Situación EuropaTercer trimestre 2010
Análisis Económico
• El principal riesgo para las perspectivas de la zona euro continúaoriginándoseenlosmercadosfinancieros.
• Se han registrado algunos progresos con la publicación de las pruebas de solvencia, aunque la reestructuración de la bancaestálejosdehaberconcluido.
• Tras los buenos resultados en los dos primeros trimestres de 2010, prevemos una desaceleración de la actividad durante elsegundosemestreyuncrecimientomoderadoen2011.
• Política fiscal: unos planes de austeridad bien definidospuedenlimitarsusefectossobrelaactividad.
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Índice
1.Revaluacióndelasperspectivasdelaeconomíaglobal............... 3
2. Fuerzasquedefinenlarecuperación........................................................... 5Elfindelosestímulosyelcomienzodedelprocesodeconsolidaciónfiscal,
en línea con lo previsto................................................................................................................. 5
La crisis de la deuda soberana repercutirá sobre el crecimiento, aunque de forma moderada... 5
Algunosprogresosenlareestructuracióndelsistemafinanciero................................................. 5
La depreciación del euro se ha revertido parcialmente, aunque solo de manera temporal......... 5
Continúa el debate sobre las reformas institucionales en Europa................................................ 5
3. Tendenciasyproyeccionesrecientes......................................................... 6 Indicadores recientes.................................................................................................................... 6
Proyecciones de la zona euro..................................................................................................... 10
Proyecciones por países..............................................................................................................11
4. InflaciónytiposdelBCE........................................................................................ 12
5. Losefectosdelajustefiscal................................................................................ 14
Tablas:resumendeprevisiones........................................................................... 18
Fecha de cierre: 3 de agosto de 2010
VERINFORMACIÓNIMPORTANTEENLAPÁGINA22DEESTEDOCUMENTO
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1.Revaluacióndelasperspectivasde la economía global
Los efectos del ajuste fiscalsobreelcrecimientode Europa serán menores
de lo que se viene anticipando
Los riesgos a medio plazo derivados de situaciones fiscales insostenibles en otras regionesdesarrolladasposiblementeseesténsubestimando.ComopodráverseenlaSección4,losplanesdeconsolidacióndeEuropaestánenunafasedeimplementacióngeneralizada.Unodelosfactorespositivosesqueelajusteplanificadoestásiendorápidoyseinclinahacialareduccióndelgasto,loquemejorarálaconfianzayprácticamentecompensarálosefectosnegativossobreelcrecimientodelareduccióndelademandapública.Otraseconomíasavanzadas,comolaestadounidense,enlasquelosestímulosfiscaleshansidosustancialesycuyosnivelesdeendeudamientocrecieronaigualritmo que el europeo, se muestran relativamente lentas en hacer frente a la obligación de reducir sus déficitso,almenos,estabilizarsusnivelesdesudeuda.Existeunriesgoamedioplazoqueseestásubestimando,yaquelaexperienciademuestraquelosefectosdeunapolíticafiscallaxasobrelostiposdeinteréssonaltamentenolineales,existiendoelriesgodeunsúbitoincrementodelostiposalargoplazoydeundesplazamientodelgastoprivado,exactamenteelefectoopuestoquepretendenlospaquetesdeestímulosfiscales.
El principal riesgo para las perspectivas globales
tiene su origen en los mercadosfinancieros
Aunque se han reducido los riesgos, las posibilidades de un retroceso como consecuencia de la reanudación de las tensiones siguen siendo significativas. Los riesgos financieros, derivados delos problemas de la deuda soberana, formaron un círculo vicioso que acabó aumentando el riesgo demercadoyabsorbiendo la liquidez,enespecial enEuropa.Noobstante,el fuerteaumentodelastensionesfinancierasdelsegundotrimestreestáempezandoamermar(véaseelGráfico1).Lapublicacióndelosresultadosdelaspruebasdesolvenciaabancoseuropeos(stresstests)hatenidoel efecto positivo de bajar las tensiones, aunque se ha observado una clara diferenciación entre países.Enparticular,puedenobrarcomounpotenteimpulsoparadisiparlaincertidumbresobreelsistemafinancieroespañol,pueslaimplementacióndelaspruebashasidorigurosaysusresultados,muyinformativos,parecencreíbles.Apesardeello,losriesgosparaEuropayparalaeconomíaglobalprocedentesdelosmercadosfinancierossiguensiendosindudaelprincipalmotivodepreocupación.
Creciente divergencia en las estrategias de política
monetaria
El incrementode la incertidumbre llevaráa laFedyalBCEaretrasar laretiradade losestímulosmonetarios.Porcontraposición,engranpartedeAsiayenAméricaLatinayahacomenzadoelalzadetiposdeinterés.LastensionesfinancierasdeEuropaylaincertidumbreconrespectoalritmoderecuperacióndeEE.UU.obligaránalosbancoscentralesdeambasregionesaretrasarsusprimerosaumentos de tipos de interés, manteniendo así tipos de referencia muy bajos durante un período detiempoprolongado.Laspresionesinflacionistasenambasregionesseguiráncontroladas,loquelespermitirámantenerpolíticasmonetariasflexibles.Noobstante,unarecuperaciónmásrápidaenEE.UU. llevará a que la retirada del estímulomonetario se inicie antes que enEuropa, y ambosfactorespesaránsobrelaevolucióndeleuro.Porotraparte,enlaseconomíasemergentesyahancomenzadolasalzasdetiposdereferencia,traslapausa(enespecialenAsia)provocadaporlacrisisdeladeudaeuropea.EstocontribuiráareducirlaspresionesinflacionariasenAsia—dondehabíancomenzado a dispararse—e impedirá que se produzcan posibles presiones enSudaméricamásavanzadoelaño.UnaimportanteexcepcióneselBancodeMéxico,queposiblementemantengasincambioslostiposdeinteréshastaelsegundotrimestrede2011.
La economía mundial marcha hacia una
desaceleración suave y diferenciada
En China y otros países de Asia, la moderación en el crecimiento debería reducir los riesgos de recalentamiento.No obstante, el gasto privado estadounidense seguirá siendo frágil sin el apoyogubernamental, en tanto que en Europa la confianza se verá negativamente afectada por lasconsecuenciasde lacrisisfinanciera.El impactode lacrisisfinancieraeuropeaenotras regionesgeográficashasidorelativamentelimitado.Noobstante,seanticipaqueenelcortoplazolaeconomíaglobalsedesacelerará(véaseelGráfico2).EnEE.UU.esprobablequelarecuperaciónpierdaimpulsocomoresultadodelasituaciónenlosmercadoslaboraleinmobiliario.Estomuestralaslimitacionesdelgastoprivadoenesaeconomíacomomotorautónomodelcrecimiento.EnChina,ladesaceleracióndel crecimientodelPIBenel segundo trimestre yalgunosotros indicadoresdemoderaciónde laactividadsugierenquelasmedidasdeajustedelasautoridadesestánsiendoeficacesparadirigirlaeconomíahaciatasasdecrecimientomássostenibles.AméricaLatinatambiénsedesaceleraráen2011,aunquetodavíamantendráunaelevadaexpansión.Porconsiguiente,lasdivergenciasseguiránampliándose entre las economías avanzadas y emergentes, y también dentro de cada uno de estos grupos.
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Aunque se han tomado algunas medidas en la
dirección correcta, de cara al futuro sigue pendiente
la necesaria reducción de los desequilibrios globales,
loqueexigiráajustesen el gasto por zonas
económicas
Continúa el proceso de reequilibrio de la economía china hacia un aumento de la demanda interna (especialmentedelconsumo),ylarecienteprórrogadelasmedidasdeflexibilidadmonetariapodríaservirdesoporte.Noobstante,sonnecesariasmásreformasparaajustarmejorlosnivelesdeconsumoalosparámetrosregionales.Otraseconomíasavanzadasconsuperávitencuentacorrientedebentambiénimplementarreformasparaexpandirlademandainterna,particularmenteenelsectorservicios.Porotraparte,EE.UU.yotrospaísesconimportantesnecesidadesdefinancianciaciónexternadeberánpasar desde un modelo basado en el consumo a otro fundamentado en la inversión, en especial en lossectorestransables.Larecientecrisisfinancierahamostradoloslímitesdelfinanciamientoexternoalcrecimiento.Porello,laseconomíasconaltasnecesidadesdeestafinanciaciónexternasonmuyvulnerablesalrecrudecimientodelastensionesfinancierasinternacionales,ylasrecientesysúbitasfluctuacionesdelostiposdecambiopuedenminarlaestabilidadfinancieramundial.
Gráfico1
Índice de tensiones financieras*
Gráfico2
Aportaciones al crecimiento del PIB mundial
-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0
ene-
06
jul-0
6
ene-
07
jul-0
7
ene-
08
jul-0
8
ene-
09
jul-0
9
ene-
10
jul-1
0
EE.UU. UEM
-3-2-10123456
2007
2008
2009
2010
2011
Resto del mundo Economías emergentesResto Economías Avanzadas Zona euroEE.UU. Crecimiento mundial
*Indicadorcompuestodetensionesfinancierasentresmerca-dosdecrédito(soberano,corporativoyfinanciero),restric-ciones de liquidez y volatilidad de los tipos de interés, tipos de cambioymercadosderentavariable. Fuente:BBVAResearch
Fuente:BBVAResearch,basándoseencuentasnacionales,yFMI
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2.Fuerzasquedefinenlarecuperación
La estructura que tomará la recuperación mundial está determinada, por una parte, por lo que ocurre en Europa, especialmente la crisis de la deuda soberana que se inició en primavera, sumada a la incertidumbre creada a nivel global y a la consiguiente depreciación del euro y, por otro lado, por los principaleseventosdelasperspectivasmundiales.MásespecíficamenteparaEuropa,estasecciónanaliza las principales fuerzas que determinan las perspectivas de la economía de la zona euro que, en general,sonlasmismasyaexpuestasenedicionesanterioresdeestapublicaciónperoque,enciertamedida,hanevolucionadoenlosdosúltimosmeses.
Elfindelosestímulosyel comienzo del proceso consolidaciónfiscal,en
general como estaba previsto
Enestecaso, labuenanoticiaesquenohaynoticiasimportantes.LosplanesdeausteridadfiscalpresentadosafinalesdelañopasadoporlasautoridadesnacionalesyaprobadosporBruselasestáncumpliéndose,comosereflejaenlosdebatesdelospresupuestospara2011,temaqueabundóenlostitulareseltrimestrepasado.Francia,AlemaniaeItaliahanpresentadodiversasmedidasfiscales,todavíaendiscusión,quedeberánserimplementadasyquenomodificanlosobjetivosdedéficit.Eneste sentido, y a pesar de todas las repercusiones en los medios de comunicación, no se observa unajusteadicional.España,Portugalyahora(fueradelazonaeuro)elReinoUnidohanaceleradosusiniciativasdeajusteylashanadelantado,respondiendoalasexigenciasdeunaconsolidaciónmásrápidasporparte losmercados.Elequilibrioentre lanecesidaddeunajusteparareducir lasratios dedéficit y la necesidaddeevitar unaaguda contracciónesbastanteadecuado, así comoclaramentediferenciadoentrelospaíses(comodebeser,considerandoquelospuntosdepartidasondistintos).Hemoscalculado(verSección4)quelasrepercusionesdeestosplanessobrelaactividadposiblementeseanmínimas,aunquenoobstantenegativas,porloqueelrecortefiscalactuarácomounlastreparalarecuperación.
La crisis de la deuda soberana repercutirá en el
crecimiento, aunque con buenas noticias
Comosehaexplicadoen laSección1, lacrisisde ladeudasoberana,queestáafectandodesdemayoavariospaísesdelazona,haincrementadolastensionesfinancierasaunquelasituaciónhamejoradorecientementetraslapublicacióndelaspruebasdesolvencia.Sinembargo,consideramosque el asunto está muy lejos de haberse normalizado, y esperamos que continúen los progresos enlospróximostresmeses.Contodo,esprobablequetengarepercusionessobrelaconfianza,laaversiónal riesgoy la liquidezde lasempresase institucionesfinancierasdevariospaísesde laeurozona afectando al crecimiento en el segundo semestre, y siendo uno de los principales factores dedesaceleraciónqueprevemosparadichoperíodo.
Algunos progresos en la reestructuración del
sistemafinanciero
Este factor está siendoabordado tras lapublicaciónde laspruebasde solvencia (enespecial enEspaña),aunquesiguesiendounproblemaparaotrospaísesdelazona.Lafragilidaddelsistemafinanciero es, en general, un problema a medio plazo ya que aunque a corto plazo no afectanecesariamente a la actividad, los riesgos pueden derivar en una situación “a la Japonesa”, en la que losbancosnoesténpreparadosparaaportar suficientefinanciacióna laeconomía.LamasamonetariayelcréditoapenassehanrecuperadoenEuropa(solamenteenelcasodelashipotecas)y,básicamente,semantienenplanos.Sinrecapitalizaciónysinlaposibilidaddeofrecercrédito,noseráposibleunarecuperaciónduraderaenelárea.
La depreciación del euro se ha revertido
parcialmente, aunque solo de manera temporal
Duranteelmesymediopasadoeltipodecambioeuro-dólarsehaestabilizadoenciertamedida,yhoysesitúaenlasproximidadesde1,30despuésdehaberbajadohasta1,20.Contodo,nuestrasproyecciones siguen siendo que el nivel de equilibrio del euro se sitúa entre 1,10 y 1,25, y que no deberíaalejarsedemasiadodeesosniveles.Dehecho,larecienteapreciaciónobedecemásalosdatosdefinalesdelsegundosemestre, relativamentemejoresenEuropaqueenEE.UU.,peronoreflejalosfundamentos.Uneurodevaluadoseguiráfavoreciendoalosexportadores.Segúnnuestroscálculos,ladepreciacióndeleurodesdeprincipiosdeañoimplicaunmayorcrecimiento,delordendel0,4%en2010ydel0,8%en2011(debidoalosefectosretardados).
Continúa el debate sobre las reformas
En este aspecto no hay muchas novedades. La eventual reforma de la política fiscal y de lasestructuras de gobierno de la zona euro se analizarán en octubre por el grupo de trabajo liderado por VanRompuy.Estopodríaafectarpositivamentealcrecimientosielresultadofueseunasoluciónviableparalacoordinaciónfiscaleuropea,ademásdeasegurarqueunafuturacrisisfinancieranodañelacredibilidaddeleuro,comoocurrióconlacrisisgriega.Sehanpresentadopropuestasenestesentido(porelBCE,laComisiónEuropeaylosgobiernosfrancésyalemán)queincluyenlavigilanciadelosdesequilibrios, la coordinación y sanciones, pero la principal cuestión, un mecanismo de resolución de crisis,todavíanohasidoplenamenteabordado.
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3.Tendenciasyproyeccionesrecientes
La economía de la zona euroexperimentaun
fuerte crecimiento en el segundo trimestre, aunque varios indicadores apuntan
a que la recuperación va menguando y que se desacelerará en la segundamitaddelaño
Los datos económicos disponibles del 2T muestran que la recuperación económica ha cobrado impulso,en tantoquenuestro indicadorsintéticode laactividadeconómicaseñalauncrecimientodeaproximadamenteel0,5%t/ten lazonaeuro, trasunmoderadoavancedurante los trimestresprecedentes.Enlospróximosmeses,elprincipalinterroganteseplantearáentornoalasostenibilidaddelarecuperacióneconómica.Ysobreesteparticular,elrelativamentefuerteimpulsodeltrimestrepasadopuedenosersostenible:
• Enprimer lugar, losdatosdeconfianzahanestadodesacelerándosedesdemayo,al igualqueotrosindicadorescomolospedidosindustriales.Sinembargo,laincertidumbrequerodeaalasperspectivaseconómicaseselevada.Dehecho,losdatosdeconfianzaeconómicaprocedentesdelaencuestaPMIydelíndiceIfoalemánreflejaronunasorprendentemejoraenjulio,señalandohacia un inicio de segundo semestre mejor de lo previsto tras dos meses de debilidad. Noobstante, es demasiadopronto para extraer conclusiones, ya que la informaciónestá limitadaa datos preliminares y porque la forma de la recuperación seguramente estará determinada por factores como los efectos de las pruebas de solvencia y las medidas adoptadas por los gobiernos nacionalesparareestructurarelsectorbancarioyconseguirlaconsolidaciónfiscal.
• Ensegundolugar,larecuperaciónhaestadosustentadaporestímulosfiscalestemporales,quehancomenzadoaserretirados.Enparticular,paísesperiféricoscomoGrecia,PortugalyEspañayahanimplementadofuertesmedidasdeconsolidaciónfiscal,entantoqueelrestodelospaíseseuropeoscomenzaranaaplicarmedidasdeausteridadapartirdelañopróximo.
• Por último, la debilidad de la demanda interna ha sido compensada en parte por el importante procesodereposicióndeexistencias,aunqueéstasyaseencuentrancasiensusnivelesnormales.
En síntesis, el panorama descrito apunta a que el crecimiento económico se desacelerará el segundo semestredelañoyquelademandaexternaseráelprincipalmotordelaeconomía.
Gráfico3
Zona euro: indicador sintético de actividad
Gráfico4
Zona euro: encuesta PMI
-6
-4
-2
0
2
4
6
1993
-219
94-2
1995
-219
96-2
1997
-219
98-2
1999
-220
00-2
2001
-220
02-2
2003
-220
04-2
2005
-220
06-2
2007
-220
08-2
2009
-220
10-2
PIB Indicador Sintético de Actividad
0,1 t/t en T409 0,2 t/t en T110
0,5 t/t en T210
30
35
40
45
50
55
60
65
jul-0
4
ene-
05
jul-0
5
ene-
06
jul-0
6
ene-
07
jul-0
7
ene-
08
jul-0
8
ene-
09
jul-0
9
ene-
10
jul-1
0
Manufacturas Servicios
Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:MarkitEconomics
En general, el consumo privadonoexperimenta
variaciones.Lademandainterna sigue sin repuntar,
el consumo privado no varía, las inversiones han
vuelto a caer y el consumo público se desacelera
Elgastodeloshogaresnomostróindiciosderecuperaciónenelsegundotrimestre.Losdatosrecientesmuestran que las ventas minoristas de la zona euro apenas se incrementaron en mayo, aunque con ellonoconsiguieroncompensarelretrocesodeabril.Así,elniveldeestosmesessesituóligeramentepordebajodelamediadel1T,reflejandoladebilidaddelconsumoprivadoenelsegundotrimestredespuésderetrocederun-0,1%t/tenel trimestreprecedente.Unfactorqueconfirmalafragilidaddel gasto de los hogares es el descenso de la renta disponible, consecuencia de una combinación de destrucción de puestos de trabajo y un crecimiento moderado de los salarios, aunque favorecido por unabajainflación.Laestabilizacióndeldeteriorodelmercadodetrabajoconllevóunaligeramejoríadelaconfianzadelosconsumidoreselúltimotrimestredelañopasado,aunquedesdeentoncessehamantenidoestableennivelesbajos,siexceptuamosunrepunteenjulio.Lasbuenasnoticiasquesuponelamayorconfianzadeberíanreflejarseenunareduccióndelíndicedelahorropreventivo,queyasehizonotarlosdosúltimostrimestresde2009(cuandolatasadeahorrocayódesdeel15,7%del
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2Tal15,1%del4T,interrumpiendolatendenciaalcistaobservadadesdeprincipiosde2008),loquedeberíatenerconsecuenciaspositivassobreelgastodelosconsumidores.Tambiénesdedestacarque tantoelfinalde los incentivosfiscales(como losplanesderenovacióndelparqueautomotor)comoelaumentodelosimpuestosalconsumo(comoelIVAenalgunospaíses)hanreducidoelgastodelosconsumidoresytambiénpodríantenerrepercusionesenlospróximosmesescomoresultadodelascomprasqueseadelantaronydeunposibleefectodesustitución.
En las pricipales economías, la debilidad del consumo privado es generalizada, lo que puede apreciarse especialmenteenlacaídaqueexperimentóenAlemaniaduranteelprimertrimestre.Porotraparte,lasventasenabrilymayofueronescasas(dejandolamediadeambosmesesapenasun0,1%porencimadeladel1T).TambiénenFranciaelconsumodeloshogaresdescendióenjunio,quedandoasimismopordebajodelniveldel1T(-0,9%t/t).Tomandoencuentatodoslosdatos,prevemosqueelconsumoprivadonorepuntaráenelconjuntodelazonaeuroduranteel2T.
Gráfico5
Zona euro: consumo de los hogares
Gráfico6
Zona euro: renta disponible de los hogares
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
05 T
1
05 T
3
06 T
1
06 T
3
07 T
1
07 T
3
08 T
1
08 T
3
09 T
1
09 T
3
10 T
1
Consumo privado (% t/t)Ventas al por menor (% t/t)
-8-6-4-202468
10
1991
T119
92T1
1993
T119
94T1
1995
T119
96T1
1997
T119
98T1
1999
T120
00T1
2001
T120
02T1
2003
T120
04T1
2005
T120
06T1
2007
T120
08T1
2009
T120
10T1
Trabajadores Compensación por trabajadorDeflactor de consumoRenta disponible (Real)
Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuentes:BCEyBBVAResearch
El consumo público se ve afectado por las medidas
derestricciónfiscal
El consumo público se incrementó sustancialmente desde mediados de 2008, cuando los gobiernos nacionalesimplementaronprogramasdeestímulosfiscales.Sinembargo,elgastopúblicocomenzóadescenderdesdeelúltimotrimestrede2009alacabarlasmedidasdeexpansiónfiscalycambiarlaactitudhaciaunanecesidaddecontrolarlosdéficits.Enparticular,elconsumopúblicodelaeurozonadescendióun-0,2%t/telúltimotrimestrede2009,incrementándoseenunmodesto0,2%t/telprimertrimestrede2010,lejosdelamediatrimestraldecrecimiento,entornoal0,8%,definalesde2008.Esmuyprobablequeelgastopúblicosigadesacelerándoseenlospróximosmeses,enespecialapartirdelañoqueviene,cuandolospaísestendránqueimplementarmedidasdeausteridadparacumplirelPactodeEstabilidadyCrecimiento(PEC).EstoreduciráconsiderablementelaaportacióndeestecomponentealcrecimientodelPIB.
La producción industrial ha sido importante, aunque plantea dudas de cara al
futuropróximo
Losdatospositivosprocedendelafuerterecuperacióndelsectorindustrial:laproduccióncrecióenabril y mayo en torno al 2,5% con respecto al primer trimestre, período en el que también registró unatasadecrecimientoelevada.Además,losnuevospedidosindustrialesexperimentaronenmayoun fuerte incremento, lo que indicaqueen lospróximosmesesposiblemente continúeel repuntedel sector.En lasprincipaleseconomías, laproducción industrialhaaumentadoadiferente ritmo,más fuerteenAlemania,másmoderadoenFranciae Italia, ynegativoenEspañayPortugal. Lafuerterecuperacióndelsectorindustrialreflejaelcrecimientodelasexportaciones,sostenidasasuvezporelsólidorepuntemundialy ladepreciacióndeleuro.Encuantoa lospróximosmeses, lasperspectivasdel sector industrial son inciertas.Aunque los recientes indicadoresdeconfianzadelsectorindustrialhansidobuenosenjulio, lospedidosdelextranjerosehanralentizadolosúltimosmesesylasperspectivasanivelglobalsemoderanrápidamente.Sinunaclararecuperacióndelademanda interna, que no contemplamos, la actual fortaleza de la producción industrial probablemente semoderelospróximosmeses.
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Lasexportacionessehan convertido en el principal motor de la
recuperación del 2T, lo cualdeberíareflejarseenuncrecimientodelPIBdel
ordendel0,4%t/t
Segúnlosdatosmensualesdelabalanzacomercial,elcrecimientodelasexportacionesnominalesde abril y mayo se ha desacelerado, aunque manteniéndose claramente positivo, y alcanzó un nivel queesun4%superiora lamediadel1T(cuandocrecióaunritmodel7,1%t/t frenteal trimestreprecedente).También el volumende las exportaciones ha seguido creciendo, situándosehoy porencima de los niveles del 4T09 y recuperando aproximadamente un 85% de la caída durante larecesión.Sinembargo,elcrecimientoacumuladodelasimportacionesenestosdosmesesdel2Tfuetodavíamayor(6,3%),ypodríacontrarrestarparcialmentelaaportacióndelasexportacionesnetasalcrecimientoeconómico.Enconsecuencia,observamosenelsectorexternounpatrónsemejantealdel1T;esdecir,unaaportaciónnegativadelasexportacionesnetasdelordendelos-0.6puntosporcentuales. El fuerte crecimiento de las importaciones durante el 1T y los dos primerosmesesdel2Tresultadifícildeexplicarconsiderandolafragilidaddelademandainterna.Loatribuimosalanecesidad de los insumos necesarios para la fuerte recuperación del sector industrial, que en cuanto ademandasedirigealasexportacionesyalareposicióndeexistencias.
Engeneral,yapesardeciertaincertidumbreapropósitodelaevolucióndeloscomponentesdelPIB,nuestroindicadorsintéticodeactividadsugierequeelPIBhabrácrecidoentreel0,4%yel0,5%t/tduranteelsegundotrimestre.
La inversión ha estado cayendo porque
la utilización de la capacidad es baja, y es
poco probable que la reposicióndeexistenciascontribuyan mucho más a
la producción
Hastaelprimertrimestredeesteaño,lainversiónharetrocedidoenmediaun1%t/tcadatrimestredesdeel3T09.Yaunqueelritmodedeterioromenguóconrespectoaloobservadoafinalesde2008,refleja la fragilidadde la recuperacióneconómicayposiblemente tengaefectosadversossobreelcrecimientopotencialamedioplazo.Conlaproducciónindustrialcreciendo,aunqueaunritmomásmoderado, y con la utilización de la capacidad todavía en niveles bajos, las empresas pueden hacer frentealaumentodelaproducciónsinnecesidaddemásinversiones,locualsereflejaenlabajatasadeinversiónyenlacaídadelcréditoacorporacionesnofinancieras(entornoal2,5%conrespectoalañopasado).
En cuanto a las existencias, cayeron drásticamente durante la recesión. Posteriormente, con larecuperación de la economía mundial y el aumento de pedidos, las empresas se embarcaron en un intensoprocesode reposicióndeexistencias,quecontribuyósignificativamenteal crecimientodelPIByquecompensó,enparte,lafuertecaídadelademandainterna.Noobstante,esteprocesoestemporalylosdatosrecientesdemuestranquelasexistenciasdeproductosacabados(tomandoencuentalosnuevospedidos)estáalcanzandonivelessimilaresalosanterioresalacrisis,locualagotasusefectospositivossobrelaeconomía.
Gráfico7
Zona euro: inversiones y sector industrial
Gráfico8
Zona euro: producción industrial y exportaciones
697173757779818385
2005
-120
05-2
2005
-320
05-4
2006
-120
06-2
2006
-320
06-4
2007
-120
07-2
2007
-320
07-4
2008
-120
08-2
2008
-320
08-4
2009
-120
09-2
2009
-320
09-4
2010
-1
Promedio
-30%-25%-20%-15%-10%
-5%0%5%
10%15%20%25%
may
-02
may
-03
may
-04
may
-05
may
-06
may
-07
may
-08
may
-09
may
-10 -25%
-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%
Exportaciones (% a/a, izqda.)Producción industrial (% a/a, dcha.)
Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:Eurostat
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El deterioro del mercado de trabajo se estabilizó durante el 2T, mientras que las intenciones de contratación mejoraron
Tras la recuperación de la economía de la zona euro, se ha frenado el deterioro del mercado de trabajo, aunqueconelretardocaracterísticoymuylentamente,yaqueelcrecimientonohasidosuficienteparacrearnuevospuestosde trabajo.Enparticular, la tasadeempleonovarióel1Tdespuésderetrocederduranteseissemestresconsecutivos (yacumulandounacaídadeaproximadamenteel2,5%).Lafuertecaídadelempleoexperimentadadesdemediadosde2008sefrenóelúltimotrimestrede 2009, y desde entonces la tasa de paro se ha mantenido prácticamente estable en torno al 10% duranteelprimersemestre.
Porpaíses,ladivergenciaenlosúltimostrimestreshasidosignificativa.Porunlado,elparodescendióenAlemaniagraciasalplandetiempoparcialyalarecuperacióndelaproducciónindustrial(hoysesitúaenel7,6%),peroporotrolado,presentaunelevadoporcentajeenIrlandayenEspaña(13,3%y20%,respectivamente).EnFranciaeItaliaeldesempleosehamantenidoestableenlosúltimosmeses,situándoseenel10%yel8,5%,respectivamente.
Gráfico11
Zona euro: empleoGráfico12
Zona euro: tasa de paro
q/q (izqda.) a/a Empleo (dcha.)
-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0
mar
-93
135000140000145000150000155000160000165000170000175000180000185000
mar
-94
mar
-95
mar
-96
mar
-97
mar
-98
mar
-99
mar
-00
mar
-01
mar
-02
mar
-03
mar
-04
mar
-05
mar
-06
mar
-07
mar
-08
mar
-09
mar
-10
0
2
4
6
8
10
12
14
AUS ALE ITA BEL UEM FRA POR IRLDiciembre 09 Junio 10
Fuente:Eurostat Fuentes:Eurostat
Gráfico9
Zona euro: exportaciones
Gráfico10
Zona euro: aportación al crecimiento trimestral del PIB
6570
7580
8590
95100
105
abr-
08
jun-
08
ago-
08
oct-0
8
dic-
08
feb-
09
abr-
09
jun-
09
ago-
09
oct-0
9
dic-
09
feb-
10
abr-
10
Alemania Francia Italia
-3,0-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,5
2008
-1
2008
-2
2008
-3
2008
-4
2009
-1
2009
-2
2009
-3
2009
-4
2010
-1
Exportaciones netasDemanda doméstica excluyendo cambio en inventarios
Cambio en inventarios
PIB (% t/t)
Fuente:Eurostat Fuentes:BBVAResearch
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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Nuestro escenario a medio plazo apuesta por una desaceleración los dos próximos trimestres, y un moderada recuperación en 2011NuestrasproyeccionesdecrecimientodelPIBdelazonaeurosesitúanentornoal1%para2010y 2011. No obstante, esta cifra general oculta disparidades, tanto en el avance de la economíaen losdossemestresde2010comoentrepaíses.Elefectobasedelprimersemestrede2010hasido relativamentealto:aunque los resultadosdelprimer trimestre fueronflojos (0,1% t/t),nuestraproyección (0,4%) para el segundo trimestre se sitúa en torno al potencial de crecimiento de laeconomía de la zona euro.Y, si acaso, los riesgos del segundo trimestre se inclinan al alza. Encuanto al segundo semestre prevemos una desaceleración como consecuencia de los efectos de la crisisdeladeudasoberanaydeladesaceleraciónglobal,quemoderarálasexportaciones.Duranteesteperíodo,elcrecimientoseráapenaspositivo.Unavezquelasituaciónfinancierasenormaliceen ciertamedida después del verano, el crecimiento podría recuperarse el año próximo, aunquemoderadamentedebidoa losefectoscompensadoresdeuneurobajoydelosrecortesfiscales,ytodavíaconimportantesincertidumbres.Debidoaladiferenciadelosefectosbasepara2010y2011(altosenelprimercasoybajosenelsegundo),lamediadecrecimientodeberíasersimilarenambosejerciciosapesardelamejordinámicade2011.
La misma composición delcrecimiento(sesgadohacialasexportaciones)se acentuará por el bajo
valor del euro y por los ajustesfiscales
La tendenciadecrecimientobasadoenexportacionesobservadahastaelmomentoposiblementecontinuará lospróximosmeses. Laausteridad fiscal y las tensiones financieras interrumpiránunaeventual recuperación de la demanda interna, en tanto que la moderación del crecimiento global se compensarágraciasalosefectoscontinuadosyretardadosdelarecientedepreciacióndeleuro:
• Lo más probable es que la inversión retroceda en 2010 debido a la incertidumbre que rodea a la recuperación, a las restricciones del crédito y, especialmente, a la baja utilización de la capacidad productiva.Amedidaque la recuperaciónseafiance,enpartegraciasa lademandaexterior, laconfianza de las empresas debería reforzarse, la aversión al riesgomoderarse y los planes deinversión recuperarse, aunque todo será un proceso lento. En general, prevemos una tasa decrecimientodelasinversionesmoderadamentepositivapara2011.
• Con un crecimiento relativamente débil y con una utilización de la capacidad bastante por debajo de su potencial, no prevemos que el empleo crezca en 2011, lo cual afectará a la recuperación de la confianzayalarentadisponibledelasfamilias.Esto,juntoconlosaumentosdeimpuestosenvariospaísesdelazonaeuro,restringiráelconsumoprivado.Seesperaque,comomedia,elconsumonovaríeduranteesteañoyquecrezcasolamenteenun0,5%en2011.
• Elconsumopúblicosemoderarásustancialmentedebidoalosprogramasdeausteridadfiscal,sobretodoen2011.Desdeunatasadecrecimientodel2,7%en2009posiblementebajeal0,5%en2011.
• Lomás probable es que las exportaciones experimenten una ligera desaceleración el segundosemestre de 2010 (los efectos del euro bajo serán contrarrestados por la desaceleración de lademandamundial),aunquedetodosmodosseránsólidasycreceránhastaunamediadel8%anual,yprácticamenteigualen2011.Seprevéquelasimportacionesseguiránelmismocamino,situándoseenel7%anual,pordebajodelasexportacionesporquelaescasademandainternaprovocaráunciertoretroceso.Enconsecuencia,lademandaexteriornetaaportará0,4puntosalcrecimientode2010,y0,6puntosalde2011,porencimadelamediahistórica.
Gráfico13
Zona euro: evolución del PIBGráfico14
Zona euro: evolución del PIB por países
-5-4-3-2-1012345
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
EM
U
ALE
FRA
ITA
ES
P
PO
R
2009 2010 (p) 2011(p)
Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:EurostatyBBVAResearch
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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Por países, Alemania seguirá estando por encima de la media, en tanto que los resultados de los países del sur de Europa serán peores• Alemaniaeselpaísqueestáencabezandolarecuperaciónindustrialgraciasasusexportaciones
a laseconomíasemergentes.SeesperaqueelcrecimientodelPIBsesitúeporencimadelamediaen2010y2011,conuna importanteaportaciónde lasexportacionesnetasesteaño,ybastantealtatambiénelañoqueviene.Sinembargo,elconsumoprivadohacaídonotablementeel primer trimestre, y los indicadores de las ventas minoristas del segundo trimestre también han sidonegativasapesardelosbuenosdatosdelempleo.Esposiblequeelconsumoserecupere,aunquesolomoderadamente,ypodríacrecerentornoal0,5%en2011.
• ElprimertrimestrehasidoflojoenFrancia, y los indicadores de consumo del segundo tampoco sonmuypositivos.Seesperaquecrezcaligeramenteporencimadelamediadelazonaeuro,conuna aportación de la demanda interna mayor que la alemana, en especial debido a un consumo privadomássólido.AligualqueenAlemania,todavíapersistenalgunasmedidasdelosestímulosfiscalesaprobadosen2009queestánteniendoefectospositivosen2010.Esprobablequelaaportacióndelsectorexternosealigeramentepositiva.
• Italiadisfrutódeuncrecimientorelativamentealtoelprimertrimestre(0,5%),aunquesedebióa factores temporales como la importante aportación de las existencias y la caída de lasimportaciones,a loquesesumóunsólidoconsumo.Decaraa lospróximos trimestres, todoapunta a que su crecimiento se mantendrá ajustado a la media de la zona euro, aunque por debajodeFranciayAlemania,debidoasumenorpotencial.ComoenelcasodeFrancia,todoapuntaaqueelcrecimientoestarámásbasadoenlademandainternaqueenelsectorexterno,aunquelasproyeccionesseñalanqueésteserámoderadamentepositivo.
• España registró en el primer trimestre su primer índice de crecimiento positivo desde el comienzo de lacrisis (0,1%t/t).Además, losdatosmásrecientessugierenque,sobre todograciasa lasolidezdelasexportacionesespañolas,elcrecimientodelPIBsemantuvopositivoelsegundotrimestre(entreel0,1%yel0,2%t/t).Noobstante,laaceleracióndelprocesodeconsolidaciónfiscal, conjuntamente con la incertidumbre y la persistencia de la volatilidaden losmercadosfinancieros,posiblementetengarepercusionesnegativas—aunquedecortaduraciónymínimoimpacto—enelcrecimientodelPIBdelsegundosemestre.Engeneral,esperamosuncrecimientodelPIBdeaproximadamenteel-0,6%para2010,ydel0,7%para2011.
• Portugal experimentó un crecimiento sorprendentemente rápido el primer trimestre del año(1,1%t/t)debidoalasolidezdetodosloscomponentesdelademandainternayalaaportacióndelasexistencias,juntoconundescensodelasimportacionesqueconllevóunaaportaciónde0,8puntosdelasexportacionesnetas.Estepatrónanómalotienepocosvisosdesersostenibleenlospróximostrimestres,yaqueesperamosunasignificativamoderacióndelaactividad,undescenso del PIB desde el 1,1% de 2010 al 0,5% en 2011, con una desaceleración que seproduciráyaelsegundotrimestredeesteaño.Elprogramadeausteridadfiscalylosaltosnivelesde apalancamiento de los hogares portuguesas posiblemente conlleve una clara desaceleración delademandainterna.
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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4.InflaciónytiposdelBCE
Lainflacióngeneralse aceleró el segundo
trimestre, empujada por los precios de la
energía, en tanto que la subyacente se mantuvo en
general estable
Lainflaciónrepuntóenelsegundotrimestre,alcanzandoel1,5%a/adesdeel1,3%a/adelprimero,sobretododebidoalaevolucióndelospreciosdelaenergía,quehanaumentadodesdeel4,4%a/adelprimertrimestreal8,2%delsegundo.Laaceleracióndelospreciosdelaenergíapuedeatribuirsetantoaunefectobase(enlosmismosmesesdelañopasadocayeronconfuerza)comoalaevolucióndelpreciodelcrudoyaladepreciacióndeleuro.Dehecho,laaceleracióndelainflacióngeneral0,3puntos)secorrespondeengranmedidaconunincrementosimilardelaaportacióndelospreciosdelaenergía(0,3puntos).Engeneral,lainflaciónsubyacentesehamantenidoestabledesdeprincipiosdeaño,entornoal0,8-0,9%a/a,perodespuésdefrenarseenabrilymayo(elimportanteefectodeSemanaSanta),volvióaacelerarseenjuniohastael0,9%a/a.Estareaceleraciónhasidounasorpresaalalza.Si analizamos los componentes, los precios de los servicios se han mantenido más o menos estables enelprimersemestre,entantoquerepuntóligeramentelainflacióndelosproductosindustrialesnoenergéticosyde losalimentospreparados.En julio, la inflaciónvolvióasubirhastael1,7%,conunposibleincrementotambiénenlospreciossubyacentes.LosdatosdejulioreflejanlosefectosdelasofertasdefindetemporadacombinadosconelaumentodelIVAenEspaña.
Seprevéquelainflaciónse mantendrá bastante
por debajo del objetivo del BCE
En cuanto al segundo semestre, creemos que la inflación se mantendrá relativamente estable,reflejandolamoderacióndelaactividadeconómica,quedeberíacontrarrestarlasalzasdeprecioscomoconsecuenciadelaumentodelosimpuestos.Además,lainflaciónmayoristahavueltoalterrenopositivoconíndicesanualessignificativos,trasunañoregistrandocifrasnegativas.Sinembargo,espoco probable que esta subida se traslade a los precios al consumidor debido a la fragilidad de la demandainterna.Encuantoalainflaciónsubyacente,creemosquesemantendráestableentornoalosnivelesactuales,obienquedescenderáligeramente.Lasprevisionesparaelpróximoañosondeunainflaciónmoderada,bastantepordebajodelosobjetivosdelBCE,ysinpresionesinflacionariasdebidoa ladebilidadde la recuperacióneconómica.Porúltimo, vemosalgunos riesgosa labajade nuestras proyecciones en la medida en que la desaceleración de la actividad económica ejerza presiones bajistas sobre los precios al consumidor, aunque estos riesgos podrían ser contrarrestados porunamayorrepercusióndelaumentodelIVA.
Gráfico15
Eurozona: InflaciónGráfico16
Por países
-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,0
2006
-1
2006
-3
2007
-1
2007
-3
2008
-1
2008
-3
2009
-1
2009
-3
2010
-1
2010
-3
2011
-1
General Subyacente
-2
-1
0
1
2
3
4
5
ene-
08m
ar-0
8m
ay-0
8ju
l-08
sep-
08no
v-08
ene-
09m
ar-0
9m
ay-0
9ju
l-09
sep-
09no
v-09
ene-
10m
ar-1
0m
ay-1
0
Zona euro Alemania Francia
Italia Portugal
Fuentes:EurostatyBBVAResearch Fuentes:EurostatyBBVAResearch
ElBCEnohaestadomuy activo comprando
bonos, y ahora esperamos que se
mantendrá a la espera almenoshastafinales
de 2011
Comoexplicamosen laediciónanteriordeestapublicación,elBCEreaccionódevariasmanerasantelacrisisdeladeudasoberana,incluyendounaflexibilizacióndelasnormasdeavaldeladeudagriega en marzo, tres subastas de liquidez a largo plazo adicionales y la compra de deuda pública y privada en los mercados secundarios, todo ello con el objeto de disipar las tensiones en los mercados financieros(ProgramaparalosMercadosdeValores,PMV).Durantelaúnicaconferenciadeprensaque su presidente, Jean-Claude Trichet, ofreció después de una reunión del Consejo de Gobierno del BCEdesdenuestraúltimaedición,apenassetratólapolíticamonetaria.Además,ladeclaracióndelConsejonoincluyóningúncambioimportante(lamayorpartedelaconferenciadeprensasededicóatratarlaspruebasdesolvenciaylacrisisdeladeudasoberana).
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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LaactivacióndelPMVha idomermandodesdesupuestaenmarcha (véaseelGráfico),yen lasúltimassemanaslacantidaddebonoscompradosporlasinstitucionesnacionaleshasidomuybajo.AunqueestodespiertadudasencuantoalavoluntaddelBCEdecontinuarlaexpansiónparamitigarlas tensiones de liquidez en los mercados de deuda, prevemos que mantendrá su compromiso de hacer todo lo necesario para que la actividad sea sostenible y para reducir las tensiones de liquidez delasinstitucionesfinancieras,manteniendolasmedidasextraordinariasdeliquidez(coberturatotalenlassubastassemanales)durantetantotiempocomoseanecesario.Considerandolasmuybajasprevisionesdeinflaciónylaprevistafragilidaddelaactividadeconómica,hemosrevisadonuestrasproyeccionesde tiposde recompraoficiales,yahoracreemosquesemantendránenel1%enelfuturoprevisible,yalmenoshastafinalesde2011.
Gráfico17
BCE: Programa de compra de deuda soberana
Gráfico18
Zona euro: tipos de interés oficiales
02468
1012141618
Sem
ana
1
Sem
ana
2
Sem
ana
3
Sem
ana
4
Sem
ana
5
Sem
ana
6
Sem
ana
7
Sem
ana
8 0102030405060708090
Por semana (izqda.) Acumulado (dcha.)
0
1
2
3
4
5
6
dic-
00se
p-01
jun-
02m
ar-0
3di
c-03
sep-
04ju
n-05
mar
-06
dic-
06se
p-07
jun-
08m
ar-0
9di
c-09
sep-
10ju
n-11
REFI BCE FED funds
Fuentes:BCEyBBVAResearch Fuentes:BCEyBBVAResearch
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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5.Losefectosdelajustefiscal
Lasituaciónfiscalsehadeteriorado rápidamente en muchos países de la
UE,aunquenosolamentecomo consecuencia de los
estímulos
Losprogramasdeestímulosfiscalesaprobadosafinalesde2008eimplementadosduranteelañoymediopasadosupusieronunaumentodelosdéficitspúblicosque,enprincipio,fuemanejable:lamagnituddelosestímulosentodoslospaíseseuropeosfueinferioral2%delPIByeldeteriorocíclicodelascuentaspúblicasnoaportóaldéficitmásde2puntosporcentualesdelPIB.Sinembargo,seprodujoundeterioroadicionaldelosdéficitsestructurales,sobretodocomoconsecuenciadelapérdidapermanentedeingresosderivada,entreotrascosas,delaexplosióndelasburbujasdepreciosdeactivos.EstosehatraducidoenenormesdéficitsenvariospaísesdelsurdeEuropa,IrlandayelReinoUnido.Enuncontextodedéficitssinprecedentesenépocasdepaz,comenzaronasurgirtemoresdeunasituaciónfiscalincontrolable,locualincrementóelriesgodelcréditosoberanoyminólaconfianzaenlasaludfinancieradeinstitucionesque,segúnsesuponía,manteníanimportantesinversionesenactivossoberanos.Estoprovocóquemuchosdeestospaísesdiseñasene implementasenplanesdeconsolidaciónfiscalantesdeque larecuperaciónseconsolidase,conelobjetoderecuperar laconfianzadelosmercados.
Gráfico19
Europa: magnitud y composición de la consolidación, diferencial interanual
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 08 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14
Alemania Francia Italia Grecia Irlanda Portugal España R. UnidoDiferencia cíclica Diferencia estructuralRetirada estímulos Diferencia Neta en necesidad de financiación
Fuentes:BBVAResearchyCE
Los planes de consolidación
europeos están siendo implementados con
arreglo a calendarios presentados a la CE a
principios de 2010
EstosplanesdeconsolidaciónyahabíansidopresentadosalaComisiónEuropeaafinalesde2009.Elobjetivoerareducirlosdéficitspordebajodel3%hasta2013ó2014,aunquedifiriendoelgruesodelajustehastadespuésdefinalesde2010.Desdeelestallidodelacrisisdeladeudasoberana,dosdelospaísesmásafectadosporlafaltadeconfianzadelosmercados(EspañayPortugal)anunciaronmedidasadicionalesparaadelantarelajuste,entantoquetraslaseleccionesdemayoelReinoUnidopresentóunprograma totalmentenuevocuyasconsecuencias son tambiénunajustemás rápido.Algoabsolutamentenecesario,considerandoquelosplanespreviamentepresentadosaBruselasnoincluíanunobjetivopordebajodel3%nisiquierahasta2014.EnelcasodeGrecia,lasiniciativasdeconsolidación se han distribuido en un horizonte más prolongado en el marco del programa conjunto delFMI,laCEyelBCE,locuallashacemáscreíblesqueelexcesivamenteduroajustoproyectadoenel planoriginal presentadopor el gobiernogriego.En cuantoa losdemáspaíses, a pesar delaabundanciadenoticiassobreconsolidaciónfiscalde losúltimosmeses, lasvíasparareducireldéficitnohanvariado.Siacaso,sehandivulgadoalgunosdetallessobrequéseharáexactamente,especialmenteen loque respectaa lospresupuestosde2011.Subsisteel hechodequepara lamayoría de las grandes economías de la zona euro el ajuste empezará solamente en 2011, mientras queenlospaísesconpuntosdepartidamásdesfavorables,lasmedidasderecortedeldéficityahanempezadoahacersenotar.
Elhechodequeunaimportantecuotadelincrementodellosdéficitsfiscalespuedaatribuirseaunaumento de los déficits estructurales exige planes de consolidación centrados en el componenteestructural.Esoera,dehecho,loquepretendíanlosplanespresentadosantelaCE(véaseelGráfico19).Noobstante,ycomoyahemosdestacado,lamayoríadelosplanesdeconsolidacióntodavíanopresentan detalles fundamentales sobre cómo se hará dicho ajuste estructural, en especial después de2011,loqueponeenpeligrolacredibilidaddelasiniciativas.
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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Unosplanesdeausteridadbiendefinidospueden
limitar sus efectos adversos sobre la
actividad
Laconsolidaciónfiscalfinalmentetendrárepercusioneslimitadassobreelcrecimientoeconómicosivieneacompañadadelaspolíticasadecuadasysisedesvanecelaactualincertidumbrequepreocupaalosmercadosfinancierosinternacionales.Específicamente,laevidenciaempíricasueledemostrarque,trasunaconsolidaciónfiscaldecidida,algunospaísesinclusohancrecidoeconómicamente,yaqueelaumentode lademandaprivadacompensaconcreces lacaídadelconsumopúblico.Esteefectopositivoylarecuperacióndelaconfianzatiendenasermayoressielprocesodeconsolidaciónfiscal(i)espercibidocomoun“cambioderégimen”(esdecir,cuandovaacompañadodeunaseriedereformasestructuralesdiseñadasparareforzarelcrecimientoeconómicoy,porende,lasostenibilidadfiscal);(ii)sebasaenunaimportantereduccióndelgastopúblicomásqueenelincrementodelosingresos (y, por consiguiente, se evitan las distorsiones asociadas con un aumento de la presióntributaria);(iii)essignificativoypercibidocomopermanente,consusconsiguientesefectosparalacredibilidad (por ejemplo, centrándose en un recorte del gasto, incluyendo legislación que definaobjetivosplurianualesvinculantesyreforzandolasinstitucionesfiscales);y(iv)siseimplementaenunaeconomíaqueha llegadoa niveles extremosde inestabilidadmacroeconómica (por ejemplo,debidoalcrecienteniveldeladeudapúblicaoadificultadesdelabalanzadepagos).
Contrario al pensamiento convencional, nuestros cálculos demuestran que los efectos a corto y a largoplazode losprogramasde reduccióndedéficitsobre laactividadeconómicasonpequeños,ycoincidenconalgunasaportacionespreviasaestetema(porejemplo,laobradeAlesina,2010)1.Para conseguir estos resultados, hemos creado un modelo dinámico de datos de panel para medir las repercusionesdelajustefiscalsobrelamarchadelaeconomía2.Elresultadodeestaespecificaciónbásica demuestra que un impulso (ajuste) fiscal aumenta (disminuye) la producción, aunque enmedida limitada. Un ajuste fiscal del 1% del PIB reduce contemporáneamente la producción enaproximadamenteun0,13%(véaseelGráfico20).Elgráfico20tambiénmuestraqueellastresobreelcrecimientoquesuponeunareduccióndeldéficitprimariocíclicamenteajustadoseveatenuado(einclusopuedeinvertirsealargoplazo)sidichareducciónserealizaenelcontextodeunprogramadeconsolidación(definidocomounareduccióndeldéficitequivalenteaalmenosel1%delPIB)3.También analizamos el papel del nivel de deuda inicial, ya que los procesos de consolidación tienen efectosmenosnegativosenelcrecimientodelaseconomíasmuyendeudadas.Losefectosnegativosa corto plazo son un tanto menores en los países poco endeudados, y un tanto mayores en los muy endeudados.Nuestrabasededatostambiénpermitediferenciarentrelasconsolidacionesbasadasenelgastoylasbasadasenlosingresos,porloqueanalizamoslaevolucióndelosbalancesfiscalesdesglosándolosengastoseingresosprimarios(amboscíclicamenteajustados)paracaptarlosefectosdiferencialesdelasconsolidacionesbasadasenelgasto.Tambiénlosdatoseconométricossustentanlaevidenciadequelasconsolidacionesbasadasenelgastosonmásfavorablesparaelcrecimiento.
1:Alesina(2010),“Fiscaladjustments:lessonsfromrecenthistory”,preparadoparalareunióndelEcofincelebradaenMadridel15deabrilde2010. 2:Laversióndereferenciadelmodeloincluyelassiguientesvariables:lavariabledependienteeselcrecimientodelrealdelPIB,entantoquelasvariablesexplicativasson:variablesdependientesrezagadas,elcrecimientodelPIBmundial,ladeudapública(%delPIB)ylosparámetrosdeestímulos/restriccionesfiscales“basadosenlaregresión”,lostiposdecambiorealesefectivosylostiposdeinterésrealesalargoplazo:tipodelbonoa10años.Elparámetroderestriccionesfiscalesseconstruyósiguiendoestospasos:(1)Regresionesdelosingresosfiscales(%delPIB)sobreelcrecimientodelPIB,contendenciayconstantedetiempo(2)Regresionesdelgastofiscal(%delPIB)sobreelcrecimientodelPIB,contendenciayconstantedetiempo(3)Obtencióndelaseriederesiduosestimadosdeambasregresionesparacadapaís.(4)Obtencióndelasprimerasdiferenciasdeestosresiduosestimados(representativas(proxy)delainnovación)y(5)Restadeestasprimerasdiferenciasdeingresosygastos,obteniéndoseelparámetrodeestímulos/restriccionesfiscalesexpresadoentérminosdesuperávitfiscal(%delPIB). 3:Lavariabledummydeconsolidaciónadoptaunvalorde1cuandoexistedichoepisodiodeconsolidaciónenlamuestra,obiende0encasocontrario.
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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Gráfico20
Reacción del PIB a un incremento de superávit primario (cíclicamente ajustado) del 1% del PIB
Gráfico21
Reacción del PIB a una reducción del gasto en 1% del PIB
-1,0-0,8-0,6-0,4-0,20,00,20,40,60,81,0
Año inicial Acumulado desdeaño 1 hasta el 3
BaseConsolidación desde bajo nivel deuda (40%)Consolidación desde alto nivel deuda (80%)
BaseConsolidación desde bajo nivel deuda (40%)Consolidación desde alto nivel deuda (80%)
-0,80
-0,60
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
0,60
Año inicial Acumulado desdeaño 1 hasta el 3
*Coeficientesdeunaregresióndepanelde15paíseseu-ropeosenelperíodo1970-2010,incluyendo63episodiosdeconsolidación,definidoscomoañosenlosqueeldéficitprima-riocíclicamenteajustadoseredujoenalmenosun1%delPIB. Fuente:BBVAResearch
Fuentes:BBVAResearch
Además, los efectos positivos de una consolidación fiscal son más sólidos cuando su punto departida es un alto nivel de deuda pública, lo cual confirma lo expuesto anteriormente. Los casosparticularesdelasreformasfiscalesdeIrlanda(1985-1989),Dinamarca(1983-1986)yEspaña(1993-1999)sonbuenosejemplosdecómounajustefiscalcreíble,acompañadodeunamejoradelentornomacroeconómico,puedegarantizarqueel incrementodelconsumoprivado,delasinversiones(enamboscasoscomoconsecuenciade lamejorade lasexpectativas) yde lasexportacionesnetascompensan con creces el descenso del gasto público y, por consiguiente, tienen buenos efectos en materiadegeneracióndecrecimientoinclusoacortoplazo.
EnelactualcontextodelaUE,algunos
países están aplicando reformas estructurales
complementarias, sobre todo en las pensiones
Siguiendo laprimeracondicióncitadaparaunaconsolidaciónfiscalexitosa (uncambiode régimencon reformas estructurales), algunos países están aprobando reformas estructurales, sobre todoGreciay,enmenormedida,España.EnelcasodeGrecia,lasreformasdelmercadodetrabajo,dela tributación y de la competencia están determinadas en gran medida por la necesidad de recortar el gastoyobtenermayoresingresos(y,enestesentido,no“complementan”lasmedidasdereduccióndedéficit,sinoquesonpartefundamentaldelasmismas);también,enparte,hansidoimpuestasporlasinstitucionesinternacionalesquevigilanelpaquetedeayuda.EnEspañasehaaprobadounareformafinanciera para reestructurar las cajas de ahorro y está en vías de implementación la reforma delmercadodetrabajo,pendientedeseraprobadaporlasCortes.Variospaíseshanaprobado(Grecia),estánenprocesodeaprobar(Francia)ohananunciado(España)reformasdelaspensiones,locualprobablemente no reduzca mucho el gasto a corto plazo, pero que supondrá un importante ahorro a medioylargoplazo,locualincrementarálaconfianzaenlasostenibilidadalargoplazodesuscuentas.
Elajusteplanificadoesrápido y está inclinado hacia la reducción del
gasto, lo cual mejorará la confianza
Encuantoa lasegundacondiciónespecíficaparaqueunplandeausteridadfiscal tengaéxito,esimportante destacar que los planes aprobados hasta el momento en Europa, aunque no se han divulgadosusdetalles (enespecialpara2012ydespués)sebasanmayormenteenel recortedegastos, sobre todo enAlemania, Italia e Irlanda (véanse losGráficos 3 y 4). En otros países, enparte debido a los grandes esfuerzos que serán necesarios, también se han aprobado o se están planificandomedidas tributarias, comoenPortugal,Españao, especialmente,Grecia.EnFranciahemosvistounamezcladeambas,mientrasqueelReinoUnidohaaprobadosubirlosimpuestosen2011 y ha dejado una importante parte de los más difíciles de implementar recortes de gastos para 2012yañossucesivos.Entodos loscasos,hadetenerseencuentaque losplanesfiscalesparadespuésde2011sonmerasdeclaracionesdeintenciones.Lamayoríadeelloshansidodefinidosyaprobados,loqueimplicaquepuedenestarsujetosasustancialescambiosenlospróximosaños.
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Gráfico22
Todas las medidas detalladas de reducción del gasto como % del PIB
Gráfico23
Todos los componentes detallados de ingresos como % del PIB
-2-10123456
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4
Fran
cia
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-14
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-12
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0
Por
tuga
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09-1
4
Esp
aña
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-14
R. U
nido
2009
-14
Gre
cia
2009
-14
Salarios C+I Transferencias Beneficios socialesPensiones Otras medidas de gasto (no definidas)
Ale
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4
Fran
cia
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-14
Italia
2010
-12
Irlan
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0
Por
tuga
l20
09-1
4
Esp
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2009
-14
R. U
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-14
Gre
cia
2009
-14-2
-10123456
Impuestos Renta IVA Otros impuestosEvasión Fiscal Impuestos Sociedades
Fuente:BBVAResearch Fuente:BBVAResearch
Losrecortesdedéficitsen Europa posiblemente
tengan un efecto moderado sobre el
crecimiento
Engeneral,enlamayoríadelospaíseslosajustesseránrápidosysustanciales(véaseelGráfico19),estaráninclinadosmáshaciaunareduccióndelgastoquehaciaelaumentodeimpuestos(Gráficos22y23)y,enalgunos, iránacompañadosdereformasestructurales.Todoellodemuestraque lospolíticoshanasumidolasleccionesdelpasado.Estascaracterísticasincrementanlasposibilidadesdeéxitode losplanes y reducenalmínimosus repercusionesa largoplazo sobreel crecimientoeconómico.Así,esperamosque losefectosde laconsolidaciónfiscalenEuropasean limitadosytransitorios,muchomenoresqueloquesesuelesuponer.
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Tablas
ResumendeprevisionesTabla 1
UEM (a/a) 2007 2008 2009 2010 2011PIB a precios constantes 2,8 0,4 -4,1 0,9 1,0 Consumo privado 1,6 0,3 -1,2 0,0 0,4
Consumo público 2,3 2,2 2,7 1,0 0,5
Formaciónbrutadecapitalfijo 4,6 -0,9 -10,9 -3,4 0,3
Inventarios(*) 0,0 0,1 -0,8 1,0 0,0
Demanda interna (*) 2,4 0,5 -3,3 0,5 0,4Exportaciones(bienesyservicios) 6,3 0,7 -13,2 7,7 7,9
Importaciones(bienesyservicios) 5,5 0,8 -11,9 6,9 6,7
Demanda externa (*) 0,4 0,0 -0,8 0,4 0,6
Precios IPC 2,1 3,3 0,3 1,3 1,2
IPC subyacente 2,0 2,4 1,3 0,8 0,8
Mercado laboral Empleo 2,0 0,9 -1,8 -0,6 0,0
Tasadesempleo(%poblaciónactiva) 7,5 7,6 9,4 10,1 10,5
Sector públicoDéficit(%PIB) -0,6 -2,0 -6,3 0,0 0,0
Sector exteriorBalanzaporcuentacorriente(%PIB) 0,4 -0,9 -0,6 -0,5 -0,2* Contribución al crecimiento Fuente:BBVAResearch
Tabla 2
Previsiones macroeconómicas: producto interior bruto(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 2,1 0,4 -2,4 3,0 2,5
ReinoUnido 2,6 0,5 -4,9 1,4 1,7
América Latina * 5,8 4,0 -2,4 5,2 4,2
Asia 7,6 4,2 2,0 6,4 5,5
China 14,2 9,6 9,1 9,8 9,2
Asia(exc.China) 5,2 2,2 -0,7 5,1 4,1
Mundo 5,3 3,0 -0,6 4,4 4,1Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 *Argentina,Brasil,Chile,Colombia,México,Perú,Venezuela Fuente:BBVAResearch
Situación EuropaTercer trimestre 2010
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Tabla 3
Previsiones macroeconómicas: inflación (promedio)(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 2,9 3,8 -0,4 1,6 1.8
América Latina * 6,0 9,0 7,4 8.1 8.4
Asia 2,8 4,9 0,3 2.9 2.8
China 4,8 5,9 -0,7 2.9 3.3
Asia(exc.China) 2,1 4,6 0,6 2.8 2.6
Mundo 4,1 6,1 2,0 3.5 3.3Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 *Argentina,Brasil,Chile,Colombia,México,Perú,Venezuela Fuente:BBVAResearch
Tabla 4
Variables financierasTipos de interés oficiales (fin de período) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 4.3 0.6 0.3 0.1 0.8
UEM 4.0 2.5 1.0 1.0 1.0
China 7.5 5.3 5.3 5.6 6.1
Tipos de interés a 10 años (promedio)EstadosUnidos 4,6 3,6 3,2 3,4 3,7
UEM 4,2 4,0 3,3 2,8 3,0
Tipos de cambio (promedio) (Dólares ($) por moneda nacional)EstadosUnidos(EURporUSD) 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8
UEM 1,4 1,5 1,4 1,3 1,2
ReinoUnido 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4
China 7,6 6,9 6,8 6,7 6,4Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 Fuente:BBVAResearch
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AlemaniaTabla 5
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado -0,3 0,2 0,0 -0,8 0,6
Consumo público 1,7 2,0 3,4 1,4 0,9
Formaciónbrutadecapitalfijo 5,3 2,3 -8,9 1,5 2,8
Inventarios(*) -0,2 0,5 -0,5 0,3 0,0
Demanda Interna (*) 1,0 1,5 -1,7 0,5 1,1Exportaciones 7,8 2,4 -14,5 6,9 6,0
Importaciones 5,0 3,9 -9,5 4,9 5,6
Exportaciones netas (*) 1,6 -0,5 -3,2 1,1 0,5PIB 2,6 1,0 -4,9 1,6 1,5Inflación 2,3 2,8 0,2 0,9 1,1(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
FranciaTabla 6
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,5 0,5 0,6 0,9 1,1
Consumo público 1,5 1,6 2,7 1,5 0,4
Formaciónbrutadecapitalfijo 5,9 0,3 -7,0 -2,0 2,3
Inventarios(*) 0,0 0,3 -1,9 0,5 0,1
Demanda Interna (*) 3,4 0,4 -2,4 0,9 1,2Exportaciones 2,5 -0,8 -12,2 5,5 5,6
Importaciones 5,7 0,3 -10,6 4,1 5,0
Exportaciones netas (*) -1,0 -0,3 -0,2 0,2 0,0PIB 2,3 0,1 -2,5 1,2 1,3Inflación 1,6 3,2 0,1 1,6 1,4(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
ItaliaTabla7
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 1,1 -0,8 -1,8 0,7 0,8
Consumo público 0,9 0,8 0,6 0,2 0,2
Formaciónbrutadecapitalfijo 1,3 -4,0 -12,2 -0,2 2,1
Inventarios(*) 0,1 -0,3 -0,4 0,2 0,0
Demanda Interna (*) 1,2 -1,4 -3,8 0,6 0,9Exportaciones 3,9 -3,9 -19,1 3,7 4,2
Importaciones 3,3 -4,3 -14,6 3,1 3,8
Exportaciones netas (*) 0,2 0,1 -1,2 0,1 0,1PIB 1,4 -1,3 -5,1 0,7 0,9Inflación 2,0 3,5 0,8 1,5 1,6(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
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PortugalTabla 8
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,5 1,8 -1,0 1,4 -0,1Consumo público 0,5 0,6 3,0 -0,7 -1,2Formaciónbrutadecapitalfijo 2,6 -1,8 -11,9 -3,5 -1,5Inventarios(*) -0,1 0,3 -0,6 0,0 0,0Demanda Interna (*) 2,2 1,2 -3,3 0,1 -0,6Exportaciones 7,6 -0,3 -11,8 5,4 5,1Importaciones 5,5 2,8 -10,8 1,6 1,3Exportaciones netas (*) 0,2 -1,2 0,7 1,0 1,1PIB 2,4 0,0 -2,6 1,1 0,5Inflación 2,0 3,5 0,8 1,5 1,6(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
EspañaTabla 9
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 3,6 -0,6 -5,0 -0,3 0,3Consumo público 5,5 5,5 3,9 1,4 0,2Formaciónbrutadecapitalfijo 4,6 -4,4 -15,2 -9,5 -3,2 Equipo y otros productos 6,8 -2,7 -20,6 -9,4 -1,9 Construcción 3,2 -5,5 -11,1 -9,5 -4,0 Vivienda 3,0 -10,3 -24,5 -16,8 -6,1Otrasconstrucciones 3,3 -0,4 1,6 -4,3 -2,5Inventarios(*) -0,1 0,1 0,0 0,0 0,0Demanda Interna (*) 4,4 -0,5 -6,4 -2,2 -0,6Exportaciones 6,6 -1,0 -11,3 6,6 7,3Importaciones 8,0 -4,9 -17,7 0,0 1,5Exportaciones netas (*) -0,9 1,4 2,8 1,5 1,3PIB 3,6 0,9 -3,6 -0,6 0,7Inflación 2,8 4,1 -0,3 1,6 1,4(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
Reino UnidoTabla 10
Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,2 0,4 -3,3 0,4 1,3Consumo público 1,3 1,8 1,0 1,6 -2,1Formaciónbrutadecapitalfijo 7,8 -5,0 -15,0 2,8 2,2Inventarios(*) 0,1 -0,5 -1,1 0,7 0,5Demanda Interna (*) 3,0 -0,3 -4,4 1,0 0,7Exportaciones -2,6 1,0 -10,6 3,0 5,9Importaciones -0,8 -1,2 -12,4 5,4 2,8Exportaciones Netas (*) -0,5 0,7 0,8 -0,7 0,7PIB 2,7 -0,1 -4,9 1,4 1,7Inflación (promedio) 2,3 3,6 2,2 3,0 2,5(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch
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LosempleadosdelosdepartamentosdeventasuotrosdepartamentosdeBBVAuotraentidaddelGrupoBBVApuedenproporcionarcomentariosdemercado,verbalmenteoporescrito,oestrategiasdeinversiónalosclientesquereflejenopinionescontrariasalasexpresadasenelpresentedocumento;asimismoBBVAocualquierotraentidaddelGrupoBBVApuedeadoptardecisionesde inversiónporcuentapropiaquesean inconsistentescon lasrecomendacionescontenidasenelpresentedocumento.Ningunapartedeestedocumentopuedeser(i)copiada,fotocopiadaoduplicadaenningúnmodo,formaomedio(ii)redistribuidao(iii)citada,sinelpermisoprevioporescritodeBBVA.Ningunapartedeesteinformepodráreproducirse,llevarseotransmitirseaaquellosPaíses(opersonasoentidadesdelosmismos)enlosquesudistribuciónpudieraestarprohibidaporlanormativaaplicable.Elincumplimientodeestasrestriccionespodráconstituirinfraccióndelalegislacióndelajurisdicciónrelevante.
EstedocumentoseproporcionaenelReinoUnidoúnicamenteaaquellaspersonasaquienespuededirigirsedeacuerdocon laFinancialServicesandMarketsAct2000(FinancialPromotion)Order2001ynoesparasuentregaodistribución,directaoindirecta,aningunaotraclasedepersonasoentidades.Enparticularelpresentedocumentoúnicamentesedirigeypuedeserentregadoalassiguientespersonasoentidades(i)aquellasqueestánfueradelReinoUnido(ii)aquellasquetienenunaexperienciaprofesionalenmateriadeinversionescitadasenelartículo19(5)delaOrder2001,(iii)aaquellasconaltopatrimonioneto(Highnetworthentities)yaaquellasotrasaquienessucontenidopuedeserlegalmentecomunicado,incluidasenelartículo49(1)delaOrder2001.
Ningunapartedeesteinformepodráreproducirse,llevarseotransmitirsealosEstadosUnidosdeAméricaniapersonasoentidadesamericanas.ElincumplimientodeestasrestriccionespodráconstituirinfraccióndelalegislacióndelosEstadosUnidosdeAmérica.
El sistema retributivodel/losanalista/sautor/esdel presente informesebasaenunamultiplicidaddecriteriosentre los cuales figuran los ingresosobtenidosenelejercicioeconómicoporBBVAe,indirectamente,losresultadosdelGrupoBBVA,incluyendolosgeneradosporlaactividaddebancadeinversiones,aunqueéstosnorecibencompensaciónbasadaenlosingresosdeningunatransacciónespecíficadebancadeinversiones.
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EsteinformehasidoelaboradoporlaunidaddeEspañayEuropa
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Agustín García [email protected]
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