Andbank opinión corporativa noviembre 2015

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión corporativa mensualNoviembre de 2015

“Mario Draghi. Matador y Planificador Central”

NOVIEMBRE 2015OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Índice

� Resumen ejecutivo

� Panorama internacional

� Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas

� Propuesta de asignación de activos

� Cobertura por países

� EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tipos

� Eurozona: Las probabilidades de una QE 2.0 siguen aumentando

� Asia emergente: Mas optimismo para las bolsas que para las divisas

� China: Gran parte de la desaceleración estructural ya habría pasado

� India: el PIB creció un impresionante 7,0% interanual en el segundo trimestre

� Japón: Los responsables de la política no son proclives a ampliar el estímulo

� Brasil: Los datos siguen decepcionando y no se espera que cambien

� México: Sigue bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad

� Mercados de renta variable

� Análisis a corto plazo

� Análisis fundamental

� Mercados de renta fija

� Renta fija, Países centrales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Deuda empresarial

� Renta fija, Mercados emergentes

� Materias primas

� Divisas

� Anexo

……………………………………………………………………………………………………………3

………………………………………………………………………………………………………4

………………5

……………………………………………………………………………………6

……………………………7

…………………………8

……………………9

……………………10

…11

………12

…………………13

…………………………………………………………………………………………………15

…………………………………………………………………………………………………15

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……………………………………………………………………………………16

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………………………………………………………………………………17

…………………………………………………………………………………………………………………18

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………………14

2

……………………………………………………………………………………………………………………………………21



� EE.UU. – Cuando la Fed suba los tipos, probablemente será bajo la condición previa de que la mayor parte de las preocupaciones

recientes en relación con los mercados, China, etc. hayan disminuido. Por lo tanto, con toda probabilidad, el S&P 500 debería subir

por encima de los niveles actuales antes de que se eleven los tipos. Muchos de los participantes del mercado están preocupados

por las revisiones de beneficios, pero, en términos históricos, se requiere una disminución del 5% o más de los beneficios para que

se dé un mercado bajista. No creemos que esto vaya a ocurrir a menos que el PIB de EE.UU. se sitúe por debajo del 1,2%, la carga

de intereses aumente 100 puntos básicos o el crecimiento de los salarios supere el 3%.

� Eurozona – Las encuestas realizadas en Europa están en línea con el resto del mundo (especialmente por el lado de la

producción), pero los datos de consumo siguen siendo optimistas. La probabilidad de una QE 2.0 por parte del BCE sigue

aumentando, impulsada por el deterioro de los datos «blandos» (encuestas) y las expectativas de la inflación, junto con las

moderadas declaraciones de Nowotny. El 50% del mercado espera que diciembre sea el momento en que podrían anunciarse tales

medidas (más QE).

� Asia emergente: Los analistas esperan que el crecimiento regional aumente en los próximos trimestres y mantenga un ritmo

aceptable como consecuencia de: (1) la agresiva política de flexibilización en China; (2) el crecimiento estable en EE.UU. que

debería contribuir a elevar los resultados de las exportaciones en la región; (3) un contexto de bajos tipos de interés en la mayoría

de los países (políticas monetarias nacionales acomodaticias) debido a los escasos indicios en el sentido de que estas economías

están funcionando al límite de su capacidad y a la falta de presiones inflacionarias; y (4) el hecho de que son los mejor situados

para beneficiarse de un mercado energético estructuralmente bajista. Teniendo esto en cuenta, los analistas esperan que los

mercados de renta variable se fortalezcan en los próximos 2 años.

� China – El programa de "re-crédito" del banco central de China (PBoC) no es un programa al estilo de las QE. Los bancos están

autorizados a utilizar sus préstamos como garantía para pedir prestados fondos al PBoC a tipos de interés preferentes siempre que

se utilicen para conceder préstamos a las pequeñas empresas o al sector agrícola. Según los analistas locales, los temores de crisis

son exagerados. Los datos recientes sugieren una estabilización (creciendo el sector industrial un 6% interanual) y apuntan a cierta

aceleración (creciendo el sector servicios al 8,75%, y acelerándose las ventas minoristas reales hasta el 10,8% interanual). La

actual transición desde una industria intensiva en capital hacia unos servicios intensivos en trabajo está ayudando a mantener el

mercado laboral relativamente rígido y el consumo privado relativamente saludable.

� India – Los datos oficiales indican que la India creció a un impresionante 7,0% en términos interanuales en el segundo trimestre,

convirtiéndose en una de las economías de más rápido crecimiento en el mundo. Los desequilibrios externos se han desvanecido y

el déficit por cuenta corriente se ha reducido desde 100.000 millones de USD hasta 20.000 millones de USD. Esto debería ayudar a

mantener estable la rupia y, de este modo, permitir a las autoridades de la India relajar la política para apoyar un rebote cíclico.

� Japón –El Gobierno rebajó oficialmente sus perspectivas económicas en su informe mensual de octubre. Los responsables de la

política no se muestran proclives a ampliar el estímulo pese a la contención de la inflación. Según las fuentes, existiría mayor

preocupación por los efectos secundarios de la política de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE) instrumentada; en particular, por la

menor liquidez del mercado de deuda pública.

� Brasil – Los datos siguen decepcionando y están aún lejos de darse la vuelta. Continúa la paralización del Congreso y se descarta

la aplicación de las medidas de Levy para solucionar los problemas a corto plazo (fiscal). Como consecuencia de ello, Fitch rebajó la

calificación crediticia de la deuda soberana de Brasil a BBB-, con perspectiva negativa. La única (si lo es) noticia positiva es que a

medida que los efectos básicos de la eliminación de los subsidios se disipe, la inflación empezará a caer bruscamente a partir de

diciembre (se esperan 8 descensos consecutivos de la inflación a partir de enero, hasta alcanzar el nivel del 6,1%). Esto podría

proporcionar algún alivio al Banco Central de Brasil (BCB), abriendo la posibilidad de un cierto relajamiento en los tipos.

� México – Los factores internos (datos de consumo) siguen siendo sólidos. El sector externo también parece haber mejorado. La

Asociación Mexicana de la Industria Automovilística (AMIA) informó de que durante los primeros nueve meses del año las

exportaciones de automóviles alcanzaron un nuevo máximo histórico.

Resumen ejecutivo

3



Panorama internacionalEstimaciones para 2020: Inversión Directa Extranjera (% del PIB)

4

Fuentes: Oxford Economics, World Bank, Thomson Reuters



Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

5

Performance Performance Current Fundamental ExpectedAsset Class Indices Last month YTD 26/10/2015 Target Performance*

Equity S&P 500 (USA) 7,7% 0,6% 2.071 2100 1,4%MSCI EMU 10,5% 11,0% 207 209 0,8%MSCI UK 5,7% -3,0% 1.874 1906 1,7%Spain - Ibex 35 9,5% 1,9% 10.478 11000 5,0%Asia Pac x Japan - Factset 11,7% 3,3% 303 323 6,4%Japan - Nikkei 225 6,9% 8,6% 18.947 19109 0,9%China - Factset Mkt Index 18,3% 26,3% 362 355 -2,0%India - Factset Mkt Index 4,2% 3,0% 529 544 2,9%Mexico - IPC 5,5% 4,4% 45.037 46078 2,3%Brazil - Bovespa 4,2% -5,6% 47.209 47214 0,0%

Fixed Income US Treasury 10 year govie 0,0% 2,7% 2,06 2,25 0,50%Core countries German Bund 10 year govie 0,3% 0,7% 0,50 0,80 -1,91%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,7% 1,1% 1,63 1,70 1,06%Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,7% 4,4% 1,49 1,50 1,44%

Portugal - 10yr Gov bond -0,7% 4,0% 2,45 2,00 6,01%Ireland - 10yr Gov bond 0,8% 2,4% 1,07 1,25 -0,39%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 9,5% -7,1% 9,58 10,00 6,18%EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 7,7% 39,2% 9,77 10,00 7,94%

Fixed Income Investment Grade USD 0,5% 0,7% 1,35 1,05 3,67%IG & HY Investment Grade EUR 0,5% 0,2% 1,26 1,18 1,54%(Swap spread)

Fixed Income India - 10yr Gov bond 0,6% 6,6% 7,83 7,25 12,45%Asia Indonesia - 10yr Gov bond 6,2% -0,1% 8,74 8,50 10,70%(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 2,1% 7,9% 3,04 2,50 7,36%

Philippines - 10yr Gov bond 1,1% 4,7% 3,68 4,00 1,10%Thailand - 10yr Gov bond 1,5% 4,3% 2,60 2,50 3,41%Malaysia - 10yr Gov bond 0,6% 3,7% 4,09 3,50 8,84%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,1% 2,9% 6,06 5,90 7,34%Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -1,3% -1,9% 3,92 3,50 7,28%

Brazil - 10yr Govie (Loc) -8,7% -25,4% 16,75 15,00 30,75%Brazil - 10yr Govie (usd) -12,0% -12,6% 6,22 5,50 11,98%

Commodities Oil (WTI) 1,4% -15,1% 45,39 40,00 -11,87%Gold 4,7% -2,7% 1.166 900 -22,84%

Fx EUR/USD -1,4% -8,7% 1,10 1,05 -4,96%JPY/USD -1,1% -0,5% 121,14 123,81 -2,20%JPY/EUR 0,3% 8,9% 133,46 130,00 2,59%CNY/USD 0,1% -2,4% 6,35 6,20 2,41%MXN/USD 2,1% -11,9% 16,49 16,00 2,96%BRL/USD 2,1% -46,1% 3,88 4,00 -3,01%GBP/USD 1,3% -1,5% 0,65 0,65 0,54%GBP/EUR 2,7% 7,3% 0,72 0,68 5,48%ASEAN Currency Basket** 8,0% -3,3% 96,66 95,00 -1,72%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period** Weighted by GDP



Propuesta mensual de asignación internacional de activos

6

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por losdirectores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderacionesrecomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC,por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de losperfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.

Max Drawdown

Asset ClassStrategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)

Money Market 15,0 17,8 10,0 11,0 5,0 5,3 5,0 5,2

Fixed Income Short-Term 25,0 10,8 15,0 6,0 5,0 1,9 0,0 0,0

Fixed Income (L.T) OECD 30,0 32,3 20,0 20,0 15,0 14,5 5,0 4,7

US Gov & Municipals & Agencies 6,5 4,0 2,9 0,9

EU Gov & Municipals & Agencies 3,2 2,0 1,5 0,5

European Peripheral Risk 22,6 14,0 10,2 3,3

Credit (OCDE) 20,0 27,0 20,0 25,0 15,0 18,2 5,0 5,9

Investment Grade USD 2,7 2,5 1,8 0,6

High Yield USD 8,1 7,5 5,5 1,8

Investment Grade EUR 2,7 2,5 1,8 0,6

High Yield EUR 13,5 12,5 9,1 3,0

Fixed Income Eerging Markets 5,0 5,4 7,5 7,5 10,0 9,7 15,0 14,2

Latam Sovereign 1,6 2,3 2,9 4,3

Latam Credit 1,1 1,5 1,9 2,8

Asia Sovereign 1,6 2,3 2,9 4,3

Asia Credit 1,1 1,5 1,9 2,8

Equity OECD 5,0 6,7 20,0 25,0 32,5 39,4 50,0 59,2

US Equity 1,7 6,3 9,8 14,8

European Equity 5,1 18,8 29,5 44,4

Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 5,0 10,0 9,7 10,0 9,5

Asian Equity 0,0 3,8 7,3 7,1

Latam Equity 0,0 1,3 2,4 2,4

Commodities 0,0 0,0 2,5 0,6 5,0 1,2 5,0 1,2

Energy 0,0 0,25 0,5 0,47

Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00

Precious 0,0 0,13 0,2 0,24

Agriculture 0,0 0,3 0,5 0,5

REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0

Conservative Moderate Balanced Growth

< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>



EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tiposFED y mercados� La Fed ha seguido apuntando hacia una subida de los

tipos este año, incluso tras registrar un nivel de creaciónde empleo más suave en septiembre. En esta fase, unretraso podría perjudicar a la credibilidad de la Fed. Sigueexistiendo la posibilidad de una primera subida de tipos endiciembre, pero la prolongada volatilidad del mercado haaumentado la probabilidad de que se retrase hasta 2016.

� Cuando la Fed suba los tipos, probablemente será bajo lacondición previa de que la mayor parte de laspreocupaciones recientes en relación con los mercados,China, etc. hayan disminuido. Por tanto, todo indica que elS&P 500 debería subir de forma significativa por encimade los niveles actuales, antes de elevarse los tipos.

Renta variable� Revisión de los beneficios: Muchos de los participantes

del mercado están preocupados por las revisiones de losbeneficios, que han caído bruscamente sobre la base deuna media móvil a 4 semanas. Sin embargo, la previsiónde beneficios por acción a 12 meses vista se hamantenido.

� En términos históricos, se requiere una bajada del 5% omás de los beneficios para que se dé un mercado bajista.No creemos que esto vaya a ocurrir, a menos que el PIBde EE.UU. se sitúe por debajo del 1,2%, la carga deintereses aumente 100 puntos básicos o el crecimiento delos salarios supere el 3% (en estos momentos, los costeslaborales están creciendo a un ritmo del 2% y sólo el 15%de las empresas tienen previsto subir salarios) (véase elgráfico 3).

� La temporada de presentación de resultadosempresariales acostumbra a ser positiva para lasrentabilidades bursátiles. Los beneficios por acción realesdel S&P500 han superado las estimaciones en los últimos25 trimestres. La rutina de superar las previsiones es unade las razones clave de por qué el inicio de la temporadade resultados empresariales a menudo es un período derendimientos positivos para el mercado. En las dossemanas posteriores a la presentación de resultados porparte de Alcoa, el mercado registró una cotización másalta en 20 de los últimos 25 trimestres.

� Los beneficios empresariales también acostumbran a crearrendimientos positivos poco después de que el mercadohaya sufrido una corrección o bajada sustancial de másdel 9%, y en cada uno de estos períodos el S&P500 subiódurante las primeras cuatro semanas de beneficiosempresariales.

� Sectores: Industrial, equipos tecnológ., semiconductores ymaquinaria para su fabricación, servicios detelecomunicaciones, productos de cuidado personal,suministros públicos, Banca, servicios y software.

Perspectiva general� PIB para el conjunto de 2015: +2,5% interanual� IPC subyacente: 1,8% (IPC interanual: aproximadamente

0%)

Mercados financieros� S&P: Objetivo en 2.100 � Treasury a 10 años: Objetivo en 2,25%� Crédito (IG): Objetivo en – 30 pb� Crédito (HY): Objetivo en – 100 pb de 7



Eurozona: Las probabilidades de un QE 2.0 siguen aumentando

Política� Portugal: El primer ministro conservador Coelho está

intentando convencer al partido socialista para queapoye una coalición, una iniciativa que hasta ahora noha tenido ningún éxito. El socialista Costa, mientrastanto, ha anunciado que estaría dispuesto a formar unacoalición con los partidos de extrema izquierda. Aunqueesto pueda sonar amenazante no parece que vaya a serdramático, ya que el partido comunista renunció arechazar los requisitos presupuestarios impuestos porBruselas, así como a la propuesta de renegociar ladeuda.

� Nos sigue gustando la deuda portuguesa por: (1)el positivismo por parte de las agencias (unamejora de la calificación crediticia previa a laselecciones y, ahora, el dictamen de Moody’s, que hablade una perspectiva de estabilidad en el sectorbancario); (2) el respaldo adicional por la limitada faltade oferta, ya que es uno de los mejor situados encuanto a la conclusión de la financiación; (3) lasexpectativas de una mayor o más duradera expansióncuantitativa; y (4) Costa –PS– sigue comprometido conel respeto a las normas fiscales de la UE. Cualquierrumor a corto plazo asociado a la falta de definiciónpolítica podría representar una oportunidad de comprade deuda portuguesa.

� En el caso de España, el papel secundario del partidode izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta para unacoalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos; amboscasos supondrían un resultado razonable para losmercados.

La economía y el BCE� La probabilidad de que un QE 2.0 del BCE sigue en

aumento, impulsada por un deterioro de lasexpectativas para el PIB (2015 de 1.5% a 1.4 y 2016del 1,9% al 1,7%) y la inflación (2015 de 0,3% a 0,1%y 2016 de 1,5% a 1,1%)

� Indicadores monetarios también apuntan hacia unamayor QE: M3 en el 4,9% y/y (<5% y sugiere unainflación subyacente en el área del 1%-1,5%)

� El crédito también se ha ralentizado recientemente (de0,8% a / a 0,4%) y sugiere una ralentización delcrecimiento del PIB.

� Draghi: (1) "El BCE tiene que revisar el grado deflexibilidad de su política monetaria". (2) "Estamosabiertos a una amplia gama de instrumentos".

� La presión para que el BCE está en la "amplificación" enlugar de "extensión" del programa de compra deactivos (ya que los recortes en las expectativas afectana este trimestre). Con el fin de alcanzar la mismaintensidad que los otros bancos centrales, Draghi tieneque aumentar el ritmo a €100 mil millones/mes.

Mercados financieros� MSCI EMU: Objetivo en 209 (actual en 199)� Bund a 10 años: Objetivo en 0,8%� Deuda periférica: Objetivo: – 20 pb� Crédito (IG): Objetivo en – 10 pb� Crédito(HY): Objetivo -30 pb 8

NOVIEMBRE 2015

Economía� Perspectivas: Los analistas esperan que el crecimiento

regional aumente como resultado de: (1) la agresivapolítica de expansión monetaria en China; (2) elcrecimiento estable en EE.UU. que debería contribuir aelevar las exportaciones en la región; y (3) un contextode tipos de interés bajos en la mayoría de los países. Losescasos indicios en el sentido de que estas economíasestán funcionando al límite de su capacidad hace que seapoco probable que las presiones inflacionarias seconviertan en una preocupación política importante. Poreso, los bancos centrales no se preocuparán por que ladepreciación monetaria eleve los costes de lasimportaciones. No esperamos presenciar grandes cambiosen la política de tipos de interés durante los próximos 2años.

� Resistencia a las perturbaciones monetarias: Encontraste con el pasado, y a pesar de unos tipos endólares estadounidenses que se sitúan en mínimoshistóricos, estas economías se han mostrado muycomedidas desde 2007 en lo que respecta a pedirpréstamos en la moneda de financiación (véase el gráf 1).

� Dos velocidades: Parece que la región del sudesteasiático estaría dividida en dos ritmos. Filipinas y Vietnamestarían en condiciones de ser los países con mejorcomportamiento a medida que los fabricantes Chinos sevan en busca de ubicaciones más baratas. Por elcontrario, Malasia e Indonesia seguirán pasandomomentos difíciles, en la medida que los precios de losproductos básicos se mantienen moderados. En Tailandia,la inestabilidad política seguirá actuando como un lastre.

� Nuevas economías industrializadas -NIEs- (Corea,Hong-Kong, Taiwán, Singapur): Nos mantenemoscautelosos en lo que a ellos respecta. Por la partepositiva, en calidad de países más dependientes delcomercio de la región, se hallan en una posicióninmejorable para beneficiarse de un repunte en China yde una recuperación sostenida en EE.UU. Por la partenegativa, los muchos años de política monetariaextremadamente laxa han contribuido a un notableincremento de la deuda de los hogares (Corea ySingapur), así como a un aumento importante en losprecios inmobiliarios (en Hong Kong y Taiwán, los precioshan subido un 150% en 15 años). Además, los regímenescambiarios en Hong Kong y Singapur verán como los tiposde interés siguen de cerca a los tipos de Estados Unidos,lo que podría comportar resultados dolorosos para suseconomías.

� Mercados financieros: Los analistas esperan que losmercados de renta variable se fortalezcan en los próximosdos años, gracias a: (1) unas perspectivas de crecimientoaceptables; (2) políticas monetarias internasacomodaticias; (3) una mayor estabilidad en el mercadofinanciero de China tras las drásticas medidas adoptadasrecientemente; (4) el hecho de que son los mejorsituados para beneficiarse de un mercado energéticoestructuralmente bajista.

OPINIÓN CORPORATIVA


Asia emergente: La renta variable se recuperaría, pero las divisas permanecerían contenidas

9

Mercados financieros� Asia x-Jap Factset: Objetivo en 323� Deuda pública: BARATA� Divisas: NEUTRAL

3,8% 4%



China: Parte de la desaceleración estructural ya habría pasadoEconomía� Según analistas locales, los temores a un aterrizaje forzoso

en el país son exagerados.� Los datos recientes sugieren una estabilización (crecimiento

de la industria del 6% interanual) y apuntan a una ciertaaceleración (con un crecimiento en los servicios del 8,75% yuna aceleración de las ventas minoristas reales hasta el10,8% interanual).

� (1) El auge de las renta variable no trajo consigo ningúnauge económico, por lo que lo razonable sería que lasfuertes caídas observadas en el tercer trimestre de 2015tuvieran un impacto limitado.

� (2) La actual transición desde una industria intensiva encapital hacia unos servicios intensivos en trabajo estáayudando a mantener el mercado laboral relativamenterígido y el consumo privado relativamente saludable.

� (3) El exceso de capacidad en la industria pesada y laconstrucción inmobiliaria seguirá siendo un lastre (con unainversión que se mantendrá muy baja en estas actividades),sin embargo, gran parte de la desaceleración estructural yahabría pasado tras una caída del crecimiento de la inversiónen capital fijo del 25% al 11% interanual en los últimos 4años.

� (4) La perturbación del gasto público observada el añopasado como consecuencia de las nuevas normaspresupuestarias tuvo su efecto sobre la economía en 2015,pero esto no va a suponer un lastre una vez se disipe elefecto de base.

� (5) El riesgo de una fuerte desaceleración en la construcciónha disminuido como consecuencia de las saludablesreformas impuestas en el sector. Las ventas de viviendas seincrementaron durante la Golden Week (Semana dorada).Los datos publicados por CREIS mostraron que el volumende ventas de viviendas aumentó un 25,3% interanual en lasciudades de nivel 1, un 37,3% en las ciudades de nivel 2 yun 40,6% en las ciudades de nivel 3.

� (6) El crecimiento del crédito global alcanzó el puntomáximo de los últimos nueve meses en septiembre. Siobservamos únicamente los préstamos bancarios concedidosa la economía real, el valor pendiente de los préstamosaumentó un 13,7% interanual en septiembre.

� (7) El superávit por cuenta corriente de China sigue siendoimpresionante, lo que sugiere nuevas ganancias en losmercados cambiarios. En este contexto, los flujos de salidadeberían reducirse a medida que mejoran las condicionessubyacentes a las divisas y la economía.

� (8) Las autoridades cometerán un error por el lado de laprecaución (a pesar de la reciente estabilización de laeconomía) si dan lugar a nuevos recortes del coeficiente dereservas obligatorias y de los tipos de interés de referenciaen los próximos trimestres.

� El programa de "re-crédito" del banco central de China(PBoC) no es un programa al estilo de las QE. Los bancosestán autorizados a utilizar sus préstamos como garantíapara pedir prestados fondos al PBoC a tipos preferentes,siempre que se utilicen para conceder préstamos a pequeñasempresas o al sector agrícola. El PBoC no tiene ningunanecesidad de recurrir a la compra de activos.

Mercados financieros� China Factset Idx: Objetivo en 355 � Deuda pública a 10 años: Objetivo en 2,5%� Divisas: Objetivo 6,3 10

Key Forecasts



India: El PIB creció un impresionante 7,0% y/y en el Q2Economía� Los datos oficiales indican que India creció a un

impresionante ritmo del 7,0% interanual en el segundotrimestre, convirtiéndose en una de las economías demás rápido crecimiento en el mundo, debido en granparte a (1) un aumento de la producción industrial enlos últimos meses, y a (2) que la desaceleración de lospréstamos bancarios tocó aparentemente fondo en unsostenible 10% interanual. India ya ha superado a sushomólogos en los últimos 2 años (véase el gráfico 1).

� Los desequilibrios externos se han desvanecido:El déficit por cuenta corriente se ha reducido desde100.000 millones de USD hasta sólo 20.000 millonesde USD (o, lo que es lo mismo, desde un -5% del PIBhasta apenas un -2%). Excluyendo el oro, el déficit porcuenta corriente es de sólo un -0,5% del PIB. Estamejora se debe, en gran parte, a la caída de losprecios de las materias primas.

� Las políticas han de seguir siendo un gran apoyo:La política monetaria parece ser muy razonable yequilibrada (véase el gráfico 3), con un gran margenacumulado debido a que (1) la recuperación del sectorexterno debería ayudar a mantener estable la rupia y,así, permitiría a las autoridades de la India relajar laspolíticas para que sirvieran de apoyo a unarecuperación cíclica; y a que (2) la inflación interanualse mantiene en mínimos históricos (4,4%) y muy pordebajo del objetivo del RBI (banco central de la India)del 6,0%. Se trata de una buena razón para pensarque la política seguirá siendo laxa. Cabe recordar queel RBI ha recortado en 125 puntos básicos el tipo repoen lo que va de 2015, hasta el 6,75%.

� Las arcas públicas han mejorado: El ratio deuda-PIB se ha reducido hasta apenas un 46% del PIB(desde el 53% en 2009), y el déficit público hadisminuido (del 5% al 3,9%)

� Perspectivas: Esta política monetaria más laxadebería sustentar la aceleración del crecimientodurante los próximos dos años.

Riesgos:� (1) A pesar de la reducción gradual del déficit público

del Gobierno central desde 2012 (del 5,5% al 3,9% delPIB), todavía hay poco margen para el estímulo fiscal,ya que deben tomarse nuevas medidas para controlarel presupuesto. (2) Los intentos de sacar adelante lareforma de la ley de política fiscal nacional y laadquisición de tierras han sido rechazadosrecientemente en el Parlamento, lo que podría ser eltono político de los próximos años. (3) Estaslimitaciones políticas son los principales impedimentospara la mejora del rendimiento económico y una causade la falta de desarrollo en el sector industrial (que aúnes uno de los 3 menores -en relación al PIB- delmundo).

Mercados financieros� India Factset Idx: Objetivo en 544� Deuda pública a 10 años: Objetivo en 7,25% (7,8%)11



Japón: Miembros del BoJ no son proclives a ampliar el estímuloEconomía� El Gobierno rebajó oficialmente sus perspectivas

económicas en su informe mensual de octubre. El Gobiernoreiteró los riesgos de caída del crecimiento a corto plazocomo consecuencia de la desaceleración en las economíasemergentes.

� El PIB del tercer trimestre, más bajo, se situó en una tasaanual desestacionalizada del 0,55% intertrimestral, pordebajo de la previsión de septiembre, que estimaba uncrecimiento del 1,67%. La previsión del crecimiento real delPIB para los años fiscales 2015 y 2016 se redujo hasta el0,97% (desde el 1,11% anterior) y el 1,59% (desde el1,7% anterior), respectivamente.

� Los préstamos bancarios crecieron en un +2,6% interanualen septiembre (frente al 2,8% anterior). Los préstamosbancarios de los grandes bancos subieron un +1,5%interanual.

� El secretario del gabinete Suga dijo sobre los impuestos: "ElGobierno va a seguir adelante con el incremento delimpuesto sobre las ventas hasta el 10%”.

Banco central de Japón (BoJ)� Algunos miembros del BoJ ven la posibilidad de que la

inflación sea negativa temporalmente en medio de lacaída de los precios del petróleo (acta de la reunión deseptiembre del BoJ).

� Los responsables de la política no se muestran proclives aampliar el estímulo pese a la contención de la inflación.Según las fuentes, existiría mayor preocupación por los efectossecundarios de la política de expansión cuantitativa ycualitativa (QQE) instrumentada; en particular, por la menorliquidez del mercado de deuda pública.

� Aunque según altos funcionarios del BoJ, la QQE siguesiendo la opción indicada, el banco central no descartaahora suspender el programa dado su escaso éxito en acelerarla inflación desde abril de 2013. Kuichi, el único disidentedentro del BoJ, reiteró su preferencia por reducir la compraanual de deuda pública a 45 billones de yenes.

� Inquieta que el BoJ apenas disponga ya de instrumentosde política y preocupa que el intento de ampliar la QQE,cuando el coste de endeudarse es nulo, acabe dejando albanco central sin inversores interesados en traspasarle activos.

Mercados� La situación requiere una mayor prima de riesgo: El

Nikkei informó de que las transacciones de alta frecuenciarepresentaron aproximadamente el 50% de las operaciones dela Bolsa de Valores de Tokio, frente al 10% aproximadamentede hace unos años. Esto podría agravar la volatilidad de losmercados.

� El fondo GPIF de Japón redujo su ponderación en rentavariable en el segundo trimestre: los datos de flujos defondos del BoJ señalan que el fondo que gestiona los activosde pensiones del sector público japonés desinvirtió 957.700millones de yenes en renta variable nacional en el segundotrimestre, en lo que fue la primera reducción en estasparticipaciones tras cinco trimestres de compras queascendieron a 4,5 billones de yenes. Las cifras sugieren quelas compras de acciones japonesas por el GPIF están llegandoa su fin, al haber destinado 2,1 billones a comprar activosextranjeros.

Mercados financieros� Nikkei: Objetivo en 19.109 � Deuda pública a 10 años: Objetivo en 0,5%� Divisas: Objetivo en 130 12

6.8%

131%



Brasil: Los datos siguen decepcionando y no se esperan cambiosAcontecimientos económicos� La producción industrial cayó acusadamente en

agosto, -1,2%, principalmente en lo que se refiere abienes de equipo y automóviles, ya que la inversión hadisminuido (véase el gráfico 1)

� Las ventas minoristas descendieron un 0,9% enagosto de forma generalizada en todos los sectores. Entérminos interanuales, el descenso es en estos momentosdel 9,6%.

� Un indicador del PIB (IBC-Br del Banco Central)registró una contracción del 0,76% en agosto, por debajode las previsiones.

� La inflación en agosto se volvió a recuperar parasituarse en un 0,54% intermensual, y la inflación a 12meses se sitúa en el 9,49% (debido principalmente alaumento significativo de los precios regulados).

� La (muy escasa) parte positiva: (1) A medida que sedisipen los efectos de base de la eliminación de lassubvenciones, la inflación comenzará a caerbruscamente, a partir de diciembre (a partir de enero, seesperan 8 descensos consecutivos de la inflación, hastallegar al 6,1%). Esto podría suponer un cierto alivio parael BCB, ya que ofrece la posibilidad de que se relajenlevemente los tipos. (2) Las exportaciones estánaumentando significativamente a causa de la caída delreal brasileño (véase el gráfico 3).

� Fitch ha rebajado la calificación crediticia de ladeuda soberana de Brasil a BBB-, con una perspectivanegativa. Este anuncio era algo esperado por parte delmercado.

Política� Después de la reforma ministerial, Dilma ha conseguido

obtener un cierto alivio a corto plazo mediante la cesiónde poder al PMDB y minimizando el apoyo alprocedimiento de destitución presidencial.

� El TCU (Tribunal de Cuentas de la Unión) ha votado afavor del rechazo de las cuentas públicas de 2014 deDilma, lo que ha aportado un nuevo argumento para elprocedimiento de destitución. El siguiente paso implica alCongreso.

� Eduardo Cunha, el presidente del Congreso, uno de losprincipales opositores de Dilma, ha revelado nuevos datossobre Lava Jato, lo que debilita su posición (y laprobabilidad del procedimiento de destitución).

� Los ataques del PT a Levy y su política económica hanarreciado y Levy está perdiendo apoyo dentro delGobierno. Dilma, sin embargo, todavía lo respalda.

� El Gobierno está centrado en el procedimiento dedestitución, al igual que el Congreso. Las medidasfiscales están, en cierto modo, congeladas, pero noparece que vayan a retirarse. El equipo económico seplantea subir otros impuestos, como el CIDE(combustibles) y otros que no requieren la aprobacióndel Congreso. Esto podría ayudar a solucionar elproblema fiscal y a cumplir los objetivos para 2016.

Mercados financieros� Bovespa: Objetivo en 47.214� Deuda pública a 10 años (loc): Objetivo en 15%� Deuda pública a 10 años (USD): Objetivo en 5,5%� Tipo de cambio BRL/USD: Objetivo en 4,00 13



Economía� Los factores internos (datos de consumo) siguen

siendo fuertes; de hecho, el consumo privadorepresentó un importante porcentaje del crecimientodel PIB en el segundo trimestre, por delante de lasexportaciones.

� El sector bancario mantiene bajo control sus tasas deimpago, lo que proporciona margen para nuevospréstamos (véase el gráfico 1)

� El crecimiento de las ventas de supermercados ygrandes almacenes alcanzó el 8% en septiembre (nivelmás alto en 3 años)

� La AMIA (Asociación Mexicana de la IndustriaAutomovilística) informó de que, durante los primerosnueve meses del año, las exportaciones de automóvilesalcanzaron un nuevo récord, después de aumentar un6,7% respecto al mismo periodo del año anterior.

� El entorno externo parece haber mejorado: lasremesas a México, una de las principales fuentes dedivisas, aumentaron un 13% interanual en agosto, lamayor tasa de expansión en siete meses, lo que tieneun impacto significativo en el consumo de muchasfamilias.

Política y reformas� Presupuestos para 2016: La Cámara Baja ha

modificado la propuesta del Ministerio de Hacienda y hareducido algunos impuestos y ampliado el límite de lasdeducciones personales. También se ha aprobado laLey de Impuestos Federal (LIF).

� La ronda 1.2 tuvo lugar el 30 de septiembre. Losorganismos reguladores de los sectores energético yfinanciero optaron por modificar el contrato marco paraasegurarse una mayor participación del sector privado,lo que crea un entorno más saludable y mejoresresultados. 3 de cada 5 campos de exploración fueronsubastados y la participación del Estado ascendió aentre el 70 y el 80 por ciento de la renta.

Mercados� Renta variable: Resultados empresariales –

esperamos un crecimiento del 6,9% de las ventas, del+ 5,1% del EBITDA y del -7,5% de los ingresos netos.Losmejores resultados provendrán de las empresas deconsumo, con el dólar como moneda funcional.Sectores que mostrarán una notable recuperación enlos márgenes: petroquímico, repuestos de automóviles,energético e industrial. Esperamos resultados másdiscretos en telecomunicaciones y minería. Las ventasminoristas siguen beneficiándose del mayor ingresodiscrecional (baja inflación) y del aumento de lasremesas. Impacto de la depreciación de la divisa sobrelas empresas mexicanas: los ganadores son Alfa,Gruma, Mexichem y Bimbo. Los perdedores son ICA,Cemex, Coca Cola FEMSA, Kimberly Clark.

Mercados financieros� Mexico IPC idx: Objetivo en 46.000� Deuda pública a 10 años(loc): Objetivo en 5,9%� Deuda pública a 10 años(USD): Objetivo en 3,5%� MXN/USD: Objetivo en 16,00

México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad

14



Mercados de renta variable� VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

Lectura:� Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, cuyo rango de puntuación es de +10/-

10, ha pasado de 3,6 a 3,2 (la lectura anterior fue de 0,0), lo que sugiere ausencia de tensión en losmercados de renta variable y que los índices de renta variable siguen estando «sobrevendidos» enlas cotizaciones actuales. En consecuencia, consideramos que: 1) el mercado NO ESTÁ CARO, y que2) la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable significaría que elmercado estuviese muy «sobrevendido».

� Los Gestores de fondos globales mantienen una posición larga en efectivo y corta en riesgo(encuesta de Merrill), debido a algunos temores acerca de las proyecciones más bajas para elcrecimiento mundial, aunque en estos momentos el posicionamiento se está normalizando.

� Flujos (ML show flow): Flujos positivos hacia la renta variable estadounidense (+4.300 millones através de ETFs y -1.700 millones en fondos de inversión). También flujos positivos hacia la rentavariable de los mercados emergentes (+600 millones). Importantes flujos de salida en Japón (-1.600millones). También flujos de entrada netos en la deuda de alta rentabilidad (+2.600 millones)

� Sentimiento: El resultado de la encuesta MG sigue siendo bajo (alcista). El índice Amor-Pánico deBNP también muestra una posición negativa (alcista). El número de empresas que cotizan porencima de su media móvil a 200 días es del 33% (alcista)

� Análisis técnico: Renta variable estadounidense – opinión positiva a corto plazo. Rentavariable europea – opinión positiva a corto plazo. Ibex español – opinión positiva a corto plazo.

� ANÁLISIS FUNDAMENTAL:

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Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator

Previous CurrentPreliminary assessment of the level of stress in markets

Month Month

Buy signals 7 6Positive Bias 5 3Neutral 8 12Negative Bias 1 1 Market is Market is

Sell signals 1 0 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

FINAL VALUATION 3,6 3,2

Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Area of Neutrality-10 +10+50- 5

2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015

Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]

Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 (USA) 2,43% 4,00% 10,03% 9,42% -2,3% 119,45 116,7 18,20 18,00 2.071 2100 1,4%

MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 18,00 207 209 0,8%

MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 18,00 1.874 1906 1,7%

Spain - Ibex 35 -8,10% 3,90% 4,39% 6,19% 46,6% 500,33 733,3 20,60 15,00 10.478 11000 5,0%

Asia Pac x Japan - Factset7,91% 6,00% 7,60% 7,98% 11,3% 19,34 21,5 20,90 15,00 303 323 6,4%

Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 22,50 21,00 18.947 19109 0,9%

China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 18,00 362 355 -2,0%

India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 21,70 19,00 529 544 2,9%

Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 8,73% 5,3% 2400,00 2527,6 18,59 18,23 45.037 46078 2,3%

Brazil - Bovespa 6,96% 6,00% 7,04% 7,00% 5,4% 3733,00 3934,5 14,84 12,00 47.209 47214 0,0%

* Except for the fol lowing markets: As ia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.

Upward revision



Mercados de renta fija – Países centrales: VISIÓN MIXTABONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: SOBREPONDERAR(Punto de entrada con una rentabilidad por encima del 2,25%)

1. Diferencial swap: Disminuyeron tanto los tipos swap (del 2,16% a 2,0%) como los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10años (del 2,19% a 2,07%). El diferencial swap se estrechó 6 pb (frente a los 3 pb del período anterior), por lo que para sunormalización en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesarioque el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92%.

2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 148 pb a 139 pb). Estando el extremo corto de la curvade tipos estable en la zona del 0,75%, para igualar la pendiente media a 10 años (157 pb) el rendimiento del bono del Tesorocon ese vencimiento debería situarse en 2,3%.

3. Dada la «nueva normalidad» (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoroestadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 0,75%-1% (el rendimiento real es ahora del2,07%). Por tanto, los bonos del Tesoro están asequibles.

BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR(Punto de entrada con una rentabilidad del 1%)

1. Diferencial swap: Se estrecharon tanto el tipo swap (del 1,01% a 0,94%) como los rendimientos del Bund, el bono alemán dereferencia en euros (del 0,65 al 0,63%). El diferencial swap también se estrechó hasta los 31 p.b. (frente a los 36 pb delperíodo anterior). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas deinflación (tipo swap) en la zona del 1%-1,5%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,9%.

2. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 88 pb a 87 pb). Con el extremo corto de la curva detipos estable en cero, para igualar la pendiente media a 10 años (112 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 1,1%.

• La probabilidad de una QE 2.0 por parte del BCE sigueaumentando, impulsada por el deterioro de los datos«blandos» (encuestas) y las expectativas de lainflación, junto con las moderadas declaraciones deNowotny.

• Esta postura más flexible ante la QE mantendrá laescasez asociada de valores derivada de la propia QE.Asimismo, esta deuda pública debería contar con elrespaldo de un calendario de subastas favorable (conuna emisión neta ajustada por QE negativa durante elresto del año).

• En el caso de España, el papel secundario del partidode izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta parauna coalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos;ambos casos supondrían un resultado razonable paralos mercados.

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Mercados de renta fija – Países periféricos: VISIÓN POSITIVA



Mercados de renta fija – Deuda Emergente: COMPRA SELECTIVA

� Tratándose de bonos de mercados emergentes,la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar»cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) elrendimiento real de los bonos de mercadosemergentes fuese 175 pb superior al de losbonos del Tesoro de EE.UU.

� ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.baratos o a valor razonable?Históricamente, un rendimiento real de 1,75%o superior constituía un buen nivel de entradaen los bonos del Tesoro de EE.UU. Habidacuenta de la situación de «nueva normalidad»(políticas de tipos de interés cero en todo elmundo), un rendimiento real del 0,75%-1%podría ser un buen punto de entrada en estosbonos (en la actualidad está en el 2,07%), porlo que los bonos del Tesoro están baratos.

� ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda demercados emergentes un diferencialsuficiente? Habida cuenta de esta «nuevanormalidad», un buen punto de entrada en losbonos de mercados emergentes podría sercuando sus rendimientos reales estuviesen 75-100 pb por encima del rendimiento real de losbonos del Tesoro de EE.UU.

� Puesto que el rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el2,07%, deberíamos comprar bonos demercados emergentes cuyos rendimientosreales fueran al menos del 2,94% (véase elcuadro).

DEUDA CORPORATIVA (USD)

Categoría de inversión: -30 pb, estrechamientoesperado de los diferenciales� Ampliación de los diferenciales en septiembre,

seguida de un estrechamiento en octubre,respaldado por el optimismo acerca de que la Fedaplazaría por más tiempo la subida de tipos, y unareducción en la oferta de bonos.

� La oferta en octubre ha sido escasa y seguirá enesta línea a corto plazo, debido a los beneficiosdeprimidos. Los indicadores técnicos del mercadoson positivos a corto plazo y los anuncios defusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas eninglés) tienen el potencial necesario para generaruna oferta importante en un futuro próximo. Lastasas de incumplimientos, excl. energía y materiasprimas, se mantienen estables y los participantesdel mercado esperan que sea del 2,9% el próximoaño.

� Potencial: -30 pb� Preferencia: Medios de comunicación y Seguros

High Yield: -100 pb, estrechamiento esperado� Potencial: -100 pb� Preferencia: Medios de comunicación, Financieros,

Minoristas (SOBREPONDERAR BB)

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10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 YearYield Last Andbank's Yield

Govies reading Estimate Real

S.Korea 2,10% 0,60% 0,60% 1,50%

Taiwan 1,19% 0,28% 0,28% 0,91%

Thailand 2,64% -1,07% -1,07% 3,71%

Malaysia 4,12% 3,08% 3,08% 1,04%

Singapore 2,40% -0,83% -0,83% 3,23%

Indonesia 8,78% 5,77% 5,00% 3,78%

Philippines 3,67% 0,35% 0,35% 3,32%

China 3,09% 1,60% 1,60% 1,50%

India 7,81% 4,41% 4,41% 3,40%

Turkey 9,72% 7,07% 6,00% 3,72%Russia 9,87% 15,68% 13,00% -3,13%

Brazil 15,76% 9,49% 7,00% 8,76%Mexico 5,88% 2,52% 2,52% 3,36%Colombia 8,02% 5,35% 5,35% 2,67%Peru 7,29% 3,90% 3,90% 3,38%

Cheap valuations Expensive Valuations

EM

AS

IALA

TA

ME

ME

Mercados de renta fija – Deuda corporativaDEUDA CORPORATIVA (EUR)

Categoría de inversión: -10 pb, estrechamientoesperado de los diferenciales� Los valores de deuda empresarial han tenido un

buen comportamiento desde la última sesión delComité, habiéndose estrechado los diferencialestanto de la categoría de inversión como de la altarentabilidad. Por sectores, Petróleo y Materiales sonlos que más se han recuperado este mes, junto consu mejor comportamiento relativo en los mercadosde renta variable.

� Oferta: La actividad de nueva emisión ha aumentadodesde comienzos de septiembre, sobre todo enprevisión de la reunión de la Fed, después de haberpermanecido muy por debajo de su tendencia anualdurante meses. La nueva emisión de deuda deberíaincrementarse ante el sustancial volumen pendientede ser ofertado.

� Hay margen de mejora. Los actuales diferenciales sesitúan en niveles registrados a finales de 2013debido a los asuntos Volkswagen o Glencore.

� Potencial: -10 pb

High Yield : -30 pb, estrechamiento esperad� Potencial: -30 pb



Materias primasENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD)

� Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico deproducción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando laindustria petrolera de Irán disfrutaba de las ventajas de la tecnología, el know-how y las finanzasoccidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setentaindican que «Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40años». Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservasson geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los nivelesde producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes.

� Perspectivas a corto plazo1. A fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo

con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmorécord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue mejorando,según la EIA).

2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo deesquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorporea la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, en torno alos 50 USD por barril.

� Perspectivas a largo plazo1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta a medio-largo plazo, añadirá a la

producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la quesupuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad.

2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEPa una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determinael coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackersestadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunqueestán cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación).

3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, cabría esperar este nivel como untecho en lugar de un suelo para el precio del crudo en un sistema competitivo de fijación de precios.

4. Por tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán entreun techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los productoresbisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosascanadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los miembros de laOPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.).

5. Comparto la opinión de algunos expertos del sector, según la cual el mercado del petróleo vuelve aentrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barrilpodría perfectamente ser un techo.

6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios delpetróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 1974-1985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances enlas tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo comoresultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo.

7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es unfenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya alabaratamiento del petróleo.

8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo deesquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA, por sus siglasen inglés) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento globalde 720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, estareducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón debarriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón debarriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probableque añada Irán.

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Materias primasORO: Cotización objetivo 900 USD/onzaFactores negativos:1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.070 USD/onza (frente a los 1.025 USD

de hace un mes y aún por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con añobase en 2009) situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precionominal debería aproximarse a 756 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 25,4 (desde su valor previo de 25,02) y semantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precionominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largoplazo.

3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 14,7 (desde suvalor anterior de 14,27), todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivopara el DJI (17.800 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 900 USD para que esta relaciónrondase su nivel promedio a largo plazo.

4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio está ahora en 0,58 (desde su valor anterior de 0,60)y se acerca a su promedio a largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.100 puntos, el precionominal del oro debería rondar el nivel de 1.218 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largoplazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos defuturos no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 182.000 a 203.000; posiciones cortas: pasan de121.000 a 86.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 61.000 a 117.000). (En conjunto, las posicionesespeculativas están en estos momentos más largas.)

6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para losinversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocadostradicionalmente al metal áureo).

7. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias deoro tras 7 años de intensa acumulación (véase el gráfico más abajo).

8. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que lacotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendráestable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa que elUSD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.

Factores positivos:1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones

de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). Lanegociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD(equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15-40-40

-20-20

00

2020

4040

6060

8080

100100

©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)

India Thailand

Sing Philipp

Japan UK

Chile China

Russia



Divisas• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05)Los especuladores han incrementado ligeramente sus posiciones cortas en EUR (hasta -11.400 millones de USDdesde -11.260 millones del mes anterior). Siguen siendo las posiciones menos cortas presenciadas en los últimos12 meses, debido a (1) una Fed vacilante que ha provocado que algunos inversores hayan apostado por unasubida de tipos por parte de la Fed para recortar algunos USD, lo que aumenta la exposición en el resto, pero (2)sobre todo porque empezaron (hace unos meses) a reducir sus operaciones de carry trade (apalancamientofinanciero sobre diferenciales de rendimiento) y a reembolsar los euros tomados en préstamo. En estos momentos,las posiciones cortas netas registran una puntuación estándar (Z-score) a 3 años de -0,19 desviaciones típicas(frente a las -0,16 desviaciones típicas del mes anterior) todavía por debajo de su media a 1 año. Seguimosestando (también en términos de Z-score) ante una de las posiciones menos cortas presenciada en el último año,que sitúa al mercado en un posicionamiento casi neutral en la actualidad. Si el patrón inversor se mantuvieseinalterado (posición estructuralmente corta en EUR) en medio de un diferente momento del ciclo monetario en elBCE y la Fed en los próximos trimestres, o simplemente porque los mercados se estabilizasen e hicieran que la Fedse sintiera más cómoda con la normalización de tipos de interés en 2015, entonces tendríamos vía libre para tomarnuevas posiciones cortas en el EUR (perspectiva bajista frente al USD).

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)

• Monedas de mercados emergentes (EM Fx, frente al USD): NEUTRAL-BAJISTALos especuladores han seguido comprando divisas de países de mercados emergentes esta semana (un procesoque comenzó tímidamente la semana pasada), como revela el hecho de que el interés abierto en los contratosnetos asciende a 90 millones de USD (muy superior a los -590 millones de USD del último mes o los -1.820millones del período anterior). Dijimos entonces que los factores macroeconómicos (estancamiento de la liquidezmundial) nos hacían pensar que estas monedas debían estar a punto de tocar fondo en sus caídas. Ante el nivelactual de estrés en el Z-score, con -0,44 desviaciones típicas (frente a las -0,63 desviaciones típicas del períodoanterior), diríamos que estamos ahora en el tope superior del rango; lo que significa que los especuladores estánen estos momentos en las posiciones más largas en las monedas de los mercados emergentes de los últimos 12meses. Sin embargo, después de las fuertes depreciaciones de estas monedas, parecen ahora más receptivos paratomar posiciones largas. Quizá sea demasiado pronto para anunciar un cambio en el patrón inversor visto en elúltimo año, pero cuando esto ocurra (y ocurrirá una vez se neutralicen los temores a los efectos de unendurecimiento por la Fed, sea porque las empresas de mercados emergentes hayan logrado gestionar los riesgosimplícitos en sus deudas en USD o porque se hubieran resuelto operaciones de carry trade, o por cualquier otrarazón), entonces podremos decir que hay más margen para tomar posiciones largas en estas divisas. En estosmomentos, aún es demasiado pronto para hacerlo.

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-4,0

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USD vs

All

USD vs

G10

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USD

EUR vs

USD

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GBP vs

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CHF vs

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BRL vs

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MXN vs

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RUB vs

USD

AUD vs

USD

CAD vs

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SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS

(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)

Max

Min

Current

ANDBANK



Anexo 1 – Revisión de nuestras cotizaciones objetivo

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Date Asset Index Revised Figures

nov-15 Bonds Brazil (10y Local) From 14,5% to 15% (Gridlock in congress will keep doubts about the capacity of Levy to pass reforms and budget)

Russia (10y Local) From 12% to 10%. Rumours gain track about a lift in sanctions. Russia's role in Syria is playing an important role

Fx EUR From 1,0 to 1,05. There much more funding in EUR that we anticipated.



Anexo 2 – Los gráficos del mes

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Anexo 3 – Los gráficos del mes

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¿Por qué fijamos nuestro precio para el petróleo en los 40$/barril?



Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363

Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

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Economy & Finance

Andbank opinión corporativa noviembre 2015