze (wykres na poprzedniej stronie).
Oznacza to, że to pierwszy od 10 lat moment, gdy
inwestorzy amerykańscy relatywnie tracą nie
posiadając akcji spoza swojego rynku.
Jak przekłada się to na przepływy środków? Jak
widać na poniższym wykresie, fundusze europejskich
akcji cieszą się ostatnio coraz większą popularnością
– notowały dodatnie saldo wpłat i wypłat nawet
podczas greckiego kryzysu. Jednocześnie, widoczna
była rotacja z rozwiązań obligacyjnych. Jesteśmy
zdania, że to nie koniec i w obliczu coraz wyższych
wycen na rynku amerykańskim, inwestorzy
zagraniczni mogą kontynuować zakupy jednostek
funduszy inwestujących w Europie, wpływając
pozytywnie na zachowanie indeksów.
Mając na uwadze powyższe argumenty, utrzymujemy
nasze pozytywne nastawienie do europejskich
rynków akcji oraz obligacji korporacyjnych typu high
yield. Choć sytuacja na Starym Kontynencie jest
daleka od pełnej stabilizacji, a temat Grecji będzie
zapewne powracał jeszcze nie raz, to oczekujemy, że
poprawiające się fundamenty przy jednocześnie
bardzo dużym wsparciu ze strony Europejskiego
Banku Centralnego staną się główną siłą napędową
w Europie i pozwolą na utrzymanie korzystnego
otoczenia dla aktywów ryzykownych.
.
Przepływy w obrębie europejskich funduszy akcji i obligacji
Źródło: EPFR, Citi Research, Citi Handlowy
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 maj-15 cze-15 lip-15
Napływy do funduszy akcyjnych (% aktywów) Napływy do funduszy obligacyjnych (% aktywów)
13
Japonia – kontynuacja wzrostów
Awersja do ryzyka, z jaką mieliśmy do czynienia w pierwszych tygodniach lipca, tym razem również
odcisnęła swe piętno na japońskim parkiecie. Giełda w Tokio przed długi czas zdawała sobie nie
robić nic z problemów Grecji i odwrotu od ryzykownych aktywów, jaki obserwowaliśmy na innych
rynkach rozwiniętych, jednak lipiec przyniósł realizację zysków z pierwszej połowy roku i korektę
na głównych japońskich indeksach. Część inwestorów postanowiła jednak wówczas przystąpić do
działania, wykorzystując kilkuprocentową korektę jako okazję do zakupów. W ten sposób TOPIX
zakończył miesiąc na poziomach tylko nieco niższych od szczytów obecnej hossy zanotowanych w
czerwcu, po raz kolejny w tym roku pokazując siłę.
W naszej opinii TOPIX do połowy 2016 r. powinien
osiągnąć wartość 1825 pkt., co uwzględniając
dzisiejsze poziomy dawałoby kilkunastoprocentowy
potencjał wzrostu. Należy nadmienić, że ten
pozytywny scenariusz nie wyklucza głębszej korekty
w trakcie najbliższego roku. Krótka analiza
zachowania indeksu TOPIX w ostatnich trzech latach
„drukowanej hossy” w Kraju Kwitnącej Wiśni,
pozwala zauważyć, że nawet kilkunastoprocentowe
ruchy korekcyjne są zjawiskiem naturalnym i nie
powinny stanowić powodu do paniki i zmiany
nastawienia do rynku.
Przypomnijmy, że na japońskim rynku kapitałowym
istotnym graczem jest Państwowy Fundusz
Emerytalny (GPIF – ang. Global Pension Investment
Fund) W ostatnich tygodniach instytucja ta
opublikowała przegląd operacji finansowych w roku
fiskalnym zakończonym w kwietniu 2015. Zgodnie z
wcześniejszymi deklaracjami GPIF kolejny kwartał z
rzędu dokonał zakupów na krajowym rynku akcyjnym
za kwotę 4,3 bln JPY. Obecnie udział akcji krajowych
w portfelu funduszu wynosi 22% i do celowych 25%
brakuje już niewiele, zatem okres najbardziej
wzmożonego popytu ze strony GPIF mamy już
prawdopodobnie za sobą.
15 lipca japońscy inwestorzy z uwagą wczytywali się
w komunikat Banku Japonii, który właśnie zakończył
posiedzenie. Japoński bank centralny zadecydował o
pozostawieniu głównych parametrów prowadzonej
przez siebie polityki monetarnej, podtrzymując
wcześniejsze zapewnienie, że będzie dążył do
rocznego wzrostu bazy monetarnej o 80 bln JPY. BoJ
obniżył też prognozę wzrostu PKB w 2015 r.
fiskalnym do 1,7% z zakładanych 2% wcześniej oraz
prognozę inflacji z 0,8% do 0,7%. Osiągniecie
zakładanych wcześniej poziomów dynamiki cen
może być trudne, co pokazały dane dotyczące inflacji
opublikowane w lipcu. Wskazują one, że w
Notowania indeksu TOPIX za ostatnie 3 lata wraz z maksymalną korektą
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600
1700
2012 2013 2014
TOPIX (lewa oś) Maksymalny zasięg korekty (prawa oś)
14
poprzednim miesiącu mieliśmy do czynienia ze
wzrostem cen na poziomie jedynie 0,4% r/r. Odczyt
inflacyjny okazał się być najniższy od czerwca 2013
r., głównie za sprawą spadających cen paliw,
kosztów transportu i komunikacji. Wydaje się zatem,
że Bank Japonii ma silny argument za utrzymaniem
dotychczas prowadzonej luźnej polityki monetarnej.
Co więcej, spowolnienie w Chinach i zmniejszenie
wydatków na nakłady inwestycyjne w Stanach
Zjednoczonych może znaleźć odzwierciedlenie w
słabszej dynamice PKB za II i III kwartał w Kraju
Kwitnącej Wiśni. W naszej opinii taki stan gospodarki
wraz ze słabą dynamiką cen przybliża nas do
scenariusza, w którym BoJ może zwiększyć skalę
dodruku pieniądza podczas posiedzenia banku
centralnego w październiku, co powinno dostarczyć
paliwa do dalszych wzrostów na kolejne miesiące.
W lipcu odbyły się kolejne rozmowy w ramach
negocjacji warunków Partnerstwa Transpacyficznego
(ang. TPP – Trans-Pacific Partnership), które
docelowo stanowić ma regionalną umowę o wolnym
handlu. W proces negocjacyjny zaangażowane jest
obecnie, oprócz Japonii, 11 krajów: USA, Australia,
Kanada, Brunei, Malezja, Meksyk, Nowa Zelandia,
Peru, Chile Singapur oraz Wietnam. Wymienione
powyżej kraje są istotnymi partnerami handlowymi
Japonii, bowiem odpowiadają za 30,1% japońskiego
eksportu oraz 25,1% importu. W naszej opinii warto
zatem śledzić postępy rozmów, gdyż zawarcie tego
porozumienia miałoby niebagatelny wpływ na
japońską gospodarkę.
Uwagę zwracają również relatywnie atrakcyjne
wyceny – wskaźnik C/Z uwzględniający
prognozowane na 2015 r. zyski wynosi 16,3 zaś przy
uwzględnieniu prognoz zysków w 2016 r. jego
wartość to 14,6. Zakładana przez nas dynamika
zysków powinna osiągać wartości dwucyfrowe w
obecnym i przyszłym roku. Dodatkowo wsparcie ze
strony banku centralnego, prowadzącego skup
aktywów i obecność Państwowego Funduszu
Emerytalnego pozwalają mieć nadzieję, że trend
wzrostowy będzie kontynuowany. Zatem nasze
nastawienie do japońskiego rynku pozostaje
pozytywne. Zwracamy jednak uwagę, że wystąpienie
korekty większej niż ta zaobserwowana w lipcu, jest
bardzo możliwe w najbliższych kwartałach.
Zaangażowanie Państwowego Funduszu Emerytalnego w poszczególne klasy aktywów na koniec
grudnia 2014 r. i marca 2015 r.
Grudzień 2014 Marzec 2015
Wolumen zaangażowania
[bln JPY] Udział w portfelu
Wolumen zaangażowania
[bln JPY] Udział w portfelu
Docelowa alokacja
Krajowe obligacje 59,6 43% 57 39% 35%
Krajowe akcje 27,4 20% 32 22% 25%
Zagraniczne obligacje 18,2 13% 18 13% 15%
Zagraniczne akcje 27,1 20% 30 21% 25%
Aktywa krótkoterminowe 5,8 4% 7 5% 0%
Razem 138,1 100% 144 100% 100%
Źródło: GPIF, Citi Handlowy
Inflacja CPI w Japonii (%, r/r)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
-1
0
1
2
3
4
sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15
15
Rynki Wschodzące – kolejny nerwowy miesiąc
Pomimo kolejnego miesiąca napływu złych informacji z obszaru emerging markets, uważamy, że
selektywne podejście do tej subklasy aktywów może przynieść inwestorom korzyści. Naszym
zdaniem, w momencie poprawy sentymentów, kapitał dostrzeże niskie wyceny giełd np. w Azji
Wschodzącej.
Na zachowanie całości rynków emerging markets w
ostatnich tygodniach miały wpływ doniesienia ze
Stanów Zjednoczonych. Polityka monetarna tej
największej gospodarki świata może mieć duży
wpływ na gospodarki rynków wschodzących. Od
dłuższego czasu inwestorzy oczekują decyzji
Systemu Rezerwy Federalnej (FED) o pierwszej od
prawie 10 lat podwyżce stóp procentowych. W
komentarzach rynkowych podnoszonych jest kilka
przykładów negatywnego wpływu podwyżki stóp na
rynki wschodzące. W czasie, gdy stopa procentowa
na rynku dojrzałym wynosiła około zera, kapitały
szukały możliwości inwestycyjnych w środowisku
wyższych stóp. Podwyżka stóp może spowodować
powrót kapitałów na rynek USA. Naszym zdaniem
takie zjawisko będzie miało w najbliższym czasie
niewielkie znaczenie. Należy pamiętać, że wzrost
stóp z około zera będzie najprawdopodobniej wolny i
rozłożony w długim czasie. Przez wiele kwartałów
poziom stóp nadal będzie bardzo niski. Należy
jednak pamiętać, że gospodarki wschodzące część
swojego długu denominują w amerykańskiej walucie.
Jej umocnienie może powodować kłopoty z obsługą
zobowiązań, czy to rządowych, czy prywatnych.
Sytuacja taka miała miejsce pod koniec lat 90-tych,
kiedy to kryzys gospodarek wschodzących związany
z brakiem płynności rozlał się na wszystkie rynki.
Wydaje się, że aktualna sytuacja jest zupełnie inna.
Zadłużenie krajów wschodzących, jak i deficyty
handlowe są znacznie niższe, a kraje wschodzące
dysponują o wiele większymi rezerwami walutowymi.
Na początku miesiąca miało miejsce kolejne mocne
tąpnięcie na rynkach chińskich. W kolejnych dniach
indeksy odrabiały część strat, jednak zmienność na
rynkach Państwa Środka była wysoka. Indeks w
Szanghaju zanotował najwyższy odczyt wskaźnika
zmienności w całej historii swoich notowań. Nadal w
znacznie większym stopniu złe nastroje dotyczą giełd
z kontynentalnej części kraju – indeksy giełdy w Hong
Kongu traciły znacznie mniej.
Dużą znaczenie dla tego, co dzieje się na parkietach
nadal mają władze Chin. Zahamowanie spadków z
początku miesiąca, nastąpiło po reakcji władz
ograniczających możliwości sprzedaży akcji przez
„dużych” inwestorów, zakazu tzw. krótkiej sprzedaży
(możliwość zarabiania na spadkach), czy też
interwencyjne zakupy akcji na rynku. Dodatkowo
Chińska Komisja Regulacyjna Papierów
Wartościowych ogłosiła, że prowadzi śledztwo
przeciwko traderom, którzy mieli spowodować silne
spadki na sesji w dniu 24 lipca. Reakcja rynków na
taką informację była zdecydowanie pozytywna
(ponad 3-procentowe wzrosty). Z jednej strony
inwestorom indywidualnym podoba się „ręczne
sterowanie” i ograniczanie podaży akcji. Z drugiej
jednak strony, inwestorzy zagraniczni inwestujący w
Hong Kongu patrzą na takie bezpośrednie
interwencje na rynku dość niechętnie. W związku z
tymi obawami wydaje się, że rynek z Obszaru
Autonomicznego może pozostawać przez jakiś czas
w maraźmie – inwestorzy będą oczekiwali
uspokojenia sytuacji i gwarancji, że władze
pozostawią ten parkiet we władaniu jedynie sił popytu
i podaży.
Podsumowując sytuację w Azji Wschodzącej chcemy
podkreślić, że jest to w naszej opinii najbardziej
atrakcyjny obecnie region krajów rozwijających się –
akcje notowane tam nadal charakteryzują się
relatywnie niskimi wycenami (cena/zysk 11,8), a
perspektywy wzrostu spółek (8,3%) są bardzo
atrakcyjne.
Azja Wschodząca jest najbardziej
atrakcyjnym, naszym zdaniem,
regionem krajów rozwijających się.
16
W dalszym ciągu podtrzymujemy nasze neutralne
nastawienie do krajów regionu Ameryki Łacińskiej
(LatAm). Główną gospodarką tego obszaru,
decydującą w dużej mierze o zachowaniu się
indeksów LatAm, jest Brazylia. Mamy tu do czynienia
z wciąż pogłębiającym się kryzysem gospodarczym.
Wyniki badań poparcia dla obecnie rządzącej krajem
Pani Prezydent Rousseff są już na jednocyfrowym
poziomie (9%). Ma to zapewne związek również
aferami korupcyjnymi. W zeszłym miesiącu doszło do
kolejnych aresztowań ludzi związanych z
największymi przedsiębiorstwami w Brazylii –
jednego z dyrektorów wysokiego szczebla
państwowego przedsiębiorstwa naftowego oraz
dwóch oskarżonych o korupcję prezesów firm
budowlanych. Taka sytuacja z pewnością nie sprzyja
rozwojowi gospodarczemu, a co za tym idzie również
wzrostom na brazylijskiej giełdzie. Dodatkowo
struktura deficytów zagranicznych powoduje, że
największa gospodarka Ameryki Południowej jest
bardzo wrażliwa na umacnianie się amerykańskiego
dolara. Pod koniec miesiąca pojawiła się kolejna zła
informacja na temat Brazylii. Przedstawiciel agencji
raitingowej S&P zapowiedział możliwość obniżenia
oceny tego kraju. Aktualnie jest to ocena BBB- czyli
najniższa z inwestycyjnych - jej obniżenie wiązałoby
się z zakwalifikowaniem zobowiązań Brazylii do
kategorii „śmieciowych”. W dalszym ciągu jednak
prognozujemy, że ten rok ze spadkiem PKB na
poziomie 1,4%, będzie ostatnim rokiem recesji w
cyklu, a od 2016 będziemy mieli do czynienia z
powolnym wzrostem gospodarczym (prognozy Citi na
2016 zakładają wzrost PKB o +0,4%). W związku z
tym utrzymujemy neutralne nastawienie.
Giełdy tureckiej również nie ominęły spadki, obecne
na większości rynków wschodzących. Dodatkowo w
przypadku tego kraju gorsze zachowanie indeksów w
lipcu miało związek z zawirowaniami politycznymi.
Turcja rozpoczęła naloty zarówno na pozycje
Państwa Islamskiego jak i bojowników kurdyjskich po
zamachu terrorystycznym, który miał miejsce w
pobliżu syryjskiej granicy. Warto wspomnieć, że
lokalny urząd statystyczny podał informacje o
zmniejszającym się deficycie handlowym. Jest to
bardzo ważna i pozytywna informacja dla gospodarki
tureckiej, która boryka się z znacznym deficytem,
głównie za sprawą konieczności importowania ropy
naftowej. Koniec miesiąca przyniósł nam wypowiedź
ministra finansów o możliwości rewizji w dół prognoz
wzrostu gospodarczego z obecnego poziomu 4%.
Informacja ta spowodowała dalszą deprecjację liry –
turecka waluta straciła do dolara w tym roku już 16%.
Biorąc pod uwagę zagrożenia polityczne,
nienajlepsze wskaźniki dotyczące wymiany
zagranicznej a z drugiej strony niewygórowane
wyceny spółek pozostajemy na pozycji neutralnej w
stosunku do rynku w Stambule.
Zachowanie giełd w Brazylii (BOVESPA) i Turcji (XU100) na tle kursów walutowych do dolara
amerykańskiego
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
MSCI EM
BOVESPA
BRL/USD
XU100
TRY/USD
17
Rynki Frontierowe – indeks FM również nie uniknął przeceny
Frontier Markets pozostają według nas dobrą alternatywą i dodatkiem do portfela z ekspozycją na
kraje rozwinięte i rozwijające się. Należy jednak podkreślić, że wciąż są to rynki bardzo ryzykowne
i podatne na wiele czynników natury politycznej.
Podsumowanie lipca na rynkach frontierowych
zaczniemy w tym wydaniu dość nietypowo, bo od
gospodarki nieuwzględnianej jeszcze w indeksie MSCI
Frontier Markets. Po sukcesie negocjacyjnym Iran – bo
o nim mowa – wraca do światowego obiegu
gospodarczego. Inwestorzy szukający okazji
inwestycyjnych zainteresowali się giełdą w Teheranie.
Po zniesieniu sankcji otworzą się zapewne możliwości
do zainwestowania na tym rynku, którego kapitalizacja
to około 100 miliardów dolarów. Uwagę inwestorów z
pewnością przykuwa niska wycena (cena/zysk 5,5 – w
porównaniu z szerokim rynkiem Frontier Markets około
10,5). Dodatkowo zniesienie sankcji może być bardzo
silnym impulsem dla gospodarki tego 78 milionowego
kraju. Zdecydowanie należy bacznie obserwować ten
rynek, czekając na dokończenie procesu znoszenia
sankcji pojawiać się będą zapewne doniesienia o
możliwości dołączenia rynku irańskiego do indeksu
MSCI Frontier Markets.
Należy jednak pamiętać również o innych
konsekwencjach porozumienia dotyczącego
irańskiego programu nuklearnego. Iran posiada
czwarte co do wielkości złoża ropy naftowej na
świecie. Zniesienie sankcji spowoduje zapewne
zwiększenia podaży „czarnego złota” na rynkach
światowych, co nieuchronnie będzie wywierało presję
na cenę ropy. Władze z Teheranu zapowiadają, że po
zniesieniu ograniczeń Iran może zwiększyć wydobycie
o 500 tyś. baryłek w tydzień i o 1 mln baryłek w
przeciągu miesiąca.
W ostatnim miesiącu miały miejsce ważne wydarzenia
dotyczące zadłużenia Ukrainy. W połowie lipca rząd
wypłacił kupony w wysokości 120 milionów USD.
Obsługa tej płatności była bardzo ważna z punktu
widzenia negocjacji, jakie Kijów prowadzi z
właścicielami długu. Tym bardziej, że wcześniejsze
deklaracje mogły sugerować, że ta płatność może
zostać odsunięta w czasie. Ostatnie doniesienia
mówią o zbliżaniu się stanowisk negocjujących stron i
możliwości niewielkiego „haircut-u” długu Ukrainy, czyli
zmniejszeniu wartości nominalnej obligacji
emitowanych dotychczas przez ten kraj.
Krajem bardzo pozytywnie wyróżniającym się wśród
rynków na bardzo wczesnym etapie rozwoju jest
Wietnam. Gospodarka tego kraju rozwija się bardzo
szybko (5,9% wzrostu PKB w 2014 r.). Prognozy na
2015 mówią o tempie wzrostu około 6,5%.
Wiadomością, która została bardzo dobrze przyjęta
przez inwestorów zagranicznych było ogłoszenie o
zdjęciu limitu zaangażowania zagranicznych
inwestorów w rodzime spółki (limit ten wynosił 49%).
Rząd powyższą zmianę argumentuje potrzebą
zwiększenia efektywności działania przedsiębiorstw
państwowych i przyspieszenie procesu prywatyzacji.
Otwarcie na zagraniczny kapitał znalazło odbicie
również w wycenach rynku akcji. Główny indeks
wietnamskiej giełdy Ho Chi Minh Stock Index zyskał w
lipcu prawie 5%.
FM pozostają dobrą alternatywą i
dodatkiem do portfela z ekspozycją na
kraje rozwinięte i rozwijające się.
18
Udokumentowane rezerwy ropy naftowej w krajach OPEC
Źródło: U.S. Energy Information Administration, U.S. Department of Energy
Algieria 1%
Angola 1%
Ekwador 1%
Iran 13%
Irak 12%
Kuwejt 8%
Libia 4%
Nigeria 3%
Katar 2%
Arabia Saudyjska
22%
Zjednoczone Emiraty Arabskie
8%
Wenezuela 25%
19
Rynki surowcowe – kolejna fala wyprzedaży
Po względnie stabilnym maju i czerwcu, w lipcu mieliśmy do czynienia z gwałtowną przeceną na
rynku towarów. Indeks CRB, uwzględniający ceny szerokiego spektrum surowców, przebił lokalne
dno ustanowione w marcu i tym samym znalazł się najniżej od 2009 roku. Wyprzedaż wymazała
zatem całą wysokość obserwowanego w tym roku odbicia.
Tym razem kierunek obrany przez notowania był
zgodny - taniały zarówno metale (szlachetne i
przemysłowe), energia, jak i surowce rolne.
Czynnikiem, który wyraźnie pomagał niedźwiedziom
w ataku na niższe poziomy, były spadki na giełdach
w Chinach. Obawy o kondycję gospodarczą Państwa
Środka, będącego kluczowym importerem
większości surowców przemysłowych, przekładają
się na niepewność odnośnie utrzymania popytu. Z
kolei niższy popyt, przy niezmienionej podaży
implikuje niższe ceny.
Miedź
Zależności te można zaobserwować na przykładzie
miedzi. Silna korelacja między ceną tego metalu, a
chińskimi indeksami akcji sprawiła, że
zapoczątkowana w maju przecena surowca, nabrała
tempa po pęknięciu akcyjnej bańki. Jeśli jednak
przyjrzeć się bliżej, co dokładnie dzieje się z popytem
na miedź, ta gwałtowna reakcja może okazać się
przesadzona. Należy zauważyć, że obserwowany w
ostatnich miesiącach spadek importu surowca do
Chin, miał miejsce przy jednoczesnym uszczuplaniu
zapasów. Popyt był więc obecny, jednak w pierwszej
kolejności korzystano z już zgromadzonego metalu.
Silna przecena powinna natomiast zachęcać do
odbudowania zapasów po niższych cenach. To z
kolei pomogłoby cenom w powrocie na wyższe
poziomy. Według analityków Citi, miedź należy
zatem do wąskiego grona towarów, które mają
szansę na aprecjację do końca bieżącego roku.
Ropa
Inwestorzy na rynku „czarnego złota” nie mieli w
minionym miesiącu powodów do zadowolenia. W
lipcu baryłka ropy crude przeceniła się o ponad 20%.
Przyjrzyjmy się zatem co stało za tak gwałtowną
utratą wartości i czy są przesłanki ku temu, żeby ruch
był kontynuowany.
Najgłośniejszym wydarzeniem, które odcisnęło swoje
piętno na notowaniach, były zawarcie porozumienia
między sześcioma mocarstwami (USA, Rosja, Chiny,
Wielka Brytania, Francja i Niemcy), a Iranem. W
zamian za stopniowe znoszenie międzynarodowych
sankcji gospodarczych, kraj ten radykalnie ograniczy
swój program nuklearny i nie będzie dążył do wejścia
w posiadanie broni jądrowej. Jak już zapowiadaliśmy
w kwietniowym Barometrze, to porozumienie będzie
Wykres ceny miedzi na tle indeksu Shanghai Composite
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
3000
3500
4000
4500
5000
5500
220
230
240
250
260
270
280
290
300
sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15
Miedź (lewa oś, USD za uncję) Indeks Shanghai Composite (prawa oś)
20
oznaczało m.in. wprowadzenie na rynek dodatkowej
podaży ropy. Według analityków Citi, do końca 2016
roku należy oczekiwać zwiększenia irańskiego
eksportu o 0,3-0,5 mln baryłek dziennie. W stosunku
do łącznego światowego wydobycia (obecnie ok.
96,4 mln baryłek dziennie) nie są to duże wartości,
jednak każda dodatkowa nadwyżka podaży nad
popytem szkodzi cenom.
Tymczasem kiedy oczy inwestorów zwrócone są na
Iran, kraje OPEC jako całość, już teraz zwiększają
swoje wydobycie. W czerwcu zaobserowaliśmy
wzrost produkcji o 0,3 mln baryłek dziennie, a zatem
wartość zbliżoną do prognozowanej dodatkowej
podaży z Iranu. Według raportu opublikowanego
przez OPEC, większość wzrostu pochodzi z Iraku.
Oficjalne komunikaty informują, że zwiększenie
produkcji miało być reakcją na prognozowany wzrost
popytu na ropę w 2016 roku.
Ostatnia przecena ropy rozczarowuje również w
innym aspekcie. Biorąc pod uwagę sezonowość
popytu ze strony rafinerii, pod koniec lipca
powinniśmy obserwować szczyt zapotrzebowania na
surowiec. Tymczasem w czterech z pięciu odczytów
zamiany poziomu zapasów ropy w USA w minionym
miesiacu, zamiast oczekiwanych obniżek ilości
zgromadzonego surowca, odnotowano jego
zwiększenie. Rynek cały czas ma więc problem ze
skonsumowaniem nadmiernej produkcji. Na domiar
złego zaobserwowano również nieznaczny wzrost
liczby nowych odwiertów w USA. W takim otoczeniu,
najbliższe miesiące powinny upływać wciąż pod
znakiem presji podażowej.
Złoto
Lipcowa wyprzedaż towarów nie ominęła również
złota. Jako jednego z winowajców wskazać można
umacniającego się dolara, który kontynuował
aprecjację w stosunku do koszyka innych walut.
Wzrost wartości dolara tradycyjnie wywiera presję na
ceny szlachetnego kruszcu. Nie pomógł także raport
o stanie rezerw złota w posiadaniu chińskich władz.
Opublikowano go po raz pierwszy od sześciu lat, a
wykazany w nim przyrost o 57% został uznany przez
rynek jako rozczarowujący.
Spore znaczenie miała również sytuacja w Grecji, a
konkretnie uzyskanie wstępnego porozumienia
między Grekami, a wierzycielami. Ponieważ złoto jest
traktowane jako bezpieczna przystań, im więcej
problemów pojawia się na gospodarczym
horyzoncie, tym większym zainteresowaniem cieszy
Produkcja ropy w krajach OPEC (w tysiącach baryłek dziennie)
I kw. 15 II kw. 15 Kwiecień Maj Czerwiec Zmiana
czerwiec/maj
Algeria 1112 1113 1106 1120 1113 -7,2
Angola 1746 1713 1653 1745 1740 -5,6
Ekwador 551 551 554 552 548 -4
Iran 2779 2836 2844 2836 2827 -9,2
Irak 3453 3833 3685 3808 4007 198,6
Kuwejt 2748 2726 2762 2712 2703 -9
Libia 382 442 488 429 411 -18
Nigeria 1886 1855 1848 1816 1903 87,4
Katar 679 666 669 664 665 0,2
Arabia Saudyjska 9809 10184 10132 10187 10235 48,4
Zjednoczone Emiraty Arabskie 2817 2842 2824 2848 2855 6,8
Wenezuela 2367 2376 2376 2378 2373 -5,2
Łącznie kraje OPEC 30330 31138 30941 31095 31378 283,2
Kraje OPEC bez Iraku 26877 27305 27256 27287 27371 84,6
Źródło: OPEC Monthly Oil Market Report - July 2015, Citi Handlowy
21
się wspomniany kruszec. Mechanizm ten może
jednak działać także w drugą stronę. Odsunięcie w
czasie niewypłacalności Grecji, sprzyja pozbywaniu
się aktywów uważanych za bezpieczne i lokowaniu
uwolnionych środków na rynkach o większym
potencjale wzrostu. Powyższe zależności można
zilustrować na przykładzie wykresu ceny złota i
rentowności portugalskich obligacji (powyżej). Im
więcej Portugalczycy musieli płacić za swój dług
(wzrost obaw rynkowych), tym wyższa była cena
złota.
Ostatnie miesiące można więc uznać za pokaz siły
niedźwiedzi. Kiedy piętrzyły się kłopoty z Grecją, a
akcje na giełdach w Szanghaju i Shenzen traciły
kilkadziesiąt procent w ciągu kilku tygodni, złoto nie
wykorzystało szansy na aprecjację. Kiedy jednak
problemy stały się mniej wyraźne, podaż przystąpiła
do ataku. Dlatego też w obliczu nadchodzących
podwyżek stóp procentowych w USA, tym trudniej
będzie popytowi zatrzymać dalsze osuwanie cen.
Cena złota (lewa oś, USD za uncję) i rentowność portugalskich obligacji 10-letnich (prawa oś, %)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Złoto Rentowność 10-letnich portugaliskich obligacji
22
Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 31.07.2015)
Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2015) Div. Yield
WIG 52750,9 -1,1% 2,6% 4,7% 15,7 12,9 3,2%
WIG20TR 3609,9 -3,6% -1,9% -0,9% 12,6 11,9 3,9%
mWIG40 3815,0 3,5% 9,5% 14,8% 35,7 14,8 2,0%
sWIG80 13286,1 3,0% 9,7% 13,3% 16,8 15,3 2,1%
S&P 500 2103,8 2,0% 1,1% 9,3% 18,6 17,7 2,0%
Eurostoxx 50 3600,7 5,2% 14,8% 17,2% 19,6 15,5 3,4%
Stoxx 600 396,4 3,9% 16,2% 19,4% 23,6 16,9 3,3%
Topix 1659,5 1,8% 17,9% 29,5% 17,7 15,9 1,6%
Hang Seng 24636,3 -6,1% 4,8% 0,4% 10,5 11,8 3,4%
MSCI World 1765,6 1,7% 2,6% 3,5% 18,9 17,5 2,4%
MSCI Emerging Markets 901,7 -7,3% -5,5% -14,9% 12,9 12,1 2,8%
MSCI EM LatAm 2304,8 -8,4% -15,3% -32,7% 21,4 15,7 2,8%
MSCI EM Asia 439,6 -7,5% -3,4% -8,3% 12,0 11,8 2,6%
MSCI EM Europe 293,3 -5,7% -3,7% -27,4% 10,5 8,1 4,1%
MSCI Frontier Markets 559,7 -3,1% -8,5% -20,5% 10,4 10,5 4,0%
Surowce
Ropa Brent 52,2 -18,6% -18,1% -50,2%
Miedź 5221,5 -9,3% -18,4% -26,3%
Złoto 1095,8 -6,5% -8,7% -15,3%
Srebro 14,8 -6,1% -9,4% -27,3%
TR/Jefferies Commodity Index 202,6 -10,8% -13,2% -30,7%
Obligacje Duration
Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 372,7 1,2% 1,1% 3,5% 6,1
Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 406,2 1,4% 0,4% 4,7% 7,2
US Korporacyjne (Inv. Grade) 247,6 0,6% -0,6% 1,4% 8,1
US Korporacyjne (High Yield) 233,9 -0,4% 1,1% 0,7% 4,1
Polskie Skarbowe (1-3 lat) 312,8 0,5% 1,1% 3,0% 1,8
Polskie Skarbowe (3-5 lat) 348,5 1,2% 0,9% 4,6% 3,7
Polskie Skarbowe (5-7 lat) 250,1 1,7% 0,0% 5,2% 4,9
Polskie Skarbowe (7-10 lat) 413,6 2,8% -1,1% 7,4% 6,5
Polskie Skarbowe (>10 lat) 309,0 3,6% -2,8% 10,4% 9,2
Waluty
USD/PLN 3,77 0,3% 7,2% 21,0%
EUR/PLN 4,14 -1,2% -3,2% -1,0%
CHF/PLN 3,90 -2,9% 9,6% 13,5%
EUR/USD 1,10 -1,5% -9,6% -18,2%
EUR/CHF 1,06 1,9% -11,7% -12,7%
USD/JPY 123,89 1,1% 3,7% 20,7%
Żródło: Bloomberg
23
Prognozy Makroekonomiczne
Wzrost PKB (%) 2014 2015 2016 Polska 3,4 3,9 3,7 Stany Zjednoczone 2,4 2,4 2,9 Strefa Euro 0,9 1,5 1,9 Chiny 7,4 6,8 6,7 Kraje Rozwijające się 4,2 3,8 4,6 Kraje Rozwinięte 1,7 1,9 2,4
Inflacja (%) 2014 2015 2016 Polska 0,0 -0,6 1,9 Stany Zjednoczone 1,3 0,5 1,8 Strefa Euro 0,4 0,2 1,5 Chiny 2,0 1,5 1,9 Kraje Rozwijające się 4,3 4,6 4,0 Kraje Rozwinięte 1,4 0,4 1,7
Źródło: Citi Research
Prognozy Walutowe (koniec okresu)
Pary Walutowe III kw. 15 IV kw. 15 I kw. 16 II kw. 16
USD/PLN 3,98 4,12 4,28 4,21
EUR/PLN 4,32 4,31 4,30 4,25
CHF/PLN 4,12 4,11 4,10 4,04
GBP/PLN 6,18 6,25 6,33 6,25
Źródło: Citi Handlowy
24
Słownik Terminów
Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG
Amerykańskie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
CitiResearch Jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów
Div. Yield (Stopa Dywidendy)
iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz
Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp
procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
P/E (2015) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na rok 2015 zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2015)
P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy
Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)
Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie
Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności
US korporacyjne (Inv. Grade)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności
YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)
stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM
Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota
06
/08
/201
5
25
Informacja Dodatkowa
Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.
informujemy, że:
Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy
rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny
wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania
powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą
mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.
Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek
formie ani przekazywane osobom trzecim.
Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie
rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.
Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie
uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić
jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.
Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta
zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.
Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w
Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku
produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są
gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest
Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są
zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.
Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy
Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym
systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu
Gwarancyjnym), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.
Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując
decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta
zysków.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części
zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w
zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się
niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób
uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w
złotych.
Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych
funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.
Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja
aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.
Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów
inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż
zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.
06
/08
/201
5
26
Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia
globalnego poziomu ryzyka.
Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży
papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej
rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie
stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki
decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w
przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną
powtórzone w przyszłości.
Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie
otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.
Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.
Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.
Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców
Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,
pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki
Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej
spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.