Informe Antevenio para Bolsacom 30102012

22 de septiembre de 2012

Análisis fundamental ANTEVENIO S.A. (GRUPO)

Antevenio S.A. (Grupo) - España

Cotiza: Euronext Alternext. Código: ALANT ES0109429037

Sector: Bienes y servicios de consumo

- Servicio a consumidores (cíclicos)

- Agencias de medios

Analista:

Francisco Fernández Reguero

Blogger “Desde mi atalaya”

Contacto: [email protected]

Evolución cotización

Datos del mercado bursátil 21-09-2012

Accionistas relevantes

Resumen ejecutivo● Antevenio es una empresa española que cotiza en el mercado

bursátil francés para pequeñas y medianas empresas Alternext.● Opera en el sector del marketing online, ofreciendo servicios de

publicidad web, marketing de resultados, marketing de afiliación, marketing móvil, e-mail marketing y comercio electrónico.

● Viene desarrollando un ambicioso proyecto de internacionalización para convertirse en un referente de su Sector. Tiene que demostrar que es capaz de rentabilizar sus inversiones y hacer frente a la crisis.

● Desde su salida a bolsa, mantiene una magnífica fortaleza financiera, potenciada con su generación de recursos.

● Las estimaciones realizadas de los resultados de 2012 han afectado negativamente a la valoración de la compañía.

Valoración:● De mercado estimada frente a empresas de su Sector es de 4,80

euros/acción, inferior a su cotización actual.● Promedio por DFC probable es de 4,86 euros/acción.● Promedio por DFC optimista es de 6,82 euros/acción.

A los precios actuales, Antevenio no ofrece margen de seguridad para tomar posiciones en el valor.

Datos financieros relevantes

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Introducción

La empresa se constituyó el 20 de noviembre de 1.997 con el nombre de Interactive Network S.L. Posteriormente,

en 2001 se transformó en sociedad anónima y modificó su denominación por I-Network Publicidad S.A. En abril de

2005 adoptó la actual denominación social de Antevenio S.A.

Su domicilio social se encuentra en la C/ Marqués de Riscal,11, planta 2ª, Madrid.

Su actividad consiste en la realización de las operaciones propias de las Agencias de Publicidad General, aunque

como veremos posteriormente muy centrada en el mundo online.

El ejercicio económico, de la sociedad dominante y sus participadas, comienza el 1 de enero y finaliza el 31 de

diciembre.

La sociedad cotiza desde el 15 de febrero de 2007 en el NYSE-Euronext de París, en el mercado bursátil

alternativo para pequeñas y medianas empresas Alternext. Alternext se creó en 2005, mientras en España no

nace el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), de carácter similar a Alternext, hasta mediados de 2009.

Tiene oficinas en Madrid, Barcelona, Milán, Londres, Méjico DF, Buenos Aires y París desde donde desarrolla su

actividad. Antevenio aspira a convertirse en líder de su segmento - al igual que ya lo es en España - de los

mercados que le son afines, como los latinoamericanos y europeos.

Desde que Joshua Novick fundó la Compañía en 1.997, nunca repartió dividendos hasta 2007, pese a ser una

empresa rentable desde el ejercicio de 2002. En 2007 se aprobó un reparto extraordinario del 15% de los

beneficios de los últimos tres años, como forma de premiar la fidelidad de los socios que apoyaron a la Compañía

antes de la salida a Bolsa (Rodés y directivos fundadores, desde 1997; Alba e IBV, en 1999; fondos que

compraron en la salida a Bolsa). En 2010, y con cargo a Reservas, la Sociedad Dominante aprobó por la JGA

Extraordinaria y Universal un reparto de 841.499 euros.

Perfil del fundador Joshua Novick

“Con 25 años monté mi primer negocio, una tienda de corbatas italianas. Como pasaba mucho tiempo solo en el

local mataba el tiempo navegando en Internet y monté una tienda online. Posteriormente creé Centrocom

(www.centrocom.es), una empresa para que creaba centros comerciales en Internet y de ahí surgió la

colaboración para poner en marcha las tiendas de El Corte Inglés y La Casa del Libro. De ahí la familia Rodés me

llamó para poner en marcha la división online de la agencia de medios Media Planning (Media Contacts). Y a

continuación creé I Network, lo que hoy es Antevenio Rich and Reach (www.richandreach.com), una red

publicitaria para comercializar espacios de terceros. Dentro de Antevenio (www.antevenio.com) hemos ido

diversificando el negocio, con la apertura de distintas divisiones, como CorreoDirect (www.correodirect.com) –una

base de datos para realizar permission email marketing y la más reciente Antevenio Mobile”.1

1 Fuente: Cotizalia http://w w w .cotizalia.com/emprendedores/joshua-novick-antevenio.html

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Descripción del negocio

La empresa opera en el sector del marketing online, ofreciendo servicios de publicidad web, marketing de

resultados, marketing de afiliación, marketing móvil, e-mail marketing y comercio electrónico. Este puzle de

servicios lo que pretende es ofrecer a los anunciantes lo que necesitan en cada momento, estando orientados a

proporcionar una alta visibilidad y notoriedad de marca. Los servicios se prestan, tanto a anunciantes como a

centrales o agencias de medios.

Como reza en su página web: “La misión de Antevenio consiste en ayudar a las marcas a anticiparse a los

competidores en la búsqueda, captación y fidelización de clientes”.

La empresa dispone de tecnología propia para cada una de las áreas de explotación publicitaria.

Mercado potencial

El mercado donde opera Antevenio, el mundo online, es altamente competitivo, con infinidad de empresas que

prestan servicios similares. Este mercado está en constante crecimiento frente a la ralentización de los otros

medios publicitarios más tradicionales. Continuamente aparecen innovaciones, tanto en tecnología como en

servicios, lo que hace que la empresa base su crecimiento en la innovación, unas veces con productos o

servicios de producción propia y otras adquiriendo empresas que la complementan o potencian.

En 2011 el mercado mundial de la publicidad creció un 7,3% (498.000 millones de dólares), mientras que el

segmento de internet lo hacía un 24%. El mercado europeo de la publicidad decrecía en su conjunto un 0,4%,

siendo Grecia (-13,1%), Italia (-4%) y España (-9,7%) los países que lo hacían con mayor fuerza. Argentina es un 2

mercado aún incipiente, con enormes posibilidades de crecimiento, ya que a publicidad en internet sólo

representa un 3% del mercado (en Reino Unido el 16%).

La inversión publicitaria global en España en 2011 fue de 12.061 millones de euros, con un descenso sobre el año

anterior del 6,5%, mientras en internet se creció un 12,6%, alcanzando los 899,2 millones de euros, de los que

Google copaba el 80% de los enlaces patrocinados (368 millones de euros). En el 1er. T’2012, frente a una caída

2 Global AdWiew Pulse de Nielsen

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del mercado publicitario general respecto del año anterior del 15,1%, la inversión en internet creía un 6,4% (el

crecimiento de 1er.T’2011 fue del 18,5%).3

En el sector hay dos grandes competidores de Antevenio que juegan a otro nivel, como son Yahoo y Google. Un

competidor más próximo a su nivel y más directo es Hi-Media (230 millones de facturación frente a 23 millones de

Antevenio). Hi-Media es uno de los principales editores de sitios web del mundo y líder europeo en el mercado de

publicidad interactiva y en el de pago electrónico, estando implantada en nueve países europeos además de

Estados Unidos y Brasil.

En España destacan las redes publicitarias Fox (News Corporation), Adconion, Addoor, Adpost media, Affilinet,

Atres Advertising, Conteneo, Cpx Interactive, Antevenio, Hi Media, Publicidad.net, Redin line, Tradedoubler y

Zanox.

Antevenio juega en un mercado altamente competitivo, especialmente en los países más desarrollados

tecnológicamente hablando. De ahí que haya buscado situarse en Argentina y Méjico, con menor nivel de

competencia y de desarrollo. En este sector, la tecnología es una barrera de entrada difícil de superar para

nuevos competidores. Quién antes se implanta en un país adquiere ventajas competitivas duraderas.

Adquisiciones de empresas

Su salida a Bolsa, el apoyo de sus socios de referencia y su generación de caja han dotado a Antevenio de

capacidad financiera suficiente para ir realizando adquisiciones de empresas que amplían o potencian su gama

de servicios. Entre estas adquisiciones y desde 2006 destacan:

● Noviembre de 2006. Adquiere Marketing Director. Es poseedora de una herramienta de gestión de

marketing para envío masivo de e-mails y sms a las bases de datos de clientes.

● Abril de 2007. Adquiere al fondo de inversión aragonés Going Investiment el 100% de Netfilia S.A. por cerca

de un millón de euros. La empresa se dedica al marketing de afiliación orientado a empresas de comercio

electrónico.

● Noviembre de 2007. Adquiere el 51% del capital de la sociedad italiana Webnation. La empresa es

especialista en marketing interactivo, posicionados especialmente sobre las actividad de generación de

clientes potenciales “Lead management”. Actualmente, Antevenio ya posee el 100% del capital social.

● Noviembre de 2009. Adquiere el 60% de la sociedad argentina Direct Latam (hoy Antevenio Latam), desde

donde dará servicios a sudamérica. En 2013, Mamvo Performance (antes Centrocom Cyber) debe adquirir

el 40% de Antevenio Argentina por 5x Ebitda, con un máximo de 2.000.000 de euros.

● Diciembre de 2009. Adquiere la sociedad catalana Shopall.es , empresa pionera en España del Comercio

Electrónico. El coste de la operación fue de 1,4 millones de euros, aunque contempla un acuerdo de “earn

out” sujeto a la consecución de objetivos. Shopall supone un fuerte impulso tecnológico para Antevenio, ya

que cuenta con un software para la distribución de catálogos de comercio electrónico entre los portales

afines a su contenido que permite optimizar el servicio a los anunciantes. Shopall, además, potenciará el

desarrollo la internacionalización de Antevenio al haber desarrollado e implementado proyectos en distintos

3 Estudio Infoadex de la Inversión Publicitaria en España 2012 http://w w w .infoadex.es/RESUMEN%202012.pdf e Índice i2p de Infoadex

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países e idiomas.

● Agosto de 2012. Adquiere Clash Media France, subsidiaria de la británica del mismo nombre. Su actividad

se centraba en generación y envío de correos electrónicos. La operación tuvo un coste, incluida la deuda

financiera, de un millón de euros. Las ventas de Clash Media en el ejercicio cerrado el 31-03-2011

ascendieron a 2.686.700 euros (2.041.000 en 2010), siendo exportación 755.000 euros, obteniendo un

resultado neto de -386.600 euros (pérdidas).

Al cierre de ejercicio de 2011, Antevenio tenía en su perímetro de consolidación las siguientes empresas:

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Balance

La salida a Bolsa de Antevenio en febrero de 2007 y la capitalización que conllevó, le dieron potencial más que

suficiente para financiar el crecimiento de su activo hasta la fecha.

Activo

La valor neto total del Activo al 31-12-2011 es de 25,35 millones de euros, correspondiendo el 56,08% a Activo

corriente.

Activos no Corrientes

El saldo contable a 31-12-2011 asciende a 11,13 millones de euros (43,92% s/total activo).

El saldo de Inmovilizado Material de 581.980 euros corresponde a la inversión neta de instalaciones y otros

utilizados en su funcionamiento. Es una empresa de servicios y de internet, así que sus medios de producción

están más volcados hacia los elementos inmateriales.

El saldo de Inmovilizado Inmaterial (Otros Activos Intangibles en Balance) de 3,28 millones de euros, corresponde

básicamente a aplicaciones informáticas, bien adquiridas o de propio desarrollo de Antevenio.

El saldo de Fondo de Comercio de 7,11 millones de euros, surge de la diferencia entre el valor en libros y la

cantidad desembolsada por la adquisición total o parcial de las empresas de su perímetro de consolidación. Los

Administradores de Antevenio consideran que el deterioro puntual de algunas participadas es recuperable y no

hay tal deterioro, ya que esperan alcanzar los flujos de caja estimados por las actividades ordinarias en el futuro

según su plan de negocio.

El saldo de Otros Activos Financieros no corrientes de 45.376 euros, corresponde a fianzas depositadas.

El saldo de Activos por Impuestos Diferidos por 99.890 euros, son créditos por el derecho a compensar en

ejercicios posteriores bases imponibles negativas pendientes de compensación y deducción, y otras ventajas

fiscales no utilizadas. Son, en definitiva, menores cantidades a pagar al fisco en el futuro.

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Activos Corrientes

El saldo contable a 31-12-2011 asciende a 14,21 millones de euros (56,08% s/total activo).

Al ser Antevenio una empresa de prestación de servicios de marketing interactivo y publicidad en la Red, el valor

de sus Existencias es “cero”. Así que sólo tiene que financiar las Deudas que contraen sus clientes por los

servicios que les presta.

El saldo de Clientes y Otros Deudores Comerciales de 8,09 millones de euros, representa respecto del Total

Activo de media 2007-2011 un 34%, siendo al cierre de ejercicio de 2011 del 31,94%. La tasa de crecimiento

anual %CAGR 07-11 del saldo de Clientes fue del 6,15%, mientras la de las ventas que veremos posteriormente

fueron del 13,53%. A pesar de esta evolución, la empresa no ha logrado aún el equilibrio financiero operativo, ya

que concede mayor plazo de cobro que el que ella obtiene de sus acreedores (lo veremos posteriormente)

La partida de Otros Activos Corrientes con un saldo de 662.044 euros representa en 2011 el 2,61% de su Activo

Total, correspondiendo básicamente al saldo de periodificaciones para el cierre del ejercicio.

El saldo de Efectivo y otros medios líquidos asciende al cierre de ejercicio de 2011 a 5,45 millones de euros,

representando el 21,51% del Total Activo. Si la empresa sigue invirtiendo al ritmo actual y fuese fija su generación

de caja operativa media, el saldo de efectivo de 2011 no sería consumido antes de 10 años.

El saldo de Otros Activos Financieros corrientes de 4.430 euros, corresponde a la parte de fianza de corto plazo.

Pasivo y Patrimonio

El Pasivo exigible representa el 34,59% del total Pasivo+Patrimonio.

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Patrimonio

El Capital Social de la Compañía está representado por 4.207.495 títulos de 0,055 euros de valor nominal,

totalmente suscritos y desembolsados. Los accionistas relevantes detentan un 72,34% del capital social según

expresa en su Memoria Anual y el resto - digamos - es el que cotiza “libremente”. No se conoce pacto entre

accionistas que impida una venta libre de títulos en el mercado.

La situación de la economía en general y de los mercados de valores también afecta a Antevenio. La

Capitalización bursátil pasaba de los 30,4 millones de euros de 2007 a los 23,3 millones de 2011, mientras su

Patrimonio aumentaba de los 11,6 millones de euros a los 16,6 millones.

Mientras el Valor Contable por

Acción - su Patrimonio Neto - crecía

desde 2007 a una tasa compuesta

anual del 9,2%, su cotización en el

mercado descendía un 6,39%. El

Precio sobre el Valor Contable (PVC)

pasaba de representar 2,61€/acc. en

2007 a los 1,41€/acc. en 2011.

Antevenio desde 2007 tiene dotadas todas sus

Reservas Legales.

Respecto de la Reserva Legal indisponible, a la

que debe destinar anualmente al menos el 5% de

su Beneficio Neto hasta cubrir su inversión en

Fondo de Comercio (saldo 31-12-2011 de

7.117.503 euros), desconocemos la situación;

pero a tenor de las reservas que tiene acumuladas

hasta el 31 de dic.’2011 de 15.047.438,66 lo debe

tener cubierto en su totalidad.

Durante el ejercicio 2011 el Grupo ha reconocido en el Patrimonio Neto dentro del epígrafe “ Otros instrumentos

de Patrimonio Neto” un importe de 202.500 euros, correspondientes a la valoración de 37.500 acciones de la

Sociedad que la Junta General de Accionistas de 19 de abril de 2010 acordó conceder con carácter gratuito a dos

Directivos Estratégicos de la misma, teniendo como objetivo la consecución en el ejercicio 2011 de un EBIT

consolidado superior a 2 millones de euros (logrado 2.031.141 euros). La entrega se prevé para el 4 de junio de

2012.

También queda reconocido en el Patrimonio Neto el Plan de Opciones sobre Acciones aprobado por la JGA,

estando incluidos los miembros del Comité de Alta Dirección (70.000 opciones) y los miembros del. Comité de

Dirección General y de Dirección Estratégica (80.000 opciones). El periodo de vigencia para el ejercicio de las

opciones será 3 años, es decir, hasta 1 de junio de 2013. Este plan de opciones sobre acciones podría conllevar

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un aumento del número de acciones en circulación (de 4.207.495 a 4.357.495), con la consabida afectación a los

accionistas actuales, sobre el beneficio por acción (BPA). Aunque también podría realizarse con la adquisición de 4

acciones propias.

El importe del saldo de Subvenciones se corresponde con el valor traspasado a resultados en el ejercicio,

habiendo sido obtenida de la Administración (CDTI) por la aplicación informática desarrollada “Extractor y

clasificador automático de datos de tiendas virtuales en la web”.

Pasivos no Corrientes

El pasivo exigible de largo plazo es apenas inexistente, teniendo un saldo a 31-12-2011 de 633.336 euros,

representando el 2,5% del Total Pasivo (exigible y no exigible).

El saldo de Otros Pasivos Corrientes por 528.358 euros, corresponde a las subvenciones pendientes de pago por

parte de la Sociedad dependiente Código de Barras Networks, S.L. de 281.981 euros (se encuentra contabilizada

a coste amortizado) y a la deuda de la sociedad dependiente Antevenio UK con su otro socio de 246.377 euros.

El saldo de Provisiones por Responsabilidades disminuye su saldo respecto 2010 por ajustes y liquidación de

litigios abiertos, quedando en 61.132 euros, aunque en 2011 tuvo una dotación de 50.000 euros por contingencias

futuras realizada por Mamvo Performance.

El saldo de Pasivos por Impuesto Diferido de 43.845 euros es irrelevante, correspondiendo a las diferencias entre

la base fiscal y contable en las declaraciones del impuesto sobre beneficios.

Pasivos Corrientes

El saldo de pasivo exigible a corto plazo asciende a 8,13 millones de euros (32,09% del total pasivo).

La partida más importante es la que corresponde al saldo de Acreedores Comerciales y otras cuentas a pagar

por un importe de 6,3 millones de euros (24,94% del total pasivo). Desde 2006 su tasa compuesta anual de

crecimiento fue del 8,85% frente a la tasa de crecimiento en ventas del 23,5%, lo que denota que no fue

correspondida el crecimiento de la cifra de negocio con la obtención de financiación gratuita del acreedor. La

composición del saldo de Acreedores está compuesta de Proveedores por 5,41 millones de euros, Personal

450.385 euros y Acreedores varios 461.840 euros.

Respecto de Otros Pasivos Corrientes - la segunda partida en relevancia en el saldo - por 1.780.588 euros,

expresar que corresponde a periodificaciones, impuestos varios y retenciones. Destacar que el saldo acreedor

del Impuesto de Sociedades es de 770.448 euros.

El saldo de Deudas con entidades financieras es casi inexistente, de 30.885 euros.

4 Warren Buffett ante la controversia que despiertan las stock options expresaba: “Si las opciones no son una forma de compensación, ¿qué son? Si la

compensación no es un gasto, ¿qué es? Y si los gastos no deben ir en el cálculo de la utilidad, ¿dónde más deberían ir?” Para Buffett las opciones no

deberían estar referenciadas en el objetivo al valor de mercado de los títulos, sino al valor subyacente de la empresa, su verdadero valor.

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Análisis de solvencia

El Fondo de Maniobra

El coeficiente de solvencia es >1, ya que su Activo corriente es superior a su Pasivo Corriente. Esto denota

solidez en su financiación, al estar parte de su activo corriente financiado con financiación básica. Su evolución

viene siendo a la baja, en la medida en la que va aumentando su financiación de proveedores.

El Fondo de Maniobra al cierre de ejercicio de 2011 ascendió a 6,08 millones de euros. Veamos su

descomposición, entre las Necesidades Operativas de Financiación y su Liquidez Neta que nos acerca al

análisis estático de su solvencia (corto plazo):

La empresa viene ajustando la financiación operativa (Necesidades de Financiación), equilibrando la financiación

que cede a sus clientes con la financiación que recibe de sus acreedores comerciales. Esta situación se ha

reconducido a partir de 2010, donde se empieza a recuperar Caja Operativa (ver línea de Variación de NF),

aunque aún se paga a los acreedores 10 días antes de lo que cobra a sus clientes. Debe mejorar esta gestión, ya

que le aportará fondos adicionales de carácter permanente - mientras la empresa continúe con su actividad - que

puede invertir.

Su posición de Liquidez es envidiable, especialmente desde su Salida a Bolsa y la inyección de nuevos fondos

que supuso. Puede mejorar esta liquidez, si mejora su financiación operativa que comentamos en el párrafo

anterior y siempre que mantenga una prudente gestión del volumen de sus inversiones.

El F.M. 2011 fue 9,22x superior a las Necesidades de Financiación, lo que denota una gran fortaleza en el CP.

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Desde un punto de vista dinámico de solvencia, los Recursos Generados más la financiación diferencial

obtenida con carácter permanente de su operativa de negocio (NF), deben ser suficientes para atender los

vencimientos de su Deuda y el pago de Dividendos.

El superávit de fondos se espera alcancen los 1,82 millones de euros en 2012, teniendo en cuenta que no se

prevén reparto de dividendos y el vencimiento de deuda es sólo de 35.488 euros. La empresa no tendrá ningún

problema para mantener su ritmo inversor, sin menoscabo de su Tesorería.

El Activo Circulante Neto

Concepto introducido por Benjamin Graham, relacionado con el Fondo de Maniobra, pero de mayor amplitud. Se

entiende por Activo Circulante Neto el resultante de restar al activo corriente todas las deudas del pasivo exigible.

Cuando una acción cotiza por debajo de su activo circulante neto, Benjamin decía que era un valor de ocasión. No

ocurrió esto de 2007 a 2011 con Antevenio

El coeficiente Deuda - Fondos Propios

En empresas de corte industrial lo ideal es que este coeficiente sea <1, mientras en las del sector de la

distribución alimentaria lo habitual es que sea >1. En Antevenio los Fondos Propios duplican el valor de su Pasivo

Exigible.

El coeficiente de solvencia total o de garantía

Entendido desde el punto de vista de los activos reales de la empresa, no del total activo. Es decir, si los Activos

reales son suficientes para garantizar la totalidad de sus Deudas, y nos ofrece resultados >1.

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Cuenta de Pérdidas y Ganancias

La Cifra de negocio de Antevenio del ejercicio de 2011 fue de 23,02 millones de euros. Desde 2006 la empresa

viene creciendo a una tasa compuesta anual del 23,75%, gracias sobre todo a las compañías que se vienen

incorporando a su perímetro de consolidación.

Su Margen bruto ha crecido a mayor tasa %CAGR desde 2006 que su cifra de negocio (29,76% vs 23,75%). El

% Margen sobre Ventas ha estado creciendo de igual forma, hasta alcanzar el 58,91%, lo que denota fidelidad de

sus clientes y fortaleza en los productos que se vienen incorporando. No hay detalle de la partida de Otros

Ingresos de Explotación que llegan representar el 74,5% del Resultado del Ejercicio.

La incorporación de nuevas sedes y nuevas líneas de negocio ha incrementado sus Otros Gastos de

Explotación en mayor medida que sus Ventas (%GAGR de 36,06% vs 23,75%), representado ya el 12,42% de

las ventas (en 2006 el 7,74%) lo que hace que su Valor Añadido se mantenga en el entorno del 46-45%. Si

analizamos cuánto consumen Otros Gastos de Explotación del Margen, veremos que ha pasado de consumir en

2006 el 16,64% a consumir en 2011 el 21,08%. La empresa debe vigilar estos gastos, rentabilizando las oficinas

actuales, concentrando trabajo en algunas de éstas, salvo que esperen incrementar sus ventas en el corto plazo

en las existentes.

Los Otros Gastos de Explotación se vieron especialmente afectados por la partida de Servicios exteriores.

Ésta pasó de los 612.566,6 euros de 2006 a los 2.657.690,88 euros de 2011 (%CAGR de 34,11% vs la de ventas

del 23,75%). Veamos su descomposición y tasas de crecimiento por partidas desde 2006, donde destacan:

● Servicios profesionales independientes que correspon-

de al importe que se satisface a profesionales por los ser-

vicios prestados a la empresa (economistas, abogados,

notarios,...) y las comisiones de agentes mediadores inde-

pendientes (%CAGR 40,38%)

● Otros servicios que corresponde al importe de gastos

de viaje y transporte del personal. (%CAGR 40,71%)

● Suministros que corresponde a los servicios de luz,

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agua, energía, etc...(%CAGR 45,98%).

El resto de partidas que

componen el epígrafe de

Otros Gastos de Explotación

son de escasa relevancia,

como los Deterioros de valor

de activos corrientes (corresponde a las variaciones de provisiones y pérdidas de créditos incobrables), Tributos y

Deterioro por enajenación de inmovilizado.5

Los Gastos de Personal crecen a %CAGR del 29,52% cuando las ventas lo hacían al 23,75%. Esto podría

denotar pérdida de productividad, pero no es el caso, tal y como se aprecia en el cuadro adjunto, donde se

observa la evolución de los Gastos de Personal sobre el Margen que se mantiene en % similares a los de 2006

(53,8% vs 53,30%)

En 2006 los Gastos de Personal sobre la Cifra de Negocio representaban el 25,01% y en 2011 alcanzó el 31,4%

(máximo en 2010 con el 31,9%).

El Resultado Bruto de Explotación - Ebitda - ha crecido en %CAGR al 26,1%, en tasa % superior al de las

ventas de 23,75%. El Margen Ebitda viene teniendo un comportamiento dispar desde 2006, aunque tiende a

estabilizarse en el 15% (en 2011 en el 15,09% de las ventas).6

Si imputamos al Ebitda el valor de la Amortización, Depreciación y Subvenciones obtenemos el Resultado de

Explotación - Ebit -. El Ebit ha crecido en %CAGR al 15,65%, muy inferior al crecimiento que mostraban las

ventas (23,75%), debido al espectacular aumento de las Amortizaciones (%CAGR de 94,66%). El Margen Ebit

5 El diferencial que observan en los importes de Otros Gastos de Explotación viene motivado porque algunas partidas quedan fuera del cálculo analítico

(entre ellas el valor añadido), pero no así en su expresión contable.6 Fuente Zonebourse.com: Otras cotizadas en Euronext consiguieron : Publicis Groupe SA (ventas de 5.816 millones de euros) obtuvo en 2011 un

17,78% y Hi-Media (ventas de 230 millones de euros en 2011) un 9%. La cotizada en Alternext Leadmedia (ventas 19,1 millones de euros) obtuvo un

10,47%.

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se situaba en 2011 en el 8,82%, desde el 12,37% de 2006.7

Las Amortizaciones pasan de representar en 2006 sobre ventas el 0,68% al 6,59% en 2011 , debido 8

especialmente a la imputación realizada de 1.212.712,62 euros por las nuevas Aplicaciones Informáticas (los

proyectos comentados anteriormente Extractor y Spiderweb). Las empresas con fuerte componente tecnológico

gastan % elevados de su margen bruto en amortización, ya que la tecnología puede representar su ventaja

competitiva con el resto de empresas de su sector. La evolución del Gasto de Amortización sobre Margen

Bruto se expresa en el cuadro adjunto, donde se aprecia que pasa de representar el 1,47% del margen a el

11,61% en 2011:

Un inversor prudente y de largo plazo seleccionará para su cartera de inversión empresas que no necesitan estar

continuamente renovando sus equipos e instalaciones, ya que representa un gasto que limita la obtención de

beneficios netos anuales y un drenaje de tesorería por la reinversión continua que se realiza en los activos.

El Resultado Financiero fue en 2011 ligeramente positivo, ya que la empresa carece apenas de Deuda

Financiera y tiene excedentes de Tesorería relevantes. El Resultado del Ejercicio antes de Impuestos creció

en %CAGR al 15,35%, inferior a la tasa de ventas, representando sobre las Ventas en 2011 el 8,86% desde el

12,6% de 2006.9

La tasa media de Impuestos sobre Beneficios en 2011 fue del 44,93%, al no poder compensar las bases

imponibles negativas obtenidas en unos países con las positivas de otros:

El Resultado del Ejercicio atribuido a la Dominante en % sobre las Ventas fue en 2011 del 5,57%, cuando en

7 Fuente Zonebourse.com: En 2011 Publicis Groupe SA obtenía 15,72%, Hi-Media un 7,65% y Leadmedia un 8,32%.8 En las empresas Publicis Groupe SA, Hi-Media y Leadmedia en 2011 representó de media +/- 2%.9 Fuente Zonebourse.com: En 2011 Publicis Groupe SA obtenía 14,79%.

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2006 alcanzaba el 12,36%. La tasa de crecimiento %CAGR del Resultado fue del 5,51% (< tasa ventas 23,75%).10

El Beneficio por Acción (BPA) medio desde su salida al mercado bursátil ha sido de 0,37 euros/acción, siendo

en 2011 de 0,30 euros, obteniendo su máximo BPA en 2006 con 0,6 euros/acción.

Sólo hubo dos distribuciones de Dividendos desde 2006, una en 2007 para premiar a los socios fundadores y

fondos que confiaron en la salida al mercado bursátil y otra en 2010 con cargo a Reservas. No hay política de

distribución de Dividendos confirmada a futuro.

La evolución del Beneficio del propietario histórica - como expresa Warren Buffett - es negativa, por las

adquisiciones que se vienen realizando que no han madurado aún (Bºneto+amortizac.+depreciación-capex):

La Tasa de Rendimiento de los Activos (ROA)

Nos mide la eficiencia con la que se utilizan los activos en la explotación del negocio (ROA=Bºneto/Activo total).

La tasa media de 2007 a 2011 fue del 7,97%, habiendo obtenido en 2011 un 4,43%.11

Un inversor ávido de adquirir la Compañía podría pensar que el precio de su Activo podría estar en función de la

rentabilidad alternativa ofrecida por un competidor. Si utilizamos por ej. el ROA de Publicis estimado para 2012 el

valor del Activo total sería de 23,4 millones de euros, en lugar de los 25,35 millones actuales.

La Rentabilidad de los Fondos Propios (ROE)

Nos mide la eficacia del equipo directivo a la hora de utilizar el dinero de sus accionistas (Bºneto/Fdos Propios)

La tasa media de rentabilidad ROE de 2007 a 2011 fue del 11,1%, habiendo obtenido en 2011 un 7,71%.12

Si un inversor utilizase la tasa de rentabilidad ROE e-2012 de Publicis para valorar Antevenio diría que vale 6,3

millones de euros (1,5 euros/acc.) y si fuese el de Hi-Media diría 14,78 millones de euros (3,51 euros/acc.).

10 Fuente Zonebourse.com: Cotizadas en Euronext Publicis Groupe en 2011 un 10,32% y Hi-Media un 4,9%. La cotizada en Alternext Leadmedia 1,4%.11 Fuente Zonebourse.com (Reuters): Se estima que Publicis Groupe SA alcance un ROA en 2012 un 4,79% y en 2013 un 5,09%, y Aegis Group de

3,48% y 3,62% respectivamente.12 Fuente Zonebourse.com (Reuters): Se estima que Publicis Groupe SA alcance un ROE en 2012 un 17,8% y en 2013 un 17,2%, Aegis Group 27,4% y

28,7%, y Hi-Media 7,6% y 8,07% respectivamente

16



Cash Flow

La empresa no presenta ningún problema de generación de caja ni de endeudamiento. El Flujo Operativo viene

siendo irregular en su generación por la afectación que le produce la falta de criterio hasta 2010 de una gestión

adecuada del circuito operativo (cobro clientes - pago proveedores). Como se observa en el cuadro siguiente la

Generación de Caja fue negativa desde 2009 a 2011 al acelerar las inversiones con la tesorería excedentaria que

poseían, proveniente de la generada en 2008 y la de su Salida al Parqué.

La empresa al mantener aún una alta tesorería disponible y la práctica nula deuda financiera presenta unos ratios

de apalancamiento financiero ( DFN / Ebitda) de carácter negativo.13

La empresa debería ir adecuando su ritmo inversor al que le permita su Generación de Caja, ya que una vez

consumida su Tesorería excedentaria tendría que acudir a captar recursos externos.

13 Las grandes empresas pueden tener ratios de +2,5x sin ningún problema. Las empresas utilizadas de referencia anteriormente tienen estimaciones

para 2012 y 2013 según Zonebourse.com de Publicis Groupe SA +0,25x y -0,41x, Hi-Media 1,45x y 1,07x, y Leadmedia -1,5x y -1,48x.

17



Inversión - Capex

La empresa ha invertido 13,58 millones de euros

desde 2007 a 2011, estando la mayor parte destinado

a las partidas de Inmovilizado Inmaterial con 5,48

millones de euros y al Fondo de Comercio con 5,47

millones de euros.

Antevenio viene invirtiendo cantidades superiores a las generadas con su Cash Flow Operativo. No constituye

ningún problema actualmente, ya que acumula una fuerte reserva de Tesorería (5,45M €)

El Capex consumido - Gastos de Capital - respecto del Beneficio Neto desde 2007 es muy irregular y sólo en

2008 fue inferior al Beneficio (47,17%), con una media en el período del 157,06%. Si el mismo análisis lo

realizamos respecto del Cash Flow Operativo, la media del período 2007-2011 alcanza el 132,32. Este fuerte

incremento de Capex en 2009 a 2011 viene motivado en gran parte por la incorporación de 2,65 millones de euros

en 2011 y 1,38 millones en 2010 que corresponden, principalmente, a aplicaciones informáticas, entre los que

destacan el desarrollo de la aplicación Extractor y el clasificador automático de datos de tiendas virtuales

Spiderweb (proyecto propio).

El Capex consume un 157% del BN

y un 132,2% del CFO. Respecto del

ritmo de su recuperación - a través

de la amortización - es muy bajo, en

2011 consumió 224,3% de ésta.

Capex objetivo anual debe estar

alrededor de 1,2 millones de euros

En los últimos 5 años destinó de media a Capex el 15,31% de sus ventas, aunque evoluciona con una tasa %CAGR del -9,90%.

El Capex por acción también fue al alza, desde los 0,76€/acc. de 2007 a los 0,84€/acc. de 2011 (media 0,65€/acc.).

No es recomendable, desde el punto de vista de un inversor prudente, seleccionar empresas para su cartera de

inversión que consuman Capex en exceso, pues en definitiva resta beneficio y acumulación de reservas al

patrimonio, o bien merma las cantidades destinadas para el pago de dividendos. En este caso, estamos en una

compañía de alto crecimiento, en un sector en continua evolución, y de ahí el alto consumo de Capex.14

14 Estimaciones para 2012 y 2013 “Capex/Ventas” según Zonebourse.com - consenso Reuters - de Antevenio antes de adquisiones 3,44% y 3,14%;

Publicis Groupe 1,85% y 1,85%; Hi-Media 2,92% y 2,85%; Aegis Group 3,09% y 2,65%

18



Estimación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2012- 2015

Se han tenido en cuenta los datos históricos de la compañía de los ejercicios de 2006 a 2011. Además, para

realizar un mejor ajuste, se tuvieron en cuenta los Estados Intermedios publicados del 1er. Semestre de 2012.

La evolución de la cifra neta de negocio se estimó teniendo en cuenta las empresas que actualmente forman su

perímetro, más la integración de la última adquisición, la francesa Clash Media France. Se estima que la

aportación inicial de Clash Media al resultado consolidado sea negativa, hasta que se integre en la estructura de

Antevenio France.

Los resultados obtenidos hasta el 30 de junio han sido muy inferiores a lo estimado por analistas. Según la

empresa estos resultados vienen motivados por la crisis, especialmente en España, los costes de

reestructuración y la puesta en marcha de nuevos negocios.

Revisadas las cifras de los Estados Intermedios publicadas, y en comparación con el cierre de ejercicio de 2011,

expresar que descendió el Margen Bruto sobre ventas al aumentar el Rappel a intermediarios (del 5,09% al

7,11%), la casi inexistencia de Otros Ingresos (del 3%-4% que representaron en 2010 y 2011 al 0,5%) y el coste

de los Aprovisionamientos (del 45,24% al 46,6). Los Otros Gastos de Explotación aumentan un 0,5%pp. como era

de esperar, después del despliegue de delegaciones por distintos países en período de lanzamiento. La

amortización mantenía su coste % sobre ventas en el 6,8% ( destaca la inversión en aplicaciones informáticas al

30 de junio, con 527.946 euros)

Teniendo en cuenta estos comentarios, el Resultado Atribuido a la Dominante estimado para 2012 asciende a

233.082 euros, un BPA de 0,055 euros/acción (al 30 de junio era de 143.463 euros, BPA de 0,03 euros/acción).15

15 El período de vigencia para el ejercicio de las 150.000 Stock Options comprometidas con directivos f inaliza el 01 de junio de 2013 y afectan a BPA de

2013 y siguientes.

19



Valoración

Valor de mercado frente a empresas de su sector

Se han extraído los datos financieros más relevantes de operadores homologables a Antevenio, tanto por

proximidad geográfica como por tipología de negocio, y no tanto por volumen de negocio, pues se incluyeron

Publicis y Aegis (grandes operadores). Su negocio es comparable al de Leadmedia, aunque con mejor historial de

explotación. Respecto de Hi-Media (castigada después de las pérdidas de 58,6 millones de euros en 2010),

Antevenio tiene una valoración similar, aunque no sean aún empresas comparables ni por cifra de negocio (230

millones de euros / 23 millones) ni por posicionamiento de mercado.

Por multiplicadores sobre precio (ver Anexo:Datos relevantes):

De acuerdo con estos multiplica-

dores las acciones de Antevenio

deberían tener un precio en el

mercado de 5,57 euros (+10,7%

s/ 5,03 euros).

Si en lugar de utilizar los

multiplicadores medios, hubiése-

mos quitado los extremos y

utilizado la mediana, el precio de

mercado debería ser de 4,63

euros (-7,95% s/ 5,03 euros).

Si prescindimos en los multiplicadores del valor en libros y del cash flow el precio para la media sería de 4,75

euros (-5,56% s/ 5,03 euros) y para la mediana de 4,12 euros (-18,09% s/ 5,03 euros).

20



Por multiplicadores sobre el Valor de Empresa (E.V.=Capitalización+ Deuda Neta):

Partiendo para el análisis de una capitalización de Antevenio de 21,16 millones de euros (cotización de 5,03

euros/acc.) y una tesorería de 6,26 millones de euros (EV=14,9 millones de euros), y en base a las estimaciones

de resultados del ejercicio, se han confrontado sus coeficientes con los de la media del Sector de la Publicidad y

los Competidores seleccionados, con estos resultados:

Antevenio resulta más cara que

sus competidores de referencia en

9 coeficientes sobre 15, en base a

las estimaciones de resultados de

2012.

El precio de mercado en función de los

múltiplos de E.V. debería estar situado

en el rango de 5,19 y 4,32 euros/acción

La media de todos los precios calculados de referencia por múltiplos es de 4,80 euros/acción. Podemos

concluir que Antevenio a 5,03 euros cotiza por encima de los precios de mercado, no ofreciendo

actualmente un margen de seguridad aceptable para invertir en la compra de títulos del valor.

Antevenio debería de cotizar con un descuento importante respecto de Publicis y Aegis al ser una empresa con

menor historial de explotación, mucho menor volumen de negocio y menor “free-float” en el mercado. También

debería cotizar con descuento respecto de Hi-Media, salvo que hubiese diferenciales relevantes de rentabilidad.

21



Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las

influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria,

independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de

caja que es capaz de generar, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al

negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de

explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas

de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y

una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Las hipótesis de trabajo introducidas en el modelo de valoración por Descuento de Flujos de Caja fueron:

● Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento del negocio. Se estima para 2012 un

capex de 2,3 millones, para 2013 de 1,2 millones y posteriores de 1,0 millones de euros.

● Tasa nominal de impuestos sobre beneficios del 30%.

● Variación de las necesidades operativas de fondos, calculadas en función a la variación de las ventas y a

los días de financiación obtenidos del circuito operativo.

● Tasa de crecimiento a perpetuidad “g” de los flujos de caja libres del 2%, necesarios para el cálculo del

valor terminal. Posteriormente, en el análisis de sensibilidad introduciremos otras tasas “g”

● Tasa de descuento del 13,5% (wacc). Adecuada para esta empresa, aunque sea una empresa que

carece de Deuda Financiera (beta apalancada ß=1), pero comporta riesgos ciertos de liquidez en el

mercado, de bajo “free float” o un fuerte grupo de control, de tamaño de empresa, etc...

La tasa wacc es superior a la utilizada en la valoración de empresas de primer nivel, como Inditex, BBVA o SAN,

donde utilizamos tasas del 8,5%-9,0%. La penalización de +3,5%pp. respecto a la rentabilidad exigida por el

mercado, viene de los riesgos que acompañan a una inversión en empresas de este tipo, como ser una empresa

22



de crecimiento en un sector muy dinámico (aunque ya no es una start-up), su bajo volumen de negocio, su baja

capitalización, la poca liquidez en el mercado (promedio diario en-ag’2012 de 226 títulos y 6.084 euros) y la fuerte

presencia de un grupo de control. Este grupo de control o algunos de sus socios, podrían decidir en cualquier

momento sacar del mercado de valores a la empresa (OPA de exclusión) o vender sus títulos, con

consecuencias desconocidas sobre el patrimonio de los tenedores minoritarios.

La valoración se realiza por la empresa consolidada, y no por partes (zonas geográficas, sociedades, líneas

de negocio). Primero, porque no se dispone de información suficiente para realizarla, y en segundo lugar porque

algunos de los negocios carecen de entidad relativa suficiente al estar en “cuasi nacimiento”. Actualmente, es

Italia quien ofrece mejores resultados, quedando casi el resto de compañías de su perímetro en números rojos.

La valoración por DFC nos arroja un Valor

de Empresa de 15,59 millones de euros,

siendo el Valor de sus Fondos Propios de

21,01 millones ( 4,99 euros/título).

Respecto de la valoración en función de

coeficientes sobre EV, expresar que el valor

de Antevenio en EV/Ebitda x es inferior a la

media del Sector (7,9x), pero en los que

interviene el Ebit es muy superior.16

Respecto de la valoración expresada por el

ratio EV/Ventas, expresar que la operación

de compraventa realizada sobre Clash Media

France fue a 0,4x.

16 En el Ebit tiene un peso determinante la amortización, y que como hemos comentando el gasto de Antevenio en este rubro es superior a competidores

23



Análisis de sensibilidad a la tasa wacc y a “g”

Los valores extremos se encuentran en:

● Máximo en 6,05 euros/acc., para “g”=2,5%

y wacc de 11,5%

● Mínimo en 4,07 euros/acc., para “g”=0% y

wacc de 15,5%

El valor promedio según nuestra matriz de

sensibilidad sería de 4,86 euros/acción.

Hipótesis de valoración por DFC Optimista:

Las hipótesis de valoración son similares a la anterior valoración, sólo que introducimos algunos ajustes en la

Cuenta de P y G de 2012 a 2015, mejorando las expectativas de ingresos y con ligeros ajustes en los costes para

aproximarlos a los históricos de 2011.

No se han alterado las estimaciones de cierre de ejercicio de 2012, y sí se modificaron las expectativas sobre el

resto de ejercicios expresados. Teniendo en cuenta estos comentarios, el BPA para 2012 no se altera quedando

en 0,055 euros/acción, mientras el resto de años va creciendo hasta alcanzar en 2015 los 0,37 euros/acción

(superiores a los 0,3 euros de 2011).17

17 El período de vigencia para el ejercicio de las 150.000 Stock Options comprometidas con directivos f inaliza el 01 de junio de 2013 y afectan a BPA de

2013 y siguientes.

24



La valoración Optimista por DFC nos

arroja un Valor de Empresa de 24,11

millones de euros, siendo el Valor de sus

Fondos Propios de 29,53 millones ( 7,02

euros/título).

Respecto de la valoración en función de

coeficientes sobre EV, expresar que el valor

de Antevenio en EV/Ebitda x sería superior a

la media de valoración del Sector (7,9x).

Análisis de sensibilidad a la tasa wacc y a “g”

Los valores extremos se encuentran en:

● Máximo en 8,67 euros/acc, para “g”=2,5% y

wacc de 11,5%

● Mínimo en 5,57 euros/acc., para “g”=0 y wacc

15,5%

El valor promedio de la matriz es de 6,82

euros/acción

25



Análisis D.A.F.O.

26



Antevenio ¿es una inversión para un perfil de inversor prudente, pasivo e inteligente?

Benjamin Graham decía que “…Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo,

promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos

son especulativas.” “… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus

resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su

patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta

simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus

operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso

de reflexión…”.

Benjamin, nunca realizaría una inversión en Antevenio. Si acaso, destinaría una pequeñísima parte de su cartera

de carácter especulativo pensando que la empresa está desarrollando un negocio con un potencial importante.

También pensaría, ya puestos, por qué no invertir con carácter especulativo en Yahoo o en Google que son los

líderes del segmento y los que disponen realmente de ventajas competitivas en el mercado global.

De cualquier modo, se aplicaron algunos criterios de selección de inversiones de Graham a Antevenio con estos

resultados:

Hay algunos criterios que Antevenio no podría cumplir actualmente por ser una compañía con poco historial, ya

que se creó en 1.997. De ahí que incumpla los criterios de Rentabilidad a Largo Plazo para accionistas y la propia

empresa, como el historial estable de beneficios y la distribución de dividendos. Tampoco cumpliría con el valor

de mercado (capitalización) mínimo exigido de unos 1.500 millones de euros, ni el PER, ni PER x PVC,...

Antevenio, sólo cumple realmente, los criterios de Solidez Financiera.

Así que bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una

cartera defensiva, no entraría en este valor.

27



Anexos

28



29



30



31



Advertencias

Con este análisis sólo se ha pretendido realizar un ejercicio de valoración del negocio de Antevenio, bajo mi buen

o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de tomar posiciones o salir de esta

Compañía.

Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio de su

dirección, limita el alcance de la misma, uno no es un mago. Una valoración es una opinión, nada más.

Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis

conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado, soy un blogger, no un banco de inversión, ni un experto del

mundo de la valoración.

Con las manifestaciones expresadas en este informe y la información que siga generando esta compañía los

lectores estarán en una mejor posición para analizar su inversión.

Fuentes:

● Página web de Antevenio dedicada a inversores

● Zonebourse.com

● Páginas web de Bloomberg (bloomberg.com) y Reuters (reuters.com)

● Información varia pública en la Red.

○ Cotizalia http://w w w .cotizalia.com/emprendedores/joshua-novick-antevenio.html

○ Global AdWiew Pulse de Nielsen

○ Estudio Infoadex de la Inversión Publicitaria en España 2012 http://w w w .infoadex.es/RESUMEN%202012.pdf e Índice i2p de Infoadex

Sobre el autor - analista: http://about.me/FranciscoFernandezReguero

Francisco Fernández Reguero es economista, analista de mercados (de inversión y de expansión) y especialista

en distribución alimentaria.

Su vida laboral siempre ha estado muy ligada al sector de la distribución alimentaria, habiendo desarrollado todas

sus líneas de negocio, tanto por cuenta propia como por cuenta ajena para Superdiplo, Ahold y Dinosol.

Es autor del blog decano del sector de la distribución alimentaria "Desde mi atalaya", además de alternar sus

artículos con temática económica y de inversión de valor en otras plataformas. Sus publicaciones sobre la

"Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado" y "DIA ¿una inversión de valor?" fueron

análisis independientes de referencia en 2011 para pequeños inversores.

En 2012 ha participado en las Charlas de Bolsalia hablando sobre análisis fundamental y como ponente en el

"2nd. E-Congress Retail Meeting Point" con el tema "Perspectivas a corto plazo del Comercio Minorista en

España (Gran Consumo)". En Octubre de 2012, nº 283, la revista "MK Marketing + Ventas" de la Editorial Wolters

Kluwer España publica su artículo "El poder, en manos de los clientes" en su apartado de Estrategias de

Marketing.

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Economy & Finance

Informe Antevenio para Bolsacom 30102012