Política de dividendos

ANLISE DA UTILIZAO DE MODELOS DE AVALIAO DE DESEMPENHO SOB A PERSPECTIVA DO GECON E DO BSC: estudo de caso em uma Central de Cooperativas de Crdito

Poltica de dividendos grggggggggggggggggggggggggggggDisciplina: Finanas Aplicadas IIObjetivo da aula: analisar o efeito da poltica de dividendos no valor das empresas.Contedo: formas de se distribuir lucros. Dividendos x JSCP. MDD. Irrelevncia da poltica de dividendos.

Do you know the onlythingin life that givesme pleasure? It's to seemy dividends coming in. (John Rockfeller)

INTRODUOPagar dividendos bom ou ruim?2

Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

Caso introdutrio (RWJL, 2015)

3


Exemplo da Petrobras(...)O Estatuto Social determina a realizao de uma Assembleia Geral Ordinria at o dia 30 de abril de cada ano, na qual a Petrobras delibera o pagamento do dividendo anual. Nos termos da Lei das Sociedades por Aes, os dividendos so devidos aos acionistas registrados na data da declarao (no caso da Petrobras a declarao dos dividendos vem sendo realizada na Assemblia Geral Ordinria) e devero ser pagos dentro de 60 dias a contar daquela data. A data de pagamento dos dividendos poder ser diferente daquela determinada pela Lei das Sociedades por Aes, desde que os acionistas, mediante deliberao, estabeleam outra data. Entretanto, esse pagamento dever ocorrer dentro do mesmo exerccio social da Assembleia Geral Ordinria que deliberou sobre os dividendos. (Art. 9 e Art. 39 do Estatuto Social) .4


INTRODUOComo esse no um curso de direito, no vou pedir para vocs lerem os detalhes da Lei em casa, mas leremos e explicaremos algumas coisas rapidamente, para poder entrar nas decises estratgicas.5


Tipos de distribuio de lucrosDividendo (a Lei 6.404/76 traz algumas informaes sobre isso)A empresa entrega caixa (dinheiro) aos acionistas, como recompensa pelo investimento.

Notcia da Isto Dinheiro

6


Tipos de distribuio de lucrosSobre o dividendo obrigatrio (Lei 6.404):Art. 202. Os acionistas tm direito de receber como dividendo obrigatrio, em cada exerccio, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importncia determinada de acordo com as seguintes normas:I - metade do lucro lquido do exerccio diminudo ou acrescido dos seguintes valores: a) importncia destinada constituio da reserva legal (art. 193); e b) importncia destinada formao da reserva para contingncias (art. 195) e reverso da mesma reserva formada em exerccios anteriores; 7


Tipos de distribuio de lucrosII - o pagamento do dividendo determinado nos termos do inciso I poder ser limitado ao montante do lucro lquido do exerccio que tiver sido realizado, desde que a diferena seja registrada como reserva de lucros a realizar (art. 197);

O que a 6.404 considera como lucro realizado:resultado lquido positivo da equivalncia patrimonial (art. 248); e lucro, rendimento ou ganho lquidos em operaes ou contabilizao de ativo e passivo pelo valor de mercado, cujo prazo de realizao financeira ocorra aps o trmino do exerccio social seguinte.8


Tipos de distribuio de lucrosIII - os lucros registrados na reserva de lucros a realizar, quando realizados e se no tiverem sido absorvidos por prejuzos em exerccios subseqentes, devero ser acrescidos ao primeiro dividendo declarado aps a realizao. 1 O estatuto poder estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros critrios para determin-lo, desde que sejam regulados com preciso e mincia e no sujeitem os acionistas minoritrios ao arbtrio dos rgos de administrao ou da maioria. 2o Quando o estatuto for omisso e a assemblia-geral deliberar alter-lo para introduzir norma sobre a matria, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo. 3o A assemblia-geral pode, desde que no haja oposio de qualquer acionista presente, deliberar a distribuio de dividendo inferior ao obrigatrio, nos termos deste artigo, ou a reteno de todo o lucro lquido, nas seguintes sociedades: I - companhias abertas exclusivamente para a captao de recursos por debntures no conversveis em aes; II - companhias fechadas, exceto nas controladas por companhias abertas que no se enquadrem na condio prevista no inciso I. 4 O dividendo previsto neste artigo no ser obrigatrio no exerccio social em que os rgos da administrao informarem assemblia-geral ordinria ser ele incompatvel com a situao financeira da companhia. O conselho fiscal, se em funcionamento, dever dar parecer sobre essa informao e, na companhia aberta, seus administradores encaminharo Comisso de Valores Mobilirios, dentro de 5 (cinco) dias da realizao da assemblia-geral, exposio justificativa da informao transmitida assemblia. 5 Os lucros que deixarem de ser distribudos nos termos do 4 sero registrados como reserva especial e, se no absorvidos por prejuzos em exerccios subseqentes, devero ser pagos como dividendo assim que o permitir a situao financeira da companhia. 6o Os lucros no destinados nos termos dos arts. 193 a 197 devero ser distribudos como dividendos9


Tipos de distribuio de lucros

10


Tipos de distribuio de lucros2. Dividendo de liquidao No existe no Brasil, da forma como existe nos EUA.Esse tipo de dividendo pago com base no capital.

11


Tipos de distribuio de lucros3 Bonificao em aes (filhote)No h entrega de caixa, efetivamente, para o acionista.A empresa aumenta o capital (incorporando reservas e lucros) e distribui novas aes aos acionistas.Normalmente h uma queda nos preos das aes (mas no no valor de mercado da empresa), pois h mais aes em circulao, como o PL permanecendo o mesmo.Caso os acionistas vendam as novas aes, estaro criando seus dividendos.

12


Tipos de distribuio de lucrosCapitalizao de Lucros e Reservas (Lei 6.404)Art. 169. O aumento mediante capitalizao de lucros ou de reservas importar alterao do valor nominal das aes ou distribuies das aes novas, correspondentes ao aumento, entre acionistas, na proporo do nmero de aes que possurem.(...) 3 As aes que no puderem ser atribudas por inteiro a cada acionista sero vendidas em bolsa, dividindo-se o produto da venda, proporcionalmente, pelos titulares das fraes; antes da venda, a companhia fixar prazo no inferior a 30 (trinta) dias, durante o qual os acionistas podero transferir as fraes de ao.

13


Tipos de distribuio de lucross vezes temos o direito de receber, por exemplo, 10,4 aes. Como receber esse 0,4?14


Tipos de distribuio de lucros15


Tipos de distribuio de lucros

16Comunicado completo


Tipos de distribuio de lucros4 DesdobramentoNo uma distribuio de lucros efetivamente Pode ser usado para ajudar na criao do dividendo prprio, com a venda de uma pequena parte das aes, caso o investidor queira vender, por exemplo, metade de uma ao. Com o desdobramento de 1 ao em 2, isso possvel.Apenas aumenta o nmero de aes em circulao no altera a estrutura do PL (por meio da incorporao de reservas no capital social). Essa a diferena com relao bonificao.17


Tipos de distribuio de lucros4 Desdobramento

18

Comunicado completoA tendncia, neste caso, que o preo passe a ser de 1/3 do preo anterior ao desdobramento.


Tipos de distribuio de lucrosVerifiquem o efeito do desdobramento da Klabin (5 para 1) (Infomoney): anncio no dia 20 e vigncia a partir do dia 25/03/201419


Tipos de distribuio de lucros4 DesdobramentoVerifiquem qual era o preo da Helbor no dia 15, 16 e 17 de abril de 2012, e no dia 23 de abril de 2012.O que houve?O que deveria ter acontecido?20


Tipos de distribuio de lucros5 Recompra de aesA empresa pode entregar caixa para os seus acionistas por meio da recompra das aes, passando a manter tais aes em tesouraria.A 6.404 apresenta algumas restries sobre negociao de aes da prpria empresa (art. 30). Cuidado tambm para no incorrer em crimes como insider trading (ICVM 358/2002).Outros normativos: ICVMs 10/80, 100/89, 111/90 e 268/97.Leia esse artigo e esse, para saber mais.21


Tipos de distribuio de lucrosDados da Exame, em 2014, de empresas que divulgaram o resultado da recompra:22


Tipos de distribuio de lucros5 Recompra de aesAlm de entregar caixa aos acionistas, por que uma empresa recompraria aes de sua prpria emisso que esto nas mos de investidores?Ajustar a estrutura de capitalReduzir o fluxo de caixa livreSinalizar ao mercado que suas aes esto baratas (esse sinal pode ser bom ou ruim/ real ou manipulador)Pagamento de funcionrios baseado em aesPense em explicaes para cada um desses.

23


Tipos de distribuio de lucros5 Recompra de aes

24

realizar a aplicao eficiente dos recursos disponveis em caixa de modo a maximizar a alocao de capital da empresa e a gerao de valor para os seus acionistasEssa justificativa se enquadra em quais dos motivos vistos anteriormente?


Procedimento de pagamento (RWJL)

25Esse um exemplo e, dependendo da empresa, pode acontecer vrias vezes ao ano.Perodo cum dividendo


Procedimento de pagamentoSegundo RWJL (2015), uma diferenca importante do mercado brasileiro para o mercado norte-americano e que, de acordo com as regras da Bolsa de Valores de Nova York, as acoes sao negociadas como ex-dividendos dois dias antes da data de registro, enquanto no mercado brasileiro a data ex-dividendos ocorre apos o anuncio, podendo ocorrer no pregao imediatamente apos a comunicacao publica da distribuicao, ou ate no mesmo dia, se a comunicacao ocorrer antes do inicio do pregao.26


Questes conceituaisSe voc mantiver a ao at 30 de janeiro, ter direito a receber os dividendos no dia 16 de fevereiro?Se voc comprar a ao entre 2 e 15 de fevereiro (a empresa s paga em 16) ter direito a receber os dividendos?Voc concorda que o pagamento do dividendo pode reduzir a capacidade de gerao de fluxos de caixa futuros da empresa, por que reduz a capacidade de reinvestimento dos lucros?Se concorda com a questo acima, ento o dividendo deveria reduzir o valor de mercado da empresa, j que come um pedao da empresa. Assim, o que deve acontecer com o preo da ao na data ex, coeteris paribus?27


Procedimento de pagamento

28


Procedimento de pagamentoNo caso da BBSE3, houve uma data cum dividendo at 23/02/2016 (pagamento efetuado em 07/03/2016). Esse dividendo foi aprovado em 19/02/2016. O dividendo pago foi de R$ 0,8334 por ao. Quanto o preo deveria cair na data ex e quanto caiu efetivamente?Analisem tambm o que houve com os preos, volume, negcios etc nas demais datas destacas em vermelho.29


Procedimento de pagamentoCom tributos, preciso calcular o valor do dividendo lquido.

Aqui no Brasil ainda no temos tributao nos dividendos. Ainda!Notcia: imposto sobre lucros e dividendos geraria R$ 43 bi ao ano, diz estudo (site do Senado).

Mas nos EUA sim. 30


Artigos sobre data exO Efeito Clientela no Mercado Brasileiro: Ser que os Investidores so Irracionais?: 47% dos eventos apresentaram preos no primeiro dia ex maiores do que no ltimo dia cum, indicando irracionalidade; e houve retorno anormal de 1,4%, em mdia, no primeiro dia ex.31


Artigos sobre data exO COMPORTAMENTO DAS AES NA DATA EX-DIVIDENDOS E O EFEITO CLIENTELA NO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO74% dos eventos evidenciaram preos ajustados acima dos valores mximos tericos, indicando forte imperfeio nos ajustes dos preos. Constatou-se persistncia da anomalia dos preos para uma janela de evento de 11 dias, cujos clculos indicaram um retorno anormal mdio acumulado de 3,59% para a amostra em estudo. 32


Artigos sobre data exO que revelam os estudos realizados no Brasil sobre poltica de dividendos?33


DetalhesA Lei 6.404/76 traz vrios detalhes sobre a distribuio de dividendos, que no nos cabe ficar discutindo em sala (tempo). Contudo, chamo ateno para alguns:Dividendos intermedirios (art. 204): possvel pagar dividendos em perodos menores do que anos ou semestres, desde que os dividendos pagos em cada semestre no sejam maiores do que as reservas de capital.Incapacidade de pagar dividendos obrigatrios (art. 202, 4): se no houver capacidade financeira, no necessrio pagar. O Conselho Fiscal dar um parecer sobre isso e a empresa dever justificar CVM.34


Detalhes

35Fonte


JSCPNo Brasil, especificamente, temos uma outra forma de distribuir lucro: juros sobre o capital prprio.Tem o objetivo de remunerar o capital pelo tempo que ele ficou disponvel para o uso da empresa.Surgiu para compensar o fim da correo monetria dos balanos brasileiros (1994).Deve haver lucro no exerccio e o JSCP distribudo no deve ser maior do que 50% do lucro.Base Legal: Lei 9.249, art. 9.

36


JSCPQUESTES TRIBUTRIAS

Existe um benefcio tributrio no JSCP, pois ele lanado como despesa reduz o imposto de renda.

H tributao de 15%, retido na fonte, para quem recebe o JSCP.

37


Dividendo ou JSCP?Vale pena, para maximizar a utilidade do acionista e da empresa, pagar JSCP at o mximo que puder ser dedutvel do IR, porque o acionista paga 15% de IR, mas a empresa paga 34% de IR+CSLL. Quanto menos pagar de imposto melhor!

Limites legais do IR, dos dois o maior:50% do LAJIR do perodo; ou50% do saldo do lucro acumulado (sic!) e reserva de lucro.

38


Dividendo ou JSCP?EXEMPLOClculo do JSCP:A TJPL em 2016 est em 0,625% a.m. (7,7633% a.a., dados de agosto/2016).PL da empresa: R$ 1.000.000.000,00JSCP mximo = PL*TJPL = Dedutibilidade mxima no IR:LAJIR: R$ 10.000.000,00Limite do LAJIR = 50%*LAJIR =Reservas de lucro (RL) = 50.000.000,000Limite das reservas = 50%*RL

39Que concluso podemos tirar desses clculos?


Dividendo ou JSCP? (RWJL)O conselho de administracao da Justo Verissimo S.A. (JVSA) solicitou a diretoria da empresa uma avaliacao de como manter mais caixa para reforcar o capital de giro na empresa. E o momento de decidir o pagamento de dividendos, e o estatuto social da JVSA determina um dividendo minimo de 30% do lucro liquido do exercicio apos as retencoes legais e estatutarias. O LAJIR do exercicio foi de R$ 1.6 milhao e foram pagos R$ 400 mil em juros para os credores. A diretora de Financas, Cristina, concluiu que a JVSA pode pagar 100% do dividendo sob a forma de juros sobre o capital proprio. Para isso, considerou que o patrimonio liquido do inicio do exercicio era de R$ 10 milhoes, e, no periodo, a TJPL media foi de 6,12%. 40


Dividendo ou JSCP? (RWJL)Qual o valor mximo que JVSA poder pagar de JSCP?

Qual o limite de dedutibilidade do IR com base no LAJIR (no temos informaes sobre reservas)?

At quanto do JSCP a JVSA pode deduzir do IR, para obter o benefcio tributrio?41


Dividendo ou JSCP? (RWJL)Projete o Lucro Lquido, as reservas, a base de clculo do dividendo mnimo de 30%, a reserva de lucro e o caixa que ficou retido na empresa, considerando que o lucro ser distribudo todo em forma de dividendos.

42Pagamento todo em dividendosLAJIR1.600.000Juros(400.000)LAIR1.200.000IR/CSLL (34%)(408.000)LL792.000Reserva legal (5%)(39.600)Reserva para contingncias (5%)(39.600)Base de clculo do dividendo712.800Dividendos obrigatrios (30%)213.840Reserva de lucros498.960Caixa retido na empresa578.160


Dividendo ou JSCP? (RWJL)Clculo do JSCP considerando a poltica de dividendos da empresa:30% do LL Reservas(legal e contingncia, 5% para cada) distribudo aos acionistas;15% do JSCP retido na fonte, como IR; eDeve-se manter a seguinte relao: JSCP = Dividendo/(1-%IR); Considerando o que foi dito e que o dividendo calculado anteriormente foi de R$ 213.840, calcule o JSCP que dever ser pago como forma de substituio dos dividendos, e quanto de IR ser retido.

43


Dividendo ou JSCP? (RWJL)44Faa a mesma projeo, porm considerando a totalidade da distribuio de lucros em forma de JSCP.

Pagamento todo em JSCPLAJIR1.600.000Juros(400.000)JSCP(251.576)LAIR948.423IR/CSLL (34%)(322.464)LL625.959Reserva legal (5%)31.298Reserva para contingncias (5%)31.298Reserva de lucros563.363Caixa retido na empresa625.959


Dividendo ou JSCP? (RWJL)Preencha o quadro resumo e escreva um relatrio informando Assembleia a modalidade de distribuio de lucros e o porqu, focando nas vantagens obtidas.45ResumoItemDividendoJSCPFluxo de caixa para os credores400.000400.000Fluxo de caixa para o governo408.000322.464+37.736 = 360.200Fluxo de caixa para os acionistas213.840251.576*(1-15%) = 213.840Fluxo de caixa para a empresa578.160625.959Fluxo de caixa geral (soma)1.600.0001.600.000Diferena para a empresa47.800 (arrendondando)Diferena para o governo47.800


Questo conceitualSe a empresa tem que pagar R$ 10,00 de dividendo obrigatrio por ao, mas quer fazer isso em forma de JSCP, quanto ela ter que declarar de JSCP pago?Considere a alquota de IR de 15% retido na fonte.46


Modelo de desconto de dividendos

47http://www.investopedia.com/terms/d/ddm.asp


Modelo de desconto de dividendosVamos assumir a perpetuidade desde a primeira projeo.A BB Seguridade teve EPS (ou LPA) de $ 1,97 em 2015. Os analistas esto projetando que o EPS cresa 6,56% neste ano de 2016 (dados da Reuters).O ke da empresa de 9,3% (Reuters).Considerando que o g se manter constante e que o payout foi de 100%, qual o valor da ao na perpetuidade? E se o pauyout fosse de 80%?48


Modelo de desconto de dividendosVamos assumir a perpetuidade no quinto ano.A BB Seguridade teve EPS (ou LPA) de $ 1,97 em 2015. Os analistas esto projetando que o EPS seja de $ 2,10; 2,19; 2,36; 2,54; e 2,73, de 2016 at 2020 (dados da Reuters).Os payouts projetados (Reuters) so de, respectivamente, 74,5%; 74,9; 72,9; 70,8; e 68,6%.O ke da empresa de 9,3% (Reuters).Na perpetuidade, assuma um g = 5%.Qual o valor da ao?

49


Modelo de desconto de dividendosQuanto est o preo da ao hoje no mercado?

Ser que isso ajuda a explicar o prximo slide?50


Modelo de desconto de dividendos51


Modelo de desconto de dividendos

52Exemplo de valuation do Daycoval pelo Santander, por meio do Modelo de Gordon


Modelo de desconto de dividendosAnalise o impacto da deciso JVSA em seu valor de mercado por distribuir seus lucros obrigatrios em forma de JSCP no lugar de dividendos.Considere o seguinte:O Modelo de Gordon vlido;A taxa de crescimento (g) dada pela seguinte frmula: ROE*(Taxa de Reteno dos Lucros);ROE = LL/PL;Taxa de Reteno dos Lucros = (LL Distribuio de Lucros)/LL; Rf = 6%, RM = 15% e o beta = 1,5; eExistem 10.000 aes em circulao53


A irrelevncia da poltica de dividendos54


A irrelevncia da poltica de dividendosO argumento usado para a irrelevncia da poltica de dividendos que no importa como eu receberei meus FCL (C), o que importa que eu os receba.

ATENO! Leiam tambm sobre a teoria do Bird in Hand e da preferncia tributria (veja mais aqui e aqui).55

www.ahmedberhan.com


A irrelevncia da poltica de dividendosUma empresa que tem duas possibilidades de poltica de dividendos, ter o mesmo valor de mercado, coeteris paribus, considerando a teoria da irrelevncia da poltica de dividendos.

56


A irrelevncia da poltica de dividendosEXEMPLOPoltica 1: $ 10 disponvel por ao hoje e $ 10 no ano que vem, quando a empresa fecha suas portas. Custo do capital = 10%

Valor da ao = $ 10 + $ 10/1,1 = $ 19,09.

57


A irrelevncia da poltica de dividendosPoltica 2: $ 10 disponvel por ao hoje, mas querem pagar $ 11, emitindo novas aes para pagar $ 1 a mais. Como os novos acionistas exigem 10% de retorno, ano que vem haver $ 1,10 a menos de caixa disponvel para os antigos (10%*$1), restando $ 8,90/ao ($ 10 - $ 1,10). Custo do capital = 10%Valor da ao = $ 11 + $ 8,90/1,1 = $ 19,09A forma como os dividendos so distribudos no importa, o que importa que eles sejam distribudos em sua totalidade, por esta teoria.

58


A irrelevncia da poltica de dividendosComo ficaria o valor da ao para os novos acionistas que, por ventura, comprariam essas aes para financiar o dividendo extraordinrio?Os novos acionistas no tm direito de receber os $ 11 deste ano.Eles tero apenas o direito de receber o do ano que vem, que $ 8,90.O valor da ao para os novos ser $ 8,90/1,1 = $ 8,09.Considerando que existam 1.000 aes antigas e ser preciso captar $ 1.000, para pagar o $ 1/ao adicional: a empresa precisar emitir $ 1.000/$ 8,09 = 123,61 aes.Conferindo: 123,61*$ 8,09 = $ 1.000,00

59


A irrelevncia da poltica de dividendosPesquise sobre a definio de dividendos caseiros.60


A irrelevncia da poltica de dividendosArtigos sobre o tema:Poltica de dividendos, na prtica, importante?

O que revelam os estudos realizados no Brasil sobre poltica de dividendos?

61


Dividendos e poltica de investimentosComo vimos nas aulas de oramento de capital, a empresa no deve rejeitar projetos com VPL > 0, pois isso reduzir sua capacidade de criao de valor/gerao de FCL, implicando reduo do valor de mercado.O resultado disso, em conjunto com a poltica de dividendos:As empresas nunca devem rejeitar um projeto com VPL > 0 para aumentar os dividendos ou para pag-los pela primeira vezPor isso startups e empresas em estgios iniciais do ciclo de vida no pagam dividendos, pois elas tm pouco FCL e muitos projetos com VPL > 0.62


Cuidado com algumas armadilhasCASO DA AT&T: http://www.investopedia.com/articles/stocks/05/031505.asp O que payout?Um payout alto sempre bom? Isso pode ser ruim, como foi o caso da AT&TNo caso da AT&T, que reduziu 83% dos dividendos em um ano e continuou reduzindo por vrios anos, porm vrias pistas foram dadas, a exemplo da aproximao do payout (dividendo/lucro) de 100%. Quando o payout se aproxima de 100%, isso pode ser um sinal ruim, pois a empresa pode estar mantendo sua poltica de dividendos, porm o lucro diminui, o que leva a uma melhoria no ndice. Todavia, essa melhoria no to boa assim.Vdeo sobre dividendos: http://www.investopedia.com/articles/03/011703.asp

63


Economy & Finance

Política de dividendos