10 deadly financial sins in project appraisal (kse version 1 0 fc)

10 СМЕРТНЫХ ГРЕХОВВ ОБОСНОВАНИИ ИНВЕСТИЦИЙ В

БОЛЬШИЕ ПРОЕКТЫ

Финансовые дороги, которые мы выбираем

Mykhailo Kolisnyk,Executive Professor, Kyiv School of Economics

Partner, Strategy Institute inspiraPartner, FINART Smart Solutions

«Дело не в дороге, которую мы выбираем; дело в том, что

внутри нас, заставляет нас выбирать дорогу»

О’Генри «Дороги которые мы выбираем»

It ain't the roads we take; it's what's inside of us that makes us turn out the way we do

NPV > 0NPV < 0

ПУСКАЙ ЭТО БУДЕТ ГАЗИРОВКА…Компания «Lemon Soft Drink» начала свою деятельность в Европе в начале 50‐х годов прошлого века. К концу прошлого (2011) года она превратилась в большую диверсифицированную компанию по производству напитков и продуктов питания, а в 2002 году ею была приобретена фабрика безалкоголных напитков в одном из центральных регионов Украины. После ряда удачных проектов по выводу лимонных напитков на рынок менеджеры компании рассматривают возможность вывода на рынок Украины напитка нового типа ‐ «Колалока».

Производство напитка требует технологического оборудования нового типа, стоимость которого на рынке составит 750000 у.е. После ряда консультаций, бухгалтерия установила, что данное оборудование может быть отнесено к четвертой группе основных фондов в соответствии с Налоговым кодексом и для налоговых целей будет амортизироваться по ускоренному методу двойного понижающего баланса (DDB) в течении следующих 5 лет. Капитализированные издержки составят еще 250000 у.е.Финансисты компании считают, что в конце пятого года линию можно будет сдать в утиль, по цене 100000 у.е.

ПУСКАЙ ЭТО БУДЕТ ГАЗИРОВКА…Линию предполагается установить в пустующем здании компании, недавно полученном компанией в счет уплаты торговых долгов обанкротившегося клиента, историческая стоимость которого составляет 2000000 у.е., но из‐за кризиса на рынке недвижимости реализация здания маловероятна, как и возможное альтернативное его применение компанией. Тем не менее, для налоговых целей здание амортизируется равномерно в течении 20 лет с нулевой остаточной стоимостью, уже прошло 8 лет с начала такой амортизации. Выпуск нового напитка требует наличия брутто‐рабочего капитала в размере 25% от продаж следующего года, при этом чистый рабочий капитал должен составлять 15% от продаж следующего года.

Менеджеры компании предполагают, что в первый год удастся реализовать 200000 бутылок напитка по цене 10 у.е. за бутылку, а во второй год и третий год объем продаж возрастет на 50% по сравнению с предыдущим годом при сохранении цены. Учитывая, что переменные издержки составят 60% от цены, а фиксированные затраты возникающие в результате проекта составляют 100000 у.е. в год, менеджеры компании надеются что новый проект будет прибыльным, как и все предыдущие проекты компании.

ПУСКАЙ ЭТО БУДЕТ ГАЗИРОВКА…Выпуск напитка «Колалока» вероятнее всего уменьшит на 35%продажи другого продукта компании – напитка «Свитязь». Компания реализует 400000 бутылок напитка «Свитязь» ежегодно по цене 5 у.е.за бутылку при переменных издержках на уровне 40% от цены. Компания является плательщиком налога на прибыль и НДС на общих основаниях. Прибыль компании облагается налогом по ставке 19%,который по предположению аналитиков компании не будет меняться на протяжении следующих пяти лет. Компания облагается НДС по ставке 20%, которая также по предположению останется неизменной, все указанные выше доходы компании, стоимость оборудования и капитализированные издержки указаны без учета НДС, а издержки позволяющие возместить НДС составляют 60% в структуре переменных издержек и 35% в структуре фиксированных издержек. Также могут быть возмещены 100% капитализированных издержек. 30% от брутто‐рабочего капитала составляет дебиторская задолженность, и другие статьи, изменение которых влияет на НДС, в связи с принципом первого события, используемым в Украине. Подобным образом влияет и изменение текущих обязательств, 80% от них составляет кредиторская задолженность и другие статьи, влияющие на НДС. Все другие налоги, возникающие в ходе реализации проекта, уже учтены в составе соответствующих денежных потоков.

Два подхода к вычислениям

Подход на основании CFS

• CFFO• CFFI• CFFF ???

Подход на основании Capital Budgeting

• ICO• IMCF• TCF

Последовательность при оценке…1. Определить релевантные (важные)

денежные потоки, возникающие в результате проекта;

2. Составить бюджет проекта и вычислить на его основе чистые денежные потоки проекта;

3. Рассчитать показатели инвестиционной привлекательности проекта и проанализировать проект на их основе;

4. Провести оцифровку рисков, возникающих в результате проекта и определить их влияние на успешность проекта

5. Принять решение о запуске либо отклонении проекта

10 СМЕРТНЫХ ГРЕХОВ ПРИ

ОБОСНОВАНИИПРОЕКТОВ

NPV

ОШИБКА 1.ОЦЕНКА РЕЛЕВАНТНОСТИДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА

1.Следует игнорировать утопленные издержки, т.е. затраты, которые нами понесены еще до периода принятия решения, поскольку вернутся в прошлое и отменить их «понесение» не представляется возможным. 2.Следует игнорировать недифференцированные издержки – затраты, которыми две альтернативы (с проектом и без него) – не отличаются. 3.Следует учитывать дифференциированные издержки, т.е. издержки, напрямую возникающие в результате проекта. Если внимательно проанализировать две альтернативы: начать проект и не начинать проект, то дифференцированные издержки в одном случае проявят себя, а в другом случае не возникают. 4.Среди дифференцированных издержек часто есть такие, которые, как ошибочно кажется проектантам, к данному проекту не относятся. Это издержки либо доходы, косвенно возникающие в других подразделениях нашей компании, вследствие, внедрения нами проектов. Их называют издержки либо доходы третьих сторон. Их следует учитывать5.Альтернативные издержки. Альтернативные издержки релевантны и это следует учитывать в процессе обоснования проектов.

Статус проекта:Начало продаж:

Норма‐тив

Ед. изм. Год 0 1 2 3 4 5

Инвестиции в оборудование у.е. 750000(+) Капитализированные издержки у.е. 250000(=) Итого: у.е. 1000000

(+) Стоимость здания утопл. издержки

у.е. 0

(=) Итого: 1000000(+) Пророст текущих активов (брутто раб.капитал) 25% у.е. 500000 250000 375000 0 0 0(‐) Прирост текущих обязательств 10% у.е. 200000 100000 150000 0 0 0(=) Изменения в чиcтом рабочем капитале у.е. 300000 150000 225000 0 0 0(=) Чистый денежный поток в начальный период у.е. 1300000 150000 225000 0 0 0

Часть 1. Расчет начального чистого денежного потока

коммерческий1 квартал 20Х3 года

Компания «Lemon Soft Drink»Проект "Колалока": обоснование выпуска на рынок нового продукта ‐ газированной воды

Утопленные издержки

ОШИБКА 2.ТРИ ТИПА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ1.Начальные денежные потоки (ICO) –начальные капитальные издержки и пополнение рабочего капитала, которое следует произвести для старта проекта. Для удобства восприятия в модели начальные денежные потоки обычно маркируют красным цветом.2.Промежуточные денежные потоки (IMCF). Обычно их маркируют синим цветом. Это денежные потоки, зарабатываемые нами при выпуске нового продукта. 3.Терминальный (заключительный) денежный поток (TCF). Именно его чаще всего забывают те кто обосновывает проекты на основании «социалистического чутья и классового правосознания» факта что «бабки надо вложить и отбить».


Норма‐тив

Ед. изм. Год 0 1 2 3 4 5



у.е. 0





Стоимость вырученная при сдаче линии в утиль у.е. 100000(‐) Остаточная стоимость оборудования у.е. 77760(=) Прибыль при реализации капитальных активов у.е. 22240(‐) Затраты на налог на прибыль 19% у.е. 4225,6(=) Финансовый результат от реализации линии у.е. 95774,4(+) Высвобождение текущих активов у.е. 1125000(‐) Погашение текущих обязательств у.е. 450000(=) Высвобождение чистого рабочего капитала у.е. 675000(=) Заключительный чистый денежный поток у.е. 770774,4

Часть 3. Расчет заключительного денежного потока проекта


Норма‐тив

Ед. изм. Год 0 1 2 3 4 5



у.е. 0







Начальный денежный поток


Норма‐тив

Ед. изм. Год 0 1 2 3 4 5



у.е. 0







Начальный денежный поток

Заключительный денежный поток

Начисленная налоговая амортизация (DDB) 40% у.е. 400000 240000 144000 86400 51840Остаточная стоимость оборудования 1000000 600000 360000 216000 129600 77760

Продажи компании 50% шт. 200000 300000 450000 450000 450000(*) Цена, у.е./шт у.е./шт. 10 10 10 10 10(=) Продажи компании, у.е. у.е. 2000000 3000000 4500000 4500000 4500000(‐) Переменные издержки (без амортизации) 60% у.е. 1200000 1800000 2700000 2700000 2700000(‐) Фиксированные издержки (без амортизации) у.е. 100000 100000 100000 100000 100000(=) Маржинальная прибыль нового продукта у.е. 700000 1100000 1700000 1700000 1700000(‐) Начисленная налоговая амортизация (DDB) у.е. 400000 240000 144000 86400 51840(=) Прибыль до выплаты процентов и налогов у.е. 300000 860000 1556000 1613600 1648160

Продажи компании шт. 400000 400000 400000 400000 400000(*) Цена, у.е./шт у.е./шт. 5 5 5 5 5(=) Продажи компании, у.е. у.е. 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000(‐) Переменные издержки (без амортизации) 40% у.е. 800000 800000 800000 800000 800000(=) Маржинальная прибыль старого продукта у.е. 1200000 1200000 1200000 1200000 1200000(‐) Каннибализация маржинальной прибыли ст.продукта 35% у.е. 420000 420000 420000 420000 420000

(=) 2.4 Совокупный результат по двум продуктам у.е. ‐120000 440000 1136000 1193600 1228160(‐) Проценты по кредиту 0% у.е. 0 0 0 0 0(=) Доход до выплаты налога у.е. ‐120000 440000 1136000 1193600 1228160(‐) Затраты на налог на прибыль 19% у.е. ‐22800 83600 215840 226784 233350,4(=) Доход после налога на прибыль (читая прибыль) у.е. ‐97200 356400 920160 966816 994809,6(+) Начисленная налоговая амортизация (DDB) у.е. 400000 240000 144000 86400 51840(+) Проценты по кредиту у.е. 0 0 0 0 0(=) Промежуточные чистые денежные потоки у.е. 302800 596400 1064160 1053216 1046649,6

2.1 Расчет графика налоговой амортизации

2.2 Расчет прибыли от нового продукта

2.3 Расчет уменьшения прибыли старого продукта

Часть 2. Расчет промежуточных чистых денежных потоков

Промежуточный денежный поток

ОШИБКА 3. УЧЕТ В ПРОЕКТЕ ЧИСТОГОРАБОЧЕГО КАПИТАЛА

Характерной ошибкой является игнорирование в проекте отображения рабочего капитала. Поскольку каждый проект обычно характеризуется определенным уровнем волатильности рабочего капитала, а категории, его формирующие, отображаются в балансе, то его изменения в виде денежных потоков учитываются как инвестиции и дивестициипроекта, а сам начальный денежный поток может простираться далеко за пределы нулевого периода проекта. Обязательно следует учитывать также высвобождение рабочего капитала в терминальном денежном потоке.


Норма‐тив

Ед. изм. Год 0 1 2 3 4 5



у.е. 0





Учет рабочего капитала

ОШИБКА 4. НАЛОГОВАЯ АМОРТИЗАЦИЯПрактически все понимают, что амортизация, будучи следствием ранее «утопленных» денежных потоков в виде затрат в проекте не учитывается. Кроме того, вместо нее мы учитываем в начальных денежных потоках полную стоимость оборудования и капитализированных издержек в виде инвестиций. Но при вычислении промежуточных денежных потоков ( в нашем примере часть 2.4) все таки следует вычитать амортизацию до вычисления затрат на налог на прибыль с последующим ее добавлением после вычисления налогов. Делается это исключительно для вычисления правильного влияния проекта на наш налог на прибыль.









Учет налоговой амортизации









Учет налоговой амортизации сделан исключительно для вычисления правильного влияния проекта на наш налог на прибыль

ОШИБКА 5.НАЛОГОВЫЙ ЩИТ: ЧТО ДЕЛАТЬ СУБЫТКАМИ

Многие чудесно зная о возможности практического применения налогового щита предпочитают записывать 0 в строчку отображающую налог на прибыль в случае возникновения по проекту убытков до налогообложения, мотивируя это налоговыми правилами перенесения убытков на будущие периоды.

Это ‐ пожалуй, самая распространенная ошибка в отечественных проектных обоснованиях.

Помните, ваши убытки, возникающие в некоторых периодах при расчете обоснования проекта, могут вызвать экономию на налоге на прибыль в ДРУГИХ прибыльных

направлениях вашей компании, но заслуга в такой экономии принадлежит ВАШЕМУ проекту.

Ее игнорирование приведет к занижению инвестиционной привлекательности проекта.









В своем обосновании мы не сделали эту ошибку –вы можете увидеть отрицательную величину

затрат на налог на прибыль

ОШИБКА 6.ВОЗВРАТ ПРОЦЕНТОВ ИАМОРТИЗАЦИИ

Амортизация наряду с инвестициями создает наибольшую концептуальную разницу между кассой и начислениями. Ее прибавление к прибыли – это фактически первый шаг для восстановления денежного потока косвенным методом. Аналогично следует поступать и с процентами, если проект частично финансирован заемными средствами.

В некоторых обоснованиях, по проектах, апеллирующих на получение кредитов, данный факт игнорируется, а вместо промежуточного денежного потока просто используется величина прибыли от проекта. Это ошибка, занижающая

инвестиционную привлекательность проекта.

Некоторые банки заставляют своих клиентов делать такую ошибку в своих обоснованиях преднамеренно, дабы

дополнительно таким образом перестраховать свои кредитные риски при финансировании проекта.









Возврат амортизации и процентов

ОШИБКА 7. ИГНОРИРОВАНИЕ НДС, И УЧЕТНАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ

Необходимо помнить следующую информацию:

налог на прибыль в Украине – ставка составляет 19%, со следующего года ожидается 19%, декларируется поквартально для больших предприятий, уплачивается на протяжении 50 дней после завершения квартала и один раз в год для малых предприятий;

налог на добавленную стоимость ‐ ставка составляет 20%, декларируется помесячно, уплачивается на протяжении 30 дней после окончания месяца.

Время уплаты налогов иногда может повлиять критически на денежные потоки проекта, особенно, если учесть тот факт, что в дальнейшем

денежные потоки будут дисконтироваться.

Часть 6. Накопленные денежные потоки для вычисления окупаемостиЧистый денежный поток без НДС (наростающим итогом) у.е. ‐1300000 152800 524200 1588360 2641576 4459000Окупился ли проект? (1 = нет; 0 = да) 2 0 1 1 0 0 0Накопленные денежные потоки до начала года окупаемости 524200 0 0 524200 0 0 0Денежный поток полученный в год окупаемости 1064160 0 0 0 1064160 0 0Чистый денежный поток с НДС (наростающим итогом) у.е. ‐1098000 11200 113500 715060 1305676 2645000Окупился ли проект? (1 = нет; 0 = да) 3 0 1 1 1 0 0Накопленные денежные потоки до начала года окупаемости 715060 0 0 0 715060 0 0Денежный поток полученный в год окупаемости 590616 0 0 0 0 590616 0

Ставка дисконта, %С учетом НДС

Период окупаемости, лет 3,65IRR, % 23,99%NPV, у.е. 34 783,28‐ 631 716,69

25%

Часть 7. Расчет инвестиционной привлекательности проекта

2,7339,95%

Без учета НДС

Почувствуйте разницу!

ИГНОРИРОВАНИЕ НДС ВПРОЦЕССЕ КАПИТАЛЬНОГО

БЮДЖЕТИРОВАНИЯСМЕРТЕПОДОБНО!

ОШИБКА 8.ИНФЛЯЦИЯ?.. ИНФЛЯЦИЯ!!!

Методологическая ошибка, касающаяся несоответствия ставки дисконтирования и коррекции денежного потока проекта

Следует отдельно оценить влияние инфляции на каждый элемент доходов и затрат капитального бюджета. В этом случае ставка дисконтирования также должна учитывать инфляционную компоненту.

Можно также использовать денежные потоки без учета влияния инфляции, но тогда и ставка должна быть соответствующей.

ОШИБКА 9.СТРУКТУРА КАПИТАЛА (1)Спор вызывает вопрос: какая же, все‐таки, структура капитала должна использоваться: структура капитала фирмы или структура капитала связанная со схемой финансирования проекта.

Даже некоторые банки не могут решить вопрос касательно стоимости капитала, который они выдали в качестве кредита, рассчитывая его то по индивидуальному, то по средневзвешенному методам.

ОШИБКА 9.СТРУКТУРА КАПИТАЛА (2)Ошибки, связанные со структурой капитала и ставкой дисконтирования денежных потоков по проекту:1. Волюнтаристический выбор ставки

дисконтирования, которая не соответствует риску проекта (например, выбор депозитной ставки банков)

2. Выбор ставки не соответствующей структуре финансирования проекта

3. Ошибки при определении стоимости компоненты собственного капитала (например, игнорирование компоненты суверенного риска при использовании CAPM)

4. Попытка субституции стоимости компоненты собственного капитала бухгалтерским показателем ROE (return on equity) и подмена стоимости компоненты долга простой процентной ставкой по действующим, а чаще прошлым кредитам фирмы

ОШИБКА 10.NPV НЕ ПРИМЕТ РЕШЕНИЯ ЗАВАС

Ошибка ментальная. Человек, увлеченный техникой капитального бюджетирования в какой‐то момент утрачивает чувство реальности. Ему кажется, что цифры сейчас примут решения вместо него, а сам процесс принятия решения носит чисто механистический характер NPV>0 – входим в проект, NPV<0 –отклоняем. На самом деле в процессе анализа рисков проекта может быть найдено бесконечное множество значений NPV, часть из которых может быть положительна, а часть отрицательна. Вот и получается, что вместо банального показателя NPV нас больше интересует вычисление шансов проекта на успех или на провал, показатели типа VaR 5% или VaR 10%. Но даже и тогда окончательное решение о входе в проект не слишком сильно зависит о цифр. Решение остается за человеком, а нам остается только надеяться, чтобы это решение было непредвзятым и продиктовано искренним желанием

увеличения богатства акционеров.

CПАСИБО!

(067) 230 01 [email protected]@gmail.comCopyright © 2013 kolisnyk

Economy & Finance

10 deadly financial sins in project appraisal (kse version 1 0 fc)