© 2010 McKinley ConsultingSFAF – 20 Juin 2011Commission Immatérielle
Capital Immatériel et Valorisation des entreprises
Yosra BEJAR
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Thème 1
Qu’est ce que le Capital immatériel ?
SémantiquePérimètre du CIVision du marché…
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I Qu’est ce que le capital immatériel
L’ambigüité d’une terminologie
Immatériel
Incorporelintellectuel
Basée davantage sur l’intelligenceet les savoirs faires
Approche philosophique Approche philosophique Et sociologiqueDéfinition soustractive
Terminologie comptableTerminologie comptable
Rajouter à ceci l’anglo-français : intangible
+ la traduction d’intellectual Capital
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I Qu’est ce que le capital immatériel
L’ambigüité d’une terminologie
Immatériel
InvestissementDépenses &
InvestissementActif
Prédominance de l’approche comptable
Capital
Dépassement de l’approche comptable +
Contributions du KM
Ceci a conditionné les typologies du CI
Stock de savoir
Organisations productives
Compétences …
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I Qu’est ce que le capital immatériel
Les différentes typologies du CI
Une Typologie structurante : celle d’Edvinsson et Malone
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Intérêt de l’entreprise
Actifs d’offre&
Actifs de demande Fonctions valeurs &
Fonctions ressources
I Qu’est ce que le capital immatériel
Les différentes typologies du CI
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Risque de déperdition de l’information
Diversité d’interprétation -Organisation de la Comm FI -Identification des informations clefs
Diversité des présentations- Prospectus- Rapport annuels - Communiqué de Presse
ET DE FAIT UN IMPACT SUR LES VALORISATIONS
Diversité des visions
Une analyse partielle
I Qu’est ce que le capital immatériel
Point commun de ces typologies ?
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I Qu’est ce que le capital immatériel
Quelle typologie pour l’analyse ?
Absencede typologie
Initiatives
Difficultés
Un problème d’identificationplus qu’une méconnaissance
du sujet
sémantique
Europeen ValuationAssociation
Ordre des expertscomptables
Positionnement % L’analyse extra-financière
L’analyse ISR
Convaincre le marchédu bien fondé
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Définir le capital immatériel dans une optique financière1
•Les recommandations & études•Les attentes des investisseurs
Identification des informations caractérisant le capital immatériel et dont la publication estattendue.
Définition de l’effort de publication « optimum » Méthodologie de consensus
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Lecture et notation Etude descriptive
Enquête auprès des investisseurs institutionnels et analystes financiers
Développer un indice de mesureDéfinir des pondérations
Analyse de contenu (informations sur le CI données par les entreprises)
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I Qu’est ce que le capital immatériel
Quelle typologie pour l’analyse ?
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I Qu’est ce que le capital immatériel
Quelle typologie pour l’analyse ?
Source : BEJAR ( 2008)
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Thème 2
Les méthodes d’évaluation du CI
Méthodes Financières Méthodes non financières Les nouvelles pistes …
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II Méthodes de Valorisation
Mesures de rentabilité des actifs (ROA)
Mesures de Capitalisation boursières (MCM)
Mesures Directes de Capital Immatériel (DIC)
Mesures de scoring (SC)
Diversité des méthodes
Méthodes financières d’efficacité et de valeur
Méthodes non-financières
Typologie des mesures d’évaluation du CI selon Sveiby (2001)*
* Initialement proposée par Luthy (1998), William (2000) complétée par Sveiby (2001)
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II Méthodes de Valorisation
Diversité des méthodes
Méthodes non-financières Méthodes financières
Spécifique (Actif par actif ) GlobaleScoring
Issue du Knowledge Management Empruntées à l’évaluation des entreprises
Balance ScorecardIC- IndexNavigateur de SkandiaMoniteur de Sveiby…
Human Resource AccountingVAIP/ VAICIntellectual asset valuation…
ROIEVATotal value CreationInvestor assigned value…
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Balance Scorecard (BSC)- Cabinet Kaplan & Norton
Principales critiquesLe champs réducteur des optiques et le peu d’importance accordée aux employés et au savoir
LimitesLes indicateurs sont spécifiques aux entreprises et de ce fait restent à usage interne
Adaptée de Kaplan & Norton
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
Stratégie de l’entreprise
catégories IC
FCS et indicateurs
Système de mesure IC
Identification Définition
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
IC index Navigateur Skandia Moniteur Sveiby
Stratégie de l’entreprise
catégories IC
FCS et indicateurs
Système de mesure IC
Identification Définition
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
IC index
Consolider l’ensemble des indicateurs en un seul en utilisant la mathématique combinatoire.La consolidation se base sur :
- Les formes de CI les plus pertinentes - Le poids à attribuer à chaque forme- Les indicateurs spécifiques à chaque catégorie
Mesures de l’entreprise (FCS)
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
Navigateur Skandia
Le Navigateur repose sur une boussole qui symbolise les RH point de départ vers les autres flux intellectuels et financiers
5 domaines73 indicateurs traditionnels 91 nouveaux indicateurs
Définition d’un navigateur d’une 100 aine d’indicateurs
Source : Skandia
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Navigateur SkandiaExemple d’indicateurs
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intangible Asset Monitor – IAMSveiby (1997)
1. Knowledge transfers between individuals2. Knowledge transfers from individuals to external structure3. Knowledge transfers from external structure to individuals4. Knowledge transfers from individual competence into internal structure5. Knowledge transfers from internal structure to individual competence6. Knowledge transfers within the external structure7. Knowledge transfers from external to internal structure8. Knowledge transfers from internal to external structure9. Knowledge transfers within internal structure10. Maximize Value Creation – See the Whole
Intellectual Capital - IC
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II Méthodes de Valorisation
Les méthodes non financières
Intellectual Capital - IC
Exemple d’indicateurs Intangible Asset Monitor – IAM de Sveiby
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II Méthodes de Valorisation
Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives
Accounting for the future (AFTF)Total Value Creation (TVC )Economic Value added (EVA)
Les méthodes financières
goodwillDépenses Immatériels activées
La valeur est le reflet des résultats actuels
La valeur est la capacité de l’entreprise à rester Rentable et à créer de la richesse
La valeur dépend de la capacité de l’entreprise à généer des résultats (fc risques)
Valeur à un instant t retraitée pour le ppe de prudence
Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerieet./ou création de valeur
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II Méthodes de Valorisation
Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives
Approches patrimonialesApproches prospectives
Accounting for the future (AFTF)Total Value Creation (TVC )Economic Value added (EVA)
Les méthodes financières
goodwillDépenses Immatériels activées
La valeur est le reflet des résultats actuels
La valeur est la capacité de l’entreprise à rester Rentable et à créer de la richesse
La valeur dépend de la capacité de l’entreprise à généer des résultats (fc risques)
Valeur à un instant t retraitée pour le ppe de prudence
Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerieet./ou création de valeur
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II Méthodes de Valorisation
Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparablesInvestor Assigned Market Value
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur de marché
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II Méthodes de Valorisation
Market To Book
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur de marché
ORDRE INVERSE DE RAISONNEMENT PAR RAPPORT AU CI
Ne mesure pas la valeur mais
- permet de constater la présence du CI
- mesure la perception qu’ont les investisseurs du CI compte tenu des informations à leur disposition
Valeur du Book
Capitalisation Boursière
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II Méthodes de Valorisation
Tobin’s Q
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur de marché
Capitalisation boursière
Valeur de remplacement des actifs
Plus Q est élevé plus l’entreprise à des capacités à générer des profits extraordinaires
Stewart : « … ce n’est pas une mauvaise définition du capital intellectuel :Vous et votre concurrent avez les mêmes actifs matériels mais l’un de vous àquelque chose d’unique – ses employés, systèmes et clients- qui lui permet defaire des profits »
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II Méthodes de Valorisation
IAMVInvestor Assigned Market Value
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur de marché
Il s’agit d’une valeur de marché corrigé de deux facteurs :
- L’érosion du capital immatériel (Identifiable à travers l’audit)- L’avantage compétitif soutenable ACS crée par l’équilibre entre la demande actuelle et la demande future au regard de la mutation et de la saturation du marché et de l’obsolescence technologique
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II Méthodes de Valorisation
Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparablesInvestor Assigned Market Value
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur de marché
Ce sont :
• des méthodes globales • incapables de décrire les composantes du capital immatériel • corrélées aux informations disponibles sur l’entreprise souvent incomplètes• difficilement utilisables sur des entreprises non côtés • …
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II Méthodes de Valorisation
Principe
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
L’évaluation des opportunités qui s’offrent à l’entreprise du fait des investissementsqu’elle réalise. L’opportunité peut être définie comme la possibilité d’une exploitationfuture par l’entreprise qui le droit et non l’obligation de la concrétiser.
1. Un complément au méthodes DCF
2. Une méthode flexible : la capacité de différer, abandonner, développer ou réduire un investissement
3. Une méthode contingente : surtout lorsque les investissements futurs dépendent de la réussite des investissements actuels
4. Intégrant la volatilité dans l’analyse : DCF Risque élevé àTaux d’actualisation élevé à valorisation plus faibleOptions réelles Plus l’investissement est risqué, plus la valeur est élevée
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1. une valeur cotée de l’actif sous jacent
2. un prix d’exercice ou prix fixé dans le contrat de l’option
3. une date d’échéance
4. une volatilité de l’actif sous-jacent
5. un taux d’intérêt sans risque.
1. la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs
2. le coût de l'investissement
3. le temps avant la disparition de l'opportunité
4. l’incertitude des flux de liquidité
5. la valeur de l'argent dans le temps
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
Option financière Option Réelle
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Catégorie Description Usages fréquents
Option to deferLe management peut attendre pour investir de voir l’évolution du marché
Ressources naturelles, immobilier, agriculture, technologie
Staged investment
Investissements séquentiels créant la possibilité de réévaluer et/ ou abandonner à chaque étape
Industrie de R&D, énergie, start ups
Option to alter operating scale
En fonction du marché, possibilité d’accélérer, décélérer ou arrêtertemporairement la production
Ressources naturelles, mode, immobilier, grande consommation
Option to abandon
Si le marché décline, le management peut céder les actifs
Capital-intensive, introduction de nouveaux produits en incertitude
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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Catégorie Description Usages fréquents
Option to switchSi la demande ou les prix changent, possible de changer le mix produit ou la technologie de production
Energie, marchés volatils avec comportements changeants
Growth options
Un investissement précoce ouvre des opportunités de croissance : nouveaux produits et marchés, renforcement des capacités
Hi tech, industries avec multiples projets simultanés (médicaments, semi-conducteurs, acquisitions stratégiques..)
Multiple interacting options
Plusieurs options call et put, la valorisation n’est pas égale à la somme car les options interagissent
La plupart des industries ci-dessus
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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Comment procéder ?
• Diviser le projet en briques unitaires correspondant à des options simples. • Chercher l’incertitude majeure à laquelle le management est confronté. • Un modèle simple qui domine (est dominé par) le projet fournit une limite
supérieure (inférieure) à la valeur du projet. – Utiliser des options européennes plutôt qu’américaines. – Ignorer certaines options. – Ignorer certains effets indésirables de « l’attente » (e.g. entrée possible de
concurrents).
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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• Commencer par une valorisation DCF comme s’il n’y avait pas d’option, i.e. comme si toutes les décisions étaient à prendre immédiatement
• Cette base de comparaison constitue la borne inférieure pour la valeur du projet.
• Ensuite introduire de la flexibilité / optionalité dans le processus de décision :– NPV<0 ne signifie pas que vous ne voudrez jamais entreprendre le projet– NPV>0 ne signifie pas que vous devez investir tout de suite (ni que vous
investirez certainement à l’avenir)
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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• Nous devons ségréguer les cash flows des deux phases• Cela nécessite d’exercer son jugement sur:
– Quelles dépenses sont discrétionnaires vs. non discrétionnaires, i.e. quelles décisions doivent être prises aujourd’hui et lesquelles peuvent attendre demain l’arrivée de nouvelles informations? ( si la décision peut être prise aujourd’hui, on ne peut pas parler d’options)
– Quels cash inflows/outflows sont associés avec quelle phase?
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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Risques et limites de la méthode optionnelle
• C’est la méthode qui a produit des dérives dans les valorisations Hi Tech et Média Telecom (2000/2001) puis dans le Private Equity (2005/2007)
• L’option existe-t-elle vraiment ? Est-elle robuste ? Est-elle durable ?• Quel avantage compétitif procure-t-elle ? S’agit-il d’un standard de l’industrie ?• Comportement de la valeur de l’option et volatilité excessive• Aura-t-on dans l’avenir les moyens d’exercer l’option ?
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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Example: decision tree analysis to help a pharmaceutical company to decide, whether to invest in a new drug or not
II Méthodes de Valorisation
Les méthodes financières
Méthodes basées sur la valeur d’opportunité
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II Méthodes de Valorisation
Combinaison des approches financières et non-financières
1. Méthode de l’observatoire de l’immatériel
2. Méthode de IC dVal
3. Méthode de l’asset valuation Services
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II Méthodes de Valorisation
Combinaison des approches financières et non-financières
PPES:
Méthode additiveDistinction entre actif et actionActifs d’offres et actifs de demandes
Source : Observatoire de l’immatériel
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II Méthodes de Valorisation
Combinaison des approches financières et non-financières
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ASSET VALUATION SERVICES
Société d’Evaluation des Actifs
ASSET VALUATION SERVICES
Société d’Evaluation des Actifs
+ ∞
OGV = Σi=1
F0( 1+ OGR)
( 1 + FA )
i
( )+ ∞
OGV = Σi=1
F0( 1+ OGR)
( 1 + FA )
i
( )FA = R + AC +( FR – 3 IR )
Actifs immatériels
Risque financier
Effet coopération entreprise
Effet croissance séculaire
3% (pays développés)
6 % (pays émergents)
Volatilité historique de l’activité et des CF
Structure financière
Incertitude prévisions
Capital structurel
Capital relationnel
Capital humain
Oui = 0 %
Non = - 2 %
FA = R + AC +( FR – 3 IR )
Actifs immatériels
Risque financier
Effet coopération entreprise
Effet croissance séculaire
3% (pays développés)
6 % (pays émergents)
Volatilité historique de l’activité et des CF
Structure financière
Incertitude prévisions
Capital structurel
Capital relationnel
Capital humain
Oui = 0 %
Non = - 2 %
OGR = SG * ERn * MGR * CGC
Effet entreprise
Effet secteur
Effet conjoncture
Effet croissance séculaire
3% (pays développés)
6 % (pays émergents)
ES * EM1
ES * EM2
ES * EM3
Stratégie (SR)
Actifs immatériels ( IR )
n = année 1 , 2 et 3 pour ER
OGR = SG * ERn * MGR * CGC
Effet entreprise
Effet secteur
Effet conjoncture
Effet croissance séculaire
3% (pays développés)
6 % (pays émergents)
ES * EM1
ES * EM2
ES * EM3
Stratégie (SR)
Actifs immatériels ( IR )
n = année 1 , 2 et 3 pour ER
Fo = CA o * Mnorm
Temps (années)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63
Prévision M o d é l i s a t i o n M a t u r i t é
Temps (années)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63
Temps (années)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63
Temps (années)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63
Prévision M o d é l i s a t i o n M a t u r i t é
Temps (années)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63
n = 0
II Méthodes de Valorisation
Combinaison des approches financières et non-financières
Présentation de EVA, Conférence SFAF sur les actifs immatériels, Bercy, MARS 2011"