C50 conceptos basicos sobre derivados

Pablo Fernández Profesor de finanzas del IESE C50 Conceptos básicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros

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Conceptos básicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros

Pablo Fernández IESE Business School

Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid Tel. 91-211 3000. e-mail: [email protected]

Versiones anteriores: 1989, 93, 97, 2000, 03, 08, 09, 14, 15. Esta versión: 23 de marzo de 2016

Una opción es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar (opción de compra) o vender (opción de venta) una cantidad de activos, a un precio establecido, en una fecha determinada. El tipo y número de activos, el precio de ejecución del contrato y la fecha hasta la que el contrato tiene validez, son las características fundamentales de la opción. Un contrato “forward” es un acuerdo entre un comprador y un vendedor para realizar una compra-venta en el futuro a un precio fijado hoy. Dicho de otro modo, es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una determinada cantidad de cierto activo, en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada. El vendedor del “forward” queda obligado a vender el activo en las condiciones establecidas en el contrato. Un contrato de futuros es muy similar a un contrato “forward”. El objetivo de este documento es entender el funcionamiento de estos tres contratos y las diferencias entre ellos. En primer lugar, nos centraremos en las opciones sobre acciones. Existen dos tipos fundamentales de opciones: la opción de compra (“call”, en inglés) y la opción de venta (“put”, en inglés).

1. Opción de compra (“call”) 2. Opción de venta (“put”) 3. Contrato “forward” (contrato a plazo) 4. Arbitraje 5. Contrato de futuros 6. Mercados de opciones y futuros 7. Productos derivados y redistribución del riesgo 8. Instrumentos financieros derivados

Palabras clave: Opción, call, put, cartera réplica, arbitraje, volatilidad, Black y Scholes 1. Opción de compra (“call”)

Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada, o bien únicamente en esa fecha. El número de acciones, la descripción de las mismas (clase y empresa), el precio de ejecución del contrato y la fecha hasta la que el contrato tiene validez son las características fundamentales del contrato. El comprador tiene la alternativa de ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del comprador. Una opción que puede ejercerse únicamente en una fecha determinada se denomina opción europea; si puede ejercerse en cualquier momento hasta dicha fecha (incluida), se denomina opción americana.


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Ejemplo. Una opción de compra sobre una acción del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA). El precio de la acción hoy, 30 de abril, es 7,7€. La opción especifica que el comprador puede adquirir el 30 de junio una acción del BBVA pagando por ella 8€. La opción sobre la acción del BBVA que nos ocupa es europea, porque puede ejercerse únicamente el día 30 de junio.

Tras adquirir su opción el 30 de abril, el comprador tiene tres posibilidades: a) Vender la opción de nuevo antes del 30 de junio en el mercado secundario, cancelando así su posición. b) Ejercer la opción el 30 de junio. Así obtendría una acción del BBVA a cambio de 8€. Evidentemente, un

inversor racional haría esto únicamente si el precio de la acción del BBVA el 30 de junio fuera superior a 8€. Así podría realizar un beneficio inmediato: obtendría una acción pagando 8€, y, acto seguido, podría venderla en el mercado por un precio mayor.

c) No ejercer la opción el 30 de junio. Un inversor racional haría esto si el precio de la acción del BBVA el 30 de junio fuera inferior o igual a 8€.

La Figura 1 muestra la posición del comprador y del vendedor de la opción el día 30 de junio, en función del precio de la acción del BBVA en ese día. Si el precio de la acción del BBVA es 8,3€ (superior a 8€), el poseedor de la opción habrá realizado una ganancia de 0,3€ en ese día. Paralelamente, el vendedor realiza una pérdida de 0,3€ (vende por 8€ algo que tiene un valor de 8,3€). Si el precio de la acción del BBVA es 7,5€ (o cualquier precio inferior a 8€), el poseedor de la opción no tendrá ningún interés en ejercerla, esto es, no querrá pagar 8€ por una acción del BBVA cuando la puede conseguir en bolsa por 7,5€. Recordemos que la opción supone para su poseedor (el comprador) un derecho y no una obligación.

Figura 1. Opción de compra (“call”). Ingresos netos para comprador y vendedor el 30 de junio

¿Cuál es el valor de este contrato? Es evidente que el contrato tiene algún valor para el comprador, puesto que le reporta un beneficio en algunos casos (si el precio de la acción sobrepasa los 8€ el 30 de junio) y no le supone una pérdida en ningún caso (si el precio de la acción del BBVA no sobrepasa los 8€, el comprador no ejercerá la opción). El día 30 de junio, el comprador de la opción no puede perder, y el vendedor no puede ganar. ¿Por qué entonces este último aceptó vender una opción? Porque la opción tiene un precio. El comprador de la opción sabe que puede realizar una ganancia en la fecha de ejercicio, y está dispuesto, en consecuencia, a pagar un precio por ello. Es fácil calcular el valor del contrato el día 30 de junio. La Figura 1 indica lo que recibirá el poseedor del contrato ese día, por lo que el valor de la opción de compra será: a) cero, si el precio de la acción del BBVA es igual o inferior a 8€, y b) S menos 8€, si el precio de la acción del BBVA es superior a 8€, siendo S el precio de la acción del BBVA el 30 de junio. También existen fórmulas para calcular el valor de la opción en cualquier otra fecha comprendida entre el 30 de abril y el 30 de junio. A los ingresos netos del comprador que se muestran en la Figura 1, les hemos de restar el precio pagado el 30 de abril por el comprador de la opción, para obtener el beneficio global de la operación. Por ahora no vamos a tener en

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cuenta el valor temporal del dinero. Nótese que el precio de la opción de compra (0,40€) se paga hoy, 30 de abril, mientras que si la opción se ejercita, los 8€ se pagarán el 30 de junio. Análogamente, a los ingresos netos del vendedor hemos de sumarles el precio que cobró el 30 de abril al vender la opción. Se observa fácilmente que el beneficio total (Figura 2) de la operación (comprador más vendedor) es nulo: lo que uno gana, lo pierde el otro. Esto es lo que lleva a algunos a argumentar que una opción no es más que una apuesta entre comprador y vendedor.

Figura 2. Opción de compra (“call”). Beneficio total

La Figura 3 compara el beneficio que proporciona una opción con el que resulta de comprar una acción el 30 de abril por 7,7€. El beneficio (o la pérdida) que experimentará el poseedor de la acción por mantenerla hasta el 30 de junio es igual al precio de la acción ese día menos el coste inicial de 7,7€. El comprador de la acción está expuesto a perder todo lo invertido (7,7€), mientras que el comprador de la opción pierde como máximo 0,4€. Figura 3. Opción de compra (“call”). Figura 4. Comparación de la rentabilidad de la compra Comparación con la compra de una acción de una acción con la compra de una “call”

Aunque pueda parecer paradójico, esto no significa que la opción tenga un riesgo inferior al de la acción a la que se refiere; en realidad, ocurre exactamente lo contrario: la rentabilidad que cabe esperar de la opción es más volátil, experimenta mayores variaciones. En efecto, si el 30 de junio el precio de la acción es de 7,7€ (igual que el 30 de abril), el poseedor de la misma habrá tenido una rentabilidad sobre su inversión del 0%. En cambio, el comprador de una “call” con precio de ejercicio de 8€ habrá perdido toda su inversión (el precio que pagó para adquirir la “call”, es decir, 0,4€) y, por tanto, tendrá una rentabilidad del –100%. Sin embargo, en caso de que la cotización suba por encima de cierto valor, la rentabilidad que se obtiene con la opción es mucho mayor, porque la inversión realizada para comprar la “call” es mucho menor que la necesaria para comprar la acción. La Figura 4 muestra la rentabilidad conseguida con una acción comprada por 7,7€ el 30 de abril, y la de una opción con precio de ejercicio de 8€, en función del precio de la acción del día 30 de junio.

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2. Opción de venta (“put”) Es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a vender un número determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada, o bien únicamente en esa fecha. El comprador de la opción de venta tiene la alternativa de ejercer o no su derecho (vender), mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del comprador. Continuamos con el mismo ejemplo. Una opción de venta sobre una acción del BBVA. El precio de la acción hoy, 30 de abril, es 7,7€. La opción especifica que el poseedor de la opción de venta puede vender el 30 de junio una acción del BBVA recibiendo por ella 8€; la opción de venta que nos ocupa es también una opción europea. El vendedor del contrato adquiere la obligación de comprar el 30 de junio la acción por 8€ si el poseedor de la opción así lo desea. El comprador, tras adquirir su opción de venta (“put”) el 30 de abril, tiene tres alternativas:

a) Vender la opción de nuevo antes del 30 de junio, cancelando así su posición. b) Ejercer la opción el 30 de junio. Así obtendría 8€ a cambio de una acción del BBVA. Un inversor racional

haría esto si el precio de la acción el 30 de junio fuera inferior a 8€. c) No ejercer la “put” el 30 de junio. Un inversor racional haría esto si el precio de la acción el 30 de junio fuera

superior a 8€. La razón es que puede vender la acción en el mercado obteniendo más de 8€, que es lo que especifica el contrato de la opción de venta.

La Figura 5 muestra la posición del comprador y del vendedor de la opción de venta el día 30 de junio en función del precio de la acción en ese día.

Figura 5. Opción de venta (“put”). Ingresos netos de comprador y vendedor el 30 de junio

Si el precio de la acción del BBVA es 7,5€ (inferior a 8€), el poseedor de la opción de venta habrá realizado una ganancia de 0,5€ en ese día (recibe 8€ al vender una acción que tiene un valor de 7,5€). Paralelamente, el vendedor de la opción realiza una pérdida de 0,5€ (está obligado a pagar 8€ por algo que tiene un valor de mercado de 7,5€). Si el precio de la acción del BBVA es de 10€ (superior a 8€), el poseedor de la opción de venta no tendrá ningún interés en ejercerla (no querrá vender por 8€ una acción del BBVA cuando la puede vender en bolsa por 10€). Recordemos de nuevo que la opción supone para el comprador un derecho y no una obligación. Al igual que en el caso de la opción de compra, es evidente que este contrato tiene algún valor para su poseedor; dicho de otro modo, éste es un contrato con un valor actual neto positivo para su comprador y con un valor actual neto negativo de la misma magnitud para el vendedor. Podemos calcular el valor del contrato el día 30 de junio observando la Figura 5, que indica lo que recibirá el poseedor del contrato en ese mismo día. El valor de la opción de venta será:

a) Cero, si el precio de la acción del BBVA es superior a 8€. b) Ocho€ menos S, si el precio de la acción del BBVA es inferior a 8€, siendo S el precio de la acción del BBVA

el día 30 de junio.

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A los ingresos netos del comprador representados en la Figura 5 les hemos de restar el precio pagado el 30 de abril por el comprador al vendedor de la opción de venta (0,5€) para obtener el beneficio total de la operación (Figura 6). Hemos de hacer de nuevo la salvedad de que no tenemos en cuenta el valor temporal del dinero. Del mismo modo, el beneficio (o la pérdida) del vendedor se calcula sumando a los ingresos netos del 30 de junio el precio cobrado el 30 de abril. De nuevo se observa que el beneficio total de la operación (comprador más vendedor) es cero. Lo que uno gana, lo pierde el otro, y viceversa.

Figura 6. Opción de venta (“put”). Beneficio total

Figura 7. Combinación de una acción y una opción de venta (“put”)

La Figura 7 permite comparar el beneficio que proporciona una opción de venta con el que resulta de comprar una acción el 30 de abril por 7,7€. Al contrario de lo que sucede con la posesión de una acción, la posesión de una opción de venta genera un beneficio cuando baja el precio de la acción a la que se refiere. ¿Cómo puede el poseedor de una acción del BBVA protegerse contra un descenso de la cotización de la misma? Comprando una “put”. En efecto, cuanto más descienda el precio de la acción, mayores son las pérdidas que resultan de haber comprado anteriormente la acción, pero también son mayores los beneficios que se derivan de haber comprado la “put”. Por ejemplo, supóngase que el 30 de abril se compró una acción del BBVA a 7,7€, y que con el fin de protegerse de descensos de cotización se adquirió también una “put” cuyas características eran: precio de ejercicio, 8€; fecha de expiración, 30 de junio. Si el día 30 de junio el precio de la acción del BBVA es de 7,5€, el inversor habrá perdido 0,20€ por haber comprado la acción (7,5 – 7,7), pero al poseer la “put” habrá ganado 0,5€, ya que puede entregar su acción, que vale 7,5€, y recibir 8€ del vendedor de la “put”. En total, el día 30 de junio, el inversor habrá ganado 0,3€. Para contemplar en su conjunto la operación hay que tener en cuenta que pagó 0,5€ para comprar la opción el día 30 de abril. El diagrama de beneficios que resulta al combinar la acción con la “put” es el de la Figura 7. Esto permite pensar en la opción de venta (“put”) como si fuese una póliza de seguros: el poseedor de una acción se asegura contra el descenso de las cotizaciones mediante la compra de una opción de venta (mediante el pago de una prima de 0,5€), pero continúa beneficiándose del eventual aumento de la cotización de la acción del BBVA. El poseedor de la acción que no se asegura está expuesto a

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perder todo lo invertido (7,7€), mientras que el poseedor de la acción que además compra una opción de venta pierde como máximo 0,2€. 3. Contrato “forward” (contrato a plazo)

Un “forward” es un acuerdo entre un comprador (y un vendedor) para realizar una compra (venta) en el futuro a un precio fijado hoy. Dicho de otro modo, es un contrato que obliga a su poseedor (el comprador) a comprar una determinada cantidad de cierto activo, en una fecha futura especificada, pagando una cantidad prefijada. El vendedor del “forward” queda obligado a vender el activo en las condiciones establecidas en el contrato. Un ejemplo: Dos personas firman hoy, 30 de abril, un contrato “forward” por el que el comprador del mismo se compromete a comprar una acción del BBVA el 30 de junio a un precio de 7,8€. El precio de la acción hoy es 7,7€.

La Figura 8 muestra el valor del contrato “forward” el día de su ejercicio (30 de junio), tanto para el comprador como para el vendedor, en función del precio de la acción del BBVA en ese día. Si el precio de la acción es 8,1€ (por encima de la cantidad acordada, es decir, 7,8€), el comprador del contrato obtendrá una ganancia de 0,3€, derivada de que compra la acción del BBVA a 7,8€ y la puede vender en el mercado en el mismo momento a 8,1€. Del mismo modo, el vendedor obtiene una pérdida de igual cuantía (0,3€), ya que ha vendido a 7,8€ un activo que el mercado valora en 8,1€. Por el contrario, si el precio de la acción del BBVA el 30 de junio es 7,6€ (precio por debajo de los 7,8€ acordados), el comprador tendrá una pérdida de 0,2€, al comprar a un precio de 7,8€ un activo que podría haber comprado en el mercado por 7,6€. Así, el vendedor obtendrá, por su parte, una ganancia de 0,2€, ya que puede vender la acción a 7,8€ y simultáneamente comprarla en el mercado a 7,6€. Como se puede observar en los dos casos comentados, la ganancia de una de las partes constituye la pérdida de la otra. El contrato “forward” no confiere al comprador el derecho a no ejercer el contrato, como ocurre en las opciones, sino que éste está obligado a realizar la transacción, sea o no beneficiosa para él.

Figura 8. Valor del contrato “forward” para comprador y vendedor el día de su ejercicio (30 de junio)

Nótese que, para que se llegue a un acuerdo como éste, es necesario que las partes tengan expectativas contrarias respecto al comportamiento del precio del activo en el futuro. En el ejemplo, el comprador del contrato “forward”, sabiendo que el precio de la acción del BBVA el 30 de abril es 7,7€, se compromete porque espera que el precio de la acción suba por encima de la cantidad acordada (7,8€). En cambio, el vendedor del contrato “forward” piensa que el precio de la acción del BBVA no rebasará dicha cantidad, sino que se mantendrá o incluso bajará. 4. Arbitraje

La palabra “arbitraje tiene muchas acepciones, pero aquí la utilizaremos en su significado financiero. El arbitraje tiene su origen en el hecho de que un instrumento financiero se puede fabricar a partir de otros existentes.

El ejemplo más sencillo es el forward que hemos visto en el apartado anterior. La línea 1 muestra los flujos debidos a comprar un contrato forward sobre una acción del BBVA: nada hoy (sólo se firma el

contrato) y el 30 de junio se obtiene una acción (o su precio en bolsa) a cambio de pagar 7,8€ (el precio forward). La línea 2 muestra los flujos debidos a comprar hoy una acción del BBVA: se pagan 7,7€ hoy y el 30 de junio se tiene la

acción.

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La línea 3 muestra los flujos debidos a tomar hoy un préstamo de 7,7€: se reciben 7,7€ hoy y el 30 de junio se paga 7,8€ (los 7,7€ que se tomaron prestados más los intereses de 0,1€).

La suma de la línea 2 y la línea 3 es idéntica a la línea 1: la compra de un contrato forward sobre una acción del BBVA es idéntica a la compra de la acción con préstamo.

Tabla 1. Forward. Comprar un contrato forward es idéntico a comprar una acción con un préstamo

Ingresos y desembolsos producidos (euros) Hoy

línea 30 de abril 30 de junio 1 Compra de un contrato forward 0 1 acción del BBVA - 7,8€ 2 Compra de una acción del BBVA -7,7 € 1 acción del BBVA 3 Préstamo de 7,7€ 7,7 € -7,8 €

2 y 3 0 1 acción del BBVA - 7,8€

¿Qué sucedería si el precio forward fuera 8€ (superior a 7,8€)? Muchos inversores venderían contratos forward

y, simultáneamente, comprarían acciones con préstamo. Resultado: 0,2 € (8 – 7,8) por cada contrato. Esto se denomina “hacer arbitraje” o “hacer arbitraje sin riesgo”: se hará en muchísimas posiciones mientras el forward no se sitúe en 7,8€. Si F es el precio forward, S es el precio hoy de la acción, y R es el tipo de interés que se aplica al préstamo a 2 meses, la relación entre F, S y R es:

F = S (1 + R)

Nótese que esta relación no es más que la aplicación de la equivalencia de las posiciones (líneas 1 y [2 y 3]) de

la tabla 1. ¿Es el precio forward una expectativa de cuál será el precio del BBVA el 30 de junio? Obviamente NO. El precio

forward es simplemente el precio hoy (S, de spot) más los intereses del crédito. Si la acción del BBVA repartiera dividendos (div) a su poseedor entre el 30 de abril y el 30 de junio, la fórmula anterior se modifica y queda:

F = (S – VA[div]) (1 + R) donde VA[div] es el valor actual (a 30 de abril) de los dividendos que se cobrarán antes del 30 de junio. 5. Contrato de futuros Un contrato de futuros es muy similar a un contrato “forward”. El problema fundamental del contrato “forward” es el riesgo de que una de las partes (comprador o vendedor) no cumpla con su obligación al vencimiento del contrato (riesgo de crédito). Por esta razón, los contratos “forward” sólo se establecen normalmente entre empresas y entidades financieras de reconocida solvencia. Para eliminar el riesgo de crédito se crean los mercados de futuros. De este modo, el comprador del contrato no tiene como contrapartida al vendedor, sino al mercado de futuros (que es una sociedad anónima solvente). Además, tanto comprador como vendedor deben depositar una garantía que se utilizará en el caso de que no cumplan con sus obligaciones. Una tercera diferencia entre ambos contratos es que mientras en el “forward” hay que esperar a la fecha de vencimiento del contrato para que cada una de las partes realice la transacción (activo a cambio de la cantidad acordada), el contrato de futuros establece lo que se denomina liquidación diaria, es decir, el comprador y el vendedor van realizando o recibiendo pagos diariamente en función de la variación en el precio de activo subyacente del contrato. Estas tres características (contrapartida del mercado, garantías y liquidación diaria) permiten considerar que los futuros no tienen riesgo de crédito como los “forward”. Otra diferencia es que los contratos “forward” suelen ser de carácter privado (no existe un mercado secundario organizado), mientras que los contratos de futuros pueden negociarse con facilidad en mercados organizados. Relacionado con esto, en los “forward”, las partes elaboran los contratos “a medida”, mientras que los contratos de futuros están


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totalmente estandarizados, lo que da necesariamente liquidez al realizar los agentes del mercado operaciones sobre el mismo tipo de activo (el contrato estandarizado). Finalmente, en los contratos “forward” muchas veces se persigue la transmisión física del activo sobre el que se ha realizado el acuerdo, mientras que los contratos de futuros, salvo algunos productos, no tienen como objetivo principal realizar la entrega del activo subyacente, sino la de proporcionar un mecanismo de cobertura frente al riesgo. 6. Mercados de opciones y futuros Existen muchos mercados de opciones y futuros. Los activos a los que éstos se refieren pueden ser de tipo financiero, tales como acciones, divisas, índices bursátiles, instrumentos de renta fija y tipos de interés, o de tipo no financiero, como los metales y materias primas. La aceptación de los futuros y opciones como instrumentos financieros de uso generalizado entre los agentes económicos tuvo lugar en Estados Unidos. Sin embargo, el rápido crecimiento del mercado americano propició la progresiva implantación de la negociación de futuros y opciones en otros países: Alemania, Australia, Bélgica, Canadá, España, Francia, Italia, Japón, Países Bajos, Reino Unido, Singapur, Suecia y Suiza. Una idea de la espectacular expansión que ha tenido este tipo de mercados la tenemos en el Chicago Board Options Exchange (CBOE), el primer mercado organizado que se creó en el mundo. En 1973, año en el que se inició la negociación, el número de contratos de opciones negociados ascendió a un total de 1,1 millones, mientras que en 1995 dicho volumen fue de 197 millones de contratos. El Chicago Board Options Exchange (CBOE) comenzó el 26 de marzo de 1973 la negociación de “calls” sobre 16 acciones. La negociación de “puts” sobre acciones comenzó en 1977. En marzo de 1983 comenzó la negociación de opciones sobre un índice bursátil: el Standard & Poor’s 100. En 1993 introdujo las opciones sobre índices sectoriales de la bolsa. En 2003 negocia opciones sobre 1.500 acciones y 40 índices diferentes, mantiene una cuota del mercado americano del 38,5% de opciones sobre acciones, del 53,7% de opciones sobre índices y del 40,5% de todas las opciones negociadas1. El equivalente al CBO en España es MEFF. El mercado español de productos derivados depende totalmente de MEFF Sociedad Holding2, responsable de los contratos de futuros y opciones sobre activos de renta fija y de renta variable: sobre el índice IBEX 35, los futuros y opciones sobre acciones y sobre bonos del Tesoro español y tipos de interés del mercado monetario. La Figura 9 muestra el espectacular crecimiento que han tenido estos mercados, desde su creación en enero de 1992 hasta enero de 1999, en el mercado español de derivados de renta variable, especialmente sobre el IBEX 35: el número de contratos de futuros negociados se ha multiplicado por seis entre 1992 y 1999, y el de opciones también creció de forma sustancial en esas fechas. A partir de 1999 se produjo cierto declive en la actividad de derivados sobre el IBEX 35, aunque se ha mantenido en niveles muy estables desde entonces, demostrando que el mercado se ha consolidado.

Figura 9. Opciones y futuros sobre el IBEX 35

1 Datos de 2001. Además de en el CBOE, se negocian opciones en otros cuatro mercados estadounidenses: American Stock Exchange, New York Stock Exchange, Pacific Stock Exchange y Philadelphia Stock Exchange. 2 El lector interesado puede obtener información sobre los mercados españoles en Internet. La dirección de MEFF es: http://www.meff.es


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La Figura 10 muestra el volumen de opciones y futuros sobre el IBEX 35, en millones de € (el nocional de los contratos). Como se ve, en algunos años los derivados sobre el IBEX 35 han supuesto más del doble de la cantidad de dinero que se negocia, en forma de acciones, en el mercado continuo. Como en el gráfico anterior, desde dichos máximos el mercado ha iniciado cierta ralentización tanto en volumen de contratos como en millones de €.

Figura 10. Opciones y futuros sobre el IBEX 35 Volumen de negociación mensual (nocional) frente a negociación de acciones en el mercado continuo

La Tabla 2 muestra un panorama inicial similar para el mercado de futuros y opciones sobre el bono a 10 años: un crecimiento espectacular del número de contratos negociados desde la creación de dicho mercado hasta 1997, año en que se alcanzó el máximo volumen. Sin embargo, desde 1998 este mercado de derivados sobre el bono a 10 años ha iniciado un descenso espectacular, hasta llegar a extinguirse. Ello se debió a la adopción del euro en la mayoría de los países de la Unión Europea. Los bonos de los países que adoptaron el euro cotizaron durante años (2000-2007) a precios muy similares al bono alemán, por lo que los derivados sobre los bonos de los países (excepto Alemania) perdieron interés.

Tabla 2. MEFF renta fija. Futuros y opciones sobre el bono a 10 años. Volumen diario (contratos) Opciones Futuros Total

1990 531 531 1991 1.401 1.401 1992 1.314 2.619 3.933 1993 2.649 11.547 14.196 1994 4.997 33.144 38.141 1995 4.866 33.440 38.306 1996 8.880 48.730 57.610 1997 7.153 57.277 64.430 1998 2.968 42.803 45.771 1999 17 15.718 15.735 2000 0 4.740 4.740 2001 0 1.162 1.162 2002 0 218 218 2003 0 15 15

Entre los derivados de renta fija destacaban los futuros y opciones sobre los bonos del Tesoro español a 3, 5, 10 y 30 años (este último se introdujo en 1998). También se negociaban derivados sobre tipos de interés del mercado interbancario, como son los futuros y opciones sobre el MIBOR 90, el MIBOR 360 (tipos del interbancario español en pesetas a tres meses y un año, respectivamente; sobre el segundo, sólo futuros) y sobre el euribor, que es el tipo de interés interbancario europeo. En cuanto a los derivados sobre renta variable, los contratos más significativos son el de futuros y futuros mini sobre el IBEX 35, y los futuros y opciones sobre acciones.

Las características fundamentales de algunos de los productos de opciones y futuros que se negocian en el mercado organizado en España pueden encontrarse en http://www.meff.es/

Asimismo, en MEFF se negocian opciones sobre el IBEX 35 y sobre acciones que cotizan en la Bolsa de Madrid. Se trata de opciones americanas, es decir, se pueden ejercer cualquier día hábil hasta la fecha de vencimiento inclusive.


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Se trata de opciones tanto de compra (“call”) como de venta (“put”), y el nominal son cien acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones, con una prima, por ejemplo, de 1,27€, será: 100 x 1,27 = 127€. Otros detalles, tales como sobre qué sociedades hay opciones en cada momento, vencimientos de los contratos y demás, pueden consultarse en la página web de MEFF3.

7. Productos derivados y redistribución del riesgo

Los futuros y las opciones tienen un riesgo mayor que las acciones a las que se refieren. Por ello, hay quien concluye que éstos sirven únicamente para acrecentar la especulación. Sin embargo, una de las contribuciones fundamentales de un mercado de productos derivados –como de la mayoría de los mercados para instrumentos financieros– es la redistribución del riesgo. Esta redistribución del riesgo convierte a los mercados financieros en socialmente deseables para un país, pues resulta beneficiosa para empresas, inversores y para la sociedad en su conjunto.

Todavía existen algunas personas que contemplan con desagrado, o al menos con recelo, la innovación en los mercados financieros. Así, se argumenta con frecuencia que un futuro o una opción no son nada más que una apuesta (entendida como juego de azar) entre el comprador y el vendedor. Así, serían como una carrera con dos caballos, en la que el comprador apostaría por un caballo y el vendedor por el otro. Si esto fuera cierto, la introducción de los mercados de derivados en un país sería un suceso no deseable para la sociedad, pues destinaría recursos valiosos (capacidad y tiempo de los participantes en el mercado...) a una actividad improductiva e inútil. Por otro lado, estos instrumentos financieros serían un juego de azar más y no aportarían nada nuevo con respecto a otros juegos ya establecidos (quinielas, loterías, bingos, casinos...) y que tienen, además, una vertiente benéfica.

La consideración de los futuros y opciones como instrumentos muy especulativos se basa en su alto riesgo, que permite obtener grandes rentabilidades frente a cambios relativamente pequeños en el precio del activo al que se refieren. Por otro lado, un pequeño descenso en dicho precio puede ocasionar una pérdida del 100% de la inversión. Esto queda reflejado en la Figura 4. Un ejemplo puede ilustrar mejor las variaciones de rentabilidad. Considérese una opción de compra (“call”) europea comprada el 17 de febrero con las siguientes características:

– Se refiere a una acción de Iberdrola, cuyo precio el 17 de febrero es de 14€. En los próximos dos meses la acción no repartirá dividendos.

– La fecha de ejercicio es el día 17 de abril. – El precio de ejercicio es de 14,5€, y el precio de cada opción es de 0,5€.

Supóngase dos inversores que poseen 56€ cada uno el día 17 de febrero. El inversor A decide comprar ese día 4 acciones, y el inversor B compra 112 “calls”, con lo cual ambos han invertido los 56€. Los dos mantienen los activos hasta el 17 de febrero. Si ese día el precio de las acciones es de 16,5€, ¿qué rentabilidad habrá obtenido cada uno? El inversor en acciones habrá conseguido un 17,9% en dos meses, ya que sus 4 acciones podrían ser vendidas por un total de 66€ (4 x 16,5€), lo que supone un beneficio de 10€ sobre los 66€ invertidos. El inversor en “calls” las ejercerá, pudiendo comprar 112 acciones por sólo 14,5€ cada una. Vendiéndolas de nuevo en el mercado a 16,5€ cada una, consigue un ingreso neto de 1,50€ por “call” (2 – 0,5), esto es, de 168€ en total. Sobre los 56€ invertidos, supone una rentabilidad del 300% en dos meses, sensiblemente superior a la conseguida con las acciones. Sin embargo, si el día 17 de abril las acciones se cotizan a 13,8€ cada una, el inversor A habrá tenido una rentabilidad del –1,4% (bimensual), mientras que el inversor B habrá perdido todo lo invertido: su rentabilidad será del –100% (con precio de 13,80€/acción, B no ejercerá sus “calls”). Así pues, se observan mayores variaciones en la rentabilidad de las opciones que en la de las acciones, frente a movimientos en la cotización de estas últimas. ¿Son los futuros y opciones únicamente un juego de azar o, por el contrario, aportan algo positivo a los mercados financieros de un país? Los productos derivados permiten una redistribución del riesgo existente en el mercado. Estos no introducen ningún riesgo adicional en el mercado. Pero, por otro lado, tampoco crean riqueza. El beneficio fundamental de los mercados de futuros y opciones radica precisamente en la faceta de redistribución del riesgo. La Figura 7 muestra que si el poseedor de una acción del BBVA compra una opción de venta para asegurarse contra una eventual baja en la cotización, necesita encontrar un vendedor (Figura 6). El resultado de sumar las dos figuras es nuevamente una acción del BBVA. Sin embargo, aunque el resultado total de la opción sea nulo, tanto comprador como vendedor pueden estar mejor

3 http://www.meff.com/index2.html


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(alcanzar un nivel de utilidad más elevado) con la opción que sin ella, porque gracias a la opción pueden adoptar exposiciones al riesgo distintas a las que tenían en un principio.

El riesgo que redistribuyen los futuros y opciones sobre acciones e índices es el riesgo inherente a las cotizaciones del mercado de valores, que afecta principalmente a inversores particulares y entidades financieras. Los futuros y opciones sobre divisas sirven para redistribuir y asegurar el riesgo de tipo de cambio nominal. Las demás variedades de estos instrumentos financieros redistribuyen entre compradores y vendedores los riesgos derivados de la fluctuación del precio del activo a que se refieren (bonos, azúcar, petróleo...). La existencia de estos mercados –y su rápido crecimiento– tiene su razón de ser en la redistribución de riesgos, lo que hace que los futuros y las opciones sean unos instrumentos muy deseables para empresas, particulares y para el sistema financiero en general.

Otros detractores de los mercados de productos derivados argumentan que la negociación de los mismos disminuye la inversión en bolsa y en otros activos productivos. Esto es una falacia. Como ya hemos indicado, los mercados de futuros y opciones no pueden considerarse como una inversión neta porque el dinero que un comprador paga por su opción va a parar al vendedor: son un mercado con inversión neta nula, pero permiten la redistribución del riesgo. 8. Instrumentos financieros derivados

Normalmente se denominan derivados a los instrumentos financieros cuyo valor depende de otro instrumento. Así, las opciones sobre acciones del BBVA que hemos mencionado al principio son instrumentos derivados porque su valor depende de la cotización de las acciones del BBVA.

Los instrumentos financieros que no se pueden construir (replicar) a partir de otros ya existentes no son “propiamente” derivados, aunque mucha gente los denomine así. Un ejemplo de estos últimos es la emisión realizada por Banco Directo de Argentaria en septiembre de 1995. Aprovechando la afición de los españoles por el fútbol, la entidad lanzó al comienzo de la Liga el “Depósito campeón”. Es un producto a medio camino entre un depósito financiero a plazo y una apuesta futbolística. El inversor puede realizar tres tipos de apuestas con equipos de Primera División, con las que se juega el tipo de interés del depósito. Con la opción 1) apuesta que el equipo seleccionado queda campeón en la Liga; la opción 2) supone que su equipo será el segundo, tercero o cuarto clasificado. Y la opción 3) significa que el equipo elegido permanecerá en Primera División. La rentabilidad anual dependerá de la coincidencia entre la opción del cliente y la clasificación del equipo al final de la temporada. La opción 1) tiene un 13% de interés anual; la 2) un 11%; la 3) un 8%, y si no acierta, obtiene un 4%. Es posible que el lector tenga la impresión que el número de instrumentos financieros es casi ilimitado4. Adquiriendo un conocimiento suficiente sobre los tres instrumentos derivados básicos y sobre los cuatro tipos de instrumentos financieros básicos (según la clasificación de la Tabla 3), el lector estará en condiciones de analizar y valorar cualquier instrumento financiero derivado por complejo que parezca.

Tabla 3. Una clasificación de instrumentos financieros Derivados básicos Instrumentos financieros básicos

Opciones (“Put” y “Call”) Acciones / Índices bursátiles “Forward”/Futuro/Plazo Deuda (interés fijo o variable)

“Swaps” Divisas Materias primas

Algunas combinaciones: Bonos bolsa, corredores, convertibles, opciones sobre futuros, opciones sobre “swaps”, “caps”, “floors”, “collars”, “corridors”, bonos cupón cero subordinados, “warrants”, bonos redimibles anticipadamente, bonos convertibles en acciones y rescatables anticipadamente, opciones sobre opciones, “forward” extensible, “income warrants”, “puttable equity”, “equity commitment”, “equity contract note”, bonos “dual currency”, “forward” prorrogable, “forward” flexible, “forward” con precio variable, “range forward”, “forward plus”, “break forward”.

4 Cabe transcribir dos citas de hace muchos años para que el lector vea que su impresión no es nueva: «Hace veinticinco años era fácil conocer profundamente los mercados financieros... pero ahora el número de instrumentos financieros es casi ilimitado», John Moody, mayo de 1910. «Una clasificación de todos los instrumentos financieros sería muchísimo más extensa que el grosor de este libro», Graham y Dodd, «Security Analysis», 1934.


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Otros documentos sobre instrumentos financieros derivados: Swaps de tipos de interés http://ssrn.com/abstract=2191702 bonos estructurados y participaciones preferentes http://ssrn.com/abstract=2027062 Liberbank: expropiación de unos €484 millones. http://ssrn.com/abstract=2458901 Convertibles in Spain: An Example of 'Back Door' Equity Financing http://ssrn.com/abstract=290721


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La idea de crear un contrato de futuros sobre un índice nació en 1977, en el Kansas City Board of Trade (KCBOT). Inicialmente se pensó en el índice Dow Jones como subyacente, pero no se llegó a un acuerdo con la empresa que lo explotaba. El 24 de febrero de 1982 empezó a negociarse en el KCBOT un contrato de opciones sobre el índice «Value Line Composite». A partir de ese momento, otras bolsas fueron introduciendo contratos similares: en abril de 1982, el Chicago Mercantil Exchange (CME) inicia la negociación de un contrato sobre el Standard & Poor’s 500; en mayo del mismo año, el New York Futures Exchange introduce un contrato sobre el N.Y. Exchange Composite Index... De todos los contratos creados, el más negociado ha sido hasta la fecha el correspondiente al S&P 500.

Las opciones sobre índices comenzaron a negociarse en marzo de 1983 en el Chicago Board Options Exchange (CBOE), con la introducción de la opción sobre el Standard & Poor’s 100, que a la postre ha sido el contrato de mayor volumen de negocio. También se crearon opciones referidas a índices sectoriales, aunque tuvieron escaso éxito y muchas de ellas han sido retiradas de la cotización. El rápido crecimiento del mercado de opciones sobre índices bursátiles en Estados Unidos ha propiciado la negociación en otros países: Reino Unido, Alemania, Francia, Japón, Australia, España...

En España, el activo subyacente de este tipo de contratos de futuros y opciones es el IBEX 35. El 14 de enero de 1992 comenzó la contratación en el mercado de opciones y futuros de los contratos sobre el

índice IBEX 35 (MEFF Renta Variable). Las opciones y futuros tienen como misión principal la transferencia de riesgos entre los agentes económicos, aunque generalmente se utilizan para la especulación. En el caso de las opciones y los futuros sobre el IBEX 35, lo anterior se concreta en la transferencia del riesgo de variación de las cotizaciones bursátiles.

Las grandes ventajas que ofrece la negociación de contratos de futuros y opciones sobre el IBEX 35 son, entre otras:

– La posibilidad de negociar sobre la «totalidad» de la bolsa española para sacar ventaja de la evolución de las cotizaciones. Operar con el IBEX 35 es mucho más simple, flexible y económico que negociar con una cartera compuesta por las acciones de 35 empresas que lo replique.

– Protección, para el tenedor de una cartera de acciones, contra las pérdidas ocasionadas por la caída generalizada en las cotizaciones.

– El llamado «efecto apalancamiento», es decir, la posibilidad de obtener grandes rentabilidades con una inversión pequeña, ya que el coste de comprar futuros y opciones sobre el IBEX 35 es mucho menor que el coste de compra de la cartera que compone el índice.

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