Экономика и финансовые рынки: текущее состояние и

перспективы

Тимофеев Д.В.

ПФ ГУ ВШЭ

14 мая 2010

Европейский долговой кризис

Bailout hyperinflation

Junk bonds в Западной Европе

Температура финансового кризиса

Спрэды между рисковым и обеспеченным межбанковским кредитом характеризуют взаимное доверие банков друг к другу

Contaigion risk

0

1

2

3

4

5

6

7

2006 2007 2008 2009 2010

Overnight Indexed Swap (OIS) 3 на месяца Платежи с фиксированной ставкой обмениваются на плавающую Fed Funds Effective Rate

Долларовый LIBOR 3 месяца

Спрэд LIBOR-OIS

Начало кризиса, проблемы хедж-фондов SocGen, Bear Sterns

Крах Bear Sterns

Апогей: AIG, Fannie/Freddie, банкротство Lehman Brothers

TARP

0

1

2

3

4

5

6

2006 2007 2008 2009 2010

Euribor (Euro Interbank Offered Rate) на 3 месяца (необеспеченный межбанковский кредит в EMU

European Banking Federation EUREPO 3 Month (обеспеченный межбанковский кредит)

Спрэд EURIBOR - EUREPO

• Банки и финансовые компании = посредники на рынке капитала = инфраструктура

• Капитализм без капитала не существует. Разрушение фин.рынков => падение экономики => разрушение фин.рынков => …

• Спасение банков на деньги налогоплательщиков – неприятный, но необходимый шаг

•Moral hazard

•To big (/interconnected) to fail

•«Bernanke put»

Единая валюта ЕС: • В период надувания недвижимости был

приток капитала «гламурные зоны» Испании или Греции => строительный и экономический бум

• Приток вызывал опережающий рост зарплат и уровня цен в этих зонах, особенно в секторе «неторгуемых» товаров и услуг

• Крах недвижимости, прекращение финансовой подпитки сделало экономики неконкурентоспособными

• Негибкость зарплат и цен не позволяет экономике приспособиться

Тест жизнеспособности: PIGS*• Доходы правительства падают, для исполнения

социальных обязательств запускается дефицит

• Инвесторы ставят под сомнение платежеспособность стран – отток из финансового сектора уязвимых стран усиливается

• Если с заимствования растет с 2% до 10%=> при уровне долга Греции в 113%/ВВП только проценты займут 11.3%/ВВП. Расходы бюджета (25% от ВВП) на проценты вырастают с ~2% от ВВП до 10% от ВВП – половина бюджета (!)

• Возникает порочные циклы спада:финансовый рынок –> реальная экономика, -> доходы бюджета ->…

*Акроним Portugal, Ireland, Greece, Spain – «отстающие» страны ЕС,(+Italy = PIIGS)

«Перегретая» экономика в цифрах

7,16,5

5,34,5

4,34,1

3,53,0

2,42,2

2,02,0

1,61,51,5

1,31,21,1

1,00,9

0,80,40,40,3

0 2 4 6 8

IrelandSlovenia

FinlandDenmarkGreece

SpainNorw ayAustria

NetherlandsBelgium

MaltaSlovak

USACyprus

ItalyNew

PortugalAustralia

FranceGermany

CanadaUK

JapanSw eden

Output Gap за 2007 годПревышение выпуска над потенциальным ВВП , %

-4,3-3,9

1,9

-3,8-3,8

-3,7-3,7

-3,5-4,3

-5,2-5,5

-7,1-5,5

-2,6

-2,5

-2,4-2,6

-0,5-1,4

-1,8-2,2-1,4

-1,3

-0,7

-8 -6 -4 -2 0 2 4

IrelandSlovenia

FinlandDenmarkGreece

SpainNorw ayAustria

NetherlandsBelgium

MaltaSlovak

USACyprus

ItalyNew

PortugalAustralia

FranceGermany

CanadaUK

JapanSw eden

Output Gap за 2009 год

Данные IMF WEO апрель 2010

Негибкость зарплат и евро

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

1996Q

1

1997Q

1

1998Q

1

1999Q

1

2000Q

1

2001Q

1

2002Q

1

2003Q

1

2004Q

1

2005Q

1

2006Q

1

2007Q

1

2008Q

1

Greece

United Kingdom

Ireland

Spain

Finland

European Union (25 countries)

Portugal

France

Germany (including ex-GDR from 1991)

Italy

Labour Cost Index - Total labour costs,Nominal value,Seasonally adjusted and adjusted data by working days, Index, 2000=100,

Источник данных: Eurostat

GR

IR GB

SPFI

EU

FR

GE

IT

Проблема не уровне долга per se, а в структурных дефицитах

1 Zimbabwe 304 21 Jordan 70 41 Morocco 542 Japan 192 22 United Kingdom 69 42 United States 533 Saint Kitts and Nevis185 23 Ghana 68 43 Cyprus 524 Lebanon 156 24 Malta 67 44 Vietnam 525 Jamaica 132 25 Austria 67 45 Spain 506 Singapore 118 26 Cote d'Ivoire 64 46 Panama 507 Italy 115 27 Ireland 64 47 Costa Rica 498 Greece 113 28 Netherlands 62 48 Argentina 499 Sudan 105 29 Croatia 61 49 Turkey 4910 Belgium 99 30 Norway 60 50 Malaysia 4811 Iceland 95 31 India 60 51 Poland 4812 Nicaragua 87 32 Philippines 59 52 UAE 4713 Sri Lanka 83 33 Uruguay 59 53 Tunisia 4714 Egypt 80 34 Mauritius 58 54 Brazil 4715 France 80 35 Malawi 5816 Hungary 78 36 Bhutan 58 70 Mexico 3817 Israel 78 37 World 5618 Germany 77 38 Salvador 55 88 Ukraine 3019 Portugal 75 39 Albania 5520 Canada 72 40 Kenya 54 124 Russia 7

PUBLIC DEBT % OF GDP 2009 est. Данные ЦРУ World Factbook

Единая (фиксированная) валюта: минусы

• В одной стране в одно время могут быть регионы с депрессией и бумом– В рамках правительство перераспределит доходы

– В монетарном союзе ЕС трансферты a-là «Германия-Греция» возможны лишь в редких случаях => для пострадавших стран в ЕС выход один - ужиматься

• Фиксированная валюта сродни единой валюте, ломает механизм естественного шок-абсорбера – валютного курса

Нежизнеспособность евро?!• Не может быть монетарного союза без

фискального и политического– Стабилизационный фонд на €750 млрд.– Центральное согласование бюджетов стран EMU

• «Англичане должны поставить памятник Соросу на Трафальгарской площади» (за операцию «Сорос против банка Англии» и отказа от евро)

• Джим Роджерс: Стабилизацинный фонд – гвоздь в крышку гроба евро

• Нуриэль Рубини: Греции все равно придется выйти из зоны евро и объявить дефолт, как и другим «отстающим» странам

Плавающая валюта = shock absorber

• Многие страны после девальвации превращались в бурно растущие страны – «как птица Феникс»

• В IS-LM моделях девальвация оказывает стимулирующее влияние через мультипликатор чистого экспорта

• Девальвация «развязывает руки» центральному банку и позволяет снизить ставки и увеличить предложение денег

Peg и единая валюта

Latvia -17.8

Lithuania -15

Ukraine -14.1

Estonia -14.1

Russia -7.9

Moldova -7.7

Finland -7.6

Ireland -7.5

Slovenia -7.3

Romania -7.2

Georgia -7

Hungary -6.7

Iceland -6.6

Mexico -6.5

Turkey -5.6

Japan -5.3

Худший результат по ВВП в 2009 г

ЦРУ Factbook

Худший рост ВВП показывают страны с управляемыми курсами

- Неадекватность монеатрной политики (несовместимый треугольник: ставки и объем денег)

- Управляемый обменный курс не позволяет приспособиться экономике

Евро и паритет покупательной способности

Великая депрессия не удалась

1. «Партия второй волны» получила временные аргументы в виде Греции

2. Однако мировая экономика продолжает восстановление

Fed exit strategy√ Прекращение покупки ценных бумаг на открытом рынке

√ Закрытие специальных программ рефинансирования в ФРС (lending facilities)

? Восстановление взаимного доверия в финансовой среде

? Снижение безработицы (сокращение output gap)

? Изъятие избыточных резервов (нормализация денежной базы)

? Повышение ставок до нормального уровня (~4-5%)

Бивалютная корзина: ждем продолжения тренда

Цена укрепления

0.9

-17.9

-43.1

-33.8

-74.5

-39.6

1.03.8

8.6

19.2

1.6 2.6

15.9

8.4

1.0 2.27.1

15.111.9

-3.9 -1.4

-80.0

-70.0

-60.0

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0A

ug-0

8

Sep

-08

Oct

-08

Nov

-08

Dec

-08

Jan-

09

Feb

-09

Mar

-09

Apr

-09

May

-09

Jun-

09

Jul-0

9

Aug

-09

Sep

-09

Oct

-09

Nov

-09

Dec

-09

Jan-

10

Feb

-10

Mar

-10

Apr

-10

Валютные интервенции ЦБ, млрд. долларов

* Интервенции в евро переведены в доллары по среднемесячному курсу и суммированы с долларовыми интервенциями

Продано 209 млрд.

Куплено 93 млрд.долл.

РФ: накачка рублями в процессе

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000но

я.07

дек

.07

янв.

08

фев

.08

мар

.08

апр.

08

май

.08

июн.

08

июл

.08

авг.

08

сен.

08

окт.

08

ноя.

08

дек

.08

янв.

09

фев

.09

мар

.09

апр.

09

май

.09

июн.

09

июл

.09

авг.

09

сен.

09

окт.

09

ноя.

09

дек

.09

янв.

10

фев

.10

мар

.10

апр.

10

- облигации ЦБ у комбанков

- депозиты в ЦБ

- ФОР (обязательные резервы)

- коррсчета в ЦБ

- наличные (вкл.остатки в касс.банков)

Денежная база РФ с разбивкой по компонентам , млрд. рублей

+ 51% г.-г.

Победа над инфляцией… временная

Мар

т+

32%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

янв

03

янв

04

янв

05

янв

06

янв

07

янв

08

янв

09

янв

10

янв

11

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Инфляция 12 мес. левая шкала

Изменение М2, YOY, %

Сравнение динамики измененения агрегатов М2 и инфляции Скользящее, 12 месяцев. Агрегат М2 сдвинут на 14 месяцев вперед

Апр. 10 г.6%

???

Мар. 07 г.7.4%

И где же рефляция?

Почему денежная накачка не обязательно ведет к

экономическому восстановлению?

• Центральные банки не всегда способны вытащить экономику из спада:– Работоспособность посредников (достаточность

капитала/ плохие долги/ взаимное доверие)– Желание дать в долг, доверие к реальному сектору– Желание взять долг – нет проблемы

отрицательных балансов (что бывает редко, после большого пузыря активов вместе с большим рычагом в экономике, США 2009, Япония 90-е*)

• Поводок можно натянуть, но нельзя толкнуть

* См. Ричард Ку «The Holy Grail of Macro Economics: Lessons from Japan's Great Recession»