Étude sur la valorisation de la performance extra-fi nancière des entreprises par les investisseurs en capital

Étude Département d’Économie de l’École Polytechnique / Club DD AFIC

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Dans un monde du capital-investissement en mutation radicale, la mesure de l’impact économique des capitaux investis, mais aussi social, sociétal et environnemental, apparaît comme une nécessité. Les informations relatives à l’impact Environnemental, aux sujets Sociaux et à la bonne Gouvernance (ESG), commencent à être prises en compte de façon plus structurelle dans toute la chaîne économique du capital investissement :

- pour les investisseurs institutionnels (LPs) dans le choix des sociétés de gestion (GPs), - pour les sociétés de gestion dans le choix de leurs investissements dans les entreprises,- pour les entreprises dans la gestion de leurs relations avec leurs différentes parties

prenantes.Ces informations ESG, qui pour certains semblent n’être que des préoccupations d’ordre éthique ou moral, sont en réalité les signes avancés d’un changement de paradigme plus profond. Certains étudient depuis plusieurs années la valorisation dite « extra-fi nancière », en particulier dans l’univers des entreprises cotées. Mais le monde des entreprises non cotées manque encore réellement d’études quantitatives. La chaire Finance Durable et Investissement Responsable (École Polytechnique / IDEI-TSE) a relevé le défi de cette nouvelle approche. En s’appuyant sur la méthode de l’économie expérimentale, à partir d’une mise en situation réelle de 33 professionnels du capital-investissement - que l’on peut remercier pour leur contribution -, les chercheurs de Polytechnique nous livrent des analyses particulièrement intéressantes.Bonne nouvelle, les résultats mettent en évidence, de façon quantifi ée, une infl uence bien réelle sur la valorisation des entreprises et sur la décision d’investissement initial. Ces résultats renforcent également la conviction, de plus en plus partagée, qu’une combi-naison pragmatique de performances fi nancières et extra-fi nancières crée dura blement de la valeur pour l’entreprise et ses actionnaires.Cette étude démontre enfi n que l’AFIC, à travers le club développement durable, soutient une réfl exion académique prospective, qui permet d’aider ses membres à faire évoluer les pratiques de nos métiers.

Olivier MilletPrésident du Directoire d’Eurazeo PME

Président du Club DD de l’AFIC

Sommaire

3 Éditorial

4 Présentation de l’étude

6 Résultats

10 Conclusions et implications

Chercheurs ayant conduit l’étude

Patricia Crifo Professeur d’économie à Paris Ouest-Nanterre-La Défense, à l’École Polytechnique et au CIRANO (Montréal) Co-directrice de la Chaire Finance Durable et Investissement ResponsableMembre du Conseil économique du développement durable

Vanina Forget Doctorante en économie à l’École Polytechnique Corps des Ponts, des Eaux et des Forêts

Sabrina Teyssier Chargée de recherches à l’INRAChercheur associé au département d’économie de l’École Polytechnique

Éditorial

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Cette étude a été menée par la Chaire Finance Durable et Investissement Responsable (Polytechnique, IDEI-TSE, AFG) en partenariat avec le Club Développement Durable de l’AFIC et Eurazeo PME. Elle vise à quantifi er l’impact de la performance extra-fi nancière d’une entreprise sur sa valorisation et son fi nancement par les capitaux-investisseurs. La performance extra-fi nancière se mesure sur trois volets, dits critères « ESG » : Environ-nement, Social et Gouvernance. L’objectif était d’identifi er concrètement la plus-value potentielle d’une entreprise bien gouvernée, ou bien gérée sur les plans environnemental et social, et réciproquement, la valeur que pouvait détruire une mauvaise gestion de ces enjeux.

La méthode de l’étude repose sur l’économie expérimentale, dont la particularité est de mettre les participants en situation réelle. Très codifi ée, l’économie expérimentale permet de contrôler l’environnement dans lequel les décisions sont prises, pour mettre les théories économiques à l’épreuve des comportements réels. Le principe de l’expérience consistait à mettre en compétition des investisseurs pour réaliser un deal avec des entreprises fi ctives.

Les cas d’entreprise recouvraient des secteurs d’activités, des tailles et des situations économiques variées. Les informations extra-fi nancières étaient manipulées pour permettre de valoriser de façon indépendante l’effet d’une surperformance et d’une sous-performance sur chacun des critères ESG sur la valorisation d’entreprise et la décision d’investissement. Pour chaque cas d’entreprise, le participant ayant proposé la plus haute valorisation remportait le deal. Il pouvait alors gagner un prix s’il avait fait un «bon deal», c’est-à-dire s’il n’avait pas payé trop cher l’entreprise, ce qui était déterminé par rapport à la médiane de toutes les valorisations.

33 professionnels du capital-investissement ont pris part à l’expérience. La répartition de leurs métiers et fonctions est illustrée dans la fi gure 1. L’âge des participants variait de 24 à 57 ans (moyenne 39 ans) et 27% étaient des femmes. Parmi ces participants, il y a eu 9 gagnants, dont 5 qui ont gardé leurs prix en effectuant un deal dans la fourchette des 10% au-dessus de la médiane des valorisations. 48 % des investisseurs venaient de sociétés ayant signé une Charte ESG.

24%

37%

33%

6%

Métier des participants

Capital DéveloppementLBOCapital RisqueAutres

6%

21%

12%

40%

21%

Fonction des Participants

Spécialiste ISRPrésidentDirecteur de participationsChargé d'AffairesPartner

Figure 1 : Profi l des participants

Présentation de l’étude

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Impact des critères ESG sur la valorisation des entreprisesLes données de l’expérience ont été analysées avec des techniques économétriques permettant de prendre en compte les différences entre les participants et les cas d’entreprise. Les résultats obtenus montrent qu’une bonne politique environnementale ou sociale augmente de façon statistiquement signifi cative la valeur d’une entreprise d’environ + 5 %. Une mauvaise gestion des enjeux environnementaux et sociaux pénalise la valeur des entreprises d’environ -10 %, tandis qu’une mauvaise gouvernance la diminue de -15 %. (cf fi gure 2)

Les critères ESG impactent donc de façon asymétrique la valeur des entreprises, les entreprises ayant relativement plus à perdre d’une mauvaise gestion des ESG qu’à gagner d’une bonne gestion.

Selon les pratiques considérées, ces effets varient et peuvent se cumuler. Ainsi, une gouvernance peu formalisée (par exemple un manque de transparence dans les décisions) diminue la valorisation des entreprises de l’expérience de - 5 %, tandis qu’un grave problème de gouvernance (par exemple l’absence de succession d’un cadre dirigeant majeur) peut la diminuer de -10 % ; les deux effets pouvant se cumuler à -15 %.

Les nombreux commentaires qualitatifs accompagnant les valorisations soulignent que la majorité des participants auraient, en situation réelle, demandé des compléments d’information pour mieux quantifi er précisément les impacts dans le business plan des informations extra-fi nancières. Ces commentaires montrent également que les investisseurs se placent ici dans une situation d’acquéreurs. Ainsi, la sous-performance ESG apparaît comme un argument pour entrer au meilleur prix dans l’entreprise, et comme un axe d’amélioration de la valeur permettant de mieux vendre l’entreprise à la sortie.

Environnement Social Gouvernance

Très bonne performance

Bonne performance

Mauvaise performance

Très mauvaise performance

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Impact moyen sur la valorisation (%)

Résultats

Figure 2 : Impact de la performance ESG sur la valorisation des entreprises

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Impact des informations ESG sur la décision d’investissementLa fi gure 3 représente le changement de décision d’investissement selon les informations ESG reçues. Les résultats montrent qu’une mauvaise gestion des enjeux environnementaux et sociaux fait renoncer environ 30% des investisseurs à investir, et jusqu’à 50 % en cas de graves problèmes sociaux. Les pratiques de gouvernance sont en effet celles qui apparaissent comme les plus sensibles et faisant basculer le plus rapidement la décision d’investissement. A nouveau, on observe une asymétrie : une très bonne performance ESG n’a qu’une très faible probabilité de faire changer d’avis un investisseur qui n’est pas prêt à investir dans l’entreprise sur la base des données fi nancières.

Les commentaires qualitatifs des participants mettent en exergue qu’une mauvaise gestion des enjeux ESG constitue un motif suffi sant pour refuser d’investir si elle menace le cœur du business. En situation réelle, dans la plupart des cas, les investisseurs auraient demandé des compléments d’audits ou renforcé leurs dues diligences. Dans les cas de mauvaise gestion ne menaçant pas directement l’activité de l’entreprise, la sous-performance environnementale et sociale est souvent considérée comme un axe d’amélioration de la gestion de l’entreprise pendant sa détention, et donc un axe de création de valeur.

Résultats

Environnement Social Gouvernance

Très bonne performance

Mauvaise performance

Très mauvaise performance

-60

-50

-40

-20

-30

-10

0

20

10

Impact moyen sur la décision d'investissement (%)

Figure 3 : Impact de la performance ESG sur la décision d’investissement

10 11

Les résultats de cette étude montrent que la performance extra-fi nancière impacte la valorisation et les décisions d’investissement des investisseurs en capital, qui intègrent stratégiquement ces enjeux dans les calculs de business plan. Bonnes et mauvaises pratiques ESG impactent de façon asymétrique la valeur des entreprises. Environnement, Social et Gouvernance ne sont pas non plus des critères équivalents, la Gouvernance apparaissant comme l’enjeu le plus sensible.

Cette étude a plusieurs implications, tant pour les capitaux-investisseurs que pour les manageurs d’entreprise qui ont besoin d’attirer des fonds.

Pour les investisseurs, il apparaît que la capacité à évaluer la performance ESG d’une entreprise cible peut constituer un outil de négociation dans les phases d’acquisition. De plus, la capacité à manager les ESG peut être source d’amélioration de la valeur pendant la phase de détention. Toutefois, que cela soit pendant la phase d’acquisition ou pendant la phase de détention, l’évaluation et le suivi de la performance ESG requiert une expertise au sein des sociétés de capital-investissement, afi n de quantifi er correctement les effets des critères ESG et identifi er les gisements de plus-values potentielles.

Pour les entrepreneurs, les résultats de cette étude impliquent en tout premier lieu que les mauvaises pratiques ESG peuvent impacter l’accès au capital. Elles risquent en effet d’augmenter le coût d’accès aux capitaux propres et de détruire de la valeur pour les actionnaires de l’entreprise. Améliorer la performance ESG de son entreprise apparaît ainsi comme une façon de protéger sa valeur et le coût de l’accès aux capitaux propres. Étant donné l’approche quantitative utilisée par les capitaux-investisseurs, une bonne gestion de la performance extra-fi nancière passe probablement par la mise en place d’indicateurs ESG quantifi és, permettant de l’objectiver.

Figure 4 : Réponses au questionnaire proposé aux participants à la fi n des sessions expérimentales sur leurs pratiques d’investissement

Conclusions et implications

Les ESG sont importantspour vos actionnaires

Les ESG sont importantspour vos LPs

Les ESG sont importantspour votre image

Les ESG sont importants pourvotre gestion des risques

Tout à fait d’accord

D’accord

Sans avis Pas d’accord

Vraiment pas d’accord

3% 3%

29%

23%

44%

33%

39%

26%

6%3%

39%

52%

7%3%

48%

42%

Conc

eptio

n et

réal

isat

ion

+33

(0)1

40

55 1

6 66