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Estimando o Crescimento
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Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: conhecer os determinantes do crescimento das empresas, bem como estimar a taxa de crescimento (g)Conteúdo: Crescimento histórico. Crescimento fundamental. Analistas de investimentos.
2Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com
Introdução• Relembrando o básico (mais uma vez): o valor da
empresa é dado pelo valor presente dos fluxos de caixa futuros que se espera que a empresa gere.
• O que nós já vimos sobre os inputs da valuation até aqui?
• Para estimar os fluxos de caixa futuros, precisamos saber como eles crescem. Precisamos do g!
• O g é o input mais crítico em uma valuation para empresas que têm alto crescimento.
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Introdução• Existem três maneiras básicas para se estimar o g de
qualquer empresa:1. Crescimento histórico (bom para empresas estáveis);2. Estimativas dos analistas de investimentos (nem sempre
essa informação está disponível, principalmente no Brasil – o IDEP/UFPB tem uma base de dados da Thomson onde há esse tipo de informação); e
3. Fundamentos da empresa.
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• Existem duas formas básicas de se estimar o g histórico:
• Média aritmética:
• Média geométrica:
Crescimento histórico
As duas podem dar resultados bem diferentes, principalmente para empresas com lucros voláteis (Exemplo).
Quando há muita volatilidade ela é melhor, pois usamos os “g’s” de cada ano, uma vez que eles são dependents. A aritmética usa os lucros, que a priori não são dependents”
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Crescimento histórico• Veja a diferença entre as duas metodologias para a
Motorola. • Percebam o desvio padrão das medidas e a
implicação disso nas duas médias. Analisem individualmente.
• Refaça a análise para Natura:Ano EBIT LL
2010 334 219
2011 469 290
2012 424 257
2013 487 293
2014 446 225
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Crescimento histórico• Se algum dos lucros for negativo, tem-se a seguinte
sugestão:
• Em que EPS = lucro por ação.
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Crescimento histórico• Aplique a solução do slide anterior na Aracruz e compare
com o cálculo “padrão” do crescimento pela média aritmética:
• Apesar de ser uma solução, ele é um pouco perigosa para utilizar na projeção de FC futuros.
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Crescimento histórico• O crescimento histórico é uma boa medida para o
crescimento futuro?• O passado pode ser útil para (auxiliar a) prever o
futuro, porém o passado contém alguns problemas – principalmente para empresas voláteis, como visto anteriormente e como será visto no próximo slide.
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Crescimento históricoNo longo prazo as correlações são mais baixas
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Crescimento histórico• É melhor usar o
crescimento da receita ou dos lucros? O que está menos sujeito às escolhas contábeis tende a ser menos volátil, mais persistente e melhor para prever o futuro.
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Crescimento histórico• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa
grande manter a taxa de crescimento? Quem tem mais oportunidades para crescer mais rapidamente, teoricamente, as grandes ou as pequenas?
• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da empresa!
• Para verificar se as empresas pequenas conseguem manter suas altas taxas de crescimento, verifique o que fundamenta o crescimento: planos para crescer e ativos (ou projetos de financiamento) para garantir esse crescimento.
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Crescimento histórico• Veja o exemplo da Cisco (ill11p4), uma empresa de
tecnologia.• Qual média devemos usar para estimar os lucros para 5
anos? Por quê?• Cuidados especiais para esse caso:
1. As taxas de crescimento devem ir se afunilando, à medida que a empresa for crescendo;
2. O crescimento pode ser insustentável: o lucro operacional em 5 anos (usando a média geométrica) pode chegar a US$ 78 bi (não devemos ver apenas os números); e
3. O crescimento da Cisco nesse período veio da aquisição de empresas pequenas com tecnologias promissoras (será que ela conseguirá comprar 80 empresas nos próximos 5 anos?).
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Crescimento histórico• Guia geral para novas empresas e aquelas que têm
crescimento rápido:1. Foque nas receitas e não nos lucros;2. Não olhe para o crescimento dos últimos anos, analise o
crescimento ano a ano e o que motivou aquele crescimento, para ajudar na projeção do futuro;
3. Use o crescimento histórico apenas para projetar o futuro próximo (1 ou 2 anos); e
4. Analise o crescimento do mercado e do setor de atuação, para comparar com o da empresa que você está avaliando.
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O que dizem os analistas?• Os analistas não apresentam apenas recomendações
de compra ou venda de ativos. Eles também fazem projeções e podem divulgar as taxas de crescimento que estão utilizando.
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O que dizem os analistas?• Motivos que podem fazer com que as previsões dos
analistas sejam melhores do que a simples utilização do crescimento histórico:1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a
divulgação das últimas demonstrações financeiras (elas não estão no g histórico, precisamos incluí-las);
2. Informações macro-econômicas: as taxas de juros, inflação etc podem afetar o crescimento da empresa;
3. Informações reveladas pelos concorrentes;4. Informações privadas;5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g.
retenção de lucros, margem de lucro etc).
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Crescimento fundamental• Crescimento nos lucros por ação (considerando que
a fonte de capital é apenas dos lucros retidos):
• Analise no exemplo da planilha ill11p5 o crescimento esperado das três empresas. O que faz a primeira ter um crescimento tão menor do que as demais?
• Ter um índice de retenção baixo é ruim? Ter um payout alto é ruim? Ruim ou bom para quem?
1 - payout
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Crescimento fundamental• Crescimento nos lucros por ação (medida mais
ampla – considera outras fontes):
• Exemplos na planilha ill11p6. Compare as 4 empresas, o que faz os g serem tão diferentes?
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Crescimento fundamental• Considerando as variações no ROE:
• Exemplo: o ROE atual é de 11,63% e o índice de retenção é de 29,96%. Assuma que a empresa aumentará seu ROE para 13% no ano que vem, permanecendo o mesmo índice de retenção dos lucros. Qual é a taxa de crescimento esperada?
• Com as informações do exercício do slide passado, assuma que o ROE futuro será 5% maior do que o atual para cada empresa. Assuma também que o índice de retenção dos lucros será o mesmo. Qual será o crescimento futuro daquelas quatro empresas?
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Aspectos qualitativos• Não devemos apenas focar nos números puros. O
crescimento é determinado por:1. Qualidade da gestão;2. Força do marketing;3. Capacidade de formar parcerias;4. Visão estratégica;5. Etc.
• Todos esses fatores qualitativos devem ser, de alguma forma, quantificados.
• Se você não consegue quantificá-los, é melhor se manter cético em relação a eles (DAMODARAN, 2002).
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Questão• Dados:
• Estime a média aritmética e geométrica do crescimento dos lucros por ação (EPS). Por que eles são diferentes? Qual é o mais confiável?
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Questão• A BIC reportou um ROE de 20% em dado ano e pagou
37% dos lucros como dividendos naquele ano. Assumindo que esses fundamentos não mudarão, estime a taxa de crescimento esperado dos lucros.
• Quão sensível é essa taxa de crescimento às mudanças nesses fundamentos? Foque na variação do ROE.
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Na sua empresa• Estime o g pelas duas médias (histórico) e justifique a
sua escolha entre uma e outra.• Estime o g pela forma “fundamentalista“ e justifique
qual é a melhor para o seu caso.