Transcript
Page 1: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

TÀI TR� R�I RO I. TÀI TR� SAU T�N TH�T 1. Các ngu�n tài tr� có s�n sau t�n tht �• Ti�n m�t và ��u t ngn h�n V�n �� tài tr sau t�n th�t ch� ��t ra khi công ty quy�t ��nh tái ��u t và có th� có s� ph� thu�c l�n nhau gi�a quy�t ��nh tái ��u t và tài tr . Phí c� h�i c�a vi�c không có ti�n �� tái ��u t có quan h� cùng chi�u v�i t� su�t n�i hoàn (IRR) c�a vi�c tái ��u t. N�ng su�t tái ��u t l�i ph� thu�c vào n�ng su�t s� d�ng v�n tr�c t�n th�t và s� tàn phá do t�n th�t gây ra. Các xem xét trên ng� ý vi�c tài tr t�n th�t là r�t quan tr�ng ��i v�i các doanh nghi�p thành ��t �ã s� d�ng v�n m�t cách hi�u qu� trong m�t th�i k� dài �� t�o ra tài s�n cho c� �ông. Tuy nhiên m�t ��c �i�m �áng chú ý c�a nh�ng doanh nghi�p này là h� th�ng có m c ti�n m�t và ��u t ngn h�n d th!a (William J. Fruhan, 1979), và �ây là ngu"n tài tr r# s$n có �� tái ��u t sau t�n th�t �• N Tài kho�n th�u chi là m�t kho�n vay doanh nghi�p �ã ��t tr�c v�i ngân hàng phòng khi h�u s�. Trong ngn h�n hình th c vay này có giá tr� nh ti�n m�t v� ph�ng di�n tính thanh kho�n c�a doanh nghi�p và th�ng � c s� d�ng nh m�t công c� giúp gi�m b�t s� bi�n ��ng c�a ngân lu ho�t ��ng. V�n �� c�n ph�i xem xét là phí c� h�i c�a hình th c n này so v�i chi phí c�a các ph�ng án khác và li�u nó có làm suy y�u tính thanh kho�n c�a doanh nghi�p không Các kho�n vay ��t xu�t th�c ch�t là nh�ng kho�n vay �ã ��t tr�c v�i ngân hàng phòng khi b�t trc nh h%a ho�n, ki�n t�ng. Nó khác v�i các kho�n vay ��t tr�c thông th�ng là chi phí th�p h�n, có th� vay � c nhi�u h�n và ch� s� d�ng cho m�c �ích �ã � c xác ��nh. & �ây chúng ta �ang bàn ��n v�n �� tài tr sau t�n th�t nhng th't ra các kho�n vay ��t xu�t �ã � c dàn x�p �� tài tr các t�n th�t có th� x�y ra trong t�ng lai. L i th� c�a vi�c dùng bi�n pháp tài tr t�n th�t này là: (1) Gi�i h�n và các �i�u kho�n vay �ã � c th%a thu'n tr�c khi t�n th�t x�y ra, �i�u này giúp vi�c ho�ch ��nh qu�n lý r�i ro d( dàng h�n, (2) Có th� vay � c nhi�u, (3) Nhanh chóng tài tr ngay sau khi t�n th�t x�y ra, nh� �ó gi�m m c �� thi�t h�i do gián �o�n ho�t ��ng Các kho�n vay ng�n và trung h�n c)ng có th� dùng �� tài tr sau khi t�n th�t x�y ra, nó ph� thu�c vào tình hình th� tr�ng tín d�ng lúc �ó và s� �ánh giá c�a ng�i cho vay v� m c �� r�i ro c�a doanh nghi�p sau khi t�n th�t x�y ra. N�u dùng bi�n pháp này �� tài tr cho nh�ng t�n th�t l�n thì doanh nghi�p s* ch�u m�t gánh n�ng tài chính do ph�i hoàn tr� v�n và lãi trong th�i h�n ngn Vay dài h�n: phát hành trái phi�u phù h p khi vi�c tái ��u t c�n nhi�u ti�n và doanh nghi�p cha mang nhi�u công n . Tính h�p d�n c�a vi�c phát hành trái phi�u ph� thu�c

Page 2: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

vào các y�u t� nh tình hình th� tr�ng tín d�ng, t� l� n , h�ng tín d�ng c�a doanh nghi�p, th�i gian gián �o�n ho�t ��ng do t�n th�t…Phát hành trái phi�u có th� huy ��ng nhi�u v�n cho doanh nghi�p �� tài tr cho t�n th�t nhng có nh c �i�m là m�t nhi�u th�i gian và �i�u này càng nên � c xem xét khi t�n th�t do gián �o�n là �áng k� ��i v�i doanh nghi�p �• V�n c� ph�n Phát hành c� phi�u m�i �� tài tr t�n th�t là bi�n pháp th�ng � c dùng nh�t. Lúc �ó các �i�u kho�n phát hành ph� thu�c vào nh'n ��nh c�a nhà ��u t v� t�ng lai c�a doanh nghi�p sau khi t�n th�t x�y ra và tình hình th� tr�ng c� phi�u lúc �ó. Phát hành c� phi�u m�i giúp doanh nghi�p tránh � c gánh n�ng công n nhng ph�i chia x# b�t l i nhu'n cho các c� �ông m�i Nói chung phát hành c� phi�u và trái phi�u không phù h p cho các t�n th�t nh% vì chi phí giao d�ch l�n. Nó c)ng không phù h p �� tài tr cho các t�n th�t nghiêm tr�ng �e d�a v� th� c�a doanh nghi�p trên th�ng tr�ng vì t�n th�t do gián �o�n quá �áng k� gây b�t l i cho doanh nghi�p qua các �i�u kho�n phát hành �2. nh h��ng �n cu trúc v�n • N có chi phí th�p h�n v�n c� ph�n & v� trí nhà ��u t thì trái phi�u ít r�i ro h�n c� phi�u, vì v'y h� s$n sàng ch�p nh'n mua trái phi�u có l i su�t th�p h�n c� phi�u. Trong khi �ó doanh nghi�p l�i th�y trái phi�u là r�i ro h�n c� phi�u nên h� c)ng s$n lòng t�ng l i su�t c� phi�u �� huy ��ng v�n c� ph�n. N r# h�n v�n c� ph�n theo ngh+a l i su�t trung bình c�a trái phi�u hi�n nay th�p h�n l i su�t mà các nhà ��u t mong � i khi mua c� phi�u m�i, vàchính l i su�t trung bình xác ��nh giá c�a ch ng khoán phát hành • Chi phí c�a n và v�n c� ph�n t�ng theo t� l� n c�a doanh nghi�p Phát hành n càng nhi�u r�i ro v, n c�a doanh nghi�p càng l�n, t! �ó l i su�t nhà ��u t yêu c�u càng cao. Do ti�n lãi ph�i � c thanh toán tr�c, t� l� n l�n s* d"n ph�n r�i ro do bi�n ��ng thu nh'p v� cho c� �ông càng nhi�u làm t�ng r�i ro c�a v�n c� ph�n, vì v'y l i su�t mong � i c�a các c� �ông c)ng t�ng lên • WACC gi�m khi t�ng d�n t� l� n vì ngu"n v�n chi phí th�p �ang thay d�n ngu"n v�n

có chi phí cao h�n. -�n m�t m c X nào �ó n�u ti�p t�c t�ng t� l� n thì s� t�ng chi phí c�a c� hai ngu"n v�n s* l�n át y�u t� ngu"n v�n r# , trên làm cho WACC t�ng d�n lên. T�i t� l� n X ta có c�u trúc v�n t�i u vì giá tr� doanh nghi�p s* c�c ��i do WACC c�c ti�u

Ta xem hai doanh nghi�p gi�ng nhau v� m�i ph�ng di�n, ch� khác nhau , c�u trúc v�n, doanh nghi�p U không dùng n còn doanh nghi�p L có t� l� n t�i X nh �ã gi�i thi�u , ph�n trên. Doanh nghi�p L s* có th� giá cao h�n doanh nghi�p U. Gi� s� EBIT h.ng n�m c�a c� hai doanh nghi�p không ��i là 100 $. Doanh nghi�p L có vay 500 $ v�i lãi su�t

Page 3: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

5% / n�m. Do có vay n , c� �ông s* mong � i , doanh nghi�p L l i su�t là 11%, còn , doanh nghi�p U là 10%. Th� giá c�a hai doanh nghi�p � c cho trong b�ng sau

Cty U (không n�) Cty L (có n�)

EBIT 100 100

Lãi (5%) 0 25

L�i t�c tr��c thu� (T= 0%) 100 75

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.1 0.11

Th� giá v�n c� ph�n 1000 682

Th� giá doanh nghi�p 1000 1182

WACC 0.1 0.085

N� 0 500

• ��nh lý Miller-Modigliani: V� lâu dài th� giá c�a doanh nghi�p có s� d�ng n và doanh nghi�p không s� d�ng n là nh nhau, ngh+a là c�u trúc v�n không �nh h,ng t�i th� giá doanh nghi�p Trong ví d� trên m/i n�m ch� doanh nghi�p L ki�m � c 100 – 25 = 75 N�u lãi su�t cho vay ��i v�i cá nhân và doanh nghi�p là nh nhau, ch� doanh nghi�p L có th� th�c hi�n các giao d�ch sau: a. Bán h�t c� ph�n trong doanh nghi�p L theo th� giá (682 $) b. Vay 318 $ v�i lãi su�t 5% c. Mua l�i doanh nghi�p U theo th� giá (1000 $) Bây gi� m/i n�m anh ta ki�m � c 100 – 318*0.05 = 84.1 $ Nh v'y b.ng cách thay n doanh nghi�p b.ng n cá nhân, ch� doanh nghi�p L �ã chuy�n vi�c s, h�u m�t doanh nghi�p có n thành s, h�u m�t doanh nghi�p không n và ki�m � c thêm l i nhu'n (84.1 – 75 = 9.1). M�t h� qu� t�t y�u trên th� tr�ng là các doanh nghi�p có n s* � c bán ào �t, �i�u này làm gi�m giá c�a chúng nhng �"ng th�i c)ng làm t�ng l i su�t ��u t mong � i trên các doanh nghi�p này. Tình hình các doanh nghi�p không n c)ng di(n ra t�ng ng: mua ào �t, giá t�ng, l i su�t mong � i gi�m. Quá trình này ti�p t�c di(n ra cho ��n khi ��t � c tr�ng thái cân b.ng: không còn chênh l�ch giá c)ng nh WACC gi�a doanh nghi�p có n và doanh nghi�p không n (có các y�u t� khác gi�ng nhau), ngh+a là c�u trúc v�n không �nh h,ng t�i th� giá doanh nghi�p 3. Phân tích tài tr� sau t�n tht khi dòng thu nh�p không �i Ta bi�t n�u m�t doanh nghi�p có dòng thu nh'p h.ng n�m không ��i là E, l i su�t c� �ông mong � i khi ��u t vào doanh nghi�p này là kE, thì th� giá v�n c� ph�n c�a doanh nghi�p (MVE) là

Page 4: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

EkE

MVE =

Ta xem ví d� sau �ây Tuy�t Trân và -�i Phát là hai doanh nghi�p bao bì và s�n xu�t các s�n ph0m t! s�a. Sau vài n�m ho�t ��ng hai ch� em nh'n th�y phó-mát là m�t th� tr�ng ti�m n�ng do nhu c�u c�a các nhà hàng th c �n nhanh nên h p tác v�i nhau thành công ty T&P �� s�n xu�t phó-mát. Công ty � c tài tr b.ng n (2 tri�u USD v�i lãi su�t 10% / n�m) và v�n c� ph�n (500,000 c� phi�u th�ng). Hai nhà máy �ang ho�t ��ng �� s�n xu�t các s�n ph0m t! s�a và phó-mát, m/i nhà máy cung c�p ngu"n thu nh'p �n ��nh 1 tri�u USD m/i n�m. M�t tr'n l�t l�n �ã gây thi�t h�i nghiêm tr�ng cho nhà máy phó-mát. Công ty gi� l�i r�i ro này vì nhà máy , v� trí ��a lý b�t l i làm cho phí b�o hi�m l�t l�i quá cao không th� kham n�i. Thi�t h�i g�n nh hoàn toàn �c tính kho�ng 2 tri�u USD và �ây c)ng là chi phí tái ��u t �� s�n xu�t tr, l�i. Chúng ta s* xem xét �nh h,ng c�a t�n th�t lên giá tr� doanh nghi�p và quy�t ��nh xem có nên tái ��u t hay không. -� ��n gi�n ta gi� s� thu� su�t thu� l i t c là 0%. Các tính toán cho trong b�ng d�i �ây

nh h��ng c�a t�n tht trên giá tr� v�n c� ph�n Tr��c t�n tht Sau t�n tht

EBIT 2,000,000 1,000,000

Lãi (10%) 200,000 200,000

L�i t�c tr��c thu� 1,800,000 800,000

Thu� (0%) 0 0

L�i t�c thu�n 1,800,000 800,000

EPS 3.60 1.60

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.15 0.17

Giá m�t c� ph�n 24.00 9.41

Th� giá v�n c� ph�n 12,000,000 4,705,882

N� 2,000,000 2,000,000

Th� giá Doanh nghi�p 14,000,000 6,705,882

S� c� phi�u 500,000 500,000

WACC 0.1429 0.1491

-� tài tr cho vi�c tái ��u t công ty c�n 2 tri�u USD. Có th� huy ��ng ngu"n v�n này b.ng cách phát hành trái phi�u v�i lãi su�t cu�ng phi�u 12%. -i�u này làm t�ng r�i ro cho công ty do t�ng t� l� n và d�n ��n làm t�ng l i su�t mong � i c�a nhà ��u t vào c� phi�u t! 0.15 lên 0.17. Ph�ng án khác là phát hành thêm c� phi�u. Trong ví d� này không có t�n th�t do gián �o�n nên thu nh'p s* � c h"i ph�c l�i nh tr�c khi t�n th�t x�y ra, ngh+a là c�u trúc v�n ban ��u c)ng s* � c h"i ph�c và chi phí v�n v�n là 0.15. Các tính toán cho trong b�ng sau �ây

Page 5: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Tài tr� sau t�n tht (Thu nh�p không t�ng tr��ng) Tái �u t� sau t�n tht Tr��c t�n tht Sau t�n tht B�ng n� B�ng v�n c� ph�n

EBIT 2,000,000 1,000,000 2,000,000 2,000,000

Lãi 200,000 200,000 440,000 200,000

L�i t�c tr��c thu� 1,800,000 800,000 1,560,000 1,800,000

Thu� (0%) 0 0 0 0

L�i t�c thu�n 1,800,000 800,000 1,560,000 1,800,000

EPS 3.60 1.60 3.12 3.00

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.15 0.17 0.17 0.15

Giá m�t c� ph�n 24.00 9.41 18.35 20.00

Th� giá v�n c� ph�n (MVE) 12,000,000 4,705,882 9,176,471 12,000,000

N� c� (10%) 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000

N� m�i (12%)/C� phi�u m�i 2,000,000 100,000

Th� giá Doanh nghi�p 14,000,000 6,705,882 13,176,471 14,000,000

S� c� phi�u c� 500,000 500,000 500,000 500,000

WACC 0.1429 0.1491 0.1518 0.1429

Bây gi� chúng ta có th� t�ng k�t m�t vài v�n �� , ph�n này. Chúng ta �ã phân tích �� ch�n ph�ng án tài tr làm c�c ��i giá tr� v�n c� ph�n c�a các c� �ông c). Th't ra chúng ta có th� dùng b�t k� tiêu chu0n nào sau �ây vì chúng ��u t�ng ��ng v�i nhau: a. C�c ��i giá tr� v�n c� ph�n c�a c� �ông c) b. C�c ��i giá tr� c� phi�u c. C�c ��i th� giá doanh nghi�p d. C�c ti�u chi phí v�n 4. Phân tích tài tr� sau t�n tht khi dòng thu nh�p thay �i Gi� s� dòng thu nh'p c�a công ty t�ng tr,ng v�i t�c �� g và thu nh'p hi�n nay là E0 thì chúng ta có th� ��nh giá v�n c� ph�n c�a công ty theo công th c

gkE

)k1()g1(E

MVEE

0i

E

i0

−=

++

=�

Xem ví d� sau �ây Công ty Ph ng Anh có thu nh'p (EBIT) hi�n nay là 10 tri�u USD và d� �oán s* t�ng v�i t�c �� 2% / n�m. Công ty hi�n có 20 tri�u USD n v�i lãi su�t 8% và 2 tri�u c� phi�u th�ng có th� giá hi�n nay là 56 tri�u USD. L i su�t mong � i c�a nhà ��u t ��i v�i c� phi�u này là 0.17. M�t tr'n h%a ho�n �ã x�y ra và thi�t h�i � c �c l ng kho�ng 20 tri�u USD. Tr! phi công ty quy�t ��nh tái ��u t, thu nh'p d� ki�n ch� còn 7 tri�u USD / n�m. N�u không tái ��u t, t� l� n t�ng lên s* làm l i su�t mong � i t�ng lên 0.18. Hai k� ho�ch tài tr �� tái ��u t � c �� ngh� nh sau: a. Tài tr toàn b.ng n v�i lãi su�t 8.5%, �i�u này làm t�ng t� l� n do �ó làm t�ng l i

Page 6: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

su�t mong � i lên 0.18. T�c �� t�ng tr,ng c�a thu nh'p � c �c l ng cho ph�ng án này là 2.5%

b. Phát hành c� phi�u m�i, t� l� n không thay ��i nên l i su�t mong � i khi ��u t vào c� phi�u này v�n là 0.17. T�c �� t�ng tr,ng c�a thu nh'p trong tr�ng h p này � c �c l ng là 2%

N�u không tái ��u t t�c �� t�ng tr,ng c�a thu nh'p � c �c l ng là 2.25%. Các ph�ng án tài tr khác nhau � c trình bày trong b�ng d�i �ây

Tài tr� sau t�n tht (T.nh�p t�ng tr��ng v�i t � g) Tái �u t� sau t�n tht Tr��c t�n tht Sau t�n tht B�ng n� B�ng v�n c� ph�n

EBIT 10,000,000 7,000,000 10,000,000 10,000,000

Lãi 1,600,000 1,600,000 3,300,000 1,600,000

L�i t�c tr��c thu� 8,400,000 5,400,000 6,700,000 8,400,000

Thu� (0%) 0 0 0 0

L�i t�c thu�n 8,400,000 5,400,000 6,700,000 8,400,000

EPS 4.20 2.70 3.35 2.70

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.17 0.18 0.18 0.17

T�c � t�ng tr��ng trung bình 0.02 0.0225 0.025 0.02

Giá m�t c� ph�n 28.00 17.14 21.61 18.00

Th� giá v�n c� ph�n (MVE) 56,000,000 34,285,714 43,225,806 56,000,000

N� c� (8%) 20,000,000 20,000,000 20,000,000 20,000,000

N� m�i (8.5%)/C� phi�u m�i 20,000,000 1,111,111

Th� giá v�n c� ph�n c� 56,000,000 34,285,714 43,225,806 36,000,000

Th� giá v�n c� ph�n m�i 20,000,000

Th� giá Doanh nghi�p 76,000,000 54,285,714 83,225,806 76,000,000

S� c� phi�u c� 2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000

WACC 0.1463 0.1432 0.1331 0.1463

Chúng ta có th� xem xét vài k�t qu� tính toán trên a. Th� giá c�a v�n c� ph�n c) l�n nh�t khi tài tr toàn b.ng n b. Giá c� phi�u cao nh�t v�i ph�ng án tài tr b.ng n c. Th� giá doanh nghi�p cao nh�t khi tài tr toàn b.ng n d. Chi phí v�n th�p nh�t v�i ph�ng án tài tr b.ng n 5. Chi phí giao d�ch và t�n tht do gián o�n Chi phí giao d�ch và t�n th�t do gián �o�n ��u �nh h,ng b�t l i ��n hi�n giá c�a ngân lu t! tái ��u t. Chi phí giao d�ch bao g"m các chi phí liên quan ��n vi�c phát hành ch ng khoán, chi phí v� pháp lý, chi phí x� lý h" s� trong công ty…Các chi phí này làm s�t gi�m ngân lu mong � i , n�m t�n th�t x�y ra và h"i ph�c d�n v� m c �n ��nh h�n , các n�m sau. T�n th�t do gián �o�n c)ng phá v1 nh�p �i�u phát tri�n �n ��nh c�a ngân

Page 7: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

lu mong � i. Ng�i ta chia t�n th�t này thành hai thành ph�n: th�ng xuyên và nh�t th�i. Có nhi�u t�n th�t gây ra gián �o�n trong kinh doanh và sau �ó là thi�t h�i v� thu nh'p. N�u doanh nghi�p có th� h"i ph�c l�i t�c �� t�ng tr,ng nh tr�c kia thì t�n th�t do gián �o�n có th� xem là nh�t th�i. Nhng n�u doanh nghi�p không th� h"i ph�c nh c) thì t�n th�t v!a có �nh h,ng nh�t th�i v!a có �nh h,ng th�ng xuyên v� sau Xem ví d� c�a công ty s�n xu�t bia BT sau �ây M�t v� h%a ho�n x�y ra , phân x,ng bao bì gây thi�t h�i nghiêm tr�ng cho công ty bia BT. Cháy l�n ��n n�i b� ph'n c u h%a c�a thành ph� không �� n�c �� d'p tt ng�n l�a, ph�i phá các b� � bia �� ng�n ch�n s� lây lan c�a ng�n l�a ra các khu v�c ph� c'n. H'u qu� sau �ó là ban giám ��c công ty ph�i xem xét m�t s� d� báo v� tài chính, �ánh giá các thi�t h�i �� quy�t ��nh xem có nên xây d�ng l�i nhà máy không, và n�u tái ��u t thì tài tr nh th� nào. Các chi ti�t c�n thi�t � c t�ng k�t sau �ây: C�u trúc v�n hi�n nay: 20 tri�u USD n v�i lãi su�t 10%, 1 tri�u c� phi�u th�ng có l i su�t mong � i là 15% Thu nhp tr�c t�n th�t: hy v�ng k�m � c 15 tri�u USD trong n�m nay, không d� ki�n t�ng tr,ng Thu nhp sau t�n th�t (n�u tái ��u t): thu nh'p n�m nay ch� còn 5 tri�u USD nhng công ty hy v�ng s* khôi ph�c l�i th� ph�n trong n�m t�i và gi� � c m c thu nh'p �n ��nh h.ng n�m là 14 tri�u USD. N�u không tái ��u t công ty không còn thu nh'p và s* ph�i thanh lý Chi phí tái � u t: chi phí xây d�ng, trang thi�t b� là 30 tri�u USD, thêm chi phí cho m�t chi�n d�ch qu�ng cáo �� khôi ph�c l�i th� ph�n là 5 tri�u USD

Các ph��ng án tài tr�: B�o hi�m b"i th�ng 15 tri�u USD, 20 tri�u còn l�i có th� huy ��ng t! các ngu"n sau: a. Phát hành trái phi�u v�i lãi su�t cu�ng phi�u là 12%, t� l� n và r�i ro ho�t ��ng t�ng

lên sau v� h%a ho�n làm l i su�t mong � i t�ng lên 17%, chi phí phát hành là 0.2 tri�u USD

b. Phát hành c� phi�u, l i su�t mong � i bây gi� s* là 16%, chi phí phát hành là 0.3 tri�u USD

Tr�c tiên chúng ta gi�i quy�t v�n �� tái ��u t; n�u nh�t trí tái ��u t chúng ta s* gi�i quy�t ti�p v�n �� tài tr

Tái �u t� Chi phí tái ��u t là 35 tri�u (m�c dù có 15 tri�u ti�n b"i th�ng b�o hi�m nhng ti�n này v�n có chi phí c� h�i nh các ngu"n ti�n khác). Tái ��u t s* t�o ra dòng EBIT sau �ây N�m: 0 1 2 3 4 … Tri�u USD: 5 14 14 14 14 Ta tính � c IRR = 34%

Page 8: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Ch�n ph��ng án tài tr� Các ph�ng án tài tr � c phân tích trong b�ng sau

Các ph��ng án tài tr� sau t�n tht

B�ng n� B�ng v�n c� ph�n

N�m t�n tht (t=0) N�m k� ti�p N�m t�n tht (t=0) N�m k� ti�p

EBIT 5,000,000 �������� �������� ��������

Lãi n� c� (10%) 2,000,000 2,000,000 ������� �������

������������� �� ������ 2,400,000 ��

� ��� ���������� �������� 300,000

��������������� ��� ������ �������� ������� 12,000,000

S� c� phi�u c� 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000

S� c� phi�u m�i �� ��� ���

T�ng 1,000,000 1,000,000 1,422,340 � ���

������������� �i�������� ông� ����� 0.17 0.16 0.16

���������� ���������

� �������������� ���������� 48,665,460 67,355,172 ��

������������ ��� ������ 47.355 ��

� �������������� ������������� ��������� 47,355,172

II. TÀI TR� TR� C T�N TH�T B!NG BO HI"M B�o hi�m có hai ch c n�ng: • Cung c�p ngu"n tài chính �� tài tr cho tái ��u t • 2n ��nh dòng thu nh'p c�a doanh nghi�p 1. nh h��ng c�a b#o hi$m lên th� giá c�a v�n c� ph�n: phân tích sau t�n tht Công ty Tr�n Quang v!a ��u t 5 tri�u USD �� s�n xu�t thi�t b� leo núi. Ph�ng ti�n s�n xu�t b� h h%ng do h%a ho�n gây ra t�n th�t 2 tri�u cho công ty, �ây chính là chi phí s�a ch�a và thay th� các thi�t b� h h%ng. T�n th�t do gián �o�n khá nghiêm tr�ng do tính ch�t th�i v� trong kinh doanh, �c l ng phân n�a thu nh'p c�a n�m nay s* b� m�t, còn v� lâu dài thì có nhi�u �ánh giá r�t khác nhau: công ty có th� không ph�i ch�u �nh h,ng lâu dài c�a r�i ro trên thu nh'p, công ty c)ng có th� ph�i ch�u m�t vi(n c�nh t"i t� do các ��i th� c�nh tranh s* th!a c� chi�m m�t th� ph�n và công ty ch� có th� khôi ph�c t�i �a 75% thu nh'p tr�c t�n th�t. Thu nh'p h.ng n�m hi�n nay là 1 tri�u, l i su�t các c� �ông mong � i , công ty là 10% và không b� �nh h,ng b,i t�n th�t. V�n ��u t 5 tri�u USD ban ��u � c tài tr t! phát hành 250,000 c� phi�u th�ng, công ty cha vay n Gi� s� t�t c� các t�n th�t tr�c ti�p k� c� t�n th�t do gián �o�n kinh doanh ��u � c b�o hi�m b"i th�ng ��y ��, vì v'y không c�n ph�i ��t ra v�n �� tái ��u t. 3nh h,ng c�a b�o hi�m lên giá tr� v�n c� ph�n � c cho trong b�ng sau

Page 9: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Phân tích (sau t�n tht) b#o hi$m Tr��c t�n tht Sau t�n tht (Nht th%i) Sau t�n tht (Lâu dài)

N�m 1 N�m 2,3… N�m 1 N�m 2,3…

EBIT 1,000,000 ������� �������� ������� �������

B#o hi$m b�i th�%ng 500,000 500,000

Thu nh�p s�n có $ phân ph�i 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 750,000

S� c� phi�u 250,000 ������ ������ ������ ������

EPS 4.00 ���� ���� ���� �����

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.10 0.10 ����� ����� �����

������������ ��� ����� 40.00 30.91 ��

� �������������� ��� � ! ! � � ! ! � 7,727,273

2. Phân tích (tr��c t�n tht) b#o hi$m Xem m�t doanh nghi�p ��u t K USD �� t�o ra m�t dòng thu nh'p h.ng n�m là E. Vi�c ��u t này có t�ng thêm giá tr� cho doanh nghi�p không tùy thu�c hi�n giá c�a dòng thu nh'p có l�n h�n K hay không. Ta bi�t tiêu chu0n �� quy�t ��nh ��u t là

� =+

≤kE

)k1(E

K i

trong �ó K là ��u t ban ��u E là thu nh'p h.ng n�m k là chi phí v�n Trong th�c t� dòng thu nh'p ti�m 0n y�u t� r�i ro, c� thu�n túy l�n suy �oán, vì v'y giá tr� E ph�i kh�u tr! b�t t�n th�t trung bình do r�i ro gây ra. Công vi�c c�a chúng ta là phân tích xem li�u vi�c mua b�o hi�m trong n�m nay có làm t�ng giá tr� c�a doanh nghi�p không. M�c dù chúng ta cung c�p m�t kho�n d� phòng cho m�t n�m nhng l i ích s* tích l)y cho nhi�u n�m sp t�i, vì thu nh'p E trong t�ng lai s* g"m c� ph�n l i nhu'n t! tái ��u t � c b"i th�ng t! b�o hi�m. Hãy xem các kh� n�ng sau �ây: a. Thu nh'p trung bình , n�m th i n�u t�n th�t không x�y ra trong n�m nay là ENi, N

ngh+a là “No loss” b. Thu nh'p trung bình sau khi �ã tr! t�n th�t EL d� trù s* ch�u trong t�ng lai n�u t�n

th�t x�y ra trong n�m nay, gi� s� không tái ��u t, là Ei c. N�u g�i LK là t�n th�t trung bình x�y ra trong n�m nay và rFG là l i su�t c�a ngu"n tài

nguyên b� phá h%ng thì ta s* có m�i quan h� EL = rFG * LK

Ví d�, n�u t�n th�t trong n�m nay có th� là

Page 10: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

���

�����������������������������

�����������������������������

thì t�n th�t trung bình LK là 4 tri�u N�u rFG là 0.25 thì

EL = 0.25*4 = 1 tri�u

Gi� s� chúng ta �ang , th�i �i�m 1 / 1 / 2001 và thu nh'p h.ng n�m d� ki�n là 20 tri�u n�u không x�y ra t�n th�t thì

2001 2002 2003

ENi 20 20 20 EL 1 1 1 Ei 19 19 19

V�i các khái ni�m �ã � c trang b�, bây gi� chúng ta có th� ti�n hành phân tích quy�t ��nh mua b�o hi�m có phí b�o hi�m là P. L i ích c�a quy�t ��nh này là doanh nghi�p s* � c tài tr �� tái ��u t n�u t�n th�t x�y ra, nh� �ó dòng thu nh'p s* t�ng t! Ei lên ENi. B�o hi�m s* làm t�ng giá tr� doanh nghi�p khi

�� −+

≤+−

P)k1(

E)k1(EE

iNi

iLNi

hay

� +≤ i

L

)k1(E

P

Lu ý là trong l'p lu'n trên chúng ta a. B% qua t�n th�t do gián �o�n kinh doanh, dòng thu nh'p � c gi� ��nh s* h"i ph�c l�i

m c tr�c t�n th�t n�u tái ��u t b. Gi� ��nh b�o hi�m không �nh h,ng ��n su�t chi�t kh�u k c. Gn quy�t ��nh b�o hi�m và quy�t ��nh tái ��u t v�i nhau. Th�c ra chúng ta có th�

tái ��u t t! các ngu"n khác nh n hay c� ph�n m�i Xem ví d� sau �ây Công ty s�n xu�t �àn organ Tuy�t Trân �c l ng giá tr� nhà x,ng, t"n kho, thi�t b� và các tài s�n khác là 30 tri�u USD. T! s� li�u trong ngành và kinh nghi�m v� t�n th�t tr�c �ây c�a công ty, ng�i ta �c l ng t�n th�t trung bình t! các r�i ro � c b�o hi�m là 0.6 tri�u, và chúng s* � c b"i th�ng ��y �� v�i phí b�o hi�m là P = 1.25*0.6 = 0.75 tri�u. Thu nh'p h.ng n�m là 5 tri�u, t�ng ng v�i l i su�t ��u t trung bình là 16.7%. T�n th�t thu nh'p trung bình là

EL = rFG * LK = 0.2*0.6 = 0.12 tri�u

(Lu ý là l i su�t c�a ngu"n tài nguyên b� phá h%ng l�n h�n l i su�t ��u t trung bình tr�c khi t�n th�t x�y ra, �i�u này cho th�y có s� ph� thu�c l�n nhau trong quá trình s�n

Page 11: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

xu�t). Công ty không dùng n , ch� có 1 tri�u c� phi�u th�ng. L i su�t mong � i c�a c� �ông ��i v�i công ty là 10%. Các tính toán � c cho trong b�ng bên d�i, ta th�y khi mua b�o hi�m th� giá c�a v�n c� ph�n cao h�n. -i�u này s* � c kh4ng ��nh thêm t! bi�u th c

2.11.0

12.0)k1(

EP75.0 i

L ==+

≤= �

Phân tích (tr��c t�n tht) b#o hi$m Không b#o hi$m B#o hi$m N�

Không tái �u t� N�m 1 N�m 2,3…

Thu nh�p mong �i (EN) 5,000,000 5,000,000 5,000,000 5,000,000

Ti&n lãi 36,000 T�n tht thu nh�p trung bình (EL) 120,000

Phí b#o hi$m (P) 750,000

Thu nh�p $ phân ph�i (E) 4,880,000 4,250,000 5,000,000 4,964,000

S� c� phi�u 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000

EPS 4.88 4.25 5.00 4.964

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.10 0.10 0.10 0.10 0.105

Giá m�t c� ph�n 48.80 ����� ������ ���� �� ���

Th� giá v�n c� ph�n 48,800,000 49,704,545 49,640,000 47,276,190

Phó giám ��c ph� trách tài chính c�a công ty Tuy�t Trân cho nhà qu�n tr� r�i ro bi�t là do công ty cha vay n nên tái ��u t sau t�n th�t có th� � c tài tr b.ng n . Vì t�n th�t do gián �o�n � c �c l ng là �áng k� nên lãi su�t có l* cao h�n bình th�ng m�t chút. Lãi su�t hi�n nay hy v�ng s* không t�ng trong n�m t�i và � c �c l ng kho�ng 6%. Vì t�n th�t trung bình EL kho�ng 0.6 tri�u, ti�n lãi ph�i tr� là 0.06*0.6tri�u = 0.036 tri�u. Gi� ��nh b�o hi�m không �nh h,ng ��n su�t chi�t kh�u k v�n � c duy trì, k = 0.1. Th� giá v�n c� ph�n và giá c� phi�u � c tính v�i su�t chi�t kh�u này và ch� nh% h�n các giá tr� trong ph�ng án b�o hi�m m�t chút. Nh v'y hình nh tài tr tr�c t�n th�t b.ng b�o hi�m s* t�ng thêm giá tr� c�a v�n c� ph�n so v�i tài tr b.ng n sau khi t�n th�t x�y ra. Th't ra u �i�m c�a tài tr tr�c t�n th�t b.ng b�o hi�m còn l�n h�n vì vi�c vay n �� tài tr sau khi t�n th�t x�y ra s* làm t�ng l i su�t c� �ông mong � i khi ��u t vào công ty. M c �� t�ng c�a k có l* không l�n vì nó ch� ph�n ánh vi�c t�ng �òn b�y tài chính h�n là món n mà công ty vay.

3. B#o hi$m và chi phí v�n B�o hi�m s* gi�m thi�u r�i ro cho doanh nghi�p, vì v'y nhà ��u t s4n lòng ch�p nh'n m�t l i su�t th�p h�n, t! �ó làm gi�m chi phí v�n c�a doanh nghi�p. Ta bi�t nhà ��u t có th� gi�m r�i ro c�a mình b.ng cách phân tán ��u t vào nhi�u tài s�n khác nhau. Ph�n r�i ro gi�m b�t nhi�u hay ít tùy thu�c vào m c �� bi�n ��ng c�a l i su�t c� phi�u và �ây

Page 12: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

là ph�n r�i ro không h� th�ng. Bi�n pháp phân tán ��u t ch� có th� làm gi�m r�i ro không h� th�ng ch không th� làm gi�m r�i ro h� th�ng. M�t bi�n pháp khác có th� làm gi�m r�i ro cho doanh nghi�p là mua b�o hi�m, nh� �ó h,ng � c u �i�m c�a vi�c phân tán r�i ro qua nh�ng khách hàng mua b�o hi�m. Nh v'y t� phân tán ��u t hay phân tán qua b�o hi�m ��u cho cùng k�t qu� ��i v�i nhà ��u t và có th� xem nh là nh�ng th� ph0m c�a nhau. T! vi(n c�nh này ta có th� xác ��nh hai cách mà vi�c mua b�o hi�m làm thay ��i chi phí v�n • B�o hi�m có th� làm thay ��i m c �� r�i ro h� th�ng c�a v�n c� ph�n. Vì giá c�

phi�u có liên quan v�i r�i ro h� th�ng, b�t k� m�t s� thay ��i nào c�a r�i ro này c)ng �nh h,ng ��n chi phí v�n c�a doanh nghi�p

• C� hai bi�n pháp phân tán ��u có chi phí giao d�ch. N�u chi phí phân tán qua b�o hi�m th�p h�n, c� phi�u c�a doanh nghi�p � c b�o hi�m s* � c bán v�i giá cao h�n, t! �ó làm gi�m chi phí v�n c� ph�n

Bây gi� chúng ta s* tìm hi�u c� ch� r�i ro h� th�ng trong phân ph�i t�n th�t �nh h,ng ��n chi phí v�n. -� ��n gi�n ta xem tr�ng h p doanh nghi�p không vay n , lúc �ó chi phí v�n c� ph�n chính là chi phí v�n. Giá tr� β c�a c� phi�u chính là trung bình tr�ng s� c�a các ho�t ��ng thành ph�n. Chúng ta xác ��nh hai thành ph�n bao g"m l i su�t t�o ra do t�t c� các ho�t ��ng kinh doanh và ho�t ��ng qu�n tr� r�i ro

������� ��!"���#"���������$���%����%&"'

��%���$���(�)��$"�� �*������$��+���

,%�"���-�"�.%�"'��%�&����$��+���

���������� ������%/0�&����������$��+���

��������12

::

::

i

BRM2B1

ωβββ

βω+βω=β

E

EE

E L2

N1 −=ω=ω �������#����

trong �ó EL, EN l�n l t là t�n th�t trung bình và thu nh'p �ã lo�i tr! t�n th�t; E là thu nh'p k� c� t�n th�t trung bình trong n�m t�i, EN – E = EL Thay các giá tr� tr�ng s� vào ph�ng trình trên, ta � c

����/34�+�$%3���5-�%6"'�������� RML

BN

EE

EE

β−β=β

� ��!"4�%�#"�����/3�+�$%53������������������ BN

EE

β=β

T! hai ph�ng trình trên ta có th� xác ��nh �nh h,ng c�a b�o hi�m lên giá tr� beta c�a c� phi�u nh sau

������� RML

RML

BN

BN

EE

EE

EE

EE

β=��

��

β−β−β=β∆

Page 13: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

3nh h,ng lên chi phí v�n c� ph�n có � c t! mô hình CAPM

[ ]fmSfS r)r(Er)r(E −β+= trong �ó rs là l i su�t c�a c� phi�u rf là lãi su�t không r�i ro rm là l i su�t c�a ch� s� th� tr�ng Cu�i cùng s� thay ��i c�a beta c�a c� phi�u sau khi t�n th�t x�y ra s* làm cho chi phí v�n c� ph�n thay ��i nh sau

[ ] [ ]fmRML

fmSS r)r(EE

Er)r(E)r(E −β=−β∆=∆

Xem ví d� minh h�a sau �ây Bây gi� chúng ta s* cho thêm m�t s� thông tin v� công ty Tuy�t Trân. Gia �ình ông Tr�n nm gi� kho�ng 65% s� c� ph�n c�a công ty và gi� các ch c v� ch� t�ch h�i �"ng qu�n tr�, giám ��c, phó giám ��c marketing, phó giám ��c qu�n tr�. S� c� phi�u còn l�i � c giao d�ch không th�ng xuyên trên th� tr�ng OTC. Không có thay ��i �áng k� v� s, h�u c�a gia �ình này trong nhi�u n�m nay, và qu�n lý ki�u gia �ình là m�c tiêu c�a các thành viên trong gia �ình ông Tr�n. Ng�n ng!a r�i ro b.ng cách phân tán ��u t � c xem là t�n kém h�n so v�i phân tán qua b�o hi�m. Phó giám ��c tài chính (không ph�i là ng�i nhà ông Tr�n) quy�t ��nh n�u ph�i mua b�o hi�m thì l i su�t trên v�n c� ph�n s* gi�m 1%, và �ây ch� là nh'n ��nh ch� quan ch không d�a trên nh�ng tính toán chính xác các chi phí. Ngoài ra r�i ro h� th�ng gn v�i các t�n th�t thu�n túy c)ng có �nh h,ng � c xác ��nh nh sau L i su�t mong � i c�a c� �ông (khi không mua b�o hi�m) � c tính t!

[ ]fmSfS r)r(Er)r(E −β+=

trong �ó

����/34�+�$%3���5-�%6"'�������� RML

BN

EE

EE

β−β=β

Các thông tin tr�c �ây là EN = 5 tri�u, EL = 0.12 tri�u, E = 4.88 tri�u Cho thêm các thông tin sau

Bβ = 0.8

RMβ = -0.25

fr = 0.06 )r(E m = 0.108

T! �ó ta tính � c Sβ = 0.826

)r(E S = 0.1

Page 14: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Ph�n r�i ro h� th�ng trong t�n th�t thu�n túy � c ng�n ng!a nh� b�o hi�m là )r(E S∆ = -0.0003

3nh h,ng này quá nh% nên có th� b% qua Tóm l�i, l i su�t c� �ông mong � i khi ��u t vào doanh nghi�p là 0.10 n�u không mua b�o hi�m tr! ----- �nh h,ng không �áng k� c�a r�i ro h� th�ng tr! 0.01 �nh h,ng do chi phí phân tán

0.09 n�u có mua b�o hi�m Các k�t qu� tính toán cho trong b�ng sau

Công ty Tuy�t Trân: nh h��ng c�a b#o hi$m lên chi phí v�n

Không b#o hi$m B#o hi$m N�

Không tái �u t� N�m 1 N�m 2,3…

Thu nh�p mong �i (EN) 5,000,000 5,000,000 5,000,000 5,000,000

Ti&n lãi 36,000

T�n tht thu nh�p trung bình (EL) 120,000

Phí b#o hi$m (P) 750,000

Thu nh�p s�n có $ phân ph�i (E) 4,880,000 4,250,000 5,000,000 4,964,000

S� c� phi�u 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000

EPS 4.88 4.25 5.00 4.964

L�i sut mong �i c�a c� ông 0.10 0.09 0.09 0.105

Giá m�t c� ph�n 48.80 55.22 55.56 47.28

Th� giá v�n c� ph�n 48,800,000 55,218,400 47,276,190

4. B#o hi$m và t�n tht do gián o�n Nhc l�i m�t s� ��nh ngh+a tr�c �ây LK là thi�t h�i trung bình c�a ngu"n v�n EL là t�n th�t thu nh'p trung bình sau khi r�i ro x�y ra và không tái ��u t EN là thu nh'p trung bình , n�m th i không xét t�i t�n th�t trong n�m t�i E là thu nh'p trung bình , n�m th i có xét t�i t�n th�t trong n�m t�i Nh v'y, EL = EN – E N�u không có t�n th�t do gián �o�n kinh doanh, thu nh'p có th� h"i ph�c t! E v� EN n�u doanh nghi�p quy�t ��nh tái ��u t. N�u b� gián �o�n kinh doanh sau khi t�n th�t x�y ra, thu nh'p có th� không h"i ph�c v� m c tr�c khi t�n th�t x�y ra, nó n.m trong kho�ng E và EN, m�c dù � c tái ��u t ��y ��. Chúng ta ��nh ngh+a t�n th�t do gián �o�n là t�n th�t thu nh'p sau khi r�i ro x�y ra và không khôi ph�c l�i � c b.ng bi�n pháp tái ��u t, ký hi�u là EINT.

Nh v'y, EN – EINT là m c thu nh'p trung bình khi có tái ��u t và gi� ��nh có t�n th�t do gián �o�n

Page 15: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

( )K

INTNRV L

EEEr

−−= là l i su�t c�a tái ��u t

K

LFG L

Er = là ph�n l i su�t b� m�t do ngu"n l�c b� phá h)y

N�u không có t�n th�t do gián �o�n, RVFG rr = N�u có t�n th�t do gián �o�n, RVFG rr � N�u công ty b�o hi�m có ph�ng pháp ��nh phí b�o hi�m sao cho phí b�o hi�m ph�n ánh � c s� ti�n b"i th�ng, phí b�o hi�m s* liên quan m't thi�t v�i EINT. Ch4ng h�n công ty b�o hi�m s* dùng m�t t� l� �� trang tr�i cho chi phí, hoa h"ng, d� phòng, l i nhu'n…và phí b�o hi�m � c tính theo công th c

( )( )� = +

α+= n

1i iR

i,INTINT

k1

E1P

trong �ó PINT là phí b�o hi�m do gián �o�n kinh doanh α là y�u t� bù �p c�a công ty b�o hi�m n là s� n�m gián �o�n � c b�o hi�m kR là su�t chi�t kh�u c�a công ty b�o hi�m

M�c dù trong th�c t� không th� có cách tính phí b�o hi�m phân bi�t các t�n th�t hoàn h�o nh v'y, chúng ta v�n minh h�a cách tính trên trong ví d� sau �ây �� th�y s� nh�y c�m c�a các kho�n ti�n b"i th�ng trung bình Ví d� minh h�a -�i Phát là công ty chuyên s�n xu�t phân hóa h�c và các s�n ph0m h�u c�. D� án thay th� máy móc, thi�t b� , m�t nhà máy c�a -�i Phát c�n kho�n 50 tri�u USD. Thu nh'p h.ng n�m c�a công ty hi�n nay là 10 tri�u, � c d� báo là không thay ��i trong các n�m t�i. Nhà qu�n tr� r�i ro c�a công ty � c yêu c�u làm m�t b�n báo cáo tóm tt các t�n th�t có th� x�y ra do h%a ho�n, cháy n�, bão l�t và các hi�m h�a khác, �"ng th�i �c l ng các chi phí ng�n ng!a b.ng b�o hi�m. Thông tin tóm tt cho d�i �ây

Giá tr� ngu"n v�n thay th� 50 tri�u T�n th�t trung bình c�a ngu"n v�n LK (s� li�u c�a ngành) 1 tri�u Thu nh'p trung bình n�u không có t�n th�t EN 10 tri�u Thu nh'p trung bình n�u không tái ��u t EL 0.6 tri�u Thu nh'p trung bình n�u tái ��u t ��y �� EN – EINT 9.8 tri�u T�n th�t trung bình do gián �o�n EINT 0.2 tri�u

IRR c�a tái ��u t, ( )

K

INTNRV L

EEEr

−−= 0.4

Page 16: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Cu trúc v�n N hi�n t�i 10 tri�u v�i lãi su�t coupon 8% C� ph�n hi�n t�i 1.2 tri�u c� phi�u th�ng L i su�t mong � i c�a c� �ông:

N�u không mua b�o hi�m 0.105 Mua b�o hi�m (tr�c ti�p và gián �o�n) 0.10 Tài tr sau t�n th�t b.ng n 0.107 Tài tr sau t�n th�t b.ng v�n c� ph�n 0.105

N�u phát hành thêm n m�i �� tài tr tái ��u t, lãi su�t d� báo là 9%

B#o hi$m • B�o hi�m t�n th�t tr�c ti�p, phí b�o hi�m tính nh sau

(1 + α )*LK = 1.2*1 tri�u = 1.2 tri�u

• B�o hi�m gián �o�n bù �p t�n th�t thu nh'p trong 2 n�m, phí tính nh sau

( )( ) 458.0

1.12.0

2.02.1k1

E1

2

1i iR

INT =��

��

+=+

α+ � = tri�u

Không tái Tài tr� b�ng b#o hi$m T.tr� sau �u t� N�m 1 N�m 2 N�m 3,4… t.t b�ng n� �"#�� ������ ������ ������ ������ ������

T�n tht thu nh�p, không tái �u t� (EL) 0.60

T�n tht thu nh�p, tái �u t� (EINT) �� �� �� �� �� �� �� �� ��

Chi tr# cho b#o hi$m gián o�n 0.20 0.20

Ti&n lãi: �� � � � ��

N� hi�n hành (8%) 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80

N� m�i (9%) �� � � � �����

Phí b#o hi$m 1.658

Thu nh�p dùng $ phân ph�i (E) ����� ���� �� �� ����� �����

S� c� phi�u (m) 1,200,000 1,200,000 1,200,000 1,200,000 1,200,000

�$%� ����� �� �� ����� ����� ����

L�i sut mong �i c�a c� ông (kE) 0.105 0.10 0.10 0.10 0.107

Giá m�t c� ph�n (EPS/kE) ��� �� ��� � ������ ������ ������

Th� giá v�n c� ph�n 81.90 90.29 91.02 90.00 83.27

T! các k�t qu� tính toán trên, ta có th� rút ra ph�ng án t�t nh�t n�u d�a trên giá tr� v�n c� ph�n. R% ràng ph�ng án tái ��u t luôn � c l�a ch�n dù tài tr b.ng b�o hi�m hay b.ng n vì l i su�t tái ��u t (IRR) là 40%, quá l�n. Tài tr b.ng b�o hi�m � c a thích

Page 17: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

h�n vì l i su�t mong � i c�a c� �ông trong ph�ng án này là 10%, th�p h�n so v�i ph�ng án tài tr b.ng n là 10.7% 5. B#o hi$m tài s#n d� th'a Công ty thép Ph ng Anh �ang b� �nh h,ng nghiêm tr�ng b,i xu h�ng nhu c�u ��i v�i s�n ph0m công ty và v�n �� c�nh tranh qu�c t�. -i�u này càng r% khi xem xét thêm các thông tin sau: Chi phí thay th� các tài s�n c�a công ty là 1,200 tri�u USD, trong khi thu nh'p h.ng n�m trung bình ch� có 100 tri�u. N�u công ty c�n thay th� các tài s�n này thì nó s* mang l�i l i su�t th�p h�n chi phí v�n, ngh+a là quy�t ��nh thay th� s* không � c thông qua. Tuy nhiên, giá tr� thanh lý c�a các tài s�n này ch� có 600 tri�u, và l i su�t trên giá tr� thanh lý này v�n còn �� h�p d�n �� công ty ti�p t�c duy trì ho�t ��ng. Bây gi� chúng ta gi�s� r.ng công ty có th� g�p t�n th�t toàn b� v�i xác su�t 0.2% và b�o hi�m , giá tr� tài s�n 1,200 tri�u là 0.3%*1,200 = 3.6 tri�u. Công ty hi�n có 250 tri�u ti�n n v�i lãi su�t 8% và chi phí v�n c� ph�n , t�t c� các n�m sau này là 12%. Th� giá công ty ph� thu�c vào vi�c công ty có mua b�o hi�m và có tái ��u t hay không, và �ây là tiêu chu0n công ty cân nhc �� ra quy�t ��nh. D�i �ây là k�t qu� tính toán cho t�t c� các ph�ng án

Công ty Ph��ng Anh: Phân tích sau t�n tht vào cu�i n�m

B#o hi$m và B.hi$m và ∅∅∅∅ b.hi$m và tái �u t� ∅∅∅∅ tái �u t� ∅∅∅∅ tái �u t� �"#�� ������� ����� �����

Ti&n lãi 20.00

Thu nh�p dùng $ phân ph�i (E) ������ ����� �����

L�i sut mong �i c�a c� ông (kE) 0.12

Th� giá v�n c� ph�n ������� ������� �����

Th� giá c�a n�� 250.00 250.00

T�ng giá tr� cu�i cùng ������� � ������ �����

Bây gi� chúng ta s* chuy�n sang phân tích tr�c t�n th�t �� xác ��nh xem b�o hi�m có t�o thêm giá tr� hay h)y ho�i giá tr� c�a công ty. Phân tích này � c chia làm hai ph�n. Tr�c tiên ta kh�o sát các giá tr� vào cu�i n�m v�i gi� thi�t t�n th�t không x�y ra, ngh+a là các ngân lu trong t�ng lai s* � c chi�t kh�u , su�t chi�t kh�u là l i su�t mong � i c�a c� �ông, 12%. K�t qu� tính toán trong b�ng bên d�i cho th�y th� giá v�n c� ph�n l�n h�n n�u không mua b�o hi�m.

Page 18: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Cty Ph��ng Anh: Các giá tr� � cu�i n�m n�u n�m t�i không có t�n tht

Mua b#o hi$m Không mua b#o hi$m N�m nay Các n�m t�i N�m nay Các n�m t�i �"#�� ������� ������� ������� �������

Ti&n lãi 20.00 20.00 20.00 20.00

Phí b#o hi$m ������� �� ��

Thu nh�p dùng $ phân ph�i (E) 76.40 80.00 80.00 80.00

L�i sut mong �i c�a c� ông (kE) �� ��� ��� ��� �

Th� giá v�n c� ph�n (MVE) 671.64 666.67 675.24 666.67

Th� giá doanh nghi�p (MVE + MVD) � ������ � �� � �

Tuy nhiên chúng ta không bi�t r�i ro cu�i cùng có x�y ra hay không nên b�c k� ti�p chúng ta s* tính l�i các giá tr� v�n c� ph�n vào cu�i n�m v�i su�t chi�t kh�u thích h p. N�u công ty mua b�o hi�m, ta gi� ��nh su�t chi�t kh�u v�n là 12%. N�u công ty không mua b�o hi�m gi� s� chi phí v�n s* t�ng ��n 12.1%. Bây gi� chúng ta s* tính giá tr� trung bình c�a v�n c� ph�n vào cu�i n�m cho c� hai ph�ng án: mua b�o hi�m và không mua b�o hi�m, theo cách sau

PNL*VNL + PL*VL

Trong �ó PL và PNL là xác su�t t�n th�t x�y ra và không x�y ra VL và VNL là giá tr� v�n c� ph�n vào cu�i n�m t�ng ng v�i t�n th�t có x�y ra hay không, VL � c l�y t! b�ng trên và VNL � c l�y t! b�ng d�i �ây Ta � c giá tr� trung bình c�a v�n c� ph�n trong hai ph�ng án nh sau:

0.998*671.64 + 0.002*950 = 672.197 tri�u (mua b�o hi�m) 0.998*675.24 + 0.002*0 = 673.89 tri�u (không mua b�o hi�m)

Quy v� hi�n giá

18.60012.01

197.672 =+

(mua b�o hi�m)

15.601121.0189.673 =

+ (không mua b�o hi�m)

Trong ví d� này ta th�y ph�ng án b�o hi�m không � c thông qua. Nói chung chúng ta hy v�ng là k�t lu'n này s* còn �úng trong nh�ng công ty �ang ho�t ��ng v�i tài s�n d th!a (không khai thác h�t công su�t tài s�n). S, d+ nh v'y là do b�o hi�m �ã h� tr m�t cách hi�u qu� cho trái ch� là ng�i có th� g�p r�i ro khi công ty v, n . Nh v'y phí b�o hi�m là ti�n c�a c� �ông b% ra nhng l i ích t! b�o hi�m thì � c chuy�n m�t ph�n qua cho trái ch� d�i hình th c làm gi�m r�i ro v, n . N�u công ty có �òn b�y tài chính cao,

Page 19: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

và n�u t�n th�t t�ng lai �nh h,ng nhi�u ��n kh� n�ng thanh toán c�a công ty, thì c� �ông � c h,ng hi�u qu� ng�n ng!a c�a b�o hi�m không bao nhiêu, ngh+a là ph�n b�o hi�m còn l�i �� bù �p thi�t h�i cho v�n c� ph�n c�a h� r�t ít

III. TÀI TR� TR� C T�N TH�T B!NG NGU(N QU) CÔNG TY �1. Các vn & liên quan �n vi�c dùng các qu* gi+ l�i Ví d� Nhà qu�n tr� r�i ro m�i c�a Công ty ki�m soát h�t gi�ng Nh Ý v!a trình v�i ban giám ��c m�t chi�n l c tài tr trong ch�ng trình qu�n tr� r�i ro hi�n ��i c�a mình. Các t�n th�t có th� � c tài tr b.ng b�o hi�m hay qua các k� ho�ch l'p qu� hay vay n . B�o hi�m các tài s�n v't ch�t (giá tr� kho�ng 60 tri�u) t�n m/i n�m 1.5 tri�u. M�t ph�ng án tài tr tr�c t�n th�t khác là trích h.ng n�m s� ti�n 1.2 tri�u vào qu� gi� l�i. Khi giá tr� c�a qu� gi� l�i cha ��n 60 tri�u thì luôn luôn có kh� n�ng không �� ti�n tái ��u t n�u t�n th�t x�y ra. Lúc �ó m�t bi�n pháp d� phòng c)ng � c �� ngh� là tài tr ph�n còn thi�u b.ng n vay v�i lãi su�t 8%. Giá tr� trung bình c�a kho�n thi�u h�t này là 0.4 tri�u, nh v'y ph�n lãi trung bình công ty ph�i ch�u h.ng n�m là 0.08*0.4 = 0.032 tri�u. Nhà qu�n tr� r�i ro c)ng báo cho ban giám ��c là n�u s� d�ng ngu"n tài tr bên ngoài s* ch�u thêm chi phí giao d�ch do ��t tr�c và duy trì kho�n n . Nhà qu�n tr� r�i ro ngh+ là kh� n�ng dùng ��n ngu"n tài tr bên ngoài r�t nh% nên �c l ng chi phí giao d�ch là 0.05 tri�u. Ph�n tài s�n c�a qu� gi� l�i � c ��u t vào tín phi�u kho b�c v�i lãi su�t không r�i ro là 6%. -� �ánh giá v�n c� ph�n c�a công ty, nhà qu�n tr� r�i ro �c l ng chi phí v�n c� ph�n v�n là 10% d�i k� ho�ch tài tr c�a mình, b�t k� có h p lý không Các chi ti�t quan tr�ng khác là

EN 12 tri�u S� c� phi�u hi�n hành 2 tri�u N hi�n t�i 0

-� phát tri�n ví d� này ta ch� xét các quy�t ��nh liên quan ��n vi�c tài tr trong n�m t�i. Chi�n l c cho các n�m sau s* là ��i t ng cho các quy�t ��nh trong t�ng lai. Gi�i h�n v�n �� nh v'y giúp chúng ta t'p trung trên chi phí và l i ích c�a vi�c gi� qu� tài tr trong n�m nay. Các tính toán trong b�ng d�i �ây cho th�y ph�ng án tài tr b.ng b�o hi�m � c a thích h�n vì nó làm t�ng th� giá v�n c� ph�n so v�i ph�ng án t� tài tr b.ng ngu"n qu� c�a công ty và n . K�t qu� này do chênh l�ch v� l i su�t mong � i c�a c� �ông gi�a hai ph�ng án

Page 20: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Công ty Nh� Ý: Qu* gi+ l�i ch�a hoàn thi�n

Tài tr� b�ng b#o hi$m T, tài tr� N�m nay Các n�m t�i N�m nay Các n�m t�i �&� � ���� � ���� � ���� � ����

Phí b#o hi$m 1.50

�óng góp vào qu* gi+ l�i 1.20

Ti&n lãi trên ph�n t�n tht v��t quá �� �� ���� � ���� �

Chi phí giao d�ch 0.05

Ti&n lãi trên qu* gi+ l�i �� �� ���� ���

Thu nh�p dùng $ phân ph�i (E) 10.50 12.00 10.790 11.968

S� c� phi�u (m) ������� ������� ������� �������

EPS (E/m) 5.25 6.00 5.395 5.984

L�i sut mong �i c�a c� ông (kE) ����� ����� ������ ������

Giá m�t c� ph�n 59.80 60.00 56.97 56.99

Th� giá v�n c� ph�n (MVE) ��������� ��������

Qua ví d� trên ta nh'n ra m�t s� v�n �� liên quan ��n vi�c dùng qu� gi� l�i nh sau: • Tr�c tiên, n�u công ty gi�m ph�n �óng góp vào qu� gi� l�i thì d( cân ��i v� tài

chính h�n, nhng lúc �ó gánh n�ng tài tr s* chuy�n sang ngu"n n bên ngoài, và ti�n lãi ph�i tr� cho ph�n t�n th�t v t quá s* t�ng lên. H�n n�a gi�m ph�n �óng góp còn làm t�ng kh� n�ng ngu"n qu� không �� trang trãi cho các t�n th�t và �i�u này s* làm t�ng chi phí giao d�ch, �"ng th�i làm gi�m l i nhu'n trên qu� gi� l�i. Các �nh h,ng này cu�i cùng làm t�ng hay gi�m giá tr� công ty tùy thu�c vào m c �� t�ng ��i c�a chúng. V�n �� ��i v�i công ty là tìm m�t m c �óng góp vào qu� gi� l�i có th� làm c�c ��i giá tr� công ty

• V�n �� th hai liên quan ��n b�n ch�t c�a các chi phí giao d�ch. Dàn x�p m�t kho�n n (hay v�n c� ph�n) m�i th�ng làm phát sinh các chi phí nh cam k�t tài tr , phát hành…H�n n�a, các kho�n vay bên ngoài th�ng gây ra ch'm tr( trong vi�c trang trãi t�n th�t so v�i qu� có s$n , công ty. S� ch'm tr( này th�ng kéo theo thi�t h�i v� s�n l ng, doanh thu…T�t c� nh�ng cái �ó ph�i � c xem là m�t ph�n c�a chi phí giao d�ch. N�u không xét ��n chi phí giao d�ch, chúng ta s* không gi�i thích � c s� c�n thi�t ph�i l'p qu� gi� l�i

• V�n �� th ba là �nh h,ng c�a qu� trên chi phí v�n. Chúng ta bi�t là vi�c l'p qu� gi� l�i không làm gi�m r�i ro c�a công ty, th�c ch�t nó ch� chuy�n chi phí sang m�t kho�n m�c k� toán khác. Vì công ty v�n ph�i ch�u r�i ro do gi� l�i t�n th�t, các nhà ��u t s* chi�t kh�u ngân lu c�a công ty v�i su�t chi�t kh�u xác ��nh b,i thành ph�n r�i ro h� th�ng. Vì v'y giá tr� β r�t quan tr�ng trong vi�c xác ��nh chi phí v�n c� ph�n, nhng chúng ta c)ng lu ý là ngân lu c�a công ty c)ng có ph�n �óng góp c�a l i su�t trên tài s�n c�a qu�, và r�i ro c�a l i su�t này c)ng �nh h,ng ��n chi phí v�n c� ph�n

• V�n �� cu�i cùng liên quan ��n tính hoàn thi�n c�a qu� gi� l�i. Chúng ta s* phân tích

Page 21: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

nh th� nào n�u qu� gi� l�i ho�t ��ng trong nhi�u n�m và có th� chuy�n s� d sang n�m k� ti�p. Gi� s� trong các n�m tr�c ph�n �óng góp tích l)y vào qu� gi� l�i �ã v t quá ph�n tài tr cho các t�n th�t và ��u n�m nay s� d trong qu� gi� l�i c�a Công ty Nh Ý là 4 tri�u. Qu� v�n � c tích l)y 1.2 tri�u m/i ��u n�m. Gi� s� t�n th�t � c tài tr vào cu�i n�m và qu� s* có kho�n ti�n lãi trên 5.2 tri�u vào cu�i n�m. Vì qu� gi� l�i bây gi� l�n h�n, ph�n t�n th�t v t quá kh� n�ng tài tr c�a qu� và chi phí giao d�ch c)ng gi�m xu�ng l�n l t còn 0.1 tri�u và 0.04 tri�u. Giá tr� công ty v�i h� th�ng gi� l�i hoàn thi�n � c tính trong b�ng d�i �ây

Công ty Nh� Ý: Qu* gi+ l�i ã hoàn thi�n

T, tài tr� (có s�n 4 tr) N�m nay Các n�m t�i �&� � ���� � ����

Phí b#o hi$m

�óng góp vào qu* gi+ l�i 1.20

Ti&n lãi trên ph�n t�n tht v��t quá ������ ������

Chi phí giao d�ch 0.04

Ti&n lãi trên qu* gi+ l�i ���� ���

Thu nh�p dùng $ phân ph�i (E) 11.064 11.992

S� c� phi�u (m) ������� �������

EPS (E/m) 5.532 5.996

L�i sut mong �i c�a c� ông (kE) ������ ������

Giá m�t c� ph�n 57.211 57.10

Th� giá v�n c� ph�n (MVE) ��� ����

2. Qu* gi+ l�i khi các ngu�n tài tr� khác không có chi phí giao d�ch -� ��n gi�n cho vi�c phân tích ta xem tr�ng h p doanh nghi�p không s� d�ng n , �i�u này cho phép ta xét giá tr� c�a doanh nghi�p thay vì giá tr� v�n c� ph�n trong vi�c ch�n ph�ng án t�i u cho vi�c l'p qu� gi� l�i. T! các phân tích tr�c �ây ta bi�t giá tr� doanh nghi�p � c tính nh sau

��∞

=

= Π++=

+=

1i if

i1i i

i

)r1()E(E

)k1()E(E

)1(V

, �ó V(1) hi�n giá E(Ei) thu nh'p trung bình , n�m i k su�t chi�t kh�u có �i�u ch�nh theo r�i ro, có th� � c chia thành rf l i su�t không r�i ro Π ph�n bù �p cho r�i ro

Page 22: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

Mô hình này có th� rút l�i thành hai chu k� nh sau

)r1(

)]2(V[E)1(V

f Π++=

)r1(

)]3(V[E)2(V

f Π++=

)r1(

)]4(V[E)3(V

f Π++= ……

T! mô hình CAPM ]r)r(E[r)r(E fmf −β+= ta có ph�n bù �p r�i ro Π là ]r)r(E[ fm −β=Π t! �ó có th� ��nh giá doanh nghi�p nh sau

]r)r(E[r1

)]2(V[E)1(V

fmf −β++=

n�u �7895 4:���#� >>β 0 , vi�c �i�u ch�nh theo r�i ro s* làm gi�m giá tr� doanh nghi�p. K�t qu� c)ng t�ng t� khi ta �i�u ch�nh r�i ro trên t� s� thay vì d�i m�u s�

f

2mmfm

r1/]r),2(Vcov[]r)r(E[)]2(V[E

)1(V+

σ−−=

Hai cách �i�u ch�nh là nh nhau vì

{ }β=

σ=

σ+

)1(V)]r,r)[cov(1(Vr)],r1)(1(V[cov]r),2(Vcov[

2m

m2m

m2m

m

t! �ó ta có

]r)r(E[r1)]2(V[E

)1(Vr1

)1(V]r)r(E[)]2(V[E)1(V

fmff

fm

−β++=�

+−β−

=

Bây gi� chúng ta s* dùng mô hình ��nh giá này �� kh�o sát �nh h,ng c�a qu� gi� l�i trên giá tr� doanh nghi�p. Tr�c tiên ta xem tr�ng h p không có qu� gi� l�i. Ta ký hi�u X(2) là giá tr� doanh nghi�p , k� 2 tr�c khi kh�u tr! các t�n th�t phát sinh trong k� 2, ký hi�u là L(2). Lúc �ó

Page 23: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

ta có giá tr� trung bình c�a doanh nghi�p , k� 2 là E[V(2)] = E[X(2)] – E[L(2)]

N�u t! ��u k� 2 ta �ã có qu� gi� l�i là F(1) và gi� s� t�n th�t c)ng nh tái ��u t ��u phát sinh vào cu�i k�, lúc �ó giá tr� qu� gi� l�i vào cu�i k� s* là

F(1)[1 + E(ra)]

Trong �ó ra là l i su�t trung bình c�a qu� gi� l�i Bây gi� ta s* xem xét t�i chi phí l'p qu� gi� l�i. N�u ra l�n h�n chi phí v�n k thì doanh nghi�p s* huy ��ng v�n m�i v�i chi phí k �� l'p qu� gi� l�i. Lúc �ó giá tr� trung bình c�a doanh nghi�p , k� 2 là

E[V(2)] = E[X(2)] - F(1)[1 +k] + F(1)[1 + E(ra)] –E[L(2)]

Thay giá tr� c�a E[V(2)] vào mô hình ��nh giá, ta có

{ }f

maa

r1]r),2(L)kr)(1(F)2(Xcov[)]2(L[E]k)r(E)[1(F)]2(X[E

)1(V+

−−+λ−−−+=

, �ó

2m

fm ]r)r(E[σ

−=λ

Do F(1) không có r�i ro, ta có th� tách V(1) thành các thành ph�n sau

� �

���

+λ−

−� �

���

+λ−

−+

λ−

+� �

���

+λ−

=

f

m

f

m

f

maa

f

m

r1]r),2(Lcov[)]2(L[E

r1)r,kcov()1(Fk)1(F

r1)r,rcov()1(F)r(E)1(F

r1]r),2(Xcov[)]2(X[E

)1(V

�����������

�����������

3. Qu* gi+ l�i khi các ngu�n tài tr� khác có chi phí giao d�ch 4. Xác sut phá s#n c�a các qu* gi+ l�i 5. Tính thanh kho#n c�a công ty và cách t�o ngân qu* h�n h�p IV. CÁC CHI-N L��C TÀI TR� H�N H�P 1. B#o hi$m toàn ph�n và b#o hi$m bán ph�n 2. B#o hi$m và gi#m r�i ro 3. Phân tích quy�t �nh 4. Phân l�p tài tr�

Page 24: TÀI TR R I RO - sdcc.vnsdcc.vn/template/4970_TAI_20TRO_20RUI_20RO.pdf · n tr R i ro Tr n Quang Trung TÀI TR R I RO I. TÀI TR SAU T N TH T 1. Các ngun tài tr có sn sau tn th

���n tr� R�i ro

������ Tr�n Quang Trung

5. Các mô hình b#o hi$m t�i �u


Recommended