Filtros de Graham aplicados ao mercado acionário brasileiro

Alysson Ramos Artuso

alysson@ieasolucoes.com

FAE / UFPR

Introdução

• Histórico de hiperinflação

• Plano real 1994

• Medidas de divulgação e transparência (CVM, Bovespa, FGTS)

• Lei das S/A 2001

• Alta impressionante 2002-08

• Pequeno investidor

Análise de Valor

• Análise de valor Graham e Dodd (Security Analysis)

• Princípios centrais:– A ação representa uma parte de um negócio real,

com um valor intrínseco que independe do seu preço.

– O mercado é um pêndulo entre o otimismo insustentável e o pessimismo injustificável.

– Retorno depende do preço pago.– Margem de segurança e diversificação.

Filtros de Graham

• São 10 filtros baseados em– Múltiplos de mercado, como preço/lucro e

preço/capital de giro;– Indicadores econômicos e financeiros,

como crescimento dos lucros e liquidez corrente.

• Feitos com base no mercado norte-americano das décadas de 1930-70

Questões

• Abordagem de Graham Reconhecimento de Padrões identificar variáveis relevantes e superfícies de separação eficiente?

• Os qualificadores originais são adequados ao mercado brasileiro?

• As variáveis utilizadas são adequadas para caracterizar empresas “boas e baratas” (desempenho potencialmente acima da média)?

Descrição dos Filtros1. Um índice lucro/preço igual o dobro do rendimento de

um título de renda fixa classificado como AAA;2. Múltiplo preço por lucro, P/L, da ação menor que 40%

do P/L médio do mercado nos últimos cinco anos;3. Taxa de dividendos maiores do que dois terços do

rendimento de um título de renda fixa classificado como AAA;

4. Preço inferior a dois terços do Valor Contábil Tangível, entendido como o Patrimônio Líquido menos o Ativo Intangível;

5. Preço inferior a dois terços do Capital de Giro Líquido, compreendido como sendo Ativo Circulante menos a Dívida Total;

Descrição dos Filtros

6. Dívida total menor que o Valor Contábil Tangível;7. Ativo Circulante mais de duas vezes maior que o

Passivo Circulante;8. Dívida total menor que duas vezes o Capital de

Giro Líquido;9. Crescimento do lucro por ação maior do que 7%

durante os últimos 10 anos;10. Não mais do que dois anos de lucros em declínio

de 5% ou mais nos últimos 10 anos.

Problemas

• Avaliação bastante conservadora poucas empresas satisfazem os 10 critérios (7 podem ser suficiente).

• Carteira deve ter cerca de 10 ativos (recomendado 30).

• Usando todos os qualificadores originais não seria possível formar carteiras no mercado brasileiro nos últimos 10 anos.

• “Poucas” empresas disponíveis no Brasil Baixa diversificação mesmo com 7 filtros.

ResultadosMédia dos

Retornos da Carteira

Média dos Retornos do Ibovespa

Média do Alfa de Jensen

1 ano35,63% * 12,07% 28,85% *

2 anos52,71% 28,46% 15,95% *

3 anos77,08% 46,64% 12,75% *

5 anos202,76% * 93,69% 22,24% *

Resultados

Ano 2007 2006 2005 2004 2003

Empresas 0 0 0 0 2

Ano 2002 2001 2000 1999 1998

Empresas 5 6 6 3 7

Filtros mais restritivos

• Filtros mais restritivos no cenário brasileiro:– Filtro 5 (P/CGL < 2/3): O capital de giro líquido

utilizado é extremamente conservador;

– Filtro 1 (L/P > 2rf): Taxa de juros muito elevadas;

– Filtro 8 (LGM > 2): Capital de giro líquido não suficiente em relação à dívida;

– Filtro 7 (LC > 2): Não temos financiamentos longos;

Filtros Adaptados

1. Lucro/preço maior que 0,75 vezes da taxa básica de juros;

2. Preço/lucro menor que 81% da mediana do mercado nos últimos 5 anos;

3. Taxa de dividendos maior que 26% da taxa básica de juros;

4. Preço por Valor Contábil Tangível menor que 0,7;

5. Preço por Capital de Giro Líquido menor que 44,7;

Filtros Adaptados

6. Dívida por Valor Contábil Tangível menor que 0,93;7. Ativo Circulante por Passivo Circulante maior que

1,6;8. Dívida por Capital de Giro Líquido menor que

15,35;9. Crescimento do lucro por ação maior do que 6,86%

durante os últimos 10 anos;10. Não mais do que um ano de lucro em declínio de

5% ou mais nos últimos 10 anos.

ResultadosAno Empresas que satisfazem 7 filtros

1998 14 (TMAC6, BDLL4, LITS3, CNFB4, ETER3, FJTA4, LAME4, MAGS5, POMO4, BRDT4, BARB4, TCOC3, TBRS4, TRFO4)

1999 5 (BOBR4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4)

2000 4 (BDLL4, FJTA4, MAGS5, PLTO6)

2001 5 (BDLL4, ETER3, FESA4, FJTA4, TELB4)

2002 3 (BDLL4, MAGS5, LEVE4)

2003 5 (ALBA3, ALPA4, FJTA4, MAGS5, LEVE4)

2004 2 (FJTA4, SGAS4)

2005 2 (FESA4, UOLL4)

2006 5 (BDLL4, CTAX4, FESA4, MAGS5, MOAR3)

2007 0

ResultadosMédia dos

Retornos da Carteira *

Média dos Retornos do Ibovespa

Média do Alfa de Jensen *

1 ano 39,84% 12,07% 28,75%

2 anos 75,67% 28,46% 23,05%

3 anos 97,79% 46,64% 14,33%

5 anos 159,60% 93,69% 14,00%

Considerações Finais• A análise empírica dos filtros no período de 1998 até

2008 mostrou uma estratégia de sucesso, em especial para períodos mais longos, como os de 5 anos – tanto na comparação direta dos retornos quando na correção pelo modelo CAPM.

• Porém, as carteiras montadas apresentavam poucas empresas, não satisfazendo uma diversificação razoável conforme recomendado tanto por Graham quanto pela literatura da área.

• Adaptação dos filtros através dos quartis Mais interessante para períodos curtos retorno anormal médio de 28,75% a.a.

Sugestões

• Testar outros medidores de desempenho além do Alfa de Jensen.

• Uso de lógica fuzzy e da programação multicritério para se modelar de forma diferente os filtros.

• Técnicas de análise multivariada e de redes neurais em busca de um reconhecimento de padrões nos dados contábeis das empresas tendo como fundamentação a abordagem de Graham.

Referências• DAMODARAN, A. Investiment Valuation. 2 ed. New York:

John Wiley and Sons, 2002.• GRAHAM, B; DODD, D. L. Security Analisys. 3. ed. New York:

McGraw-Hill, 1951.• OPPENHEIMER, H. R. A test of Ben Graham’s stock selection

criteria. Financial Analyst Journal, v. 40, n. 5, p. 68-74, out/1984.

• VU, J, An Empirical Analysis of Ben Graham's Net Current Asset Value Rule. Financial Review, v. 23, n.2, p. 215-225, mai./1988.

• ZARGHAM, M. R; HU, L. Assigning Weitghs to Rules of An Expert System based on Fuzzy Logic. In: TANAKA, T; OHSUGA, S; ALI, M. (Orgs) Industrial and Engineering Applications of Artificial Inteligence and Expert Systems, Fukuoka: Gordon and Breach Publishers, 1996. p. 189-193.