Hvorfor oljefondet burde forvaltes etter en passiv indeksstrategi

Lars Haakon SøraasSVFF, 21. april 2009

2

Mange forskjellige debatter om oljefondet

� Hvor stor del av oljepengene skal vi bruke?

� Handlingsregelen

� Hvor stor risiko skal vi ta med oljeformuen?

� Hvor mye skal plasseres i aksjer? Obligasjoner? Eiendom? Andre aktivaklasser?

� Hvem skal forvalte fondet?

� Norges Bank? Eller egen enhet med eget styre?

� Hvilken forvaltningsstrategi skal vi følge?

� Aktiv eller passiv?

Fokus for denne presentasjonen

3

To alternative forvaltningsstrategier

Investere i alle aksjene/obligasjonene som inngår i referanseporteføljen

Levere avkastning nærmest mulig en referanseindeks (referanseportefølje)

Passiv

indeksforvaltning

Investere i utvalgte aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer som en tror vil gi bedre avkastning enn snittet i markedet

Skape risikojustert meravkastning for investoren

Aktiv forvaltning

GjennomføringMål

4

Dagens forvaltning av oljefondet: i hovedsak aktiv

� Interne og eksterne forvaltere i oljefondet har som mål å”slå” den referanseindeksen som Finansdepartementet har bestemt for fondet

� Departementet har satt risikobegrensninger for oljefondet. Innenfor disse rammene er det opp til fondet å velge mellom aktiv og passiv forvaltning

� I 2006 og 2007 forvaltet NBIM hele oljefondet aktivt (100%)

� Etter tapene i 2007 og 2008 forvaltes nå ca 2/3 av renteporteføljen passivt. Resten av renteporteføljen er umulig å kvitte seg med og må således forvaltes aktivt. Aksjeporteføljen forvaltes fremdeles aktivt

5

Dagens aktive forvaltning av oljefondet er ressurskrevende� Ved utgangen av 2008 hadde oljefondet:

� 217 ansatte

� Ca 400 eksterne årsverk som jobber på oppdrag for NBIM

� Kontorer i Oslo, London, New York og Shanghai

� 40 forskjellige eksterne forvaltere

� Kostnader:

658Interne kostnader

341Kostnader til depot og oppgjør

420Minimumshonorarer til eksterne forvaltere

486Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere

258Øvrige kostnader

9 9172 165Totale kostnader

1998-20082008(MNOK)

Kilde: NBIMs årsrapporter

� Med passiv indeksforvaltning ville kostnadene vært 60% lavere

� Norge har med andre ord kjøpt tjenesten aktiv forvaltning for ca 6 milliarder kroner

6

Hva har vi fått for de 6 milliardene vi har brukt på aktiv forvaltning?

� Fondet har ikke klart å slå referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Gjennomsnittlig årlig mindreavkastning har vært 0,04%*

� Resultatet av den aktive forvaltningen i kroner:

23,5

1998-2007

-64,5-88Mindre/meravkastning

1998-20082008(Milliarder NOK)

Aktiv forvaltning har vist seg å være en svært kostbar forvaltningsstrategi og har i tillegg gitt store tap

* Som muligens eneste fond i Norge måles avkastningen i oljefondet før kostnader. Vanlig for andre norske fond er at avkastningen måles etterkostnader. Gjennomsnittlig årlig mindreavkastning etter kostnader er antageligvis ca 0,12-0,13%.

Kilde: Oljefondets årsrapport for 2007, Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008

7

Slik ser det ut: ”Oops, vi tapte 88 milliarder kroner!”

� For kapitalister: 88 milliarder kroner er lik summen av verdien av statens aksjer i Telenor, Yara, Norsk Hydro og DnB NOR

� For sosialister: 88 milliarder kroner er fire bistandsbudsjetter

Kilde: Stortingsmelding 20 (2008-2009) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond 2008

14.3.09: Gjedrem og

Slyngstad

argumenterer for å få

lov til å fortsette med

aktiv forvaltning i et

brev til

Finansdepartementet

8

Hva sier vitenskapen om aktiv og passiv forvaltning?� Moderne porteføljeteori:

� Den optimale porteføljen til en investor vil være en kombinasjon av markedsporteføljen og risikofri rente

� Det lønner seg med andre ord ikke å vekte seg opp eller ned i enkelte aksjer/obligasjoner via aktiv forvaltning

� Empiri:

� De fleste aktivt forvaltede fond gjør det dårligere enn tilsvarende passivt forvaltede fond (SPIVA U.S. Scorecard Mid Year 2008)

� Svært få aksjefond har aksjeplukkeevne (”alfa”) (Barras et al, 2008)

� Det er svært vanskelig å produsere meravkastning ved å velge aksjefond som historisk sett har gjort det bra (Cuthbertson et al, 2006)

� Resultater for aksjefond rettet mot privatkunder er overførbare for fond rettet mot institusjonelle kunder: Ingen signifikant alfa eller predikerbarhet i resultatene til institusjonelle fond (Busse et al 2008)

Både teori og empiri finner at passiv indeksforvaltning er overlegen

aktiv forvaltning – ikke etterpåklokskap, men vitenskap

9

Hva med risiko?

� Det er grunn til å tro at aktiv forvaltning er forbundet med høyere risiko:

� Flere ansatte -> høyere operasjonell risiko (feil og svindel)

� Umulig å designe insentivordninger som gjør at forvaltere har identiske insentiver som eieren; alltid en fare for at ansatte vil ta uønsket risiko for å”game” insentivstrukturer

� Risikostyringssystemer kan til en viss grad redusere risikoen forbundet med aktiv forvaltning, men risikoen med aktiv forvaltning vil aldri bli borte:

� Selv ”best practice” risikostyringssystemer kunne ikke forutse at alle de aktive renteposisjonene til oljefondet viste seg å være korrelert i krisetider

� Oljefondet overskred risikorammen for forventet relativ volatilitet i Q4 2008; med andre ord: selv om eier kan sette regler, er det ingen garanti for at forvalter vil overholde disse

En passiv indeksstrategi for oljefondet vil være mindre

risikabel enn dagens strategi som har betydelige innslag av aktiv forvaltning

10

Hva sier uavhengige eksperter?*

Regjeringen må skrinlegge strategien med såkalt aktiv forvaltning av [olje]fondet.

(Innlegg i Dagens Næringsliv, 21. april 2009)

Kai Leitemo

Professor ved Handelshøyskolen BI

Finansdepartementet bør ta lærdom av de siste årenes hendelser og skrinlegge all aktiv forvaltning av oljefondet.

(Innlegg i Dagens Næringsliv, 30. mars 2009)

Halvor Hoddevik

Ansvarlig for risikorådgivning i Arctic Securities

Den eneste fornuftige måten å forvalte oljefondet på, er indeksforvaltning.

(Innlegg i Dagens Næringsliv, 6. januar 2009)

Espen Sirnes

Førsteamanuensis i finans ved Universitet i Tromsø

”Finansdepartementet bør […] umiddelbart avslutte det dårlig funderte eksperimentet med aktiv forvaltning. I stedet bør oljefondet indeksforvaltes”

(Kronikk i Dagens Næringsliv, 2. januar 2009)

Egil Matsen

Førsteamanuensis, Institutt for samfunnsøkonomi, NTNU

”Det finnes ikke noe bedre alternativ enn passiv forvaltning [av oljefondet]. Det er urokkelig.”

(Intervju i Dagens Næringsliv, 26. mars 2009)

Espen Eckbo

Professor i finans ved Tuck School of Business, Dartmouth

Syn på aktiv vs. passiv forvaltningen av oljefondetEkspert

* Enkelte representanter for fondsforvaltningsbransjen i Norge har tatt til ordet for fortsatt aktiv forvaltning av oljefondet. Da de åpenbart har interesser å forsvare i denne saken og følgelig ikke kan anses som uavhengige eksperter, er de ikke tatt med i oversikten her.

Uavhengige eksperter er samstemte om at forvaltningsstrategien for

oljefondet bør være passiv indeksforvaltning

11

Hva betyr dette for oljefondet?

����×Oljefondets egne resultater

����×Uavhengige eksperter

×

×

Aktiv forvaltning er

best

����Empiri

����Teori

Passiv indeks-

forvaltning er best

Passiv indeksforvaltning av oljefondet er best

12

Fordeler med passiv indeksforvaltning av oljefondet

� Lavere kostnader� Kostnad ved indeksforvaltning ca 4 basispunkter, ca 60% lavere enn dagens kostnad (10 basispunkter)

� Besparelse per i dag på ca 1,3 milliarder kroner per år

� Høyere forventet avkastning� Oljefondets størrelse i 2059, uten tilførsel og med fast årlig avkastning:• 3,95%: 15 614 milliarder kroner• 4,00%: 16 001 milliarder kroner• Differanse: 378 milliarder kroner

� Lavere risiko� Mer stabilt rammeverk for oljefondet� Økt sannsynlighet for at vi klarer å ta vare på noe av oljeformuen også til fremtidige generasjoner

Passiv indeksforvaltning av oljefondet er er billigere, gir høyere avkastning og lavere risiko

13

Hvis det er så opplagt, hvorfor er det ikke allerede gjort?

� Finansdepartementet har varslet en uavhengig gjennomgang av den aktive forvaltningen i oljefondet. Skal være ferdig neste vår

� En eventuell omlegging til passiv indeksforvaltning blir imidlertid ikke enkelt, det er mange som tjener på dagens aktive forvaltning:

� NBIM: over 200 ansatte – antageligvis de best betalte offentlige ansatte i Norge. Ca 50 ansatte i oljefondet som i 2007 tjente mer enn statsministeren

� Norges Bank: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget om aktiv forvaltning av oljefondet var feil, samt en ubehagelig samtale med de ansatte i NBIM

� Finansdepartementet: en endring vil innebære en innrømmelse av at valget om aktiv forvaltning var feil samt en ubehagelig samtale med Norges Bank

� Akademikere: relativt få som ønsker å uttale seg kritisk til Norges Bank/NBIM; mange akademikere med formelle eller uformelle bindinger til Norges Bank

Mange som tjener mye på å opprettholde dagens ordning, få som tjener påen omlegging til passiv indeksforvaltning (med unntak av 5 millioner nordmenn selvfølgelig…)

14

Hva bør gjøres? (1/2)

� Aktiv forvaltning burde umiddelbart settes på hold inntil den eksterne gjennomgangen av denne forvaltningen er gjennomført

� Reduser bruken av oljepenger de neste 10 årene med 10% (dvs bruk 3,6% og ikke 4,0% av oljeformuen hvert år), slik at vi, og ikke fremtidige uskyldige generasjoner, tar tapet

� Da tapene ikke skyldes naturkatastrofer eller lignende, men er et resultat av aktive valg tatt av personer i Norges Bank og Finansdepartementet, må de ansvarlige for tapene må gå:

Ansvarlig for renteposisjonene som førte til størst tap

Dag Løtveit1

Tidligere sjef for renteforvaltningen i NBIM, nå vise-investeringsdirektør i NBIM

Har tapt 88 milliarder kroner av norske skattebetaleres penger

Yngve Slyngstad2

Investeringsdirektør og sjef i NBIM

Burde gå fordiHvem

1. Dag Løtveit tjente 5,3 MNOK i 2006 og 5,1 MNOK i 20072. Yngve Slyngstad tjente 5,1 MNOK i 2006, 5,0 MNOK i 2007 og 11 MNOK i 2008

15

Hva bør gjøres? (2/2)

� De ansvarlige for tapene må gå:

Politisk ansvarlig for tapeneKristin Halvorsen

Finansminister

Har tillatt aktiv forvaltning som har ført til netto tap på 64 milliarder kroner for norske skattebetalere

Ansvarlig for et rammeverk som har gitt dårlig kontroll med risikoen i oljefondet

Martin Skancke

Ekspedisjonssjef i Avdeling for formuesforvaltning i Finansdepartementet

Har valgt å forsøke seg på aktiv forvaltning

Har vært ansvarlig for insentivstrukturene i oljefondet som har vært en vesentlig årsak til tapene

Ansvarlig for dårlig risikostyring i NBIM

Svein Gjedrem

Leder av Hovedstyret i Norges Bank og Yngve Slyngstads overordnede

Burde gå fordiHvem

Og Knut Kjær, leder av oljefondet frem til 1.1.2008, bør levere tilbake St. Olavs Orden som han ble tildelt 3.9.2008 for hans ”vellykkede forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland”

16

- Takk for meg -

larshaakon.blogspot.com

17

Vedlegg 1: Kostnader ved åforvalte oljefondet

67161

316 355

560

761

984

1239

1526

1783

2165

0,06 %

0,09 %

0,11 %

0,07 %

0,09 %

0,10 %

0,11 % 0,11 %

0,10 %

0,09 %

0,11 %

0

1 000

2 000

3 000

4 000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

MNOK

0,00 %

0,04 %

0,08 %

0,12 %

0,16 %

% av forvaltningskapitalen

Kostnader (MNOK, venstre akse) Kostnader (%, høyre akse)

Kilde: NBIMs årsrapporter

18

Vedlegg 2: Noen vanlige spørsmål om passiv indeksforvaltning

At en i aksjemarkedet vil finne investorer som over mange år har levert bedre resultater enn markedet i snitt er ikke overraskende. Det er kun et spørsmål om hvor mange investorer som til enhver tid forsøker å slå markedet. Om 100 investorer i 2009 begynner åinvestere, vil ren flaks gjøre at 3 av de kan vise til meravkastning hvert eneste år i 2014. Buffett selv anbefaler for øvrig indeksfond for de fleste investorer.

Hva med Warren Buffett? Han har jo gjort det bra over mange år.

Forskning viser at det dessverre er svært liten predikerbarhet i resultatene til fond. Det er dessverre ikke slik at fjorårets vinnere også blir årets vinnere. Noe forskning indikerer at det til en viss grad går an å velge ut fond som gjør det dårligere enn markedet basert på de fondene som historisk sett har gjort det dårlig. Trolig skyldes denne predikerbarheten i dårlige fond høye kostnader i disse fondene som gjør at fondene konsistent leverer resultater dårligere enn markedet.

Hva med å velge aksjefond som har gjort det bra i tidligere år? Disse må da vel gjøre det bedre enn markedet fremover?

Nei. All informasjon som ligger i regnskaper, all informasjon man kan få ved å snakke med ledelsen, er allerede offentlig og denne informasjonen er priset inn i prisene (kursene) på verdipapirer. Unntak er innsideinformasjon som enkelte kan besitte. Det er imidlertid ulovlig å profittere på denne informasjonen.

Hjelper det virkelig ikke å sette seg ned og analysere selskapers regnskaper, snakke med ledelsen i selskaper, osv?

SvarSpørsmål

19

Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (1/3)

Det er riktig at den jobben som aktive investorer gjør med å analysere selskaper for å forsøke å finne riktig verdi på disse er viktig for markedet. Men det vil, i overskuelig fremtid, være mer enn nok investorer som ønsker å være aktive og som vil sørge for at prisene på verdipapirer til enhver tid er ”riktige”. Oljefondets analytiske kapasitet er følgelig påingen måte nødvendig for at markedene skal fungere.

Det er og viktig å ikke overdriver den mengden fundamental analyse som gjøres i oljefondet. Fondet forvalter anslagsvis eierandeler i 6 000 selskaper internt, fordelt på anslagsvis 60 aksjeforvaltere blir dette 100 selskaper per forvalter. Mengden tid som brukes på å analysere hvert av disse selskapene er følgelig minimal.

Videre sier både Norges Bank og Finansdepartementet at det kun er en liten andel av porteføljen som forvaltes aktivt. At overgangen fra for eksempel 80 % passiv forvaltning til 100 % passiv forvaltning skal ha noen effekt på markedet er vanskelig å forstå.

Oljefondet kan ikke være gratispassasjer, vi må bidra til åvurdere hva som er riktige priser på selskapene man er inne i

Dette er beviselig feil da det finnes flere fondsforvaltere som indeksforvalter langt større beløp enn verdien av oljefondet. Eksempler er The Vanguard Group som indeksforvalter ca 4 000 milliarder kroner og Barclays Global Investors og State Street Global Advisors som begge indeksforvalter mer enn $1 000 milliarder

Oljefondet er for stort til å forvaltes passivt

KommentarArgument

20

Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (2/3)

Det er riktig at mye av forskningen på området dreier seg om aksjefond rettet mot privatkunder. Etter hvert finnes dog også forskning påpensjonsfond som virker å bekrefte at resultatene som er funnet for privatmarkedet er overførbare også til pensjonsfond (for eksempel Busse et al, 2008). All denne forskningen understøtter hypotesen om at markedene er effisiente, hvilket innebærer at kursene på verdipapirer til enhver tid reflekterer tilgjengelig informasjon i markedet. En implikasjon av denne hypotesen er at det er umulig å over tid gjøre det bedre enn markedet ved noe annet enn flaks. Dyktighet spiller med andre ord ingen rolle.

Det kan innvendes at det ikke finnes noe forskning på sovereign wealth

funds (SWF) som oljefondet. Dette er riktig da det ikke finnes tilstrekkeligdata for å kunne gjøre dette. Det er imidlertid liten grunn til å tro at disse resultatene ville vært annerledes gitt at så mye forskning finner at markedene enten er effisiente eller er nær effisiente. Disse resultatene har implikasjoner for alle investorer, store og små, og innebærer at ingen ved dyktighet vil klare å slå markedet over tid.

Det kan til slutt nevnes at anekdotisk bevis, fra for eksempel oljefondet, om noe viser at SWF-er gjør det dårligere enn markedet.

Forskningen som viser at aktiv forvaltning ikke lønner seg gjelder ikke for fond som oljefondet

KommentarArgument

21

Vedlegg 3: Argumenter brukt mot passiv indeksforvaltning av oljefondet (3/3)

Det er riktig at det påløper kostnader både ifm oljefondets aktive eierskapsutøvelse (som blant annet innebærer å stemme pågeneralforsamlinger) og eksklusjonen av selskaper som finnes etisk uakseptable. Kostnadene forbundet med disse aktivitetene er uansett bare en brøkdel av de totale forvaltningskostnadene i dag. Oljefondet angir ikke selv hvor mye de bruker på aktiv eierskapsutøvelse eller hvor mye eksklusjonen av selskaper koster. Et realistisk anslag vil likevel være at dette koster under 100 MNOK i året. Det er et dårlig argument åbruke 1,3 milliarder kroner på aktiv forvaltning siden en likevel må bruke 100 MNOK på aktiv eierskapsutøvelse og etisk forvaltning.

Aktivt eierskap og etisk forvaltning krever at vi forvalter aktivt

For det første er det på langt nær vist at aksjeforvaltningen har vært noen suksess. Oljefondet har i årsrapporten for 2008 publisert en analyse (”Systematisk risiko i aksjeporteføljen”) som liksom skal vise at aksjeforvaltningen har vært en suksess. Denne analysen er imidlertid ikke utferdiget av uavhengige sakkyndige, men av NBIM selv. Og sammenligninger av oljefondets tidligere analyser med eksterne rapporter som gransker fondets resultater viser dessverre at fondets egne analyser generelt er langt mer positive i sin vurdering av egne ferdigheter enn det de eksterne rapportene er.

En metafor kan også vise hvor lite overbevisende argumentasjonen om å beholde aktiv aksjeforvaltning er: en person går inn på et kasino og spiller på både rødt og svart. Han vinner på rødt og taper på svart. Han bestemmer seg så for å fortsette å spille på rødt.

Det er renteforvaltningen som har gjort det dårlig, vi må beholde den aktive aksjeforvaltningen siden den har gjort det bra

KommentarArgument

22

Vedlegg 4: Hva må gjøres? Hvordan legger en om til passiv indeksforvaltning?

� Overgangen til passiv forvaltning er en meget enkel sak forvaltningsmessig og krever kun en endring av en forskrift, og en endring i avtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank:

� Endring i Forskrift om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland: I §5 som omhandler relativ volatilitet endres grensen for forventet relativ volatilitet fra 1,5% til for eksempel 0,25%

� Endring i Forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og Norges Bank: I vedlegg 1 til denne avtalen, hvor godtgjøringen til Norges Bank er bestemt, reduseres godtgjøringen fra 10 basispunkter til 4. I tillegg strykes siste setning i vedlegget som omhandler kostnadsdekning til eksterne forvaltere som oppnår meravkastning.

En overgang til passiv indeksforvaltning krever kun små

regulatoriske grep som kan gjennomføres raskt

23

Vedlegg 5: Oljefondet 100% aktivt*

* Foilen er tatt fra en analyse CEM Benchmarking har gjort av oljefondet på vegne av Finansdepartementet. Hele rapporten ligger på Finansdepartementets hjemmesider.

”Your fund” = oljefondet