UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI CATANIACORSO DI FINANZA E STRATEGIA D’IMPRESA DEL PROF.
G.B. DAGNINO
LA VALUTAZIONEECONOMICA
DELLE STRATEGIE
P.M.Picone, Ph.D.
Attribuzione di un valore economico alle decisioni fondamentali
sul modo in cui l’impresa intendesfruttare le proprie risorse al fine
di agire nel proprio ambiente competitivo
VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE
RICERCARE I LEGAMI TRA LE REGOLE
DELLA FINANZA E DELLA STRATEGIA
IL VALORE ECONOMICO DELLA STRATEGIA
La produzione del valore economico, destinato a remunerare congruamente i portatori di interessi economici e a sostenere i processi di accumulazione del capitale aziendale, costituisce un requisito essenziale per la funzionalità duratura dell’impresa come sistema socio-economico
PERCHÉ ASSUMERE LA PROSPETTIVA DELLO SHAREHOLDER?
Il riferimento alla redditività e al valore del capitale di rischio può essere accettata come semplificazione per lo sviluppo di modelli di valutazione, perché la remunerazione del capitale proprio è residuale rispetto alle altre istanze di carattere economico che si manifestano nell’impresa
IL CONCETTO DI “VALORE”
• Razionale: la valutazione deve aversi attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili.
• Dimostrabile: le scelte devono essere dimostrabili, limitando pertanto al minimo l’influenza soggettiva del valutatore;
• Neutrale: prescinde dagli elementicontingenti della domanda e dell’offerta,cosi come non considera le parti interessante,eventualmente, nella negoziazione.
VERSO IL VALORE DI IMPRESA…
Spostare il livello della valutazione dai singoli progetti all’intera impresa o unità di business • DCF• metodo dei multipli
• MVA
Considerare il valore delle opportunità strategiche e della flessibilità manageriale offerte dalle alternative strategiche esaminate (metodo delle opzioni reali)
GLI AMBITI DELLA MISURAZIONE DEL VALORE A LIVELLO DI IMPRESA • operazioni straordinarie;
• necessità avvertita, in particolar modo delle società sottovalutate e perciò a rischio di scalate, di controllare i rapporti tra quotazioni di mercato ed il valore economico;
• “l’azienda valuta se stessa”.
DISCOUNTED CASH FLOW MODEL Si propone di legare le scelte strategiche al
valore creato per gli azionisti attraverso l’analisi dei flussi di cassa scontati generati da tutte le attività dell’impresa o dell’unità di business.
La valutazione d’azienda si configura come un problema assimilabile a quello della valutazione economica di un investimento. In tal senso, l’impresa è intesa come un “macroinvestimento” il cui contenuto sinergico è realizzato secondo una formula imprenditoriale definita dal soggetto economico.
EnterpiseEnterpiseValueValue
Debt ValueDebt Value
Equity ValueEquity Value
PROSPETTIVA DI VALUTAZIONE:LEVERED O UNLEVERED?
DISCOUNTED CASH FLOW (VERSIONE UNLEVERED)
DFVFAi
t
1i
i
)WACC(1
FCFOW
VFA: terminal value alla fine dell’orizzonte esplicito di previsione attualizzato
Opzioni per il terminal value (o valore residuo):(a) valore residuo pari a zero;(b) valore residuo come valore contabile del capitale
investito;(c) valore residuo come rendita perpetua (ipotizzando o no
uno scenario di sviluppo)
DF: Valore dei debiti finanziari al momento della valutazione
La determinazione dei flussi di cassa
R.O.N. (reddito operativo al netto delle imposte)R.O.N. (reddito operativo al netto delle imposte)
(+) Ammortamenti differenziali
= M.O.L. al netto delle imposte
+/- decrementi/incrementi di CCN
+/- disinvestimenti/investimenti in capitale fisso
Flusso di cassa operativoFlusso di cassa operativo
La determinazione del costo medio ponderato del capitale
ED
DTR
ED
ERWACC cde
)1(
)( fmfe RRRR
Re: costo del capitale netto
Rd(1-t): costo del debito al netto del risparmio fiscale
E/(D+E): peso del capitale netto come fonte di finanziamento
D/(D+E): peso del debito come fonte di finanziamento
Rf: tasso di interesse su titoli privi di rischio
β: beta o misura del rischio sistematico (non diversificabile)
(Rm-Rf): premio per il rischio sistematico o di mercato
METODO DEI MULTIPLI
Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati
parametri economico-finanziari
Gli step di applicazione del metodo:individuazione delle imprese comparabili;calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable;calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dell’impresa
SELEZIONE DEL MULTIPLO
Equity value P/E: Price/Earning Ratio
P/BV: Price/Book Value
P/CE: Price/Cash Earning
Enterprise value EV/EBITEV/EBITDAEV/Sales
EV/EBITEV/EBIT
EV/EBITDAEV/EBITDA
EV/SALESEV/SALES P/EP/E
P/CEP/CE
P/BVP/BV
EnterpiseEnterpiseValueValue
Debt ValueDebt Value
Equity ValueEquity Value
MULTIPLE E VALORE
PRICE TO BOOK RATIO
Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni
P > B implica che l’impresa haincrementato, attraverso lo svolgimentodella sua attività, la ricchezzadegli azionisti
RAPPORTO P/B E ROE PER 15 TITOLI DEL DOW 30 (APRILE 2002)
NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato
P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
PRICE/EARNING
E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile netto diviso per il numero di azioni in circolazione.Combinando il rapporto P/E con il dividend discount model, si è messa in evidenza la seguente relazione
g = tasso di crescita del capitale investitob = tasso di ritenzione dei dividendi(1- b) = pay out ratio
g
er
g)b)(1-(1
E
P
PRICE/EARNING (SEGUE)
Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di crescita del capitale
Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando: il suo rischio operativo è inferiore; il tasso di crescita è maggiore; la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di crescita g.
Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce maggiori dividendi ha un P/E più elevato
PRICE/SALES
E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e i ricavi dell’impresa divisi per il numero di azioni in circolazione
g
er
g)(1 b)-(1Margin Profit Net
S
P
LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI
Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale?
Elevato livello di sintesi
Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato l’effettivo valore di una nuova impresa
È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici
L'AFFERMAZIONE DEL METODO EVA QUALE MISURA TANGIBILE DEL SUCCESSO AZIENDALE
EVA = NOPAT – (CI * WACC)
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)
Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA = (r - WACC) ∙ CI
In termini relativi:EVA / CI = (r – WACC)
Un‘impresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore economico
EVA (segue)
EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci).
L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI.
EVA = NOPAT – (CI * WACC)
EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA»
Market Value = CI + MVA
MVA = Market Value – CI
MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri
MVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn / (1-WACC)
MVA = EVA / WACC - gdove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente può essere mantenuto dell'impresa