Forum Finanzierung zu rechtlichen Fragen der Bewertung

Nicolas GabryschKöln13. November 2012

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Einleitung/Übersicht

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Übersicht

• Einleitung/Fragstellung:

Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-Verträgen

• Wo spielt die Bewertung aus rechtlicher Sicht eine Rolle:

– Exkurs: allgemein

– in Beteiligungsverträgen

– in M&A - Verträgen

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Einleitung

• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung von:

– Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von Beteiligungsquote zur Investmentsumme")

– M&A-Verträgen: Kaufpreis

• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung:

– Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme

– M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung

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Exkurs: Bewertung allgemein

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Exkurs: Wie finde ich die richtige Bewertung?

• "Klassische" Unternehmensbewertung (IDW, DCF, etc.)

• Unterstützung durch Corporate Finance Berater, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater

• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)

– Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich

– Wandeldarlehen = Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde

– "keine Seedrunde unter EUR 1 Mio"

• Angebot und Nachfrage

• "dicker Daumen"

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Bewertung des Investments (i)

– pre money / post money

– Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung

• Beispiel

– Annahmen:

• post money: EUR 6 Mio (Verhandlungsergebnis)

• Investment: EUR 1 Mio (Verhandlungsergebnis)

• Stammkapital (SK) vor Investment: EUR 25.000

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• (Fortsetzung Beispiel)

– Konsequenz/Ergebnis

• pre money: EUR 5,00 Mio (post money – Investment)

• Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 (%) ./. post money x Investment)

• Kapitalerhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100 -Beteiligungsquote Investor) x 100

• das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001) repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%)

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Bewertung des Investments (ii)

– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?

– Renditeerwartung des Investors

– Vorhergehende Bewertung (Maßstab für Folgefinanzierungsrunden?)

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings

• Post signing/closing Anpassung der Bewertung:

– Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?)

– Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz

– Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme

– Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtretung ./. Vertragsstrafe)

• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert? Abtretung von Anteilen

• sonstige Nachbewertungen?

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Put- und Call-Optionen

– Konzept Put- und Call-Option

– Auswirkungen im Beteiligungsvertrag:

• Exit – jetzt schon?

• Bewertung bei Ausübung?

• Grundlagen der Unternehmensführung festschreiben?

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Medialeistungsverträge (for Equity)

– Konzept Bruttomediavolumen / "Nettomediavolumen"

– Auswirkungen im Beteiligungsvertrag:

• beim Verwässerungsschutz

• bei der Erlöspräferenz

• Anpassung bei nicht geleisteter Media (Equity?, Erlöspräferenz? etc.?)

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Bewertung in Beteiligungsverträgen

• Virtuelle Optionsprogramme (VSOP)

– Konzept VSOP

– Auswirkungen auf die Bewertung:

• (kommerzielle) Verwässerung der übrigen Gesellschafter?

• Berücksichtigung Erlöspräferenz?

• Abwicklung beim Verkauf des Unternehmens (Exit)?

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M&A - Verträge

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Kauf- und Abtretungsvertrag

• Kaufpreisklauseln

– Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinigung von allen Sondereffekten)

– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?

– cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd)

– Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/-Minderung bei Über-/Unterschreitung)

– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?

• Earn-Out Klauseln (siehe nachfolgend)

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Exkurs: Bilanz und Kaufpreis

• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode (Branchemultiples?)

• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value

– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value?

– Abzug der Nettofinanzverschuldung (cash and debt free)?

– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung?

– Multiple: branchenabhängig?

• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)

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Exkurs: Bilanz und Kaufpreis

• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden

– IdW-Methode

– DCF-Methode

Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung benötigte Working Capital.

• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)?

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Anpassungsklauseln

• Anpassung des Enterprise Values (und damit des Kaufpreises):

– Kaufpreis kann abhängig von z.B. Eigenkapital sein.

– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (cash and debt free: cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd).

– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP-Erhöhung oder -Minderung bei Über- oder Unterschreitung).

– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen (KPI) oder anderen Ereignissen (z.B. Verweildauer) abhängig sein (Earn-Out).

• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.

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cash and debt free

• Was ist cash (und cash equivalents)?

– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.

– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks.

• Was sind (typischer Weise) abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?

– Rückstellungen für Pensionen.

– Steuerrückstellungen.

– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.

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Working Capital - Definition

• Working Capital Definition

– Vorratsbestand.

– Forderungen aus L+L.

– Verbindlichkeiten aus L+L.

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Working Capital - Anpassung Kaufpreis

• Anpassung des Kaufpreises (aufgrund des working capitals)

– Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1 Mio. +/- 5%)

– Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800.000 und EUR 1,2 Mio.)

– Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)!

– Üblich: Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro

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Earn-Out-Klauseln

• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):

– EBITDA-Multiple

– EBIT-Multiple

• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag:

– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.

– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung.

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Earn-out-Klauseln

• Vorsicht:

– Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:

• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen.

• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.

• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.

• Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger?

– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer bestimmt Erfüllung der Earn-Out Parameter? Schlichtungsmechanismus).

– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich (Ratenzahlung, Zinsen?)

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Earn-Out Klauseln

• Beispiele zur Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:

– Änderung der Abrechnungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung der Zahlungsziele.

– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln.

– Erhöhung der Finanzverschuldung.

– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe.

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Earn-Out Klauseln

• Lösungsmöglichkeiten:

– Verkäufer bleibt beteiligt (M&A-Prozess) oder im operativen Management und erhält Mitsprache-/Einflußrechte.

– Käufer verpflichtet sich, keine Maßnahmen vorzunehmen, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).

– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA).

– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B. Erreichen bestimmter Margen), die "unbeinflußbar" sind.

• Merke: Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!

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Earn-Out Klauseln

• Variante: Gestundeter Kaufpreis:

– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / beim Käufer.

– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht.

– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis?

– Auch hier Frage der

• Verzinsung

• Zahlungsmodalitäten (Abruf, Automatismus, etc.)

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