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LES MONTAGES FINANCIERS CAS PRATIQUES 1

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LES MONTAGES FINANCIERS

CAS PRATIQUES

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I-INTRODUCTION:

• Le marché financier international a connu un développement très significatifdu volume des transactions. Ce développement est essentiellement dû àl’apparition de nouveaux produits financiers, à l’amélioration des systèmesde communication (bloomberg, reuters, internet,…) et surtout à la frénésiede la recherche de gains de parts de marché et de gains financiersimmédiats.

• La dernière décennie a connu les phénomènes suivants:

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• La dernière décennie a connu les phénomènes suivants:– Une évolution exponentielle du nombre de fusions acquisitions à travers le

monde– Une forte volatilité des marchés financiers (y compris matières premières,

devises, monnaie,…)– Une évolution importante des start-up notamment dans les domaines

technologiques– Une sophistication de plus en plus importante des montages financiers– Une augmentation significative du nombre de paradis fiscaux de par le monde

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I-INTRODUCTION:

• Aussi, la dernière décennie a connu:– Une crise financière dans les marchés financiers asiatiques qui s’est

caractérisée par une rapidité de contagion aux autres marchésfinanciers

– Un changement significatif de la réglementation bancaire et financière àtravers l’instauration de règles prudentielles (ratio cooke, Mac

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travers l’instauration de règles prudentielles (ratio cooke, MacDonough,…)

– La création de l’EURO– Des crises financières importantes dans des pays émergents jugés

auparavant comme sûrs (Brésil, Argentine,…)– Le développement d’outils informatiques pour le contrôle de l’utilisation

des produits dérivés (Value At Risk, Mark-to-Mark,…)

• Tout ceci a contribué au développement de la sophistication desmontages financiers.

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II- DEFINITIONS:

• Un montage financier est un processus complexe qui permet d’associer plusieurstechniques en vue d’atteindre un objectif déterminé. On peut définir un montagecomme étant l’art ou l’intelligence d’associer (ou utiliser ensemble) plusieurstechniques de base pour atteindre un objectif financier déterminé.

• Les objectifs assignés aux montages financiers sont très différents et dépendentsurtout de la psychologie du décideur, de l’environnement du pays où on fait lemontage financier (réglementation, culture, marché financier,…) et surtout du degréde faisabilité de cet objectif.

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de faisabilité de cet objectif.• Les principaux objectifs connus en pratique sont les suivants:

– Transmettre une entreprise– Acquérir d’autres entreprises en vue de s’agrandir– Détenir le pouvoir de contrôle d’une entreprise avec le moindre effort financier– Restructurer une entreprise en difficulté en vue de réaliser une plus-value potentielle– Financer un projet d’investissement– Diminuer des charges financières à court terme ou à moyen terme– Diminuer un risque déterminé (risque de change, risque de fluctuation de prix de matières

premières,…)– Contrecarrer un outsider– Devenir un rentier

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II- DEFINITIONS

• Généralement, un objectif doit être réaliste et faisable et rentrer dans lecadre d’une stratégie globale. La fixation d’un objectif résulte généralementd’un diagnostic stratégique ou de la constatation de l’existenced’opportunités. Ces opportunités sont généralement les suivantes:

– Opportunité de croissance (parts de marché, nouveaux contrats,…)– Opportunité d’arbitrage financier (baisse d’un prix au dessous de la valeur réelle)– Opportunité de gains de productivité– Opportunité de vente ou de cession à un prix intéressant

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– Opportunité de vente ou de cession à un prix intéressant– Opportunité d’investissement physique ou financier

• Aussi, la fixation d’un objectif peut découler de l’existence de menacespotentielles. Ces menaces sont généralement les suivantes:

– Risque d’entrée d’un nouvel opérateur dans un marché assez réservé– Risque d’OPA par un outsider– Risque de faillite d’une entreprise– Risque d’augmentation de la part de marché d’un concurrent– Risque de départ d’un manager important au sein de l’entreprise– Risque de décès d’un actionnaire– Risque de dilution du pouvoir de contrôle,…

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II-DEFINITIONS

• Un montage financier efficace doit permettre d’atteindre l’objectifassigné. On peut juger l’intérêt ou l’efficacité d’un montage financierpar rapport aux critères suivants:– Facilité de réalisation– Simplicité au niveau de la conception– Pourcentage de l’objectif à atteindre (généralement, il est difficile

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– Pourcentage de l’objectif à atteindre (généralement, il est difficiled’atteindre 100% de l’objectif)

– Délai au niveau de la mise en place

• In fine, on peut définir le montage financier comme étant unprocessus d’optimisation sous contraintes par rapport à unobjectif à atteindre dans un hyperespace (environnement) à ndimensions. Ceci ressemble à la recherche opérationnelle.

• Pour concevoir un montage financier, il faut:

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II-DEFINITIONS

– Avoir des connaissances générales dans diverses spécialités:technique, finance, juridique, fiscalité, mathématiques,…

– Être capable d’identifier les arbitrages, les opportunités et les menaces– Être capable de bien comprendre l’objectif afin de pouvoir le modéliser– Être capable d’évaluer la faisabilité de l’objectif– Être capable d’identifier et d’évaluer les contraintes liées à la réalisation

de l’objectif

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de l’objectif– Être capable de diagnostiquer l’environnement dans lequel sera réalisé

le montage financier– Être capable de modéliser le problème– Connaître les techniques financières et bancaires– Connaître les techniques d’optimisation– Être capable de mesurer le coût et le délai de réalisation du montage– Savoir convaincre et vendre le montage financier– Savoir mettre en pratique le montage financier

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II-DEFINITIONS:

• Généralement, toutes ces compétences sont difficiles à trouver chezune seule personne. Pour cette raison, la conception et la mise enplace d’un montage financière nécessite le recours à plusieursexperts ou spécialistes: un financier, un mathématicien, untechnicien ou un ingénieur, un juriste ou un avocat, un fiscaliste, unintermédiaire en bourse,… Toutefois, il faut avoir un seul chef de

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intermédiaire en bourse,… Toutefois, il faut avoir un seul chef deprojet ou de mission pour faire la coordination entre ces différentescompétences.

• Généralement, ce sont les banques d’affaires qui sont spécialiséesdans la conception de montages financiers.

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III- DEMARCHE GENERALE

• Un montage financier est un processus itératif. Il fait généralement appel aux étapessuivantes:

– Diagnostic stratégique ou analyse SWOT (Forces, Faiblesses, Opportunités, Menaces)– Identification des potentialités (synergies, arbitrages,…)– Définition claire (mais en interne) de l’objectif– Identification des contraintes liées à la réalisation de l’objectif (réglementaires, politiques,

économiques, familiales, financières,…)– Étude de la faisabilité de l’objectif– Réajustement de l’objectif

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– Réajustement de l’objectif– Modélisation du problème– Optimisation du modèle à plusieurs variables– Établissement de plusieurs scénarii de montages– Validation d’un seul scénario– Écriture et conception du montage financier– Élaboration d’un planning de réalisation– Début de la mise en place et négociation avec l’environnement– Réajustement en fonction de la réaction de l’environnement– Fin de la mise en place

• Cette démarche est présentée par le schéma suivant:

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III- DEMARCHE GENERALE

Diagnostic + SWOT

Identification des

potentialitésOBJECTIF

Identification

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Identification des

contraintes MODELISATION

ScénariiVALIDATIONNégociationMISE EN PLACE

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IV-LES PRINCIPAUX MONTAGES FINANCIERS

• En pratique, on rencontre les principaux montages suivants:– Montages financiers assez simples ayant pour objectif l’optimisation de

la trésorerie à court terme– Optimisation du schéma de financement d’un projet d’investissement

(création ou extension)– Optimisation du schéma de financement d’une privatisation– Optimisation du schéma de financement de la reprise d’une société

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– Optimisation du schéma de financement de la reprise d’une sociétéprivée (via des mécanismes du style L.B.O.) basée sur la notion delevier financier

– Optimisation du pouvoir de contrôle d’une société via la création d’unesociété holding

– Optimisation du schéma de financement d’une fusion-acquisition– Conception et mise en place d’une restructuration financière– Financement de la reprise d’une société en difficulté– Optimisation de la couverture contre le risque de change

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

• Les principaux instruments financiers utilisés pour concevoir unmontage financier sont:– Les instruments de trésorerie: on utilise ces instruments pour

concevoir un montage financier ayant pour principaux objectifs laminimisation des charges financières de l’entreprise, la maximisationdes produits de placement et l’augmentation du degré de souplesse auniveau de la gestion de trésorerie. La conception de tels montages

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niveau de la gestion de trésorerie. La conception de tels montagesfinanciers est basé sur l’arbitrage entre les différents instruments(comparaison entre les avantages et inconvénients des différentsinstruments). Par exemple, il est clair qu’il est plus judicieux de procéderà l’escompte commercial d’une traite que de recourir au découvertbancaire tout en gardant la traite à l’encaissement, et ce, dans le cas oùle découvert en compte est permanent. Toutefois, si on a un débit encompte ponctuel et une traite dont l’échéance est assez lointaine, ilserait préférable de garder le débit en compte et de remettre la traite àl’encaissement. Le but final est de minimiser les charges financières.Les principaux instruments qu’on peut utiliser sont:

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

• Le billet de trésorerie avalisé: il s’agit d’un emprunt entre deux clients de labanque qui porte l’aval de la banque. Le montant du billet de trésorerie doitêtre un multiple de 50.000 TND et la durée doit être un multiple de 10 jours.Le taux d’intérêt ne peut pas dépasser TMM-0,5%. Aussi, le taux d’intérêtn’est pas soumis à la commission de péréquation de change de 0,5%comme c’est le cas pour le débit en compte. Avec cet outil, on peut faireplusieurs montages financiers (billet de trésorerie à courte duréerenouvelable + traite commerciale à l’encaissement, lettre de crédit import àvue à la place d’une lettre de crédit à échéance pour obtenir une remise d’un

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vue à la place d’une lettre de crédit à échéance pour obtenir une remise d’unfournisseur + billet de trésorerie sur une durée couvrant le cycled’exploitation, transformation de la nature d’engagement au niveau de ladéclaration à la Banque Centrale de Tunisie,…).

• Le financement en devises import: toute entreprise peut financer sonimportation par un crédit en devises dont la durée maximale est de 12 mois.On peut utiliser cet instrument pour optimiser le coût de change quand latendance est baissière (par exemple: tout récemment la baisse significativedu dollar par rapport au TND) et procéder par la suite à une couverture dechange à terme pour figer le risque de change et gérer la trésorerie del’entreprise.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

• L’escompte en valeur d’effets commerciaux: il s’agit de procéder àl’escompte de traites sans payer les intérêts sur escompte. L’intérêt est payéen cas d’utilisation du débit par valeur. De cette façon, on ne paie pas lesintérêts sur tout le nombre de jours d’escompte mais seulement sur lemontant utilisé et durant la durée d’utilisation du crédit.

• Le découvert mobilisé: c’est un instrument très puissant en montagefinancier puisqu’il s’agit d’un crédit assez libre. Comme exemple d’utilisation,on trouve le remplacement d’une obligation cautionnée (taux d’intérêt de la

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on trouve le remplacement d’une obligation cautionnée (taux d’intérêt de ladouane = 9,5%, soit TMM+4,5% plus le coût de l’aval bancaire) par unchèque certifié et un découvert mobilisé sur une durée de 90 jours commepour l’obligation cautionnée.

• La fusion des échelles d’intérêt: quand une entreprise a plusieurs comptesouverts auprès d’une même banque, elle peut avoir en même temps uncompte débiteur et un compte créditeur. Pour minimiser le coût du débit encompte, la société peut solliciter son banquier pour fusionner l’échelled’intérêt des deux comptes. Ainsi, l’entreprise ne va payer les intérêtsdébiteurs que sur le solde global des deux comptes.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– Le crédit à moyen terme à la privatisation: c’est un crédit à moyen terme quipermet de financer l’acquisition des actifs d’une entreprise publique ou la cessionde l’entreprise publique à concurrence de 70% du montant de l’acquisition. Laduré de ce crédit peut atteindre 7 ans.

– Le crédit leasing: il s’agit d’un contrat de location vente sur une duréedéterminée par lequel le bailleur achète un bien et le met à la disposition d’unemprunteur moyennant le paiement d’un premier loyer assez fort et d’un loyermensuel (calculé sur la base de la formule de la mensualité constante entre

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mensuel (calculé sur la base de la formule de la mensualité constante entreprincipal et intérêt). En cas de non défaut de paiement, l’emprunteur a uneoption d’achat du bien à la fin de la durée du bail à des conditions avantageuses(généralement 1% du montant initial). Cet instrument est utilisé comme:

• Instrument de financement d’un projet de création et d’extension offrant l’avantage dene pas contraindre l’acquéreur à justifier d’un financement du projet sur fonds propres àhauteur de 30% (comme c’est le cas du crédit à moyen terme)

• Instrument de restructuration financière: il s’agit en fait de céder des actifs immobilisésau bailleur en vue de leur rachat par la suite. Ceci permet d’alléger l’actif immobilisé(donc d’augmenter le fonds de roulement de l’entreprise et d’augmenter la trésorerie del’entreprise) et de bénéficier d’un crédit à moyen terme pour augmenter les capitauxpermanents.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– Le crédit à moyen terme d’investissement: il s’agit du crédit à moyen termeclassique destiné à financer un projet à hauteur de 70% du montant del’investissement avec une durée de remboursement pouvant atteindre 7 ans.

– Le crédit participatif: il s’agit d’un crédit accordé à une personne morale oupersonne physique pour financer l’acquisition d’actions (nouvelles ou anciennes)d’une autre société. Ce crédit est très utile pour:

• Acquérir à crédit un pouvoir de contrôle dans une autre société• Procéder à une augmentation de capital dans une société existante en vue de sa

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• Procéder à une augmentation de capital dans une société existante en vue de sarestructuration financière

• Disposer de l’autofinancement nécessaire (30%) pour pouvoir boucler le schéma definancement d’un projet à forte rentabilité (c’est l’effet de levier)

– Les lignes de crédit étrangères d’investissement: il s’agit de lignes de créditsaccordées par des gouvernements étrangers ou des banques étrangères pourpermettre à une entreprise tunisienne d’acquérir un équipement ou un serviceauprès d’un fournisseur du pays étranger, et ce, avec une durée deremboursement pouvant dépasser les 10 ans, avec un taux d’intérêt assezfaible, avec une option d’assumer le risque de change ou non. On trouveplusieurs lignes de crédit de ce genre: ligne française, ligne espagnole, ligneitalienne, ligne suédoise, ligne suisse, ligne belge,…

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– Les lignes de crédit étrangères de restructuration financière: ils’agit de lignes de crédit étrangères accordées aux entreprisestunisiennes pour procéder à leur restructuration financière, et ce, aussibien pour combler le déficit en fonds de roulement que de financer lebesoin en fonds de roulement avec des capitaux permanents.

– Le factoring: c’est la vente de créances commerciales (et le transfertde risque de non paiement au factor). Cet instrument est un instrument

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de risque de non paiement au factor). Cet instrument est un instrumentde gestion de trésorerie mais aussi un instrument de restructurationfinancière. En effet, il suffit de recourir au factoring pour baisser lebesoin en fonds de roulement et augmenter la trésorerie nette.

– L’emprunt obligataire: il s’agit d’un emprunt matérialisé par desobligations à acheter par des personnes tierces (à travers lesintermédiaires en bourse). Le remboursement de cet emprunt se fait surune durée déterminée (généralement entre 5 et 7 ans). Cet empruntpeut être avalisé par des banques ou non

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– Les SICARS: il s’agit d’institutions financières spécialisées dans le financementdes entreprises par souscription à leurs augmentations de capital. Cessouscriptions peuvent se faire dans le cadre du financement de projets decréation ou d’extension ou du financement de la restructuration financière desentreprises. Il est à noter que les SICARs bénéficient de certains avantagesfiscaux (pour la souscription à leur capital social ou en matière d’impôt sur lesplus-values mobilières).Généralement, il y a deux types de contrats entrel’entreprise et les SICARS:

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l’entreprise et les SICARS:• Le contrat de portage: il s’agit d’un engagement ferme de la part de l’un des anciens

actionnaires de l’entreprise de racheter progressivement la participation de la SICAR àun taux de plus-value déterminé moins les dividendes distribués durant la période de laparticipation. Généralement, ce taux de plus-value varie entre 6% et 11% par an.

• Le contrat de sortie: il s’agit d’une possibilité de vente des actions à travers la bourse,et ce moyennant des conditions fixées dans le contrat (exemple: détermination de lavaleur de sortie selon certaines méthodes d’évaluation fixées d’avance, droitpréférentiel de rachat accordé à l’ancien actionnaire de l’entreprise s’il est capable depayer le prix exigé,…)

– Le marché financier: on trouve généralement trois catégories de possibilités:

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

• L’introduction en bourse: il s’agit d’ouvrir le capital social de l’entreprise, et ce, soit parOPV (pas d’augmentation de capital mais cession des actions), soit par OPS(augmentation de capital et création de nouvelles actions). Le montage financierconsistera essentiellement à déterminer le montant de la prime d’émission de tellefaçon à garder une majorité de contrôle, à minimiser l’impôt sur la plus-value pour lesactionnaires, à déterminer la dilution du capital et à maximiser le dégrèvement fiscalpour les anciens actionnaires (notamment en cas d’augmentation de capital). On peuttrouver plusieurs modalités d’OPS: ADP, certificat d’investissement,…

• L’appel public à l’épargne: il s’agit de procéder à une augmentation de capital en levant

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• L’appel public à l’épargne: il s’agit de procéder à une augmentation de capital en levantles fonds sur le marché financier, et ce, sans introduire la société sur les côtes de labourse (ainsi, l’entreprise ne sera pas cotée). Les formalités de l’appel public àl’épargne ressemblent à celles de l’introduction en bourse (prospectus d’émission, visadu CMF,…).

• L’emprunt obligataire convertible: il s’agit d’un emprunt obligataire avec une possibilitéde convertir les obligations en actions. Les modalités de cette conversion sont fixéesd’avance.

• Les offres publiques d’achat: il s’agit d’une offre faite par un outsider pour acheter lesactions d’une société ayant fait appel public à l’épargne auprès du public. L’OPA peutêtre amicale ou agressive. Elle est très réglementée en Tunisie. C’est généralement lemécanisme de base pour les acquisitions à travers la bourse.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– Les avantages financiers: certains investissements bénéficient de primesd’investissement accordées par l’administration. Par exemple, l’investissementdans une zone de développement régional permet d’obtenir une primed’investissement de 25% du montant de l’investissement avec un plafond de750.000 TND. Aussi, l’investissement technologique permet d’obtenir une primed’investissement. L’investissement de mise à niveau permet d’obtenir une primede 20% sur le financement par augmentation de capital et 10% sur lefinancement par crédit à moyen terme. Ainsi, la prime d’investissement va être àla fois un objectif du montage financier (maximisation de la primed’investissement) et un instrument de financement.

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d’investissement) et un instrument de financement.– Les avantages fiscaux: la souscription au capital d’une société réalisant un

investissement non prohibé permet au souscripteur d’obtenir un dégrèvementfiscal. Ce dégrèvement fiscal est à la fois un objectif du montage financier et à lafois un instrument de financement.

– La TVA: la TVA sur investissement est un instrument de financement du projetd’investissement et des besoins de trésorerie à court terme. L’optimisation de laTVA put être un objectif de montage financier.

– L’avance client: l’avance client est un instrument de financement notammentpour les projets immobiliers. Donc, l’avance client est un instrument de montagefinancier.

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V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER

– La société holding: une société holding permet de mieux maîtriser lagéographie du capital et d’introduire un levier au niveau du pouvoir decontrôle. Par exemple: imaginons un actionnaire X qui participe à 51%dans une société Holding qui elle-même participe à 40% dans unesociété Y, et le même actionnaire X participe à 20% dans la société Y.Réellement, l’actionnaire X détient un pouvoir de contrôle (en matièrede droits de vote) de 60% dans la société (40%+20%) Y. Son effort en

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de droits de vote) de 60% dans la société (40%+20%) Y. Son effort enmatière financière a été réellement de 51%*40%+20% = 44% (bien sûrsi l’on prend le cas simple où tous les capitaux sociaux sont égaux). Onvoit clairement la notion de levier en matière de pouvoir de contrôle.

– Les instruments juridiques: il y a une multitude d’instrumentsjuridiques qui permettent de réaliser un montage financier:

• Le pacte d’actionnaires• Le contrat à clauses suspensives,…

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VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF

• Le plus difficile dans un montage financier est de savoir ce que l’onveut. Ainsi, plus l’objectif recherché est explicite et clair, plus leschances de réussite du montage financier sont importantes.

• Pour fixer un objectif en matière de montage financier, on doitrépondre aux questions suivantes:– Quelle est la problématique? (par exemple: on cherche à accroître une

part de marché, on cherche à acheter une société concurrente, on

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part de marché, on cherche à acheter une société concurrente, oncherche à trouver un investissement rentable, on cherche à devenirrentier,…)

– Qu’est-ce qui est acceptable pour la société sur le plan stratégique?(est-ce qu’on peut introduire la société en bourse, est-ce qu’on peutcontacter un autre banquier qui n’est pas classique pour l’entreprise,est-ce qu’on peut introduire un fonds d’investissement ou une SICARdans le capital, est-ce qu’il y a des chances de redressement fiscal,quels sont les actionnaires non désirables, est-ce qu’on peut acheterune entreprise en difficulté, ….)

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VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF

– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour la société sur le planstratégique? (augmentation du taux d’endettement, augmentation de lapart de marché, réalisation d’une mise à niveau, introduction d’unpartenaire stratégique dans le capital,…)

– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour les actionnaires de lasociété? (maintien du pouvoir de contrôle, maximisation dudégrèvement fiscal, création d’une société holding pour mieux contrôler

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dégrèvement fiscal, création d’une société holding pour mieux contrôlerle capital, transmission de l’entreprise sur le plan de la gestion tout enrestant rentier, accord avec l’actionnaire d’une société concurrente pourtrouver des synergies bénéfiques pour les deux, maximisation de lavaleur de l’action en vue d’une vente ultérieure, introduction deshéritiers dans le capital social,…)?

– Qu’est ce qui est non acceptable pour les actionnaires? (alliance avecune personne déterminée, octroi d’une caution solidaire et personnelleaux banques, perte du pouvoir de contrôle,…)?

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VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF

• Définition du périmètre d’optimisation: il est important de connaîtrede déterminer le bénéficiaire du produit de l’optimisation? End’autres termes, quel est le système d’optimisation:– Est-ce le système « actionnaire »: en d’autres termes le montage

financier doit servir les intérêts de l’actionnaire et non forcément lesintérêts de la société. Il y a lieu de préciser quels actionnaires (est-ce

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intérêts de la société. Il y a lieu de préciser quels actionnaires (est-celes majoritaires ou les minoritaires?)

– Est-ce le système « entreprise »: en d’autres termes le montagefinancier doit servir les intérêts de l’entreprise même au détriment desintérêts des actionnaires?

– Est-ce le système « entreprise »+ »actionnaires »: en d’autres termes,la société et les actionnaires doivent trouver à la fois leurs intérêtsmutuels. Il est clair qu’en matière d’optimisation, la somme des deuxsystèmes « actionnaires » et « entreprise » n’est pas forcément égaleau système « entreprise-actionnaires ».

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VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF

• Définition du critère d’optimisation: après avoir défini le périmètred’optimisation, on doit définir le critère d’optimisation. Par exemple:– Maximiser la somme des cash flows actualisés sur une durée de 10 ans

pour les actionnaires (en matière de dividendes) et l’entreprise.– Minimiser les frais financiers de financement sur une période de 10 ans– Maximiser la prime d’investissement

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– Maximiser la prime d’investissement– Maximiser la valeur de l’entreprise selon une méthode d’évaluation

déterminée– Minimiser la charge fiscale de l’entreprise– Minimiser les efforts financiers pour les actionnaires sous contrainte de

minimiser la dilution du capital– Assurer une capacité de remboursement suffisante de telle façon à

n’avoir aucun risque de défaut de paiement.– Minimiser l’octroi de garanties aux banques par les actionnaires

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VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF

• Définition de l’objectif: en tenant compte de ce qui précède, on peutformuler un objectif clair qui va prendre la forme suivante: optimisertel paramètre selon tel critère d’optimisation sous telles contraintes.Par exemple:– Minimiser l’effort financier des actionnaires dans le financement d’un

projet de mise à niveau tout en veillant à maximiser les primes de miseà niveau et à ne diluer le capital qu’à hauteur de 30% maximum.

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à niveau et à ne diluer le capital qu’à hauteur de 30% maximum.– Minimiser les frais financiers de financement sur la période de

remboursement des crédits à moyen et long terme sous contrainte dene pas acheter un équipement espagnol, de respecter la capacité deremboursement minimale de l’entreprise et la distribution d’un dividendeannuel de 20% du capital et veiller à ce que le taux d’imposition nedépasse pas l’impôt minimum de 20%.

• Pour obtenir de tels résultats, il est nécessaire de poser desquestions claires (de préférence par écrit).

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Un schéma de financement s’écrit comme étant la somme entre lescapitaux propres nécessaires pour le financement du projet et les dettes.On peut définir un coefficient a% comme étant le rapport entre les fondspropres (FPN) et le financement total par fonds propres et dettes bancaires(F). On a forcément a%+(1-a%)=100%.

• Généralement, les sociétés de leasing n’exigent pas un autofinancementminimum de 30% de l’équipement ou du bien à financer. On peut mêmefinancer un bien à 100% par leasing. Par conséquent, on peut définir un

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financer un bien à 100% par leasing. Par conséquent, on peut définir uncoefficient b% égal à l’autofinancement (PL)exigé par le leasing(généralement sous forme de premier loyer) sur le financement total parleasing (L)

• Ainsi, on peut définir la structure de financement comme suit pour uninvestissement global I:

– I=FPN+(F-FPN)+PL+L– a%=FPN/F >=30%– PL/(PL+L)=b% à négocier avec les sociétés de leasing (c’est une contrainte

négociable pour le montage financier)

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Ainsi, les capitaux propres nécessaires pour le projet vont être définiscomme suit:

– Capitaux propres (CP) = FPN+PL• Supposons que les actionnaires acceptent d’introduire une SICAR dans le

capital social de l’entreprise sous forme de portage. Généralement, lesSICARs n’acceptent pas d’avoir une participation supérieure à 30% ducapital de l’entreprise et une durée de rétrocession supérieure à 5 ans.Ainsi, on peut définir un coefficient c% = apport SICAR/capitaux propres.

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Ainsi, on peut définir un coefficient c% = apport SICAR/capitaux propres.On sait que c% doit être inférieur à 30%. Aussi, on va supposer qu le tauxde la rétrocession est t% sur une durée de 5 ans avec un remboursementannuel en principal et plus-value.

• On va supposer que 50% de l’investissement financé par F est éligible à laligne de crédit italienne dont la durée de remboursement est de 10 ans dontdeux années de grâce et le taux d’intérêt annuel est de 5,5%.

• On va supposer de la société de leasing accepte d’accorder un financementleasing moyennant un premier loyer de 10% du montant de l’équipement etavec un coefficient de leasing de 1,25 sur une durée de 5% et avec unevaleur résiduelle de rachat de 0%.

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• A la lumière de ce qui précède, on obtient la structure de financementsuivante:

– Capitaux propres: répartis comme suit:• SICAR: 30% (FPN+PL)• PL: 10%*(PL+L)• FPN: 70%*F-SICAR

– Leasing: L

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– Leasing: L– Crédits bancaires: répartis comme suit:

• Ligne de crédit italienne: 50% F• Crédit à moyen terme d’investissement: F-50%F-FPN

• Supposons maintenons que l’un des actionnaires (X) souhaite prendre lecontrôle de cette nouvelle société mais en limitant ses droits de vote à 51%.Dans ce cas, il suffit qu’il apporte 21% du capital et signe une convention deportage avec la SICAR (l’apport de la SICAR va jouer le rôle d’un crédit enfonds propres). Il lui reste à trouver d’autres actionnaires pour compléter les49% du capital restant.

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Ainsi, nous avons la structure du capital suivante:– Actionnaire X: 21% (droits de vote=51%)– SICAR : 30% (sans droits de vote)– Autres actionnaires: 49% (49% des droits de vote)

• À la lumière de cette structure de capital, l’actionnaire X aura une part dans lesdividendes de la société de 51%.

• Pour vérifier maintenant la validité de ce montage financier, utilisons les abréviationssuivantes:

– loy: charge annuelle de leasing

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– loy: charge annuelle de leasing– EBE-al: excédent brut d’exploitation avant loyer leasing– EBE: excédent brut d’exploitation– Amort: dotation aux amortissements– Int-cmt: intérêt sur crédit à moyen terme d’investissement– Int-LI: intérêt sur ligne de crédit italienne– Imp: impôt sur les bénéfices au taux de 35%– Pr-cmt: principal sur crédit à moyen terme d’investissement– Pr-LI: principal sur ligne de crédit italienne– DivX=dividende alloué à l’actionnaire X– Annuité-SICAR: annuité à payer à la SICZAR entre principal et plus value

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Pour vérifier la validité du montage financier, on doit avoir:– Cash flow net – Pr-CMT – Pr-LI –Dividende >0, or– Dividende =Annuité-SICAR/0,51 (le dividende servi à X va permettre le

rachat des actions auprès de la SICAR)– Cash flow net=Bénéfice net+amort, or– Bénéfice net=(EBE-amort - Int-CMT – Int-LI)*0,65, or– EBE=EBE_al -loy

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– EBE=EBE_al -loy• En définitive, pour que le montage financier soit valable, il faut

démonter que pour chaque année, l’équation suivante est vérifiée:– EBE_al >(Pr_cmt+Pr_LI+annuité_Sicra/0,51)/0,65+(0,35*amort/0,65)

+ Loy + Int_Cmt + Int_LI

– Cette équation signifie que l’entreprise doit être capable dedégager un excédent brut d’exploitation suffisant pour faire faceau loyer leasing, au service de la dette, et à la distribubtion dedividende suffisant pour pouvoir rembourser la SICAR

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Si cette équation n’est pas vérifiée, ceci signifie que le montage financiern’est pas valable avec les paramètres choisis. Il faut alors veiller à changerl’un ou plusieurs paramètres:

– a%: ceci permettra de modifier le montant des capitaux propres et de diminuer le:montant des crédits à moyen terme, et par conséquent le service de la dette

– b%: ceci permettra de modifier le montant du crédit leasing, et par conséquent lemontant du loyer. Ceci aura comme impact l’augmentation des capitaux propresvia l’augmentation du premier loyer.

– c%: ceci permettra de diminuer le montant de l’apport de la SICAR. Ceci aura

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– c%: ceci permettra de diminuer le montant de l’apport de la SICAR. Ceci aurapour conséquence, l’augmentation des apports des actionnaires et probablementla modification de la structure du capital si l’actionnaire X n’a pas les fondsnécessaires.

• Il est clair que la détermination de l’excédent brut d’exploitation estfondamentale pour la validation du montage financier. Or, on est entrain detravailler sur des prévisions. Donc, il y a des incertitudes. Pour minimiser lesincertitudes, il faut choisir des prévisions minimalistes et procéder à un testde sensibilité. En d’autres termes, il faut choisir plusieurs scénarios enmatière d’excédent brut d’exploitation. Chaque scénario va donner desrésultats différents pour le montage financier. C’est à l’actionnaire de validerpar la suite le scénario le plus réaliste.

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VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT

• Exemple chiffré: on va fixer des valeurs déterminées pour le schémad’investissement, et on va déterminer le scénario valable pourchaque niveau d’EBE. (voir exemple en annexe).

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Page 34: Montages financiers-khl-consulting

• Contexte des montages financiers: LBO (LMBO=leveragemanagement by out, LBO=Leverage by out, LBI:leverage by in,LMBI: Leverage Management By In), project finance, produitsdérivés de crédit, swaps, options,…

• Interdits en Tunisie• Titrisation, FCP, lease-back, emprunt obligataire, introduction en

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• Titrisation, FCP, lease-back, emprunt obligataire, introduction enbourse,…

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II-OBJECTIFS

• Définir clairement le besoin de financement (à court terme, à moyenterme)

• Définir clairement les ressources du financement (augmentation decapital, emprunts, garanties,…)

• Définir clairement l’objectif recherché: optimisation des chargesfinancières, optimisation de la durée du financement, sécurisation

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financières, optimisation de la durée du financement, sécurisationdes risques, augmentation de la durée de financement,maximisation des primes d’investissement, reprise d’une entrepriseen difficulté, introduction en bourse, contrôle du pouvoir,minimisation des garanties, transmission,…

• Tenir compte des contraintes: contraintes réglementaires, limitationdes ressources propres, limitation des garanties

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III-LES INSTRUMENTS DE BASE

• Les instruments de crédit à court terme: crédits de gestion, financement endevises, billets de trésorerie,…

• Les instruments de crédit à moyen terme: les crédits à moyen termed’investissement, les lignes de crédit étrangères, les emprunts financiers

• Les instruments du marché financier: emprunt obligataire, appel public àl’épargne, ADP, introduction en bourse par OPV, augmentation de capitalsur le marché financier

• Les institutions financières: SICAR, Sociétés d’investissement, leasing,

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• Les institutions financières: SICAR, Sociétés d’investissement, leasing,factoring, sociétés de recouvrement

• Les primes d’investissement: encouragements financiers spécifiques, miseà niveau,…

• L’avance client: cas des sociétés de promotion immobilière• La TVA• Les instruments de couverture du risque: l’arbitrage, swap, FRA,option• Les participations croisées, les holdings, les GIE,…• Les fusions acquisitions, les OPA

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IV-Le schéma d’investissement / le schéma de financement / le business plan

• Schéma d’investissement• Business plan• Schéma de financement

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