Embed Size (px)
DESCRIPTION
Презентация выступления Тимофеева Дмитрия в пермском филиале НИУ ВШЭ, совместно с клубом финансовых директоров. Основная тема - возможность негативного развития ситуации в Европе из-за недостатка политической воли по решению долговой проблемы. Что способно повлечь за собой "вторую волну" кризиса.
Citation preview
На краю второй волны?
Тимофеев Дмитрий9 сентября 2011 годаПреподаватель ПФ НИУ ВШЭАналитик УК Парма-МенеджментСертифицированный международный аналитик CIIA
09.09.2011
1
Так неприятно быть
алармистом…
• Обзор текущего состояния мировой экономики
• «Мир платит цену за демократию»?
• Потенциальный ответ правительств (все патроны расстреляны?)
• Чем потенциальная вторая волна может отличаться от первой
09.09.2011
2
«Market failure» -
у правительств есть своя роль.
Однако:
• Июль и август: угроза дефолта США и лишение рейтинга ААА
• С 2010 тянется «европаралич» политики в решении долговых проблем периферии
• Пятница. Греция не выполняет обещаний, рынки падают, предчувствуя «Euro Lehman Moment»
• Вторник-среда. Греция: «мы исправимся», рынки отыгрывают обратно
09.09.2011
3
V-образная траектория
105
110
115
120
125
130
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
Мировое промышленное производство
Промышленное производство 2000=100 без строительства, скорректировано на сезонность и количество рабочих дней
QE-2
"Soft patch""DoubleDip"
???
09.09.2011
4
Если посмотреть глубже…09.09.2011
5
09.09.2011
6
09.09.2011
7
China PMI: минимум за 28 месяцев 09.09.2011
8
09.09.2011
9
09.09.2011
10
Эволюция «кризисной мысли»
• 2008/2009: Gloom and Doom
• Начало 2010: recovery
• Весна и лето 2010: Греция, double dip
• Осень 2010: ФРС начинает QE-2
• Начало 2011 года: QE works magic? Бодрый экономический рост в мире, апрель –максимумы на рынках
• Весна-лето 2011: Греция redux, замедление экономики – «Soft Patch»?
• Август-сентябрь: Акерман, CEO Deutche Bank: ситуация напоминает 2008
09.09.2011
11
09.09.2011
12
Американцы: власть неадекватна09.09.2011
13
Температура кризиса: new credit crunch?09.09.2011
14
Отрицательная доходность t-bills09.09.2011
15
09.09.2011
16
Воздействие ЕЦБ на облигации09.09.2011
17
Золото: реальный рекорд 09.09.2011
18
Commerzbank AG
P/E=2.1P/BV=0,37
09.09.2011
19
Ежегодный стресс-тест
ЕС, 15 июля 2011
09.09.2011
20
Банки ЕС – Окей!
Eight banks would fall below the 5% benchmark, with an overall shortfall of EUR 2.5 bn. 5 Spanish, 1 Greek, 2 Austrian16 banks show CT1R in the range of 5-6%.
09.09.2011
21
Основные показатели Еврозоны
Долги Греция+Португалия+Ирландия
630 млрд. евро
Испания 630 млрд., Италия 1.8 трлн.
==============================================================================
2010 2009 2008 2007
---------------- Belgium ----------------
GDP Market Prices 352,324 339,162 345,006 335,085
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -14,355 -19,981 -4,345 -1,033
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -4.1% -5.9% -1.3% -0.3%
Govt Expenditure % of GDP 53.1% 54.1% 50.1% 48.4%
Govt Revenue % of GDP 48.9% 48.1% 48.8% 48.1%
Govt Debt 341,019 326,371 309,191 282,106
Govt Debt % of GDP 96.8% 96.2% 89.6% 84.2%
---------------- Ireland ---------------
GDP Market Prices 153,939 159,645 179,989 189,374
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -49,903 -22,795 -13,196 128
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -32.4% -14.3% -7.3% 0.1%
Govt Expenditure % of GDP 67.0% 48.2% 42.8% 36.7%
Govt Revenue % of GDP 34.6% 33.9% 35.5% 36.8%
Govt Debt 148,074 104,782 79,837 47,361
Govt Debt % of GDP 96.2% 65.6% 44.4% 25.0%
---------------- Germany ----------------
GDP Market Prices 2,498,800 2,397,100 2,481,200 2,432,400
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -81,630 -72,910 2,820 6,550
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -3.3% -3.0% 0.1% 0.3%
Govt Expenditure % of GDP 46.6% 47.5% 43.8% 43.6%
Govt Revenue % of GDP 43.3% 44.5% 43.9% 43.8%
Govt Debt 2,079,629 1,760,753 1,644,138 1,578,814
Govt Debt % of GDP 83.2% 73.5% 66.3% 64.9%
----------------- Greece ----------------
GDP Market Prices 230,173 235,017 236,917 227,074
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -24,193 -36,306 -23,121 -14,524
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -10.5% -15.4% -9.8% -6.4%
Govt Expenditure % of GDP 49.5% 52.9% 49.7% 46.6%
Govt Revenue % of GDP 39.1% 37.3% 39.9% 40.0%
Govt Debt 328,588 298,706 262,318 239,364
Govt Debt % of GDP 142.8% 127.1% 110.7% 105.4%
------------------ Spain ----------------
GDP Market Prices 1,062,591 1,053,914 1,088,124 1,053,537
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -98,227 -117,306 -45,189 20,066
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -9.2% -11.1% -4.2% 1.9%
Govt Expenditure % of GDP 45.0% 45.8% 41.3% 39.2%
Govt Revenue % of GDP 35.7% 34.7% 37.1% 41.1%
Govt Debt 638,767 561,319 433,611 380,661
Govt Debt % of GDP 60.1% 53.3% 39.8% 36.1%
==============================================================================
2010 2009 2008 2007
------------------ France ---------------
GDP Market Prices 1,947,576 1,907,145 1,948,511 1,895,284
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -136,525 -142,540 -64,299 -51,557
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -7.0% -7.5% -3.3% -2.7%
Govt Expenditure % of GDP 56.2% 56.2% 52.9% 52.4%
Govt Revenue % of GDP 49.2% 48.7% 49.5% 49.6%
Govt Debt 1,591,169 1,492,746 1,318,601 1,211,563
Govt Debt % of GDP 81.7% 78.3% 67.7% 63.9%
------------------ Italy ----------------
GDP Market Prices 1,548,816 1,519,702 1,567,761 1,546,177
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -71,211 -81,741 -42,705 -23,541
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -4.6% -5.4% -2.7% -1.5%
Govt Expenditure % of GDP 50.5% 51.8% 48.8% 47.9%
Govt Revenue % of GDP 46.0% 46.5% 46.1% 46.4%
Govt Debt 1,843,015 1,763,864 1,666,603 1,602,115
Govt Debt % of GDP 119.0% 116.1% 106.3% 103.6%
---------------- Portugal ---------------
GDP Market Prices 172,546 168,610 171,983 169,319
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -15,783 -17,039 -6,081 -5,333
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -9.1% -10.1% -3.5% -3.1%
Govt Expenditure % of GDP 50.7% 49.8% 44.7% 44.4%
Govt Revenue % of GDP 41.5% 39.7% 41.1% 41.1%
Govt Debt 160,470 139,945 123,108 115,587
Govt Debt % of GDP 93.0% 83.0% 71.6% 68.3%
09.09.2011
22
Вклады экономики
09.09.2011
23
Размеры помощи
• IMF + EU дают около €750 млрд. БейлаутыПортугалии, Ирландии и Греции (1й+2й) составляют около трети этого объема.
• Размен необходимой помощи может взлететь до €2.6 трлн., чтобы покрыть проблемы финансирования Италии, Испании, Франции и Бельгии до 2014 года – сумма почти невероятная для текущего состояния политики ЕС – самый мрачный сценарий.
09.09.2011
24
Оценка потерь в стресс-тестах
• Under the adverse scenario losses would be approximately EUR400bn in the two year horizon of the exercise. This would amount to having the same amount of losses registered in 2009, the worst year for the banking industry, for two years in a row…
• adverse scenario entails a severe deviation of GDP growth from the baseline (-4% in the two years)
09.09.2011
25
Суверенный риск: €11.5 млрд???
To address the potential underestimation of risk for sovereign debt held …
…. expected loss based on a probability of default linked to external ratings. For example, the lowest rating that is not a default for Fitch, Standard and Poors and Moodys (CCC-equivalent) would imply, making a simplified assumption based on corporate loss rate data, a probability of default of 36.15%. The EBA suggested that a loss given default (LGD) of 40% was appropriate for the purposes of this stress test.
This would mean that for the lowest rated non default bond, with a value of 100, banks would be asked to hold now an expected loss amount of around 15, or 15% of their total holdings.
Total provisions for sovereigns in the exercise stands at some EUR 11.5bn.
09.09.2011
26
Суверенные потери 09.09.2011
27
Суверенный долг –
только вершина айсберга
09.09.2011
28
Открытость стресс-тестов сыграла в
противоположном направлении?
http://stress-test.eba.europa.eu/http://economicsintelligence.com/2011/07/18/eba-stress-test-piigs-exposure-for-all-90-banks/
09.09.2011
29
Нужно решение в стиле T.A.R.P. ?
• МВФ оценивает необходимый капитал банков ЕС €200 ($287 billion) против €2.5 от EBA
• Первоначально «план Полсона» предполагал выкуп «плохих активов». Затем деньги были направлены на пополнение капиталов ▫ Ряд стран (Греция, Ирладния, Испания) не имеют
больших возможностей по пополнению капиталовсвоих банков
• The European Banking Authority: main bail-out vehicle (ESFS) should be allowed to invest directly in banks
09.09.2011
30
Глобальные финансовые
потери кризиса 2007-2011
09.09.2011
31
Euro: Non-optimal currency zone
• У южной периферии нет другого выхода, кроме мучительной дефляции
• Das Geht Nicht: без финансовой интеграции и частично потери суверенитета ничего не выйдет
09.09.2011
32
Ирландия: Celtic Tiger==============================================================================
2010 2009 2008 2007
---------------- Ireland ---------------
GDP Market Prices 153,939 159,645 179,989 189,374
Govt Deficit(-)/Surplus(+) -49,903 -22,795 -13,196 128
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP -32.4% -14.3% -7.3% 0.1%
Govt Expenditure % of GDP 67.0% 48.2% 42.8% 36.7%
Govt Revenue % of GDP 34.6% 33.9% 35.5% 36.8%
Govt Debt 148,074 104,782 79,837 47,361
Govt Debt % of GDP 96.2% 65.6% 44.4% 25.0%
Зачем «спасать» банки?
«Социализация» банковских потерь, поскольку «капитализм без капитала не работает»
Бернанке о Великой Депрессии: «The Financial Accelerator and the Credit Channel»
09.09.2011
33
Держатели греческих долгов
• In the case of the sovereign debt of Ireland and Portugal it is also home-country banks that are majority holders (61% Ireland and 63% Portugal)
09.09.2011
34
«Финансовый акселератор»?09.09.2011
35
Too big to save
• Как уже можно было понять на примере Исландии и Ирландии …
Deposit money banks Assets/GDP
Cyprus 272%
Luxembourg 266%
Denmark 242%
Ireland 233%
Spain 217%
Netherlands 215%
United Kingdom 208%
Portugal 193%
Switzerland 189%
St. Lucia 163%
New Zealand 155%
St. Kitts and Nevis 154%
Malta 154%
Japan 148%
Canada 140%
Italy 140%
Sweden 140%
Hong Kong, China 134%
Jordan 129%
Australia 129%
France 127%
Vietnam 124%
Austria 122%
Korea, Rep. 121%
Estonia 118%
Belgium 115%
Germany 115%
Latvia 113%
Singapore 110%
Greece 108%
Bahamas, The 108%
Grenada 102%
Malaysia 99%
Israel 95%
South Africa 95%
Morocco 91%
Brazil 91%
Hungary 90%
Croatia 90%
Kazakhstan 89%
Mauritius 88%
Slovenia 87%
Finland 86%
09.09.2011
36
Каков может быть ответ на
«market failure»?
• Слишком многое в политике ЕС может пойти не так
▫ Можно надеяться на то, что «разум победит»
▫ Можно быть уверенным, что кризисы рано или поздно проходят
• Но ситуация, увы, серьезная
• Критическими будут сентябрь и октябрь
09.09.2011
37
Euro Lehman Moment
(“Perfect Storm”)
• Госдефолты и развитие «эффекта домино» с «заражением» Италии, Испании и Франции…
• Суверенные потери вызовут потери корпоративных долгов
• Дыры в балансах банков будут настолько огромными, что их не удастся «социализировать» (too big)
• Европейская банковская система распадется на национальные лоскутки…
• Долгосрочно экономики придут к состоянию «полной занятости»… через 4-7 лет
• Так что будем надеяться на разум политиков
09.09.2011
38
Все патроны кончились,
больше нет гранат…
• ФРС находится в режиме QE-2. ▫ Обещает держать нулевой ставку до середины 2013
года▫ Может начать третий раунд QE
• ЕЦБ опрометчиво начала повышать ставки весной с 1% до 1.5%.▫ Необходимо срочно решить проблемы
ликвидности в еврозоне▫ Необходимо снижение ставки и, возможно, QE
• На фискальный стимул нет надежд▫ в США консерваторы не дадут▫ в Европе «низы не могут», «верхи не хотят»
09.09.2011
39
Либо упадет, либо вырастет
На 8 сентября S&P500 = 1186 п.Самый негативный сценарий примерно соответствует «дну» 2009 года
09.09.2011
40
Кризисы – дело привычки
Мыслимый негативный сценарий
• Нефть – 70 за баррель
• Рубль – 38 руб./доллар
• Кредитной зимы в РФ не будет – рубль в «грязном плавании»
• Процентные ставки +200…+500 б.п.
• Спад ВВП РФ -5%
• Небольшой скачок инфляции (до 10% YoY)
• Индекс РТС (1000-1200 п), но дно не прогнозируется
09.09.2011
41
Дополнительные слайды
09.09.2011
42
ECB снизил ставки de-facto09.09.2011
43
Фьючерсные ожидания: ЕЦБ
Рынки ожидают низких ставок ЕЦБ
09.09.2011
44
Что делала ФРС в кризис09.09.2011
45
Цель ФРС не ставка овернайт МБК,
а ставки всей экономики
09.09.2011
46
Стабилизация
предложения денег РФ09.09.2011
47
09.09.2011
48
Инфляция «нулевых» немонетарная???
«Учитывая это, давайте разберемся с природой российской инфляции. В 2000-е гг. происходил быстрый рост цен на нефть … способствующие удорожанию … рубля. Если валютный курс плавающий, то удорожание происходит за счет повышения номинального курса. Если курс фиксированный или управляемый с целью торможения удорожания, то последнее происходит за счет ускорения инфляции в стране по сравнению со странами-партнерами. Таким образом, инфляция начала и середины нулевых в основном объяснялась подъемом реального курса рубля, вызванным фундаментальными причинами. И этим она кардинально отличалась по своей природе от инфляции начала 1990-х гг., которая в основном была вызвана печатанием денег».
Ведомости, 8 сентября 2011 г., «Макро: куда делась инфляция», автор Ксения Юдаева, директор Центра макроэкономических исследований «Сбербанка»
09.09.2011
49
Феномен снижения инфляции
09.09.2011
50
Инфляция по-прежнему монетарная09.09.2011
51
09.09.2011
52
09.09.2011
53
ЦБ РФ (и правительство) –
возмутители спокойствия
09.09.2011
54
Продажи авто в РФ, август09.09.2011
55
09.09.2011
56
09.09.2011
57
Вероятность рецессии в США09.09.2011
58
Температура кризиса 09.09.2011
59
CDS банков 09.09.2011
60
Почему растет экономика
• Важно разделять «краткосрочно» и «долгосрочно»
• Краткосрочный рост после кризиса с точки зрения экономистов - это не рост. А только колебания цикла.
• Стимулирование спроса после спада –кейнсианский рецепт, который вызовет «задействование простаивающих мощностей».
09.09.2011
61
Долгосрочный экономический рост
• Источником долгосрочного роста является производительность
• В модели Солоу Y=F(K,N,TFP) это TFP (total factor of productivity), результат прогресса
• Утверждение «непонятно откуда появится спрос» является некорректным, как и заявления, что «старая модель роста себя изжила»
09.09.2011
62
Доходы и расходы американцев
09.09.2011
63
Как спасали банки в 2008/201009.09.2011
64
