73
Ключевые вопросы M&A сделок Павел Власов, 2017

Ключевые вопросы M&A сделок

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Ключевые вопросы M&A сделок

Ключевые вопросы M&A сделок

Павел Власов, 2017

Page 2: Ключевые вопросы M&A сделок

2

План на сегодня Познакомиться с “M&A lingo”

Рассмотреть типичную структуру договора купли-продажи

Рассмотреть основные дискуссионные вопросы, возникающие в переговорах по договору купли-продажи

Page 3: Ключевые вопросы M&A сделок

3

О чем не будем говорить сегодня Сделки приобретения активов (asset deal) Сделки между публичными компаниями (слияния, mergers) Сделки приобретения неконтрольной доли Соглашения акционеров (shareholders’ agreement) Венчурные сделки (venture deals) Документация, предшествующая договору купли-продажи (меморандумы о

взаимопонимании, письма о намерениях, индикативные основные условия сделки…)

Page 4: Ключевые вопросы M&A сделок

4

M&A процесс

Экспресс-анализ Due diligence Подписание

NDA LOI/MoU/HoT/NBO BO SPA&SHA

Закрытие

CPs/CDs/DL

В большинстве крупных сделок подписание и закрытие разнесены во времени, в связи с необходимостью выполнения отлагательных условий (согласования регулирующих/антитрастовых регуляторов, одобрение собранием акционеров, реструктуризации, согласование transitional services agreement, получение согласий, связанных со сменой контроля, устранение идентифицированных в ходе due diligence рисков и т.п.) риски, возникающие между подписанием и закрытием, имеют сильное влияние на структуру контракта

Page 5: Ключевые вопросы M&A сделок

5

Цели продавцаЦена/Уверенность в цене

Уверенность в закрытии Ответственность и ее ограничения

Page 6: Ключевые вопросы M&A сделок

6

Цели покупателя

Идентификация и аллокация риска

Page 7: Ключевые вопросы M&A сделок

7

M&A: глобализация в действии Англо-саксонская модель контракта является превалирующим стандартом в M&A сделках с

точки зрения структуры и основных реализуемых концептуальных подходов – для примера, традиционный для договора купли-продажи раздел «Заверения и гарантии» имеет четко определенный смысл только в юрисдикциях общего права

Контракты в странах континентального права, как правило, существенно короче (только если в явном виде не исключены имплицируемые нормы законодательства)

Американские контракты (и вслед за ними – российские) – тяготеют к длине (в сравнению с английско-правовыми)

Российские контракты – равно как и переговоры – отличаются радикальностью позиций, аргументы к рыночной практике, как правило, неактуальны

Page 8: Ключевые вопросы M&A сделок

8

Структура договора купли-продажи (1/2) Стороны (Parties) Преамбула (Whereas, Recitals) Определения и порядок интерпретации (Definition and Interpretation) Покупка и продажа (Sale and Purchase) Покупная цена (Consideration) Отлагательные условия (Conditions) Ковенанты до закрытия сделки (Interim covenants) Закрытие сделки (Completion) Прекращение действия договора (Termination) Действия после закрытия сделки (Post-Completion Undertakings)

Page 9: Ключевые вопросы M&A сделок

9

Структура договора купли-продажи (2/2) Заверения и гарантии продавца (Seller’s Represenations and Warranties) Ограничение ответственности продавца (Remedies and Limitations of Seller’s Liability) Гарантии возмещения вреда (Indemnities) Заверения и гарантии покупателя (Puchaser’s Representations and Warranties) Ограничивающие ковенанты (Restrictive covenants) Конфиденциальность (Confidentiality) Применимое право и порядок разрешения споров (Governing Law and Dispute Resolution) Прочие условия (Miscellaneous) Подписи сторон (Signatures) Приложения (Schedules & Exhibits)

Page 10: Ключевые вопросы M&A сделок

10

Факторы, влияющие на контракт Размер транзакции: чем больше сделка, тем сложнее документ (не всегда, но часто)

Относительная переговорная сила сторон: жесткая позиция продавца в высококонкурентном аукционе, слабая позиция продавца в случае реструктуризации/distressed sale

Институциональный характер сторон: private equity, мультинациональная корпорация, крупный российский игрок, физические лица

Отрасль/регулируемая отрасль

Сделка между конкурентами vs. финансовый инвестор

Применимое право

Page 11: Ключевые вопросы M&A сделок

11

Стороны В самых простых случаях – продавец и покупатель

Необходимость включения гаранта по обязательствам/UBO? Гарантия: второстепенное или первичное обязательство? Ответственность не больше, чем ответственность стороны договора? Payment guarantee vs. Performance guarantee

В сделках с фондами private equity как продавцом команда менеджмента может быть стороной (гарантии и обязательства)

[В венчурных сделках – компания берет на себя ряд обязательств (в частности, warranties дает компания, а не продавцы) и является стороной контракта. Покупатель и в невенчурных сделках может настаивать, чтобы компания была стороной контракта, чтобы обеспечить выполнение ряда ковенант]

Page 12: Ключевые вопросы M&A сделок

12

Преамбула Преамбула дает общий коммерческий контекст интерпретации договора – в случае

разбирательства в суде/арбитраже, даст судье/арбитру информацию о намерениях той или иной стороны.

Перечисленные в преамбуле факты презюмируются судом/арбитром как соответствующие действительности.

Преамбула иногда включает довольно детальное описание процесса подготовки к сделке и переговорам в отношении договора – исходя из тех же мотивов

Page 13: Ключевые вопросы M&A сделок

13

Определения и порядок интерпретации Разные вкусовые предпочтения, где иметь определения: в начале контракта, в качестве

отдельного приложения, ссылки на первое упоминание термина в контракте

Порядок интерпретации: оптимизация текста контракта (дает возможность не повторять каждый раз

«включая, но не ограничиваясь», «и/или», “as amended”),

определение «письменной формы», «обычной хозяйственной деятельности», «знание продавца»,

порядок расчета валютных сумм,

определение временных границ дня,

порядок ссылок на пункты соглашения, инкорпорация приложений и под.

исключение contra proferentem? – контракт как продукт совместного драфтинга сторон (без презумпции против автора)

Page 14: Ключевые вопросы M&A сделок

14

Цена Определенная цена vs. Определяемая цена (формула)

Основные экономические механизмы: Фиксированная цена Completion Accounts Locked Box В некоторых странах – Balance Sheet Guarantee

Управление экономическим риском транзакции: Escrow Holdback Earn-out [Break fee/депозит как формы обеспечения уверенности в совершении сделки] Anti-embarrasment clause (clawback)

Формы оплаты: Денежные средства (собственные средства покупателя и/или банковское

финансирование?) Акции покупателя Активы Кредит со стороны продавца

Page 15: Ключевые вопросы M&A сделок

15

Фиксированная цена Встречается в небольших сделках (меньше 30 млн.долл.)

Скорее, механизм характерен для сделок с одновременным подписанием и закрытием

Page 16: Ключевые вопросы M&A сделок

16

Completion Accounts Традиционный механизм, в результате которого на дату закрытия покупатель платит

цену, согласованную в договоре купли-продажи, а после закрытия сделки осуществляется корректировка цены на основании финансовых данных на дату закрытия сделки (либо покупатель доплачивает продавцу, либо продавец возвращает покупателю часть цены).

Цена выплачивается или на основании согласованной на дату подписания цены (с последующими корректировками), либо на основании Pre-Completion Accounts (некоторая финансовая отчетность/формы, в той или иной мере приближенные к дате закрытия сделки.

Типичные корректировки: Debt free/cash free Net Working Capital Net Asset Value (в сделках в отношении финансовых институтов, иногда -

недвижимости)

Риски, не учитываемые в Completion Accounts, покупатель, как правило, закрывает посредством исков в рамках conduct of business и условий material adverse change clause.

Важно: completion accounts – это экономический механизм корректировки цены, а не входящий баланс приобретаемой компании в бухгалтерские книги покупателя. Важны не бухгалтерские, а сущностные принципы (корректировки могут не следовать бухгалтерским стандартам)

Page 17: Ключевые вопросы M&A сделок

17

Completion Accounts: дискуссионные вопросы (1/3)

Используются ли специальные бухгалтерские подходы, отличные от тех, которые использует компания?

Определения cash/debt – поскольку нет стандартных бухгалтерских определений: например, trapped cash, deferred tax, obsolete stock, ledger vs. bank statements, unpaid bonuses, unspent capex, pension liabilities, financial leases…

Определение working capital – нет стандартного бухгалтерского определения: нормализация за какой период (на конец месяца/внутримесячная?), покрывает ли потребности бизнес-плана? Как соотносится с чистым долгом?

Чья прибыль/убытки/EBITDA с даты подписания до даты закрытия? С мультипликатором или без?

Есть ли ограничения на корректировки по completion accounts? (cap? De-minimis/collar? materiality threshold – например, 10% как first dollar/deductible)

Снимают ли учтенные в completion accounts финансовые эффекты ответственность за нарушения, связанные с этими эффектами?

Page 18: Ключевые вопросы M&A сделок

18

Completion Accounts: дискуссионные вопросы (2/3)

В какую сторону работает корректировка? (вверх/вниз/в обе)

Есть ли escrow для обеспечения расчетов по completion accounts?

В какой форме подготавливаются? Специальная согласованная форма? Форма годовой/полугодовой/квартальной отчетности со всеми примечаниями и раскрытиями/выборочно/без примечаний и раскрытий?

Какой в целом процесс? – конфликтный vs. компания нанимает аудитора?

Кто подготавливает и кто оспаривает Completion Accounts? – продавец или покупатель?

Какой доступ к компании будут иметь стороны? Какой доступ будет иметь эксперт и стороны к эксперту?

Какой комфорт получают стороны от первой версии отчетности? аудированная? обзорная? возможно ли ее аудировать в принципе? (agreed upon procedures)

Page 19: Ключевые вопросы M&A сделок

19

Completion Accounts: дискуссионные вопросы (3/3)

Какие стимулы встроены в механизм, чтобы стороны вели себя разумно в части подготовки и оспаривания отчетности:

распределение расходов: поровну, самый отклоняющийся оплачивает все, пропорционально комментариям

усреднение цены, выбор только одного из двух результатов

Каковы сроки всего процесса и отдельных его частей?

Отдельная гарантия покупателя и продавца, что с даты последней отчетности/даты закрытия бизнес управляется в рамках обычной хозяйственной деятельности и не осуществляется действий (бездействий) для манипулирования Completion Accounts?

Page 20: Ключевые вопросы M&A сделок

20

Completion Accounts: преимущества Есть мнение о большей справедливости механизма: риск бизнеса переходит покупателю

в момент фактической покупки

Комфорт для покупателя в отношении объекта приобретения: возможность отразить в корректировках ухудшение в финансовом положении и результатах приобретаемого бизнеса

Возможность для продавца участвовать в прибыли растущего и прибыльного бизнеса между подписанием и закрытием – и даже получить мультипликатор к ней (если, конечно, об этом договорились)

Иногда позволяет «срезать углы» и сократить процесс финансового due diligence

Page 21: Ключевые вопросы M&A сделок

21

Completion Accounts: недостатки Дискомфорт сторон в части certainty of price: до окончания процедуры неочевидна

финальная цена сделки

Длительная и затратная процедура: как в переговорах – требуется детальное и техническое описание процедуры и бухгалтерских подходов (и их иерархии: контракт, учетная политика, стандарты), так и в реализации: подготовка отчетности и ее оспаривание другой стороной, потенциально – привлечение третьей стороны для разрешения споров

Конфликтная процедура: стороны используют механизм для того, чтобы выровнять уравнение цена/стоимость в свою пользу (завысить или занизить цену).

Зачастую – это переговоры о цене или результатах прединвестиционной проверки, вынесенные «за скобки» подписания сделки.

Проблематичность закрытия сделки в дату, отличную от конца месяца

Page 22: Ключевые вопросы M&A сделок

22

Locked Box: описание (1/2) Цена фиксируется исходя из отчетности на определенную дату, предшествующую дате

подписания сделки

Единственные допустимые корректировки – на leakage: наиболее часто:

выплата дивидендов продавцу выплата долга продавцу и его связанным сторонам management fee

возможно: сделки на нерыночных условиях, прощение долга, урегулирование судебных исков, транзакционные бонусы

менеджменту и директорам…

Leakage компенсируется по принципу «рубль-за-рубль»

Продавец как правило дает или indemnity на отсутствие leakage, или ковенанту на отсутствие leakage и дает информационное обязательство в сторону покупателя

Page 23: Ключевые вопросы M&A сделок

23

Locked Box: описание (2/2)

Reverse leakage – платеж продавцу (например, за увеличение капитала) – как правило, бОльшая редкость, чем leakage

Экономический риск бизнеса фактически переходит к покупателю в дату такой отчетности (или на дату подписания)

Часто покупная цена увеличивается на: определенный процент, начисляемый с даты отчетности (подписания сделки) –

opportunity cost продавца за неполучение цены в дату отчетности, либо размер дневной прибыли, умноженный на число дней между датой отчетности и

датой закрытия

Наиболее частотный механизм в случае продавца-private equity, характерен для крупных сделок, механизм практически не встречается в США и Австралии

Page 24: Ключевые вопросы M&A сделок

24

Locked Box: дискуссионные вопросы Понятие Leakage и исключения из него являются предметом активных переговоров:

обычная хозяйственная деятельность, согласованные заранее или раскрытые платежи, платежи, следующие из соглашения, сделки с продавцом и его аффилированными лицами на рыночных условиях

Ограничения, применимые к leakage: исключение из правил de-minimis, basket, cap…

Временные рамки для предъявления претензий обычно ограничены 3-12 месяцами

Качество активов обеспечивается существенным пакетом заверений и гарантий

Принципиально важными становятся interim covenants (правила ведения бизнеса между подписанием и закрытием) – они обеспечивают «закрытость коробки»

Процентная ставка, начисляемая на покупную цену: начисляется? в каком размере?

Page 25: Ключевые вопросы M&A сделок

25

Locked Box: достоинства Price certainty для обеих сторон

Традиционно считается seller-friendly, хотя на деле обеспечивает выровненные интересы сторон

Менеджмент компании занимается бизнесом, а не «рисованием» отчетности после закрытия или корректировок к ней

Неконфликтная процедура

Относительно механическая процедура с меньшими издержками и за меньшее время

Существенно более простые переговоры по механизму Locked Box в контракте

Контроль продавца над процессом – часто встречается в аукционных конкурентных процессах и сделках с private equity как продавцом

Page 26: Ключевые вопросы M&A сделок

26

Locked Box: недостатки Требует высокого качества отчетности, на которой базируется цена – как правило,

аудированной. В редких случаях Locked Box работает на базе управленческой отчетности.

Покупатель вынужден вести переговоры о цене, имея ограниченное знание о компании - покупатель может хотеть более детального due diligence, поскольку не будет иметь «второй пули» для корректировки цены

Не подходит для сделок, в которых требуется выделение каких-либо активов или бизнесов

Плохо подходит для сделок с финансовыми институтами и волатильным бизнесом

Отчетность для locked box должна быть относительно недавней по отношению к дате закрытия сделки (6 мес. максимум), сделки, требующие долгого времени на исполнение отлагательных условий, как правило, осуществляются в рамках Completion Accounts

Длительные переговоры в отношении определения Leakage и Permitted Leakage

Покупатель берет на себя риски ухудшения бизнеса с даты отчетности

Лишает продавца апсайда

Page 27: Ключевые вопросы M&A сделок

27

Balance Sheet Guarantee

Конструкция, встречающаяся в континентальной Европе – в России не встречается

«Жесткая» объективная гарантия продавца в отношении полного и достоверного отражения активов и обязательств (действительных и условных) в финансовой отчетности (true and fair view), в том числе:

[ни один актив не завышен по стоимости, ни одно обязательство не занижено по стоимости (vs. мягкая гарантия compliance with GAAP)]

Компенсация на базисе «восполнения баланса», либо на базисе теоретической корректировки покупной цены, если бы такие обстоятельства были бы известны

Page 28: Ключевые вопросы M&A сделок

28

Earn-out (1/4) Доплата продавцу (±20% цены обычно) через определенное время после закрытия сделки

(1-3 года), как правило, в случае достижения определенных финансовых или нефинансовых параметров – часто по формуле (мультипликатор к прибыли, EBITDА, чистым активам)

Типичен для сделок до 100 млн.долл. и в транзакциях с продавцами-частными лицами

Вознаграждает продавца, если его прогнозы сбываются, защищает покупателя от переплаты

Позволяет покупателю выгодно представить свое предложение в аукционах, снижает потребность в финансировании для покупателя. От продавца – сигнал веры в собственный бизнес.

Структура: один период или несколько периодов – среднее значение? возможность нагнать план? все или ничего, либо шкала cap/floor acceleration (в случае нарушений условий earn-out, при смене контроля, при увольнении

without cause…)

Page 29: Ключевые вопросы M&A сделок

29

Earn-out (2/4)

Хороший механизм на бумаге, на практике тяжело осуществимый – переговоры по цене, вытолкнутые в будущее:

как правило, плохо документированный: «если вы потратили на это меньше 10 страниц, это что-то не то»:

конфликт прошлой бухгалтерской практики и бухгалтерских стандартов

детальные бухгалтерские принципы как для мониторинга результатов, так и для расчета окончательного платежа (интеграционные расходы, отношения с покупателем и его аффилированными лицами, амортизация, резервы, аллокации оверхедов, капекс, расходы, связанные со сделкой…)

принципы корпоративного управления (операционная независимость, право вето продавца по ключевым вопросам – бизнес-план, долг и под.)

Page 30: Ключевые вопросы M&A сделок

30

Earn-out (3/4) Хороший механизм на бумаге, на практике тяжело осуществимый – переговоры по цене,

вытолкнутые в будущее: чем дольше, тем хуже работает: бизнес меняется, рынки меняются (формула становится

или дорогой, или неинтересной)

конфликт интересов покупателя и продавца: развитие бизнеса в своих интересах vs. максимизация формулы – ковенанта со стороны покупателя максимизировать earn-out и с каким стандартом (Best efforts? Commercial efforts? Good faith? Best commercial efforts?)?

как ограничено перевыполнение показателей?

часто «персональная сделка»: не работает без людей, ее заключивших

что делать с новыми линиями бизнеса?

как подходить к one-offs?

является ли обеспечением по претензиям со стороны покупателя?

есть ли обеспечение платежа со стороны покупателя? (escrow?)

информационные права покупателя/продавца

Page 31: Ключевые вопросы M&A сделок

31

Earn-out (4/4) Лучшие практики в части earn-out:

Не использовать earn-out

Относительно короткий срок (12-18 месяцев)

Детально согласованный бизнес-план

Ограниченное и согласованное влияние покупателя на бизнес

Четкие определения и детальный драфтинг в отношении условий

Четкое определение в отношении каких компаний (какого периметра) рассчитывается earn-out

Конкретные примеры расчетов в приложении к контракту

Привлечь специалиста в бухгалтерском учете и литигатора к формулировкам earn-out

Тщательно документировать деятельность компании и иметь ее в своем распоряжении

Page 32: Ключевые вопросы M&A сделок

32

Escrow/Holdback (Retention) (1/2)

Для обеспечения защиты от рисков, в т.ч. идентифицированных в ходе прединвестиционной проверки, покупатель может настаивать на оплате части покупной цены на эскроу-счет или удержании покупной цены на определенный период (например, 6-18 месяцев). Эти средства фактически являются обеспечением по возможным искам покупателя.

Максимальная четкость механизма высвобождения эскроу – институциональные эскроу-агенты не хотят риска конфликтующих требований сторон (либо четкая договоренность, либо финальное решение суда)

Indemnity в сторону эскроу-агента для защиты от претензий сторон

Кто оплачивает услуги escrow агента?

Насколько тщательно описаны условия выплаты?

Page 33: Ключевые вопросы M&A сделок

33

Escrow/Holdback (Retention) (2/2)

Есть ли процент, увеличивающий цену на временную стоимость денег для продавца? Кто его получает? Как он соотносится с платой за услуги эскроу-агента?

Кредитное качество покупателя в случае удержания части покупной цены?

Выплата с escrow/удержания частями в соответствии с графиком?

Автоматическое удлинение срока удержания в случае материализовавшейся претензии?

Escrow/holdback как единственный источник для выплат по искам покупателя?

Какие претензии обеспечивает escrow/holdback? – только заверения и гарантии? Или любые иски? (non-compete? Иски по completion accounts? Нарушение ковенант?)

Page 34: Ключевые вопросы M&A сделок

34

Anti-embarrasment clause/flip protection (clawback)

Условие, по которому в случае перепродажи бизнеса в согласованном временном отрезке (12-36 месяцев, например), покупатель получает определенную долю в экономике такой перепродажи (например, половину от разницы в цене или половину от разницы, скорректированную на стоимость капитала).

Не слишком частотное условие - используется, если покупатель имеет ограниченный горизонт инвестирования/актив имеет значительный потенциал роста стоимости/в случае первоначально неконкурентного процесса из-за соображений конфиденциальности/в сделках с проблемными активами/в сделках, в которых продавцом является государство

Информационные права продавца

Обязательства покупателя действовать добросовестно

Обязательства anti-avoidance (например, не структурировать продажу через опционы за переделами Restricted Period)

Page 35: Ключевые вопросы M&A сделок

35

Кредит со стороны продавца (Vendor financing) Сигнал со стороны продавца: вера в продаваемый актив

Подходит для ситуаций, когда рыночное финансирование недоступно или когда ставка является вынесенным в долговой инструмент компонентом цены (субсидия/премия)

Размер кредита по отношению к покупной цене?

События объявления долга срочным к погашению?

Соотношение с банковским долгом? – обязанность заместить при возможности?

Субординация долга?

Личные или иные гарантии покупателя/аффилированных лиц?

Возможность уступки долга?

Залог акций или иных активов? Возможность взаимозачета платежей покупателю против долга?

Page 36: Ключевые вопросы M&A сделок

36

Акции покупателя как компонент цены Зафиксировано ли монетарное значение или число акций?

MAC в отношении покупателя?

Корректировка на волатильность?

Lock-up

После lock-up – продажа только через брокера?

Процент цены, выплачиваемый акциями?

Серьезный круг вопросов, связанный с законодательством о ценных бумагах

Page 37: Ключевые вопросы M&A сделок

37

Отлагательные условия (1/2) Говоря общо, отлагательные условия условия описывают ожидания одной стороны от

другой – если они не оправданы, нет обязательства закрывать сделку

Продавец заинтересован в максимальном сокращении перечня отлагательных условий – до регуляторных (хотя в некоторых европейских сделках и без регуляторных отлагательных условий при их необходимости: обязательство передать в траст в случае отсутствия таких одобрений)

Стандарт выполнения отлагательных условий: best vs. reasonable vs. commercially reasonable

Условия, которые могут подлежать отказу от прав? В явном виде исключить, что лучшие усилия по достижению отлагательных условий не подразумевают отказ от прав

Long stop/Drop Dead/Sunset/Cut-Off Date – дата, до которой должны быть выполнены отлагательные условия:

автоматическое продление в случае единственно-оставшегося регуляторного одобрения?

Обязательства сторон взаимодействовать друг с другом для выполнения отлагательных условий

Конфиденциальность ходатайств? (Counsel-to-counsel?)

Действительность потестативных условий? (новая ст. 327.1 ГК допускает)

Page 38: Ключевые вопросы M&A сделок

38

Отлагательные условия (2/2) Типичные отлагательные условия:

Получение регуляторных и антимонопольных одобрений: hell-or-high-water/reasonably acceptable/перечень принципиально неприемлемых граничных условий

Одобрение собранием акционеров

Получение согласий третьих лиц (Change-of-Control, вывод актива из под залога банка)

Достоверность заверений и гарантий

Соблюдение ковенант до закрытия

Договоренность в отношении вспомогательных соглашений – term sheet в приложении?

Отсутствие MAC

Предпродажная реструктуризация

Устранение недостатков прединвестиционной проверки

Удовлетворительные результаты confirmatory due diligence: частотная практика в сделках с реструктуризацией и в сделках с private equity

[Legal opinion] – иногда выглядит старомодно

[Наличие финансирования – частотно в американских сделках, 14% глобальных сделок]

Page 39: Ключевые вопросы M&A сделок

39

MAC/MAE (1/3) Условие, позволяющее покупателю выйти из сделки/существенным образом

передоговориться о ее условиях, при наступлении material adverse effect: существенное негативное событие для бизнеса, активов, обязательств, финансового состояния

Инструмент аллокации риска между подписанием и закрытием

Может являться: Отлагательным условием (No MAC) Основанием для прекращения договора (Termination trigger) Гарантией об отсутствии MAC

Может включать, к примеру: снижение суммы чистых активов/выручки/ebitda на определенный процент уход ключевых сотрудников продолжительный сбой ИТ-систем решение любого государственного органа, делающего транзакцию на согласованных

условиях невозможной отзыв лицензии форс-мажор: непреодолимая сила, война, революция, террористические акты,

социальные протесты, забастовки

Page 40: Ключевые вопросы M&A сделок

40

MAC/MAE (2/3) Только для компании? Для продавца (в т.ч. способность закрыть сделку)?

Исключаются ли обстоятельства, обращенные в будущее? (MAE on prospects)

Исключаются вероятностные события (reasonably likely to be materially adverse, could have/would have)?

Монетарное определение MAC/MAE?

Эффект на компанию в целом (taken as a whole)?

Возможность продавца устранить MAC/MAE?

Page 41: Ключевые вопросы M&A сделок

41

MAC/MAE (3/3) Исключения:

форс-мажор: непреодолимая сила, война, революция, террористические акты, социальные протесты, забастовки

общеэкономическая ситуация, изменения в политической ситуации, изменения в отрасли в целом, состояние кредитного/валютного рынка, рынка ценных бумаг, изменения в законодательстве, изменения в бухгалтерских стандартах, недостижение целей по выручке или прибыли, увольнение сотрудников, снижение числа клиентов, заключение соглашения, иски, возникающие из заключения соглашения действия, предусмотренные соглашением

В отношении исключений – в том случае, если не влияют на компанию диспропорциональным образом (по сравнению с аналогичными компаниями в отрасли)?

В целом: высокий стандарт доказывания наступления MAC/MAE – цинично говоря, слабая защита для покупателя в отдельно стоящем MAC/MAE

Page 42: Ключевые вопросы M&A сделок

42

Interim covenants (1/2) Обязательства продавца не искать других покупателей на актив/экслюзивность

[Обязательства покупателя не входить в сделки в отношении похожих активов]

Набор аффирмативных и негативных ковенант – нацелены на ведение обычной хозяйственной деятельности, сохранение стоимости бизнеса, лицензий и разрешений

Что может делать компания только с письменного согласия покупателя: покупка, продажа или обременение активов, изменение устава и организационных документов, крупные транзакции, транзакции со связанными сторонами, изменения в материальных контрактах, изменения в трудовых соглашениях ключевых сотрудников, запуск новых линий бизнеса, дивиденды, изменение уставного капитала, изменение учетной политики, корпоративная реструктуризация…

Доступ к менеджменту компании и ее отчетности: образует ли раскрытие?

Page 43: Ключевые вопросы M&A сделок

43

Interim covenants (2/2)

Стоит ожидать менее жестких ковенант в случае, если заверения повторяются на закрытии

Покупатель может пытаться обойти режимы ограничений на заверения через ковенанты: ограничения на действия, которые делают заверения недостоверными; общая ковенанта вести деятельность в соответствии с законодательством

Deemed approval? – в связи с истечением времени? сделки, направленные на реализацию соглашения?

Порог материальности?

Взаимодействие ограничений с вопросами защиты конкуренции (gun jumping)

Integration planning

Page 44: Ключевые вопросы M&A сделок

44

Completion Закрытие: конец отчетного периода? vs. любая дата за [5] рабочих дней после выполнения

отлагательных условий

Сложение полномочий совета директоров

Подписание вспомогательных соглашений (completion deliverable = condition)

Bring-down certificate?

Обмен подтверждениями о выполнении/вейвере отлагательных условий

Обмен подтверждениями об оплате покупной цены и переводе акций

Completion memorandum

Правила в случае не состоявшегося закрытия: отложить закрытие/закрыть сделку тем не менее/прекратить соглашение

В практическом смысле может быть полезным pre-completion meeting, точно необходимо использование чеклистов, заранее определенных fund flow memorandumsИногда – специальные договоры об осуществлении расчетов (settlement/completion agreements)

Page 45: Ключевые вопросы M&A сделок

45

Termination Право прекратить действия соглашения в случае:

договоренности сторон

материального нарушения ковенант – или право на возмещение убытков

недостоверность заверений

очевидной неисполнимости отлагательных условий

Наступление Long Stop Date

MAC

События форс-мажора (если не часть MAC): непреодолимая сила, война, революция, террористические акты, социальные протесты, забастовки

[break fee: абсолютного усмотрения одной из сторон при условии оплаты break fee как единственного способа компенсации другой стороне]

[требований регулятора увеличить капитал больше согласованного уровня]

Право устранить нарушение в определенный срок?

Возмещение издержек в случае прекращения договора? Депозит/аванс как часть покупной цены?

Сторона, инициирующая прекращение, теряет право на взыскание убытков?

Page 46: Ключевые вопросы M&A сделок

46

Post-Completion Undertakings Transitional Services Agreements: IT, branding

Фондирование

Доступ к компании и менеджменту для целей аудита

Поддержание страховой защиты на уровне не хуже, чем была у продавца

Page 47: Ключевые вопросы M&A сделок

47

Заверения и гарантии (Representations&Warranties)(1/3) Заверения и гарантии возникают из базового принципа английского права – “caveat emptor”

(let the buyer beware)

Широкий каталог заверений и гарантий в акционерных сделках: покупатель приобретает с акциями все, включая скрытые, обязательства

В аукционных процессах покупатели вынуждены полагаться на узкий каталог заверений и оценивать риски в рамках покупной цены

Representation – утверждение о факте, которая одна сторона дает другой, для того, чтобы убедить такую вторую сторону заключить договор

Warranty – гарантия в отношении определенных характеристик бизнеса/акций

В теории: разная мера убытков: warranties – обесценение акций (damages for breach), representation – компенсация должна вернуть пострадавшую сторону в состояние, как если бы такого нарушения не было/соглашение не было бы заключено (misrepresentation). В финансовом плане различие может быть очень существенным. Американская практика по факту этого различения не знает (как и Uniform Commercial Code).

В теории: разные последствия – нарушение representation дает право на расторжение контракта, на практике опытные (и не только они) юристы исключают в явном виде такое право

Page 48: Ключевые вопросы M&A сделок

48

Заверения и гарантии (Representations&Warranties)(2/3)

Заверения покупателя, как правило, ограниченные – касаются его правоспособности и возможности совершить сделку.

В том случае, если акции или обязательства покупателя (в т.ч.кредит от продавца, удержания, earn-out) являются частью покупной цены, продавец будет рассчитывать на широкий набор заверений со стороны покупателя в отношении его акций/обязательств/бизнеса

Заверения и гарантии служат двоякой цели: заставить раскрыть информацию о бизнесе (дает возможность покупателю в

добавление к прединвестиционной проверке понять объект приобретения),

аллокация риска – возложить на продавца ответственность за недостоверность заверений в форме убытков, либо выйти из сделки до закрытия или на закрытии в случае недостоверности заверений

Page 49: Ключевые вопросы M&A сделок

49

Заверения и гарантии (Representations&Warranties)(3/3)

Цинично: несмотря на то, что R&W – самый дебатируемый раздел договора купли-продажи, фактическое взыскание убытков имеет очень высокий стандарт:

необходимо пройти высокоэшелонированную оборону ограничений ответственности продавца,

необходимо доказать, что нарушение имело место,

доказать причинно-следственную связь между нарушением и убытком (не может быть слишком отдаленной),

[доказать, что гарантия фактически участвовала в определении цены сделки – в случае включения условия о reliance, не требуется],

доказать размер убытка

Page 50: Ключевые вопросы M&A сделок

50

В отношении чего дает продавец гарантии? Seller & Authorization (Authority&Capacity) Shares (Title) Financial Statements Business since Accounts Date Assets Taxes Licenses Intellectual Property/IT Compliance with Laws and Obligations Litigation Insurance Material Agreements No brokers Insolvency Real Property Employees Management Disclosure

Page 51: Ключевые вопросы M&A сделок

51

Дискуссионные вопросы заверений (1/3) кто дает заверения?

продавец? компания? менеджмент?

объем гарантий для разных продавцов финансовые инвесторы: title, authority, capacity как стартовая позиция private

equity основатели

warranties on representation basis: фактически вопрос меры убытков

warranties on indemnity basis: рубль-за-рубль (не нужно доказывать обесценение акций), on demand?, no mitigation obligation – типичная для США позиция

часть гарантий (налоги, фундаментальные) на indemnity basis?

gross-up: налоги сверх убытка?

Page 52: Ключевые вопросы M&A сделок

52

Дискуссионные вопросы заверений (2/3) объем гарантий:

фундаментальные бизнес-гарантии

страхование заверений: кто оплачивает? каковы условия полиса? – сравнительно новая практика, фактически заменяет собой заверения продавца

bring-down of warranties (repetition): на какую дату даются гарантии: подписание или подписание и закрытие (vs.

“immediately before”)

в каком объеме даются гарантии на закрытие: в полном/только фундаментальные/все, но квалифицированы MAE/MAC (или просто бОльшим режимом материальности)

возможность раскрытия на закрытии: не допускается/допускается в полном объеме/допускается только в отношении фактов между подписанием и закрытием. Последствия такого обновленного письма о раскрытии: disclosed vs. indemnity vs. «лучше знать, чем не знать» vs. termination right

Evergreen warranties – если да, то какие?

солидарная ответственность продавцов vs. индивидуальная

Page 53: Ключевые вопросы M&A сделок

53

Дискуссионные вопросы заверений (3/3) исключение любых гарантий, имеющих отношение к будущему и мнениям (e.g.

достаточность активов для ведения бизнеса, предусмотренного бизнес-планом, прогнозы бизнес-плана, будущая доходность), управленческой отчетности

[исключение заверений по возвратности кредитного портфеля/дебиторской задолженности]

[в случае, если компонентом цены были акции покупателя – в случае успешности иска: вначале возвращаются акции покупателя?]

Продавец обычно возражает против: Сформулированных общим образом заверений Заверения собственного письма о раскрытии – back door для гарантий, которые

продавец не хотел давать (скажем, давать гарантии в отношении управленческой отчетности)

Page 54: Ключевые вопросы M&A сделок

54

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (1/8) Определение Claim: широкое = любая ответственность продавца подпадает под

ограничения, узкое = только нарушение warranties

Исключение fraud и intentional breach из режима ограничения ответственности

Определение убытков: только direct vs. indirect, consequential, incidental (убытки, связанные с избежанием других убытков), special, punitive, loss of profits, loss of opportunity…

Порядок исчисления убытков: исключение мультипликатора

Монетарное ограничение ответственности – могут быть разные режимы для фундаментальных, специфических (налоги и природодохранные вопросы) и бизнес-гарантий:

Cap общая ответственность продавца по договору: Uncapped Purchase Price vs. Purchase

Price Actually Received vs. % of Purchase Price Уменьшение cap в случае успешного взыскания убытков (price reduction) Разные режимы для фундаментальных и бизнес-гарантий

Basket: no basket vs. deductible (excess) vs. first-dollar (tipping)

De-minimis (small claims). Порядок работы с однородными претензиями?

Исключение юридических и подобных издержек из basket/de-minimis?

Page 55: Ключевые вопросы M&A сделок

55

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (2/8) Ограничение ответственности временными границами – могут быть разные режимы для

фундаментальных, специфических и бизнес-гарантий:

срок давности: в силу закона/3-5-7 лет для титула/6 месяцев после закрытого налогового периода/1-2 цикла аудита. Приостанавливается ли срок на последний отрезок периода?

срок подачи уведомления о нарушении (какое считается надлежащим?)

срок начала разбирательства

условные обязательства должны кристаллизоваться досоздание резервов вполне может быть не-убытком!

[в публичных сделках – гарантии не переживают закрытия]

Page 56: Ключевые вопросы M&A сделок

56

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (3/8) Ограничение ответственности знанием продавца: покупатель хочет избежать

квалификации гарантий знанием, в то время как продавец максимально заузить его.

В отношении каких гарантий? Все? Бизнес-гарантии? Гарантии в отношении третьих лиц?

Конкретные лица? Обязательство due and careful enquiry?

Стандарт знания: Actual knowledge/Constructive (знал или должен был знать) knowledge/Imputed (в силу должности или роли в процессе – включая советников) knowledge? Actual knowledge существенно сложнее в доказывании

Reverse warranty: отдельная гарантия покупателя, что ему не известно о фактах нарушения заверений и гарантий (anti-sandbagging)

[No Dig Provision (в США) – обязательство покупателя специально не искать проблемы: в буквальном смысле, для экологических гарантий – не копать]

[Исключение доступа/privilege покупателя к материалам сделки со стороны продавца]

Page 57: Ключевые вопросы M&A сделок

57

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (4/8)

Ограничение ответственности раскрытием:

data room: практика в UK и Европе, редкость в США (обычно вместе с гарантией полноты и достоверности комнаты данных, taken as a whole?) vs. disclosure schedule/letter: index vs. specific disclosure

general disclosure (отчетность: финансовая отчетность, completion accounts – целиком или специфически?, публичные источники - какие? Само соглашение) vs. omnibus (x-reference) vs. specific disclosure

стандарт disclosure: dump не равен раскрытию. Fairly disclosed, fairly and properly, with sufficient details to identify the nature and scope of the matter disclosed… - в любом случае целесообразно определение

запрет раскрытия в отношении фундаментальных гарантий?

важно: ковенанты не квалифицируются раскрытием (обязательство не конкурировать, обязательство обеспечить достоверность гарантий на закрытии сделки)

Page 58: Ключевые вопросы M&A сделок

58

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (5/8)

Ограничение материальностью:

включение квалификаторов material: material compliance, in material respects, so as is material to the business, material impact…

денежное определение размера материальности vs. на усмотрение суда/арбитра в споре

квалификация гарантий MAC (если нарушение не ведет к MAC, то не является нарушением)

типичная дискуссия для американских сделок - materiality scrape: исключение оговорок о материальности для определения, произошло ли нарушение и/или исчисления убытков (double/loss-only)

Credit for windfalls: продавец будет хотеть, чтобы оказавшиеся ненужными (если такие будут) резервы или эффекты недооценки активов были сначала направлены как резерв на будущие претензии vs. Покупатель не согласится на это в случае Completion Accounts

Page 59: Ключевые вопросы M&A сделок

59

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (6/8) Ограничение ответственности знанием покупателя (antisandbagging):

Что образует знание покупателя: актуальное знание ограниченной команды vs. вмененное знание vs. включая знание советников и консультантов

Знание покупателя: овеществлено в виде disclosed/deemed to be disclosed due diligence reports (including drafts?) vs. вопрос доказывания?

Право продавца устранить нарушение в натуре (cure right): срок? за чей счет?

Ringfencing (boxing) отдельных категорий гарантий: tax, environmental – исключение из общих гарантий (иски, соблюдение законодательства)

Отдельная процедура защиты от претензий третьих лиц (и возможно отдельно – налоговых органов): возможность продавца получить доверенность от компании на защиту от претензии

Исключение любых гарантий, кроме данных в явном виде

Исключение претензий в отношении директоров, должностных лиц и сотрудников продавца, за исключением случаев мошенничества

Page 60: Ключевые вопросы M&A сделок

60

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (7/8) No double recovery: исключение ответственности продавца, если нарушение учтено в цене

и/или корректировках к ней, резервах в отчетности, уже покрыто ранее выплаченными компенсациями

Исключение ответственности продавца: за нарушения, не относящиеся к его периоду владения?

в случае, если покупатель дал согласие на определенные действия (отдельный вопрос – конфликт лучших усилий для выполнения отлагательных условий vs. нарушение ковенант и гарантий)

в случае действий покупателя (исключения?: обычная деятельность, защита гудвила, избежание нарушения обязывающих контрактов, соблюдение законодательства, соблюдение бухгалтерских стандартов, действие как следствие предыдущего нарушения продавца)

в случае изменения законодательства

в случае изменения учетной политики

в случае, если покупателю доступна выплата по страховому полису (приобретенному до сделки?)

в случае потери покупателем контроля над активом (персональные права по SPA)

Page 61: Ключевые вопросы M&A сделок

61

Remedies and Limitations of Seller’s Liability (8/8) Исключение права покупателя на взаимозачет

Эксклюзивный/кумулятивный характер защит: Взыскание убытков за нарушение гарантий по договору как эксклюзивная защита

покупателя vs. в дополнение к другим доступным способам правовой защиты (гражданское законодательство, деликтное право)

Обязательство покупателя уменьшать ущерб от нарушения

Ответственность за мошенничество не исключаема по английскому праву

Page 62: Ключевые вопросы M&A сделок

62

Гарантии возмещения вреда (Indemnity) (1/2) Indemnity – право стороны на возмещение в связи с недостоверностью гарантии,

неисполнением или ненадлежащим исполнением обязательств или специфическими идентифицированными рисками

Дает возможность взыскивать убытки по известным событиям или когда взыскание damages недоступно

Indemnity, hold harmless (=исключение contributory negligence) and defend = защита от разбирательств

Рубль-за-рубль

Все или часть ограничений ответственности не применяются

Иной, нежели в warranties, принцип доказывания: требуется доказать убыток, не требуется доказывать обесценение акций, нет критерия remoteness (естественно следует из нарушения/разумно

предусматривалась сторонами – в случае нарушения гарантий)

Возможность взыскания издержек (может быть недоступно при warranty claim, даже при успехе в суде)

Page 63: Ключевые вопросы M&A сделок

63

Гарантии возмещения вреда (Indemnity) (2/2)

On demand?

Specific indemnity: идентифицированные в ходе прединвестиционной проверки риски природоохранные вопросы реструктуризация бизнеса перед сделкой судебные разбирательства

Tax covenant – часто встречающийся в английско-правовых сделках документ: детальная налоговая indemnity (покрывает неизвестные налоговые риски), выделяется для удобства переговоров в отдельный документ

Private equity как продавец будет категорически возражать против Indemnity

Page 64: Ключевые вопросы M&A сделок

64

Restrictive covenants Ковенанты в отношении неконкуренции:

Определение конкурирующего бизнеса Определение срока Определение географических границ такого ограничения Исключение из ограничений по неконкуренции (обслуживание глобальных клиентов,

неконтролирующие инвестиции в публичные компании…)

Ковенанты в отношении непереманивания сотрудников: Конкретный список? Срок действия ковенанты Исключения в форме публичных объявлений о найме

Ковенанты не ассоциировать себя с компанией

Ковенанты на работу с поставщиками компании

Page 65: Ключевые вопросы M&A сделок

65

Confidentiality Конфиденциальность соглашения и переговоров по нему

Исключения из режима конфиденциальности (в силу закона, правил бирж, для целей аудита…)

Порядок согласования пресс-релиза по сделке

Page 66: Ключевые вопросы M&A сделок

66

Miscellaneous Изменения только в письменной форме

Возможность уступки?

Порядок уведомлений сторон

Отказ от прав

Частичная недействительность

Издержки

Права третьих лиц

Размер штрафного процента

Полнота соглашения: исключение любых договоренностей, «кроме четырех углов контракта», [исключение любых способов защиты, кроме damages]

Further assurances

Экземпляры

Page 67: Ключевые вопросы M&A сделок

67

Governing Law and Dispute Resolution Суды vs. Арбитраж (LCIA vs ICC)

Арбитраж позволяет сторонам самим определить порядок и принципы рассмотрения спора, сохранить его в конфиденциальности

95% сделок в UK, 92% в США, 98% в Австралии, 61% в континентальной Европе – суды Распространенность арбитража в российских сделках: вопрос принудительного

исполнения/признания иностранных судебных решений в России в отсутствии договоров о взаимной правовой помощи

Арбитрабельность российских сделок M&A сейчас находится под большим вопросом Доступность досудебных обеспечительных мер

Английское право: Свобода договора – возможность сторон отрегулировать свои отношения только

договором Независимые, непредвзятые и квалифицированные суды

Гарантия возмещения вреда в случае, если одна из сторон нарушит принцип применимого права и форума?

Page 68: Ключевые вопросы M&A сделок

68

И наконец… (1/3) M&A сделка для любой компании – событие за пределами обычной хозяйственной

деятельности, она всегда несет риск больший, нежели такая деятельность. Именно поэтому в договорах нет неважных деталей – важно все и на всем можно потерять деньги

Стратегически важно владеть инициативой: тот, кто определяет повестку дня, имеет преимущество

Самое важное: контракт должен быть не идеальным, а создавать правильные стимулы для всех сторон

Сделка – не игра с нулевой суммой. Мы часто делим не один и тот же пирог – коммерческая воля и способность понять интересы другой стороны принципиально важны

Идеальных транзакций нет (почти): что-то отдаем, что-то получаем

Плохой для вас контракт по форме похож на хороший

Page 69: Ключевые вопросы M&A сделок

69

И наконец… (2/3) Компромиссы делают контракт толще

Быть консервативным – не значит быть умным

Быть параноиком – не значит быть осторожным: всегда нужно знать, что действительно важно для вашей стороны в сделке

Время убивает сделки

Юристы не убивают сделки (как правило)

В переговорах тщательная подготовка – залог успеха: не только в предметной части (очень важно!) и тактике, но и setup

Зачастую мы переговариваемся для будущего суда: предвидим крайние случаи, которые, возможно, никогда не случатся, но дадут канву для интерпретации контракта судом.

Важно предвидеть и то, что можно предвидеть (метафора компьютерной программы)

Page 70: Ключевые вопросы M&A сделок

70

И наконец… (3/3) Максимальная точность драфтинга и фиксации договоренностей в контракте

принципиально важны

Этому можно научится – контракты высокопрецедентны, а переговоры и аргументы в них – крайне ритуализированы, при этом не существует никакой «стандартной» формы контракта, которая подходила бы для любой сделки

Главный документ продавца в сделке – disclosure letter, этому часто не придают значения

Учитесь из прецедентов, но никогда не используйте свои sell-side контракты для buy-side и наоборот.

Уделяйте должное внимание культурной разнице с контрагентом

Page 71: Ключевые вопросы M&A сделок

71

Прецеденты и рыночная практика (1/2) sec.gov – США

sedar.com – Канада

FindLaw Collection of Precedents:  http://corporate.findlaw.com/contracts/planning/merger/ Practical Law, through Westlaw, has a section on M&A Standard Documents:

 https://1.next.westlaw.com/Browse/Home/PracticalLaw/PracticalLawCorporateandMA/CorporateandMAStandardDocuments?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)

http://contracts.onecle.com/type/41.shtml http://www.yourfreelegalforms.com/

ABA Deal Points Studies https://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL560003 Strategic Buyer/Public Target Canadian Private Target M&A European Private Target M&A Private Target M&A

Page 72: Ключевые вопросы M&A сделок

72

Прецеденты и рыночная практика (2/2) Freshfields Private M&A Survey http://www.freshfields.com/en/insights/Private_M_A/

Nixon Peabody MAC Survey https://www.nixonpeabody.com/en/ideas/articles/2016/12/8/15th-annual-mac-survey

Baltics M&A Deal Points Study http://www.sorainen.com/UserFiles/File/Publications/Baltic-MA-Deal-Points-Study-2016.pdf

http://www.hoganlovells.com/en/knowledge/topic-centers/mergers-and-acquisitions/publications

Page 73: Ключевые вопросы M&A сделок

73

ВОПРОСЫ

[email protected]