Energy as Key Factor in Explaining Future Growth in 

Emerging and Developed Markets? 

 

 

 

By Erik L van Dijk (LMG Emerge) and Eloise Enanoria (LMG Emerge)1 

 

LMG Emerge 

Oirschotlaan 19‐21 

3704 HK Zeist, The Netherlands 

info@lmg‐emerge.com 

 

 

                                                            1 Erik L van Dijk is principal at LMG Emerge (Zeist, The Netherlands). Eloise Enanoria is financial analyst Emerging Markets and Manager Selection at LMG. LMG is an institutional investment consultant with activities in the following three key areas: i) Asset Allocation, ii) Manager Selection and iii) Emerging Markets. LMG advises pension plans and other institutional investors with advisory assets under management of more than USD 20 billion (situation as of March 31, 2011) on their Emerging Markets and Energy investments. 

1) Introduction 

Up until 2002 emerging markets as a group did not outperform developed markets. True, there were 

great periods for individual countries and even the MSCI Emerging Markets index had great periods 

(see for instance 1987‐1997 in Figure 1 below) but sooner or later negative surprises – in 

combination with excess volatility – would cause disappointments for investors. And that held not 

just for portfolio investments, but also for foreign direct investments. Things were of course directly 

related to the instability of the emerging countries: volatile, illiquid and relatively small stock 

markets; lack of a good institutional infrastructure and legal framework; corruption; weak 

currencies; unstable economies and large political risk. But Figure 1 seems to indicate that at least 

stock market investors do believe that things are different this time: the performance gap between 

emerging and developed markets grew over the last 10 years and it is now so large that it seems 

unlikely that it will be as easily closed as it always did up until 2003.  

 

Figure 1 MSCI EM versus MSCI World (in US$); 1988 ‐ 2011(5) 

In Table 1 we subdivide the period 1988 – May 2011 in 6 sub‐periods of 4 years each.2 The MSCI 

Emerging Markets outperformed the MSCI World in all sub‐periods with the exception of 1996‐

1999, the period of the IT bubble (with initially positive effects for developed countries) and the 

Asian and Ruble crises (negative for emerging countries). The volatility gap between emerging and 

developed markets seems to be remarkably stable with values between 5‐6% and 9%, with only one 

exception: again the period 1996‐1999.  As if (Western) investors translated the availability of a ‘new 

growth story’ at home (IT, Internet) into a decreased interest in and increased nervousness about 

emerging markets portfolio investments. 

                                                            2 The last sub‐period is slightly shorter since we did not finish 2011 yet.  

 

Table 1 MSCI EM versus MSCI World; 1988 ‐ May 2011; Analysis of Sub‐periods 

We also looked at the trend in systematic risk of Emerging Markets investments, using the MSCI 

World as our ‘market portfolio’. Since the mid‐1990s correlations between the two indices are 

gradually moving up and this is in line with ‘globalization’ tendencies. As a result of that the 

diversification value of Emerging Markets investments has decreased and with the leading emerging 

countries now maturing, one might interpret this as an indication that – unless one expects a 

fabulous global economic climate – the quest for new opportunities in frontier countries will be the 

next big thing.3 

Since the beginning of this century things seem to be different, with the leading emerging 

economies, the so‐called BRIC nations (Brazil, Russia, India and China), developing into global 

growth catalysts. This has also positively affected growth in other emerging and frontier nations 

(compare for instance the so‐called Next‐11 concept as introduced by Goldman Sachs Asset 

Management in 2005).4 And indeed, when making the switch from stock market returns to real GDP 

growth rates, developments since 1980 indicate that the old adage that the higher growth rates in 

emerging countries don’t mean that much simply because they are related to a smaller economic 

base is not correct anymore. Excess growth over a long period of time will gradually but slowly lead 

to a situation in which the largest emerging economies will become noticeable as economic 

powerhouses. And that is what happened. In Table 2 we see that average real GDP growth per 

annum for all nations in the IMF database for the period 1980 ‐ 20165 is 3.69%. When looking at 

developed nations ‐ both the group as a whole and three sub‐groups (Eurozone, G7 and the USA) ‐

we see that they are at least about 100 basis points of growth less strong than this average. In other 

words: emerging nations do outperform substantially when it comes to growth. The average growth 

rate in emerging countries was 4.45% over the period studied. Frontier countries did less well, but 

their 3.56% is still about 100 basis points better than the developed nations.6 The BRIC nations are 

                                                            3 This is a vision shared by some of the leading Scandinavian pension funds, the Norwegian Sovereign Wealth Fund (SWF) and several SWFs in the Middle East who have all increased their investments in smaller emerging and frontier markets to levels of 10 or more percent of their overall portfolio. 4 See http://en.wikipedia.org/wiki/Next_Eleven for more information about this concept. 5 We decided to include the IMF estimates for the period 2010‐2016 in our analysis, because future trends will play an important role in what we will have to say later in this paper. 6 When talking here about ‘Emerging Countries’ versus ‘Frontier Countries’, we used the MSCI Emerging Markets definition to distinguish the first category. The latter category consists of all countries in the IMF database (185 in total) not classified as ‘Developed’ or ‘Emerging’ market by MSCI. 

indeed real growth champions with annualized growth rates of 5.74% on average over the period 

1980‐2016. 

 

Table 2 Real GDP Growth Rates over the period 1980 ‐ 2016(E) 

We also looked at the standard deviation of GDP growth rates in Table 2. The reason is that a lot of 

portfolio and (foreign) direct investors refrained from emerging and frontier markets investments 

because they believed that good average growth numbers would hide the risk of huge potential 

disappointments in individual cases. In other words: they believed that volatility of growth was 

much higher. The volatility gap is remarkably low and the ratio of GDP growth to GDP volatility gives 

far better scores in emerging and frontier markets than in developed nations. 

Of course, the developed, emerging and frontier groups (and the sub‐groups we presented) are 

themselves like small portfolios and it is therefore possible that this would hide the fact that 

individual countries within them are far less volatile within the developed segment with its more 

diversified economies. A closer analysis of the 185 countries in the IMF database confirms that this 

is actually true. However, with the individual economies of emerging and frontier countries also still 

being much smaller, portfolio and direct investors should not simply compare the ‘average’ 

developed country with the ‘average’ emerging or frontier country. When having let’s say an 

investment budget of $X million they could consider spreading this over n smaller projects in 

emerging or frontier economies, something that would be more difficult in the richer and more 

expensive developed economies. In this way, excess volatility and risk at the individual country level 

is compensated for in a way demonstrated in Table 2. 

In Figure 2 we present the data in more detail, looking to the annual growth rates from year to year 

over the period 1980‐2016. When looking at the extremes, we see indeed that – if anything – the 

BRIC category is visible as ‘growth champion’. Also remarkable: this is clearly not something new. 

Already during the period 1980‐2002 BRIC has qualified as fastest growth area on several occasions. 

Just as surprising: with the exception of the 1997‐1998 period – characterized by the Asian and 

Ruble Crisis – we do not really see emerging or frontier markets as the negative outlier over the time 

period. The United States (1982), Eurozone (1991‐1993 and 2008‐2009) are more prominent in this 

respect, and that is not exactly what one would expect based on the reputation of emerging and 

frontier economies. 

 

Figure 2 Annual Real GDP Growth Rates; 1980 ‐ 2016(E) 

When looking at the availability of production factors within developed and emerging countries we 

can detect a pattern that makes it understandable why things are ‘different this time’ and that 

emerging market growth is a structural phenomenon now. Figure 3 shows in a simplified, schematic 

way how a deterioration of relative production factor availability in developed nations went hand‐

in‐hand with improvements in the emerging world. 

 

Figure 3 Global Availability of Production Factors: Period until (''Before'') and since (''Now'') 2000 

The main scarcities are now to be found in developed nations. As we will show in the remainder of 

this contribution, changes in supply‐demand patterns and reserve positions within primary energy 

markets are key when it comes to the analysis of future trends within emerging countries on the one 

hand and the differential development between emerging and developed nations on the other. 

In chapter 2 we will first look at the new balance of power that has developed in international 

capital markets as a result of the differential growth in emerging and developed nations. In chapter 

3 we will analyze what this will imply for international money flows, with the growing importance of 

wealth funds that are based on commodity exports as a first indication of the pivotal role of the 

energy sector. In chapters 4 and 5 we will look in more detail to trends in the various primary energy 

sub‐sectors, both physically (chapter 4) as well as financially (chapter 5; stock market 

developments). Both return and risk considerations will be discussed in chapter 4 and 5. Chapter 6 

concludes. 

2) A New Balance of Power in International Capital Markets 

 

When looking at the stock market and GDP growth trends described in chapter one, the world is 

changing, with developed markets losing influence vis‐à‐vis emerging and frontier ones. As shown in 

Table 1 above, correlations between the MSCI World and MSCI Emerging Markets have gone up 

substantially from levels of 0.3‐0.5 up until 1995 to current levels of 0.8‐0.9. ‘Segregation’ of 

economic development in emerging countries has been replaced by ‘Globalization’. Emerging 

countries’ dependence on foreign government and bank loans has diminished with international 

portfolio and direct investors generating substantial money flows into the emerging growth 

markets. Positive effect for emerging countries: these capital flows are far less volatile than loans, 

with the latter often drying up whenever the host country was in the biggest need of a capital 

injection. A shifting focus away from ‘Aid’ towards ‘Economic Support’ and ‘Micro Finance’ has also 

contributed to a better competitive position for those emerging and frontier nations who showed 

progress in economic and political development on the one hand, and improvements in governance, 

financial and institutional infrastructure, legal system and prevention of corruption on the other. 

The work of Zambian economist Dambisa Moyo7 and Nobel Prize Laureate Mohamad Yunus8 has 

played an important role in explaining this trend. 

 

Developments in financial markets are lagging when it comes to the embracement of this ‘Changing 

World’ concept. True, institutional and private investors are now investing far more in emerging 

countries than they did before, but allocations to emerging markets do normally reach 5‐15% of the 

overall portfolio. When we compare that to the global GDP‐based weight of these countries – about 

30% in 2010 – there is still a long way to go before the underweights to fast‐growing emerging 

markets have been washed away. Table 3 indicates that the GDP weight of emerging and frontier 

countries combined was approximately 15% in 1980. In 2016 it is expected to reach 35% and growth 

will continue. Cheng et al. (2007) estimate that its share will reach 50% by 2050 and there are even 

scholars and practitioners who believe that this level might be reached sooner. 

 

                                                            7 See Moyo (2009). 8 See Yunus (2003). 

 

Table 3 World Distribution of GDP; 1980 ‐ 2016 

 

Although beyond the scope of this contribution, it is not totally coincidental that the last 10 years 

were one of the worst decades in terms of investor performance, since the information above 

suggests a dramatic underweight to markets with the best growth record and potential! 

 

Until recently investors could defend themselves by referring to the shaky financial positions of 

emerging countries. Financial crises in Latin America (1994) and Russia and Asia (1997‐1998) showed 

that in a dramatic way. And political risks are also a major factor (e.g. Middle East). But when looking 

at the financial situation things have totally changed. Twelve of the 20 richest countries in the world 

‐ when it comes to gold and foreign currency reserves ‐ are now emerging markets! Of course, it is 

not only about gold and currency reserves, but when we add external debt to the equation the 

overall picture is more than confirmed: all top‐20 debtor nations in the world are ‘developed’! 

Emerging countries as a group do now have far lower External Debt / GDP ratios and faster growing 

economies. 

 

3) International Money Flows: What to Expect? 

 

With institutional investors now adjusting their strategic investment policies to the new reality of a 

‘Changing World’ in which emerging nations are here to stay, longer‐term money flows are 

reasonably predictable: from developed countries into emerging ones. But in a globalized world in 

which market liquidity of emerging markets has gone up and transaction costs have come down 

while volatility remains relatively high, tactical withdrawals and re‐entries will ensure a confusing 

short‐term pattern, not to the least because the more or less stable volatility gap between the MSCI 

Emerging Markets and the MSCI World (see Figure 4 below) translates into a relatively higher beta 

when comparing it with the substantial increase in correlation between the two indices. This helps 

explain why emerging countries were hit hard in 2008‐09 even though – when taking a closer look at 

the reasons of the Global Financial Crisis – it was clear that negative developments in the United 

States, Europe and some other developed markets were at the heart of the GFC. 

 

 

Figure 4 36‐months volatility; the MSCI EM versus the MSCI World (1990‐2011(5)) 

 

But there is more. Whereas big institutional investors from developed nations still dominate global 

financial markets with total assets under management (AUM) of approximately USD 15 trillion9, 

Sovereign Wealth Funds (SWFs) are of growing importance. As of December 2010 their combined 

wealth has grown to USD 4.2 trillion10, less than 25% of the combined wealth of pension plans but of 

growing importance due to faster growth. Asian and Middle Eastern emerging countries dominate 

the SWF investment pool as Figure 5 below illustrates: 

                                                            9 Data based on LMG Emerge database and OECD figures 10 Sovereign Wealth Fund Institute, 2011 

 

Figure 5 Wealth of SWF's as of Dec 2010 ‐ Regional Distribution 

 

When digging deeper (see Table 4), we can derive that about 60% of SWF wealth is oil‐ and/or gas‐

related, with excess economic growth (China, Singapore, Korea) playing an important role within the 

remaining 40 %. And when looking at tensions in the Middle East – and their impact on global 

energy prices – on the one hand and Western nervousness when big Middle Eastern investors (SWF 

or private) want to invest within their countries on the other, it is clear that the energy sector will 

play an important role over the next 10 years if we want to explain not just financial market return 

and risk prospects but also geopolitical trends and risks.  

 

 

Table 4 The largest Sovereign Wealth Funds; Dec 2010 

 

 

 

When looking at the situation in international financial markets, the world has moved into a three‐

bloc structure (USA, Eurozone, Emerging Markets) with the EM‐bloc clearly led by the BRIC nations 

and with developed nations outside the USA or Eurozone opting for a linkage with one of the blocs 

in a more flexible way than ever before. The structural, longer‐term money flow will be an inflow of 

portfolio investment capital into emerging and frontier countries, but it will remain a volatile one 

that – whenever the global or individual country market climate turns from positive to negative – 

could easily be interrupted by substantial periods of withdrawal back into more mature markets 

albeit that the availability of less‐risky asset classes in emerging and frontier countries (money 

market securities, emerging market debt; the latter both hard and local currency) will gradually 

reduce the size of these moves. The money flow related to foreign direct investment (FDI) capital 

will also imply disinvesting in mature economies, with internationally‐operating firms adding new 

investments in emerging and frontier countries so as to share in the excess growth and favorable 

economic conditions of these countries. However, the FDI related inflow will be less volatile and far 

more sticky instead: instead of large withdrawals in bearish periods, we will now see a substantial 

reduction of the inflow at best. 

 

But these patterns will – when combining them with increased wealth in emerging and frontier 

nations at both the government/SWF‐level as well as privately – translate into growing tensions 

when investors based in these nations will try to buy themselves a bigger stake in developed 

economies. First indications are that developed nations do normally make big pleas for free capital 

flows and liberal financial systems as long as it is about investments in emerging and frontier 

markets, whereas they define far more investment cases as ‘strategic’ (and therefore not investable 

for outside investors from these nations) in their home market. This might translate into increased 

geopolitical tensions, especially when Middle Eastern or Russian investors are involved. 

 

Within emerging and frontier nations there will be substantial changes as well. Changing 

competitive advantages and scarcities will have an impact on money flows, with energy and other 

commodity producers in a good position to benefit from growth in China and other leading 

emerging countries.  

 

4) The Pivotal Role of the Energy Sector 

 

Table 5 tells us that traditional fossil fuels – oil, gas and coal – are still playing a dominant role within 

our global energy consumption. Interest in renewable energy is growing, but at a speed that cannot 

in the near future reduce the tensions within markets for fossil fuels. And this will automatically 

translate into expected price increases that will benefit producer nations and hurt consumers. 

 

 

Table 5 Global Consumption of Primary Energy Sources; 2009 

A regional comparison of the energy reserve position for the three most important primary energy 

sources with the intra‐regional consumption needs does clearly indicate the energy problems of the 

developed blocs. The Middle East, Russia and Sub‐Saharan Africa are the only regions capable of 

covering their own consumption needs for hundred years or more from their own reserves (see 

Table 6).  

 

 

Table 6 Intra‐regional Comparison of Primary Energy Consumption and Reserves 

 

But of course: countries with shortages can import from countries with surpluses; and when 

comparing consumption with production and reserve developments at the global, inter‐regional 

level the situation is seemingly not so bad. Consumption growth was slightly higher than production 

growth, but this was compensated by an increase in reserves. And growth rates of both 

consumption and production went down tremendously during the period 1989‐2009 when 

comparing it with 1969‐1988. But the real problem for the next 20 years is that so far the bulk of 

growth was eaten away by ‘just’ the developed nations. Now, as a result of growth in emerging 

markets new reserves and gains due to increased energy efficiency will by no means be sufficient to 

capture future global consumption growth. This will result in price increases for oil, gas and coal. 

Price increases will of course make new exploration profitable, but it will not be enough. Not to the 

least, because there are also environmental pressures that work against increased exploration of 

new oil and coal fields (especially in developed nations).11 

 

And if we add the fact that reserves are depletable, this will translate into an increased focus on 

renewable energy, but will it be enough? The answer is most likely: No. Especially now that there 

are huge setbacks due to the March 2011 nuclear drama in Japan, with nuclear energy being the 

only primary energy source with sufficient shorter‐term growth capacity to help offset supply‐

demand imbalances for the three traditional fossil fuels in a meaningful manner.  And that will make 

a country’s sensitivity to energy risk one of the most important themes of the next 10‐20 years 

when analyzing its economic and investment potential. 

 

When looking at crude oil price developments since 1861 (Figure 6) we see a more alarming story, 

albeit one that is not totally new when translating spot prices into real prices adjusted for inflation. 

 

 

Figure 6 Crude Oil Price Development: 1861 ‐ 201112 

When looking at nominal price developments we see that oil prices started to move up since 1973, 

albeit in a volatile way. Shorter‐term Economic and political factors have played a tremendous role 

in explaining this pattern, but the longer‐term trend is clear as well. But from the literature that 

                                                            11 See BP Statistical Review (2010). 12 Average Annual Prices (except 2010/2011 EOP) 

 

studied the relationship between energy price changes (especially oil) and exchange rates, we do 

know that it is important to correct for exchange rates effects, especially the ones related to 

changes in the value of the US Dollar.13 In real terms – when looking at constant dollar prices ‐ it is 

even more obvious that the rise of emerging markets and their excess economic growth rates will 

translate into more price increases. 

 

Figure 7 Gas and Oil Prices Compared; 1984 ‐ 2011(1) 

In Figure 7 we compare the trend in gas prices with the one in oil, and ‐ although it is clear that 

things look better there (from the perspective of gas consuming nations) – we can only conclude 

that since 2003 oil and gas prices are moving up more or less in synch due to increased emerging 

markets growth, albeit that oil prices are more volatile. 

In Figure 8 we include coal in our analysis. Conclusion: things look better there at first glance, but ‐ 

when incorporating the fact that there is a strong environmental lobby working against increased 

coal production in the developed nations and some emerging ones as well – it seems unlikely that 

this price advantage will translate easily into a ‘rediscovery’ of coal. But there are exceptions, mostly 

in the bigger less‐densely populated emerging nations, with the USA (relatively large reliance on 

coal) as a remarkable exception to the rule. In chapter 5 we will dig deeper into the balance 

between consumption, production and reserves per individual primary energy source. 

                                                            13 See for instance Akram (2009). 

 

Figure 8 Coal Price Development (1987‐2011); Comparison with Oil and Gas 

 

5) Macro Sensitivities to Energy Risk Factors 

 

Chapter 5 consists of two paragraphs. In 5.1 we focus on the physical market and take a closer 

look at the balance between consumption, production and reserves for individual primary 

energy sources at the country level. In 5.2 we focus on the financial market situation and 

present a multi‐factor approach in which we link excess returns on equity markets to several risk 

factors, including a set of risk factors directly related to the energy market. 

 

5.1 Primary energy sources and the physical balance between consumption, production and 

reserves; a country analysis 

 

Summarizing chapter 4 we can say that oil prices of USD 100 or more per barrel are therefore 

here to stay. Although in a somewhat less volatile way, prices of gas have followed oil price 

trends, so consumer nations do not really gain much by trying to move from one fossil fuel to 

the next. Coal might be an option, but this is exactly the primary energy source that is 

confronted with the largest environmentalist lobby in the developed world. Within emerging 

countries we do however see a growing interest in coal consumption and production. 

 

Using the BP Statistical Review (2010) we ranked the top‐50 nations in terms of consumption, 

production and reserve positions. Using a data set containing the situation in 1989, 1999 and 

2009 we are also able to see trends. The larger the production and reserve position compared to 

its consumption, the better‐off a nation is. Large consumption without sufficient internal 

production and reserves would translate into dependence on energy imports and that will be a 

big risk in a future characterized by rising prices for the main primary energy sources and 

relatively inelastic demand for these resources. We will now proceed by analyzing the situation 

for each of the five primary energy sources (oil, gas, coal, nuclear energy and hydro energy) 

separately. We will start with coal. 

 

5.1.1. The Coal Market 

 

When looking at the consumption of coal in Table 7, it is clear that the USA and Japan are the 

only two densely‐populated developed nations that resist environmentalist pressures to such an 

extent that they make it into the top‐tertile of coal consumers. 

 

 

Table 7 Coal Consumption 1981 – 2009 

Other than that, coal consumption seems to be an emerging countries’ thing, with energy‐

hungry Asia‐Pacific being by far the largest consumer with a 65.6% share of global consumption. 

South & Central America and the Middle East don’t have much coal reserves and this translates 

into low production and low consumption figures. 

 

Table 8 Coal Production 1981 – 2009 

When we compare the production situation in Table 8 with coal consumption in Table 7, we can 

deduct that top‐tertile consumer Japan is also a huge importer notwithstanding potential 

environmental problems. This is indicative of the energy shortage faced by Japan. The nuclear 

catastrophe in Fukushima in March 2011 will probably translate into a growing interest in renewable 

energy and – since this will not have sufficient impact in the short run – ongoing strong dependence 

on coal, oil and gas imports. Taking into account expected energy price trends this will provide the 

Japanese economy with a huge burden when trying to re‐ignite its economic growth, making a 

continuation of a sluggish economic growth path a more likely outcome. Remarkable: economic 

tigers Turkey and Vietnam are depleting their coal reserves rapidly so as to benefit from relatively 

low coal prices (vis‐à‐vis oil and gas). 

 

 

Table 9 Coal Reserves; situation as of 2009 

An analysis of the coal reserve situation per 2009 (see Table 9) in combination with production and 

consumption trends tells us that the USA is still the largest player in this market, but how long will 

the government be able to resist environmentalist pressures? We believe that it is not unlikely that 

the USA will use these pressures to make a case for a growing production and consumption of 

nuclear energy albeit that the Fukushima nuclear debacle will temporarily postpone this move. Coal 

reserves are definitely a huge asset for countries like Russia, Kazakhstan, Ukraine, South Africa and 

Australia. China and India are big users and producers today, but they are also densely‐populated 

countries with substantial wealth increases for the middle classes. It is not unlikely that this might 

translate into lobbyist pressures that will stop them from exploiting this primary energy resource to 

the fullest, i.e. a pattern similar to what we have seen in the 1950s and 1960s in (developed) 

Europe. Increased imports from the aforementioned countries would then be a logical choice.  

 

 

 

 

 

 

5.1.2 The Market for Nuclear Energy 

 

Table 10 shows that two players dominate the nuclear energy market: France and the USA with the 

first of the two countries treating it as an important export market as well.14 South Korea and 

Canada are definitely ‘rising stars’ within the industry. So was Japan but the consumption in 2009 (in 

million tons of oil equivalents) was already substantially lower than in 1999, and the Fukushima 

accident will further suppress Japanese nuclear efforts. 

 

 

Table 10 Nuclear Energy Consumption across the World; 1999‐2009 

The Middle East, Africa and Latin America are negligible players and when taking this into account it 

remains to be seen if Iranian claims that its nuclear program is commercial and not military is that 

illogical. Middle Eastern providers of the two dominating primary energy resources oil and gas will 

have to start thinking about what will happen when reserves are depleted. Iran does have the 

money to invest long‐term in alternatives that might help to diversify the economy. Recent growth 

in Brazil can be explained by similar motives. 

5.1.3 The Market for Hydro Energy 

The market for hydro energy is slightly more important (still) than the nuclear one. In 2009 total 

consumption in million tons of oil equivalents was 740.2 versus 610.4 for nuclear energy. However, 

the growth rates are totally different. Over the period 1969‐2009 the annual growth rate of nuclear 

energy consumption was 9.9% per annum versus 2.7% for hydro energy. Most people are excited 

about this relatively ‘clean’ primary energy source, but unfortunately the possibilities for expansion 

are smaller and more directly linked to geographical/natural opportunities. Brazil and China are 

                                                            14 When looking at the nuclear sector in the USA substantial export activities are mainly limited to technology and facility providers like for instance Westinghouse. In France it is both technology & facility services and the energy provision itself. Germany’s recent move away from expanding its nuclear activities as a result of Fukushima might further strengthen French nuclear energy exports. 

expanding and both do still have ample opportunities to do so. That is far less clear for other giants 

like Canada, Russia, India, Norway and Venezuela.  

 

Table 11 Consumption of Hydro Energy; 1969 ‐ 2009 

 

5.1.4 The Oil Market 

Table 5 indicated that oil and gas are still the dominant primary energy sources. Almost 60 percent 

of global energy consumption is directly linked to these two sources. Oil is still the most important 

fossil fuel. Energy‐hungry Europe and Asia‐Pacific are full of users who need the resource for their 

economic engines, with these users not having sufficient productive capabilities or reserves 

themselves (see Table 12; gray‐shaded countries).  

 

 

Table 12 Oil; Consumption 1969 ‐ 2009 

The USA is still by far the largest consumer, but China and other EM powerhouses are catching up 

quickly.  

On the production side Russia and the Middle East dominate (see Table 13). Can the rest of the 

world catch up when price increases will make the search for new reserves worthwhile?  

 

 

Table 13 Oil ‐ Production Development 1969 – 2009 

The USA is still a large productive power when looking at its output, albeit that it is now some 33.5 

percent lower than in 1969. Demand is simply too big, irrespective of gains in energy efficiency. This 

will sooner or later lead to the removal of the USA from the list of prime oil producers. 

A quick look at the proved oil reserves (Table 14) confirms that the USA is becoming more 

dependent on the production of other energy sources and/or imports of oil and other energy 

sources. The size of its reserves has gone down over the last 20 years, notwithstanding the fact that 

the world total has risen by about 30 percent over the same time period. 

 

 

Table 14 Proved Oil Reserves 1989‐2009 

Reserve positions indicate that the main players in the years to come will be Saudi Arabia, Iran, Iraq, 

Kuwait, Venezuela and Russia, with Africa having the potential to become an important supplier. 

5.1.5 The Gas Market 

Gas is the second‐most important fossil fuel, just behind oil. Its consumption is reasonably dispersed 

(see Table 15) over the various regions. To what extent can it fill the gap that will inevitably arise 

when oil reserves will be depleted? 

 

 

Table 15 Gas Consumption 1970 – 2009 

Table 16 presents the production figures over the period 1970‐2009. The USA and Russia are still the 

dominant producers. Canada, Norway and Iran are other major league providers and a set of ‘rising 

EM stars’ is getting more important: Uzbekistan, Qatar, Saudi Arabia, Algeria, China and Indonesia. 

 

 

Table 16 Gas Production 1970 – 2009 

When combining the production and consumption figures with available reserve positions, we see 

that Russia and the Middle East are once again – just like in the case of oil – the countries with the 

best position (see Table 17). Venezuela, Indonesia and Nigeria are runners‐up that will have a bright 

future based on a comparison of these numbers. 

 

 

Table 17 Proved Gas Reserves 1989 – 2009 

That Qatar has made it to the spot of one of the richest – if not the richest – countries on earth is no 

surprise when looking at the tremendous growth in gas production and reserves in combination 

with increasing gas prices and a relatively small population.15 

 

5.1.6 Combined Analysis of Production, Consumption and Reserve Positions (All five primary 

energy sources combined) 

 

In Table 18 we translated the analysis presented in paragraphs 5.1.1 to 5.1.5 into a quintile 

classification. Energy Winners have higher production (relative to consumption) and larger reserve 

positions, whereas Energy Losers deplete reserves rapidly through excess consumption, or even 

worse: do not have substantial local reserves and production in the first place. We looked at the 

absolute situation as of 2009, as well as the trend between 1989 and 2009. 

  

                                                            15 According to The CIA Factbook (2010) average GDP per capita in US Dollars has reached a level of 179,000 in Qatar. Taking into account the average family size this would imply that a millionaire household is the standard in the small Gulf state! Of course we are aware of the fact that this description triggers the imagination with respect to Qatari wealth, but that it is somewhat simplistic in that it does not take into account income inequalities and the translation of GDP into net income at the personal level. But taking into account reasonable price levels and very low tax rates – when comparing things with other nations – it is clear that energy market developments have made Qatari citizens very well‐off.  

 

Table 18 Energy Winners versus Energy Losers; Ranking Analysis using 1989 ‐ 2009 data 

 

Some interesting conclusions can be drawn from Table 18, especially when taking into account 

expected price developments of fossil fuels and the current financial and economic positions of the 

various countries. First of all, it is clear that sometimes heard suggestions that Russia should be 

removed from the BRIC group do totally forget the energy situation. If anything, we will have to 

worry first about Brazil – a favorite of many Emerging Markets asset managers – when it comes to 

longer‐term prospects.  

 

Table 18 also indicates that developed nations in Europe and Japan are most endangered as far as 

their energy position is concerned. On average we can say that energy risk is far less of a problem 

for emerging nations as a group than it is for developed nations. However, energy‐poor emerging 

countries without a diversified economy to cope with expected energy price disappointments are a 

clear exception. Their only chance is diversification into an export‐oriented focus on industries 

consuming relatively low amounts of energy and the use of cheap labor, but that is easier said than 

done. 

 

5.2 Linking financial markets to energy markets: a multi‐factor approach 

 

Basher & Sadorsky (2006) link the oil market to financial markets in emerging and developed 

countries. With oil still being the most important of the primary energy sources, their work provides 

a good starting point when analyzing trends in the energy market (and their impact on real 

economic variables) as a whole. They do so by linking the excess returns on stock markets – defined 

as the difference between the relevant stock market index return and the risk‐free rate – to sets of 

risk variables, with the latter including variables related to the oil market. Basher, Haug & Sadorsky 

(2010) expand this work by paying special attention to the linkage between oil prices, stock market 

returns and exchange rates. Up until then there was a lot of literature focusing separately on the 

linkage between oil prices and stock market returns on the one hand and oil prices and exchange 

rates on the other. 

 

Huang, Masulis & Stoll (1996) derive that energy price developments can affect stock prices in 

several ways. Stock prices at any point in time reflect the expected future cash flows, discounted 

using a required rate of return incorporating the appropriate risk premium. Energy prices can have 

an impact on stock prices via their direct influence on expected future cash flows on the one hand 

and/or their link with risk premiums in the discount rate on the other. With energy being an 

important resource / production factor, price increases will normally translate into lower stock 

prices for the bulk of companies affected. Energy producers – who might benefit from positive cash 

flow effects – could be an exception, although they too will have to be prepared for negative 

counter effects resulting from increased cost issues in combination with negative demand effects in 

other sectors. With the energy sector (producers, suppliers to the industry) being ‘just one of the 

many sectors’ in the average economy, one could deduct that the normal relationship between 

energy price increases and stock prices will be a negative one. But in a globalized world in which 

investment capital can flow relatively freely from one country or industry to another, we cannot 

exclude the possibility that specific events will change the relative position / performance of stock 

markets based on their sensitivity to and dependence on energy consumption and/or differential 

prices / cost effects vis‐à‐vis the global market price for energy. Basher & Sadorsky (2006) and 

Basher, Haug & Sadorsky (2010) analyze this in a more detailed fashion for the countries in the MSCI 

World and MSCI Emerging Markets indices. 

 

In Table 19 we present general information concerning the Basher & Sadorsky (2006) dataset for the 

period 1992 to 2005 (10). We added a tertile analysis to the data for every individual variable, with 

the ‘best’ (i.e. most favorable) eight outcomes receiving a value of +1 (cells in green), the ‘worst’ (i.e. 

least favorable) eight outcomes receiving a value of ‐1 (cells in red) and the medium group a value of 

0. Variables analyzed are the excess return on the stock market (Ri‐Rf), stock market volatility 

(Sigma), skewness (Skew) and kurtosis (Kurt), the correlation between the excess return on a 

country’s stock market and the excess return on the MSCI World index (CorMRKT, with high values 

indicating lower diversification potential and vice versa), the correlation with the excess return on 

the West Texas Intermediate oil price (CorOIL, with high values indicating positive oil price 

sensitivity and low values a potentially large risk taking into account our expectations about future 

oil price increases). We also incorporated two systematic risk variables, or betas: one with the MSCI 

World as explanatory variable (BetaMRKT) and one with the West Texas Intermediate (BetaOIL). 

Higher beta’s for the linkage between Ri‐Rf and the West Texas Intermediate are treated as 

‘positive’ news (and lower values as risk), assuming that the longer‐term, structural trend for oil 

prices will be up. Notwithstanding the fact that longer term stock market returns for the MSCI World 

will also be positive, our analysis in chapters 1‐3 has indicated that short‐term volatility and cycles 

might have quite an unpredictable impact. And let us not forget the relatively long, disappointing 

equity return series that was produced during the first decade of the 21st century. We therefore 

decided to classify the market beta variable BetaMRKT somewhat differently. The highest score (+1) 

was assigned to the four highest and four lowest betas. Idea: when global markets would go through 

boom and bust periods, these markets would present investors with interesting opportunities to 

benefit from this either through ‘long’ or ‘short’ positions. The next four highest and lowest betas 

were awarded a score of 0, with the remaining eight countries receiving the lowest value of ‐1. We 

then proceeded by adding scores horizontally. The cumulative results are reported immediately 

after the country abbreviation.16 

 

 

Table 19 Oil Price Risk and Emerging Stock Markets ‐ Base Data and Analysis 

The overall picture in Table 19 is not immediately clear. The highest positive value (+5) is scored by 

OIL, but – and that is quite remarkable – the lowest one (‐5) is for Venezuela. This is surprising, 

because Venezuela is one of the energy‐rich nations classified as potential Energy Winner in Table 

18 in paragraph 5.1.6. When taking a closer look, things are not that surprising anymore. Stock 

markets are – even in energy‐rich countries – about more than just the availability of energy 

resources. In Venezuela the political factor has played an important role as well, since the tensions 

between the government – especially in the Chavez‐period – and the United States has cost them 

their position as big exporter to the latter country. And that does also explain the +4 for Colombia 

who benefited from the USA’s search for an alternative for Venezuelan oil imports on the one hand 

and large money flows from the USA to help stop growth of the Colombian narcotics sector on the 

other. The MSCI World itself did rather well, when comparing things with the individual EM country 

indices. The WORLD score is +3, one of the highest cumulative scores in the table. But there are a 

few things that we should take into account before jumping to conclusions. One is that the period 

under study, 1992‐2005, was one in which EM countries were showing above‐average growth albeit 

at a still very low level that made the countries not yet attractive for foreign investors. Governance, 

corruption problems and poor financial and legal infrastructure explained the rest. And when 

looking at oil price developments in Figure 6 in chapter 4, we can add to this the fact that the period 

studied in Basher & Sadorsky (2006) was also not yet the one with the biggest upward pressure on 

energy prices: the growth period of EM nations as energy consumer was yet to come. Another 

                                                            16 Oil is traded in US Dollar prices. This introduces exchange rate risk. As a result, Basher & Sadorsky (2006) did add a trade‐weighted exchange rate variable (TWEX) to their analysis. We treated this variable as a separate asset class ‘Emerging Markets Currencies’ and incorporated it in the analyses described above. 

problem with the dataset used, is that a group of Energy Winners – as derived in Table 18 in 

paragraph 5.1.6 – is not even included in the analysis. The bulk of Middle Eastern countries is not 

part of the MSCI EM and the Russian dataset was not yet complete when taking 1992 as the base 

year. Basher & Sadorsky (2006) proceed by moving from a descriptive analysis at the individual 

variable level to a multi‐factor approach, hoping that this will lead to stronger conclusions. 

The authors did run their multi‐factor analysis in both an unconditional and conditional format. The 

conditionalities are related to returns on the MSCI World and the West Texas Intermediate Oil Price 

respectively. Dummy variables D1 and D2 are given a value of +1 when returns on these two 

indicators are positive and 0 when they are not. They also decided to perform the analysis for 

developed and emerging countries separately. 

 

 

Table 20 Multi‐factor Emerging Markets Regressions of Ri‐Rf on several variable sets: 1992‐2005 

The results in Table 20 (Emerging Markets) and Table 21 (Developed Markets) indicate that the 

conditional approach works. Explanatory powers of the models go up substantially in all cases. 

 

Table 21 Multi‐factor Developed Market Regressions of Ri‐Rf on several variable sets: 1992‐2005 

When comparing the regressions in Table 20 with those in Table 21, we see that the regression 

constant in the Emerging Markets regressions is positive and statistically‐significant in all cases, 

contrary to those in Developed Markets. There is a positive linkage between oil price increases and 

Emerging Markets stock returns and this linkage is statistically‐significant at the 10 percent level. 

When digging deeper, we can see in the conditional regression frameworks that the positive net 

impact of oil prices is the result of a positive effect in periods of oil price increases with stock market 

prices not falling back in a more or less symmetrical fashion when volatile oil prices drop later (see 

Table 20). On the contrary, the impact of oil prices on Developed Markets stock returns was not very 

strong nor significant. This corroborates the physical analysis in Chapter 4: the big test has gradually 

but slowly developed since 2002/03 with net demand for energy sources from emerging countries 

now being an important factor. Last but not least, the linkage between oil price developments and 

stock market returns seems to be a non‐linear one. When we include a squared beta term in our 

regressions in Tables 20 and 21 it appears to be negative and statistically‐significant, especially in 

emerging countries although the effect is present in the developed country regressions as well. In 

other words: more extreme oil price sensitivity and price movements work against stock market 

excess returns in both developed and emerging countries, thereby diminishing the positive impact 

somewhat (emerging countries) or leaving markets with a net burden (developed countries).17 

Market volatility turns out to be a positive factor when the conditional climate is ‘bullish’, but 

beware of it when markets switch into a ‘bearish’ mode. In the latter case it shifts into being a 

negative (emerging countries) or insignificant (developed countries) factor. 

The Basher & Sadorsky (2006) paper leaves us with a few interesting conclusions, but also with the 

problem that the period studied (1992‐2005) was one in which we knew already more or less 

upfront that the real challenge of rising energy prices and shortages wasn’t there yet. The physical 

analysis in Chapter 4 and our GDP‐based analysis in Chapter 1 and 2 indicates that it is only since 

2002 that we witness the growing impact of emerging countries (either through their role as net 

                                                            17 See the columns for model 3 in Table 20 and Table 21. 

energy provider or as rapidly growing consumer nations). When we add to this the fact that leading 

BRIC nations like Russia and China were not incorporated in the Basher & Sadorsky study, it will be 

of interest to analyze stock market performance over the last 10 years for all markets in the MSCI 

World (developed nations), MSCI Emerging Markets and MSCI Frontier Markets indices. The results 

are presented in Tables 22, 23 and 24 below.1819 

In Tables 22, 23 and 24 we added a column with the Energy Classification from Table 18, using a 

quintile ranking with a 1 indicating an ‘Energy Winner’ and 5 the lowest category for ‘Energy Losers’. 

Both developed and emerging nations (MSCI World and MSCI EM) are expected to suffer some 

energy‐related return issues in the future when looking at their equally‐weighted average Energy 

Score of 3.8 and 3.7 respectively. In the case of developed nations this has already contributed to 

the fact that the last 10 years were a poor period when looking at the average annualized gross 

return of 5.6%. In the case of emerging markets the energy position was not yet a problematic 

factor, with gross returns of 18.7% for the average constituent over the last 10 years. Interestingly, 

Frontier Markets have the best Energy Score (2.9) which is not that surprising when taking into 

account that the major Middle Eastern markets are part of this index. Over the last 10 years Frontier 

Markets posted an average return of 17.2%, but we should keep in mind that just four of the FM 

countries do have that long a history in the MSCI already (Argentina, Jordan, Sri Lanka and Pakistan). 

 

 

Table 22 MSCI World Constituents ‐ Stock Market Returns over the 10‐year period ending Jan 28, 2011 

                                                            18 We decided to opt for a simple, descriptive presentation of materials. The period under study (10 years) left us with 120 monthly observations. Taking into account the fact that quite a large group of countries (almost all Frontier Markets) did not even have 10 or sometimes even 5 years of data, we felt that the sample size was insufficient for a full‐fledged regression analysis. 19 Although the Basher, Haug & Sadorsky (2010) data set is an updated one (data until 2008), the authors concentrated on another research question in that paper, with the data set being a more generalist, macro one that focused less on comparisons between individual countries. 

When we take a closer look at the individual index constituents and compare their performance 

with their Energy Ranking we can deduct more information. Energy‐strong nations Canada, Norway 

and Australia are among the better performing developed nations (see Table 22). Singapore, Hong 

Kong, Denmark and Sweden are success stories that are not directly energy‐related, but it is most 

likely not a coincidence that they are among the nations that made the largest progress when it 

comes to increased energy efficiency and/or the use of renewable energy. 

 

 

Table 23 MSCI EM Constituents ‐ Stock Market Returns over the 10‐year period ending Jan 28, 2011 

Table 23 provides a somewhat more blurred picture. It is clear that GDP growth in combination with 

the discovery of Emerging Markets by western institutional investors explained stock market returns 

as least as much (if not more) than the energy situation. However, Energy‐strong nations like Russia, 

Colombia, Indonesia and to a lesser extent Malaysia did post good returns. 

 

Table 24 MSCI FM Constituents ‐ Stock Market Returns over the 10‐year period ending Jan 28, 2011 

Table 24 does not really tell us yet if the Energy Winners in the MSCI Frontier Markets index will be 

the future outperformers. So far the picture is blurred. And the fact that quite a few of the MSCI FM 

country indices exist 5 years or even less, doesn’t help either. However, when combining our 

physical market information from chapter 4 with the GDP growth rate information from chapters 1 

and 2, and when we incorporate the fact that due to an increased allocation to ‘new economies’ by 

Western institutional investors frontier markets are now being ‘discovered’, the most likely scenario 

will be one in which the ‘fundamental strength’ (read availability of natural resources) of energy‐rich 

frontier markets will make them the most likely growth candidates. Krugman (1983) deducts a direct 

link between current account balances of nations, the impact of primary energy surpluses or 

shortages on them and the value of the US dollar vis‐à‐vis other exchange rates taking into account 

that an important fraction of primary energy sources (e.g. oil) is dollar‐denominated. With net 

energy demand in developed nations more or less stabilizing, the combination of excess GDP growth 

in emerging countries ‐  in combination with their increasing share of the world’s GDP ‐  and their 

rapidly increasing demand for energy will translate into larger surpluses for the energy producing 

nations and an appreciation of their currencies vis‐à‐vis the US dollar. This will provide investors 

from these nations (both private and SWFs) with a more favorable opportunity set, which will 

further strengthen their fundamental economic strength. 

The other way round, when taking into account mean‐reversion tendencies in financial markets it is 

not unlikely that energy‐poor constituents of the MSCI EM and MSCI FM will face tougher times. 

More in general, a closer look at the Energy Losers indicates that their returns are far more volatile 

and dispersed than those of Energy Winners. And this is true for all three indices presented here. 

 

 

6) Evaluation 

Energy positions of countries will play a pivotal role in explaining their future growth potential. This 

is especially true for emerging and frontier markets. The energy‐rich countries within this group will 

be able to translate this resource into improved wealth. And this implies that the world will have to 

accept a new geopolitical order in which investors from these nations will now acquire strategic 

interests in firms domiciled in developed nations at a far larger scale than we are used to (or willing 

to accept) nowadays.  

A continued quest for increased energy efficiency and a focus on sectors and industries that 

consume less energy will be an important point on the strategic agenda of many developed and 

emerging nations as well. It is good to know that over the period 1969‐2009 improved energy 

efficiency did indeed help avoid huge demand‐supply imbalances, but the next four decades will be 

‘another ball game’ because growing energy consumption in emerging countries that benefit from 

above‐average economic growth and wealth increases will translate into increased pressure on 

demand‐supply situations. 

Energy‐poor countries – especially in emerging and frontier markets – can be considered the ones 

faced with serious risks. They will need to specialize in directions that help them cope with their 

poor resource positions. One way to do that could be to provide services to energy‐rich nations. The 

growth track record of energy‐poor Turkey over the last decade is a nice illustration of an – until 

now – reasonably successful effort to do so. Turkey focuses on playing an intermediary position 

between energy producers Russia, Ukraine, Azerbaijan, Kazakhstan and Iran on the one hand and 

the large European market on the other. 

Renewable and nuclear energy in combination with technological innovation might mitigate things 

in the longer run. However, we have to incorporate that the Japan catastrophe will translate into 

setbacks for nuclear energy. And we should also be realistic about renewable energy: growth from a 

low base level takes a long time of high growth before it becomes visible in overall energy 

production and consumption figures. 

A substantially increased interest in the MSCI Frontier Markets index is also a logical consequence of 

our analysis, with the likelihood of its fundamentally‐strong, energy‐rich constituents a) attracting 

larger money inflows from foreign investors and b) being considered for incorporation in the MSCI 

Emerging Markets index going up dramatically. The latter does of course immediately translate into 

an even stronger inflow of foreign investment money into these markets.20 

At the same token, these trends – in combination with underlying fundamentals – indicate that the 

financial markets of Saudi Arabia and Iran, both not even part of the MSCI Frontier Markets yet, 

                                                            20 As of June 21, 2011 MSCI looked at the position of Qatar and UAE already, considering to promote them from the FM Index into the EM index. This would be the case if South Korea and Taiwan were to be promoted into the MSCI World. The latter did not happen and the indices weren’t changed. But it is clear that the likelihood of ‘change’ that will work out positively for Middle Eastern Frontier Markets states is only growing. Geopolitical problems in the region provide only a temporary set‐back.  

might be the real gemstones for investors in the years to come. Obviously, both countries need to 

make changes to their financial and legal infrastructure to make this possible, with an end to the 

international embargo being an extra complication in the Iran case. However: we believe that the 

world energy situation is such that the alternative option (‘continuation of current international 

policies’) is simply not a viable one. 

And in a slightly similar fashion, we would also not be surprised if the fundamentally‐strong position 

of energy producers in the Middle East will trigger a growing interest in Islamic Finance even among 

non‐Islamic Western investors who should not be surprised to see growing activity by the leading 

Middle Eastern financial institutions in their home countries based on strong balance sheets and 

growing wealth in the Middle Eastern markets. The most likely pattern will be one of i) growing 

interest in these products by Muslim minorities who struggle in their relationships with Western 

banks now that the latter are licking their wounds after the GFC (tighter policies); ii) a gradually‐

growing niche interest by the largest and most advanced institutional investors who look objectively 

to all solid asset classes in an effort to achieve diversification in a globalized world. 

   

 

Literature 

Akram, Q.F., Commodity Prices, Interest Rates and the Dollar, Energy Economics 31, 2009. 

Basher, Syed & Perry Sadorsky, Oil Price Risk and Emerging Markets, Global Finance Journal 17, 

2006. 

Basher, Syed, Alfred Haug & Perry Sadorsky, Oil Price Risk and Emerging Markets, Working Paper 

2010. 

BP Statistical Review, 2008‐2010. 

Cheng, H.F., M. Gutierrez, A. Mahajan, Y. Shachmurove & M. Sharokhi, A Future Global Economy to 

be built by BRICs, Global Finance Journal 18, 2007. 

Huang, Ron, Ron Masulis & Hans Stoll, Energy Shocks and Financial Markets, Journal of Futures 

Markets 16, 1996. 

International Energy Agency, World Energy Outlook, 2006‐2009. 

Krugman, Paul, ‘Oil and the Dollar’ in J.S. Bhandari & B.H. Putnam (editors): Economic 

Interdependence and Flexible Exchange Rates, Cambridge University Press, 1983. 

The CIA Factbook, 2010. 

Moyo, Dambisa; Dead Aid: Why Aid is Not Working and How There is a Better Way for Africa, 

Penguin Books, 2009. 

Yunus, Muhamad; Banker to the Poor: Micro‐Lending and the Battle against World Poverty, Public 

Affairs, 2003.