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Prof. Dr. Gerhard IllingSeminar for Macroeconomics, LMU

http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html

Unkonventionelle Geldpolitik –

Strategien im Kampf gegen Stagnation

Münchner Finance Forum e.V.

Jahrestagung 2016

4. Oktober 2016

TU München

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Negative Zinsen machen mich ganz verrückt!

… twittert Jose Canseco,US most valueable baseball player 1988 am 4. Februar 2016

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Geldillusion?Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichemhohem Effekt auf die reale Rendite.

Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

4

Nominale - vs. Reale Rendite

Quelle: Deutsche Bundesbank

Nominale - vs. reale Rendite auf kurzfristige Spareinlagen in Deutschland

Zins auf Spareinlagen(3 monatige Kündigungsfrist)

Deutschland

Inflation CPI

Reale Rendite

-4

-2

0

2

4

6

8

1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012

5

Effektive Reale Rendite 10 jähriger Staatsanleihen

Quelle: EZB

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Perc

ent

10 year real yields

USA Japan Euroraum

6

Reale Rendite inflations-indexierter US Staatsanleihen

-2

-1

0

1

2

3

4

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Perc

ent

US YIELDS ON TREASURY INFLATION PROTECTED SECURITIES

USTIPS 20R USTIPS 10R USTIPS 5YR

Quelle: FRED

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Ein Blick in die Zukunft: GroßbritannienUK: Forward CurveRealzinsen für Gilts

UK: Forward CurveNominalzinsen für Gilts

Marktbasierte ZunkunftsmaßeQuelle: Bank of England

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Geldillusion?Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichemhohem Effekt auf die reale Rendite.

ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it

will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest must always be positive.”

Beschränkung für Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze?

Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

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ECB Policy Rates

Marginal lending rate

Main Refinancing rate

Eonia

Deposit Facility Rate

-1

0

1

2

3

4

5

6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Quelle: EZB

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Negative Leitzinsen

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Zins

satz

in P

roze

nt

Central Bank Target Rates, 1999 - 2016

Euro area Japan US UK Switzerland Sweden

Quelle: Nationale Zentralbanken

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Geldillusion?Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden, im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichemhohem Effekt auf die reale Rendite.

ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it

will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest must always be positive.”

Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze?

Zinsuntergrenze?Müssen wir die Lehrbücher neu schreiben? Ersetze ZLB durch ELB!

Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

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Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?

Effektive Zinsuntergrenze liegt unter Null:Kosten der Geldhortung

Schweiz Dänemark

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Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?

Flucht in sichere Häfen: Renditen fallen unter NullVerkehrte Welt für Schuldner und Sparer

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1.2016 3.2016 5.2016 7.2016 9.2016

10 year government bond yieldsSource: Thomson Reuters

Germany Japan Switzerland Sweden

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Warum sind die Zinsen negativ?Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen? Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer

Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus

Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf

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Warum sind die Zinsen negativ?Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen? Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer

Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus

Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf

Beobachten wir einen säkularen Zinsrückgang?Fisher Gleichung:

Nominalzins = Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien

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Ein Maß für den “natürlichen” Realzins

Holston, Laubach, and Williams (2016) FED USA“Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.”

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Ein Maß für den “natürlichen” Realzins

10 Jahres Durchschnitt

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

Natural rate of Interest Two-Sided Estimates, Laubach and Williams

Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural rate of Interest"

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Rückgang des “natürlichen” RealzinsesRelevante Faktoren:

Alterung,

Rückläufiges Produktivitätswachstum,

Sinkende Preise für Investitionsgüter,

Einschnitte bei öffentlichen Investitionen,

“Globale Sparschwemmme”

Flucht in “sichere Häfen”

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Andere Maße für den “natürlichen” RealzinsSchätzungen des „natürlichen” RealzinsesUSA und Euroraum

Hamilton, Harris, Hatzius, and West (2015), Ex ante real rate estimates

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Säkularer Rückgang der Nominalzinsen

-2

0

2

4

6

8

10

12

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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

10 year government bond yieldsSource: Thomson Reuters

US Germany France UK Japan

Fisher Gleichung: Nominalzins = Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien

Quelle: OECD

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Säkularer Rückgang der Inflationsraten

-5

0

5

10

15

20

25

1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

Perc

ent

USA Japan France Germany

Erfolgreicher Kampf gegen “hohe” Inflation (über 2%)

Jüngst: Erhebliches “Unterschießen” der Zielgröße

Quelle: OECD

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ProblemEffektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkungder Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:

Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen:Risiko stark verzögerter Erholung, Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle

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ProblemEffektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkungder Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:

Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen:Risiko stark verzögerter Erholung, Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle

Beispiel USA: Im Lauf vergangener Rezessionen wurden die Leitzinsen im Durchschnitt um 5.5 % Punkte gesenkt

Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist: 2.9% (September 2016)

Federal Funds Target Rate seit 1971

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Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

2016 2017 2018 Longer Run

FOMC Median projection for Federal funds rate

Sep 15 Dec 2015 March 2016 June 2016 Sep 16

Bei Beschränkung auf traditionelle Instrumente: Mangelnde Schockabsorption;zumal zukünftig höhere Volatilitiät zu erwarten

Quelle: FED FOMC

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Optionen für eine effektivere Geldpolitik 1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen

(quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance) 2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze 3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 ProzentAlle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken!

Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem?

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Optionen für eine effektivere Geldpolitik 1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen

(quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance) 2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze 3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 ProzentAlle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken!

Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem?

Wie weit lässt sich die effektiveZinsuntergrenze senken? Schwundgeld (Gesell 1911) Abschaffen von Bargeld

Dostoyevsky: “Geprägte Freiheit”

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Silvio Gesell Schwundgeld - Chiemgauer

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Euro Area Yield Curve (ECB)

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

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1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years

29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14

Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB

Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable(Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads)

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Euro Area Yield Curve (ECB)

-1

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0

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1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years

29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14 02. Feb 15 15. Sep 15 01. Feb 16 15. Sep 16

Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB

Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable(Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads)

Effektive Transmission der Zinspolitik:NIRP verschob Yield Kurve ins Negative

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Konvergenz der Kreditzinsen im Euroraum

Personal Lending Rates, Loans to Non-Fin Corporation, Total, up to 1 Million, ECB

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Kreditwachstum an NFU im Euroraum, M3

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

13

15

2004 2007 2010 2013

M3 Loans to non financials

Quelle: EZB

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Inflationserwartungen stagnieren

-1

0

1

2

Infla

tion

linke

d Sw

aps E

uro

Area

EUR INFLATION LINKED SWAP 1Y - MIDDLE RATE EUR INFLATION LINKED SWAP 5Y - MIDDLE RATE

EUR INFLATION LINKED SWAP 10Y - MIDDLE RATE

Quelle: Thomson Reuters

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Unterschießen des Inflationsziels

-1

0

1

2

3

4

5

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Inflation Euro area

CPI core Euro Area CPI headline Euro Area

Quelle: Eurostat

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Risiken für die FinanzmarktstabilitätBringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?

a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern:Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der KredivergabeStandard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: GeldhortungKönnen die Banken negative Zinsen weitergeben?

Empirische Evidenz?

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Risiken für die FinanzmarktstabilitätBringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?

a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern:Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der KredivergabeStandard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: GeldhortungKönnen die Banken negative Zinsen weitergeben?

Empirische Evidenz?

b) Search for yield: Anreize zur Steigerung des Leverage: Exzessive Anlage in Risiken→ Anstieg der Finanzmarktfragilität; Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap”

Empirische Evidenz? Angemessene Politikreaktion?“Leaning against the wind” erhöht Fragilität!

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Risiken für die Finanzmarktstabilität 1Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:

Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv: Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant →Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)

Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die Kreditqualität verbessern: Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation(Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)

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Risiken für die Finanzmarktstabilität 1Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:

Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv: Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant →Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)

Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die Kreditqualität verbessern: Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation(Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)

Sobald aber anhaltend negative Zinsen zum Geldhorten ermuntern: Risiko der Disintermediation (traditionelle Liquiditätsfalle)→ Sinkende Profitabilität des Bankensektors

→ Rückgang der Kapitalbildung→ niedrigere Kreditvergabe

Empirische Evidenz?

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Sparquoten (Netto), % des verfügbaren Haushaltseinkommens

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1995 2000 2005 2010 2015

Savings RatiosNet, % of household disposable income, 1995 – 2017

USA JPN DEU DK SWE Fr CHE

Source: OECD Economic Outlook: Statistics and Projections

Projections

39Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016

Zwischen Juni 2014 and Mai 2016

Rückgang der Einlagenzinsen durchschnittlich 0.2 %, Rückgang der Kreditzinsen durchschnittlich 0.8 %

40Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016

Zwischen Juni 2014 and Mai 2016 Rückgang der ZinsmargenProblem: Counterfactual ohne die geldpolitischen Maßnahmen

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Risiken für die Finanzmarktstabilität 2Search for yield: Exzessive Anlage in Risiken

→ Anstieg der Finanzmarktfragilität;

Versprechen, die Zinsen lang anhaltend niedrig zu halten ermuntern zu verstärktem Leverage → „carry trades“ von FinanzintermediärenPolitikwechsel birgt Gefahr von Panikverkäufen und Finzmarktdisruption.

→ Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap”

“Leaning against the wind” würde Fragilität noch weiter verschärfen!

Cao/Illing (2016): Angemessen ist eine Mischung von Geldpolitik mit makro-prudentieller Regulierung :

Robusterer Finanzmarktsektor durchhöhere Eigenkapital- und Liquiditätshaltung

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Forward Guidancei

t1

Forward GuidancePfad

2

in

0

DiskretionärerZinspfad

„Leitzinsen werden für längere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben“ → Anreize für Carry Trades?

Zinsfalle ?

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Zusammenfassung Unkonventionelle Geldpolitik:

Die effektive Zinsuntergrenze (auch wenn sie unter 0 liegt) bringt erheblicheBeschränkung der Geldpolitik als StabilisierungsinstrumentDie Option, Geld zu horten, birgt die Gefahr potentieller InstabilitätAltbekannter Mechanismus seit Gesell und Keynes

Lösung: Anhebung des Inflationsziels, um hinreichenden Spielraum zurBekämpfung zukünftiger Rezessionenzu schaffen

Herausforderung: Wie lässt sich das Inflationsziel glaubwürdig anheben?“Neo-Fisherians”: Einfach Leitzinsen anheben

Kontraproduktiv: Gefahr einer deflationären Spirale

Ausweg: Monetäre Dominanz erfordert angemessene fiskalische Reaktion (Sims)

Konsolidierung bei Gefahr einer Hyperinflation; Ausgabensteigerung bei der Gefahr einer Stagnation