security

请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1页共 22 页

[table_main] 宏源宏观类模板核心提示：

从证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》到银监会 8 号文，从阿

里巴巴小微信贷证券化到国开行 500 亿元铁路贷款证券化，资产证券化

春天的气息扑面而来。

本篇报告中，我们从多个视角对国内三种资产证券化模式进行详细剖析、

对比，以帮助投资者更好的把握资产证券化产品的投资价值。

报告摘要：

资产证券化包含九个步骤、三个核心要素以及三大产品系列：SPV 在资

产证券化运作中处于核心地位；发起人通过将资产出售给 SPV，实现了

真实出售和破产隔离，再通过信用增级，顺利地将资产打包出售；按照

基础资产不同，资产证券化产品可以分为 MBS、ABS、CDO。

资产证券化是“双刃剑”：资产证券化能够帮助发起人（一般企业和银

行）实现资产出表、提高 ROE，次贷危机之前资产证券化市场高速发展；

但是次贷危机彻底暴露出其内在缺陷，使得巴塞尔委员会和美国政府不

得不采取相应加强监管的措施避免重蹈覆辙。

资产证券化的三种模式：目前，国内已有央行和银监会主导的信贷资产

证券化、证监会主导的企业资产证券化和银行间交易商协会主导的资产

支持票据（ABN）三种资产证券化模式。

通过仔细对比这三种模式的历史发展和五大证券化要素，我们的初步结

论如下：（1）信贷资产证券化：监管文件、法律基础、财税安排、会计

处理均已非常成熟，产品设计从第一单出现以来变化不大。（2）企业资

产证券化：走的是试点到推广的道路，虽然其法律基础、财税安排、会

计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是好处是为非金融企业提供

了一条直接融资渠道。（3）资产支持票据：起步最晚，去年才正式推出。

它最大的特点是采取注册制、融资方式不严格要求表外。

资产证券化产品的发行利差：专项计划收益凭证在 11 年之后的发行利差

明显高于 05-06 年。受此影响，其发行利差要较信贷资产支持证券高

27BP-46BP。

前景展望：信贷资产证券化基础资产庞大，只要政府放开额度，未来的

发展前景最为广阔；证监会、交易所的着力培育有望使得券商专项计划

在下半年加速，基础资产也会扩展到信贷资产、信托受益权和商业物业

等；资产支持票据有望推出公募产品。

[table_research] 固定收益研究组

首席分析师

邓海清 S1180512070001

电话：010-88085151

Email：[email protected]

研究助理

胡玉峰

电话：010-88085975

Email：[email protected]

相关报告

[tab e product]

《固定收益专题报告：日本 QE 解析

及其对我国债市影响》…..…2013-5-1

《信用债月报：基本面仍有支撑，五月

顺势而为》…………………….2013-5-1

[table_reportdate] 固定收益研究/ 资产证券化开题篇 2013 年 5 月 13 日

[table_subject] 庖丁解牛—国内资产证券化模式比较

请务必阅读正文之后的免责条款部分

[table_page]

固定收益类报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 22 页

目录

一、资产证券化概述 .......................................................................................................................................................... 4

（一）一般流程 .............................................................................................................................................................. 4

（二）核心要素 .............................................................................................................................................................. 4

（三）产品系列 .............................................................................................................................................................. 5

二、资产证券化是“双刃剑” ............................................................................................................................................ 6

（一）次贷危机前的盛宴 .............................................................................................................................................. 6

（二）次贷危机时，遭遇寒冬 ...................................................................................................................................... 6

（三）次贷危机后的反思 .............................................................................................................................................. 7

三、国内资产证券化之庖丁解牛 ...................................................................................................................................... 8

（一）历史源流 .............................................................................................................................................................. 8

（二）证券化要素对比 .................................................................................................................................................. 9

1、基础资产 ......................................................................................................................................................... 9

2、交易结构 ....................................................................................................................................................... 10

3、信用增级 ....................................................................................................................................................... 11

4、现金流支付 ................................................................................................................................................... 12

5、信息披露 ....................................................................................................................................................... 12

（三）三种资产证券化模式的特点总结 .................................................................................................................... 13

（四）发行利差对比 .................................................................................................................................................... 14

四、前景展望 .................................................................................................................................................................... 16

（一）现实障碍 v.s.监管层推动 .................................................................................................................................. 16

（二）未来展望 ............................................................................................................................................................ 16

附录 1：法律法规及监管条文对比.................................................................................................................................. 17

附录 2：已发行信贷资产支持证券一览.......................................................................................................................... 18

附录 3：已发行券商专项计划受益凭证一览.................................................................................................................. 20

附录 4：已发行资产支持票据一览.................................................................................................................................. 21

[table_page]



插图

图 1：资产证券化流程 ........................................................................................................................................................ 4

图 2：美国资产证券化产品分类 ........................................................................................................................................ 5

图 3：次贷危机之前，资产证券化产品一度占比达 1/3 左右 ......................................................................................... 6

图 4：资产支持证券发行量锐减 ........................................................................................................................................ 7

图 5：担保债务凭证几乎零发行量 .................................................................................................................................... 7

图 6：两者与同期限国债发行利差（期限） .................................................................................................................. 14

图 7：两者与同期限国债发行利差（时间） .................................................................................................................. 14

图 8：两者与政策性金融债发行利差（期限） .............................................................................................................. 14

图 9：两者与政策性金融债发行利差（时间） .............................................................................................................. 14

图 10：两者与企业债发行利差（期限） ........................................................................................................................ 14

图 11：两者与企业债发行利差（时间） ........................................................................................................................ 14

表格

表 1：标准法下基于外部信用评级的特定风险资本要求 ................................................................................................ 7

表 2：国内三种资产证券化模式对比 ................................................................................................................................ 8

表 3：国内三种资产证券化模式下基础资产对比 .......................................................................................................... 10

表 4：国内三种资产证券化模式下交易结构对比 .......................................................................................................... 11

表 5：国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比 .................................................................................................. 12

表 6：国内三种资产证券化模式下现金流支付顺序对比 .............................................................................................. 12

表 7：国内三种资产证券化模式下信息披露对比 .......................................................................................................... 13

表 8：信贷资产支持证券与券商专项计划受益凭证发行利差对比 .............................................................................. 15

[table_page]



一、资产证券化概述

资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以创造稳定现金流的资产，通过对其风险

和现金流进行结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、

可流通的证券产品的过程。以资产证券化最发达的美国为例，资产证券化一般包含九个步

骤、三个核心要素以及三大产品系列。

（一）一般流程

资产证券化一般涉及以下九个步骤（见图 1）：第一步，发起人（也即资金的需求方）

明确其将要实施证券化的资产，必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成

资产池；第二步，设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），其作为证券的发行

机构，并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离；第三步，发起人将其欲证券化的资产

或资产池转让给 SPV，且转让必须构成真实出售；第四步，发起人或者第三方机构对已转

让给 SPV 的资产或资产池进行信用增级；第五步，由中立的信用评级机构对 SPV 拟发行

的资产支持证券进行信用评级；第六步，SPV 以特定的资产或资产池为基础，进行结构化

重组，通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券；第七步，SPV 以证券发行收入

为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项；第八步，由 SPV 或其他机构作为服务商，

对资产或资产池进行日常管理，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关

税务和行政事务；第九步，SPV 以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本

付息，在全部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。

图 1：资产证券化流程

资产出售

出售收入

现金

现金

SPV

本息支付

本息转移

服务人

发起人债务

债权

原始债务人

承销资产支持证券

投资者承销商

信用评级

信用增级信用增级机构

信用评级机构发行资产

支持证券

资料来源：宏源证券

（二）核心要素

（1）真实出售：即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给了 SPV。证券化资

产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出

售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追

[table_page]



索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起

人的其他资产也没有任何追索权。

（2）破产隔离：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与

SPV 的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级手

段。

（3）信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发

起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。

（三）产品系列

在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类（见图 2）：

（1）住房抵押贷款支持证券：作为最早出现的资产证券化产品，住房抵押贷款支持

证券（MBS）是指由住房抵押贷款作为基础资产发行的证券。资产证券化初期，所有的

MBS 都是 RMBS，即居民住房抵押贷款支持证券。后来，随着 MBS 市场的发展带动了其

他种类的信贷资产加入证券化浪潮，其中就包括商业地产抵押贷款（CMBS）。

（2）资产支持证券：证券化发展到中期，基础资产范围扩展到汽车贷款（Auto ABS）、

学生贷款（Student Loans ABS）、设备贷款、厂房贷款、房屋权益贷款和信用卡账款（Credit

Card ABS）等。由这些基础资产现金流支持发行的产品均为资产支持证券（ABS）。

（3）担保债务凭证：美国资产证券化的高潮以担保债务凭证（CDO）的大量发行为

标志。除了债券（CBO），高收益贷款（CLO）及结构金融产品（CSF）都开始拿来做证

券化。

图 2：美国资产证券化产品分类

资产证券化产品

MBS ABS CDO

RMBS CMBS

Auto ABS

Student Loans ABS

CLO CBO CSF

Credit Card ABS

资料来源：宏源证券

[table_page]



二、资产证券化是“双刃剑”

资产证券化的初衷很好，能够帮助企业等发起人资产变现，提高 ROE。对于银行来

说，资产证券化的吸引力则主要在于：（1）出表的资产不再计入风险资产从而提高了资本

充足率，（2）有效地降低银行的资产负债期限错配风险。事实上，在次贷危机之前，资产

证券化被人们认为是“金融炼金术”。

（一）次贷危机前的盛宴

次贷危机之前，美国资产证券化产品市场总量从 1980 年的 1108 亿美元上升到 2007

年的 11.1 万亿美元，翻了 100 倍，占整个固定收益市场的份额由 4%提升到 35%。以 MBS

为代表的资产证券化产品大行其道，受益于美国长期低利率、巴塞尔协议净资本监管体系

以及美国房地产市场的持续上涨。这场金融盛宴一直持续到 2008 年次贷危机的爆发。

图 3：次贷危机之前，资产证券化产品一度占比高达 1/3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

美国固定收益类产品总计资产证券化产品证券化产品占比十亿美元

资料来源：SIFMA，宏源证券

（二）次贷危机时，遭遇寒冬

随着次级贷款违约率开始上升，以其为基础资产的 ABS、CDO 进入下跌通道。这时

的资产证券化产品市场容量早已超越国债，价格的下跌带来巨大的系统性风险，金融机构

纷纷倒闭破产。一时之间，ABS、CDO 的发行量遭遇寒冬（见图 4、5）。

[table_page]



图 4：资产支持证券发行量锐减图 5：担保债务凭证几乎零发行量

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

资产支持证券发行量百万美元

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

担保债务凭证发行量

百万美元

资料来源：SIFMA，宏源证券资料来源：SIFMA，宏源证券

（三）次贷危机后的反思

巴塞尔委员会在 2009 年 1 月发布的《新资本协议框架完善建议》（征求意见稿）中提

出，要全面提高对资产证券化产品风险的认识，这些风险包括：所有暴露的信用风险、市

场风险、流动性风险和声誉风险；对证券化的基础风险暴露的潜在违约和损失；源于特殊

目的实体的信用额度或流动性便利的风险暴露；由参与方提供担保导致的风险暴露。另外，

同时发布的《新资本协议市场风险框架修订稿》（征求意见稿）中还要求银行对采用外部

评级的证券化风险暴露进行稳健的信用分析，并对再证券化风险暴露赋予更高的风险权

重，以更好地反映这些产品的内在风险（见表 1）。

表 1：标准法下基于外部信用评级的特定风险资本要求

外部信用评估 AAA 至 AA- A-1 /P-1 A+至 A- A-2 /P-2 BBB+至 BBB- A-3 /P-3 BB+至 BB- BB-以下和 A-3/P-3 以下或者未评级

证券化暴露 1.60% 4% 8% 28% 资本扣除

再证券化暴露 3.20% 8% 18% 52% 资本扣除

资料来源：公开资料整理，宏源证券

美国则在 2010 年 7 月推出了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，规定银

行等资产支持证券发起人需持有他们打包或出售的资产支持证券中至少 5%的份额。另外，

该法案还要求 SEC 继续提高证券化市场的透明度和标准化，要求发行者披露更多的资产

信息。并对所有 OTC 衍生品，包括 CDS 市场实施全面监管，提高市场有效性和透明度。

[table_page]



三、国内资产证券化之庖丁解牛

虽然资产证券化与次贷危机有直接的关系，但是这并没有阻挡当下国内对于资产证券

化的追捧。而且，虽然资产证券化在我国仅有短短 8 年的发展历史却演变出三大模式，分

别是央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化和交易商协会主

管的资产支持票据（ABN）（见表 2）。

表 2：国内三种资产证券化模式对比

信贷 ABS 企业 ABS ABN

主管部门央行、银监会证监会交易商协会

发起人银行业金融机构（商业银行、政策性银

行、邮政储蓄银行、财务公司、信用社、

汽车金融公司、金融资产管理公司等）

非金融企业（包括部分金融企业，如金

融租赁公司）

非金融企业

发行方式公开发行或定向发行公开发行或非公开发行公开发行或非公开定向发行

投资者银行、保险公司、证券投资基金、企业

年金、全国社保基金等

合格投资者，且合计不超过 200 人公开发行面向银行间市场所有投资人；定向发行面

向特定机构投资者

基础资产银行信贷资产（含不良信贷资产）企业应收款、信贷资产、信托受益权、

基础设施收益权等财产权利或商业物业

等不动产财产财产或财产权利和财产的

组合

符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现

金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。

基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权

利限制

SPV 特殊目的信托证券公司专项资产管理计划不强制要求

信用评级需要双评级，并且鼓励探索采取多元化

信用评级方式，支持对资产支持证券采

用投资者付费模式进行信用评级

具有证券市场资信评级业务资格的资

信评级机构，对专项计划受益凭证进行

初始评级和跟踪评级

公开发行需要双评级，并且鼓励投资者付费等多元

化的信用评级方式；定向发行，则由发行人与定向

投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约

定

交易场所全国银行间债券市场证券交易所、证券业协会机构间报价与

转让系统、证券公司柜台市场

全国银行间债券市场

登记托管机构中债登中证登上海清算所

审核方式审核制核准制注册制


（一）历史源流

国内自 20 世纪 90 年代初就开始了对资产证券化的探索。早期的标志性事件有 1992

年三亚地产投资券、1996-1998 年的珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化、2003

和 2004 年华融资产管理公司与宁波工行的不良债权证券化等。2004 年，《国务院关于推

进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，

国内资产证券化业务由此拉开序幕。

1、信贷资产证券化

2005 年 2 月 26 日，国务院正式批准在我国开展信贷资产证券化试点。之后信贷资产

证券化经历了三个阶段：

（1）2005 年 3 月到 2007 年 4 月是信贷资产证券化试点的第一阶段，试点的规模限

制在 150 亿元。在此阶段共发行了 5 期证券化产品，分别是建元 2005-1 个人住房抵押贷

款资产支持证券、2005 年第一期开元信贷资产支持证券、2006 年第一期开元信贷资产支

[table_page]



持证券、东元 2006-1 优先级重整资产支持证券、信元 2006-1 重整资产证券化信托资产支

持证券，实际发行规模 187.7 亿元。

（2）信贷资产证券化试点的第二阶段是 2007 年 5 月到 2008 年 12 月，试点的规模

限制在 600 亿元。在此阶段共发行了 12 期证券化产品，实际发行规模 480.1 亿元。之后

由于金融危机的影响，监管层叫停了试点期间产品发行，导致 09-11 年信贷资产证券化出

现完全停滞状态。

（3）2012 年 5 月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事

项的通知》，信贷资产证券化重启，首期额度为 500 亿元。重启至今，已发行 6 期产品，

发行规模达 228.5 亿元。

经过多年的发展，信贷资产证券化迄今已累计发行了 23 期，发行规模达 896.4 亿元，

基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、

中小企业贷款和不良贷款。

2、企业资产证券化

2004 年 4 月证监会开始对企业资产证券化进行研究论证，同年 8 月，推出第一个试

点项目，即中金公司中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划，企业资产证券化业务正式起

航。2005 年 12 月到 2006 年 9 月，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共

发行了 9 期，合计 262 亿元。投资者包括大型企业集团、财务公司、社保基金、公司年金、

信托公司和证券投资基金。之后的 07-10 年，企业资产证券化产品发行停滞。截至目前，

企业资产证券化产品已累计发行了 12 期 308.7 亿元，占所有已发行证券化产品规模的

24%，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。

值得关注的是，2013 年 2 月 26 日和 3 月 15 日，证监会分别发布了《证券公司资产

证券化业务管理规定》征求意见稿和正式稿。对比征求意见稿和正式稿，我们认为，监管

层有意对企业资产证券化业务适度松绑，试点业务将变成常规业务，未来企业资产证券化

业务空间广阔。

3、资产支持票据

资产支持票据的发展起步较晚。2012 年 8 月，中国银行间市场交易商协会发布《银

行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据正式亮相。截止目前，共发

行 7 期，总发行规模为 62 亿元。

（二）证券化要素对比

为了加深对以上三种资产证券化模式的了解，我们分别从五个维度进行全方位、深入

解析，即基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施。

1、基础资产

从已发行产品来看，信贷类资产支持证券的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽

车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金

流差别极大。已发行的 79 支信贷资产支持证券中，有 8 支是 RMBS，平均存续期限为 31.5

年；而 3 支中小企业贷款 CLO 的平均存续期限仅为 2.9 年。

不同于信贷类资产证券化，券商专项资产管理计划的基础资产可以分为债权和收益

[table_page]



权。债权是已有之债，如市政工程 BT 项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金

流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性

更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大，相对信贷类来说，存

续期限明显缩短。

表 3：国内三种资产证券化模式下基础资产对比

ABS 模式债权/收益权基础资产类型发行数量发行规模平均期限已发行产品举例

信贷 ABS 债权

个人住房抵押贷款 8 71.8 31.5 05 建元 1、07 建元 1

个人汽车抵押贷款 9 49.9 5.2 08 通元 1、12 通元 1、12 上元 1

个人信用卡贷款 - - - -

一般企业贷款 51 633.6 4.9 05 开元 1、06 开元 1、07 浦元 1

中小企业贷款 3 7.0 2.9 08 浙元 1

不良贷款 8 134.2 4.7 06 开元 1、06 信元 1、08 信元 1、08 建元 1

总计

79 896.4 7.5

企业 ABS

债权

市政工程 9 20.8 3.4 浦建收益、吴中

商业物业的租赁 - - - -

设备租赁、金融租赁 8 17.6 1.5 远东 01、11 远东 01

收益权水电气资产 15 48.5 3.3 澜电、宁建、天电收益、宁公控

路桥收费和公共基础设施 1 5.8 1.5 莞深高速

收益权其他 21 216.0 2.3 联通、侨城

总计

54 308.7 2.6

ABN

债权保障房 5 20 3.0 12 津房信

市政工程 4 15 2.3 12 浦路桥

收益权水电气资产 4 20 2.8 12 宁公用、12 甬城投

路桥收费和公共基础设施 2 7 2.0 -

总计 15 62 2.6


2、交易结构

如前文所述，美国资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证

券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需

关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。

要实现真实出售，必须在 SPV 法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有

效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。我们对比了以上国内三种资产证券化模式的

交易结构，结论如下：

（1）信贷资产证券化以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔

离。

（2）企业资产证券化以专项资产管理计划为 SPV，由于专项计划无信托法律地位，

实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意

[table_page]



第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

（3）资产支持票据并未要求设立 SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因

此不能实现真实出售和风险隔离。

表 4：国内三种资产证券化模式下交易结构对比

ABS

模式

基

础

资

产

交易结构真实出售风险隔离

信贷

ABS

信

贷

资

产

特殊目的信

托（SPT）

根据《合同法》的规定，商业银行作为原始债权人

转让贷款债权，不必办理专门的批准、登记手续。

目前的做法是转让贷款债权的商业银行在全国性

媒体发布公告，将过设立特定目的信托转让贷款债

权及其附属权利的事项，告知相关权利人，即可构

成真实出售

信托资产独立于发起机构、受托人、贷款服务机构、资金保管

机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构

的固有财产，上述机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣

告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。同样，

当资产池出现损失时，投资者的追索权也仅限于资产本身，而

不能追溯到发起机构

企业

ABS

债

权

券商专项资

产管理计划

不同于信托，专项资产管理计划不具备法律主体地

位，因此无法对基础资产进行所有权人变更登记。

目前的情况来看，大多是券商代替专项计划与原始

债权人、权益人签订资产买卖合同，资产登记或交

付于券商名下

专项资产管理计划法律性质不明，虽然能够实现基础资产和证

券公司的风险隔离，但却无法实现与原始权益人的破产风险与

投资者的追索权的风险隔离。从已发行的产品来看，除了远东

二期外一般都有商业银行或者关联企业担保

收

益

权

在中国现行法律体系下，原则上只有“形成之债”

才能实现真实出售，对于依赖于未来形成之债权的

收益权转让没有约定。因此，收益权的真实出售并

不具备法律基础

同样没有风险隔离，除了侨城外都有第三方担保

ABN

债

权

资金监管账

户+债权质

押 ABN 发行指引并未要求资产出表，而且所有已发行

产品都没有设立 SPV，因此无法实现真实出售

并未实现风险隔离：一方面所有已发行 ABN 仅仅通过设立监管

账户来汇总现金流，实质上无法隔离企业破产违约风险；另一

方面，所有已发行的 ABN 均有发起人为第二偿款人的条款，在

ABN 现金流不足时，ABN 的投资者可以追溯至发起人

收

益

权

资金监管账

户+资金账

户质押


3、信用增级

信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品

来看，绝大多数信贷资产支持证券都采取了 4 种内部信用增级措施，即优先级/次级的分

档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，

如由发起机构（银行）提供流动性支持等。券商专项资产管理计划由于存在破产隔离风险，

除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部

信用增级措施。资产支持票据和专项计划一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方

信用支持、资产抵质押和外部现金储备。

[table_page]



表 5：国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比

ABS 模式信用增级

信贷 ABS

内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计，而且要求发行人持有 5%的次级证券、（2）

超额利息收入、（3）设置储备账户和（4）触发机制（包括加速清偿条款和信用条款）安排等；外部

信用增级措施包括：银行提供流动性支持等。绝大多数已发行产品均采用了所有四种内部信用增级措

施

企业 ABS

内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级分档设计，而且一般来说发起人全额持有次级、不可转让、

（2）现金覆盖倍数；外部信用增级措施包括：（1）商业银行或者关联企业等提供信用担保；（2）差

额支付安排；（3）流动性贷款等

ABN 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计、（2）基础资产超额抵押、（3）触发机制安

排等；外部信用增级措施包括；（1）第三方信用支持、（2）资产抵质押、（3）外部现金储备等


4、现金流支付

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷类资产支持证券的现

金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发

生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级 A-优先级 B；

违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级 A 利息-优先级 A 本金-优先级 B 利

息－优先级 B 本金－次级本金。

券商专项资产管理计划和资产支持票据并没有设置多账户，两者的现金流支付略有

区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭

证持有人；后者则将余额留存给发起人。

表 6：国内三种资产证券化模式下现金流支付顺序对比

ABS 模式现金流支付

信贷 ABS

信托账户一般分收益账、本金账、税收账和储备账。不考虑税收和现金储备，（1）违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金

流计入本金账，支付顺序为优先级 A-优先级 B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级 A 利息-优先级 A 本金-优先级 B 利

息－优先级 B 本金－次级本金

企业 ABS 专项资产管理人通过中证登系统向收益凭证持有人支付本息，支付次序为：优先级预期收益-优先级本金-余额全部分配给次级受益凭证

持有人

ABN 基础资产产生的现金流直接划付至资金专用监管账户，ABN 本息的偿还，遵循“优先级利息—优先级本金—次级利息—次级 ABN 票据本金

—余额留存至发起人”的偿还顺序


5、信息披露

资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受指责的一环。虽然国内三种证券化模式

均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护

措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。

所有已发行信贷类资产支持证券在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息

网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效。

[table_page]



证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和

交易所发布相关公告，信息披露较少。

截至目前已发行的资产支持票据均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息

披露。

表 7：国内三种资产证券化模式下信息披露对比

ABS

模式信息披露要求信息披露方式

信贷

ABS

受托机构在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。

在资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况；在资产支持证券本息兑付日的三个工作日

前公布受托机构报告，反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年 4

月 30 日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有

关安排作出约定,并应于资产支持证券存续期内每年的 7 月 31 日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告

中国货币网、中

国债券信息网

企业

ABS

管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起 3 个月内，向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管

报告。每次收益分配前，管理人应当向投资者进行信息披露。专项计划存续期间发生对投资者利益产生重大影响的情

形时，管理人应当及时向投资者披露

计划管理人网

站、证券交易所

ABN

除了募集资金用途外，还包括：（1）资产支持票据的交易结构和基础资产情况；（2）相关机构出具的现金流评估预

测报告；（3）现金流评估预测偏差可能导致的投资风险；（4）在资产支持票据存续期内，定期披露基础资产的运营

报告。投资者利益保护方面包括：（1）债项评级下降的应对措施；（2）基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者

利益等情况的应对措施；（3）资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排；（4）发生基础资产权属争议时的解

决机制

非公开定向发

行，在《定向发

行协议》中约定


（三）三种资产证券化模式的特点总结

从三种资产证券化模式的发展历程和已发行产品的特点来看：

信贷资产证券化相关的监管文件、法律基础、财税安排、会计处理等细节均已非常成

熟，产品设计从第一单出现以来变化不大。

企业资产证券化走的是试点到推广的道路，其特点是虽然其法律基础、财税安排、会

计处理等方面不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资渠道，从

已发行的产品来看，成本大大低于同时间同期限银行贷款利率。

资产支持票据起步最晚，不走寻常路。虽然其基础资产类别同样广泛、结构化方式同

样多变，但是它最大的特点还是不循常规，采取注册制、融资方式选择可表内可表外，适

合追求隐秘融资的企业。

[table_page]



（四）发行利差对比

为了考察投资者对不同模式的认可程度，我们考察了目前为止所有已发行 AAA 级信

贷类资产支持证券和证券公司专项计划受益凭证与银行间国债、政策性银行债、企业债

的发行利差。然后，以发行利差为 Y 轴，分别以期限（信贷类为加权平均期限）、发行时

间为 X 轴做成散点图，结果见下图 6-11。由于目前为止已发行的 ABN 均为私募，没有债

项评级，不具有可比性，所以未做比对。

图 6：两者与同期限国债发行利差（期限）图 7：两者与同期限国债发行利差（时间）

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0 1 2 3 4 5 6

信贷ABS与国债利差企业ABS与国债利差%

加权平均期限（信贷）/期限（企业）

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

05-05-28 06-10-10 08-02-22 09-07-06 10-11-18 12-04-01 13-08-14

信贷ABS与国债利差企业ABS与国债利差

%

资料来源：Wind，财汇，宏源证券资料来源：Wind，财汇，宏源证券

图 8：两者与政策性金融债发行利差（期限）图 9：两者与政策性金融债发行利差（时间）

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0 1 2 3 4 5 6

信贷ABS与政策性金融债利差企业ABS与政策性金融债利差

%


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

05-05-28 06-10-10 08-02-22 09-07-06 10-11-18 12-04-01 13-08-14

信贷ABS与政策性金融债利差企业ABS与政策性金融债利差

%


图 10：两者与企业债发行利差（期限）图 11：两者与企业债发行利差（时间）

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0 1 2 3 4 5 6

信贷ABS与企业债利差企业ABS与企业债利差%


(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

05-05-28 06-10-10 08-02-22 09-07-06 10-11-18 12-04-01 13-08-14

信贷ABS与企业债利差企业ABS与企业债利差


[table_page]



从图 6-11 来看，专项计划收益凭证在 11 年之后的发行利差明显高于 05-06 年，信贷

类资产支持证券则没有这个特点。受此影响，表 8 显示专项计划受益凭证的发行利差要高

于信贷类资产支持证券的利差（27BP-46BP）。

表 8：信贷资产支持证券与券商专项计划受益凭证发行利差对比

与国债利差与政策性金融债利差与企业债利差

信贷企业企业-信贷信贷企业企业-信贷信贷企业企业-信贷

最大利差 3.82 4.02 0.19 3.63 3.32 -0.31 2.63 2.33 -0.30

最小利差 0.49 0.92 0.43 0.29 0.24 -0.05 -0.34 -0.03 0.31

均值 1.64 1.91 0.27 1.12 1.43 0.31 0.54 1.00 0.46

标准差 0.58 0.96 0.38 0.59 0.86 0.27 0.57 0.62 0.05

1/4 分位数 1.30 1.30 0.00 0.84 0.83 -0.02 0.18 0.62 0.44

中位数 1.59 1.45 -0.14 0.95 1.05 0.10 0.40 0.90 0.50

3/4 分位数 1.86 2.69 0.83 1.33 2.06 0.74 0.75 1.25 0.49

资料来源：Wind，财汇，宏源证券

[table_page]



四、前景展望

（一）现实障碍 v.s.监管层推动

我国资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资者群体单一，而且

其发展还面临许多现实障碍，具体来说：

从发行人角度来看：信贷类资产证券化和企业资产证券化均是审批制，周期较长，效

率还有待提高。

从吸引投资者角度来看：（1）资产证券化产品的二级市场流动性很差；（2）要判断资

产证券化产品的投资价值与风险，投资者依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，

而这方面尚无法达到投资者的要求（尤其是券商专项计划受益凭证和资产支持票据）；（3）

资产证券化产品交易结构复杂，即使投资者感兴趣，也有可能因为对次级或者无担保的证

券化产品分析定价能力有限而望而却步；（4）已发行的信贷资产支持证券多为基于 1 年期

定存的浮息债，投资者很难通过利率互换对冲基准利率风险。

尽管如此，监管层近期似乎有意促进资产证券化业务的发展。例如，银监会 8 号文

明确指出“近期，商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投

资于“非标准化债权资产”业务增长迅速。一些银行在业务开展中存在规避贷款管理、未

及时隔离投资风险等问题。”因此要求“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债

权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的

35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低者为上限。”对此我们理解为

监管层有意引导商业银行通过资产证券化这一标准模式实现信贷出表。

企业资产证券化方面，2 月 26 日证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定（征

求意见稿）》，除了界定专项计划资产为信托资产外，还大幅放宽了基础资产限制和券商参

与门槛；3 月 15 日，证监会发布正式稿，删掉了信托资产以及再证券化的规定；之后 3

月 27 日上交所发布《关于为资产支持证券提供转让服务的通知》；4 月 22 日深交所发布

《深圳证券交易所资产证券化业务指引》；这一系列的动作可以视为下半年券商专项计划

发行将加速的信号。

（二）未来展望

信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为

广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷

款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文

化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷

资产证券化将成为未来几年的重点。

已发行的企业资产证券化产品，即券商专项计划基础资产均基于工商企业的应收账款

和未来收益权，未来基础资产有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。我们认为，

凭借宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及审批效率较高，企业资产证券化将来极

有可能发展迅猛。

对于发行人来说，私募资产支持票据的好处是：（1）避开公开信息披露；（2）绕过

40%的发债红线。这是目前为止资产支持票据均为私募的主要原因。预计未来资产支持票

据有望推出公募产品，以享受银行间市场的高流动性。

[table_page]



附录 1：法律法规及监管条文对比

ABS 类型发布时间发文单位法律法规及监管条文

信贷 ABS

2001 年 4 月 28 日人大常委会信托法

2005 年 4 月 20 日央行、银监会信贷资产证券化试点管理办法

2005 年 5 月 16 日财政部、国家税务总局信贷资产证券化试点会计处理规定

2005 年 6 月 13 日央行资产支持证券信息披露规则

2005 年 8 月 1 日央行资产支持证券交易操作规则

2005 年 11 月 7 日银监会金融机构信贷资产证券化监督管理办法

2006 年 2 月 20 日财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策的通知

2007 年 8 月 21 日央行关于信贷资产证券化基础资产池的信息披露有关事项的公告

2007 年 10 月 9 日央行关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告

2008 年 2 月 4 日银监会关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知

2012 年 5 月 17 日财政部、央行、银监会关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知

企业 ABS

2003 年 12 月 18 日证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》

2006 年 6 月 22 日证监会《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（征求意见稿）

2008 年 4 月 23 日国务院《证券公司监督管理条例》

2009 年 5 月 21 日证监会关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函

2009 年 5 月 21 日证监会证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）

2012 年 8 月 22 日证监会《关于<证券公司客户资产管理业务试行办法>及配套实施细则的修订说明》

2012 年 10 月 18 日证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》

2013 年 2 月 26 日证监会证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）

2013 年 3 月 15 日证监会证券公司资产证券化业务管理规定

2013 年 3 月 27 日上交所关于为资产支持证券提供转让服务的通知

2013 年 4 月 22 日深交所深圳证券交易所资产证券化业务指引

ABN 2012 年 8 月 3 日银行间交易商协会银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引

投资准入

2006 年 5 月 14 日证监会关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知

2012 年 10 月 22 日保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知

2013 年 3 月 28 日银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知


[table_page]



附录 2：已发行信贷资产支持证券一览

发行公告日期证券代码证券简称

规模

（亿

元）

厚度

（%）评级

加权平均

期限（年）

法定

期限

（年）

付息类型票面利率

/利差

付息

频率利率上限

2005-12-09

05310110.IB 05 建元 1A 26.70 88.50 AAA 3.15 31.96 浮息(B_1M) 110BP 月 WAC-119BP

05310120.IB 05 建元 1B 2.04 6.75 A 10.08 31.96 浮息(B_1M) 170BP 月 WAC-60BP

05310130.IB 05 建元 1C 0.53 1.75 BBB 12.41 31.96 浮息(B_1M) 280BP 月 WAC-30BP

05310140.IB 05 建元 1S 0.91 3.00 无评级 31.96

2005-12-09

0530011.IB 05 开元 1A 29.24 70.00 AAA 0.67 1.03 固息 2.29 季

0530012.IB 05 开元 1B 10.03 24.00 A 1.15 1.52 浮息(Depo1y) 45BP 季

0530013.IB 05 开元 1C 2.51 6.00 无评级 1.53 1.52

2006-04-18

0630011.IB 06 开元 1A 42.97 75.00 AAA 1.76 3.18 浮息(Depo1y) 73BP 季


0630013.IB 06 开元 1C 4.30 7.50 无评级 4.27 4.43

2006-12-11 0633011.IB 06 东元 1A 7.00 66.67 AAA 1.15 3.00 固息 3.7 半年

0633012.IB 06 东元 1B 3.50 33.33 无评级 5.00

2006-12-11 0632011.IB 06 信元 1A 30.00 62.50 AAA 1.17 5.00 固息 3.8 半年

0632012.IB 06 信元 1B 18.00 37.50 无评级 5.00

2007-09-04

0734011.IB 07 浦元 1A 36.38 83.00 AAA 1.43 4.61 浮息(Depo1y) 73BP 季

0734012.IB 07 浦元 1B 3.42 7.80 A+ 2.65 4.61 浮息(Depo1y) 150BP 季

0734013.IB 07 浦元 1C 2.50 5.70 BBB 2.98 4.61 浮息(Depo1y) 540BP 季

0734014.IB 07浦元 1次级 1.53 3.50 无评级 3.31 4.61

2007-09-28

0735011.IB 07 工元 1A1 21.00 52.23 AAA 1.39 6.14 固息 4.66 季

0735012.IB 07 工元 1A2 12.00 29.84 AAA 1.53 6.14 浮息(Depo1y) 65BP 季

0735013.IB 07 工元 1B 4.95 12.31 A 2.92 6.14 浮息(Depo1y) 158BP 季

0735014.IB 07工元 1次级 2.26 5.62 无评级 3.38 6.14

2007-12-04

0731011.IB 07 建元 1A 35.82 86.10 AAA 2.70 31.14 浮息(Depo1y) 90BP 月 WAC-100BP

0731012.IB 07 建元 1B 3.56 8.56 A 8.69 31.14 浮息(Depo1y) 220BP 月 WAC-50BP

0731013.IB 07 建元 1C 0.82 1.98 BBB 11.24 31.14 浮息(Depo1y) 588BP 月 WAC+400BP

0731014.IB 07 建元 1S 1.40 3.36 无评级 31.14

2007-12-05

0736011.IB 07 兴元 1A1 25.00 47.68 AAA 1.72 6.36 固息 5.2 季

0736012.IB 07 兴元 1A2 18.00 34.33 AAA 1.76 6.36 浮息(Depo1y) 110BP 季

0736013.IB 07 兴元 1B 5.70 10.87 A 3.19 6.36 浮息(Depo1y) 215BP 季

0736014.IB 07 兴元 1 次 3.73 7.12 无评级 6.36

2007-12-28

0837011.IB 08 通元 1A 16.66 83.58 AAA 0.76 6.52 浮息(Depo1y) 155BP 月

0837012.IB 08 通元 1B 2.35 11.80 A 2.01 6.52 浮息(Depo1y) 250BP 月

0837013.IB 08通元 1次级 0.92 4.62 无评级

6.52

2008-01-17 0831011.IB 08建元 1优先 21.50 77.76 AAA 0.92 4.92 固息 6.08 半年

0831012.IB 08建元 1次级 6.15 22.24 无评级

4.92

2008-03-20

0835011.IB 08 工元 1A 66.50 83.01 AAA 1.29 6.84 浮息(Depo1y) 90BP 季

0835012.IB 08 工元 1B 9.10 11.36 A 3.30 6.84 浮息(Depo1y) 185BP 季

0835013.IB 08 工元 1C 4.51 5.63 无评级 6.84

[table_page]



2008-04-21

0830011.IB 08 开元 1A1 5.00 13.28 AAA 0.71 5.21 固息 4.8 季

0830012.IB 08 开元 1A2 27.03 71.77 AAA 0.84 5.21 浮息(Depo1y) 87BP 季


0830014.IB 08 开元 1 次 2.20 5.85 无评级 2.79 5.21

2008-09-25

0838011.IB 08 信银 A1-1 5.00 12.26 AAA 0.83 4.47 固息 4.45 季

0838012.IB 08 信银 A1-2 8.00 19.62 AAA 1.08 4.47 固息 4.65 季

0838013.IB 08 信银 A2 21.34 52.34 AAA 1.10 4.47 浮息(Depo1y) 99BP 季

0838014.IB 08 信银 B 4.14 10.15 A 2.09 4.47 浮息(Depo1y) 228BP 季

0838015.IB 08 信银次级 2.29 5.62 无评级

4.47

2008-10-21

0839011.IB 08 招元 1A1 15.00 36.65 AAA 0.75 5.15 固息 4.26 季

0839012.IB 08 招元 1A2 19.29 47.15 AAA 0.97 5.15 浮息(Depo1y) 140BP 季

0839013.IB 08 招元 1B 4.50 11.00 A 2.25 5.15 浮息(Depo1y) 235BP 季

0839014.IB 08 招元 1 次 2.13 5.20 无评级

5.15

2008-11-05

0840011.IB 08 浙元 1A 5.50 79.00 AAA 0.47 2.95 固息 4.5 季

0840012.IB 08 浙元 1B 0.66 9.50 A 0.72 2.95 固息 5.7 季

0840013.IB 08 浙元 1 次 0.80 11.50 无评级 2.95

2008-12-19 0832011.IB 08 信元 1A 20.00 41.67 AAA 0.83 5.00 固息 4.9 半年

0832012.IB 08 信元 1B 28.00 58.33 无评级 5.00

2012-08-31

061201001.IB 12 开元 1A1 13.30 13.08 AAA 0.31 5.34 固息 4.1 季

061201002.IB 12 开元 1A2 15.50 15.25 AAA 0.81 5.34 固息 4.4 季

061201003.IB 12 开元 1A3 22.80 22.43 AAA 1.33 5.34 固息 4.53 季

061201004.IB 12 开元 1A4 29.08 28.60 AAA 2.05 5.34 固息 4.7 季

061201005.IB 12 开元 1B 12.00 11.80 AA 1.56 5.34 固息 5.68 季

N0009964.XX 12 开元次 8.98 8.84 无评级 2.66 5.34

2012-10-11

061202001.IB 12 通元 1A 16.51 82.55 AAA 0.58 5.34 浮息(Depo1y) 180BP 月

061202002.IB 12 通元 1B 2.49 12.45 A 2.19 5.34 浮息(Depo1y) 344BP 月

N0010343.XX 12通元 1次级 1.00 5.00 无评级

5.34

2012-10-22

061203001.IB 12 交银 1A1 8.50 28.02 AAA 0.48 4.16 固息 4.2

061203002.IB 12 交银 1A2 16.10 53.07 AAA 0.82 4.16 浮息(Depo1y) 140BP 季

061203003.IB 12 交银 1B 3.10 10.22 A- 1.50 4.16 浮息(Depo1y) 300BP 季

061203004.IB 12 交银 1 次 2.64 8.69 无评级 2.00 4.16

2012-11-19

061205001.IB 12 上元 1A 8.36 83.63 AAA 0.50 3.59 浮息(Depo1y) 155BP 月

061205002.IB 12 上元 1B 1.14 11.37 A 1.25 3.59 浮息(Depo1y) 300BP 月

N0010853.XX 12上元 1次级 0.50 5.00 无评级 3.59

2012-11-19

061204001.IB 12 中银 1A1 15.00 48.99 AAA 1.43 4.41 浮息(Depo1y) 160BP 季

061204002.IB 12 中银 1A2 10.13 33.09 AAA 1.14 4.41 浮息(Depo1y) 150BP 季

061204003.IB 12 中银 1B 2.87 9.37 A- 2.10 4.41 浮息(Depo1y) 310BP 季

N0010852.XX 12 中银 1 次 2.62 8.54 无评级 4.41

2013-03-20

061303005.IB 13 工元 1AAA 30.40 84.62 AAA 0.63 5.33 浮息(Depo1y) 110BP 季

061303006.IB 13 工元 1AA 1.70 4.73 AA- 2.36 5.33 浮息(Depo1y) 230BP 季

061303007.IB 13 工元 1C 3.82 10.64 无评级 5.33


[table_page]



附录 3：已发行券商专项计划受益凭证一览

发行公告日期证券代码证券简称规模（亿元）债券首次评级债券期限

(年) 计息方式

票面

利率

年付息

次数

是否

有担

保

2005-12-23 119001.SZ 莞深收益 5.80 AAA 1.49 固定利率 3.00 2 是

2005-12-27

121001.SH 联通 01 16.00 AAA 0.48 固定利率 2.55 是

121002.SH 联通 02 16.00 AAA 0.97 固定利率 2.80

是

121005.SH 联通 05 20.28 AAA 1.15 固定利率 3.10 是

2006-01-24 121003.SH 联通 03 20.82 AAA 0.33 固定利率 2.55

是

121004.SH 联通 04 21.00 AAA 0.82 固定利率 3.00 是

2006-03-14

121011.SH 网通 01 11.80 AAA 0.18 固定利率 2.50

是

121012.SH 网通 02 10.70 AAA 0.67 固定利率 2.70 是

121013.SH 网通 03 10.40 AAA 1.18 固定利率 3.03

是

121014.SH 网通 04 10.40 AAA 1.67 固定利率 3.10 是

121015.SH 网通 05 10.20 AAA 2.19 固定利率 3.25

是

121016.SH 网通 06 10.20 AAA 2.67 固定利率 3.40 是

121017.SH 网通 07 10.00 AAA 3.18 固定利率 3.55

是

121018.SH 网通 08 10.00 AAA 3.68 固定利率 3.65 是

121019.SH 网通 09 9.90 AAA 4.18 固定利率 3.72

是

121020.SH 网通 10 9.80 AAA 4.67 固定利率 3.80 是

2006-05-09 121006.SH 远东 01 4.77 AAA 1.75 固定利率 3.10 4 是

N0002049.XX 远东 02 3.00 否

2006-05-16

119002.SZ 澜电 01 6.60 AAA 3.00 固定利率 3.57 2 是

119003.SZ 澜电 02 6.60 AAA 4.00 固定利率 3.77 2 是

119004.SZ 澜电 03 6.60 AAA 5.00 浮动利率（B_1W） 180BP 2 是

N0002262.XX 澜电 04 0.20 5.00 固定利率

否

2006-06-27 119005.SZ 浦建收益 4.10 AAA 4.00 固定利率 4.00 1 是

N0002269.XX 浦建收益（次级） 0.15 4.00 固定利率否

2006-07-10

119006.SZ 宁建 01 1.21 A-1+ 1.00 固定利率 2.90

是

119007.SZ 宁建 02 1.30 A-1 2.00 固定利率 3.20 1 是

119008.SZ 宁建 03 2.30 AAA 3.00 固定利率 3.50 1 是

119009.SZ 宁建 04 2.40 A-1 4.00 固定利率 3.80 1 是

2006-07-13 119010.SZ 天电收益 8.00 AAA 3.00 固定利率 3.74 1 是

2006-08-31

119011.SZ 吴中 01 3.47 A-1 0.34 固定利率 3.20 是

119012.SZ 吴中 02 3.30 AAA 1.34 固定利率 3.70 1 是

119013.SZ 吴中 03 3.19 AAA 2.34 固定利率 3.95 1 是

119014.SZ 吴中 04 2.79 AAA 3.34 固定利率 4.15 1 是

119015.SZ 吴中 05 1.77 AAA 4.34 固定利率 4.25 1 是

119016.SZ 吴中 06 1.36 AAA 5.34 固定利率 4.30 1 是

N0002288.XX 吴中次级 0.70 5.34 固定利率否

2011-08-05 121021.SH 11 远东 01 4.30 AAA 0.27 固定利率 6.10 4 否

121022.SH 11 远东 02 2.70 AAA 0.78 固定利率 6.30 4 否

[table_page]



121023.SH 11 远东 03 1.80 AAA 1.28 固定利率 6.60 4 否

121024.SH 11 远东 04 1.20 AAA 1.77 固定利率 6.80 4 否

121025.SH 11 远东 05 0.89 AAA 1.12 固定利率 7.00 4 否

N0007567.XX 远东次级 1.90 1.90 固定利率否

2012-03-26

119017.SZ 宁公控 1 2.20 AAA 1.00 固定利率 6.30

是

119018.SZ 宁公控 2 2.30 AAA 2.00 固定利率 6.80 1 是

119019.SZ 宁公控 3 2.50 AAA 3.00 固定利率 6.99 1 是

119020.SZ 宁公控 4 2.70 AAA 4.00 固定利率 6.99 1 是

119021.SZ 宁公控 5 2.80 AAA 5.00 固定利率 6.99 1 是

119022.SZ 宁公控次 0.80 5.00 固定利率是

2012-12-20

119023.SZ 侨城 01 2.95 AAA 1.00 固定利率 5.50

否

119024.SZ 侨城 02 3.25 AAA 2.00 固定利率 5.80 1 否

119025.SZ 侨城 03 3.45 AAA 3.00 固定利率 6.00 1 否

119026.SZ 侨城 04 3.75 AAA 4.00 固定利率 6.00 1 否

119027.SZ 侨城 05 4.10 AAA 5.00 固定利率 6.00 1 否

119028.SZ 侨城次级 1.00 5.00 固定利率否


附录 4：已发行资产支持票据一览

发行公告日期证券代码证券简称发行规模

（亿元）

债券

期限

（年）

计息方式

票面

利率

（%）

年付息

次数最新发债主体评级

2012-8-8 081273001.IB 12 宁公用 ABN001 10 5 固定利率 5.85 1 AA+

2012-8-8

081264001.IB 12 浦路桥 ABN001A 1.8 1 固定利率 4.88 AA

081264002.IB 12 浦路桥 ABN001B 2 2 固定利率 5.25 1 AA

081264003.IB 12 浦路桥 ABN001C 1.2 3 固定利率 5.35 1 AA

2012-8-8

081273002.IB 12 甬城投 ABN001A 2 1 固定利率 5.3

AA+

081273003.IB 12 甬城投 ABN001B 2 2 固定利率 5.5 1 AA+

081273004.IB 12 甬城投 ABN001C 6 3 固定利率 5.7 1 AA+

2012-8-27

081273005.IB 12 津房信 ABN001A 3.4 1 固定利率 5.75

081273006.IB 12 津房信 ABN001B 3.6 2 固定利率 6.25 1

081273007.IB 12 津房信 ABN001C 4 3 固定利率 6.75 1

081273008.IB 12 津房信 ABN001D 4.4 4 固定利率 7.74 1

081273009.IB 12 津房信 ABN001E 4.6 5 固定利率 8.23 1

2012-10-30 081256001.IB 12 宁城建 ABN001 10 3 固定利率 5.5 1 AAA

2012-12-3 081261001.IB 12 桂新发 ABN001 2 2 固定利率 5.75 1 A

2013-3-1 081360001.IB 13 龙城 ABN001 5 2 固定利率 5.8 1 AA+


[table_page]



分析师简介：

[Table_BriefIntro] 邓海清：复旦大学金融学博士，宏源证券研究所固定收益分析师，曾经在上海市人民政府研究室、上海市杨浦区

人民政府研究室工作多年，2010 年任职国金证券研究所宏观策略组，2011 年加盟宏源证券研究所。

宏源证券实习生邵晶晶、贾辉对本文亦有贡献！

[Table_SaleContact] 机构销售团队

华北区域

牟晓凤 010-88085111 18600910607 [email protected]

李倩 010-88083561 13631508075 [email protected]

王燕妮 010-88085993 13911562271 [email protected]

张瑶 010-88013560 13581537296 [email protected]

华东区域

张珺 010-88085978 13801356800 [email protected]

赵佳 010-88085291 18611796242 [email protected]

奚曦 021-51782067 13621861503 [email protected]

孙利群 010-88085756 13910390950 [email protected]

李岚 021-51782236 13917179275 [email protected]

华南区域

夏苏云 13631505872 [email protected]

贾浩森 010-88085279 13661001683 [email protected]

罗云 010-88085760 13811638199 [email protected]

赵越 18682185141 [email protected]

孙婉莹 0755-82934785 13424300435 [email protected]

宏源证券评级说明：

投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同

期的上证指数的涨跌幅为标准。

类别评级定义

股票投资评级

买入未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上

增持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20%

中性未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5%

减持未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上

行业投资评级

增持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上

中性未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％

减持未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上

免责条款：

本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保

证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供

参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。

本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公

司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和

个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有

悖原意的引用、删节和修改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

Economy & Finance

security