Que vont faire les marchés ces prochains jours / semaines ?

La lettre d’Eleaur Family Office

Le 6 février 2017

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Synthèse

Economie :

Cette semaine, c’est le bal des publications des résultats d’entreprises en France avec des poids lourds de la côte, et notamment le secteur bancaire. Klépierre ouvrira le bal après la clôture desmarchés.

La politique américaine devrait continuer à maintenir les investisseurs en alerte cette semaine. La politique commerciale reste un sujet majeur qui inquiète les investisseurs en raison du tonprotectionniste du nouveau Président.

Mario Draghi a déclaré que la BCE ne durcira pas sa politique monétaire en réponse à la hausse de l'inflation car celle-ci est temporaire, tirée par la remontée des cours du pétrole... Gros rebond des commandes à l'industrie en décembre. Selon les données de l'Office fédéral de la statistique, elles ont progressé de 5,2% sur la période après une baisse de 3,6% en novembre

et contre une hausse de 0,5% attendue par le consensus. L'indice des conditions du marché du travail américain mesuré par la Fed pour le mois de janvier 2017 est ressorti en hausse de +1,3% en comparaison du mois antérieur, contre une

progression de +0,6% pour le mois de décembre 2016.

Changes :

l'Euro vaut désormais 1,0736$

Actions :

Le CAC40 a reperdu 0,98% ce lundi, repassant ainsi sous les 4.800 pts, à 4.778 pts en clôture. Royaume-Uni: Les marchés actions ont terminé la séance en baisse ce lundi; (le repli des secteurs Equipements, services et distribution pétroliers, Détaillants d`aliments et de médicaments, et et Biens

ménagers et construction de logements a contribué à cette baisse) .

2Le 6 février 2017

Synthèse

Obligations :

En un semestre, il a suffi que le taux de l’OAT 10 ans, principale référence du marché obligataire en France, passe de 0,2 % à 1 % pour que la valeur des obligations françaises chutede plus de 5 %.

CGG a d'ores et déjà obtenu le soutien d'un certain nombre de ses porteurs de dette... Un comité de porteurs d'obligations senior représentant 36,75% des obligations 6,5% 2021,9,03% des obligations 5,875% 2020 et 46,99% des obligations 6,875% 2022 a apporté son soutien à la requête de la société.

En procédant récemment au plus grand emprunt vert à l'échelle internationale, le gouvernement français (Aa2, perspective stable), qui fait désormais figure de fer de lance enmatière de finance verte, incite d'autres pays à se lancer dans un contexte de forte demande des investisseurs, et contribue à alimenter la liquidité sur le marché du financementvert, a déclaré Moody's Investors Service.

Matières premières :

le baril WTI ressort à 53,4$ et le Brent s'affiche à 56,2$. L'once d'or se traite 1 229,68 $

3Le 6 février 2017

Indices actions

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Valeurs au 6 février à 18H00

Risk aversion by assets

Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 6 février 2017

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Tendances et risque de bulles

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Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 6 février 2017 .

Top recommendations

Source: rapport hebdomadaire Riskelia du 6 février 2017.

Analyse hebdomadaire des marchés.

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Les marchés sont restés globalement sans tendance cette semaine. Les statistiques économiques et les enquêtes publiées ces derniers jours confirment la reprise économique mondiale, comme en atteste le rebond de l’enquête ISM de janvier à 56. L’inflation de la zone euro a également progressé à 1,8%. Toutefois, comme le soulignait Mario Draghi, la lecture de l’inflation est actuellement moins facile du fait des effets de base liés à l’évolution erratique des prix du pétrole l’an dernier. Selon lui, il faut se concentrer sur la dynamique du noyau dur de l’inflation. Cette dernière est beaucoup plus stable et faible, à 0,9% en glissement annuel. La Réserve fédérale n’a pas modifié sa politique monétaire ni même son jugement sur l’économie américaine. Elle a simplement affiché davantage de convictions quant au retour de l’inflation à 2%. La publication des résultats du quatrième trimestre se poursuit et délivre pour l’heure une tonalité positive même si on peut déplorer le manque de perspectives (guidances) livrées par les chefs d’entreprises américains. D’une façon générale, nous nous trouvons toujours dans une phase reflationniste avec des banques centrales déterminées à rester accommodantes. Sur les marchés obligataires, les obligations françaises ont continué de sousperformer les obligations allemandes, actualité politique nationale oblige.

Source: Flash marchés du 6 février 2017

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• Actions européennes :

Malgré des chiffres macroéconomiques bien orientés (croissance en zone euro à +0,5% au quatrième trimestre, inflation à +1,8% et chômage en-dessous des 10%), les marchés européens restent baissiers sur fond d’incertitudes politiques américaines et européennes. Beaucoup de résultats ont été publiés cette semaine, révélant des tendances disparates selon les valeurs et les secteurs. Le secteur de la technologie est bien orienté dans la lignée des résultats d’Apple aux EtatsUnis : bonnes publications chez Nokia (chiffre d’affaires inférieur aux attentes pour le quatrième trimestre mais message rassurant sur les marges), Dassault Systèmes (accélération au quatrième trimestre, confiance pour l’année 2017 et au-delà) et toujours une bonne orientation chez STMicroelectronics. Les trois titres progressent de près de +5% sur la semaine. A l’inverse, la santé sousperforme avec les résultats décevants de Novo Nordisk et des perspectives sombres pour 2017. Le secteur automobile est pénalisé par les chiffres inférieurs aux attentes de Daimler alors que Michelin a annoncé sa décision d’augmenter ses prix en Amérique du Nord et en Europe (+8%) afin de répercuter l’inflation des coûts matières cette année. Dans le luxe, de très bons chiffres ont été dévoilés du côté de Salvatore Ferragamo (toutes les régions géographiques progressent sur le dernier trimestre) alors que Swatch publie un chiffre d’affaires annuel nettement en-dessous des attentes. Chez Metro, les résultats du 1er trimestre sont impactés par la pression sur les prix en Russie et décevants sur le cash&carry. Dans la banque, ING publie des chiffres solides et offre un rendement de 4,9% alors que ceux de Deutsche Bank ressortent sous les attentes en raison d’une contribution décevante des activités de marché. Du côté du M&A, Reckitt a confirmé son offre de rachat de l’américain Mead Johnson à 90 dollars par titre (soit 29% de prime), depuis longtemps convoité pour ses positions dans le lait en poudre (n°2 mondial avec 14% de parts de marché).

• Actions américaines :

Les indices américains affichent un recul de -0,7% pour le S&P500 et de -0,3% pour le Nasdaq au cours des cinq dernières séances. Les publications macroéconomiques restent bien orientées avec une progression des dépenses de consommation des ménages en hausse de +0,5% en décembre et l’indice ISM manufacturier supérieur aux attentes à 56. Malgré la hausse des taux hypothécaires, les promesses de ventes de logements aux Etats-Unis ont rebondi en décembre, affichant un rythme meilleur que prévu à +1,6% (vs +1% estimé et -2,5% précédemment). La saison de publication continue avec des résultats trimestriels de bonne facture, à l’instar d’Apple qui publie des résultats supérieurs aux attentes, notamment grâce aux ventes d’iPhone à 78 millions d’unités et des revenus records sur l’AppleWatch. Les secteurs défensifs progressent (santé +2,6%, utilities +0,8%) tandis que les valeurs cycliques sont en net recul (énergie -3%, industrielles -2,3%, financières -2,2%).


Analyse hebdomadaire des marchés (2)

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. Actions japonaises :

La Bourse japonaise est en baisse dans le sillage du marché américain. Le marché avait légèrement progressé jusqu’au 27 janvier. Cependant, après les critiques émises parDonald Trump sur la politique monétaire du gouvernement nippon de dévaluation du yen, le marché est en baisse. L’indice TOPIX a chuté de 2,2%, le yen ayant gagné du terrainface au dollar et les investisseurs se montrant attentistes.

. Marchés émergents :

Ce fut une nouvelle semaine positive pour les marchés émergents malgré les nombreuses annonces tous azimuts s’inscrivant dans la droite ligne du programme « America First » du gouvernement Trump. La hausse des devises étrangères face au dollar constitue le principal élément de soutien. La lire turque gagne 3% d’une semaine sur l’autre, toujours en recul de 6% depuis le début de l’année, mais ce rebond semble fragile. L’évolution du peso mexicain est plus convaincante, également en hausse de plus de 3% d’une semaine sur l’autre et l’appréciation du peso se confirme depuis le début de l’année. Le réal brésilien et le peso argentin poursuivent leur ascension. Le prix des matières premières cette semaine constitue également un élément de soutien et contribue à conforter les perspectives d’une croissance satisfaisante des résultats pour le premier trimestre dans les pays émergents. L’Inde gagne plus de 1% cette semaine, après l’annonce d’un budget solide. La priorité donnée au secteur du logement à bas coût et aux zones rurales, avec une hausse significative des crédits alloués aux programmes de logements sociaux avoisinant les 40%, est positive pour la consommation et les investissements. Les efforts et la volonté de réduire progressivement la dette publique de 3,5% pour l’année fiscale se terminant en mars à 3,2% l’année fiscale suivante et à 3% pour l’année fiscale 2019 ont été bien perçus. Par ailleurs, concernant l’investissement, la décision de ne pas modifier la politique d’exonération fiscale pour les plus-values, pour les investisseurs conservant une position plus d’un an, est également une bonne chose.



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. Marchés émergents (Suite) :

La Bourse de Taïwan a rouvert mardi, après les célébrations du Nouvel An chinois, sans toutefois rebondir après l’annonce de solides résultats par Apple et ses prévisions positives. Les titres liés à la chaîne logistique d’Apple n’ont pas autant progressé que leur célèbre client. En effet, lors de la présentation des résultats, Apple a indiqué que la volatilité des changes et une croissance plus atone au premier trimestre seraient compensées, au niveau des résultats, par de nouvelles baisses des coûts, ce qui aura pour effet d’accroître la pression sur les marges de ses fabricants de composants et de ses assembleurs. Nouvelle bonne performance cette semaine pour l’Argentine. Le gouvernement a annoncé de nouvelles hausses des tarifs d’électricité, qui augmenteront de 60 à 150% d’ici fin mars. Le gouvernement souhaite respecter ses engagements pris en matière de contrôle du déficit public. Le prochain catalyseur positif pour le secteur des services aux collectivités devrait être la probable révision des tarifs de transport et de distribution du gaz en avril prochain. Auparavant, de nouvelles annonces visant à améliorer le cadre réglementaire devraient selon nous avoir lieu. Cette visibilité renforce l’attrait du secteur.



A suivre de près cette semaine…

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Source: Newsletter du 6 février 2017.

« Donald Trump focalise l’attention sur les marchés et instaure un climat d’incertitude autour de sa politique. La FED et les résultats d’entreprises en arrivent même à être relégués au second plan. Ses différentes décisions autour du commerce et de l’immigration sont très attendues. Le décret anti-immigration a inquiété et de grands groupes se sont prononcés contre. La loi Dodd-Franck est également dans le viseur de l’administration Trump. Pendant ce temps, les publications des résultats d’entreprises se poursuivent en Europe et aux Etats-Unis cette semaine. Aux Etats-Unis, les résultats sont pour le moment meilleurs que prévus alors qu’un peu plus de la moitié des sociétés ont déjà publié leurs résultats »

Les derniers faits marquants :

Les banques US ont tiré leur épingle du jeu vendredi, profitant de la volonté de Donald Trump d’alléger la loi Dodd-Frank, mise en place en 2010 suite à la crise boursière. Cette dernière avait pour but de diminuer le risque systémique des banques, de limiter les activités spéculatives et de mieux protéger le consommateur. Les exigences imposées à travers les « stress tests » devaient notamment permettre de diminuer les risques pour éviter une nouvelle crise financière. Donald Trump reproche notamment à ces lois de « pénaliser » l’économie américaine et souhaite donc une révision. Dans ce contexte, l’indice S&P sur les valeurs financières a tiré son épingle du jeu avec une progression de 1,99% vendredi. C’est ce secteur qui se montre d’ailleurs le plus performant depuis l’élection de Trump, porté donc par l’espoir d’un allègement de la règlementation.

Le rapport sur l’emploi reste contrasté. Le nombre de créations d’emplois est sorti meilleur qu’attendu mais la hausse des salaires reste très limitée. Hors ce dernier point reste un facteur crucial pour la FED dans sa démarche de hausse des taux. Rappelons que suite à la hausse du mois de Décembre, la FED s’était abstenue la semaine dernière. L’immigration et la politique commerciale de l’administration Trump vont rester deux sujets sensibles qui pourraient provoquer un moment de flottement du côté de Wall Street.

A noter également que vendredi dernier, l’agence de notation Fitch a maintenu ses notes de crédits pour l’Autriche (AA+) et le Portugal (BB+) avec une perspective stable.

Côté entreprises, la situation économique de Banco Popular est inquiétante. Vendredi, cette dernière a annoncé une perte de 3,5 milliards d’euros, incluant 5,7 milliards d’euros de charges exceptionnelles. Les objectifs de la banque et son nouveau président seront tout particulièrement attendus.

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Retour du Risque Français ?

Source: Rapport hebdomadaire du 6 février 2017

L'écart de taux à 10 ans entre la France et l'Allemagne s'est écarté à 66 points de base vendredi dernier à un niveau qui n'avait plus été atteint depuis le début 2014. Notonsque l'écart de taux entre la France et la Belgique a également progressé. De façon plus nette encore, l'écart de taux avec l'Espagne s'est considérablement resserré. Le spread 10ans avec l'Espagne s'établit à moins de 60 points de base, alors qu'il se situait à plus de 130 pb encore l'été dernier (sans parler des niveaux à plus de 500 points de base de l'été2012). Qu'est-ce qui explique cette tension croissante ? Il y a eu tout d'abord un effet Trump le 8 novembre. Mais c'est incontestablement l'approche des élections françaisesqui a amplifié cette tendance récemment. C’est-à-dire les difficultés de F. Fillon, la bonne tenue des sondages concernant M. Le Pen, ainsi que la possibilité évoquéed'envisager une alliance entre le candidat socialiste et la gauche radicale . De façon plus anecdotique, les investisseurs internationaux semblent réaliser que la France est unpays également corrompu. Signalons que dans le dernier indicateur de perception de la corruption par Transparency international (publié le mois dernier) nous sommes classés23ème. Nous sommes ainsi très loin des places d'excellence. L'Allemagne et le Royaume-Uni occupent ainsi la 10ème place. Il n’est pas très difficile d’imaginer qu’en cas deprobabilité croissante de victoire de M. Le Pen (ou, dans une moindre mesure, d’alliance entre JL Mélenchon et B. Hamon), la hausse des taux d'intérêt alimenteraitprobablement assez rapidement des dynamiques auto réalisantes. Rappelons qu'un passage durable du rendement de l'OAT à 10 ans à 4 % représenterait un peu plus de 2 % dePIB en terme de coût supplémentaire de charge d'endettement (partant d'un taux moyen actuellement payé sur la dette existante de 1,8 %), même si la montée du service de ladette est progressive. Rappelons également que 60% de la dette négociable de l’Etat est encore détenue par les non résidents.

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Source: Rapport hebdomadaire 6 février 2017

Une montée de la probabilité de sortie de la zone euro par la France affaiblirait aussi évidemment la monnaie unique européenne. En effet, la France qui représente à elle seule 20% du PIB de la zone, constitue un membre fondateur de l’UE et est un leader politique de premier plan. Certes, le processus de sortie de l’Europe par la France serait long et feraitface à des obstacles, même en cas de victoire de Marine Le Pen. On a du mal à imaginer une procédure de sortie de l'union européenne et de l'euro sans majorité parlementaire.M. Le Pen aura besoin d'une majorité parlementaire pour sécuriser la stabilité de son gouvernement. Or, même si l'on peut envisager de nombreux ralliements à la suite d'unevictoire présidentielle de Marine Le Pen, l'obtention d'une majorité stable à l'Assemblée nationale sera difficile avec l'existence d'un mode de scrutin majoritaire à 2 tours . MarineLe Pen envisage même une négociation avec les instances européennes avant l'organisation du référendum. Il resterait enfin l’incertitude du résultat même du référendum. Parrapport à la période 2010-2012, il y a plusieurs garde-fous de nature à contenir les tensions de marché (BCE beaucoup plus proactive et disposant d’instruments visant à réduirele risque systémique, Mécanisme Européen de Stabilité,…). Mais au vu de la « détérioration » de la situation politique française depuis 5 ans (montée du Front National et desthématiques « populistes »), il est facile néanmoins d’imaginer des spreads OAT/Bund proches des 150/200 pbs atteints à l’automne 2011 et au début 2012, préalablement à ladernière élection présidentielle française. Quelles conclusions opérationnelles tirer de tout cela ? En cas de montée du « risque français », les protections les plus évidentes sontde jouer le Bund, l’or et le Franc suisse vs. Euro. Il faut également jouer la sous performance du marché actions européen vs. américain, l’élargissement du spread OAT/Bund et lapoursuite du resserrement de l’écart avec les emprunts espagnols. Il vaut mieux rester à l’écart des emprunts italiens à court terme, compte tenu des incertitudes politiques(possibles élections anticipées) et bancaires. L'Espagne présente des fondamentaux macro- économiques et politiques plus rassurants sur le court terme; croissance réelle etnominale plus forte qu'en France, excédent courant,... Sa position extérieure est fortement débitrice mais il s'agit d'un indicateur de moyen et long terme. Sur le plan politique, legouvernement est certes minoritaire (après les dernières élections de l'automne dernier) mais sa stabilité semble assurée à court terme.

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Source: Rapport hebdomadaire 6 février 2017

Or, on sait que la hausse des taux et du dollar est de nature à affaiblir de nombreux pays émergents. Les pays à priori les plus vulnérables sont ceux dont : (i) le besoin definancement extérieur est important (i.e., déficit de la balance courante, forte dette externe) et notamment en dollars ; (ii)A première vue, on pourrait croire que cela handicaperait les pays et marchés fortement exposés aux USA1 . En réalité, cela est plus complexe. Une analyse top down ou macro estmoins appropriée qu’une analyse bottom up dans ce cas. Car tout dépendrait non seulement du chiffre d’affaires de chaque firme réalisé aux USA, mais aussi de la valeur ajoutéeproduite aux USA (ventes réalisées aux Etats-Unis moins les coûts intermédiaires d’origine américaine), ainsi que du niveau de la marge brute réalisée dans ce pays. Il faudrait aussitenir compte de la baisse effective du taux d’IS (Trump propose 15% et le Congrès 20%) ainsi que de l’impact de l’effet haussier du dollar. Quelles conclusions opérationnelles tirerde tout cela ? S’agissant du 1er risque, il y a plusieurs degrés. Un scénario de repli protectionniste généralisé, initié par les USA, ferait grimper l’aversion au risque etgénéraliserait des tensions stagflationnistes (baisse de la croissance réelle et hausse de l’inflation), à l’instar des années 1970. Dans ce cadre, la performance réelle des actions,obligations et crédit serait très probablement négative. L’or constitue selon nous la meilleure protection dans ce cas de figure. Un scénario limité au Mexique ne change presquerien au scénario central. Un scénario impliquant la Chine et d’autres pays est-asiatiques ferait monter l’aversion au risque. Cela impliquerait d’alléger les positions actions et de souspondérer nettement les marchés émergents (compte tenu du poids des pays asiatiques dans les indices). Le second risque implique de continuer à sous pondérer les valeursaméricaines sensibles au dollar fort et de sur pondérer les valeurs domestiques et les small caps. L’Europe continentale est selon nous « gagnante » (en monnaie locale) d’unehausse du dollar. Dans ce cadre, il convient ici aussi de rester prudent (position neutre) à l’égard du risque émergent (actions, dette et devises). Seuls des pays comme la Russie etl’Inde restent attractifs (pour les actions) dans ce cas de figure, comme nous l’avons mentionné la semaine dernière2 . Le troisième risque implique une recherche des gagnants etperdants par société, notamment pour les grandes firmes européennes fortement exposées aux USA et cela appelle un travail bottom up des analystes financiers.

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Un monde qui bouge, et une actualité forte dans les prises de participations des entreprises….

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Source: Lettre de Amboise Associés, le 6 février 2017 .

Le communiqué de la Reserve Federale à l'issue de sa première réunion depuis la prise de fonctions du président Donald Trump puis vendredi la statistique mensuelle de l'emploi, où malgré de fortes créations d’emploi le taux de chômage est en légère hausse et les salaires ont faiblement augmenté, ont conforté les investisseurs dans l’idée d’un resserrement plus lent qu’annoncé de la politique monétaire américaine. Ainsi l'enquête, effectuée après la statistique de l'emploi, indique que les 14 banques interrogées ne voient pas de hausse des taux lors de la réunion de la mi-mars, 12 d'entre elles anticipant un relèvement de la marge objectif des Fed funds d'un quart de point à 0,75%-1,00% d'ici la fin du deuxième trimestre. Dix banques sur 13 voient le taux des Fed funds à 1,00%-1,25% d'ici la fin de l'année et, selon l'opinion médiane de 12 d'entre elles, ce même taux serait à 1,75%-2,00% d'ici la fin 2018. Résultat, les rendements des Tbonds se sont détendus et surtout, le dollar est conforté dans sa faiblesse de début d’année, d’autant que l’administration Trump ne ménage ni sa peine, ni ses intimidations envers ses partenaires, pour «orienter» (verbalement) sa devise dans le sens de la baisse… afin de freiner préventivement les potentiels effets haussiers de sa politique, si elle se concrétise. Un tassement du dollar, de bon augure pour les bénéfices des sociétés américaines au premier trimestre, selon les analystes qui ont tendance à réviser à la hausse leurs anticipations T1. Pour ce qui est d’aujourd’hui, ou de vendredi dernier plutôt, les indices américains clôturent la semaine étals (le Dow preserve les 20000pts et le S&P500 juste sous les 2300pts), portés, en cette dernière séance de la semaine, par le secteur financier, le plus performant depuis l'élection de Donald Trump, qui voit, dans les ordonnances signées vendredi par Donald Trump, se rapprocher le démantèlement de la loi Dodd-Frank. A cet égard, le sénateur républicain Patrick McHenry, vice-président de la commission des services financiers, … exige que la Fed mette fin sur le champ à toute négociation concernant la régulation bancaire au niveau mondial. Selon lui, la participation de la banque centrale américaine à ces discussions va à l'encontre des intentions politiques de Donald Trump et des intérêts américains. Il estime en effet que ces discussions aboutissent à des mesures étouffant l'économie des Etats-Unis. Toute abrogation substantielle de la loi Dodd-Frank nécessitera toutefois d’attendre l'accord du Congrès. Pour ce qui est du dernier trimestre 2016, au vu des résultats publiés par plus de la moitié des sociétés composant l'indice S&P500, la hausse des bénéfices est projetée à 8,0% contre 6,1% début janvier… ce qui, au global, n’émeut pas plus que ça les marchés, plus que jamais tournés vers l’avenir, face à un manque de perspectives affirmées des dirigeants des grandes entreprises américains.

Un monde qui bouge, et une actualité forte dans les prises de participations des entreprises….

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De nombreux observateurs et professionnels considèrent que la hausse récente de la prime sur la dette française (il suffit de voir l’évolution du spread avec le souverain allemand, mais aussi belge ou espagnol, par exemple) n’est que passagère car les investisseurs internationaux, peu au fait de la réalité politique française, appliquent une prime de risque erronée, bien trop élevée, sur la probabilité d’une élection de Marine Le Pen, et, donc, d’une possible implosion de l’euro… Mais ces investisseurs internationaux sont, peut-être, un peu moins ingénus qu’il ne le semble. En effet, la tournure que prend la campagne électorale, peut les conforter dans l’idée que… quel que soit le verdict de la présidentielle, puis des législatives, la France s’oriente vers un nouveau quinquennat où l’exécutif n’aura ni la légitimité, ni la volonté, pour engager les réformes structurelles, qui n’ont que trop trainées… Et la prime, qualifiée de risque politique, se transformera en… spread économique… Mais bon… pour de multiples raisons, il n’est pas certain que les taux allemands soient bien plus hauts d’ici la fin de l’année et que donc malgré un spread qui s’écarte, il reste encore un léger répit…. Cette semaine, après les États-Unis, la saison des publications d'entreprises en Europe entrera dans le vif du sujet, avec une série de poids lourds comme par exemple Vinci, BNP Paribas, Société Générale ou L'Oréal à Paris, Munich Re, Commerzbank et ThyssenKrupp à Francfort ou encore GSK, Ryanair et BP à Londres. La foncière commerciale Klépierre ouvre le bal ce soir. Après des résultats affectés par la fusion avec Corio, l’effet de base sera positif. A surveiller également le repli attendu du coût de l’endettement. Naturex dévoile son chiffre d’affaires 2016. A l’international, Mitsubishi, Toyota et Ryanair présentent leurs résultats du troisième trimestre

Un monde en plein changement ?

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■ Bruno Cavalier, chef économiste et Fabien Bossy, économiste (Oddo Securities) « Ces derniers temps, s’il y a un gouvernement au monde qui donne l’impression de vouloir «manipuler» (verbalement) sa devise dans le sens de la baisse, c’est celui des États-Unis. Une petite phrase par-ci, un tweet par-là, il devient chaque jour plus évident que le nouveau gouvernement américain entend intimider TOUS ses partenaires commerciaux avec des menaces protectionnistes plus ou moins explicites. Hier, c’était au tour de l’Allemagne, et par extension la zone euro, de manipuler à la baisse le cours de l’euro. Il est difficile de dire que la sous-évaluation de l’euro est massive, et moins encore qu’elle est le fruit d’une manipulation. La baisse de l’euro/dollar constatée en 2014-2015 a plus à voir avec les évolutions du prix du pétrole (contre-choc pétrolier) et avec le différentiel de politique monétaire (différentiel de cycle) qu’avec toute autre chose. Et la politique économique voulue par l’administration Trump, qu’il s’agisse de relance budgétaire ou de protectionnisme, a pour effet d’encourager à terme la hausse du dollar. Cela étant dit, il ne faut pas exclure que viennent de la Maison Blanche ou du Trésor d’autres remarques touchant à la valeur du dollar, aboutissant sinon à l’affaiblir durablement, en tout cas à la rendre plus volatil »

■ Jörg de Vries-Hippen & Hans-Jörg Naumer (Allianz GI) « Depuis 2011, les dividendes ont permis de doubler la performance nette des actions. Les actions à dividende élevé bénéficient d'une performance moins volatile que celle des entreprises versant moins de dividendes. Un atout certain depuis la crise, et qui pourrait se confirmer en cas de montée du risque politique en Europe. Depuis quelques mois, dans un contexte de reflation portée par les Etats-Unis, les valeurs de rendement ont un peu moins les faveurs des investisseurs. Les taux obligataires ont commencé à remonter, mais, les rendements offerts par les emprunts d'Etat se situent toujours à des niveaux insuffisants pour assurer la préservation du capital. A contrario, fin 2016, le rendement moyen du dividende ressortait à environ 3,5 % pour le MSCI Europe. Même si les taux d'intérêt ont vocation à rebondir cette année depuis des niveaux historiquement faibles, il est peu probable qu'ils rattrapent prochainement le niveau de rendement des dividendes. Même si ce dernier peut diminuer en cas de forte hausse des Bourses européennes cette année »

■ Bertrand Puiffe, gérant du fonds FF Nordic Fund de Fidelity « A l'heure du Brexit on peut s'interroger sur l'opportunité d'un arbitrage entre les actions nordiques, trop souvent ignorées, et les actions britanniques, beaucoup plus présentes dans les portefeuilles malgré les risques liés à la sortie du pays de l'Union Européenne. Les valeurs nordiques représentent aujourd'hui environ 15% de la capitalisation boursière de l'indice MSCI Europe, pourtant elles sont souvent absentes ou sous-pondérées dans les gestions actions européennes. Leur modèle de spécialisation tourné vers l'exportation a en outre bénéficié de politiques monétaires accommodantes avec des devises compétitives. Nous sommes assez confiants dans la poursuite d'une croissance supérieure à celle de la zone euro.»

Quelles stratégies dans un monde qui bouge tant ?

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■ Joost van Leenders & Colin Graham (BNP Paribas IP) « Notre positionnement reste prudent : les valorisations tendues et les incertitudes politiques constituent des risques pour les actions. Les actions ont poursuivi leur progression dans un contexte de volatilité faible et d’optimisme des investisseurs, les secteurs cycliques surperformant leurs homologues défensifs. Nous considérons que ce mouvement haussier a porté les marchés plus loin en zone de surachat, ce qui nous conduit à maintenir notre sous-pondération des actions. Nous continuons d’estimer que les actions sont chères, même si la période de publication des résultats du quatrième trimestre aux États-Unis n’a pas déçu jusqu’ici. Cependant, nous ne pensons pas que les résultats seront assez solides pour porter les actions vers de plus hauts niveaux dans les mois à venir. Outre les valorisations tendues des actions, les incertitudes politiques sont élevées et pourraient peser sur le commerce mondial. Les spreads des obligations émergentes en devises fortes et des obligations à haut rendement américaines sont trop serrés. Nous sous-pondérons ces deux classes d’actifs face aux liquidités. Le débat sur la politique monétaire et les statistiques économiques relativement solides de la zone euro ont entraîné une remontée des rendements des emprunts allemands à dix ans. Au vu du niveau encore faible de l’inflation sous-jacente et des ressources inemployées sur le marché de l’emploi, nous pensons que les taux allemands pourraient augmenter trop vite. Nous avons toutefois conservé une duration neutre ».

■ Lyxor AM « Les actions de la zone euro ont 5 bonnes raisons de commencer à rattraper leur retard (considérable) sur les valeurs américaines : Taux d’intérêt, croissance, marges, valorisations et risques politiques. La politique monétaire sera plus accommodante en zone euro qu’aux Etats-Unis. Un cycle économique plus favorable à la zone euro qu’aux Etats-Unis. Une meilleure dynamique bénéficiaire qu’outre-Atlantique. Les actions sont moins chères en zone euro qu’aux EtatsUnis. Quoiqu’en augmentation, les risques politiques sont a priori surestimés en zone euro ».

■ Guillaume Dalibot, gérant (La Financière de l’Echiquier) « Je suis positif sur les actions européennes, par rapport aux obligations, qui présentent un risque de baisse. La fin de l’argent gratuit est une aubaine pour les actions et le stock picking. La croissance européenne est attendue autour de 2,5 % en 2017 avec une monnaie faible, ce qui est favorable aux entreprises européennes. Mes cinq valeurs favorites En premier, Alstom, devenu un pure player qui offre une belle dynamique commerciale. CNH Industrial, conglomérat présent dans les engins agricoles qui a souffert de la baisse du cycle agricole, qui est en train de stabiliser. Fresenius SE, conglomérat allemand présent dans la santé qui pourrait profiter de la consolidation du marché. Ryanair, la part du marché du leader européen du transport aérien sur le créneau moyen-courrier pourrait doubler. Le titre souffre de la mauvaise réputation du secteur et sa valorisation est donc attractive. Worldline, une valeur de croissance exposée à un marché en phase de consolidation »

Quelles stratégies dans un monde qui bouge tant ?

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■ Laurent Dobler, directeur général délégué (COMGEST) « Il va falloir gérer avec des incertitudes, sachant que le scénario peut basculer dans une poussée inflationniste jointe à un retour du protectionniste dont on a du mal à évaluer les conséquences. Il est donc difficile d’élaborer des stratégies. Pour le moment, les marchés ne sont pas trop affectés, mais on retient son souffle. En 2016, le marché a été dominé non pas par le stock picking mais par une thématique d’investissement risk on, ou risque maximum. Désormais, nous assistons à des évolutions très rapides en termes de modes de communication et de consommation. Pour l’instant, le marché n’y a pas beaucoup attaché d’importance, mais le temps des stock-pickers reviendra ! Mes cinq valeurs favorites. La biotech danoise Genmab, dont la molécule, contre le myélome multiple, est commercialisée par Johnson & Johnson et va avoir les moyens de développer en propre les anticorps monoclonaux issus de sa recherche. Inditex, le leader mondial dans la distribution textile surfe sur le développement de l’e-commerce, tout en continuant le développement de ses magasins. Lindt Sprüngli, le seul à avoir réussi dans le chocolat premium de mass market dont l’objectif de 7 % de croissance organique par an pour les prochaines années va se maintenir. L’Oréal, le groupe a réussi sa mue digitale, et le rachat de marques à fort contenu numérique accélère sa croissance. SAP, la firme est en train de réussir son développement dans le cloud. Laurent Dobler, directeur général délégué (COMGEST) »

■ Didier Saint Georges, membre du Comité d’investissement (Carmignac Gestion) « Après un bon premier semestre, le chemin sera étroit pour une hausse des marchés d’actions au second semestre. Les indicateurs économiques aux Etats-Unis sont spectaculaires. Parallèlement, le programme de redressement chinois entrepris il y a plus d’un an est toujours fructueux. Dans le même temps, les premiers résultats trimestriels américains déjà connus sont bons, y compris parmi les secteurs non cycliques. Dans ce cadre, il paraît judicieux d’avoir des portefeuilles équilibrés et non pas simplement centrés sur le thème de la reflation. Dans la deuxième partie de l’année 2017, les marchés peuvent subir un revers. Le cycle économique américain pourrait montrer des signes d’essoufflement, nonobstant les mesures prises par Donald Trump. Autre écueil possible, la situation inverse, avec une économie américaine qui poursuit son cycle et des taux d’intérêt qui s’élèvent trop, au-delà de 3 % pour le 10 ans américain. Mes cinq valeurs favorites : le producteur de ciment mexicain Cemex, a un bilan extrêmement solide et une forte génération de cash-flow. Facebook : la valorisation demeure raisonnable, compte tenu d’une croissance de l’ordre de 30 % des revenus. Mercado Libre : le leader incontesté de l’e-commerce dans tous les pays d’Amérique latine. WPP : l’un des leaders mondiaux dans la publication et la publicité. Zhengzhou Yutong Bus : le premier fabricant mondial de bus (12 % du marché) »

Analyse : Prévisions USA …en toute transparence…?

21Source: Les Echos 30 janvier 2017 .

L'amour dure trois ans? Entre Donald Trump et les investisseurs, la lune de miel aura duré à peine trois mois. Alors que Wall Street volait de record en record depuis l'élection de Trump, la Bourse outre-Atlantique s'oriente désormais à la baisse après les polémiques autour des dernières mesures du président Trump, notamment le décret interdisant l'entrée aux Etats-Unis des ressortissants de 7 pays musulmans. Lundi, le Dow Jones est repassé sous les 20.000 points , le S&P 500 a lâché 0,6% et le Nasdaq a cédé 0,83%. Ce mardi encore, les principaux indices américains ouvrent en baisse. Avec l'agitation autour du décret anti-immigration et les limogeages en série , « les marchés sont peut-être en train de réaliser qu'une présidence Trump ne sera pas de tout repos », commentaient les analystes d'Aurel BGC. Menaces sur l'économie américaine : En apparence, l'économie américaine se porte plutôt bien. La croissance est solide, et mois après mois, les chiffres du chômage font état d'une économie en situation de plein-emploi. La situation est tellement bonne que la Fed a même pu procéder à un petit tour de vis monétaire mi-décembre . Cette euphorie devrait se poursuivre grâce au programme d'infrastructures de 1.000 milliards de dollars que Donald Trump entend mettre en place. Au risque de mettre l'économie américaine en situation de surchauffe. Mais le diable se cache dans les détails. « Une lecture avancée des chiffres du PIB au quatrième trimestre publiés vendredi, montrent que le déficit commercial se creuse », relève Alvin Tan de Société Générale. « Les marchés financiers ont largement intégré les promesses positives depuis novembre, mais ont ignoré les mauvaises » explique l'analyste dans une note intitulée « Quand les promesses sont des menaces. » Alvin Tan fait référence aux velléités protectionnistes du président qui pourraient peser sur l'économie américaine.Autre exemple des menaces sur l'économie américaine, c'est la chute des valeurs technologiques liée à la nouvelle politique migratoire de Trump : « la moitié environ des licornes de la Silicon Valley, c'est-à-dire les start-up dont la valorisation dépasse le milliard de dollars, ont été fondées par des étrangers. Le décret anti-immigration, au-delà des principes moraux en jeu, est aussi une affaire de croissance et de développement économique », explique Tangi Le Liboux d'Aurel BGC. Les grandes banques de Wall Street arriveront-elles encore à être les plus compétitives si elles ne peuvent plus

attirer les meilleurs talents à travers le monde entier ? Ce sont les craintes exprimées par JPMorgan et Morgan Stanley dans des mémos internes. L'imprévisibilité à tout moment

Les marchés ont horreur des surprises. Or avec Trump, ils vont être servis. « Une chose devient de plus en plus claire, c'est que les marchés vont être continuellement mis à l'épreuve à court terme par les paroles et les mesures prises par le président Trump », expliquent les analystes de Deutsche Bank. Les investisseurs ont d'ailleurs déjà eu l'occasion de déchanter.Depuis son élection, Trump a fait plier de nombreux groupes avec un simple tweet . Boeing en a fait les frais après que le président a dénoncé le coût du nouvel Air Force One. Les constructeurs automobile Ford et General Motors ont été contraints d'annuler des investissements au Mexique après 140 caractères bien sentis du président. Le marché des changes n'y échappe pas . Le peso mexicain subit les contrecoups des tensions entre les Etats-Unis et le Mexique. Et Trump tente d'influer sur le dollar (trop fort) et le yuan (manipulé). Et si les Etats-Unis explosaient? Au-delà de l'impact économique, les premières mesures du président Trump provoquent des tensions entre les grands groupes et l'administration, mais également au sein de la société américaine. Les yentreprises de la silicon Valley et des banques de Wall Street, dont Goldman Sachs , sont montées au créneau contre le décret anti-immigration, et de nombreuses manifestations ont éclaté à travers le pays. Derrière ces tensions, c'est peut-être l'existence même des Etats-Unis qui est remise en question. Tangi Le Liboux chez Aurel BGC estime même que « l'Europe qui passe d'une crise à l'autre pourrait [...] ravir aux Etats-Unis une partie de son attractivité séculaire ». Si les Etats-Unis font preuve d'une stabilité à toute épreuve sur un plan institutionnel et juridique, ce ne sera peut-être plus le cas pour très longtemps. Avec Trump, un nouveau conflit pourrait embraser les Etats-Unis, « non pas entre le nord et le sud cette fois, mais entre des Etats ou des villes. La Californie a-t-elle encore envie de partager une communauté de destin avec le Texas? », s'interroge l'analyste. Le terme de « Calexit » (une sortie de la Californie des Etats-Unis) n'est-il pas apparu à la suite des résultats du scrutin en novembre dernier?

Analyse : L'indice de corrélation Morgan Stanley à un plus bas de 14 ans. Les corrélations géographiques entre actifs sont en forte baisse.

22Source: Les Echos 3 février 2017 .

LONDRES, 1er février (Reuters) - Les prix des actifs financiers n'ont jamais aussi peu évolué en phase les uns avec les autres depuis plus d'une décennie avec la divergence croissante des trajectoires économiques, des politiques monétaires et la montée du risque politique à travers le monde.Les politiques monétaires ultra-accommodantes mises en oeuvre par les banques centrales après la crise financière de 2008 avaient propulsé les corrélations entre les classes d'actifs à des plus hauts record, ce qui se traduisait notamment par une évolution en phase des cours des actions et des obligations que l'environnement de marché soit "risk-on" ou "risk-off".Maintenant que la Réserve fédérale américaine a annoncé qu'elle allait poursuivre le relèvement de ses taux directeurs alors que les autres grandes banques centrales conservent un biais accommodant, ces corrélations se sont rompues.L'absence de corrélation entre les prix des actifs est cruciale pour les investisseurs qui cherchent à ne pas mettre tous leurs oeufs dans le même panier et souhaitent éviter d'investir dans des actifs dont les cours chuteront tous en même temps, préférant pouvoir compenser les pertes sur certains actifs par des gains sur d'autres.Morgan Stanley explique cette rupture dans les corrélations par un facteur supplémentaire : la confiance dans la reprise mondiale réduit le risque de mouvements de panique simultanés sur les marchés. Les situations propres à différentes classes d'actifs ou à des zones géographiques voire à des pays spécifiques prennent désormais le dessus sur des questions binaires, du type va-t-il ou non y avoir une récession. L'indice de corrélation mondiale calculé par la banque d'investissement est ainsi tombé à 20%, au plus bas depuis 2003. L'indice mesure les corrélations entre les cours des devises, les spreads obligataires et les grands indices boursiers mondiaux. Il prend aussi en compte les corrélations entre zones géographiques."En seulement quatre mois, nous sommes passés d'une situation avec des liens inhabituellement étroits entre les différents marchés à une situation de divergence non moins inhabituelle des rendements", écrit Morgan Stanley dans une note. La banque ajoute qu'en conséquence les stratégies de couverture qui ont fonctionné au cours des dernières années peuvent ne plus se révéler efficaces. Si les investisseurs pensaient pouvoir se protéger contre le risque d'une dégradation de la situation économique voire d'une récession au sein de la zone euro en achetant de manière indifférenciée des obligations ou des actions comptant sur une intervention de la BCE, ce n'est plus le cas.Pour Cosimo Marasciulo, responsable de la gestion obligataire de Pioneer Investments, l'effondrement des corrélations montre que les actions des banques centrales ne déterminent plus les prix des actifs alors que les investisseurs se focalisent moins sur les politiques monétaires que sur les politiques budgétaires."Cela couplé avec un environnement politique de plus en plus incertain, signifie que le risque propre à une situation particulière a augmenté", écrit-il dans une note faisant notamment référence à des événements comme l'élection présidentielle à venir en France ou la décision de la Cour suprême britannique sur l'intervention du Parlement dans le processus du Brexit.Le marché obligataire est l'un de ceux où la divergence géographique joue à plein depuis l'élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis, qui s'est accompagnée d'une hausse des taux avec le thème de la "reflation" lié aux promesses de relance budgétaire du nouveau locataire de la Maison blanche.Les rendements obligataires ont aussi augmenté en Europe mais de manière plus limitée en raison de la poursuite du programme d'achats d'actifs de la BCE et de la demande pour les obligations d'Etat allemandes comme instrument de couverture face à la montée du risque politique en France et en Italie.La corrélation entre les rendements à 10 ans aux Etats-Unis et ceux de même échéance en Allemagne a ainsi été pratiquement divisée par deux par rapport à son niveau du début 2016.

Wageflation? Not Just Yet, as Minimum-Wage Spikes

23Source: Blommberg 3 février 2017 .

Analyse : Les marchés attendent des signes sur le rythme de resserrement de la Fed

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Source: Agefi.fr au 30 janvier 2017 .

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Le onzième trimestre consécutif de croissance signé par l’économie américaine avant même la mise en place des baisses d’impôts promises par Donald Trump renforce les anticipations d’accélération du rythme de resserrement monétaire de la Fed. Si la réunion du FOMC qui se tient demain et mercredi devrait se solder par un statu quo monétaire, les marchés scruteront les signes indiquant le moment choisi par la Fed pour relever à nouveau ses taux, avant que les chiffres mensuels de l’emploi ne soient publiés vendredi. «Compte tenu de la situation de plein emploi et l'accélération de l’inflation vers l'objectif, le ton des communiqués de la Fed devrait être plus 'hawkish' dans les prochains mois afin de préparer le marché à de nouveaux relèvements des taux en 2017», estime Natixis.Janet Yellen expliquait récemment qu’avec des taux toujours proches de zéro, le FOMC aurait peu de marges de manœuvre pour répondre à un affaiblissement de l’économie, mais aurait toutes les armes nécessaires en cas d’accélération de l’activité et de l’inflation. «Une telle asymétrie des risques suggère un rythme de resserrement plus progressif que celui prescrit par une simple règle théorique», concluait la présidente de la Fed. Les marchés anticipent une hausse des taux en mars de 25 pb, puis une deuxième en septembre, mais restent partagés sur l’éventualité d’un autre geste en décembre. «Les taux devraient être plus élevés, et relevés plus rapidement dans le cas d’une relance budgétaire que le scénario des dots présenté par les membres du FOMC en décembre», indique Citigroup.La Fed peut s’appuyer sur la solidité de l’activité. Si le rythme annuel de croissance du PIB américain est ressorti à 1,9%, en dessous des 2,2% attendus par le consensus et des 3,5% enregistrés au trimestre précédent, le commerce extérieur explique à lui seul ce ralentissement. Il a retiré 1,7 point de croissance, avec la chute de 4,3% des exportations et la hausse des importations de 8,3%. Il s’agit en outre d’une première estimation qui pourrait être revue à la hausse compte tenu de l’estimation fraîche de croissance de 2,9% publiée jeudi dernier par la Fed d’Atlanta dans son fameux indice «GDP Now». Après 1,6% en 2016, Natixis anticipe une accélération de la croissance à un rythme de 2,3% au cours de cette année, ainsi que de l’inflation à un niveau moyen de 2,7%.

En guise de fin…

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