FUNIBER - Eduardo Estrada: "Modelo de creación de valor para la rentabilidad de la empresa Cementos Perú"

UNIVERSIDAD POLITECNICA DE CATALUNYA

ÁREA DE EMPRESA

“MODELO DE CREACION DE VALOR PARA LA RENTABILIDAD DE LA

EMPRESA CEMENTOS PERÚ S.A.A.”

Tesis para optar el Grado de:

MASTER EN DISEÑO, GESTIÓN Y DIRECCIÓN DE PROYECTOS

Presentado por:

Eduardo Augusto Estrada Oshiyama

PEMDGDP546110

Director:

Ing. Juan Bellani

TRUJILLO – PERÚ

2012

i

AGRADECIMIENTOS:

Agradezco la oportunidad que me ha brindado FUNIBER, al tener acceso a

una institución de sumo prestigio como es la Universidad Politécnica de

Catalunya, a los profesores y tutores tanto como al equipo administrativo,

quienes hicieron posible recibir una formación especializada en Diseño,

Gestión y Dirección de Proyectos, y culminar con éxito mis estudios.

También a mis padres, hermanos y amigos por su apoyo y aliento, así como

a todos aquellos que de una u otra manera coadyuvaron al alcance de éste

objetivo académico.

Gracias por supuesto a la voluntad de Dios, por cuidar cada paso dado

hasta la culminación del proceso formativo.

I

ii

COMPROMISO DE AUTOR

Yo, Eduardo Augusto Estrada Oshiyama con célula de identidad 17964403 y

alumno del programa académico Master en Diseño, Gestión y Dirección de

Proyectos, declaro que:

El contenido del presente documento es un reflejo de mi trabajo personal y

manifiesto que ante cualquier notificación de plagio, copia o falta a la fuente

original, soy responsable directo legal, económico y administrativo sin

afectar al Director del trabajo, a la Universidad y a cuantas instituciones

hayan colaborado en dicho trabajo, asumiendo las consecuencias derivadas

de tales prácticas.

Firma: ___________________________

iii

RESUMEN o ABSTRACT

La presente investigación, propone la mejora de la administración de

creación de valor en la Empresa Cementos Perú S.A.A., sustentada en el

enfoque de Gerencia Basada en el Valor (VBM) y en el Valor Económico

Agregado (EVA), con el objeto de elevar la rentabilidad para el accionista.

Para abordar el problema, se cuenta por un lado, con una serie de

herramientas y criterios de evaluación para el análisis económico y

financiero, tales como el beneficio económico, el valor actual neto (VAN), el

valor económico agregado (EVA), el valor de mercado agregado (VMA),

métodos de valoración empresarial, entre otros. Así también se dispone de

modelos, como el de flujo de caja descontado (DCF), de Briggs & Straton

para crear valor, de valoración de activos de capital (CAPM), el de retorno de

capital invertido (ROIC), el de costo ponderado de capital (WACC), y por otro

lado herramientas de evaluación y diagnóstico organizacional como el

análisis de entorno constituido por el análisis del sector, competitivo,

PESTC, y matriz de factores externos, luego el análisis interno y la matriz de

evaluación de factores internos y finalmente la matriz FODA estratégica.

La metodología de estudio se desarrolla a nivel descriptivo, analizando los

modelos de creación de valor adecuados para la empresa cementera, se

desarrollan para tal efecto, técnicas de recolección de información, de

observación y aplicación de encuestas. El método deductivo es el usado

para obtener el conjunto de conocimientos y supuestos sobre fuentes de

información primaria y secundaria.

Los resultados del estudio indican que la empresa posee una adecuada

posición competitiva, su nivel de desarrollo organizacional para llevar

adelante las estrategias de creación de valor ostenta una elevada capacidad

interna orientada a una cultura de consolidación del modelo de Gerencia

basada en el valor. El perfil financiero arroja alto nivel de endeudamiento

por inversiones por expansión, sin embargo se espera una mejora del ratio

deuda/EBIDTA; de no crecer el sector se vería afectada la liquidez y el nivel

crediticio, sin embargo su participación y posicionamiento en el mercado,

iv

sumado a su estructura de costos competitiva, le permite márgenes

importantes para sostener su posición en el mercado.

En conclusión, el estudio nos permite decir, que el modelo de generación de

valor propuesto para Cementos Perú funciona adecuadamente para crear

valor para los accionistas y grupos de interés

Palabras claves:

Modelo de creación de valor

Valor económico agregado

Gerencia basada en el valor

Rentabilidad de la empresa

Costo ponderado de capital

v

ÍNDICE

AGRADECIMIENTOS............................................................................................i

COMPROMISO DE AUTOR .................................................................................ii

RESUMEN o ABSTRACT....................................................................................iii

CAPITULO I

INTRODUCCION ..................................................................................................1

1.1. Propósito .....................................................................................................1

1.2. Presentación del tema................................................................................1

1.3. Antecedentes del tema...............................................................................3

1.4. Alcances y Limitaciones ............................................................................4

CAPITULO II

ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA.......................................................5

2.1. Definición del problema .............................................................................5

2.2. Formulación interrogativa del problema ..................................................6

2.3. Objetivos .....................................................................................................6

2.3.1. Objetivo general .............................................................................6

2.3.2. Objetivos Específicos ....................................................................7

2.4. Planteamiento de la Hipótesis ...................................................................7

2.5. Marco Teórico .............................................................................................7

2.5.1. El beneficio económico y el VAN....................................................7

2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN.............................9

2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)..............................................10

2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa........13

2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM)......13

2.5.6. Modelo de Briggs & Stratton para crear valor .............................18

2.5.7. Valoración de empresas ................................................................19

2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)....................19

2.5.7.2. Definición del valor de la empresa...................................21

2.5.7.3. Flujo de Caja Libre.............................................................21

vi

2.5.8. Indicadores de Rentabilidad..........................................................23

2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital).............................23

2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM)

para determinar el costo de patrimonio .......................................26

2.5.10. Costo ponderado del capital .....................................................28

CAPITULO III

ESTADO DEL ARTE ..........................................................................................30

3.1. Antecedentes de la investigación ...........................................................30

3.1.1 En el Perú........................................................................................30

3.1.2 En el mundo....................................................................................37

3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis ....................................................42

CAPITULO IV

ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO......................................................................44

4.1. Material y métodos ...................................................................................44

4.1.1. Ámbito de la investigación..........................................................44

4.1.2. Ámbito geográfico .......................................................................44

4.1.3. Periodo de análisis ......................................................................44

4.1.4. Alcance de la investigación ........................................................44

4.2. Metodología...............................................................................................45

4.3. Tipo de investigación ...............................................................................45

4.3.1. Método de Investigación................................................................. 45

4.3.2. Fuentes de Investigación................................................................ 45

4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria ................................ 45

4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria ........................... 46

4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información ................. 47

4.3.2.4. Secuencia Metodológica .............................................. 48

4.4. Técnicas ....................................................................................................49

CAPITULO V

ANALISIS ESTRATEGICO.................................................................................50

5.1 Análisis del entorno.................................................................................50

5.1.1. Análisis del sector construcción ................................................50

http://www.nestle.com.pe/




vii

5.1.2. Posición competitiva ...................................................................54

5.1.2.1 Fuerzas competitivas de M. Porter .............................56

5.1.3. Análisis PESTC. ...........................................................................59

5.1.3.1. Fuerzas gubernamentales y legales ( P) ....................59

5.1.3.2. Fuerzas Económicas y financieras (E) ¡Error! Marcador

no definido.

5.1.3.3. Fuerzas Sociales, culturales y demográficas (E) ......62

5.1.3.4. Fuerzas tecnológicas y científicas (T)........................64

5.1.3.5. Fuerzas ecológicas y ambientales (E)........................64

5.1.3.6. Fuerzas de Competitividad (C)....................................68

5.1.4 La matriz de evaluación de Factores Externos (EFE) ...............70

5.1.4.1 Factores determinantes para el éxito.........................70

5.2. Análisis interno .........................................................................................74

5.2.1. La matriz de evaluación de Factores Internos (EFI)..................76

5.3 Matriz FODA ..............................................................................................77

CAPITULO VI

VALORACION EMPRESARIAL .........................................................................80

6.1 Análisis del rendimiento histórico ..........................................................80

6.1.1. Evolución de las ventas...............................................................80

6.1.2. Margen bruto. ...............................................................................81

6.1.3. Evolución del Margen del EBITDA.............................................82

6.1.4. Deuda financiera ..........................................................................83

6.1.5. Utilidad Neta .................................................................................84

6.1.6. Capital Invertido ...........................................................................85

6.1.7. Inversiones en Activos Fijos.......................................................86

6.1.8. Rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) ..........................86

6.1.9. Rentabilidad sobre los Activos, Patrimonio y Ventas...............88

6.1.10. Liquidez de la empresa................................................................89

6.1.11. Ratios de Gestión de la empresa................................................89

6.2 Costo de Capital de la empresa...............................................................91

6.2.1. Determinación del Costo de Capital Propio (Equity Cost) .......95

6.2.2. Determinación del Beta ..............................................................96

6.2.3. Estimación del Premio Por Riesgo de Mercado (Rm-Rf) ..........99































viii

6.2.4. Tasa Libre de Riesgo .................................................................102

6.2.5. Prima de Riesgo de Default País...............................................102

6.2.6. Fórmula de Cálculo para el Ke de Cementos Perú..................103

6.2.7. El costo promedio ponderado del capital (WACC)..................104

6.3 Valoración a Cementos Perú .................................................................105

6.3.1. Valor de Cementos Perú mediante el análisis DCF................106

6.3.2 Valor operacional de Cementos Perú.......................................116

6.3.3 Valor Patrimonial........................................................................116

6.4 Análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial de Cementos Perú. ...118

CAPITULO VII

PROPUESTA DE GENERACION DE VALOR PARA CEMENTOS PERÚ ......124

7.1. Introducción ............................................................................................124

7.2. Proyección de los Ingresos de Cementos Perú por regresión lineal.126

7.3. Modelo de propuesta del EVA ..............................................................129

7.3.1. Árbol de inductores del EVA para la creación de valor en

Cementos Perú...........................................................................136

7.4. Estrategias de Generación de valor para Cementos Perú ..................142

7.4.1. Relación entre creación de valor y valor de mercado.............149

7.5 Incentivos basados en el EVA ...............................................................153

CAPITULO VIII

DISCUSION DE RESULTADOS Y CONTRASTACION DE LA HIPOTESIS ...158

8.1. Diagnóstico Organizacional de Cementos Perú ..................................158

8.2. Análisis del Riesgo Empresarial de la empresa...................................159

8.3. Modelo de Gestión de Valor Basado en EVA y VBM ...........................162

CAPITULO IX

CONCLUSIONES .............................................................................................166

RECOMENDACIONES .....................................................................................169

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................171

ANEXOS ...........................................................................................................176

































ix

INDICE DE FIGURAS

Figura 2.1 Creación de valor ...............................................................................12

Figura 2.2 Ciclo de la gerencia del valor del accionista.......................................15

Figura 2.3. Modelo de B & S para crear valor .....................................................18

Figura 2.4 Modelo de DCF ..................................................................................15

Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio ......................................................25

Figura 3.1 Principios corporativos para la creación del valor ..............................33

Figura 3.2 Mapa de contenido: Capítulos y apartados que conforman la tesis ...42

Figura 3.3 Mapa conceptual del área de conocimientos .....................................43

Figura 5.1 Composición del PBI ..........................................................................50

Figura 5.2 Tasa de crecimiento del PBI Total vs PBI Construcción ....................51

Figura 5.3 Producción de cemento......................................................................51

Figura 5.4 Despachos de cemento......................................................................52

Figura 5.5 Consumo de cemento ........................................................................52

Figura 5.6 Evolución de la demanda de cemento 1976-2010 .............................53

Figura 5.7 Evolución del precio de cemento........................................................53

Figura 5.8 Consumo per cápita de cemento 2009...............................................54

Figura 5.9 Áreas de influencia por empresa (% de despachos) ..........................55

Figura 5.10 Comparación por ventas entre principales competidores.................58

Figura 5.11 Evolución del mercado de cementos Perú .......................................58

Figura 5.12 Gasto en I & D (% PBI) ....................................................................64

Figura 5.13 Generación de residuos sólidos por habitante (kg/Hab-Día)............65

Figura 5.14 Emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) per cápita ...........65

Figura 5.15 Proporción de hogares con acceso a servicios de saneamiento

mejorados (%) ....................................................................................................66

Figura 5.16 Tasa de morbilidad por infección respiratoria aguda IRA en

niños menores de 5 años (casos x 100 000 per)...............................................67

Figura 5.17 Manejo de desperdicios y desechos ................................................67

Figura 5.18 Resultado del diagnóstico organizacional ........................................75

Figura 5.19 Matriz FODA ....................................................................................78

Figura 6.1 Ventas cemento Perú (US$ millones crecimiento) .............................80

Figura 6.2 Margen EDITDA en los años 2007-2010, % ventas...........................81

x

Figura 6.3 Evolución de la deuda financiera en US& millones ............................83

Figura 6.4 Evolución de la utilidad neta en US$ millones, % ventas ...................84

Figura 6.5 Inversiones en activos fijos (USD$ millones, % ventas).....................85

Figura 6.6 Evolución de la rentabilidad %(ROA, ROE, ROS)..............................88

Figura 6.7 Evolución de la liquidez de la empresa ..............................................89

Figura 6.8 Ratios de gestión de la empresa........................................................90

Figura 6.9 Lógica de cálculo del costo de capital promedio ponderado

WACC para cementos Perú .............................................................................94

Figura 6.10 Rendimiento de bonos de Estados Unidos (%)..............................102

Figura 6.11 Nivel riesgo país Perú ....................................................................103

Figura 6.12 Valor patrimonial de la empresa.....................................................117

Figura 6.13 Conductores macro para el análisis de sensibilidad.......................118

Figura 6.14 Elementos del modelo financiero ...................................................119

Figura 6.15 Elementos del modelo financiero ...................................................120

Figura 7.1 Administración basado en el valor....................................................124

Figura 7.2 Motores para la creación de valor ....................................................142

Figura 7.3 Generación de valor desde el punto de vista financiero...................143

Figura 7.4 Relación entre creación de valor y valor de mercado.......................151

ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 5.1. Tasa de crecimiento poblacional ........................................................63

Tabla 6.1. Capital de trabajo operativo (miles de USD$) ....................................85

Tabla 6.2. ROIC (USD$ miles, %NOPLAT/Capital invertido) ..............................87

Tabla 6.3. El Pretax ROIC...................................................................................87

Tabla 6.4. Betas de empresas comparables a cementos Perú ...........................96

Tabla 6.5. Beta apalancado cementos Perú (2007-2011) ...................................99

Tabla 6.6. Rendimiento esperado de los accionistas de Cementos Perú(%)....104

Tabla 6.7. Costo de capital promedio ponderado (WACC) de Cementos Perú.105

Tabla 6.8. Balance general proyectado (USD$ millones)..................................110

Tabla 6.9. Estado de ganancia y pérdidas proyectado (US$ millones) .............111

Tabla 6.10. Flujo de caja libre (US$ millones) ...................................................112

xi

Tabla 6.11. Múltiplos del modelo de crecimiento de Gordon.............................113

Tabla 6.12. Múltiplos de empresas cementeras comparables...........................114

Tabla 6.13. Valor actual de los flujos de caja de futuro .....................................115

Tabla 6.14. Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)........115

Tabla 6.15. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................116

Tabla 6.16. Flujos de caja libre con sensibilidad en el crecimiento de las

ventas..........................................................................................................122

Tabla 6.17. Valor actual de los flujos de caja libre ............................................123

Tabla 6.18. Estimaciones del valor terminal ......................................................123

Tabla 6.19. Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA......................................123

Tabla 6.20. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú.............................123

Tabla 7.1. Datos históricos y proyección...........................................................126

Tabla 7.2. Datos estadísticos de las ventas realizadas.....................................127

Tabla 7.3. Pronósticos de ventas ......................................................................128

Tabla 7.4. Proyección del flujo de caja libre, ROIC, NOPLAT...........................133

Tabla 7.5. Proyección del capital operativo para Cementos Perú.....................134

Tabla 7.6. Proyecciones del EVA......................................................................135

Tabla 7.7. Impacto en el EVA por nivel de ventas.............................................136

Tabla 7.8. Impacto en el EVA por margen de beneficio ....................................137

Tabla 7.9. Impacto en el EVA por capital de trabajo .........................................139

Tabla 7.10. Capital de trabajo propuesto ..........................................................140

Tabla 7.11. Capital de trabajo con 5% de reducción .........................................140

Tabla 7.12. Impacto en el EVA por inversión en capital fijo ..............................141

Tabla 8.1. Integración de los inductores del modelo financiero para

generar valor en Cementos Perú .................................................................162

Tabla 8.2. Mejora del valor patrimonial de Cementos Perú...............................165

ÍNDICE DE CUADROS

Cuadro 3.1. Valor económico añadido (EVA) Generación de valor

BBVA Banco Continental................................................................................36

Cuadro 5.1. Factores determinantes para el éxito oportunidades.......................71

xii

Cuadro 5.2. Factores determinantes para el éxito amenazas .............................72

Cuadro 5.3. Matriz de evaluación de los factores externos.................................73

Cuadro 5.4. Matriz de evaluación de los factores internos (EFI) .........................76

Cuadro 5.5. Factores externos e internos para el éxito de la empresa ...............77

Cuadro 7.1. Evolución bursátil de las acciones de Cementos Perú ..................150

Capítulo I: Introducción

1

CAPITULO I

INTRODUCCION

El presente capítulo se inicia con la descripción del propósito del estudio, luego sedesarrollan los argumentos que fundamentarán la propuesta del modelo degestión de valor, mediante EVA y VBM, para mejorar el desempeño empresarialen una organización del sector cementero.

1.1. Propósito

El propósito de la investigación es demostrar con criterios técnicos y

organizacionales, que es posible mejorar la administración de creación de

valor para los accionistas y grupos de interés, de la empresa Cementos Perú

S.A.A., con un modelo de gestión de valor basado en el Valor Económico

Agregado (EVA) y en la Gerencia Basada en Valor (VBM).

1.2. Presentación del tema

El estudio contiene una propuesta de modelo de gestión de valor económico

agregado, para mejorar la rentabilidad de una empresa cementera, la cual

desarrolla sus operaciones en el mercado local peruano, y confronta

problemas de pérdida de valor para el accionista. El trabajo comprende el

análisis del EVA (Valor Económico Agregado), y la VBM (Gerencia basada

en el Valor) para la toma de decisiones gerenciales, y aspectos estratégicos

vinculados al desempeño empresarial.

Las medidas de desempeño tradicionales como ROA, ROE, NOPAT, ROIC,

y EPS entre otras, han sido criticadas debido a sus limitaciones para

incorporar el costo del capital en su cálculo, por lo tanto la contabilidad

convencional no es una herramienta suficiente para establecer el valor de la

empresa y con tan sólo éstas medidas no se puede determinar

correctamente el desempeño corporativo.

Como señalan Stern, Shiely y Ross (2001, p. 23) “la necesidad de generar

valor para los accionistas y desde luego lograr medirlo de alguna

manera, ha generado un nuevo enfoque en la administración de las

organizaciones en función del logro de dicho objetivo”. Esto se conoce

en la actualidad como Gerencia de Valor, pero en realidad es algo que se


2

viene fomentando desde los años 80’s. La herramienta utilizada para medir

el desempeño de este enfoque de Gerencia de Valor, es el EVA.

Los estudios a realizar están estructurados en 9 capítulos desarrollados de

la siguiente manera:

En el Capítulo I, se describe el problema a estudiar, el propósito de la

investigación, la importancia, antecedentes y limitaciones en su desarrollo.

En el Capítulo II, se describe el planteamiento del problema, objetivos,

marco teórico y formulación de la hipótesis.

En el Capítulo III, se expone el estado del arte, conformado por aportes e

investigaciones como antecedentes y referentes para el estudio, así como la

base teórica que se requiere para su construcción.

En el Capítulo IV, se presenta la metodología aplicada en la investigación

con los objetivos planteados en el segundo capítulo.

En el Capítulo V, se presenta el análisis y planeamiento estratégicos con

alineamiento de las propuestas de valor para los accionistas y stakeholders.

En el Capítulo VI, se realiza la valoración empresarial aplicando técnicas de

EVA, MVA, Costo de capital, Metodología CAPM, entre otras.

En el Capítulo VII, se propone el Modelo de Creación de Valor que se enfoca

en la Gerencia Basada en el Valor, apoyado en el modelo de medición EVA,

Gestión Financiera, Propuesta de Incentivos y Método de Valoración

empresarial

En el Capítulo VIII, se discuten los resultados y la contrastación de la

hipótesis

En el Capítulo IX, se señalan las conclusiones obtenidas del capítulo

anterior y las recomendaciones respectivas.


3

1.3. Antecedentes del tema

Stern et al. (2001, p. 36) discuten algunos casos de empresas que

aplicaron el marco del EVA en sus informes para complementar los

análisis más tradicionales:

Goldman Sachs, Credit Suisse First Boston, Salomon Smith Barney,Morgan Stanley, Banque Paribas, J.B. Were & Son y el MacquarieBank. Goldman Sachs ha llegado incluso a aplicar el cálculo del EVA ala totalidad de las empresas incluidas en el Standard & Poor’s 500, unode los factores que llevaron a hacerles creer, que los precios de lasacciones no habían sido demasiado elevados en los últimos años.

D’Alessio (2008, p. 265) presenta la conclusión del siguiente caso:

Para la empresa Briggs & Stratton, fabricante de motores, bombas deagua, generadores, aceites y lubricantes, un factor decisivo en el éxitose puede atribuir a la resolución del valor mediante una combinaciónde la medida del comportamiento del EVA, una reorientaciónestratégica, un refinamiento organizativo y unos incentivospersonalizados.

En el primer semestre del año 2011, tomando como referencia el informe

económico que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo que:

Cementos Perú SAA. reporta al 30 de Junio del 2011, ventas por

S/.529’033,000 y una utilidad operativa de S/185’ 537 ,000 y un EBITDA de

S/. 223’033,000 y con valor de la acción de S/2.3 esto significó una

reducción del 93.2% con respecto al año anterior (Junio del 2010 las

acciones se cotizaban S/34.00 por acción), en ésta situación se aprecia una

pérdida de valor en los accionistas de la compañía que poseen acciones.

Según los resultados de los estados financieros la utilidad neta del semestre

se incrementó en 19% a pesar de los menores volúmenes despachados.

Asimismo, el margen operativo y EBITDA del primer semestre del año se

incrementaron en 12,5 % y 9,7% respectivamente. Pero no es lo mismo

crecer que aumentar el valor para el accionista como se puede apreciar en

la empresa Cementos Perú SAA. .


4

1.4. Alcances y Limitaciones

La orientación de éste trabajo, comprende el estudio de las distintas

variantes claves para implantar las teorías de Valor Económico Agregado y

la Gerencia Basada en el Valor, como herramientas de desempeño

gerencial, las cuales estarán ligadas a elementos necesarios para alcanzar

una exitosa gestión financiera de Cementos Perú. La investigación no

pretende realizar un diseño detallado sobre la estructura que debe

caracterizar a los procedimientos utilizados para el manejo de los recursos

financieros de la empresa, ya que se considera que cada organización debe

introducir sus sistemas financieros internos atendiendo a condiciones

particulares. Sin embargo se propondrá una serie de lineamientos que

orienten a las empresas a emplear estas herramientas como el EVA y la

VBM para elevar la utilidad monetaria y la capacidad de gerencia en el

manejo de sus recursos monetarios.

Capítulo II: Encuadre y Definición de la Teoría

5

CAPITULO II

ENCUADRE Y DEFINICION DE LA TEORIA

En este capítulo se muestra la situación de la Empresa Cementos Perú, se resalta

la necesidad de una adecuada administración de creación de valor,

constituyéndose en el problema materia de la investigación. A continuación se

ofrece el fundamento teórico desde el cual se van a construir y proponer posibles

soluciones.

2.1. Definición del problema.

El problema que da inicio a ésta investigación, radica en el uso de los

indicadores contables y financieros para medir la eficacia y eficiencia

empresarial, ya que son inadecuados y equivocados, a pesar de que se

respetan por tradición. La utilidad neta, también llamado resultado final, que

puede traducir como beneficio por acción (BPA), ha ido adquiriendo cada

vez más importancia como expresión del valor.

Se supone que a medida que aumenta el BPA de una empresa, aumentará

el precio de sus acciones, siempre y cuando la proporción precio/beneficio

permanezca relativamente constante. Esta valoración “parece

relativamente sencilla, pero suele ser engañosa” Stern, et al., (2001, p. 6

y 7).

La práctica contable causa distorsiones similares en el balance general. Un

activo se contabiliza bien a su costo original menos amortización o a su valor

de mercado, optando por el más bajo. En un mercado alcista, esto lleva a

subestimar el valor.

En Junio del 2011, tomando como referencia el informe económico de la

empresa que se publica en la Bolsa de Valores de Lima se obtuvo:

La empresa Cementos Perú, a Junio del 2011, reportó importantes

resultados en el EBITDA por S/223’033,000 con tendencia alcista, sin

embargo el comportamiento de las acciones de CEMPERC1 desde Marzo

del 2010 a Enero del 2011, se presentó una tendencia a la baja.


6

Titman y Martin (2009, p. 364) afirman lo siguiente:

Hay dos problemas fundamentales que surgen cuando se utiliza laacreación de resultados como criterio para aprobar proyectos. Elprimero es el problema de los recursos propios: el coste oportunidadde los recursos propios no se tiene en cuenta adecuadamente en elcálculo del BPA.

El segundo es el de los ingresos back-loaded: los proyectos producenuna cantidad desproporcionada de sus ingresos en la segunda mitadde su vida, lo que hace dilutivos en sus primeros años incluso a losproyectos con VAN positivo. En ambos casos, el análisis de laacreación o dilución del BPA puede constituir un indicador engañosoen lo que respecta al VAN del proyecto.

En la década de 1980, los consultores financieros empezaron a recomendar

medidas alternativas de desempeño y programas de retribución a los

ejecutivos, para paliar el sesgo asociado por la influencia que la acreación o

dilución del BPA tenía en sus decisiones. La más conocida de estas

medidas alternativas de beneficio económico fue popularizada por Stern,

Stewart and Company, y se conoce como el valor económico agregado o

EVA.

2.2. Formulación interrogativa del problema

¿Cómo se podría mejorar la administración de creación de valor para los

accionistas y grupos de interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.?

2.3. Objetivos

2.3.1. Objetivo general

Diseñar un modelo de Valor Económico Agregado (EVA) y de

Gerencia Basada en el Valor (VBM), para la toma de decisiones

gerenciales en la Empresa Cementos Perú S.A.A., con el objeto de

mejorar la rentabilidad del accionista.


7

2.3.2. Objetivos Específicos

Diagnosticar la situación estratégica actual de la Empresa

Cementos Perú S.A.A, para articular de manera correcta, la

aplicación de las herramientas de toma de decisiones tales como

(EVA) y (VBM).

Aplicar métodos actualizados e integrales de valoración

empresarial, tales como el análisis fundamental y el análisis

técnico en el ámbito bursátil.

Cálculo del Costo de Capital de la empresa con la metodología

del CAPM.

Determinar las variables claves del EVA en la Empresa

Cementos Perú S.A.A., para los cálculos respectivos.

Proponer el modelo de integración empresarial organizacional y

alineamiento de objetivos (Inductores) para la creación de valor.

Desarrollar el programa de creación de valor conformado por

tres sistemas: de medición, de incentivos y de gestión financiera.

2.4. Planteamiento de la Hipótesis

Se propone una investigación cuyo propósito es demostrar con criterios

técnicos y organizacionales la siguiente hipótesis:

“Con un modelo de gestión de valor basado en EVA y VBM, se puede

mejorar la administración de creación de valor para el accionista y grupos de

interés de la empresa Cementos Perú S.A.A.”

2.5. Marco Teórico

2.5.1. El beneficio económico y el VAN

Benites y Ruff (2011, p. 120) afirman lo siguiente:

El VAN es la herramienta financiera que se ha venidoempleando con mayor frecuencia en la gestión financiera paradefinir si una estrategia es mejor que otra, es el valor actual neto(VAN), que se define como el valor actual de los flujos de fondosfuturos menos la inversión inicial. Cuando el resultado del VANes positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta siimplementamos una nueva estrategia, es decir, hay un beneficio


8

en exceso de lo exigido a ese proyecto. También se le conocecomo utilidad económica del proyecto

Beneficio Económico (EVA)

La consultora Stern Stewart & Co1. , en su libro The Quest for Value.

The EVA Management Guide, da la siguiente definición: “Economic

value added (EVA), es una medida financiera que está más cerca

que cualquier otro indicador para capturar la verdadera utilidad

económica de una empresa.

Stern et al. (2001, p. 180) definen el beneficio económico para

cuantificar el desempeño periódico de la empresa o EVA, como

sigue:

EVA(ୖ)

= ቌ

Beneficio neto operativoܕܑ�܍܌�ܛ܍ܝܘܛ܍܌ ܛܗܜܛ܍ܝܘ

(NOPAT)ቍ – ቆ

Gastos decapital

୲

ቇ

Donde;

NOPATt = EBITt x (1 – Tipo impositivo)

Y:

ቆGastos

de capital௧

ቇ= ൬Capital

invertido௧ି ଵ൰x WACC

2

Otra forma de interpretar es:

EVA = (ROIC – WACC) x recursos invertidos.

ROIC3 = retorno sobre los recursos invertidos, es decir, el retorno por

cada unidad monetaria invertida

WACC = costo promedio ponderado del capital invertido (más adelante

se tratará con mayor detalle este tema).

1Stern Stewart & Company es una empresa consultora cuya oficina principal se encuentra enNueva York y que vende EVA Financial Management System, para medir el desempeño internoy externo, y compensación de incentivos

2WACC surge de las iniciales en inglés de weighted average cost capital. Más adelante se tratarácon mayor detalle el concepto

3 ROIC surge de las iniciales en inglés de return on investmented capital.


9

EBIT= Utilidad antes de intereses é impuestos

ROIC = utilidad operativa netacapital invertido promedio

Es decir, es el resultado operativo después de impuestos (sin

considerar el ahorro fiscal de los gastos financieros), pero antes de los

gastos financieros é ingresos contables que no sea caja, excepto la

depreciación. Basado en los resultados que se obtengan, se podrá

observar si la empresa está creando ó destruyendo valor.

Stern et al. (2001, p. 182) afirman específicamente, que con este

modelo se puede determinar si la empresa está creando o

destruyendo valor en una de las siguientes formas:

a. Incremento de la tasa de retorno, que se obtiene con base alcapital invertido, es decir, generando más utilidad operativa.

b. Inversión de recursos en proyectos cuyo retorno sea mayoral costo de los nuevos recursos obtenidos.

c. Liquidación de los recursos o por lo menos, disminución dela inversión futura en operaciones en donde el retorno no esadecuado para el negocio.

2.5.2. El valor de mercado Agregado (VMA) y el VAN

Titman et al. (2009, p. 366) afirman lo siguiente:

EVA es una medida del desempeño de una empresa para unperiodo simple, el market value added (MVA) va más allá. ElMVA es el valor que resulta de restar a los recursos invertidos dela empresa, la suma del patrimonio y del valor de la deuda enlibros.

El valor actual de todos los beneficios económicos futuros esigual a lo que Stern Stewart denomina “valor de mercadoañadido” (MVA), que no es más que el VAN del proyecto.El valor del mercado añadido o MVA, se suele calcular como ladiferencia del valor de mercado de la empresa (cotización pornúmero de acciones más pasivo, a menudo según su valor enlibros) menos una estimación del capital invertido en la empresaen un momento dado. La última es básicamente un ajuste delvalor en libros de los activos de la empresa, tomando delbalance más reciente.


10

Su cálculo es simple y se determina de acuerdo con la fórmula:

MVA=Valor de Mercado de la Empresa– Valor en libros de la Empresa(DEUDA+PATRIMONIO) (DEUDA+PATRIMONIO)

2.5.3. Gerencia Basada en el Valor (VBM)

Knigth (1998, p. 101) define a la VBM, “como una vía que permite al

gerente concentrarse en la estrategia de la empresa, lograr una

mejor alineación de funciones y una mayor creación de valor”.

Gerenciar el valor se traduce en la correcta utilización y combinación

del capital y otros recursos para generar flujos de efectivo

provenientes de las operaciones del negocio; la gerencia del valor no

es un evento que ocurre una vez al año, sino que constituye un

proceso continuo de decisiones operacionales y de inversión

enfocadas en la creación de valor.

Weston y Copeland (1998, p. 798) define que “administración

basada en el valor de la empresa es que todas las decisiones

administrativas, deberían servir para maximizar el valor de la

empresa a favor de sus accionistas”.

Al definir la VBM, Koller (2002, p. 87) afirma que “el fundamento

que soporta a la VBM, es simple. El valor de una empresa está

determinado por sus flujos de efectivo futuros, y se crea valor

sólo cuando se invierte capital a un rendimiento que excede el

costo de ese capital”. La VBM se concentra en cómo las empresas

aplican estos conceptos para tomar decisiones tanto estratégicas

como operativas; es un enfoque que permite a la gerencia alinear las

diferentes aspiraciones de la empresa, sus técnicas analíticas y

sus procesos gerenciales, con los generadores claves del valor.

Cuando la VBM se implementa correctamente, trae consigo

beneficios importantes. Es como una reestructuración para alcanzar

continuamente el máximo valor.


11

Para definirla en pocas palabras, la VBM se relaciona con el diseño y

aplicación de una estrategia que integre los procesos del negocio

hacia la búsqueda de la mejor utilización de los recursos disponibles

(capital), de tal forma que los resultados a generar (medidas no solo

en rendimiento financiero, sino también en satisfacción de clientes,

empleados y comunidad en general) sean superiores al esperado

por los inversionistas.

La VBM va mucho más allá de la simple medición del desempeño,

implica una transformación completa de la organización para que

sus operaciones conduzcan a la creación de valor. La medición

del desempeño y las metodologías financieras que se han diseñado

para servirle de apoyo constituyen sólo uno de los aspectos que

contempla una VBM bien diseñada e implementada; por sí solo, un

indicador financiero no es capaz de crear valor. Sin embargo, para

explicar cómo la VBM incorpora en los costos de la empresa los

costos de oportunidad de los recursos utilizados, se hará

referencia únicamente a algunos aspectos relacionados con las

metodologías de medición asociadas a este enfoque gerencial.

Creación de valor

Copeland, Koller y Murrin (2000, p. 171) afirman lo siguiente:

En términos financieros una decisión, acción, inversión otransacción, contribuyen a la creación de valor cuando escapaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertidoinicialmente, y es capaz de cubrir todos los costos asociados,incluyendo los costos de oportunidad de los recursosinvertidos. Es decir, una operación que genera ingresossuficientes para exceder sus costos operativos, contablementearroja una utilidad; si ese excedente permite pagar gastos deintereses é impuestos, contablemente existe una utilidad; perosi esa utilidad no satisface el rendimiento esperado por elpropietario, si no cubre el costo de oportunidad de los recursosinvertidos en el negocio, esa operación no está creando valor,por lo contrario, lo está destruyendo. En resumen, se crea valoral obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad delcapital invertido.


12

En términos económicos, Escobar (2000) señala que “una empresa

crea valor para sus accionistas o permite que éstos se

enriquezcan, cuando el retorno obtenido por la empresa excede

el capital exigido por los accionistas ó dueños.

En general, los accionistas juzgan un negocio (bueno o malo),

por el retorno que el negocio genera sobre su inversión, tomando

en cuenta los dividendos pagados y la apreciación o

depreciación del capital”.

En términos gráficos ello se representa en la Figura N° 2.1

Figura 2.1 Creación de valor

Fuente: Escobar (2000).

Para Milla (2002, p. 55) opina que:

Es importante que se entienda que valor y creación de valor noson conceptos equivalentes. Una empresa puede presentar unvalor elevado respecto a otras empresas del sector o respectode sus valores contables y, sin embargo, estar destruyendodicho valor y viceversa. Para crear valor es necesario y precisoque el rendimiento obtenido por los accionistas supere larentabilidad que exige, expresado esto como el rendimientoque podrían obtener en alternativas de inversión de riesgosimilar.


13

2.5.4. Decisiones financieras basadas en el valor de la Empresa

La gestión financiera moderna, como lo demostró Weston, F y

Copeland, T (1995), basa su enfoque para estimar el valor en tres

factores:

1. El rendimiento sobre el capital invertido (TIR) debe superar el

costo de capital (Kc). Es una condición absolutamente necesaria

para crear valor.

2. El monto de la inversión. Las unidades de negocio que tienen

altas tasas de rendimiento no pueden crear una gran cantidad de

valor a menos de que se invierta un elevado monto de capital en

ellas.

3. La ventaja competitiva interna es el período en el cual se espera

que la TIR supere al Kc antes que la competencia empiece a

impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento y ésta alcance niveles

de equilibrio a largo plazo

2.5.5. Fases que conforman una gerencia basada en valor (VBM).

Rappaport (1999) identifica 3 grandes fases en el proceso de

implementación de la VBM (denominada por el autor Gerencia del

Valor del Accionista):

1. Concertar el compromiso con la creación de valor.

2. Introducir la creación de valor como estándar de todos los

procesos y actividades.

3. Reforzar la utilización del criterio creación de valor.

Además de estas fases, el autor identifica una fase adicional que debe

preceder a las mencionadas. Esta es la fase de definición de los

objetivos de implementación, en la cual debe lograrse un alto grado

de comprensión de la transformación que implica la aplicación de este

proceso y se establece cuáles serán los resultados esperados del

proceso, lo que permite tener una guía inicial para iniciar el cambio

y sirve de motivación al proyectar las recompensas a recibir luego

de una implementación exitosa. Es indispensable que en esta fase


14

previa la gerencia se involucre con los principios fundamentales de

la creación de valor, que Rappaport identifica como los siguientes:

El valor se crea en el largo plazo, cuando el desempeño se

genera, planifica y mide a través del uso de los flujos de efectivo

ajustados de acuerdo al riesgo, y no utilizando los beneficios

contables en el corto plazo.

No todo crecimiento crea valor.

La implementación de .proyectos creadores de valor. que

obedecen a estrategias destructoras de valor. constituyen

malas inversiones.

Fernández (2002) explica, que una implementación exitosa implica

que la organización ha traducido estos principios y los aplica a sus

operaciones de tal forma que:

Se valoran estrategias alternativas y se selecciona aquella que

promete el mayor valor agregado esperado.

Se persigue el mejor uso de todos los activos, para que generen el

mayor valor.

La evaluación del desempeño y los incentivos de remuneración al

personal se basan en indicadores que miden la creación de valor

en el largo plazo.

Si no existen inversiones creadoras de valor, el efectivo disponible

es devuelto a los accionistas.

Rappaport (1999) señala que la aplicación de dichos principios en la

organización, la lleva a cumplir continuamente con lo que él denomina

el "ciclo de la creación de valor al accionista", y que se muestra en

la siguiente figura:


Figura 2.2

CICLO DE LA GERENCIA DEL VALOR DEL ACCIONISTA

Fuente: Rappaport Alfred, (1999)

and investors. New York :2nd

edit

Una vez definidos los r

comienzan a operar las

Concertar el c

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cambio, así com

en su proceso

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el significado de

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incentivos

Planificación

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ion The Free Press, pagina

esultados esperados c

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la VBM, y pueda tran

ativos, ya que la iniciati

o de todos los miembro

Estratégica

des

Revisión de Portafolio de

Inversiones y Asignación de
Comunicación con el
Recursos

Remuneración por
Evaluación del
15

ue: a guide for managers

163-179

on la implementación,

ceso:

reación de valor: el

a gerencia, que debe

s a generarse con el

de este nuevo enfoque

. Es fácil lograr este

con el desempeño y

s complejo cuando se

caso el proceso de

ersuasivo. Un aspecto

a gerencia comprenda

smitir su significado a

va no serviría de nada

s de la organización.

empeño


16

Introducir la creación de valor como estándar de todos

los procesos y actividades: esta fase aplica la creación de

valor como el criterio que orientará la planificación, toma de

decisiones, evaluación del desempeño, y la fijación de

remuneración por incentivos. Los factores claves de esta fase

tienen que ver con la educación del personal, basada en el

análisis y demostración de la relevancia y utilidad de la

creación de valor, el cual se concentra en 3 aspectos

fundamentales:

Auditoría de valor: estimar el nivel de creación/

destrucción de valor que se está alcanzando, y compararlo

con las expectativas de los inversionistas, tanto a nivel

corporativo como por unidad de negocio, y tomando en

consideración los valores de mercado de la empresa.

Evaluación de generadores de valor: al realizar la

auditoría de valor se logra conocer todo el proceso de

creación de valor, con cientos de factores influyendo en los

resultados del negocio. La incidencia de estos factores

debe ser organizada, de acuerdo con prioridades, en

generadores de valor. Rappaport identifica 7 macro-

generadores financieros de valor: crecimiento de las

ventas, margen de utilidad operativa, variación en

inversiones de capital fijo, variación en capital de trabajo,

tasa impositiva, costo de capital, y duración del

crecimiento del valor; estos macro-generadores son

demasiado generales para la toma de decisiones en el

nivel operativo, por lo que cada gerente operativo debe

identificar los micro-generadores que afectan en su

unidad o departamento a los macro-generadores

financieros, y establecer los vínculos entre ellos.

Una evaluación de los micro-generadores en cada unidad

le permite al gerente concentrarse en las actividades que

maximizan valor, y eliminar recursos invertidos en


17

actividades que no poseen potencial para crear valor. El

análisis de los generadores de valor es una etapa crítica

en la búsqueda de iniciativas estratégicas con alto

potencial de creación de valor.

Valuación de estrategias: se trata de evaluar estrategias

alternativas y seleccionar las que tienen la mayor

contribución al valor. Éstas se traducen en planes formales,

planteados en términos creíbles para el resto de los

miembros de la organización, y que consideren acciones de

contingencia para eventos imprevistos.

Otro elemento importante en esta segunda fase, es el

proceso de adiestramiento (aspecto educativo) que debe

recibir el personal para estar a tono con el criterio de

maximización del valor, para facilitar la transformación del

enfoque tradicional basado en la generación de beneficios

en el corto plazo hacia la generación de efectivo y creación

de valor en el largo plazo.

Reforzar la utilización del criterio creación de valor: una

vez introducida la metodología de la VBM, debe reforzarse

continuamente, apoyando la acción de los gerentes y

empleados en áreas como planificación estratégica,

formulación de presupuestos anuales, medición del

desempeño, remuneración por incentivos, y en la

comunicación con los inversionistas y otros actores

relacionados con la empresa.

Todas las actividades deben estar alineadas con los

generadores de valor, el flujo de efectivo y la creación de

valor.

La medición del desempeño y los incentivos a los empleados

juegan un papel crítico en esta fase, y una inadecuada

implementación de estos factores pueden arruinar la

aplicación de la VBM. En cada nivel de la organización deben

diseñarse los indicadores que permitan medir el desempeño


18

alcanzado, en términos de creación de valor, y con base en

los resultados reflejados en el indicador seleccionado deben

establecerse recompensas e incentivos basados en el

logro.

Una decisión importante en la implementación de la VBM es

el momento en el que debe comenzar a utilizarse nuevos

indicadores de medición del desempeño, que al mismo tiempo

serán utilizados para la fijación de metas. Esta decisión tendrá

características particulares en cada empresa, pero tarde o

temprano la implementación de la VBM debe introducir estos

mecanismos de medición, porque no puede medirse la

creación de valor si los indicadores utilizados no han sido

diseñados para ese objetivo.

2.5.6. Modelo de Briggs & Stratton para crear valor

Figura 2.3 Modelo de B&S para crear valor

Fuente: Stern, J., Shiely, J. y Ross, I. (2001). ”El desafío del EVA”. Bogotá: Editorial

Norma.

Suarez (1995) enfatiza que una empresa que quiera aumentar el valor

para los accionistas, cumplirá este objetivo si crea o desarrolla


19

iniciativas para conseguir el bienestar de sus empleados, si consigue

una estrecha relación en la cadena proveedor-empresa-cliente y

cualquier acción que dentro de cada área implicada permitirán el

objetivo final: la creación de valor.

Tales acciones pueden ser desde la motivación de los empleados, la

creación de círculos de participación de los mismos para que aporten

ideas para mejorar tanto los procesos productivos como los

administrativos, la eficacia de la cadena de valor de la empresa

procurando una gestión eficiente desde el cobro al cliente de una

petición de un producto al pago del suministro del proveedor por parte

de la empresa. En otras palabras no estamos ante una situación en

que las acciones de una parte de la cadena, provoca un beneficio

para éste y una pérdida para otro, es decir, que siguiendo la teoría de

juegos no es un juego de suma cero, sino que la cooperación provoca

un beneficio para cada una de las partes de la cadena.

¿Pero quién debe estar involucrado en esta cadena? ¿Debemos

considerar que cada departamento se ocupe de su parte de la

cadena? ¿Debe ser un modelo integrado dentro de la organización?

Las funciones resultantes de estas acciones no deben ser requeridas

a una parte de la organización, sino a toda la organización. Por lo

tanto, los objetivos del Área de Recursos Humanos en cuanto a la

motivación de los empleados, deben ser asumidos por toda la

organización, así como el objetivo de satisfacer al cliente, para el Área

de Ventas, o la necesidad de información clara, eficiente y rápida de

los mercados financieros, primordial para el Área de Finanzas, debe

ser asumido por toda la empresa como algo propio y no ajeno.

2.5.7. Valoración de empresas

2.5.7.1. Modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF)

Titman et al. (2009, p. 23) en lo referente al modelo de

flujo de caja descontado (DCF) afirma lo siguiente:


20

El patrimonio de una compañía se valora como el valorde sus operaciones menos el valor de la deuda y otrosderechos de los inversionistas.El valor de las operaciones y el de la deuda es igual asus respectivos flujos de caja descontados a una tasaque refleja el riesgo de la obtención de dichos flujos decaja.

Figura 2.4 Modelo de DCF

Fuente: elaboración propia a partir de Titman et al (2009)

El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del

patrimonio, como si se descontara directamente el flujo de

caja a los accionistas al costo del patrimonio

El Modelo del DCF es especialmente útil cuando se extiende

a compañías corporativas, donde, el valor del patrimonio de la

compañía corporativa, es igual a la suma del valor descontado

del flujo generado por ingresos operativos menos el valor

descontado de los costos de operación de cada negocio y

menos el valor descontado de las deudas de las compañías

corporativas.

Descontado con WACC

ValorOPERACIONES Valor

DEUDA

ValorPATRI-MONIO

Flujos de caja Operaciones

Flujos de Acreedores

Flujos de Patrimonio Accionistas

-

=

Año 1 2 3 4 5

Descontado con WACC


DEUDA

ValorPATRI-MONIO




--

==

Año 1 2 3 4 5


21

2.5.7.2. Definición del valor de la empresa

Titman et al. (2009) enfatiza que con la aplicación del modelo

DCF (Flujo de caja descontado) podemos estimar el valor de

la empresa como la suma de los términos que aparecen en la

siguiente ecuación:

Valor de empresa= (Valor actual de los flujos de caja del PP)+(Valor actual del valor

terminal PP)

En el primer término representa el valor actual de un conjunto

de flujos de caja durante un numero finito de años, el periodo

de planificación (PP)

En el segundo término es el valor actual del valor terminal

estimado (TVpp) de la empresa al final del periodo de

planificación. Como tal, el valor terminal representa el valor

actual de todos los flujos de caja que se espera recibir más

allá del final del periodo de planificación.

2.5.7.3. Flujo de Caja Libre

La suma del flujo de caja libre operativo y el flujo de caja no

operativo es igual al fondo disponible para los inversionistas

(acreedores y accionistas) o “Flujo de caja libre”. Si esta

suma es negativa, serían los fondos que los inversionistas

deben proveer (por ejemplo a través de emisiones de deudas

y acciones). El flujo total es llamado “Flujo de caja

financiero”.

Valor total de la compañía = Valor presente de su flujo de caja libre (flujooperativo) +

Valor presente de los flujos no operativos

Flujo de Caja Libre Operativo (FCF)

El flujo de caja libre nos muestra cómo la compañía genera

y consume su efectivo (caja). Representa el flujo de caja

operativo después de impuestos. Es decir, el flujo que estaría


22

disponible para los accionistas si la compañía no tuviera

deudas.

El flujo de caja libre no contempla el apalancamiento

financiero. Por lo tanto, no está afectado por la estructura

financiera de la compañía, a pesar que la estructura financiera

puede afectar el promedio del costo de capital (WACC) y por

lo tanto, afecta el valor de ésta.

FCF = [NOPLAT + depreciación] - [inversiones netas + depreciación] –

[inversiones en goodwill + amortiz.]

FCF = Flujo de caja total - inversiones totales

Donde:

La depreciación incluye todos los gastos no

desembolsables que fueron deducidos en el EBITA

(utilidad antes de intereses e impuestos), excepto la

amortización del goodwill y otros activos intangibles como

patentes y franquicias, debido a que éstos no fueron

deducidos en el cálculo del NOPLAT.

Inversiones totales, representa el gasto de la compañía en

capital nuevo, que incluye:

Cambios en el capital de trabajo durante el período

Cambios en los activos fijos como nuevas propiedades,

ampliación de planta, nuevos equipos, etc. (gastos de

capital)

Otros activos menos otros pasivos, que incluyen gastos

diferidos netos de los incrementos en los pasivos no

corrientes.

La inversión en goodwill es igual a la diferencia que existe

en el pago por la adquisición de otra compañía, entre el

monto pagado y el valor de los activos en libros de dicha

compañía. En un período, la inversión en goodwill es


23

calculada como el cambio de la cuenta de goodwill (en el

balance) más la amortización del goodwill en dicho

período.

Flujo de Caja No Operativo

El flujo no operativo representa el flujo después de

impuestos de las cuentas no relacionadas con la operación

de la compañía como: ingresos y gastos extraordinarios e

inversiones en subsidiarias no relacionados con el negocio.

2.5.8. Indicadores de Rentabilidad

Gonxens y Gay (1999) afirman que: “el análisis de la rentabilidad

permite relacionar lo que se gana a través de la cuenta de

pérdidas y ganancias, con los que precisa para poder desarrollar

la actividad empresarial. Es un concepto, éste de rentabilidad,

que va totalmente unido al beneficio empresarial obtenido, ya

que relaciona dicho beneficio con la magnitud que directamente

lo ha provocado”.

Godoy et al. (2004) consideran que la rentabilidad es una medida de

la eficacia del empleo de capitales, es la tasa con la que la empresa

remunera al capital empleado o invertido. La rentabilidad relaciona el

flujo, resultado ó renta obtenida en un período, con el capital invertido

en ese mismo período; es, por tanto, un concepto complejo porque

recoge las magnitudes más globales y relevantes del balance y

de la cuenta de resultados. La expresión genérica de la rentabilidad

es:

Rentabilidad = Resultado/Capital invertido

2.5.8.1. El ROIC (Return on Invested Capital)

Godoy et al. (2004) precisa que el ROIC es la mejor

herramienta analítica para comprender el rendimiento de


24

la compañía, mejor que el “Retorno del patrimonio” o

“Retorno de los activos”, porque se centra en el

rendimiento operativo de la compañía.

El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo

con la estructura de financiamiento y el retorno de los activos

(ROA), presenta inconsistencias como por ejemplo: los

pasivos sin intereses no son deducidos de los activos, como

en el caso de cálculo del capital invertido.

El capital invertido es medido generalmente al inicio del

período o como un promedio entre el inicio y final del

período.

Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través

del “Árbol de retorno de capital invertido”, que consiste

en desagregar el ROIC en sus componentes claves, para

proveer una mejor visión de sus impulsores.

ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [EBITA x (1 – impuestos) ] /

Capital invertido

ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido

Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos

Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]

El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:

El margen operativo (EBITA / Ventas): Muestra cuán

eficientemente la compañía convierte ventas en

utilidades.

Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra

cuán eficientemente la compañía emplea el capital invertido.


25

Figura 2.5 Árbol de retorno de capital propio

Fuente: Elaboración propia a partir de Godoy et al (2004)

De manera resumida:

EBITA = Ventas – Costo de ventas – Gastos de administrativos y de

ventas – Depreciación

EBITA / Ventas = 1 – 0.527 – 0.288 - 0.035 = 0.15 = 15%

Capital invertido = Capital de trabajo + Activos fijos + (Otros activos –

Otros pasivos)

Capital invertido / ventas = 0.14 + 0.385 – 0.067 = 0.458 = 45.8%

Ventas / Capital invertido = 100 / 45.8 = 2.18

PretaxROIC = EBITA / Ventas x Ventas / Capital invertido

= 15% x 2.18 = 32.9%

ROIC = Pretax ROIC x ( 1 - impuesto ) = 32.9% (1 – 29%)

= 23.2%

Estos ratios reflejan la estrategia operativa de la compañía

frente a la competencia, altos márgenes operativos son

compensados con baja rotación de capital, aunque a

Costo de venta / venta52.7%

Gastos de ventas yadminist / venta

28.8%

Depreciación / venta3.5%

Capital de trabajo / venta14.0%

Activos fijos / venta38.5%

Otros activos / venta-6.7%

EBITA / venta15.0%

Ventas / capital invertido2.18

Pretax ROIC32.9%

Ajuste del impuesto29%

ROIC23.2%



28.8%





EBITA / venta15.0%


Pretax ROIC32.9%


ROIC23.2%



28.8%





EBITA / venta15.0%


Pretax ROIC32.9%


ROIC23.2%


26

menudo las empresas líderes tienen mejor rendimiento que

sus competidores en todos los componentes.

Una vez calculados los valores de los impulsores, se

analizan los resultados para observar sus tendencias y

compararlos con otras compañías del sector, tratando de

enlazarlos, con una perspectiva integral que combine el

análisis financiero con el análisis de la estructura de la

industria como: oportunidades por diferenciación, barreras

de entrada y salida, evaluación cualitativa de las fortalezas y

debilidades de la compañía. Por ejemplo: analizar cómo se

muestra la demanda y la oferta de la industria en el corto y

largo plazo y evaluar el comportamiento de los

competidores, tratando de identificar donde la industria

presenta ciclos y si son cambios estructurales que podrían

volverse ciclos permanentes.

2.5.9. El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) para

determinar el costo de patrimonio4

El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) se sustenta

sobre la base de unos supuestos:

Los inversores eligen las inversiones según su rendimiento.

Los inversores tienen aversión al riesgo.

Los inversores reducen la parte no sistemática del riesgo

diversificando sus inversiones tanto como les sea posible, es

decir, son “diversificadores eficientes”.

Existe una tasa libre de riesgo a la cual el inversor puede colocar

sus fondos.

El mercado es eficiente y se encuentra en equilibrio.

Los inversores tienen expectativas similares.

4 Fundación Universitaria Iberoamericana. Tasa de descuento, Curso Evaluación de Proyectospágina 82


27

La formulación del CAPM expresa que el rendimiento esperado de

cualquier inversión de ser igual a la tasa libre de riesgo más un premio

por el riesgo asumido.

Ks = Rf + β (Rm-Rf)

Dónde:

Ks: costo del capital propio

Rf: tasa libre de riesgo

Rm = tasa de rentabilidad esperada en el mercado

(Rm-Rf) = premio por el riesgo asumido

Β: la beta es el factor de medida del riesgo sistemático5

El riesgo no sistemático6 está relacionado con una empresa o

proyecto específico y puede ser eliminado mediante decisiones de

diversificación de la cartera de inversiones. Como ejemplos de riesgo

no sistemático se pueden considerar: el descubrimiento de un nuevo

producto, una huelga en la empresa, etc.

El riesgo sistemático es aquel que no puede eliminarse mediante

decisiones de diversificación y está relacionado con las fluctuaciones

que afectan a la economía en su conjunto o al mercado de valores en

general. Como ejemplos de riesgo sistemático se pueden considerar:

cambios en las tasas de interés, incrementos unitarios en el precio del

petróleo.

5 Un β igual a uno significa que el riesgo es similar al riesgo sistemático o de mercado; si es menorque uno indica que el riesgo en menor que el del mercado (por ejemplo, si β=0.5 el riesgo es la mitad que el promedio)y si es mayor que uno, el riesgo es mayor al promedio del mercado.

6 Idem a(5) página 83


28

Como conclusión 7 de los dos tipos de riesgo presentados, se puede

decir que el único riesgo que le debe importar a un inversionista

es el riesgo sistemático de una inversión, pues no cuenta con

instrumentos para eliminarlo; este riesgo es el que se incorpora el

cálculo del costo del capital a través de la beta (β)

2.5.10. Costo ponderado del capital

Si bien se ha definido un costo para cada una de las fuentes de

financiamiento, para la evaluación del proyecto interesa determinar un

costo promedio ponderado de éstas.

Una vez que se ha definido el costo de la deuda kd, la rentabilidad

exigida al capital propio ke debe calcularse una tasa de descuento

ponderada ko (WACC) que incorpore los dos factores en la

proporcionalidad adecuada.

Como su nombre lo indica, el costo ponderado del capital es un

promedio de los costos relativos de cada una de las fuentes de fondos

que la empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la

proporción de estos recursos dentro de la estructura.

Deuda – capital definida. De acuerdo con esto, el ko se calcula de la

siguiente manera:

= −) (

+ +

+

Donde:

D : es el valor de la deuda

C : es el valor del patrimonio8

Para evaluar la inversión total, el FCE9

7 Idem a (5) página 848 Tanto el valor de la deuda (D) como el valor del capital (C ) deben estar a valor de mercado9 FCE: Flujo de caja económico, es el flujo generado sin considerar la estructura financiera


29

Una vez definida la tasa de descuento para una empresa, todos los

proyectos de las mismas características de riesgo se evaluarán

usando esta tasa, salvo que las características propias del proyecto a

evaluar sean muy distintas. Al realizar el análisis hay que tener en

cuenta que al evaluar un proyecto de inversión individual, el costo del

capital de la empresa podría no representar el costo de oportunidad

del nuevo proyecto, ya que éste podría tener un mayor o menor

riesgo.

Capítulo III: Estado del Arte

30

CAPITULO III

ESTADO DEL ARTE

Este capítulo contiene un conjunto de experiencias en creación de valor, extraídas

de empresas en el Perú y el mundo. También se ha insertado el Mapa conceptual

de contenidos de la tesis y del área de conocimientos correspondiente.

3.1. Antecedentes de la investigación.

3.1.1. En el Perú.

Se tiene las siguientes investigaciones realizadas sobre creación de

valor en empresas peruanas:

10En el estudio que realiza GERENS (Escuela de Gestión y Economía)

de las TOP 1000 empresas peruanas, se muestra que a lo largo de

los últimos 5 años las empresas con mayores ingresos del país

experimentaron un crecimiento rentable, sostuvo Rodrigo Prialé,

director gerente de GERENS. "Las ventas crecieron a tasas

importantes, al 21% en el 2006 y 14% en promedio en el periodo

2002-2006, y la tasa de rentabilidad promedio se ha incrementado de

9.2% en el 2002, a aproximadamente 30% en el 2006. No obstante el

importante crecimiento registrado por las ventas de las Top 1000 en

los últimos 5 años, es todavía muy pequeño si se les compara con

empresas de otros países o regiones", indicó.

Para ilustrar esto último, en el estudio se compara la creación de valor

económico de 4 grupos de empresas: las 500 empresas con mayores

ingresos del Perú (Perú 500), del mundo (Global 500), de Estados

Unidos (USA 500), y de Latino América (LA500).

10 Recuperado el 28 de Febrero del 2012 de http://www.adonde.com/noticias-peru/negocios/500-empresas-con-mayores-ingresos-del-peru-crearon-valor-economico-por-us-9359-millones/


31

Prialé explicó que: "una empresa crea Valor Económico, ó Economic

Value Added (EVA), cuando el retorno que obtienen los accionistas

supera el costo de oportunidad del capital invertido por ellos. Así, la

creación de valor económico se obtiene multiplicando el patrimonio de

la empresa (capital de los accionistas) por la diferencia que existe

entre la rentabilidad patrimonial promedio obtenida y el costo de

oportunidad de los accionistas". Para calcular la creación de valor

económico, o EVA, en el estudio de GERENS se emplea como costo

de oportunidad promedio del capital de los accionistas, el 10%.

Añadió que "en términos monetarios, en los últimos 10 años las Perú

500 crearon valor económico para sus accionistas por un monto de

US$ 6,185 millones, cifra que se descompone en US$ 9,359 millones

en el periodo 2002-2006, y -US$ 3,174 en el periodo 1997-2001.

Si bien se puede argumentar que el EVA obtenido por las 500

empresas con mayores ingresos del Perú en forma acumulada en los

últimos 5 años (aproximadamente US$ 9,400 millones) es una cifra

elevada para un país como el Perú, "al comparar esta cifra con la

obtenida por las empresas de las otras 3 categorías de empresas,

se evidencia con claridad la baja capacidad de creación de valor

económico de las empresas que operan en el Perú, la cual está

asociada a su pequeño tamaño relativo", acotó Rodrigo Prialé.

Esto se observa al contrastar la rentabilidad patrimonial promedio

obtenida por las empresas de las 4 categorías con el EVA generado.

"Entre las 4 categorías de empresas, son las Top 500 del Perú las

que han registrado la tasa de rentabilidad más alta del periodo 2002-

2006 (19.1%), pero son las que en términos relativos han generado

menos valor económico; el EVA generado por las Perú 500 es

equivalente al 12% del EVA generado por las LA 500, ó 1.8% del EVA

obtenido por las USA 500, o tan solo 1.2% del EVA generado por las

Global 500", añadió Rodrigo Prialé.

Adicionalmente, para cuantificar el tamaño relativo de las empresas

que operan en el Perú, en el estudio de GERENS se compara los

resultados de las Top 1000 empresas privadas que operan en el Perú


32

con los resultados obtenidos por algunas empresas que forman parte

de las Global 500. Por ejemplo, las ventas totales de las Top 1000

empresas en el 2006 fueron ligeramente menores que las ventas de la

empresa Nokia (ubicada en el puesto 119 entre las Global 500) y muy

similares a las de la empresa Enel de Italia (ubicada en el puesto 124

entre las Global 500). Asimismo, para mostrar con mayor claridad y

simplicidad cuan grandes son las empresas que operan en el Perú,

Rodrigo Prialé señaló que "en el 2006 las ventas de las Top 1000

empresas de país fueron aproximadamente igual a 1/7 de las ventas

de Wal-Mart, que es la empresa con mayores ingresos del mundo,

mientras que las utilidades de las Top 1000 representaron tan solo

73% de las utilidades de dicha empresa, y lo que es más importante,

Wal-Mart en el 2006 generó tanto valor económico como lo hicieron

en su conjunto las Top 1000 empresas del Perú".

Rodrigo Prialé manifestó que "la baja capacidad de creación

económico de la mayoría de empresas que operan en el Perú es un

importante limitante para el desarrollo del país; debido a que para

financiar su desarrollo las empresas requieren generar recursos, ya

sea para fortalecer su patrimonio y así puedan estar en condiciones

de captar más deuda, o para financiar la adquisición de nuevas

empresas para acelerar el crecimiento. En la medida que la capacidad

de creación de valor de las empresas peruanas no aumente,

continuaremos observando que con frecuencia empresas de capital

nacional son compradas, total o parcialmente, por empresas

extranjeras, ya que con una deficiente creación de valor económico es

muy difícil obtener los recursos que se requieren para fortalecer la

posición competitiva de la empresa, tal como ha ocurrido

recientemente con la empresa Wong".

Los cimientos de la sostenibilidad y la Creación de Valor

Compartido en la empresa Nestlé Perú11

11 Recuperado el 28 de Febrero del 2012 dehttp://www.nestle.com.pe/Common/NestleDocuments/Documents/documentos/PRINCIPIOS-CORPORATIVOS.pdf


33

Tal como se muestra en el gráfico 3.1, el cumplimiento de los

Principios Corporativos Empresariales de Nestlé constituye el

fundamento del compromiso de la Compañía en ser sostenible desde

un punto de vista medioambiental y crear valor compartido.

La Creación de Valor Compartido es el modo elemental de hacer

negocios de la empresa, lo que pone de manifiesto que, con el fin de

crear valor a largo plazo para los accionistas, la empresa asume la

responsabilidad de crear valor para la sociedad. Ahora bien, la

empresa puede ser sostenible desde un punto de vista

medioambiental o crear valor compartido para los accionistas y la

sociedad si logramos cumplir con sus Principios Empresariales.

Figura 3.1 Principios Corporativos para la creación de valor

Fuente: www.nestle.com.pe Principios corporativos

En Nestlé, se analizó su cadena de valor y determinaron que las

áreas con más potencial para optimizar el valor conjunto con la

sociedad son la Nutrición, el Agua y el Desarrollo Rural. Estas

actividades son centrales en su estrategia empresarial y vital para el

bienestar de la gente de los países en las que opera.

La empresa busca activamente el compromiso y la colaboración con

grupos de interés externos que contribuyan a optimizar el impacto

positivo en estas áreas clave

Crea-

ción

de valor

Compartido

Nutrición, agua,

desarrollo rural

Sostenibilidad

Proteger el futuro

Cumplimiento

Principios Corporativos Empresariales deNestlé, leyes códigos de conducta



34

No obstante, la Creación de Valor Compartido no tiene un propósito

filantrópico, sino que consiste en promover actividades básicas y

colaboraciones en beneficio de la población de los países en los que

operamos

De esta forma, Nestlé mantiene una perspectiva muy a largo plazo de

desarrollo del negocio y acoge el diálogo con grupos de interés

externos comprometidos con una conducta empresarial basada en

fuertes principios y con una colaboración constructiva. Entre ellos se

incluyen autoridades gubernamentales y reguladoras, organizaciones

intergubernamentales, ONG’s, instituciones académicas,

profesionales y comunidades locales.

Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez: evaluación del valor

agregado

Mendiola, Arévalo, Maratuech, Pérez y Valencia (2011) desarrollan la

investigación de la Concesión del Aeropuerto Jorge Chávez y la

evaluación del valor generado con los siguientes aportes al tema:

La investigación comprendió seis capítulos en los que se analizaron

el entorno de la empresa, su estructura actual y su relación con los

principales stakeholders, tanto las actividades económicas como

sociales, para determinar la generación de valor producida por la

concesionaria LAP desde el inicio de la concesión hasta la fecha.

Las principales conclusiones de la investigación se destacan lo

siguiente:

En el análisis de la creación de valor para el accionista de LAP

se aplicaron dos modelos: el EM (Margen Económico) y el

EVA. El EM muestra la existencia de un margen económico

positivo respecto del capital invertido después de descontar

los pagos al flujo de caja operativo, esto significa que el

porcentaje de margen económico es superior al costo de

capital durante el periodo 2001 a 2008. En el caso del EVA, si


35

bien se observan cifras negativas durante el periodo 2001 a

2010, esto es consecuencia de las inversiones realizadas por

LAP, por lo que con el propósito de medir la generación de

valor se aplicó un ajuste al EVA.

En los primeros años de la concesión la generación de valor

ocurre en los procesos no aeronáuticos ó comerciales,

mientras que los procesos aeronáuticos destruyen valor.

Se definió que los FCE(Factores críticos de éxito) del AIJCH

son cuatro: 1) contar con una infraestructura adecuada que

facilite las operaciones aeroportuarias y brinde un servicio de

calidad a los usuarios de sus instalaciones; 2) implementar

políticas de gestión que permitan al aeropuerto tener

instalaciones y equipos que brinden seguridad en los aspectos

operativo, personal y de gestión; 3) brindar a los usuarios en

general un servicio de calidad que permita al aeropuerto

mantener una sostenibilidad económica de largo plazo; y 4)

ofrecer tarifas acordes con los servicios brindados y que se

encuentren dentro del promedio de la región

ESTRATEGIA Y ORGANIZACIÓN: Responsabilidad Corporativa

2006 del BBVA Banco Continental

En este artículo12 se describe las formas más destacadas de creación

de valor de BBVA Banco Continental, examinando los tres tipos de

valor que una entidad como la nuestra genera:

(i) Valor directo tangible: Es el valor económico que aporta a cada

uno de sus grupos de interés.

(ii) Valor directo intangible: Es el valor no inmediatamente

económico que aporta a cada uno de sus grupos de interés directos,

materializado en la calidad de los servicios y de la atención que les

presta.

12Recuperado el 27 de febrero del 2012. //http.www.bbvabancocontinental.com/


36

(iii) Valor indirecto: Es el valor inducido que la actividad del Grupo

genera en las sociedades en las que opera.

Para los resultados del valor directo tangible se sintetizan y

cuantifican en éste punto las principales vías de generación de valor

económico directo de BBVA Banco Continental para cada uno de sus

grupos de interés, y se desarrolla a continuación el cálculo del valor

económico añadido (EVA), según la metodología de la GRI13.

El importe total del valor económico añadido de BBVA Banco

Continental asciende en el 2006 a S/. 1.292 millones, un 27,7 %

superior al año anterior.

Como referencia de su importancia (y al margen de la incorrección de

la comparación en términos macroeconómicos), cabe apuntar que

esta cifra representa un 0,42 % del PIB total peruano del 2006.

Cuadro 3.1

Valor económico añadido (EVA)

Generación de Valor

BBVA Banco Continental

2006 2005

1. Utilidad Neta 488.200 402.180

2. Participación de trabajadores 30.350 24.641

3. Impuestos 217.508 199.705

4. Provisiones y Amortizaciones 304.075 171.681

5. Gastos de Personal y Directorio 251.972 214.565

VALOR AÑADIDO GENERADO (1+2+3+4+5) 1292.105 1011.772

Fuente: Fundación BBVA Estudios Económicos

13GRI – Global Reporting Initiative: Guía para la elaboración de Memorias de SostenibilidadGlobal, vierte criterios definidos internacionalmente definiendo indicadores que miden lasactuaciones de las compañías en las áreas económica, social y medioambiental.


37

3.1.2. En el mundo

Las investigaciones encontradas sobre gestión de valor se tienen

algunas disponibles:

La tesis doctoral de D. Juan Antonio Torrents Arévalo (2006). ”El

valor añadido como medida de la eficacia empresarial.” (Diagnóstico y

validación empírica para el sector de detergentes en España y el

sector Químico en la Unión Europea y Estados Unidos para el periodo

1991-2001) se tiene las principales conclusiones de la tesis:

Los indicadores tradicionales de rentabilidad, nos permiten medir

la eficacia de una empresa, pero no consideran todos los

costes de una empresa, tanto los implícitos como los

explícitos. En éste sentido los economistas clásicos, como Alfred

Marshall, Adam Smith, consideran la necesidad de considerar los

costes del capital, en otras palabras, el esfuerzo del empresario

como más valor de coste. El concepto de valor añadido permite

incorporar estos costes implícitos dentro de las medidas que

permiten determinar la eficacia de una empresa. Estos costes

implícitos, pueden ser evaluados a través del coste de

oportunidad, ya que el concepto de valor no sólo pretende recoger

el beneficio de la empresa por sus actividades normales, sino

incluir el coste de capital, que puede ser evaluado a través del

coste de oportunidad de una inversión alternativa.

El valor añadido como concepto implica ver la eficacia de la

empresa desde otro enfoque, ya que la misma es rentable cuando

el beneficio contable se le añaden los costes del capital.

El EVA, como medida de valor, obliga a las empresas a optimizar

sus estrategias, y como consecuencia su porfolio de productos y

clientes, ya que a la rentabilidad propia de la actividad empresarial

debemos restarle el coste de capital invertido.

El valor aumenta si se considera a la empresa y su entorno como

un todo y no como partes separadas y antagónicas. La motivación

de los empleados, la gestión eficaz de los recursos de la empresa,

la implicación de todos los departamentos en cualquier estrategia,


38

con el compromiso y la identificación en todos los niveles de la

organización, así como la cadena proveedor-empresa-cliente, nos

asegurar conseguir el objetivo final: la creación de valor.

Chen y Dodd (2001, p. 65-86) realizaron un estudio en que

examinaron la relevancia de tres medidas de rentabilidad: utilidad

operativa, utilidad económica y EVA.

En este encuentran que las tres medidas de rentabilidad tieneninformación significativa en términos de valor relevante; sinembargo, contrario a lo que reclaman los seguidores de EVA,basado en una muestra de mil empresas de la base de datos deStern Stewart (la base de datos contenía los resultados del EVApor empresa, mas no el detalle de los ajustes contables que sehicieron), durante un periodo de diez años; la información con quese trabajó no soportaba la afirmación de que EVA es la mejormedida para evaluar la creación de valor.

Según Keys, Azamhuzjaev y Mackey (2001) EVA tiene varias

debilidades principalmente dos inconsistencias en el cálculo de los

recursos invertidos y otras en el cálculo de la utilidad operativa neta.

Según Stewart (1991, p.86) los recursos: “son la suma de todo el

efectivo que ha sido invertido en los activos netos de la empresa

a lo largo de su vida, sin importar la forma como fuera

financiado, el nombre con que fue contabilizado ó el propósito

del negocio, tanto como si la empresa fuera una cuenta de

ahorros”. Las inconsistencias son que los cálculos de EVA no

incluyen los pasivos corrientes que no generan intereses, como

cuentas por pagar. La explicación es que, según Stewart, los costes

financieros asociados a las cuentas por pagar y otros pasivos

acumulados son incorporados en el costo de productos vendidos; sin

embargo, esa explicación es aplicable únicamente al cálculo de la

utilidad operativa neta y no se justifica que se excluyan del capital,

porque esos pasivos son también recursos de caja invertido en la

empresa.


39

Según Damodaran (2004), cuando los gerentes son juzgados sobre

la base de EVA, están siendo medidos tomando en cuenta a los

activos existentes. Por lo tanto, los gerentes pueden negociar un EVA

de hoy por un EVA futuro de alto crecimiento, producido por los

activos existentes. Mecanismos de compensación basados en EVA

muchas veces son diseñados para castigar a gerentes que prefieren

un futuro crecimiento en vez de un crecimiento actual.

Otras de las limitaciones que se le atribuye al uso de EVA que podrían

mencionarse son: los gerentes tienen pocas elecciones para financiar

sus operaciones y normalmente el coste del patrimonio es mayor que

pedir prestado. EVA crecerá, por lo tanto, cuando el ratio deuda/

patrimonio se incremente. Esto podría llevar a un financiamiento

desproporcionado y, por lo tanto, a un alto apalancamiento en su

estructura de capital. En segundo lugar, proyectos riesgosos pueden

ser aceptados y proyectos de riesgos moderados pueden ser

rechazados. La utilización de costes altos del capital puede atraer

proyectos con un alto potencial de retorno; en consecuencia,

inversiones riesgosas pueden ser aceptadas. Una de esas

alternativas puede ser inconsistente con las metas de las empresas.

Proyectos que incremente el EVA pueden ser aceptados, pero son

riesgosos para algunas empresas. Similarmente, algunos proyectos

pueden ser rechazados por los resultados de EVA y pueden ser

aceptados por otros.

Ferguson, Rentzeler y Yu (2005, p. 102) concluyen en su

investigación que hay muy pocas evidencias que indiquen que

el bajo precio de las acciones conduce a adoptar EVA ó que al

adoptarlo mejorarán el valor de las acciones.

Los problemas de EVA, con la utilidad económica, comienzancuando se quiere dar a estos parámetros un significado (el decreación de valor) que no lo tienen: el valor depende siemprede expectativas; y la creación de valor depende de mejoras enlas expectativas.


40

Como se observa, no hay una clara evidencia que sostengaque EVA es el mejor indicador interno de medición que señaleque los resultados de las operaciones de las empresasagregan valor a los accionistas; por el contrario, al parecer elmercado está más centrado en los beneficios que en EVA.

Chu Rubio (2008, p. 84) afirma lo siguiente:

El EVA y la utilidad neta operativa son indicadores de un simpleperiodo y los valores negativos pueden estar representandouna alta inversión de recursos para el futuro. Por ejemplo,cuando se consideran las inversiones de investigaciones y eldesarrollo en el cálculo del retorno sobre los recursos invertidos(ROIC), se generará que este último disminuya; no obstante,los gastos en investigación y desarrollo son realizados hoy conla finalidad de crear oportunidades de rentabilidades futuras

En resumen, podemos decir que EVA tiene algunos problemas, como

son los contables, dado que emplea el valor contable de los activos

que es muy inferior al valor de mercado.

EVA cuenta con una mejor interpretación cuando los valores utilizados

para calcular los recursos invertidos se acercan a los valores del

mercado, incluyen los activos intangibles (know how, gestión gerencial

y participación del mercado, entre otros). En efecto, cualquier inversor

con acciones en una empresa, las vendería estas al valor que en ese

momento fije el mercado y éste valor estará determinado por los

futuros flujos de fondos esperados descontados al valor presente.

Lo mismo sucede cuando se usa el EVA como un único indicador

para medir la gestión de los gerentes, con la finalidad de incentivar la

creación de valor por parte de estos, se profundiza el tema de las

manipulaciones contables, al hacerse algunos ajustes en las partidas

contables.

Otro de los problemas que presenta es el conflicto que se origine

entre los accionistas y los gerentes, que muchas veces no están

alineados cuando se trata de programas de incentivos.


41

En muchos programas de incentivos que se basan en indicadores

financieros, los gerentes tenderán a realizar acciones que optimicen el

valor del indicador.

Cuando en un país emergente, como el Perú, existen constantemente

cambios de variables políticas, económicas y, sobre todo, sociales, las

tasas de retornos exigidas por los inversores tenderán a ser altas por

el riesgo que se presenta y, por lo tanto, la probabilidad de que el EVA

de las empresas de un determinado sector sea negativo. Lo anterior

genera cierta falta de motivación entre los gerentes, como el caso de

un ejecutivo que consigue una buena participación del mercado, pero

obtiene un EVA negativo (menos malo que sus pares), será mal

evaluado.

Una de las dificultades que se presenta para la medición de la

creación de valor a través de la aplicación de la metodología del EVA

en el Perú, es la alta volatilidad de la Bolsa de Valores de Lima, en

algunos periodos baja frecuencia de negociación de las acciones, que

no permite obtener promedios del precio de las acciones a valor de

mercado, para calcular el WACC con mayor precisión.


3.2. Mapa Conceptual del área de la Tesis

FIGURA 3.2MAPA DE CONTENIDO: CAPITULOS Y APARTADOS QUE CONFORMAN LA TESIS

Encu

an

OrgaM

A

Capítulo 1:

Introducción

Presentación del tema

Va

Prop

V

Resu

Capítulo 2:

adre y definición de la

teoría

Capítulo 3:Estado del arte,tecedentes y mapa

Conceptual

Capítulo 4:nización del Trabajo.etodología de laInvestigación

o

BIBLIOGRA

ANEXOS

Capítulo 5:

nálisis Estratégic

l

Capítulo 9:

Conclusiones

yrecomendacion

FÍA

Capítulo 6:

loración Empresaria

Capítulo 7:

uesta de creación de

alor y sus Sistemas

Capítulo 8:

ltados y Contrastación

de la Hipótesis

Fuente: Elaboración propia

42


Figura 3.3 Mapa Conceptual del Área de Conocimientos

Falta determinar un

programa de creación

de valor económico

en la empresa

Se tiene un

planeamiento

estratégico sin un

adecuado alineamiento

estructural para el EVA

Valoración de la

empresa y los

factores que

influyen en la

Diseñar la

arquitectura

organizacional para

ser administrada con

base al valor

LOS INDICADORES DE DESEMPEÑOS

NO ESTAN ENFOCADOS A CREAR

VALOR

El Programa de Creacion de

Valor en Cementos Perú SAA

Sistema de Medición

Se determina indicadores

para medir el valor

económico creado a los

grupos de interés

Sistema de gestión

financiera

Se logra que la rentabilidad

de los accionistas supere su

costo de capital (Teoría del

CAPM)

Sistema de

incentivos La

gestión del RRHH

enfocado a crear

valor

Se necesita una Filosofía basada en el Valor

Económico Agregado (EVA)

Para incrementar la rentabilidad de los accionistas

superior a su costo de capital y mejore el valor a

los otros grupos de interés(empleados

,proveedores, sociedad, Clientes)


43

Capítulo IV: Organización del Trabajo

44

CAPITULO IV

ORGANIZACIÓN DEL TRABAJO

El capítulo describe la organización del trabajo, los materiales y métodos, la

metodología a usar, el tipo de investigación seleccionada y las técnicas para el

desarrollo del estudio.

4.1. Material y Métodos

4.1.1. Ámbito de la investigación

Se han considerado tres variables para delimitar esta investigación:

el ámbito geográfico, el periodo de análisis y el alcance del estudio.

Estas variables han dado lugar a la población que se detalla en los

siguientes puntos.

4.1.2. Ámbito geográfico

La investigación realizada se limita geográficamente a Lima y a los

mercados en la que opera la empresa Cementos Perú SAA.

4.1.3. Periodo de análisis

El periodo de análisis considerado se extiende desde 2007 hasta

2010/Marzo 2011. Se escogió como punto de inicio 2007 porque es

el año para el que se cuenta con información auditada. En el otro

extremo se decidió no ir más allá de 2010 para disponer de

información la más actualizada

4.1.4. Alcance de la investigación

El alcance la investigación viene determinado por las dos fuentes

principales de información utilizadas. En primer lugar, los estados

financieros disponibles en el portal de la empresa, bolsa de valores y

CONASEV, en segundo lugar la información de algunos funcionarios

de manera muy limitada.


45

4.2. Metodología

A continuación se detallará la metodología, las fuentes y las técnicas de

recopilación de información utilizadas en el presente trabajo de

investigación.

4.3. Tipo de Investigación El tipo de investigación a utilizar para el desarrollo

del presente trabajo es Descriptivo.

A través de este método, se pretende describir los distintos modelos de

Gerencia de Valor que reconoce la teoría financiera corporativa para aplicar

el modelo más adecuado en la creación de valor de la empresa Cementos

Perú SAA.

Como es característico de los estudios descriptivos, se acudirá a técnicas

específicas en la recolección de información, como la observación y las

encuestas.

4.3.1. Método de Investigación

Para la investigación en estudio, el método que se utilizó para

adquirir el conocimiento científico fue el método deductivo, el cual

parte de datos generales aceptados como válidos y que por

medio del razonamiento lógico, pueden deducirse varias

suposiciones.

A partir de la teoría existente de valoración de empresas, gerencia

de valor y costo de capital, se espera analizar y aplicar el modelo

que más se adecué para la rentabilidad de los accionistas de la

empresa.

4.3.2. Fuentes de Investigación

4.3.2.1. Fuentes de Información Primaria

La información primaria utilizada para determinar los

factores críticos para la gerencia de valor:


46

Encuestas a por internet para el diagnóstico situacional

de la organización en cuatro aspectos:

Enfoque Estratégico

Cultura de trabajo

Alineamiento organizacional

Medición y control

4.3.2.2. Fuentes de Información Secundaria

La información secundaria utilizada está compuesta por

todo recopilado de material bibliográfico como pueden ser:

Páginas Web relacionadas con conceptos de Gerencia de

valor, EVA y costo de capital en empresas cementeras.

Para realizar la investigación se procedió a recopilar y

luego al análisis económico financiero de las siguientes

fuentes de información:

Estados financieros auditados 2007 – 2010 y no

auditados a febrero 2011

Página web de Comisión Nacional Supervisora de

Empresas y Valores (Conasev – www.conasev.gop.pe)

– Resoluciones y Reglamentos de redención de

acciones

Cámara Peruana de Construcción (CAPECO –

www.capeco.org) – Datos Estadísticos de la Industria.

Página web del Instituto Nacional de Estadística (INEI –

www.inei.gob.pe) – Series históricos de precios del

cemento

Asociación de Productores de Cemento (ASOCEM –

www.asocem.org.pe) – Series históricas de despacho

del cemento

Ministerio de Energía y Minas (MINEM –

www.minem.org.pe) – Datos estadísticos del Sector

Eléctrico

http://www.conasev.gop.pe/

http://www.capeco.org/

http://www.inei.gob.pe/

http://www.asocem.org.pe/

http://www.minem.org.pe/


47

Organismo Supervisor de la Inversión de Energía y

Minería (OSINERGMIN – www.osinergmin.gob.pe) –

Datos Estadísticos del Sector Eléctrico

Página web de la Bolsa de Valores de Lima (BVL –

www.bvl.com.pe) – Datos de frecuencia de negociación

y monto negociado acciones de Cemento Lima

Página web de Banco Centro de Reserva del Perú

(www.brcp.gob.pe). Fuente para la siguiente

información:

Spread EMBI – Perú para estimar el riesgo país

Tasa de Bonos del tesoro americano a 30 años

para estimar Tasa Libre de Riesgo

Tasas de Interés Pasiva

JP Morgan – Comparables y Transacciones recientes

Bloomberg – Fuente para betas y múltiplos de

empresas comparables y cotizaciones de acciones de

la BVL.

Ibbotson Risk Premia Over Time Report 2006,

Estimates for 1926 – 2009 – Fuente para prima por

riesgo de mercado.

4.3.2.3. Técnicas de Recopilación de Información

Las técnicas de investigación a utilizarse son las

siguientes:

• Revisión Bibliográfica: La información referente

a la teoría de valoración de empresas, gerencia de

valor y costo de capital.

• Encuestas: Se realizarán encuestas dirigidas a

funcionarios expertos en el proceso de planificación

estratégica y gerencia de valor de la empresa.

http://www.osinergmin.gob.pe/

http://www.bvl.com.pe/

http://www.brcp.gob.pe/


48

4.3.2.4. Secuencia Metodológica

El procedimiento utilizado para la aplicación del método

científico en el problema de investigación es el siguiente:

SECUENCIA METODOLOGICA:

1) Identificación y selección de las personas (dentro de la organización) que

ayudarán al diagnóstico organizacional y a identificar los factores críticos de

éxito para la propuesta del modelo de gerencia de valor.

2) Elaboración del cuestionario para el diagnóstico organizacional a los

funcionarios expertos en sus respectivas áreas previamente seleccionados.

3) Elaborar las principales matrices del planeamiento estratégico para la

propuesta de valor a los grupos de interés de la organización. Matriz

FODA.

4) Determinar la generación de valor económico financiero con el EVA y el

MVA. Valoración de la empresa.

5) Propuesta de modelo para la gerencia de valor en la empresa Cementos Perú

SAA.

6) Evaluar el impacto del modelo en la generación de valor a los accionistas de

la empresa. Contrastación de la hipótesis.

7) Conclusiones y recomendaciones.


49

4.4. Técnicas

FASE DE ESTUDIORECOPILACION DE INFORMACIÓN TRATAMIENTO

DE LAINFORMACIÓN

RESULTADOSESPERADOS

FUENTE TECNICA

1GENERALIDADES DE LA

EMPRESAGerencia

Entrevista y datahistórica

Análisis yPresentación

Visión, Misión yObjetivos

2 ANÁLISIS DEL ENTORNO

INEI, MTC ySUNATCápeco

BCR PerúMinisterio Trabajo

Asociación deProductoresde Cemento

Recolección deDatos

Análisis,presentación

y planteamientode

escenarios

Escenariospolíticos,

Tendenciaseconómicas,

Perfil del SectorOportunidades y

Amenazas

3ANÁLISISEXTERNO

Fuerzas de laCompetitividad

Competidores,Clientes

y Proveedores.

Matriz de las 5Fuerzas

de Michael Porter

Análisis yEstimación

Lista de FuerzasImportantes

Oportunidadesy

Amenazas

Competidores,Clientes

y proveedores

Matriz EFE yMPC

Síntesis deInformación

Lista deOportunidades,

Amenazas y FCE.

4ANÁLISISINTERNO

DiagnósticoOrganizacional

GerenciaEntrevista yrecolección

de datos

Descripción delas

actividadesoperacionales

Estados críticosen operaciones

Análisis deFactoresInternos

Empresa Matriz EFIAnálisis y gráfica

de tendencia

Factores Críticos deÉxito,

Fortalezas yDebilidades

Cadena deValor

EmpresaAnálisis de la

Cadenade Valor

DiagramaciónLista de Valores yAntivalores de la

empresa

5ESTRATEGIACOMPETITIVA

Análisis Externo eInterno

Matrices DOFA, DiagramaciónEstrategias

Competitivas

6 GERENCIA DE VALORResultado delplaneamientoestratégico

Modelo de VBMAnálisis y

DiagramaciónPropuesta Gerencia

de Valor

7VALORACIONEMPRESARIAL

Estadosfinancieros,memoria de laempresa

EVA,MVA,WACC,Valoración de la

empresa

Matriz deindicadores

E impulsores devalor

Contrastación de lahipótesis

8CONCLUSIONES Y

RECOMENDACIONESTotalidad del

EstudioAnálisis y Síntesis

Análisis yDescripción

Conclusiones yRecomendaciones

Fuente: Elaboración Propia.

Capítulo V: Análisis Estratégico

50

CAPITULO V

ANALISIS ESTRATEGICO

El desarrollo y resultados del análisis de entorno y el diagnóstico empresarial,

sintetizados en la Matriz FODA, son presentados en este capítulo. Se destaca el

desarrollo de la organización para implementar, ejecutar y hacer sostenibles en el

tiempo las estrategias para mantener el liderazgo en el mercado.

5.1. Análisis del entorno

5.1.1. Análisis del sector construcción

El PBI del sector construcción tiene una participación del 6.7%

respecto del total, y la tasa de crecimiento del PBI sectorial estuvo por

arriba del PBI total, en el año 2010 se aprecia que el PBI Construcción

llego a 16.5% y el PBI total en 8.8%.

Figura 5.1 Composición del PBI


51

Figura 5.2 Tasa de crecimiento del PBI Total vs PBI Construcción

Fuente: BCR, INEI, Macroeconomía multianual Ministerio de Economía y Finanzas

Figura 5.3 Producción de Cemento (Millones de TM)


52

Figura 5.4

Fuente: INEI, ASOCEM

La producción de cemento creció en el 2010 respecto al 2009 en 15%

y así mismo se aprecia el despacho de cemento en un 17.14% de

crecimiento el año 2010 con la misma tendencia para el consumo.

(Figuras 5.3 a 5.5)

Figura 5.5



53

Figura 5.6 Evolución de la demanda de cemento 1976-2010


La tendencia a largo plazo es creciente para la demanda de cemento en un

promedio de 3% a 4% por año.

Figura 5.7 Evolución del precio de cemento 2003-2010



54

Figura 5.8 Consumo per Cápita de Cemento 2009(Kg/habitante)

Fuente: Cementos Perú

La evolución de los precios de cemento se mantuvo relativamente

estable en los últimos años, en el año 2010 se tuvo incremento del

2% (Figura 5.7).

En lo referente al consumo per cápita se aprecia un rezago con

respecto a otros países de Latinoamérica, a pesar de que en el

mercado interno se tenga una demanda creciente.

5.1.2. Posición competitiva

El mercado de cemento en el Perú se divide en seis zonas

geográficas. Dado los altos costos de transporte cada empresa

atiende su propia zona de influencia, por ejemplo Cementos Perú

atiende el 39% de su mercado en Lima fundamentalmente.


55

Figura 5.9

Fuente: Presentación bonos 2011, Conasev

El mercado local de cementeras está compuesto fundamentalmente

por cuatro grupos empresariales distribuidos en siete empresas

productoras de cemento: i) Cementos Perú y Cemento Andino, que

atienden principalmente a las regiones del centro del país y

pertenecen al grupo Rizo-Patrón; ii) Cementos Yura y Cementos Sur,

que operan en el sur del Perú y están vinculadas al grupo Rodríguez

Banda; iii) Cementos Pacasmayo y Cementos Selva, las cuales

atienden principalmente a las regiones del norte del país y pertenecen

al Grupo Hochschild y, iv) Cementos Inca, la cual destina su

producción a la zona centro y pertenece a la familia Choy.

El nivel de competitividad de las empresas cementeras depende

básicamente de su estructura de costos, la cual está en función del

costo de la energía, combustibles, costos de materias primas y de

transporte. Sin embargo, es importante mencionar que las empresas


56

cementeras del país sólo compiten en las zonas límites de su radio de

acción debido a su distribución geográfica.

5.1.2.1. Fuerzas competitivas de M. Porter.

Competidores potenciales

La descripción de esta fuerza competitiva está referida, a las

barreras que pueden ser problema para los nuevos

competidores potenciales.

Barreras de entradas al sector

Podemos afirmar que se tiene altas barreras de entrar al

sector cementero:

- Elevada capacidad instalada existente, con operadores

actuales con planes de expansión.

- Alta inversión requerida en activos fijos

- Necesidad de una red de distribución propia

- Altos costos de transporte.

Se espera el ingreso de nuevos competidores en el mercado.

- Cemex ha estado operando en el mercado local desde el

2008, mediante importación de cemento:

Construirá su planta al sur de Lima y será financiada

con US$ 225 millones por Black Rock Cement (su

holding en Luxemburgo)

Planea producir 1 millón de TM al año, a partir del

2013

- Cementos Portland fue creado en el 2008, pero todavía no

produce ni importa cemento


57

Planea construir una planta con una inversión de

US$150 millones, para producir 900 mil TM de

cemento a partir del 2013

Sus principales accionistas son:

Cementos Bio Bio (chile) – 29.5%

Votorantim Cimientos (Brasil) – 29.5%

IPSA (Perú) – 20.5&

World Cement Group (España) – 20.5%

Poder de negociación con los clientes

Limitado poder de negociación de los clientes, debido a la

escasez de una base consolidada de ellos y de empresas que

produzcan bienes con mayor valor agregado a base de

cemento.

Poder de negociación con los proveedores

Reducido poder de negociación de los proveedores, debido al

bajo costo de los principales insumos.

Competidores actuales

Existe baja rivalidad entre las empresas competidoras debido

a la exclusividad geográfica actual.

Como se puede apreciar en la Figura 5.10 la empresa

Cementos Perú es el líder del mercado desde el año 2005 por

el nivel de ventas alcanzado con respecto a su principal

competidor Cementos Pacasmayo superándolo en USD 579

millones en el ultimo año 2010.

El mercado de la empresa ha tenido un crecimiento sostenido

en 17% en promedio anual durante los últimos cinco años ver

Figura 5.11


58

Figura 5.10 Comparación por ventas entre principales competidores

Fuente: Conasev

Figura 5.11 Evolución del mercado de Cementos Perú

Fuente: INEI


59

5.1.3. Análisis PESTC.

Los factores externos clave se evalúan con enfoque integral y

sistemático, realizando un análisis de las fuerzas políticas,

económicas, sociales, tecnológicas, y competitivas, conocidas como

análisis PESTC.

5.1.3.1. Fuerzas gubernamentales y legales ( P)

Es importante mencionar que en enero 2011, el Gobierno tomó

la decisión de reducir de 12% a 0% el arancel para cemento y

clinker, con el objetivo de generar una reducción en los precios

del mercado interno. Sin embargo, cuando dicha medida estuvo

vigente entre octubre 2007 y marzo 2010, los precios no

registraron variaciones significativas. Además, las empresas del

sector consideran que la medida no tendrá un impacto

significativo en los precios, pues la demanda de cemento ha

mantenido un fuerte crecimiento y porque los precios

nacionales todavía resultan bastante competitivos frente a los

precios internacionales.

5.1.3.2. Fuerzas Económicas y financieras (E)

Evolución del PBI

La gran crisis financiera mundial de 2009, la más profunda en

muchos años, fue seguida en 2010 por un proceso de

recuperación en muchos países, aunque en diferentes grados.

Mientras que la mayoría de países emergentes se recuperaba a

un buen ritmo (alrededor de un 6% de crecimiento en

promedio), los países desarrollados continuaron sufriendo con

una lenta y débil recuperación (menos de 3% de crecimiento).

En general, el crecimiento del producto bruto mundial se estima

en 4.6% durante 2010.


60

En cuanto al Perú, no sólo logramos crecer en 2009, a pesar de

la crisis mundial, sino que también hemos logrado en 2010 una

recuperación muy importante, al alcanzar un crecimiento del

Producto Bruto Interno (PBI) de 8.8%, lo que ubicó al Perú

como una de las economías de mayor crecimiento en el mundo

y probablemente la primera en Latinoamérica. Con este

desempeño, la economía peruana creció por 12 años

consecutivos.

El sector construcción logró un avance del 17.4%, crecimiento

bastante mayor al de 6.1% alcanzado en 2009 y que lo ubica

(nuevamente) como el segundo sector de mayor desarrollo en

la economía peruana, después de hidrocarburos.

Inflación

De acuerdo con el Índice de Precios al Consumidor, la inflación

en el año llegó a 2.1%, un porcentaje razonable y dentro de la

meta del BCR, así como de los más bajos a nivel de

Latinoamérica. Según el Índice de Precios al por Mayor, los

precios mayoristas aumentaron en 4.6%. Para 2011 se estima

que la inflación subirá hasta 3.5%, aproximadamente, debido a

los mayores precios del petróleo, el trigo y otros productos

importados, que afectarán a su vez los precios del transporte y

alimentos, entre otros.

Balanza Comercial

El país alcanzó un superávit comercial por noveno año

consecutivo, que alcanzó 6,750 millones de dólares, lo que

representa un 13% más que el superávit logrado en 2009. Las

exportaciones crecieron en 31.9% (hasta 35,565 millones de

dólares), un nuevo récord de exportación en Perú.


61

Reservas Internacionales

Las Reservas Internacionales Netas continuaron creciendo: al

31 de diciembre alcanzaron el monto de 44,105 millones de

dólares (un impresionante 33% mayor a las RIN del final de

2009).

Consumo y ahorro

El consumo privado se recuperó del bajo crecimiento de 2009 y

aumentó en 6%, mientras que el gasto público creció en 16.4%

(algo menos que en 2009, pero aún bastante importante),

impulsado principalmente por el aumento de la inversión pública

(más del 26% con respecto a 2009).

Déficit Fiscal

Las cuentas fiscales cerraron el año bastante mejor que en el

año precedente, al reducirse el déficit fiscal de 2.1% en 2009 a

sólo 0.6% del PBI en 2010.

Tipo de Cambio

En cuanto al tipo de cambio, el nuevo sol continuó con su

apreciación con respecto al US dólar y cerró el año con una

revaluación de 2.8% (considerando las cotizaciones promedio

de venta al final de 2009 y 2010). Esto se debió, principalmente,

al fuerte flujo de dólares provenientes de las exportaciones y de

la inversión extranjera directa.

Riesgo País

El riesgo país, medido por el EMBI+ Perú (Emerging Markets

Bond Index Plus que publica el JP Morgan), terminó el año

exactamente en el mismo valor de 2009; es decir en 165 pbs,


62

luego de haber alcanzado un valor mínimo de 125 pbs el 01 de

noviembre.

5.1.3.3. Fuerzas Sociales, culturales y demográficas (E)

Según las últimas estadísticas publicadas por la Comisión

Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) en su

Anuario Estadístico14. Se presenta el crecimiento poblacional

de la Región.

Dicha variable depende, de un lado, de la tasa de natalidad, y

del otro de la tasa de mortalidad. La primera es influida, entre

otras cosas, por el nivel educativo de la población y las políticas

de planificación familiar, en tanto que la segunda está asociada

con los niveles de ingreso, nutrición, salud, etc. Si bien no es

deseable que los países incrementen demasiado rápido su

población, por el negativo efecto que el elevado número de

hijos puede tener en el presupuesto de las familias, tampoco lo

es que frenen excesivamente su crecimiento, pues esto puede

llevar a graves consecuencias, al incrementar desmesura-

damente el porcentaje de personas ancianas, las cuales

deberán ser sostenidas por un porcentaje cada vez menor

de población joven. Esto ya viene ocurriendo en varios países

cuya tasa de crecimiento poblacional ha llegado a ser de cero o

inclusive negativa.

Afortunadamente, América Latina, si bien está disminuyendo

su ritmo de crecimiento poblacional, aún se halla lejos de un

problema como el mencionado, siendo Cuba la única

excepción. En la región, la tasa de crecimiento proyectada para

el período 2010-2015 es de 1.00%, menor a la de 1.15%

vigente en el periodo 2005-2010.

14 http://desarrolloperuano.blogspot.com/2011/01/el-peru-en-el-ranking-latinoamericano_24.html


63

El Perú figura a media tabla, un poco más arriba del nivel

promedio latinoamericano. Según la CEPAL, nuestro

país registró en el quinquenio 2005 – 2010 una tasa de

crecimiento de 1.16%, la misma que estaría bajando a 1.12%

en el período 2010-2015. Sin duda, la mejora del nivel

educativo de la población, está permitiendo a ésta captar más

adecuadamente las orientaciones de los programas de

planificación familiar, contribuyendo a que las familias tengan

un menor número de hijos. Si bien ha habido un notorio

descenso de la tasa de mortalidad, este no ha impedido que la

tasa de crecimiento poblacional disminuya sostenidamente.

Tabla 5.1 Tasa de Crecimiento Poblacional

Fuente: CEPAL


64

5.1.3.4. Fuerzas tecnológicas y científicas (T)

Inversiones en I+D

Según La Cámara de Comercio de Lima (CCL)15 refiere que en

el Perú el gasto en investigación y desarrollo asciende a

apenas 0,1% del PBI, lo que nos ubica muy por debajo en

comparación con lo que invierten otros países de la región

como Brasil (0,8%), Costa Rica (0,4%) o Chile (0,7%), y ni que

decir frente a lo desembolsado por economías como China

(1,2%), Corea (2,8%) o Singapur (2,2%). Figura 5.12

Figura 5.12

Fuente: Unesco 2004

5.1.3.5. Fuerzas ecológicas y ambientales (E)

Generación de residuos sólidos por habitante

El presente indicador muestra la cantidad de residuos

estimados por cada habitante de un determinado ámbito en la

Figura 5.13 se aprecia para algunos distritos de Lima.

15 http://connuestroperu.com/index.php?option=com_content&task=view&id=9640&Itemid=56


65

Figura 5.13

Fuente: Sistema Nacional de Información Ambiental

Emisión de gases de efecto invernadero

El indicador da cuenta de las emisiones por habitante de

dióxido de carbono (CO2), metano y óxidos nitrosos

descargadas a la atmósfera por distintas fuentes emisoras.

Para el Perú se observa una tendencia a la baja en esta

variable ambiental (Figura 5.14).

Figura 5.14



66

Proporción de hogares con acceso a servicios de saneamiento mejorado

Figura 5.15


Proporción de los hogares con acceso a saneamiento es el

porcentaje de hogares con acceso a servicios que separan

higiénicamente las excretas humanas del contacto con

hombres, animales e insectos. Se supone que servicios como

las alcantarillas o tanques sépticos, letrinas de sifón y letrinas

de pozo sencillas o ventiladas son adecuados, siempre que no

sean públicos, según Evaluación Mundial del Abastecimiento de

Agua y Saneamiento en 2000, de la Organización Mundial de la

Salud y el Fondo de las Naciones Unidas para la Infancia. Para

que sean eficaces, las instalaciones deben estar correctamente

construidas y bien mantenidas. En la Figura 5.15 se observa

que la Provincia del Callao tiene mayor porcentaje en esta

variable ambiental, y el Departamento de Huancavelica tiene la

menor participación.


67

Tasa de morbilidad por infección respiratoria aguda IRA en niños menores de 5 años.

Figura 5.16


En el Perú el Departamento de Amazonas tiene la mayor tasa de

morbilidad seguido por Ayacucho se aprecia en la Figura 5.16.

Figura 5.17 Manejo de desperdicios y desechos



68

El indicador muestra la cantidad de residuos urbanos

domiciliarios (domiciliarios, comerciales e industriales)

depuestos en rellenos sanitarios y vertederos, incinerados y/o

reciclados en las principales ciudades de un país. En la Figura

5.17 se observa que el distrito Limeño de Barranco practica un

alto nivel de recolección de residuos sólidos dispuestos

adecuadamente.

5.1.3.6. Fuerzas de Competitividad (C)16

En el continente americano, Perú continúa en el cuarto lugar,

siendo superado por Estados Unidos, Canadá y Chile. A nivel

de Latinoamérica, Perú continúa en el segundo lugar, siendo

superado por Chile, que ascendió un puesto en el ranking con

respecto al año anterior. Sin embargo, la ventaja que mantiene

Chile respecto del Perú se ha incrementado, mientras que la

ventaja que mantenía Perú con países como Brasil y México se

ha visto reducida en aproximadamente un 35%.

La caída en la posición relativa del Perú invita a reflexionar

sobre la sostenibilidad del crecimiento económico que trata de

mantener el país. Aparentemente la inversión crece, pero en

otros países crece más; las expectativas de nuestros

empresarios son conservadoras, pero el mundo no solo es más

dinámico, sino cada vez menos adverso al riesgo cuando de

grandes reformas se trata. El mensaje del ranking del IMD para

el Perú éste año es de alerta, de impulso de reformas y de una

visión de largo plazo para que el Perú se fortalezca en pos de

lograr una competitividad sistémica.

16 Pontificia Universidad Católica del Perú (2009). Índice de Competitividad Mundial.


69

Desempeño Económico

A pesar del crecimiento económico del Perú en los últimos

años, el país ha caído 8 puestos en el factor desarrollo

económico con respecto a su posición del año anterior: del

puesto 14 al puesto 22. Sin embargo, el Perú continúa en el

primer lugar a nivel de Latinoamérica, pero los países más

cercanos, Argentina, Brasil y Chile, han reducido la distancia

relativa al Perú.

Eficiencia del Gobierno

El Perú ha sufrido una fuerte caída con respecto a la posición

obtenida el año anterior, del puesto 32 ha pasado al puesto 41.

Así, el papel que juega el gobierno en la creación de las

condiciones adecuadas para el desarrollo de las empresas y la

promoción de inversión es fundamental, no solo en el

establecimiento de políticas que faciliten la implementación de

negocios, sino también políticas fiscales que no dificulten y

hagan rentable el invertir en el país.

Eficiencia de las Empresas

El Perú ha caído 3 posiciones con respecto al año anterior, del

puesto 30 al puesto 33; y la ventaja que mantienen Chile y

Brasil ha aumentado. Dentro de las debilidades encontradas en

este sector, destaca la productividad laboral; sin embargo, la

tasa de productividad laboral está en crecimiento; por ello, si

esta tendencia se mantiene, se espera que la posición relativa

mejore.

Infraestructura

Finalmente, el Perú ascendió 3 posiciones en el pilar de

infraestructura, del puesto 52 en el año 2008 al puesto 49 en

2009, englobando los recursos básicos, tecnológicos, científicos


70

y humanos al servicio de los negocios. Sin embargo, a nivel de

Latinoamérica, solo nos encontramos algunos puestos delante

de Colombia y Venezuela y somos superados por Brasil y Chile.

5.1.4. La matriz de evaluación de Factores Externos (EFE)

Para realizar la matriz de evaluación de los factores externos (EFE),

tenemos que analizar los factores críticos de éxito y asignarles un

peso teniendo en cuenta las oportunidades y amenazas más

relevantes para la empresa.

5.1.4.1. Factores determinantes para el éxito

Se establecen los siguientes factores externos de acuerdo

al análisis de las 5 Fuerzas de Porter de la empresa, se

obtuvo los siguientes cuadros donde se pondera y califica

cada factor de acuerdo a los criterios definidos a

continuación.


71

CUADRO 5.1

FACTORES DETERMINANTES PARA EL ÉXITO

OPORTUNIDADES

OPORTUNIDADES

FACTOR PESO CRITERIO CALIF CRITTERIO

Crecimiento del

Sector.0.13

Según el análisis del

entorno, este es un factor

importante para el éxito de la

empresa en el sector

construcción porque hay

inversión pública y privada.

3

Se da esta calificación

debido a que las estrate-

gias planteadas por la

empresa si responden o

definen en ellas, las

cuales son estrategias que

apoyen o impulsen este

factor.

Accesibilidad de

Negociación con

Proveedores.

0.07

Las interrelaciones con los

proveedores son

oportunidades para las

empresas para poder ganar

terreno en el mercado frente

a sus competidores.

3

La calificación determi-

nada para este factor se

debe a que las estrategias

planteadas actualmente

responden a la eficacia

Logística

Inflación Controlada. 0.08

Existe actualmente una

estabilidad en los precios de

materiales de construcción

por lo tanto no es muy

relevante.

4

Se aprovecha esta oportu-

nidad porque permite

tener una proyección en

los costos de producción.

Acceso a la

Tecnología.0.10

Es un factor que permitirá el

éxito de la empresa, lo cual

permitirá optimizar sus

procesos de forma eficiente

reduciendo el tiempo y costo

de los recursos empleados.

4

Se determina esta

calificación debido a que

la empresa utiliza en

forma óptima este factor

es fundamental para la

planta

Aumento en

Inversión Pública en

Carreteras e

Irrigaciones.

0.12

Es importante porque

permite tener mayores

oportunidades para la

ejecución de obras y

licitaciones por parte del

estado.

4

Es alto porque la empresa

aprovecha esta oportuni-

dad y consolida su

liderazgo

Fondeo en el

mercado de capitales0.10

La empresa cuenta con

amplias líneas de crédito

disponibles.

3

La empresa tiene una alta

capacidad de pago opor-

tuno de los compromisos

financieros


72

CUADRO 5.2

FACTORES DETERMINANTES PARA EL ÉXITO

AMENAZAS

AMENAZAS

FACTOR PESO CRITERIO CALIF. CRITTERIO

Alta Competitividad

del Sector.0.12

Básicamente este factor es

determinante, se identifico a

los cuatro grupos

empresariales productoras de

cemento.

4La empresa presenta un

liderazgo en el sector

Legislación

ambiental0.07

Este factor es determinante

Para que la empresa cumpla

con producir de manera

sustentable en cumplimiento

con las normas ambientales

3

Para la empresa tiene

relevancia el cumplimiento

de las normas ambientales

Reducción de los

aranceles0.05

Baja iniciativa del gobierno de

reducir de 12% a 0% el

arancel para cemento y clinker

3

La medida no tendrá un

impacto significativo en los

precios porque los precios

nacionales son muy

competitivos

Competencia

Internacional0.16

Se identifica esta amenaza

como la de mayor importancia

debido al ingreso de

competidores globales

3

Actualmente la empresa

se encuentra en etapa de

expansión internacional

Fuente: Elaboración propia.

A continuación se presenta Matriz de Factores Externos, con los

valores numéricos ya definidos, según el cuadro 9 y 10, tenemos:


73

CUADRO 5.3

MATRIZ DE EVALUACIÓN DE LOS FACTORES EXTERNOS (EFE)

Factores determinantes de Éxito Peso Calificación Ponderado

Oportunidades

Crecimiento del Sector. 0.13 3 0.39

Accesibilidad de Negociación con Proveedores. 0.07 3 0.21

Inflación Controlada. 0.08 4 0.32

Acceso a la Tecnología. 0.10 4 0.4

Aumento en Inversión Pública en Carreteras e Irrigaciones. 0.12 4 0.48

Fondeo en el mercado de capitales 0.10 3 0.3

Amenazas

Alta Competitividad del Sector. 0.12 4 0.48

Legislación ambiental 0.07 3 0.21

Reducción de aranceles 0.05 3 0.15

Competencia Internacional 0.16 3 0.48

Total 1.00 3.42


En el cuadro 5.3 según el análisis de la matriz EFE la empresa está

muy equilibrada. El puntaje total de 3.42 indica que la empresa se

encuentra por arriba del promedio en sus esfuerzos por aplicar

estrategias que aprovechen las oportunidades externas y eviten las

amenazas.


74

5.2. Análisis Interno

A nivel de Diagnóstico Organizacional, aplicamos una encuesta a los

principales ejecutivos de la empresa, en línea a través de Internet, para

medir la capacidad de la institución de ejecutar sus estrategias, es decir con

esta encuesta desarrollamos el diagnóstico empresarial para medir las

probabilidades de éxito de la gestión para aplicar correctamente la estrategia

seleccionada.

El cuestionario virtual cuenta con cuatro impulsores claves.

a. Enfoque estratégico.

Mide el nivel logrado para darle foco a la estrategia en Cementos Perú

b. Traslado para el BSC.

Mide si la empresa logra un mecanismo estructurado de medición

c. Sincronización y despliegue.

Mide si la estrategia y BSC están vinculadas entre las distintas unidades

organizacionales.

d. Cultura de ejecución

Mide si se promueve una cultura de ejecución.

Las aéreas encuestadas fueron:

Logística

Recursos Humanos

Gerencia

Marketing

Producción

Finanzas

La tabulación de las encuestas se acompaña el anexo de la tesis. Los

resultados se aprecian en la figura 5.18


75

Figura 5.18 RESULTADO DEL DIAGNOTICO ORGANIZACIONAL

PROCESO CLAVE Total

1. Enfoque 73.7 %

2. Traslado hacia BSC 71.3 %

3. Sincronización y Despliegue 72.5 0%

4. Cultura de Ejecución 77.50 %

1. Enfoque= 73.7%

2.TrasladohaciaBSC = 71.3%

3.Sincronizacióny Despliegue =72.5 %

4. Cultura deEjecución =77.5 %

Meta(100%)

EstadoActual


Cementos Perú está en la ruta al alto desempeño, se tiene una

cultura de ejecución con el 77.5% de la puntuación cerca al máximo

del 100% deseado.


76

5.2.1 La matriz de evaluación de Factores Internos(EFI)

A fin de realizar una auditoría interna de la administración estratégica

se construye una matriz EFI. Este instrumento para formular

estrategias resume y evalúa las fuerzas y debilidades más importantes

dentro de las áreas funcionales de la empresa y además ofrece una

base para identificar y evaluar las relaciones entre dichas áreas. Al

elaborar una matriz EFI se aplica criterios subjetivos.

CUADRO 5.4

MATRIZ DE EVALUACION DE LOS FACTORES INTERNOS (EFI)

Factores determinantes de Éxito Peso Calificación Ponderado

Fortalezas

Recursos Humanos Capacitados. 0.13 4 0.52

Relación con clientes 0.14 4 0.56

Posicionamiento mercado. 0.11 4 0.44

Gobierno corporativo. 0.11 3 0.33

Debilidades

Satisfacción de clientes locales. 0.15 3 0.45

Sistema Integrado de gestión. 0.12 3 0.36

Productividad en planta 0.13 3 0.39

Rentabilidad de Activos 0.11 2 0.22

Total 1.00 3.27


El análisis de la Matriz EFI, muestra un puntaje de 3.27 lo cual indica

que la empresa, en el sector cementero, sus fortalezas internas

generales están por arriba del promedio, por lo tanto la empresa

destaca con mayores fortalezas, sin embargo se tiene que mejorar la

eficiencia en planta, concluir los procesos de certificación en seguridad

y salud ocupacional y responsabilidad social corporativa.


77

5.3. Matriz FODA

CUADRO 5.5

FACTORES EXTERNOS E INTERNOS PARA EL ÉXITO DE LA EMPRESA

FORTALEZAS F

Recursos Humanos Capacitados. F1

Relación con clientes F2

Posicionamiento mercado F3

Gobierno Corporativo. F4

DEBILIDADES D

Satisfacción de clientes locales D1

Sistema Integrado de gestión. D2

Productividad en planta D3

Rentabilidad de Activos D4

OPORTUNIDADES O

Crecimiento del Sector. O1

Accesibilidad de Negociación con Proveedores. O2

Inflación Controlada. O3

Acceso a la Tecnología. O4

Aumento en Inversión Pública en Carreteras e

Irrigaciones.O5

Fondeo mercado de capitales O6

AMENAZAS A

Alta Competitividad del Sector. A1

Legislación ambiental A2

Reducción de aranceles A3

Competencia Internacional A4



78

FIGURA 5.19 Matriz FODA

Crecimiento del SectorO1

Accesibilidad de Negociación con ProveedoresO2

Alta Competitividad del SectorA1

Inflación Controlada.O3

Legislación ambientalA2

Acceso a la Tecnología.O4

Reducción de arancelesA3

Aumento en Inversión Pública en Carreteras e IrrigacionesO5

Competencia InternacionalA4

Fondeo en el Mercado de CapitalesO6

OPORTUNIDADES AMENAZASFORTALEZAS

F1 Recursos Humanos Capacitados 1 Ampliar la capacidad de producción (F1,F4,O1,O4,O6) 1Una política de mejora continua a través de capacitación desu personal (F1, A1, A4)

F2 Relación con clientes 2Capacitar el Recurso Humano en Nuevas TecnologíasLimpias (F2, O1, O6)

2Promover las Buenas Relaciones con los Clientes (F1,A1,A4)

F3 Posicionamiento mercado 3Mantener el liderazgo en el mercado ( F3, F4,O1,

O4,O6)3

Programa de Administración basada en elValor(F1,F4,A2,A4)

F4 Gobierno corporativo 4 Diversificar en negocios de energía (F1, F2, A1, A3,A4)

DEBILIDADES

D1 Satisfacción clientes locales 1Priorizar el abastecimiento en el mercado interno (D1,D5)

1Alianza estratégica con empresarios del sector, y con una

financiera local para atender el mercado deautoconstrucción (D1,D4, A4,A1)

D2 Sistema Integrado de Gestión 2Austeridad en los gastos y desarrollo de proyectos

que reduzcan significativamente los costos deproducción (D3, D4, O3, O4,O2)

2Desarrollar proyectos MDL. y obtener bonos de carbono

(D2, D3, A1, A2)

D3 Productividad en planta 3Mantener la planta con tecnología de últimageneración que le permita obtener óptimos costos deproducción(D3, O1,O4,O6)

D4 Rentabilidad en Activos 4Realizar auditorías para verificar los procesos de

calidad (D2,D3, O1,O4,O6)


Capítulo VI: Valoración Empresarial

79

CAPITULO VI

VALORACION EMPRESARIAL

La necesidad de contar con una perspectiva de desarrollo, de una visión integral

para determinar el verdadero valor de la empresa, se aborda mediante el análisis

del rendimiento histórico, determinación del costo de capital, un enfoque de

valoración vía DFC y EBITDA y el análisis de sensibilidad del valor patrimonial.

6.1. Análisis del Rendimiento Histórico

El primer paso para evaluar la empresa es analizar su rendimiento histórico,

el pasado de la compañía provee una perspectiva importante para su

desarrollo y evaluación de pronósticos sobre su futuro rendimiento. El

análisis del rendimiento histórico está centrando en el estudio de los

impulsores de este rendimiento, lo observaremos a través de un indicador

denominado ROIC.

Este tipo de análisis nos da una visión integral del desarrollo, futuro

desarrollo, nivel competitivo, etc. Para determinar con mayor certeza el

verdadero valor de la compañía.

Luego desarrollamos el análisis del valor de Cementos Perú mediante el

análisis de DCF (flujo de caja descontado) en tres pasos:

Paso 1. Estimar el costo de capital adecuada al riesgo

Paso 2. Estimar el importe y el calendario de los flujos de caja esperados.

Paso3. Calcular el valor actual de los flujos de caja esperados: el valor de la

empresa.

6.1.1. Evolución de las ventas

Las ventas de las compañías cementeras se caracterizan por la alta

dependencia del nivel de la actividad económica y del desarrollo del

aparato productivo del país. Por ello, la demanda de cemento presenta

una fuerte relación con el nivel de gasto público, la inversión privada y


80

la autoconstrucción. Esta última actividad representa aproximada-

mente el 60% del mercado de cemento.

Durante el 2010, las ventas de Cementos Perú ascendieron a USD$.

386.4 millones, registrando un aumento de 23% con respecto al 2009.

Figura 6.1 Ventas Cementos Perú (US$ Millones crecimiento %)

Fuente: Conasev - Enfoca

De otro lado, cabe anotar que al cierre del 2011 Cementos Perú

registró ingresos totales por S/. 1068.482 millones, siendo inferior en

0.711 % a los registrados en el ejercicio 2010. Como se aprecia en la

Figura 6.1, la tendencia es creciente desde el año 2007, con una sola

caída en el año 2009 por los efectos de la crisis financiera

internacional. (Anexos de la tesis: estados financieros)

6.1.2. Margen bruto.

Por su parte, a diciembre 2011 el costo de ventas representó el

51.84% de los ingresos, siendo mayor al 50.74% registrado a

diciembre 2010. Así, a pesar del incremento de la energía y los

combustibles, las economías de escala contribuyeron a reducir los

costos en términos relativos.


81

Cementos Perú, como parte de su política estratégica, viene aplicando

medidas de control y reducción de costos, como son: i) la mezcla de

combustibles en su proceso productivo (carbón, petcoke, gas natural,

etc.), lo cual le permite mitigar parcialmente las variaciones en el costo

energético internacional; ii) una mejor combinación de las materias

primas de sus diferentes canteras, obteniendo una reducción de su

costo en la producción de clinker; y, iii) el ajuste del programa de

producción, permitiendo incrementar la continuidad del proceso y la

productividad de los hornos, logrando una reducción de los costos de

petróleo en la producción de clinker.

6.1.3. Evolución del Margen del EBITDA

Según la Figura 6.2, la evolución del EBITDA (Utilidad Operativa+

Depreciación) se mantuvo relativamente creciente desde el año 2007

y como se explicó anteriormente en el año 2009 cae a USD$117.3

millones. Para el año 2011 según los balances de la empresa

calculamos un EBITDA de USD$140’935,000, y con un margen sobre

las ventas de 35.6% inferior con respecto al año 2010, esto se explica

por un aumento en los costos de ventas, gastos administrativos y

gastos de ventas.

Figura 6.2 Margen EDITDA en los años 2007-2010, %de Ventas

Fuente: Conasev-Enfoca


82

6.1.4. Deuda financiera

La evolución de la deuda es peligrosamente creciente en los últimos

tres años, al cierre del ejercicio económico 2010, la deuda llegó a la

cifra de USD$524.1 millones y a Febrero del 2011 llega a USD$483.7

millones, la misma que está compuesta por préstamo de USD$148.3

millones y deuda de largo plazo ascendente a USD$335.5 millones.

Se tiene en bonos corporativos USD$150 millones, que vencen entre

los años 2013 y 2015.

En la Figura 6.3, podemos apreciar la evolución los ratios de

Deuda/EBITDA con una tendencia en aumento, para Febrero del 2011

llegó a 3.2x. La perspectiva negativa de riesgo asociada a las

clasificaciones, refleja la mayor presión que podría enfrentar el perfil

crediticio de Cementos Perú, considerando el alto nivel de

endeudamiento (mayor a lo proyectado originalmente) y la posición de

liquidez ajustada (liquidez corriente de 0.78x a diciembre 2010).

El significativo plan de inversiones de la Compañía, resultó superior a

lo inicialmente planeado, especialmente en subsidiarias, lo que incidió

en un importante aumento de la deuda y en un perfil financiero más

apalancado.

En los reportes del último Balance al 31 de Diciembre del 2011, el

nivel de Deuda/EBITDA llegó a 4.6x con una tendencia al alza en sus

niveles de endeudamiento lo que implica una perspectiva negativa a

las clasificaciones en sus papeles financieros.


83

Figura 6.3 Evolución de la deuda Financiera en US $ Millones


6.1.5. Utilidad Neta

La utilidad neta al 31 de Diciembre del 2011 fue de USD$81’950,000,

un 30.3% mayor que lo obtenido en el año 2010 (USD$62’893,000).

En la figura 6.4 se aprecian una tendencia decreciente desde el 2007-

2010, debido a las inversiones en sus subsidiarias de Celepsa y

Skanon (Drake) y por la mayor carga financiera debido al aumento de

la deuda para financiar sus inversiones, el último ejercicio representó

para la empresa una mejora significativa en sus resultados netos.


84

Figura 6.4 Evolución de la Utilidad Neta en /US $ Millones,% de ventas)


6.1.6. Capital Invertido

El capital invertido representa la cantidad invertida en las operaciones

del negocio. Es la suma del capital operativo de trabajo, activos fijos y

otros activos (netos de pasivos no corrientes). También puede

calcularse desde el lado del pasivo como la suma del patrimonio (más

las cuentas de impuestos diferidos) y los intereses de la deuda.

Capital operativo de trabajo, es igual al activo corriente (caja,

cuentas por cobrar e inventario) menos pasivo corriente (sólo de

pagarés sin intereses). Se excluyen de los activos, los valores

negociables grandes debido a que generalmente, éstos, son

usados cuando la compañía cuenta con fondos que aún no ha

decidido cómo invertirlos o distribuirlos. Este exceso de efectivo no

está relacionado con la operación de la compañía. Los valores

negociables los tratamos como no operativos o como financieros

(deuda negativa).


85

En el pasivo corriente, se consideran únicamente las cuentas que

no tienen intereses por pagar. Muchas veces, cuando se trata de

cuentas por pagar a muy corto plazo, los intereses vienen incluidos

en el costo del equipo. Éstas son cuentas por pagar sin intereses.

La razón para restar únicamente éstas cuentas, es no incluir los

costos financieros en el capital de trabajo operativo.

El capital de trabajo operativo fue de USD$93’618,900 para el año

2010 y con una disminución significativa en el año 2011 en

USD$11’651,600 tal como se observa en la tabla 6.1

Tabla 6.1 Capital de trabajo operativo (miles de USD$)

Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 dic-11

Activos corrientes 104430 120342 143754 209359 134686

Deuda sin intereses 39445.92 48490.44 53171.86 115740.14 123034.0

Capital de trabajo operativo 64984.08 71851.6 90582.1 93618.9 11651.6


6.1.7. Inversiones en Activos Fijos

En la Figura 6.5, se observa que las inversiones en los últimos tres

años llegó en promedio a USD$71 millones, y la Gerencia estima

Capex (Gasto de Capital) en mantenimiento en promedio de USD$5

millones por año. Para el año del 2011-2013 se proyecta invertir en

USD$171.7 millones.

Figura 6.5 Inversiones en Activos Fijos (USD$ millones,% de Ventas)



86

6.1.8. Rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC)

El ROIC (return on invested capital), es la mejor herramienta

analítica para comprender el rendimiento de la compañía. Mejor

que el “Retorno del patrimonio” o “Retorno de los activos”, porque se

centra en el rendimiento operativo de la compañía.

El retorno del patrimonio, mezcla el rendimiento operativo con la

estructura de financiamiento y el retorno de los activos (ROA),

presenta inconsistencias como por ejemplo: los pasivos sin intereses

no son deducidos de los activos, como en el caso de cálculo del

capital invertido.

Una forma usual de analizar el índice del ROIC, es a través del “Árbol

de retorno de capital invertido”, que consiste en desagregar el ROIC

en sus componentes claves, para proveer una mejor visión de sus

impulsores:

ROIC = NOPLAT / Capital invertido = [ EBITA x ( 1 – impuestos) ] / Capital

invertido

ROIC = EBITA / Capital invertido - (1- impuestos) / Capital invertido

Pretax ROIC ROIC sin el ajuste de los impuestos

Pretax ROIC = [ EBITA / Ventas ] x [ Ventas / Capital invertido ]

El Pretax ROIC, es separado en dos componentes:

El margen operativo (EBITA / Ventas): Muestra cuán

eficientemente, la compañía convierte ventas en utilidades.

Rotación de capital (Ventas / capital invertido): Muestra cuán

eficientemente, la compañía emplea el capital invertido.


87

Tabla 6.2 ROIC (USD$ miles, %NOPLAT/Capital Invertido)

2007 2008 2009 2010 2011

NOPLAT (USD$) 68050 78958 68554 92173 73930

Capital Invertido( USD$) 298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431

ROIC (%) 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091Fuente: Elaboración propia

Tabla 6.3 El Pretax ROIC

2007 2008 2009 2010 2011

Pretax ROIC % 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091

Ajuste de impuesto 30%

EBITA/Ventas % 0.351 0.342 0.312 0.341 0.267

Ventas/Capital Invertido 0.926 1.049 0.763 0.797 0.486Fuente: Elaboración propia

Los resultados del análisis de la rentabilidad económica de la empresa

se pueden apreciar en la Tabla 6.2, desde el año 2007 hasta el 2011,

la tendencia de la rentabilidad sobre el capital invertido es decreciente,

en el año 2007 llegó a 22.8% y cierra el ejercicio económico del 2011,

disminuye en 9.1%.

El Pretax ROIC, muestra de igual manera una caída en sus dos

componentes: (Tabla 6.3)

El margen operativo (EBITA/ventas), muestra una disminución en el

año 2011 con un margen de 26.7% menor de lo que se logró en el año

2010 con un 34.1%.

La rotación de capital (Ventas/capital invertido) se aprecia una

tendencia decreciente desde el año 2008 hasta el año 2011, con un


88

nivel de rotación de 0.486 veces, se puede afirmar que la empresa no

es eficiente en el uso de su capital invertido.

6.1.9. Rentabilidad sobre los Activos, Patrimonio y Ventas.

En lo referente a la rentabilidad sobre los Activos Totales (ROA), se

aprecia una tendencia decreciente desde el año 2007 de 14.49% a

una caída en 5.79% a finales del año 2011.

Para el tema de la rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) de la misma

forma que el ROA, se aprecia una tendencia decreciente en los

últimos cinco años. En el último año a Diciembre del 2011 la

rentabilidad sobre el patrimonio llegó a 11.26%. (ver Figura 6.6)

La rentabilidad sobre las ventas (ROS) presenta una recuperación

importante, en el año 2010 llegó a 16.94%, sin embargo en el año

2011 cerró con 20.71%, explicado por un crecimiento en las ventas.

Figura 6.6 Evolución de la Rentabilidad % (ROA, ROE, ROS)


Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011

ROS 23.75 19.79 20.69 16.94 20.71

ROA 14.49 10.6 8.45 6.07 5.79

ROE 21.3 18.52 16.98 14.43 11.26

0

5

10

15

20

25

PO

RC

ENTA

JES

RENTABILIDAD


89

6.1.10. Liquidez de la empresa

En los últimos cinco años la empresa experimenta un deterioro en su

liquidez tanto en la razón corriente como en la razón ácida. Tal como

apreciamos en la Figura 6.7, la tendencia es decreciente en ambos

ratios.

Figura 6.7 Evolución de la Liquidez de la empresa


6.1.11. Ratios de Gestión de la empresa

En el tema de la Gestión de Operaciones en la empresa, podemos

afirmar que es estable como se aprecia la tendencia de los principales

ratios de gestión. (Ver Figura 6.8)

AÑO 2007 AÑO 2008 AÑO 2009 AÑO 2010 AÑO 2011

Razon Corriente 1.11 1.05 1.15 0.58 0.55

Prueba Acida 0.43 0.33 0.45 0.47 0.22

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

NU

EVO

SSO

LES

LIQUIDEZ


90

Figura 6.8 Ratios de Gestión de la Empresa



ROTACION DE INVENTARIO 2.47 1.99 2.12 2.36 2.46

ROTACION DE ACTIVOTOTAL

0.61 0.54 0.41 0.36 0.28

ROTACION DE CUENTASPOR COBRAR

19.84 20.14 19.96 22.39 21.17

0

5

10

15

20

25

NU

EMER

OD

EV

ECES

GESTION


PLAZO PROMEDIO DEINMOVILIZACION DE

EXISTENCIAS145.85 180.81 169.51 152.86 146.56

PLAZO PROMEDIO DECOBRANZAS

18.15 17.87 18.04 16.08 17.01

020406080

100120140160180200

NU

MER

OD

ED

IAS

GESTION


91

6.2. Costo de Capital de la empresa

Primero estructuramos un modelo teórico de primas y ajustes para la

determinación del costo de capital propio de la Cementos Perú, utilizando la

teoría moderna de las finanzas corporativas, que reportan a la vez tanto

teoría como ajustes derivados de la práctica financiera17.

Segundo, operamos el modelo para Perú, orientada en particular a la

determinación de la prima de riesgo-país, el riesgo del mercado, el beta del

sector para el caso de investigación con referencia al sector construcción.

La lógica de cálculo del costo de capital promedio ponderado WACC,

(weighted average costo of capital) como combinación del costo del capital

propio y de la deuda, ponderando por sus proporciones en la empresa,

según la clásica fórmula:

WACC = (E / (E + D)) x Ke + (D / (E + D)) x Kd x (1 – t) (1)

Donde WACC es el costo promedio ponderado del capital a utilizarse como

tasa de descuento; E el patrimonio, D la deuda (esta fórmula supone un solo

tipo de deuda), Ke el costo del capital propio, Kd el costo de la deuda, y t la

tasa impositiva.

Estimar el costo del capital representa un desafío considerable, en particular

para el capital propio, donde no existe un valor de mercado consensuado,

como sí suele existir para el costo de la deuda. El primer paso a desarrollar

es el cálculo del costo de capital propio Ke y luego los otros dos

componentes de la ecuación (1) el costo de endeudamiento y la tasa

impositiva

17Las tres obras básicas que utilizamos fueron: Copeland, T., Koller, T. y J. Murrin, Valuation:

Measuring and Managing the Value of Companies , 2nd.Ed. New York, Wiley, 1994; Damodaran,

A., Investment Valuation, Wiley, 1996; y Pratt, S.P., Reilly, R.F. y R.P. Schweighs, Valuing a

Business: the Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Mc-Graw-Hill, 1996.


92

Los procedimientos lógicos a seguir en la determinación del Wacc para

Cementos Perú son:

1. Calculo del Costo de Capital Propio (EQUITY COST)

Estimar el beta sectorial en base a Damodaran

Estimación del premio por riesgo de mercado según a Dimson,

Marsh y Staunton

Estimación de una tasa libre de riesgo (Risk free rate)

Estimación de Riesgo país (Equity Premium)

2. Determinar el costo de deuda.

3. Determinar el nivel de apalancamiento.

4. Determinar la tasa impositiva.

5. Calcular el WACC.

Ilustramos la lógica de cálculo para determinar el costo de capital promedio

ponderado (WACC) para Cementos Perú18. Las variables acotadas en el

procedimiento de cálculo es:

Market risk Premium: Premio por riego de mercado

EQUITY COST: Costo de capital propio

Risk free rate: Rentabilidad de activo libre de riesgo

Equity premium: Riesgo de país

E: Valor de capital propio

kd= Costo de deuda

D: Valor de la deuda

Ke= Costo de capital propio

18En la Tesis utilizamos el concepto del CAPM (capital asset pricing model, o modelo de

valuación de activos de capital). Una buena introducción al CAPM puede encontrarse en el clásico

texto de Brealey, R. y S. Myers, Principles of corporate finance, Prentice-Hall, 2004. Se realizó

consultas en los excelentes trabajos de Damodaran, op. cit., y Elton, E. J. & M. J. Gruber, Modern

portfolio theory and investment analysis, 2nd Ed., New York: John Wiley & Sons, 2002.


93

V: Valor contable de la organización

%E/V: Peso de participación del capital propio sobre el valor contable.

%D/V: Peso de participación de la deuda sobre el valor contable

V=E+D


94

Figura 6.9 LOGICA DE CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (WACC) PARA CEMENTOS PERÚ

EQUITY COST DEBT COST FINANTIAL TAXES

Beta Market risk

premium

Risk free

rate

Equity

premium

V

Risk free

rate

EDebt

premium

D t

Debt costEquity cost Tipo

efectivo de

gravamen

% E/V %D/V Tipo imp.

marginal

(WACC)

WACC = ke E/ (E + D) + kd D/(E+D)

(WACC)

WACC = WACC/(1 – t)

Fase

1:

De

term

inac

ión

de

lWA

CC

Fase

2:

De

term

inac

ión

de

lWA

CC


95

6.2.1. Determinación del Costo de Capital Propio (Equity Cost)

De acuerdo con la economía financiera moderna, el costo del capital

propio de una inversión es el reflejo directo de riesgo de esta última; se

asume esencialmente que los inversores son adversos al riesgo, y que

por ello exigen a sus inversiones mayor retorno en caso de percibir en

ellas mayor riesgo relativo y viceversa. La teoría propone un modelo de

primas de riesgo-retorno apilables, permitiendo estimar el costo del capital

propio según la ecuación:

Costo del capital propio ( Ke) = Rf + Beta x (RM – Rf) + λ x (Riesgo País) [2]

Donde, Rf es la tasa libre de riesgo, RM el rendimiento o retorno promedio

del mercado accionario, beta la sensibilidad de los retornos de la

Institución a los movimientos del mercado accionario en su conjunto

(siendo técnicamente la pendiente de la recta de regresión entre los

retornos históricos de la acción en cuestión y los del mercado)

El término central de la ecuación [2], esto es, el producto de beta por la

prima de riesgo de mercado (RM-Rf) es el riesgo sistemático de la acción

en cuestión. Este riesgo sistemático explica sólo parcialmente los

retornos accionarios de una compañía.

Según Koeplin, Sarin & Shapiro (2000), el lambda debe ser una función

de:

Los Ingresos: En este caso la fuente de los ingresos ocurre en un

mercado emergente como Perú y no en mercados desarrollados.

Producción: Los sistemas de producción en Perú con poca flexibilidad.

Hay dos consecuencias:

La exposición al riesgo de una empresa se determina por el lugar en

que hace negocios y no por el donde se ubica.


96

Las empresas podrían ser capaces de controlar activamente su

exposición a riesgo país.

La lambda para Cementos es 1.40

6.2.2. Determinación del Beta

Betas de Empresa Comparable. En este método, se elige una empresa

(o grupo de empresas) comparable en EE.UU y otros países (ver Tabla

6.4), se obtiene su beta (o el beta agregado del grupo) de una fuente

publicada o por cálculo directo, y se utiliza dicho valor para el target local,

sin más ajustes; la prima de riesgo sistemático se calcula utilizando el RM

y el Rf locales. Esta vía puede usarse cuando no existe una comparable

apropiada en la bolsa local, o cuando su beta contable resulta ser no

significativo.

Obviamente, el método presupone que la relación entre los retornos de la

comparable y el mercado americano es similar a la que existe entre el

target y el mercado Peruano.

Tabla 6.4 Betas de Empresas Comparables a Cementos Perú

Compañía Market Cap. Betas Betas Deuda/Capital Patrim/Capital

(US$MM) (levered) (Undelevered)

Cementos

Pacasmayo 1092 0.84 0.6 28.10% 71.90%

Cementos

Andino 501 0.63 0.39 38.50% 61.50%

Cemento 1232 0.33 0.28 15.30% 84.70%

Melon

Lafarge 207 1.34 1.15 14.20% 85.80%

Cemex 8698 1.64 0.84 48.70% 51.30%

Holcin 1373 1.34 0.79 41.10% 58.90%

Italcementi 2924 1.00 0.6 40.30% 59.70%

Martin Marietta 3824 1.16 0.68 41.30% 58.70%

Building Materiales 1.39 0.8 50.76%

Promedio 2481 1.07 0.68 35.36% 66.56%Fuente: Elaboración propia a partir de Damodaran, Bloomberg


VARIABLES UTILIZADAS EN EL BETA SECTORIAL

Unlevered Beta adjusted for cash

La versión beta desapalancado para una empresa refleja tanto sus activos operativos y el

aumento del efectivo de la empresa. Puesto que este último debe tener una estrecha

beta a cero, estimamos que el beta de sólo el capital de explotación mediante el uso de

dos números - el beta desapalancado y el efectivo, como porcentaje del valor de la

empresa global (en términos de mercado).

Beta desapalancado ajustado por dinero en efectivo = Beta apalancada / (1 - Efectivo /

Firm Value). Así, si la versión beta sin apalancamiento para toda la empresa es 1,20 y la

empresa tiene un saldo en efectivo de 20%, el beta desapalancado corregido por dinero

en efectivo sería 1,5 = 1,2 / (1-.20)

Unlevered Beta

Esta es el beta para el sector, sin apalancamiento de la deuda a valor de mercado del

capital propio para el sector.

97


De

C

C

C

E

D

E

O

T

D

Tax Rate

Este es el tipo impositivo efectivo, que se obtiene al dividir los impuestos pagados por la

renta imponible como se informó a los accionistas.

98

terminación del Beta Patrimonial (Equity E)-Beta apalancado

orrección de cada beta desapalancado por el nivel de la relación Deuda /

apital:

orregimos el beta económico por el efecto del apalancamiento financiero.

= OA*1+ (1-T)*D/E

onde:

=Beta patrimonial o apalancado.

A= Beta económico (“on assets”)- desapalancado

= Tasa impositiva de la empresa (30%)

/E = Relación Deuda/Capital (Debt/Equity

D/E Ratio

Calcula utilizando el valor de mercado acumulada del capital propio para el sector y la

deuda acumulada.

Ratio Deuda / Capital del sector = deuda acumulado para el sector / valor de mercado

acumulado del capital

La deuda se define como incluyendo tanto a corto plazo y deuda a largo plazo (pero no

las cuentas por pagar o no pasivos con intereses), y el valor contable de la deuda se

utiliza como sustituto del valor de mercado de la deuda.


99

Tabla 6.5 Beta apalancado Cementos Perú (2007-2011)

Años 2007 2008 2009 2010 2011

DEUDA/CAPITAL(D/E) 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94

Beta desapalancado (BOA) 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68

Beta apalancado (BE) 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13Fuente: Elaboración propia

Los resultados del Beta apalancado para Cementos Perú se obtuvieron

partiendo del Beta promedio sectorial desapalancado de la Tabla 6.4, luego con

un cada nivel de D/E de la empresa para los años 2007 al 2011, se obtuvo el

Beta apalancado de la empresa. En la Tabla 6.5, se puede apreciar los

resultados.

6.2.3. Estimación del Premio Por Riesgo de Mercado (Rm-Rf)

El CAPM sugiere que la prima de riesgo sistemático de la empresa es:

Prima de Riesgo Sistemático RS = Beta x (RM – Rf) [3]

donde Beta es un coeficiente que refleja la sensibilidad a los cambios en

la macro, RM es el rendimiento promedio del mercado accionario y Rf , la

tasa libre de riesgo. La diferencia (RM – Rf) se denomina prima de riesgo

del mercado (equity risk premium). Dado que ya hemos calculado

anteriormente la tasa libre de riesgo, la ecuación [3] supone dos desafíos

adicionales importantes para el practicante: definir un rendimiento para el

mercado accionario, y un factor beta para la empresa o sector en

cuestión.

Aun en un mercado de capitales muy desarrollado como es el caso de los

EE.UU., el cálculo del riesgo sistemático presenta complejidades

sustanciales, las que discutiremos brevemente a continuación:

Metodología de Dimson, Marsh y Staunton Dimson, Marsh y Staunton

analizan los retornos de series largas, abarcando desde 1900 hasta 2005


100

(en el caso de Dimson, Marsh y Staunton (2007) incorporando información

de 17 países.

Las estimaciones de premio por riesgo histórico obtenidas por estos

autores muestran, al igual que otros estudios, que EE.UU. posee un

rendimiento por sobre el promedio mundial.

Mientras la media geométrica del premio por riesgo respecto a papeles

cortos de EE.UU. es 5,5%, la media para el resto del mundo, excluyendo

EE.UU., es de 4,2%. No obstante, EE.UU. no es el país de la muestra con

mayor premio por riesgo histórico registrado. En efecto, los premios por

riesgo calculados muestran que tanto el mercado de EE.UU como el del

Reino Unido, pese a haber tenido un buen desempeño durante el siglo

XX, se encuentran relativamente cercanos a la media de la distribución de

premios por riesgo de la muestra internacional seleccionada, por lo que

EE.UU no presentaría un rendimiento extremadamente superior

comparado con otros mercados y el sesgo de supervivencia no sería

importante.

En cuanto al premio por riesgo anual del índice mundial observado entre

1900‐2005, el promedio geométrico (aritmético) sobre papeles de corto

plazo es 4,74% (6,07%). Relativo a papeles de largo plazo, éste se ha

estimado en 4,04% (5,15%). Estas estimaciones de premio por riesgo

internacional resultan ser considerablemente menores a las obtenidas por

otros estudios de retornos históricos, principalmente a raíz de la selección

de un intervalo de tiempo amplio de 106 años y la incorporación de una

muestra amplia de países, además de la elección de cuidadosos índices

de retornos de mercado y papeles libres de riesgo.

Los resultados históricos del premio por riesgo calculados por DMS, se

observa que el premio por riesgo aritmético es 1,3% mayor al geométrico.

En consecuencia, Dimson, Marsh y Staunton establecen que el premio

por riesgo esperado para el índice mundial, medido como promedio


101

aritmético sobre papeles de corto plazo está entre 4,5% y 5,0%

dependiendo de si se usa el promedio simple o ponderado de los países.

Considerando que según sus mediciones la diferencia entre los premios

por riesgo medidos sobre papeles de corto plazo y largo plazo de 0,9%,

entonces el premio por riesgo esperado incondicional a futuro, medido

como media aritmética y sobre bonos de largo plazo, se hallaría entre

3,6%‐ 4,1%.

Estimación condicional

Metodología de Damodaran

Damodaran (2008) se basa en que la valoración de un índice de mercado

es equivalente al valor presente de los dividendos. Supone dos etapas

para el crecimiento de los dividendos. El modelo depende de 4 variables,

3 de las cuales pueden ser determinadas exógenamente: el valor actual

del mercado del índice o portafolio representativo, los dividendos pasados

y de la tasa de crecimiento nominal proyectada a corto plazo por

analistas, que se supone se mantiene por cinco años y una tasa de

crecimiento nominal a largo plazo igual a la tasa de interés nominal libre

de riesgo de largo plazo.

Las proyecciones finales se concluye que:

Al 2013, la rentabilidad esperada condicional promedio estimada con

respecto a los bonos del Tesoro a 20 años es 4,8%, número que resulta

ser similar al premio por riesgo incondicional en este caso. Sin embargo,

al suponer un proyecto que realiza pagos trimestrales, traerlos a valor

presente y estimar la TIR, dada la coyuntura actual, el premio resultante

con respecto a los bonos de largo plazo es 5,37%.


102

6.2.4. Tasa Libre de Riesgo

Para un activo libre de riesgo hay certeza respecto de los pagos que

realizará. Por consiguiente, éste debe cumplir con la condición

fundamental de ausencia de “riesgo de no‐pago” (default) asociado a sus

flujos. Esto implica que en la práctica se consideren instrumentos de renta

fija respaldados por el Estado, ya que éste tiene la capacidad de emitir

dinero para cumplir con sus compromisos. Para nuestra investigación

consideramos el rendimiento de los Bonos Norteamericanos.

Figura 6.10 Rendimiento de Bonos de Estados Unidos (%)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú

6.2.5. Prima de Riesgo de Default País.

Esta prima permite corregir el rendimiento del bono Peruano en el caso de

que éste esté garantizado; países emergentes como la de Perú

garantizan parte de su deuda externa manteniendo bonos de la Tesorería

americana, y por tanto el rendimiento de la deuda soberana en el


103

mercado internacional no representa el riesgo-país total, debiendo por ello

adicionársele un stripped-spread. El rendimiento de los bonos del Tesoro

de Estados Unidos a 30 años .El riesgo país se define como el diferencial

entre los rendimientos entre los rendimientos de los bonos soberanos del

Perú calculado por el EMBI(Índice de Bonos de Mercados Emergentes)

para Perú y los de Estados Unidos. (Ver Figura 6.11)

Figura 6.11 Nivel Riesgo país Perú

Fuente: BCR. Desarrollo peruano

Para el Perú en Abril llegó en 179 puntos básicos o 1.79 puntos

porcentuales.

6.2.6 Fórmula de Cálculo para el Ke de Cementos Perú

Costo del capital propio Ke = Rf + Beta x (RM – Rf) + λx Riesgo País

Ke =4.6%+1.13x (5.37%)+1.40x1.79%

=13.17%

Este resultado representa el costo de oportunidad de los accionistas de

Cementos Perú, para el año 2011 en la que la empresa tuvo un ratio D/C


104

de 0.94. En la Tabla 6.6, se puede apreciar los resultados desde el 2007

al 2011.

Tabla 6.6 Rendimiento esperado de los accionistas de Cementos Perú ( %)

Periodos 2007 2008 2009 2010 2011Rendimiento libre de Riesgo(RF)% 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6

Prima de Riesgo % 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37

Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

Prima de Riesgo País (%) 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79

Costo de Oportunidad % 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17


6.2.7. El costo promedio ponderado del capital (WACC)

Habiendo estimado el costo del capital propio, se procede a utilizar un

WACC como tasa de descuento en el flujo de fondos debe estimar a

continuación tres parámetros: la proporción de endeudamiento, su costo,

y la tasa impositiva a utilizarse.

TIPO Y VALOR DEL ÍNDICE D/E UTILIZADO. Se parte de una política de

endeudamiento o nivel de apalancamiento financiero D/E objetivo o

target, y que de acuerdo al último estado financiero de la empresa es de

94%

COSTO DE ENDEUDAMIENTO (Kd). El costo marginal de la deuda es del 10%

por tener un alto nivel de endeudamiento.

TASA IMPOSITIVA (T). La tasa de impuestos y participaciones es del 30 %

Fórmula de aplicación de la ecuación (1):

WACC = (E / (E + D)) x Ke + (D / (E + D)) x Kd x (1 – t)


105

Luego de aplicar la fórmula anterior obtenemos el WACC para Cementos

Perú desde el 2007 al 2011. (Ver la Tabla 6.7)

Tabla 6.7 Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de Cementos Perú

Periodos 2007 2008 2009 2010 2011

DEUDA/CAPITAL 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94

Beta desapalancado 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68

Beta apalancado 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13

Rendimiento libre de Riesgo(RF)% 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6

Prima de Riesgo % 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37

Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

Prima de Riesgo País % 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79

Costo de Oportunidad % 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17

WACC % 11.53 10.24 10.15 10.06 10.17


6.3. Valoración a Cementos Perú

El enfoque que aplicamos en la Tesis para la valoración de la empresa es el

“enfoque hibrido”, que combina el análisis DFC (Flujo de Caja Descontado) con

la valoración relativa es decir un múltiplo del EBITDA para estimar el valor

terminal.

El proyectar los flujos de caja de la empresa hacia el futuro constituye un

desafío, por esta razón en nuestro análisis dividimos el futuro de la empresa en

dos segmentos: un primer segmento constituido por un número determinado de

años, conocido como el periodo de planificación, por ejemplo 10 años y el

segundo segmento de tiempo, es para el valor terminal estimado de la empresa,

al final del periodo de planificación que se considera un periodo infinito.

En definitiva el modelo de valoración a seguir en la Tesis queda expresado en la

siguiente ecuación:


106

ECUACION DE VALORACION DE LA EMPRESA

Valor de empresa=Valor actual de los flujos de + Valor actual del valor terminal

del PP

Caja del PP

El valor después del período especificado, está referido a la continuidad del

valor. Una forma de hallarlo es la siguiente:

Valor terminal = FFCF (1 + g) / (WACC – g)

Donde:

FFCF: el flujo de Caja libre del último periodo proyectado

g = tasa de crecimiento de los flujos de caja desde el periodo “n” en

adelante

WACC: Costo de capital promedio ponderado

6.3.1. Valor de Cementos Perú mediante el análisis DCF

El Valor de Cementos Perú se procesa en tres pasos:

Paso 1. Estimar el importe y el calendario de los flujos de caja

esperados

La proyección de los flujos de caja libres se desarrolla a partir de la

proyección de los Estados de Ganancias y Pérdidas, y de las

necesidades de inversiones en activo fijo y de capital de trabajo para un

periodo de planificación de 10 años (2012-2021), y las estimaciones del

valor terminal se basan en las proyecciones de los flujos de caja de 2022

en adelante.

A. Flujos de caja libre


107

Los flujos de caja libre para los proveedores de capital (patrimonio+

deuda) se definen de la siguiente forma:

FFCF=UAII x (1- Tasa de Impuestos)+Depreciación & Amortización-Inversiones en

Activo Fijo+/- Cambios de Capital de Trabajo.

En donde:

FFCF=flujos de caja libres (o “free cash flows” o “cash flow libre”

UAII=Utilidad antes de impuestos e intereses (también denominado EBIT

por “earnings before interest and taxes”

La razón de para usar flujos de caja libre es la siguiente:

UAII es la ganancia que la empresa obtiene sin considerar como esta se

financie, por lo tanto UAII (1-Tasa de impuesto) es la ganancia neta

considerando el escudo fiscal sin incluir en su cálculo el efecto de la

deuda.

Al sumarle la depreciación y cualquier otro ítem que no represente un

movimiento de caja se obtiene un flujo de caja proveniente de la

operación aislado del efecto de la deuda.

Al restársele los cambios en el capital de trabajo y las inversiones en

activo fijo se obtiene un flujo que queda disponible para todos los

proveedores de capital, sean estos accionistas o acreedores.

Los supuestos de valorización se basan en el desempeño histórico

de la empresa y en la evolución razonable del mercado:

Expectativa que el mercado de cemento en el país continúe

registrando un importante dinamismo en los siguientes años, con

tasas de crecimiento entre 5 - 8%.


108

Incremento en capacidad instalada de clinker (a 4.8 millones TM) y

cemento(a 5.5 millones TM) a partir del 2012.

Las inversiones que Cementos Perú viene ejecutando para tener sus

costos bajo control e incrementar su eficiencia productiva, le

permitirían mantener un margen operativo promedio de 32% y un

margen EBITDA promedio de 40% a lo largo nuestro periodo

específico de proyección.

Proyectamos que en el periodo 2012-2021 el ratio pasivo / patrimonio

se ubicaría en 0.63x (del actual 1.0x) y que el ratio deuda financiera

neta / EBITDA descendería a 1.60x (del actual 2.6x)

Esperamos que el nivel de rentabilidad para los aportantes de capital

de Cementos Perú se mantendrá en niveles adecuados, con un ROE

promedio de 14.3% y un ROCE alrededor de 13.8% en el periodo

2012-2021. Asimismo, estimamos que la empresa continuará

distribuyendo utilidades, de modo que en el 2010 se registraría un

payout (dividendo repartido entre utilidad generada) por encima de

30% y un rendimiento por dividendos de 2.1%.

Se considera ampliaciones adicionales si utilización de planta de

Clinker supera el 95%

Precios se mantienen estables, la gerencia ha decidido no competir

por precio en el mercado

Margen bruto cash se mantiene constante en 54%, en línea con

históricos

Gastos administrativos se divide en variable y fijo:

Parte fija se mantiene en USD$21.5 millones en línea con data de

años anteriores

Parte variable representa entre 4% y 5% de las ventas, de acuerdo

con la gerencia.

Gastos de ventas se proyectan en 6.5% de las ventas en línea

histórica.


109

Capex de mantenimiento es de USD$4.2 millones de acuerdo con

indicaciones de la gerencia.

Capex de expansión se estima en USD$180 millones por cada millón

adicional en capacidad de clinker y cemento, en línea con inversión

de ampliación en curso.

Tasa de depreciación se considera en 8.2% en línea con promedio

de últimos 4 años.

Tasa de perpetuidad: 3%-7%, en línea con crecimiento de largo plazo

de mercado de cemento tomando en cuenta de flujo normalizado por

capex.

Pago de anual de dividendos en línea con política actual de repartir

entre 30% a 60% de la utilidad neta.


110

TABLA 6.8 BALANCE GENERAL PROYECTADO (USD$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Caja 50 6 10 9 42 93 144 139 148 161

Cuentas por cobrar com. 18 19 20 22 23 24 25 26 26 28

Cuentas por cobrar partes 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

Otras cuentas por cobrar 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14

Existencias 94 102 108 117 123 127 133 138 138 149

Otros activos 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Costo diferido preparación canteras 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Total activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362

Inversiones en subsidiarias 423 423 423 423 423 423 423 423 423 423


Inmuebles maq y equipo 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389

Intangibles 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Otros activos 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

Total Activo 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

Sobregiros bancarios 55 55 50 45 35 25 15 5 0 0

Obligaciones financieras 129 108 83 57 39 26 22 17 13 9

Cuentas por pagar comerciales 16 18 19 20 21 22 23 24 24 26

Otras cuentas por pagar 42 41 42 42 42 42 42 42 42 42

Total pasivo corriente 242 222 194 164 137 115 102 88 79 77

Deudas a largo plazo 330 310 268 212 178 153 128 103 78 53

IR y participaciones LP 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Instrumentos financieros 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Total pasivo 595 555 485 399 338 291 253 214 180 153

Patrimonio neto 482 531 586 652 724 803 875 952 1028 1112

Pasivo y Patrimonio 1077 1086 1071 1051 1062 1094 1128 1166 1208 1265



111

TABLA 6.9 ESTADO DE GANANCIA Y PERDIDAS PROYECTADO ( US $ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas netas 410.9 443.8 472.2 510.892 534.39 555.77 578.00 601.12 601.20 650.50

Crec % 8% 6.40% 8.20% 4.60% 4% 4% 4% 0% 8.20%

Costo de ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utlidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6

Margen Bruto % 51 51 51 50 50 49 49 49 49 49

Gastos de Administración -43.69 -45.46 -47.00 -49.09 -50.36 -51.51 -52.71 -53.96 -53.96 -56.63

Gasto de venta -26.7 -28.8 -30.7 -33.2 -34.7 -36.1 -37.6 -39.1 -39.1 -42.3

Utilidad Operativa 132.20 143.36 154.88 173.00 184.50 195.13 205.92 215.39 213.46 232.69

Margen EBIT(%) 32 32 33 34 35 35 36 36 36 36

Gastos financieros netos -31.6 -30.1 -26.6 -21.8 -17.2 -13.9 -11.2 -8.8 -6.6 -4.6

Utilidad antes de imp. 100.60 113.26 128.28 151.20 167.30 181.23 194.72 206.59 206.86 228.09

Participacion de trabajadores -5 -6 -6 -8 -8 -9 -10 -10 -10 -11

Impueto a la Renta -33.6 -37.6 -42.4 -50.2 -55.7 -60.4 -65 -68.9 -68.6 -75.5

Utilidad Neta 62.00 69.66 79.88 93.00 103.60 111.83 119.72 127.69 128.26 141.59

Margen Neto (%) 15 16 17 18 19 20 21 21 21 22

Depreciacion y amortizacion 31.5 35.8 36.5S/.

34.00 31.6 29.3 27.3 27.8 30.8 33.6

EBITDA 163.70 179.16 191.38 207.00 216.10 224.43 233.22 243.19 244.26 266.29

Margen EBITDA (%) 40 40 41 41 40 40 40 40 41 41



112

TABLA 6.10 FLUJO DE CAJA LIBRE (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5

Crec % 8% 6.4% 8.2% 4.6% 4% 4% 4% 0% 8.2%

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6

Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%

Gastos Operativos -70.40 -74.31 -77.69 -82.30 -85.09-

87.64 -90.28 -93.03 -93.04 -98.91

EBIT 132.2 143.4 154.9 173.0 184.5 195.1 205.9 215.4 213.5 232.7

Margen EBIT 32.2% 32.3% 32.8% 33.9% 34.5% 35.1% 35.6% 35.8% 35.5% 35.8%

IR y participaciones -49 -53 -57 -64 -68 -72 -77 -80 -79 -86

Inversiones en activos fijos(CAPEX) -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64

+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34

Flujo de caja libre 20.2 38.4 117.9 130.0 138.5 143.1 146.9 94.4 101.5 105.7

Crec % 90% 207% 10% 7% 3% 3% -36% 7% 4%

EBITDA 163 179 191 207 216 224 233 243 244 267

EBITDA Margin 40% 40% 40% 41% 41% 40% 40% 40% 41% 41%



113

B. Estimación de flujo de caja del valor terminal

Siguiendo con los flujos de caja del periodo de planificación, en las

siguientes tablas se incluye el análisis del valor terminal de Cementos Perú

evaluados en el 2021.

El primer método de crecimiento de Gordon , sirve para estimar el valor

actual de los Flujos de Caja Libre (FFCF) indefinidamente a partir del 2022.

En concreto, estimamos el valor terminal en 2021 mediante la ecuación:

Valor terminal (2021)=FFCF (2021)(1+g/wacc-g)

Para estimar el valor terminal con este método, suponemos que los flujos de

caja que la empresa espera generan tras el final del periodo de planificación

crecen a una tasa constante (g), que es inferior al coste de capital (WACC).

Podemos definirlo como el múltiplo de FFCF (2021), donde el múltiplo es

igual al ratio de uno más la tasa de crecimiento terminal divido entre la

diferencia del costo de capital y la tasa de crecimiento:

Valor terminal (2021)= FFCF (2021) (Múltiplo del modelo de crecimiento de Gordon)

En la tabla 6.11, mostramos los múltiplos del modelo de crecimiento de

Gordon que corresponde a la tendencia de crecimiento de las operaciones

de Cementos Perú.

Tabla 6.11 Múltiplos del Modelo de Crecimiento de Gordon

Tasa de crecimiento(g)

Tasa de descuento (WACC) 3% 5% 6% 7%

10.17% 14 20 25 34

11% 13 18 21 27

12% 11 15 18 21



114

El segundo método, además del análisis DCF del valor terminal, la tabla

6.12 contiene un análisis que utiliza los múltiplos del EBITDA comparable

con otras empresas cementeras. El valor terminal con múltiplos del EBITDA

se calcula como se muestra en la ecuación:

Valor terminal (2021)=EBITDA (2021) x Múltiplo del EBITDA

Las acciones de Cementos Perú, se vienen negociando a un múltiplo VE /

EBITDA ’11 de 5.1x - 6.1x (sin incluir en el VE a las subsidiarias valorizadas

por múltiplo precio / valor en libros), por debajo del nivel de 8.4x al que se

hoy en día se cotizan empresas comparables a nivel global.

Tabla 6.12 Múltiplos de Empresas Cementeras Comparables

Fuente: Bloomberg; Yahoo Finance; JP Morgan Chase


115

Paso 2. Estimar una tasa de descuento adecuada al riesgo.

Empleamos una tasa de descuento (WACC) de 10.17% para el descuento

de nuestro FCFF estimado para la Compañía. Los resultados de nuestro

análisis se explicaron en el acápite 6.2 del presente capitulo.

PASO 3. Calcular el valor actual de los flujos de caja esperados: el

valor de la empresa (EV)

En la tabla 6.13, estimamos el valor de la empresa Cementos Perú

mediante las estimaciones del flujo de caja libre de la tabla 6.10,

descontándolos con el coste de capital entre 10.17% - 12%.

Tabla 6.13 Valor Actual de los Flujos de Caja de Futuro

Tasa de descuento

(WACC)

FFCF del periodo de planificación

USD$ millones

10.17% 592

11% 568

12% 541

Método 1: DFC con el modelo de Gordon

Tabla 6.14 Estimaciones del valor terminal(FFCF de 2021 en adelante) USD$millones

Tasa de crecimiento g

WACC 3% 5% 6% 7%

10.17% 1518 2146 2687 3567

11% 1361 1850 2241 2827

12% 1210 1585 1867 2262


116

Tabla 6.15Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDAUSD$ millones

EV/EBITDA Valor terminal

5.1 1360

6.1 1627

7.4 782

8.4 2240

9 2400

6.3.2. Valor operacional de Cementos Perú

Con los resultados obtenidos en la Tabla 6.13 y la Tabla 6.15

procedemos a calcular el valor operacional de la empresa:

Valor de Activos Operacionales=USD$592+782=USD$1,374 millones de

dólares.

6.3.3. Valor Patrimonial

El Valor Patrimonial de la compañía se expresa como el valor de sus

operaciones menos el valor de la deuda y otros derechos de los

inversionistas.

El valor de las operaciones y el de la deuda es igual a sus respectivos

flujos de caja descontados a una tasa que refleja el riesgo de la

obtención de dichos flujos de caja tal como se desarrolló en los puntos

anteriores de la Tesis. La Figura 6.12, representa el esquema de

análisis.


117

Figura 6.12 Valor Patrimonial de la empresa

Fuente: Elaboración propia a partir de Titman et al (2009)

El valor de la empresa, resultará exactamente el valor del patrimonio,

como si se descontara directamente el flujo de caja a los accionistas al

costo del patrimonio.

Para Cementos Perú el Valor de la Deuda Neta sería el obtenido en el

último Balance al cierre del 2011:

Sobregiros y préstamos bancarios: USD$ 108.84

Cuentas pagar comerciales: 67.038

Obligaciones financieras: 300.67

TOTAL DEUDA NETA : 476.548 millones de dólares.

Valor de la Empresa=Valor Operacional-Valor de la Deuda

=USD$1,374 - 476.548

=USD$897.452 millones de dólares

Descontado con WACC


DEUDA

ValorPATRI-MONIO




-

=

Año 1 2 3 4 5

Descontado con WACC


DEUDA

ValorPATRI-MONIO




--

==

Año 1 2 3 4 5


118

6.4. Análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial de Cementos Perú.

Continuando con nuestro análisis de valoración de Cementos Perú, ahora con

el análisis de sensibilidad del Valor Patrimonial con las siguientes premisas de

proyección:

1. El crecimiento de los ingresos se proyectan de acuerdo a nuestro ajuste de

una regresión lineal. (Ver Capitulo VII de la Tesis).

2. El Capex (Inversiones en activos fijos) se mantiene de acuerdo a la política

de la empresa.

3. Con un WACC de 11% y manteniendo la estructura financiera del último

ejercicio 2011. (0.94, D/C).

4. El cambio de capital de trabajo en promedio de 7 millones de dólares.

5. Procesamos los cálculos de acuerdo al modelo flujos de caja descontado de

la Figura 6.13 , 6.14 y 6.15

Figura 6.13 Conductores Macro para el análisis de sensibilidad

Fuente: Court, Eduardo, “Finanzas Corporativas”.2010.Mexico. Edit. Cengage

Learning. pp271 y elaboración propia.


119

Figura 6.14 Elementos del Modelo Financiero

Fuente: Court Eduardo, “Finanzas Corporativas”. Edit. Cengage Learning. México. 2010,

pp. 292 y elaboración propia

En nuestro análisis estamos proyectando; precio, cantidad, costo de ventas,

gastos operativos y depreciación de los activos, tal como se aprecia en la Tabla

6.16.

Luego actualizamos los Flujos de Caja Libre con tres valores del WACC, los

resultados se aprecian en la Tabla 6.17. El análisis se efectúa con un

WACC=11%.

Con los resultados obtenidos en la Tabla 6.17 y la Tabla 6.19 procedemos a

calcular el valor de la empresa operacional de la empresa.


120

Valor de Activos Operacionales=USD$667+1069=USD$1,736 millones de

dólares.

Valor de la Empresa=Valor Operacional-Valor de la Deuda

=USD$1,736 - 476.548

=USD$1.259.452 millones de dólares

Figura 6.15 Elementos del Modelo Financiero

Fuente: Court Eduardo, “Finanzas Corporativas”. Edit. Cengage Learning. México. 2010,

pp.294 y elaboración propia


121

Los resultados finales de sensibilizar el modelo financiero de valoración

patrimonial de Cementos Perú se puede apreciar en la Tabla 6.20, con un

incremento promedio en las ventas de 3.77% con respecto a nuestro escenario

base, una mejora significativa de 40.3% en el valor patrimonial esto es USD$

362 millones de dólares. Es importante afirmar que los otros inductores de valor

se mantienen constantes como son: inversiones en activos fijos y capital de

trabajo.


122

Tabla 6.16 Flujos de Caja Libre con sensibilidad en el crecimiento de las ventas (millones de dólares)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431

Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600

Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4

Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%

Gastos Operativos -70.40 -74.31 -77.69 -82.30 -85.09 -87.64 -90.28 -93.03 -93.04 -98.91

EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5

Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%


Inversiones en activos fijos -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64

+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34


Crec % 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%

EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305

EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%

NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5

ROIC 32.30% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%


123

Tabla 6.17 Valor Actual de los Flujos de Caja Libre

Tasa de descuento(WACC)

FFCF del periodo de planificaciónUSD$ millones

10.17% 69611% 66712% 635

Tabla 6.18 Estimaciones del valor terminal(FFCF de 2021 en adelante) USD$ millones

Tasas de Crecimiento

WACC 3% 5% 6% 7%

10.17% 2075 2934 3672 4876

11% 1860 2528 3063 3864

12% 1653 2167 2552 3091

Tabla 6.19Método 2: Múltiplos del Ratio EV/EBITDA

USD$ millones

EV/EBITDAValorterminal

5.1 1558

6.1 1863

7.4 1069

8.4 2566

9 2749

Tabla 6.20 Mejora del Valor Patrimonial de Cementos Perú

Valor Patrimonial de la Empresa Valor (millones de dólares)Crecimiento: Ventas promedio USD$556millones

USD$1.259.452

Crecimiento: Ventas promedio USD$535.87millones

USD$897.452

Cambio en el Valor de la empresa porincremento de 3.77% en ventas

USD$362 (MEJORA EN 40.3%)

Capítulo VII: Propuesta de Creación de Valor para Cementos Perú

124

CAPITULO VII

PROPUESTA DE CREACION DE VALOR PARA CEMENTOS PERÚ

La propuesta del Modelo de Creación de Valor Real, se consigue a partir del

enfoque central de Gerencia Basada en el Valor, alrededor del cual se orientan los

modelos de medición, EVA, de Gestión Financiera y de desempeño

organizacional; a nivel de diseño de estrategia, toma de decisiones generadoras

de valor y las inversiones e incentivos para el logro y sostenibilidad del alto

desempeño en toda la organización. (Ver Anexo)

7.1. Introducción

La tendencia en la gestión empresarial está orientado al concepto de Valued-

Based Management (VBM), la cual pretende determinar que cualquier toma

de decisión según la capacidad que tiene la misma de general valor para la

empresa.

Esta corriente de pensamiento mantiene una lógica relación entre la filosofía

empresarial y el máximo soporte para la creación del valor en las

organizaciones

El VBM persigue tres conceptos19: 1: La creación del valor incrementando o

generar el máximo valor futuro. 2: Manejar el valor, a través del Management,

la organización, cultura, comunicación,... 3: La medición del valor. El gráfico

siguiente permite ver una visión global de estas tres ideas.

Figura 7.1 Administración basado en el valor

19Value Based Mangement.net.“What is Value Based Management? Definition”.http;//valuebasedmanagement.net2002-2003JHMManagement&Adviseswww.valuebasedmanagement.net


125

Siguiendo a Weston y Copeland (1999), existen tres factores en la creación

de valor y que interactúan de manera conjunta para crearlo:

1. ROIC>WACC. El rendimiento sobre capital invertido (ROIC) debe

superar al promedio ponderado del costo de capital (WACC).Esta es una

condición absolutamente necesaria para crear valor.

2. El monto de la inversión o capital invertido (CI). Las unidades de

negocios que tienen altas tasas de rendimiento no pueden crear una

gran cantidad de valor a menos que se invierta un elevado monto de

capital en ellas.

3. La ventaja competitiva interna: Este es el periodo en el cual se espera

que el ROIC supere al WACC antes que la competencia empiece a

impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento hasta que alcance niveles de

equilibrio a largo plazo.

Diversas combinaciones de estos tres componentes trabajan en forma

conjunta para crear valor. Debería aclararse que fundamentalmente miran

hacia el futuro. Los flujos de efectivo utilizan información tanto de balance

general como del estado de resultados.

Con la finalidad de proponer la mejor estrategia que permita maximizar el

valor de la empresa en los próximos años, en la tesis se proyectan los flujos

de efectivo operativos o flujo de caja libre (después de impuestos) más

depreciación, un cargo operativo que no representa salidas de efectivo,

menos gastos de capital, menos los incrementos de capital de trabajo. En

otros palabras, los flujos de efectivo necesarios para apoyar el crecimiento

del balance general.

Posteriormente se incluye un modelo de del EVA para conducir la

administración basado en el valor de Cementos Perú.


126

7.2. Proyección de los Ingresos de Cementos Perú por regresión lineal.

En este punto del estudio proyectamos los ingresos de Cementos Perú por

regresión lineal en base que la tendencia de largo plazo tendrá un

comportamiento aproximado a una línea recta. Los resultados del pronóstico

son los siguientes:

Tabla 7.1 Datos históricos y proyección

AÑO COSTOPrecio x kg(USD$) *

1 2002 16.975 0.399

2 2003 17.11 0.403

3 2004 17.26 0.406

4 2005 17.24 0.406

5 2006 17.39 0.409

6 2007 17.28 0.407

7 2008 17.21 0.405

8 2009 17.26 0.406

9 2010 17.65 0.415

10 2011 17.83 0.420

11 2012 17.70 0.416

12 2013 17.76 0.418

13 2014 17.83 0.420

14 2015 17.90 0.421

15 2016 17.97 0.423

16 2017 18.04 0.424

17 2018 18.11 0.426

18 2019 18.17 0.428

19 2020 18.24 0.429

20 2021 18.31 0.431

*Precio en promedio de todos los tipos de cemento

Estadísticas de la regresión

Coeficiente de correlaciónmúltiple 0.82622037Coeficiente de determinaciónR^2 0.6826401

R^2 ajustado 0.64297011

Error típico 0.14962175

Observaciones 10


127

ANÁLISIS DE VARIANZA

Grados delibertad

Suma decuadrados

Promedio de loscuadrados F

Valorcrítico de F

Regresión 1 0.38522917 0.38522917

17.2079735 0.0032167

Residuos 8 0.17909333 0.02238667

Total 9 0.5643225

Coeficientes Error típicoEstadístico

t ProbabilidadInferior

95%Superior

95%Inferior95.0%

Superior95.0%

Intercepción 16.9446667 0.10221111 165.781064 1.961E-15 16.7089674 17.1803659 16.7089674 17.1803659

Variable X 1 0.06833333 0.01647281 4.14824945 0.0032167 0.03034696 0.10631971 0.03034696 0.10631971

Tabla 7.2 Datos estadísticos de las ventas realizadas

2007 2008 2009 2010 dic-11

Precio /Kgr. USD$0.407 0.405 0.406 0.415 0.420

Cantidad(*) 680 814 774 931 943Ventasnetas(**) 276.59 329.487 314.284 386.44 395.73

*En millones de Kilos

** En millones de dólares

En la tabla 7.1, se tiene la proyección del precio de venta del cemento en

promedio de los cinco tipos de cemento por Kilogramo, desde los años

comprendidos del 2002 al 2011 son datos históricos, el pronóstico

comprende desde el 2012 al 2021 con un coeficiente de correlación múltiple

de 0.83.

En la tabla 7.2, se presenta los ingresos de la empresa por las ventas de

cemento para el año 2007, que llegó a la cifra de USD$276.59 en millones

de dólares y con un crecimiento lineal hasta el año 2011 cerrando con USD$

395.73 millones de dólares.


128

Así mismo en la tabla 7.2, se tiene las estadísticas en ventas en millones de

Kilogramos en el año 2007 las que alcanzaron 680 millones de kilogramos y

de la misma manera con crecimiento lineal alcanzaron para el año 2011 una

cifra de 943 millones de kilos en la venta de cemento.

Con los datos antes comentados, procedemos a elaborar la tabla 7.3 para el

pronóstico de las ventas hasta el año 2021 con un coeficiente de correlación

múltiple de 0.92.

Tabla 7.3 Pronósticos de ventas (en millones de Kg)

1 2007 680

2 2008 814

3 2009 774

4 2010 931

5 2011 943

6 2012 1021

7 2013 1085

8 2014 1150

9 2015 1214

10 2016 1278

11 2017 1343

12 2018 1407

13 2019 1471

14 2020 1535

15 2021 1600

*Todos los tipos de cemento


Coeficiente de correlaciónmúltiple 0.92066239

Coeficiente de determinación R^2 0.84761923

R^2 ajustado 0.79682565


Observaciones 5


129


Grados delibertad

Suma decuadrados


Valor críticode F

Regresión 1 41328.9034 41328.9034 16.6875241 0.02650425

Residuos 3 7429.90449 2476.63483

Total 4 48758.8078

Coeficientes Error típicoEstadístico

t ProbabilidadInferior

95%Superior

95%Inferior95.0%

Superior95.0%

Intercepción 635.459976 52.1948112 12.174773 0.001193 469.352792 801.56716 469.352792 801.56716

Variable X 1 64.2875597 15.7373277 4.08503661 0.02650425 14.2043594 114.37076 14.2043594 114.37076

7.3. Modelo de propuesta del EVA

Para la inclusión de nuevas variables en el cálculo del EVA, vamos a

considerar en primer lugar los parámetros que requerimos para este análisis:

EVA = (ROIC- WACC^)* capital = (tasa de rendimiento – coste de capital)*

capital

Una de las condiciones de la rentabilidad de la empresa, a lo que menciona

Josep Faus20 es que: “a la rentabilidad de una empresa o inversión es

económicamente rentable si la tasa interna de rentabilidad del flujo

asociado a dicha empresa o actividad es superior a la tasa de

rentabilidad exigible a los fondos empleados en la misma en función de

su riesgo”. Bajo esta hipótesis de normalidad, donde la empresa mantiene

una estabilidad de ingresos y costes se puede afirmar que la rentabilidad

económica es positiva si consideramos la siguiente desigualdad:

ROIC>WACC

ROE>Kc

Donde:

ROIC es la tasa interna del flujo de fondos libres.

20 Obra citada de Josep Faus. “Políticas y decisiones financieras…”. Página 574


130

WACC: costo de capital promedio ponderado

ROE: es la tasa interna del flujo de fondos para los accionistas.

Kc: Coste de capital para los accionistas

La primera de estas desigualdades indica que, para crear valor, la

rentabilidad neta (después de impuestos) de los activos netos (deduciendo

del activo los pasivos sin coste) debe ser mayor que el coste promedio

ponderado de los recursos, y la segunda, que la rentabilidad sobre recursos

propios debe ser superior a la rentabilidad exigida por los accionistas.

Si multiplicamos la primera desigualdad por el valor del activo neto, y que por

definición es igual a los recursos propios más deuda onerosa, podemos

obtener aproximadamente21 la desigualdad:

BAIDT>CTR

en que:

BAIDT= Beneficio operativo neto en unidades monetarias (sin intereses, pero

después de impuestos).

CTR= Coste total en unidades monetarias de los recursos utilizados para

financiar la inversión neta (capital más deuda), con el coste de la deuda

contado después de impuestos

La diferencia:

BR=BAIDT –CTR

Referida a un ejercicio concreto constituye lo que se conoce como “beneficio

residual (BR) del ejercicio, porque expresa en unidades monetarias la

diferencia entre el beneficio operativo neto y el coste de los recursos

empleados en financiar la inversión que ha dado origen a dicho beneficio.

21Josep Faus aclara el uso de la palabra aproximadamente, porque en la primera desigualdad, el

WACC debe ponderarse los costes de capital y deuda a valores del mercado, y en el cálculo delCTR, los costes de financiación de la inversión, en unidades monetarias, vienen determinados porlos valores contables de capital y deuda. Todo ello implica la prudencia al interpretar las formulasen datos pasados.


131

Según Josep Faus22, considera que la idea del BR (EVA en otros términos)

positivo:

Implica que la empresa está en situación de crear valor por encima del valor

contable, porque sus actividades generan resultados más que suficientes

para retribuir a los recursos empleados para financiarlas.

Al expresar la formula BR en unidades monetarias, y además llamarle valor

económico añadido,.., para las empresas que cotizan en Bolsa, el valor así

medido debía quedar reflejado en el correspondiente aumento de la

cotización. Y ahí está lo grave, porque esto es absolutamente falso, tanto a

nivel global de empresa como a nivel de cualquier proyecto o actividad. Este

error de interpretación ha llevado a muchos a pensar que el EVA es un

fenómeno acumulativo, de forma que “el valor creado” a los largo del tiempo

refleja la acumulación de los sucesivos BR que se van produciendo ejercicio

a ejercicio Y esto todavía es un error más grave, porque conduce a

esquemas y procedimientos de motivación y control que puede actuar en

sentido contrario al deseado y provocar decisiones miopes y sin visión de

futuro.

Siguiendo a Pablo Fernández (2004), considera que el aumento de valor de

la empresa en un periodo viene determinado fundamentalmente por lo

cambios de las expectativas de crecimiento de los flujos de la empresas y

también por los cambios en la apreciación del riesgo de los mismos que se

traducen en variaciones en las tasas de descuento. Tanto los parámetros de

la cuenta de resultados, que explican lo que ha sucedido en un año

determinado del tiempo, como los del balance que reflejan la situación

patrimonial en un momento determinado del tiempo, son datos históricos. Por

consiguiente, es imposible que medidas basadas en la contabilidad, como

son el EVA, beneficio económico, cash value added puedan medir la

creación de valor.

22 Obra citada de Josep Faus. “Políticas y decisiones financieras…”. Página 575


132

Considero que el EVA no garantiza la rentabilidad real y perdurable para el

accionista. Sin embargo, es un buen punto de partida, ya que debemos de

considerar que dicho indicador es muy exigente, debido a que exige que la

rentabilidad del negocio sea superior a un coste financiero, incluyendo el

coste de los fondos propios, por lo que las actividades deben ser realmente

rentables.

El EVA nos permite una guía, un punto de partida, pero es necesario añadirle

nuevas variables que permitan conseguir que dicho indicador permita medir

de manera clara la eficacia económica y financiera de una empresa.

Por ello vamos a introducir las otras variables estudiadas, véase la liquidez o

capital de trabajo, unida al efecto del crecimiento de las ventas, costos de

ventas y gastos de operación.

SENSIBILIDAD DEL EVA CON RESPECTO AL WACC

En la tabla 7.4, 7.5 y 7.6 se presenta los resultados proyectados de la

empresa con respecto al ROIC y el EVA, proyecciones basadas según los

pronósticos realizados en el punto anterior del capítulo.

Los resultados demuestran que si las expectativas de ventas de la empresa

se aproximan a nuestro pronóstico. El ROIC es superior al Costo ponderado

de capital (WACC) y por lo tanto la gestión de Cementos Perú estaría en una

dirección de crear del valor económico tal como se aprecia desde los años:

2012-2021 con el EVA, que con un WACC de 10.17%, se obtiene un EVA de

USD$ 71.13 millones en el año 2012 y si él se incrementa el WACC a 12%

se aprecia una proyección favorable a crear valor con un EVA de USD$

66.38 millones de dólares.


133

Tabla 7.4 Proyección del Flujo de Caja Libre, ROIC, NOPLAT (millones de USD$)

Inductores del EVA 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431

Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600

Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4

Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%


EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5

Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%



+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34


Crec % 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%

EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305

EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%

NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%



134

Tabla 7.5 Proyección del capital operativo para CEMENTOS PERU (USD millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Capital de trabajo 111 118 125 133 141 148 156 164 171 179

Inversiones en Activos Fijos 128 136 145 153 162 171 180 189 198 207

Capital invertido operativo 238 254 270 286 303 319 336 352 369 386

Intangibles 21 23 24 26 27 28 30 31 33 34

Capital operativo (incl. Intangibles) 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420


Las premisas de proyección para el capital operativo son las siguientes:

-El Capital de trabajo se considera un 26% de las ventas de cada periodo y mantenemos constante hasta el año 2021

-Las inversiones en Activos Fijos por ampliación de la capacidad de producción está en función al crecimiento de las

ventas, consideramos un

30% del valor de las ventas. Esta cifra es de acuerdo a los planes de desarrollo de la empresa en los próximos 10 años.

-Para la inversión en activos intangibles de acuerdo a los datos históricos del balance se tiene un 5% de las ventas.


135

Tabla 7.6 Proyecciones del EVA (en millones de USD$, para distintos valores del WACC (%)

EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70

BR 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70

EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 69.0 69.9 75.8 75.2 86.3 99.0 110.1 121.2 148.1 139.2

EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 66.38 67.10 72.84 72.04 83.04 95.49 106.43 117.36 144.11 135.01Fuente: Elaboración propia.


136

7.3.1 Árbol de inductores del EVA para la creación de valor en

Cementos Perú.

Stern, et al (2002, p.180-181), expresan lo siguiente: “el árbol de

inductores del EVA es una herramienta en la gestión de valor

que permite determinar los inductores de valor para el impacto

en los resultados del EVA”.

Después del análisis desarrollado a mi juicio podemos ubicar los

siguientes inductores de valor con sus respectivas estrategias:

Inductor: Crecimiento de ventas

Tabla 7.7 Impacto en el EVA por nivel de ventasMillones de USD$

Inductores del EVA2012

Propuestabase

2012

Precio 0.416 0.416

Cantidad 1021 837

Ventas 425.2 348.7

Costo de Ventas -208.3 -208.3

Utilidad Bruta 216.9 140.4

Margen Bruto 51% 40%

Gastos Operativos -70.40 -70.40

EBIT 146.5 70.0

Margen EBIT 34.5% 20.1%

IR y participaciones -49 -49

Inversiones en activos fijos -88 -88

+/- Cambios en WK -6 -6

+Depreciación 31 31

Flujo de caja libre 34.5 -42.0

Crec %

EBITDA 178 101

EBITDA Margen 42% 29%

NOPLAT 97.5 21.0

ROIC 37.59% 9.86%

WACC 11%

EVA 69.0 -2.4Fuente: Elaboración propia.


137

Una caída en el nivel de ventas de un 18% respecto al plan base del

año 2012 se aprecia un impacto negativo en el EVA de Cementos

Perú en - USD$2.4 millones de dólares, se asumen que se mantiene

constante la estructura de costos y niveles de capital invertido para

ese periodo.

Inductor: Margen de Beneficio

Tabla 7.8 Impacto en el EVA por margen de beneficioEn millones de USD$

2012PropuestaBase

2012

Precio 0.416 0.416

Cantidad 1021 1021

Ventas 425.2 425.2

Costo de Ventas -208.3 -239.54

Utilidad Bruta 216.9 185.7

Margen Bruto 51% 44%

Gastos Operativos -70.40 -80.96

EBIT 146.5 104.7

Margen EBIT 34.5% 24.6%

IR y participaciones -49 -49

Inversiones en activosfijos -88

-88

+/- Cambios en WK -6 -6

+Depreciación 31 31

Flujo de caja libre 34.5 -7.3

Crec %

EBITDA 178 136

EBITDA Margin 42% 32%

NOPLAT 97.5 55.7

ROIC 37.59% 21.48%

WACC 11%EVA 69.0 27.2


Una disminución en el margen de beneficio (EBIT) antes de

impuestos e intereses de 9.9% con respecto a la propuesta base

tiene un impacto negativo en el EVA de 60% con respecto a la


138

propuesta base .Esto es de un EVA de USD$69.0 millones de

dólares se reduce a USD$27.2 millones de dólares. Un incremento

en 15 % en los costos de ventas y gastos operativos, manteniendo

constante los otros inductores, es la causa del deterioro en el valor

generado.

Inductor: Fondo de Maniobra o Capital de trabajo

La fórmula del EVA:

EVA= CI ( ROIC - WACC).

El crecimiento del EVA se produce si ROIC > WACC

ROIC= NOPLAT/CI

CI= AF+FM+FA ó CI=FP

Activo PasivoActivo Fijo (AF) Fondos Propios (FP)Activo Circulante (AC) Fondos Ajenos con intereses (FA)

Pasivo Circulante (PC)

Cuanto menor es el capital invertido o el NOPLAT aumenta se

incrementa el EVA.

Si FA= 0; FM=AC-PC; PC>AC => FM < 0

Si mantenemos la estructura productiva y el Activo Fijo no se mueve,

puede incrementarse el EVA de manera lineal e infinito aumentando

el Pasivo Circulante

En el límite si se produjera la siguiente situación:

50 AF FP 1

50 AC PC 99

NOPLAT= 1

ROIC= 1/1 =100%

EVA= 1(1-0)= 1

Máximo valor del EVA, pero la empresa está en situación de quiebra.

Por lo tanto cuando más cerca se encuentre el valor del EVA a su

máximo mayor será la probabilidad de encontramos ante una

situación de suspensión de pagos


139

De ello de deriva que el EVA, no tiene en consideración la estructura

financiera de la empresa. Ningún Banco otorgaría financiación donde

el PC>AC.

Para Cementos Perú, el capital de trabajo está proyectado en un

26% del volumen de ventas de cada periodo. Con un monto de

USD$111 millones de dólares en capital de trabajo para el 2012, se

obtiene un ROIC de 37.59% y un EVA de USD$69 millones y de

lograr una reducción del 5% en capital de trabajo esto es USD$105

millones de dólares, el ROIC se incrementa en 38.41% y el EVA en

USD$69.6 millones de dólares (Tablas del 7.9 al 7.11)

Tabla 7.9 Impacto en el EVA por Capital de TrabajoEn millones de USD$


Propuestabase

2012 (una reducción del5% en

el capital de trabajo)

Precio 0.416

Cantidad 1021

Ventas 425.2

Costo de Ventas -208.3

Utilidad Bruta 216.9

Margen Bruto 51%

Gastos Operativos -70.40

EBIT 146.5

Margen EBIT 34.5%

IR y participaciones -49

Inversiones en activos fijos -88

+/- Cambios en WK -6

+Depreciación 31

Flujo de caja libre 34.5

Crec %

EBITDA 178

EBITDA Margin 42%

NOPLAT 97.5

ROIC 37.59% 38.41%

EVA(WACC 11%) 69.0 69.60Fuente: Elaboración propia.


140

Tabla 7.10 Capital de trabajo Propuesto

Millones de USD$

Inductores del EVA 2012

Capital de trabajo 111

Inversiones en Activos Fijos 128

Capital invertido operativo 238

Intangibles 21

Capital operativo (incl. Intangibles) 259


Tabla 7.11 Capital de trabajo con 5% de reducción

Millones de USD$

Inductores del EVA 2012

Capital de trabajo 105

Inversiones en Activos Fijos 128

Capital invertido operativo 233

Intangibles 21

Capital operativo (incl. Intangibles) 254

Debemos de tener en cuenta la composición tanto de activo

circulante como del pasivo circulante y del grado de realización del

primero y la exigibilidad del segundo, Por del grado de calidad de

ambos debe ser estudiado y aquellos que están afectos a la

explotación, que son de gestión diaria y los provocados por

fenómenos extraordinarios, unido a las tasas de rotación de estos

activos y pasivos.

Inductor: Inversión en Capital Fijo

La política de inversiones en Activos Fijos de Cementos Perú

impacta de manera significativa en el valor de la empresa, como se

puede comparar si la empresa mantiene la política de invertir el 30%


141

de sus ventas en activos fijos se obtiene una EVA de USD$69

millones de dólares, que pasa si la política de la empresa cambia a

un 40% de inversiones con respecto de sus ventas, el EVA se reduce

en USD$64.3 millones con un ROIC de 32.30% ver la comparación

en la Tabla 7.12

Tabla 7.12 Impacto en el EVA por Inversión en capital fijoEn millones de USD$


PropuestaBase

2012 (una AUMENTOdel 10% en lainversión deCapital fijo)

Precio 0.416

Cantidad 1021

Ventas 425.2

Costo de Ventas -208.3

Utilidad Bruta 216.9

Margen Bruto 51%

Gastos Operativos -70.40

EBIT 146.5

Margen EBIT 34.5%

IR y participaciones -49

Inversiones en activos fijos -88

+/- Cambios en WK -6

+Depreciación 31

Flujo de caja libre 34.5

Crec %

EBITDA 178

EBITDA Margin 42%

NOPLAT 97.5

ROIC 37.59% 32.30%

EVA(WACC 11%) 69.00 64.3Fuente: Elaboración propia.


7.4. Estrategias de Generación de valor para Cementos Perú

En este punto de análisis de la Tesis proponemos las estrategias de valor

para la empresa, considerando las teorías estudiadas en los capítulos

previos del marco teórico y estado del arte.

Dentro de este marco que desarrollamos en la Tesis, es necesario definir

una serie de motores para la creación de valor. En este sentido Read et al

(2002, p.80) establecen siete motores de la creación de valor, en el siguiente

esquema:

Figura 7.2 Motores para la creacion de valor

Valor para el

Aumento de valor para el

Valoración de la caja operativa generada

1. Crecimiento de

las ventas

2. Margen de beneficio/beneficios antes de intereses,impuestos, depreciación yamortización

3. Tipo

impositivo

4. Capital

circulante

5. Desembolsodel capital

6. Costo medioponderado delcapital (WACC)

7. Periodo de margencompetitivo

142

Fuente: Read (2002).


143

El crecimiento de la facturación y los márgenes de beneficio efectivo

determinan cuánto efectivo genera un negocio. El tipo impositivo del efectivo,

la cantidad de impuestos pagada, determina cuánto efectivo sale, junto con

las inversiones principales en la empresa en forma de activos fijos y

desembolso del capital circulante. El sexto motor de impulso es el coste

medio ponderado del capital (WACC); se trata de la tasa de ganancias

esperada de los inversores basada en el riesgo que asocian con la empresa

y su estructura de capital social (relación de la deuda al valor de mercado). El

motor final es el periodo de margen competitivo; es el marco temporal en que

el mercado espera que su empresa cree valor, generando rendimientos más

altos que su coste de capital.

La consecuencia de la generación de valor desde el punto de vista

financiero, la podemos determinar a partir de la red de valor del accionista

que Rappaport (1998, p.89) determina de la siguiente forma:

Figura 7.3 Generación de Valor desde el punto de vista financiero

Valor para elaccionista

DeudaTasa dedescuento

Cash – flow deexplotación

Duración delcrecimiento de

valor

Crecimiento de lasventas.

Margen debeneficio

Tipo impositivosobre beneficios

Inversión encapital circulante

Inversión encapital fijo

Costo decapital

Rendimiento para el accionista:

- Dividendos

- Plusvalia

Explotación Inversiones Financiación

Objetivoempresarial

Componentes dela valoración

Decisiones dela dirección


144

La red muestra el vínculo esencial entre el objetivo de la empresa de

creación de valor para el accionista y los parámetros de valoración básicos o

impulsores de valor: la tasa de crecimiento de las ventas, el margen de

beneficios de explotación, el tipo impositivo sobre beneficios, la inversión en

capital circulante, la inversión en capital fijo, el costo de Capital (WACC), y la

duración del crecimiento del valor.

Para la Tesis la aplicación de estas teorías se explicaron en el punto anterior

del presente capitulo simulando algunas cifras de cada impulsor del EVA:

IMPULSORES: Tasa de crecimiento de las ventas, el margen de

beneficios de explotación, y el tipo impositivo sobre beneficios.

Cementos Perú, desarrolla estos impulsores mediante dos unidades de

negocio: Cemento Embolsado y Cemento a Granel, las cuales representan el

73.3% y 26.7% del total de las ventas, respectivamente.

Las marcas que comercializa la Unidad de Negocios de Cemento Embolsado

son: “Cemento Sol” (cemento Pórtland tipo I) y “Cemento Atlas” (cemento

Pórtland tipo IP). Asimismo, la comercialización de ambos productos se lleva

a cabo por medio de dos canales de distribución: el canal tradicional

(constituido por la Red de Ferreterías Progre-Sol y ferreterías

independientes) y el canal moderno (constituido por los grandes almacenes

de autoservicio).

La Unidad de Negocio de Cemento a Granel comercializa cemento Portland

tipo I, IP, II y tipo V, abasteciendo principalmente a las empresas

comercializadoras de concreto pre-mezclado y de productos derivados del

concreto.

Estrategias comerciales

La estrategia de comercialización se debe enfocar en el constante

mejoramiento y equilibrio entre los objetivos de la Empresa y los de sus

clientes, compradores y usuarios, propiciando una relación comercial


145

eficiente y duradera en toda la cadena de valor, desde la fábrica hasta los

puntos de venta.

Por ello, se requiere la integración de los empresarios ferreteros

emprendedores con destacado desempeño en distribución y cobertura en la

Red de Ferreterías Progre-Sol. Incrementar la red con más de 200 puntos

de venta, lo que lograría mejorar su posición como la red de ferreterías más

grande y sólida del Perú.

La Red Progre-Sol, a su vez, atiende a más de 6,500 ferreterías

independientes, así como a maestros de obra y auto constructores, que

representan entre el 50 y 60 % de la actividad constructora del país.

Alianzas estratégicas con el sistema financiero y empresas del sector

Como respuesta a la creciente demanda edificadora liderada por proyectos

del segmento de la autoconstrucción, en necesario, un sistema de

financiamiento para materiales de construcción y mano de obra, dirigido a

atender las necesidades de ese segmento.

Es un proyecto que se organiza de una alianza estratégica conformada por

tres compañías: Cementos Perú S.A., una empresa del sector y una

institución financiera.

Esta alianza estratégica, tendrá como objetivo de financiar la construcción o

mejora de una vivienda, con tres importantes beneficios valorados por este

mercado:

- Préstamo en materiales de construcción y mano de obra.

- Transporte del material hacia la obra.

- Asesoría profesional gratuita en técnicas de construcción.

Relación con los clientes

Las necesidades del cliente y su satisfacción debe ser un objetivo claro

dentro de la empresa. No solo entendido como suministrador de productos ó

servicios, sino que dicho cliente es un valor es sí mismo, por los que

debemos avanzarnos a ofrecer soluciones a sus posibles demandas o

insatisfacciones, ya que estar un pie por delante de cliente y más importante


146

del competidor va a permitir generar crecimientos sostenidos en nuestros

márgenes de explotación y como consecuencia de ello rentabilidad y

dividendos a nuestros accionistas.

Sistema Integrado de Gestión (SIG)

Cementos Perú S.A., como empresa socialmente responsable,

planifica y realiza sus operaciones teniendo en cuenta las opiniones y

expectativas de sus grupos de interés y los requisitos de sus clientes.

Gran parte de dichas opiniones y expectativas están relacionadas con

la seguridad y salud en el trabajo y con el cuidado del ambiente; los

clientes, por su parte, esperan ser atendidos con productos y servicios

de alta calidad. El Sistema Integrado de Gestión (SIG) dirige y controla

las actividades de la Empresa de manera que se tengan en cuenta

estas opiniones y expectativas y se cumpla con dichos requisitos.

El entorno en que opera la Empresa, tanto en el ámbito nacional como

en el internacional, hace que existan amenazas externas que podrían

comprometer sus operaciones e instalaciones en actividades ilícitas

como narcotráfico o terrorismo; en ese sentido, las funciones del SIG

abarcan también la gestión de la protección, para lo cual utiliza

herramientas adecuadas para gestionar el riesgo inherente a tales

amenazas.

El SIG ha sido desarrollado y se mantiene y mejora bajo el esquema

propuesto por reconocidos estándares internacionales de gestión,

como son las normas ISO 9001, ISO 14001, OHSAS 18001, BASC y el

código PBIP.

Auditorías internas

Como parte de las actividades regulares del SIG, se realizaron 10

auditorías internas de gestión, las cuales permitieron verificar la

eficacia de los procesos relevantes para la calidad, el ambiente, la


147

seguridad y salud en el trabajo y la protección, así como el

cumplimiento de los requisitos de sus normas de gestión y

disposiciones. El resultado de estas auditorías fue reportado a los

respectivos responsables para que se determinen e implementen las

acciones correctivas que fuesen necesarias.

IMPULSORES: las inversiones en capital fijo y circulante.

La gestión del circulante, debe ser un objetivo importante, no solo el

crecimiento de las ventas permite asegurar la rentabilidad de la empresa.

Hoy en día en mercados tan competitivos, es necesario buscar nuevas

alternativas para que la empresa pueda crecer de manera sostenible, con un

coste menor. Por lo tanto acciones como Incrementar la financiación sin

coste es decir optimizar nuestro fondo de maniobra, con lo que podremos

disminuir nuestro Valor del activo neto. Técnicas como el Confirming de

proveedores con el banco, el descuento de efectos comerciales de los

clientes y la reducción de las existencias de los almacenes, ya que tener

dichos elementos no produce ningún beneficio y por contrario cuesta dinero

real a las empresas. En el tema de capital fijo, la empresa está desarrollando

proyectos para la ampliación de la capacidad de producción de la planta de

Atocongo. Desde el año 2010, se iniciaron los trabajos relacionados con el

proyecto de ampliación de la capacidad de la planta de Atocongo, que nos

permitirá incrementar la capacidad de producción de clinker a 4.8 millones de

toneladas anuales.

En el mes de mayo del 2011, culminaron las obras civiles del electrofiltro del

enfriador del Horno I y, en el mes de octubre, se iniciaron los trabajos de

fabricación y montaje.

Planta de tratamiento de aguas residuales

En el mes de abril del 2011, entró en operación la planta de tratamiento de

agua que permite depurar el agua residual con el fin de utilizarla para uso

industrial, riego de áreas verdes y reserva contra incendios.


148

Este proyecto incluye además la construcción de un reservorio de 1,000 m³ y

una línea de impulsión, cuya obra civil se estima que terminará en marzo de

2012. Asimismo, el proyecto abarca la construcción de caminos de acceso al

reservorio, que se completaron en julio de 2011.

Multisilo de 20,000 TM de cemento

En el mes de marzo del 2011, se dio inicio a la fabricación y montaje del

multisilo de concreto armado con cinco cavidades, cuya capacidad efectiva

es de 20,000 toneladas métricas de cemento (cuatro cavidades periféricas y

una central).

Como se proyecto en la Tabla 7.5, la empresa estima inversiones de

USD$128 millones de dólares para el año 2012, con una tendencia creciente

en los próximos años.

En definitiva analizamos en Cementos Perú, cuatro grupos principales de

value drivers: estratégicos, financieros, operativos y regulatorios. Algunos

ejemplos de los mismos son: política de precios y descuentos, selección y

segmentación de mercado, product mix, selección de canal de distribución,

nivel de calidad, satisfacción del cliente, productividad, propiedad intelectual,

gestión del circulante (cuentas a pagar y a cobrar e inventarios), estructura y

coste de capital, calificación de la deuda, período de ventaja competitiva, etc.

Los value drivers, constituyen piezas fundamentales del puzzle de valor de

negocio, ya que son los verdaderos motores de la creación de valor para el

accionista. Resulta especialmente importante la identificación y ponderación

de los mismos en la cadena de valor. Como es lógico, cada driver tendrá un

peso específico determinado y como consecuencia, el objetivo será centrarse

fundamentalmente en aquellos con mayor impacto de valor.

Dado el análisis realizado hasta el momento, debemos de tener en cuenta

dos elementos fundamentales a la hora de generar valor. El primero de


149

ellos es la propia empresa, su estructura economía-financiera, con sus

diferentes claves, ya sean comerciales, respecto a sus márgenes, su política

de ventas, los canales de distribución, el marketing asociado al producto, o

financieros, tales como la estructura de endeudamiento, incluyendo el

fenómeno del apalancamiento financiero, la inversión en capital fijo o

circulante, el cash flow generado de las operaciones, así como la necesidad

de minimizar el capital circulante requerido (WCR). El segundo punto es la

correcta relación con su entorno, sin la cual, en numerosas ocasiones la

probabilidad de supervivencia de la empresa seria inexistente. Los clientes,

proveedores, la comunidad donde está localizada, sus valores éticos, su

implicación real dentro de la sociedad, son elementos casi tan importantes

como los económico-financieros.

7.4.1. Relación entre creación de valor y valor de mercado

Otro elemento a considerar dentro de una estrategia de generación

de valor es la necesidad de correlacionar dichas variables con el

mercado, ya que el mismo refleja con sus decisiones, que dichas

estrategias son recurrentes en el tiempo y optimas a la hora de

aportar valor a los accionistas o inversores. En esta línea López

(2000) considera: que para crear valor económico hay que crear

beneficio económico. Y el beneficio económico se crea a través de

acciones que:

- Incrementen los flujos de caja.

- Disminuyan el WACC de la empresa.

¿Cualquier acción que tenga estos efectos genera valor? No

necesariamente, porque hay que considerar además:

La posibilidad de mantener esta creación de valor en el tiempo, es

decir, la continuidad de los factores que provocan esta generación

de valor.


150

La creación de valor que espera el mercado, que no suele

coincidir con la realmente creada, la percibida, la posible o la

necesaria para estar en sintonía con la competencia.

Es decir, la clave no está en recurrir a acciones puntuales o

soluciones mágicas, sino en diseñar estrategias de empresa que:

1. Creen valor económico.

2. Lo mantengan en el tiempo.

3. Cumplan las expectativas del mercado

Por lo tanto tenemos que considerar que no solo las acciones de la

empresa deben repercutir en la propia empresa, sino además que el

mercado debe percibir que las mismas son consecuentes para la

evolución de la misma. En la Figura 7.4 se aprecia la relación entre

la creación de valor y valor de mercado.

Cuadro 7.1 Evolución Bursátil de las acciones de Cementos Perú

Periodos Precio /acción

Set.2011 2.2

Nov.2011 2.05

Dic.2011 2.25

Ene.2012 2.08

Marz.2012 2.80

May.2012 2.84

Jun.2012 2.70

Jul.2012 2.75

Fuente. BVL .Bolsa de Valores de Lima


151

Número de acciones en circulación: 1’185,703

Valoración Contable

Patrimonio Neto

Miles de USD$

2010 2011

270355 423465

Acciones comunes 1’185,703,408

Precio de la acción

USD$

0.48 0.357

Figura 7.4 Relación entre creación de valor y valor de mercado


RELACIÓN ENTRE CREACIÓN DE VALOR Y VALOR DE MERCADO

Mejoras OperativasMenores ventasMenores costesMenor NOF(Necesidadesoperativas definanciación)

Inversiones

Invertir en proyectos

de VAN > 0

Ventas

Venta de negocios

no rentables

Estructura de

Capital

Apalancamiento

financiero (ahorro

fiscal)

FCF generado por el Negocio

Cash Operativo en NOPAT

Cash invertido como Capital

Empleado: NOF +/- Inv. AF

Coste de capital

Coste Rec. Perm.

Coste Deuda d/Imp.

Y coste RRPP

Valor de mercado

Cash ya invertido más valor actual

del valor futuro esperado

Creación de Valor

Se crea valor cuando se consigue

un rendimiento por encima del

cargo para el capital empleado


152

Procedemos a calcular el valor de la empresa actualizando los EVA

con un WACC del 11%.

PeriodosEVAS (millones deDólares)

0

1 69.0

2 69.87

3 75.78

4 75.16

5 86.34

6 98.97

7 110.09

8 121.19

9 148.13

10 139.21


MVA=69.0(P/F,11%,1)+69.87(P/F,11%,2)+…….+139.21(P/F,11%,10)

MVA=USD$ 540.47

Valor de la empresa=MVA+IC0

Donde: Capital Invertido al inicio del periodo de

planificación.(USD$259)

Valor de la empresa=USD$799.84

Ahora podemos calcular el valor de la acción dividiendo el valor de la

empresa entre el número de acciones en circulación, el resultado es

de:

USD$0.675/acción.

Se puede concluir que el mercado reconoce que la gestión de la

empresa está orientado a crear valor por cuanto le da una cotización

de S/2.75/acción (USD0.98) en la primera semana del mes de Julio.


153

Uno de los elementos a considerar dentro de la gestión enfocada al

valor, es la optimización de los recursos empleados, sobre todo

aquellos que tienen un coste de oportunidad inherente. La mejora

del circulante, provoca una serie de ventajas:

- Aumenta el cash flow operativo

- Tiene un impacto positivo sobre el valor de la compañía al aumentar

la rentabilidad de los fondos anteriormente inmovilizados en el

circulante.

- Genera disciplina en la gestión de la liquidez en un momento en

que se ha complicado el acceso a las fuentes de financiación.

- Posibilita la reducción del nivel de endeudamiento u obtener el niveldeseado.

- Se obtienen ahorros en tiempos y costes ya que la revisión de los

procesos intervinientes en la gestión de circulante permite reducir los

errores operativos.

- Aumenta la satisfacción de clientes y proveedores, se establecen

relaciones duraderas y en mejores condiciones, al mejorar la calidad

de procesos y los servicios prestados.

7.5. Incentivos basados en el EVA

Luego de proponer el modelo financiero, con sus indicadores de desempeño

y continuando con la fase de la Gerencia de Valor, discutimos el programa de

incentivos basados en el EVA.

En los puntos anteriores de la Tesis, afírmanos que si recompensamos a los

ejecutivos en base en los beneficios por acción, tendremos un conflicto. El

beneficio por acción no solo es un instrumento de medición pobre debido a

las distorsiones contables, por cuanto puede ser manipulado para producir

resultados favorables que, en términos del EVA, son cualquier cosa menos

favorables. También afirmamos que la rentabilidad del capital (ROA) y la

rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), criterios frecuentes para determinar la


154

bonificación de los ejecutivos, no son perfectos. Por lo tanto, no tiene sentido

aplicar el EVA a la empresa y tener a los ejecutivos incentivados por

esquemas cuyo único mérito es ser tradicionales. Muchos planes de

bonificación se basan en el mejoramiento der las utilidades de operación.

Este sería un arreglo particularmente pernicioso, ya que las utilidades de

operación no tienen en cuenta el costo de capital. Una forma segura de

incrementar las utilidades de operación es realizar una inversión fuerte para

incrementar las ventas y la cuota de mercado sin tener en cuenta el impacto

sobre el EVA.

Los planes de incentivos basados en el EVA, se diseñan anticipadamente

para un periodo de tres a cinco años, después de estudiarlos al más alto

nivel de la empresa generalmente consultándolos con expertos externos.

Además, las bonificaciones basadas en el EVA no tienen un “techo” y por lo

tanto, si la compañía va bien, resultan en porcentajes de compensación total

muy superior al que se consigue con un plan de incentivos tradicional.

La esencia de un plan de incentivos basados en el EVA, es que promueve el

objetivo de incrementar el valor del accionista, al que se dedica el

programa de medición y el sistema de administración con base en el

EVA. El objetivo es el “aumento del EVA esperado”, el cumplimiento del cual

permitirá obtener el ciento por ciento de la “bonificación objetivo”.

La bonificación objetivo es, al mismo tiempo un porcentaje del sueldo anual

de los empleados, que varía de un ciento por ciento para el director ejecutivo,

hasta, generalmente, un diez por ciento para los empleados de más bajo

nivel jerárquico que participan en el programa.

Plan de Incentivos en Cementos Perú

Para Ilustrar cómo funciona el sistema de incentivos, veamos el plan de

Cementos Perú, en operación desde 2011, y estudiemos el tipo de

comportamiento que el plan intenta fomentar. El plan establece objetivos de


155

resultados anuales -- el aumento del EVA esperado – e incentivos objetivo

que determinan los desembolsos del año correspondiente.

La bonificación objetivo de los ejecutivos varía el veinte y el ochenta por

ciento del salario base, dependiendo de la posición del ejecutivo. La

bonificación real de un ejecutivo puede ser mayor o menor que el objetivo,

pero la cantidad final depende ampliamente de si se cumplen los objetivos de

resultados del EVA tanto por parte del conjunto de la empresa como la

división operativa de ese ejecutivo en particular. (La bonificación de los

ejecutivos de la central depende totalmente de los resultados del conjunto de

la empresa)

Para ejecutivo de división típico de Cementos Perú, el cincuenta por ciento

de su incentivo está basado en el factor rendimiento del EVA del conjunto de

la empresa, el cuarenta por ciento en el factor rendimiento de la división y el

diez por ciento en el factor rendimiento individual. El factor rendimiento

individual es un número que varía de 0 a 1,5 y que depende del cumplimiento

de un objetivo en el área de la responsabilidad del ejecutivo. Para un

ejecutivo de control de calidad, esto puede significar obtener la certificación

para una planta o división en particular, para un ejecutivo de compras, puede

ser conseguir una determinada reducción de costos en las compras. El

siguiente cálculo ilustra cómo funciona el sistema:

Suposiciones:

Participante: Gerente de Planta (bonificación objetivo: 35% de la base

salarial).

Base salarial: 100.000 dólares

Factor de rendimiento empresarial (FRC): 1,1 (ligeramente por encima del

objetivo)

Factor de rendimiento de la división (FRD): 0,9 (ligeramente por debajo del

objetivo)

Factor de rendimiento individual (FRI):1,5 (objetivo máximo)


156

Cálculo:

Bonus EVA = (salario x objetivo % FRC) x 50 %

(Salario x objetivo % FRD) x 40%

(Salario x objetivo % FRI) x 10%

= ($ 100,000 x 35 % x1.1) X 50%

($100,000 x 35% x 9) x 40%

($100,000 x 35 x 1.5) x 10%

= $19,250 + $12,600 +$5,250

= $37,100

En el plan de Cementos Perú, si se supera la bonificación objetivo, cualquier

cantidad al ciento veinticinco por ciento de la cifra objetivo se “deposita”. El

umbral de depósito varía de un plan a otro, luego como en la mayoría de los

planes con este tipo de depósito en cualquier año, se paga una tercera parte

de todos los saldos positivos. Si hay una “bonificación negativa” en cualquier

año, el saldo del banco se reduce en dicha cantidad.

A parte de la bonificación basada en el EVA, una parte significativa de la

compensación total de los principales ejecutivos de Cementos Perú depende

directamente del rendimiento de las acciones. Nos estamos refiriendo a las

opciones de acciones apalancadas (OAA), Concedidas a estos “ejecutivos

senior”, principalmente directivos empresariales que son responsables de los

resultados globales de la compañía, estas opciones están diseñadas para

recompensar a los empleados más importantes cuando el rendimiento de las

acciones de la misma es excepcionalmente bueno, ofreciéndoles de este

modo un incentivo adicional para maximizar este rendimiento.

Pero las OAA diferencien en un importante aspecto de las opciones de

acciones convencionales, que generalmente se conceden a un precio de

ejercicio igual al precio de mercado actual. Las OAA, por el contrario, tienen

un precio de ejercicio que aumenta cada año en una cantidad igual al costo


157

de capital de la empresa. (ajustado en función de los dividendos). Este precio

de ejercicio que va aumentando a ritmo constante está pensado en

garantizar que, si el precio de la acción no produce por lo menos una

rentabilidad del costo de capital en el periodo de la opción, las opciones no

valen nada. De este modo, los ejecutivos no se pueden beneficiar, a menos

que los accionistas obtengan la rentabilidad mínima de su inversión que les

corresponde.

El programa OAA está vinculado al plan de incentivos basados en el EVA de

la compañía, en el sentido que el número de acciones concedidas en un año

determinado, está directamente relacionado con las bonificaciones basadas

en el EVA, pagadas en ese año.

Capítulo VIII: Discusión de Resultados y Contrastación de la Hipótesis

158

CAPITULO VIII

DISCUSION DE RESULTADOS Y CONTRASTACION DE LA HIPOTESIS

En este capítulo, se discuten los resultados del análisis interno, la capacidad de

respuesta a las necesidades estratégicas de la empresa, frente a los cambios del

entorno. Apreciamos el riesgo empresarial de Cementos Perú y finalmente

evaluamos el modelo de gestión de valor con sus herramientas EVA y VBM.

8.1. Diagnóstico Organizacional de Cementos Perú

La posición competitiva de la empresa para aprovechar oportunidades y

responder a las amenazas del entorno es favorable como se analizó con la

matriz EFE (Matriz de factores externos) con una puntuación de 3.42

(Cuadro 5.3)

En el tema del desarrollo de la empresa para lograr el desarrollo de su

Visión con eficiencia y eficacia, se estudió con una encuesta aplicada a los

principales funcionarios en lo referente a cuatro impulsores claves:

a. Enfoque estratégico.

Mide el nivel logrado en focalización de la estrategia en Cementos Perú.

b. Traslado para el BSC.

Mide si se logra un mecanismo estructurado de medición de la gestión.

c. Sincronización y despliegue.

Mide si la estrategia y BSC están integradas y vincula las distintas

unidades organizacionales.

d. Cultura de ejecución

Mide si se promueve e implementa una cultura de ejecución.

Los resultados encontrados nos indican un 77.5% de posibilidades de

alcanzar el logro de su Visión en el largo plazo y la puesta en marcha de

sus estrategias competitivas.


159

En lo referente a sus fortalezas destacan su posicionamiento de mercado,

las competencias de sus trabajadores, y relación con sus clientes. Estas

fortalezas constituyen los pilares para consolidar un programa basado en

Gerencia de Valor (VBM).

8.2. Análisis del Riesgo Empresarial de la empresa.

La perspectiva negativa, asociada a las clasificación de riesgo que pueda

obtener por sus instrumentos, Cementos Perú refleja la mayor presión que

podría enfrentar el perfil crediticio, considerando el alto nivel de

endeudamiento (mayor a lo proyectado originalmente) y la posición de

liquidez ajustada (liquidez corriente de 0.78x a diciembre 2010) y con la

misma tendencia durante el 2011.

El significativo plan de inversiones de la Compañía, el cual resultó superior

a lo inicialmente planeado, especialmente en subsidiarias, incidió en un

importante aumento de la deuda y en un perfil financiero más apalancado.

En los últimos tres años, Cementos Perú ha invertido más de S/. 1,300

millones, los cuales fueron financiados principalmente con deuda y con un

programa de invertir en ampliación de planta en promedio de USD$128-145

millones de dólares hasta el año 2014 de acuerdo a nuestro análisis

realizado en la Tabla 7.5 de la Tesis. Se espera que con la finalidad de

mejorar su calidad de riesgo, estas inversiones sean financiadas en parte

importante con fondos propios.

En la Figura 6.3 de la Tesis, se aprecia una proyección preocupante de la

evolución del ratio Deuda/EBITDA, entre 3.2-3.5x. Se espera que este

indicador de endeudamiento y cobertura registren una mejora a partir del

2013, con niveles cercanos a 2.6x en el caso de Deuda/EBITDA y en

niveles cercanos a 2.2x para el ratio Deuda Neta/EBITDA. En este sentido,

un crecimiento del sector menor que lo proyectado, puede afectar a los

resultados, impactando en la recuperación de estos indicadores,

presionando a la baja la calidad crediticia de las obligaciones clasificadas.


160

La posición de liquidez de la empresa es ajustada. A marzo 2011 la

Compañía registraba vencimientos de deuda de corto plazo por S/. 462

millones (S/. 269 millones eran revolving). La liquidez podría verse

presionada por un crecimiento de los ingresos menor al estimado,

requerimientos de mayores gastos e inversiones en el corto plazo, la forma

en que se reestructure su deuda a largo plazo y/o aumento de las tasas de

interés en el sistema. En la Figura 6.7 de la Tesis, se proyecta una

tendencia preocupante de su posición de liquidez.

El liderazgo de la Compañía en el sector, con una significativa participación

de mercado (40%); estructura de costos competitiva, que le permite obtener

importantes márgenes; y, estrategia de crecimiento para mantener

capacidad instalada y afrontar los crecimientos futuros esperados en el

sector. Cabe señalar que la ubicación geográfica de su planta en la capital,

donde se concentran la mayoría de proyectos de construcción del país y la

mayor densidad poblacional, le otorga una ventaja competitiva a la

Compañía.

Riesgo de la economía

Los resultados operativos y la situación de Cementos Perú podrían verse

afectados por el desarrollo de la actividad económica en el país. El

crecimiento de la economía, así como la inflación, el costo y acceso al

crédito, la variabilidad de las tasa de interés, la volatilidad de los índices

económicos, entre otras variables, podrían afectar adversamente el

crecimiento y desarrollo económico del país y en consecuencia las

operaciones y los resultados de Cementos Perú.


161

Caída en demanda de diferentes sectores

Se espera un incremento de la demanda de cemento como consecuencia

del crecimiento proyectado de la economía en general. Sin embargo,

cambios en las preferencias del consumidor o en los costos relativos a otras

empresas de cemento podrían reducir la demanda de esta.

Nueva competencia.

La entrada de nuevas empresas al mercado, le quitaría a Cementos Perú

participación y podría generar una disminución de ventas afectando sus

márgenes y utilidades actuales. La inauguración de la planta Cemex en

Lima en el 2013 ya esta descontado en los flujos de caja.

Precio en los tipos de cemento

Se espera que el precio del cemento embolsado y a granel tipo I se

mantengan por encima de US$ 110 por TM, de acuerdo a la tendencia de

los últimos años. Sin embargo, la nueva competencia en el sector u otros

eventos inesperados podrían cambiar esta tendencia, afectando los

márgenes de la empresa .En la sensibilidad desarrollada en la Tesis se

estudio este riesgo:

El nivel de ingresos de la empresa es sensible en el cambio de esta variable

por ejemplo una caída en 18% de los precios afecta en 43% en el nivel del

EBITDA en USD$101 millones tal como lo explicamos en la Tabla 7.7. En

ese nivel la empresa tendría un EVA de –US$D2.4 millones de dólares.

Costo de Capital

La que está referida a variaciones sobre las variables financieras y

macroeconómicas que integran como por ejemplo el riesgo país, la tasa

libre riesgo, el costo de la deuda, entre otros. El entorno político inestable

que se vive afectará esta variable en los próximos meses. En la sensibilidad

desarrollada en la Tesis se estudio este riesgo:


162

Para el caso del costo de capital promedio ponderado se tiene un alto nivel

de riesgo aceptable, tal como analizamos en la Tabla 7.6 de la Tesis, el

WACC hasta 12% los resultados eran aceptables, sin embargo en caso de

mucho riesgo hasta un WACC del 38% se tendría un EVA de USD$1.2

millones de dólares.

Riesgos de cambios en supuestos de la valorización de la empresa

Se han considerado ciertos supuestos, sobre el potencial de crecimiento

futuro de Cementos Perú para determinar los valores presentados en el

desarrollo de la Tesis. Es posible que por razones fuera de control de

nuestro pronóstico, estos supuestos sean incorrectos con lo cual las

proyecciones realizadas no resulten en el nivel de valor anticipado.

8.3. Modelo de Gestión de Valor Basado en EVA y VBM

Como resumen podemos hacer la siguiente tabla con una proyección a tres

años que permita identificar los inductores de valor en el modelo propuesto

para conducir la generación de valor en Cementos Perú y de esta manera

contrastar la Hipótesis de la Tesis.

Tabla 8.1

INTEGRACION DE LOS INDUCTORES DEL MODELO FINANCIERO para generar

Valor en Cementos Perú (En USD$ millones dólares,%)

2012 2013 2014EBIT 146.2 153.3 165.2EBITDA 178 189 201NOPLAT 97.5 100.3 108.2FLUJO DE CAJA LIBRE 34.5 48.3 128.2ROIC 37.5% 36.24% 36.75%

WACC 11% 11% 11%EVA 69 69.9 75.8FM 111 118 125INV .FIJAS 128 136 145INTANG. 21 23 24C.O. 259 277 294


163

En nuestro análisis del Modelo Financiero desarrollado en el capitulo

anterior, explicamos con un diagrama en la Figura 7.3, el vinculo esencial

entre el objetivo de la empresa de creación de valor para el accionista y los

impulsores de valor.

Demostramos que nuestra hipótesis se cumple, como podemos

apreciar, la tendencia del EVA desde el 2012 al 2014 se incrementa en

forma constante cuando el ROIC es mayor al WACC, esto ocurre en la

medida que se mantenga la estructura financiera de la empresa y que

los resultados operacionales (EBIT) tengan un ratio mayor del 34% con

respecto a las ventas. Las decisiones de explotación tales como la

composición de las líneas de productos (mix de productos), los

precios, la promoción de ventas, la publicidad, la distribución, y el

servicio al cliente están incorporadas esencialmente en tres

impulsores de valor: la tasa de crecimiento de las ventas, el margen de

beneficios de explotación, y el tipo impositivo sobre beneficios. Estos

impulsores impactan el EBIT y por lo tanto el EVA.

Las decisiones de inversión tales como, por ejemplo, el aumento en los

niveles de existencias y la ampliación de capacidad se reflejan en los dos

impulsores de valor: las inversiones en capital fijo y circulante tal como lo

analizamos en la sensibilidad del EVA en el capitulo anterior de la Tesis.

El impulsor del valor representado por el WACC, está controlado no sólo

por el riesgo de la empresa, sino también por las decisiones de financiación

de la dirección de las empresas, esto es, la cuestión de las proporciones

idóneas de recursos ajenos y propios que se han de usar para financiar la

empresa, así como también por otros instrumentos financieros

convenientes. Para el modelo propuesto consideramos un WACC del 11%,

sin embargo en un análisis de sensibilidad con respecto al WACC, hasta el

37% el resultado del EVA es positivo.


164

El último impulsor del valor, la duración del crecimiento del valor, es la

mejor estimación de la dirección sobre al número de años que cabe esperar

que las inversiones rindan tasas de rendimiento superiores al coste del

capital.

La identificación de los generadores de valor es un elemento esencial que

debe determinar de manera las acciones o estrategias para la consecución

del mismo.

Para que un programa de creación de valor para el accionista logre los

objetivos deseados es condición indispensable que todo miembro de la

organización participe activamente en el proceso.

El modelo financiero propuesto conducirá a la creación de valor, teniendo

en cuenta dos elementos fundamentales a la hora de generar valor. El

primero de ellos es la propia empresa, su estructura economía-financiera,

con sus diferentes claves, ya sean comerciales como son sus márgenes

comerciales, su política de ventas, los canales de distribución, el marketing

asociado al producto, o financieros, tales como la estructura de

endeudamiento, incluyendo el fenómeno del apalancamiento financiero, la

inversión en capital fijo o circulante, el cash flow generado de las

operaciones, así como la necesidad de minimizar el capital circulante

requerido (Fondo de Maniobra). El segundo punto es el entorno de la

misma, sin el cual, y es importante incidir en ello, en numerosas ocasiones

la probabilidad de supervivencia de la empresa seria inexistente. Los

clientes, proveedores, la comunidad donde está localizada, sus valores

éticos, su implicación real dentro de la sociedad, son elementos casi tan

importantes como los económico-financieros.

El incremento del EVA se derivara únicamente del aumento de las

utilidades, no de la ampliación de la base de capital de la empresa


165

En la tabla 8.2, se comprueba nuestra hipótesis de la Tesis cuando con un

incremento del 3.77% de nuestra ventas con respecto al escenario base, se

tiene un impacto del 40.3% en el Valor patrimonial de Cementos Perú.

Tabla 8.2 Mejora del Valor Patrimonial de Cementos Perú

Valor Patrimonial de la Empresa Valor (millones de dólares)Crecimiento: Ventas promedio USD$556millones

USD$1.259.452

Crecimiento: Ventas promedio USD$535.87millones

USD$897.452

Cambio en el Valor de la empresa porincremento de 3.77% en ventas

USD$362 (MEJORA EN 40.3%)


Capítulo IX: Conclusiones y Recomendaciones

166

CAPITULO IX

CONCLUSIONES

1. El modelo de generación de valor propuesto para Cementos Perú funciona

para aumentar el valor a los grupos de interés si se considera a la empresa

y su entorno como un todo y no como partes separadas y antagónicas. La

motivación de los empleados, la gestión eficaz de los recursos de la

empresa, la implicación de todos los departamentos en cualquier estrategia,

con el compromiso y la identificación en todos los niveles de la

organización, así como la cadena proveedor-empresa-cliente, nos asegura

conseguir el objetivo final: la creación de valor.

2. Para la generación de valor hemos de considerar dos entornos, el interno y

el externo, tal como hemos visto. Desde el punto de vista del interno, las

diferentes partes de la organización son necesarias e imprescindibles. Esto

se trasluce en una serie de inductores que permiten aumentar el valor,

desde el punto de vista financiero, los cuales parten del crecimiento de las

ventas y su margen, el fondo de maniobra, la inversión en activos fijos ,el

costo de capital

3. El EVA propuesta para Cementos Perú, constituye una medida de valor,

que obliga a la empresa a optimizar sus estrategias, y como consecuencia

su porfolio de productos y clientes, ya que a la rentabilidad propia de la

actividad empresarial debemos restarle el coste de capital de la empresa

que hemos proyectado entre 10-12%.

4. EL EVA de Cementos Perú, se incrementa de manera constante cuando el

Fondo de Maniobra tiende a cero. Cuando dicho valor aumenta el EVA va

disminuyendo su incremento, por lo que la gestión activa del circulante

permite un valor mayor para el EVA. Por otro lado cuando el valor del riesgo


167

económico y financiero disminuyen el EVA aumenta, hasta que el riesgo

financiero aumenta.

En este momento el EVA disminuye. Tal fenómeno tiene relación con el

Fondo de Maniobra, tal fenómeno tiene relación con el Fondo de Maniobra,

ya que cuando somos capaces de sustituir financiación con costo, con

financiación sin costo, el riesgo financiero disminuye y el EVA aumenta. De

igual manera podemos afirmar con el WACC de la empresa en la que se

incluye las betas del sector.

5. Los datos reflejados en los balances y la cuenta de pérdidas y ganancias

que se presentan en la Memoria de la empresa, recogen un modelo

contable y no económico. Por ello es necesario, para determinar de manera

correcta el valor añadido realizar una serie de ajustes a los balances

contables, tal como lo desarrollamos en la Tesis.

6. Otra medida basada en el valor es el Market Value Added (MVA), que

pretende reflejar las expectativas de beneficio de una empresa en el futuro,

midiendo la diferencia entre el valor de libros y la cotización en el mercado.

En nuestros cálculos se obtuvo el valor de USD$799.84 millones de

dólares. El mercado reconoce la gestión de la empresa en la orientación en

generar valor, por cuanto le asigna un valor bursátil de US$0.98/Acción

comparando con el valor fundamental encontrado con el MVA($0.675)

7. Dentro de una correcta gestión de una empresa, es la liquidez, la cual nos

permite ver si la conversión de activos en tesorería permite hacer frente a

las obligaciones inmediatas y un segundo aspecto no menos importante, la

rapidez con este proceso se lleva a cabo. La carencia de liquidez puede ser

debida a una mala gestión, por lo que no es un problema de la estructura

del balance, ó que la escasa generación de recursos líquidos, lo que implica

la necesidad de la adopción de medidas que obligaran a rediseñar la


168

política financiera de la empresa. En mi juicio seria el punto crítico para

Cementos Perú tal como se estudió en la Tesis.

8. En esta misma línea, el fondo de maniobra, permite visualizar de manera

rápida la capacidad que tienen las empresas para hacer frente a sus

obligaciones, pero no debemos de realizar un análisis rápido a partir de

este dato, ya que el mismo está encuadrado dentro de un entorno

económico, con variables como el sector, la estacionalidad ó la política

bancaria. Tal como demostramos en la Tesis una reducción del 5% en el

Fondo de Maniobra tiene un impacto favorable en el EVA en USD$69.6

millones de dólares.

9. En el modelo de Administración de valor de Cementos Perú que como

explicamos se orienta a maximizar los inductores financieros de valor la

empresa cumple una función social de primer orden como es la asignación

eficiente de los recursos; con responsabilidad socio ambiental con la

implementación de los Sistemas Integrados de Gestión (SIG),

El SIG ha sido desarrollado y se mantiene y mejora bajo el esquema

propuesto por reconocidos estándares internacionales de gestión, como

son las normas ISO 9001, ISO 14001, OHSAS 18001, BASC y el código

PBIP.

10.Otro de los elementos en la generación de valor debe ser, no solo la

motivación de los empleados, sino el sistema de retribución. Ya que es

obvio que uno de los principales actores a la hora de conseguir resultados

son los trabajadores, y como consecuencia de ello la necesidad un sistema

de retribución justo.


169

RECOMENDACIONES

1. La política retributiva debe ser un elemento esencial dentro de la estrategia de

la empresa, consideran que la retribución no hace referencia exclusivamente a

percepciones de tipo económico, sino también a cualquier tipo de

compensación y/o beneficio social.

2. Toda política retributiva deberá cubrir al menos las siguientes características:

Forme parte de la gestión integral de la organización.

Retribuya en función de la importancia que cada puesto tenga para los fines

empresariales.

Recompense adecuada y selectivamente aquellas aportaciones que tengan

valor para la organización.

Ser flexible ante situaciones cambiantes, internas o externas

Revise y permita el desarrollo y la progresión de las personas.

Sea un factor diferencial a la hora de captar y retener profesionales.

Comunique los componentes sobre los que se fundamenta.

Favorezca la integración y pertenencia a la organización.

Se relacione directamente con el rendimiento y logro de objetivos.

3. La empresa debe tener una estrategia corporativa y una arquitectura

organizacional adecuada para que el EVA pueda impulsar el rendimiento de la

misma, tal como lo explicamos en la Tesis.

4. Para aprovechar el máximo potencial del EVA, Cementos Perú debe instaurar

todos los componentes del EVA: un sistema de medición, un sistema de

gestión y un sistema de incentivos.


170

5. El programa EVA debe contar con el apoyo total y absoluto de la Alta Dirección

que debe presidir todos los comités directivos que traten sobre el tema del

EVA.

6. La forma de cálculo del EVA no ha de poder ser objeto de manipulaciones por

ninguna de las partes implicadas, ya sean los empleados o la dirección. Esta

forma de cálculo ha de estar explicitada antes del inicio del ejercicio.

7. Las claves para la creación de valor en las relaciones con los proveedores

están en las capacidades logísticas y técnicas.

Referencias Bibliográficas

171

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Anexos

176

ANEXOS

Flujo de Caja Libre (US$millones) kg

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Precio 0.416 0.418 0.420 0.421 0.423 0.424 0.426 0.428 0.429 0.431

Cantidad 1021 1085 1150 1214 1278 1343 1407 1471 1535 1600

Ventas 425.2 453.7 482.4 511.4 540.5 569.8 599.4 629.1 659.1 689.3

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 216.9 227.6 242.8 255.8 275.7 296.8 317.6 336.4 364.4 370.4

Margen Bruto 51% 50% 50% 50% 51% 52% 53% 53% 55% 54%


EBIT 146.5 153.3 165.2 173.5 190.6 209.2 227.3 243.4 271.4 271.5

Margen EBIT 34.5% 33.8% 34.2% 33.9% 35.3% 36.7% 37.9% 38.7% 41.2% 39.4%



+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34


Crec imiento% 40% 165% 2% 11% 9% 7% -27% 30% -9%

EBITDA 178 189 201 207 223 238 254 271 302 305

EBITDA Margin 42% 42% 42% 41% 41% 42% 42% 43% 46% 44%

NOPLAT 97.5 100.3 108.2 109.5 122.6 137.2 150.3 163.4 192.4 185.5

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

Anexos

177

AÑO COSTO Costo x kg

1 2002 16.975 0.399

2 2003 17.11 0.403

3 2004 17.26 0.406

4 2005 17.24 0.406

5 2006 17.39 0.409

6 2007 17.28 0.407

7 2008 17.21 0.405

8 2009 17.26 0.406

9 2010 17.65 0.415

10 2011 17.83 0.420

11 2012 17.70 0.416

12 2013 17.76 0.418

13 2014 17.83 0.420

14 2015 17.90 0.421

15 2016 17.97 0.423

16 2017 18.04 0.424

17 2018 18.11 0.426

18 2019 18.17 0.428

19 2020 18.24 0.429

20 2021 18.31 0.431

Anexos

178

Resumen


Coeficiente decorrelaciónmúltiple 0.82622037Coeficiente dedeterminaciónR^2 0.6826401

R^2 ajustado 0.64297011


Observaciones 10


Grados delibertad

Suma decuadrados


Valor críticode F

Regresión 1 0.38522917 0.38522917 17.2079735 0.0032167

Residuos 8 0.17909333 0.02238667

Total 9 0.5643225

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%Superior

95% Inferior 95.0% Superior 95.0%

Intercepción 16.9446667 0.10221111 165.781064 1.961E-15 16.7089674 17.1803659 16.7089674 17.1803659

Variable X 1 0.06833333 0.01647281 4.14824945 0.0032167 0.03034696 0.10631971 0.03034696 0.10631971

Anexos

179

2007 2008 2009 2010 dic-11

Costo 0.407 0.405 0.406 0.415 0.420

Cantidad 680 814 774 931 943

Ventas netas 276.59 329.487 314.284 386.44 395.73

Kg

1 2007 680

2 2008 814

3 2009 774

4 2010 931

5 2011 943

6 2012 1021

7 2013 1085

8 2014 1150

9 2015 1214

10 2016 1278

11 2017 1343

12 2018 1407

13 2019 1471

14 2020 1535

15 2021 1600

Anexos

180

Resumen


Coeficiente decorrelaciónmúltiple 0.92066239Coeficiente dedeterminaciónR^2 0.84761923

R^2 ajustado 0.79682565


Observaciones 5


Grados delibertad

Suma decuadrados


Valor crítico deF

Regresión 1 41328.9034 41328.9034 16.6875241 0.02650425

Residuos 3 7429.90449 2476.63483

Total 4 48758.8078

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%Superior

95%Inferior95.0%

Superior95.0%

Intercepción 635.459976 52.1948112 12.174773 0.001193 469.352792 801.56716 469.352792 801.56716

Variable X 1 64.2875597 15.7373277 4.08503661 0.02650425 14.2043594 114.37076 14.2043594 114.37076

Anexos

181

Compañía Market Cap. Betas Betas Deuda/Capital Patrim/Capital

(US$MM) (levered) (Undelevered)

Cementos

Pacasmayo 1092 0.84 0.6 28.10% 71.90%

Cementos

Andino 501 0.63 0.39 38.50% 61.50%

Cemento 1232 0.33 0.28 15.30% 84.70%

Melon

Lafarge 207 1.34 1.15 14.20% 85.80%

Cemex 8698 1.64 0.84 48.70% 51.30%

Holcin 1373 1.34 0.79 41.10% 58.90%

Italcementi 2924 1.00 0.6 40.30% 59.70%

Martin Marietta 3824 1.16 0.68 41.30% 58.70%

Building Materiales 1.39 0.8 50.76%

Promedio 2481 1.07 0.68 35.36% 66.56%

Anexos

182

GASTOS OPERATIVOS AUMENTO 15%

Flujo de Caja Libre (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5

Crec imiento% 8.00% 6.40% 8.20% 4.60% 4.00% 4.00% 4.00% 0.013% 8.20%

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6

Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%


EBIT 132.2 136.7 139.5 148.2 146.5 141.2 133.4 121.2 91.2 84.0

Margen EBIT 32.2% 30.8% 29.5% 29.0% 27.4% 25.4% 23.1% 20.2% 15.2% 12.9%


Inversiones en activosfijos -88 -80 -9 -4 -4 -4 -4 -64 -64 -64

+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34

Flujo de caja libre 20.2 31.7 102.5 105.2 100.5 89.2 74.4 0.2 -20.8 -43.0

Crecimiento % 57% 223% 3% -5% -11% -17% -100% -13019% 107%

EBITDA 163 173 175 182 178 170 160 149 122 118

EBITDA Marginal 40% 39% 37% 36% 33% 31% 28% 25% 20% 18%

NOPLAT 83.2 83.7 82.5 84.2 78.5 69.2 56.4 41.2 12.2 -2.0

ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%

Anexos

183

Estimar el flujo de Caja del Valor Terminal

Método 1: DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)

Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon

Tasa decrecimiento

Tasa de descuento (WACC) 3% 5% 6% 7% WACC 3% 5% 6% 7%

10.17% 14 20 25 34 10.17% -618 -874 -1094 -1453

11% 13 18 21 27 11% -554 -753 -913 -1152

12% 11 15 18 21 12% -493 -646 -761 -921

Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Múltiplos del ratio EV/EBITDA

Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA Valor terminal

0 5.1 602

1 20.2 20.2 20.2 6.1 719

2 31.7 31.7 31.7 7.4 -319

3 102.5 102.5 102.5 8.4 991

4 105.2 105.2 105.2 9 1062

5 100.5 100.5 100.5

6 89.2 89.2 89.2

7 74.4 74.4 74.4

8 0.2 0.2 0.2

9 -20.8 -20.8 -20.8

10 -43.0 -43.0 -43.0

TASA (WACC) 10.17% 11% 12%

VNA S/. 317 S/. 308 S/. 298

Anexos

184

EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%

WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -26.2263 -26.629165-

26.1423568 -22.456862-

29.4360256-

41.8817651-

58.2495881-

77.21744032-

107.547238-

130.496989

EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%

WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -35.1571 -35.634665-

35.0067568 -31.163562-

38.2423256-

50.9453651-

67.6036881-

86.87864032-

117.316338-

140.979889

EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.72% 7.72% 8.03% 7.40% 6.33% 5.00% 3.54% 1.03% -0.16%

WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -45.92 -46.48 -45.69 -41.65 -48.85 -61.87 -78.87 -98.52 -129.09 -153.61

Anexos

185

Capital Invertido 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362


Maquinaria e inmuebles 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389


Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89


Anexos

186

Flujo de Caja Libre (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas 410.9 431.4 453.0 475.7 499.5 524.4 550.6 578.2 607.1 637.4

Crecimiento % 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 202.6 205.3 213.4 220.1 234.7 251.4 268.8 285.5 312.4 318.5

Margen Bruto 49% 48% 47% 46% 47% 48% 49% 49% 51% 50%


EBIT 132.2 131.0 135.7 137.8 149.6 163.8 178.6 192.4 219.3 219.6

Margen EBIT 32.2% 30.4% 30.0% 29.0% 29.9% 31.2% 32.4% 33.3% 36.1% 34.5%



+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34


Crec imiento% 29% 279% -4% 9% 8% 7% -40% 50% -14%

EBITDA 163 167 172 172 182 193 206 220 250 254

EBITDA Marginal 40% 39% 38% 36% 36% 37% 37% 38% 41% 40%

NOPLAT 83.2 78.0 78.7 73.8 81.6 91.8 101.6 112.4 140.3 133.6

ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%

Anexos

187


Método 1: DCF con el modelo de GordonEstimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 enadelante)

Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 : DCF con el modelo de Gordon

Tasa decrecimiento


10.17% 14 20 25 34 10.17% 1331 1881 2355 3127

11% 13 18 21 27 11% 1193 1621 1964 2478

12% 11 15 18 21 12% 1060 1389 1636 1982

Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METODO 2: Múltiplos del ratio EV/EBITDA

Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDA Valor terminal

0 5.1 1294

1 20.2 20.2 20.2 6.1 1547

2 26.0 26.0 26.0 7.4 685

3 98.7 98.7 98.7 8.4 2131

4 94.8 94.8 94.8 9 2283

5 103.6 103.6 103.6

6 111.8 111.8 111.8

7 119.6 119.6 119.6

8 71.4 71.4 71.4

9 107.3 107.3 107.3

10 92.6 92.6 92.6

TASA (WACC) 10.17% 11% 12%

VNA S/. 478 S/. 458 S/. 436

Anexos

188

EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%

WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -26.2263-

32.308368-

29.8869856-

32.9112912-

26.3449063-

19.2687394 -13.052492 -5.93440271 20.6427419 5.18435435

EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%

WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -35.1571-

41.313868-

38.7513856-

41.6179912-

35.1512063-

28.3323394 -22.406592-

15.59560271 10.8736419-

5.29854565

EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 7.19% 7.37% 7.03% 7.69% 8.41% 9.01% 9.66% 11.92% 10.58%

WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -45.92 -52.16 -49.43 -52.11 -45.76 -39.25 -33.68 -27.24 -0.90 -17.93

Anexos

189






Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89

Capital operativo (incl.

Intangibles) 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

Anexos

190

Balance General Proyectado (US$ millones)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Caja 50 6 10 9 42 93 144 139 148 161

Cuentas por cobrar com. 18 19 20 22 23 24 25 26 26 28

Cuentas por cobrar partes 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5


Existencias 94 102 108 117 123 127 133 138 138 149

Otros activos 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Costo diferido preparación canteras 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Total activo corriente 186 151 162 172 212 268 326 327 336 362



Inmuebles maquina y equipo 378 422 394 365 337 312 289 325 329 389

Intangibles 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Otros activos 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

Total Activo 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

Sobregiros bancarios 55 55 50 45 35 25 15 5 0 0

Obligaciones financieras 129 108 83 57 39 26 22 17 13 9

Cuentas por pagar comerciales 16 18 19 20 21 22 23 24 24 26

Otras cuentas por pagar 42 41 42 42 42 42 42 42 42 42

Total pasivo corriente 242 222 194 164 137 115 102 88 79 77

Deudas a largo plazo 330 310 268 212 178 153 128 103 78 53

IR y participaciones LP 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Instrumentos financieros 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

Total pasivo 595 555 485 399 338 291 253 214 180 153

Patrimonio neto 482 531 586 652 724 803 875 952 1028 1112

Pasivo y Patrimonio 1077 1086 1071 1051 1062 1094 1128 1166 1208 1265

Anexos

191

ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS PROYECTADO

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas netas 410.9 443.8 472.2 510.892 534.39 555.77 578.00 601.12 601.20 650.50

Crecimiento % 8% 6.40% 8.20% 4.60% 4% 4% 4% 0% 8.20%

Costo de ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6

Margen Bruto % 51 51 51 50 50 49 49 49 49 49

Gastos de Administración -43.69 -45.46 -47.00 -49.09 -50.36 -51.51 -52.71 -53.96 -53.96 -56.63

Gasto de venta -26.7 -28.8 -30.7 -33.2 -34.7 -36.1 -37.6 -39.1 -39.1 -42.3

Utilidad Operativa 132.20 143.36 154.88 173.00 184.50 195.13 205.92 215.39 213.46 232.69

Margen EBIT(%) 32 32 33 34 35 35 36 36 36 36

Gastos financieros netos -31.6 -30.1 -26.6 -21.8 -17.2 -13.9 -11.2 -8.8 -6.6 -4.6

Utilidad antes de imp. 100.60 113.26 128.28 151.20 167.30 181.23 194.72 206.59 206.86 228.09

Participación de trabajadores -5 -6 -6 -8 -8 -9 -10 -10 -10 -11

Impuesto a la Renta -33.6 -37.6 -42.4 -50.2 -55.7 -60.4 -65 -68.9 -68.6 -75.5

Utilidad Neta 62.00 69.66 79.88 93.00 103.60 111.83 119.72 127.69 128.26 141.59

Margen Neto (%) 15 16 17 18 19 20 21 21 21 22

Depreciación y amortización 31.5 35.8 36.5S/.

34.00 31.6 29.3 27.3 27.8 30.8 33.6

EBITDA 163.70 179.16 191.38 207.00 216.10 224.43 233.22 243.19 244.26 266.29

Margen EBITDA (%) 40 40 41 41 40 40 40 40 41 41

Anexos

192



Inversiones en subdiarias 423 423 423 423 423 423 423 423 423 423



Intangibles 89 89 89 89 89 89 89 89 89 89


Anexos

193

Flujo de Caja Libre (US$ millones) 443.772

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Ventas 410.9 443.8 472.2 510.9 534.4 555.8 578.0 601.1 601.2 650.5

Crec % 8% 6.4% 8.20% 4.6% 4% 4% 4% 0.01% 8.2%

Costo de Ventas -208.3 -226.1 -239.6 -255.6 -264.8 -273 -281.8 -292.7 -294.7 -318.9

Utilidad Bruta 202.6 217.7 232.6 255.3 269.6 282.8 296.2 308.4 306.5 331.6

Margen Bruto 49% 49% 49% 50% 50% 51% 51% 51% 51% 51%


EBIT 132.2 143.4 154.9 173.0 184.5 195.1 205.9 215.4 213.5 232.7

Margen EBIT 32.2% 32.3% 32.8% 33.9% 34.5% 35.1% 35.6% 35.8% 35.5% 35.8%



+/- Cambios en WK -6 -8 -7 -9 -6 -5 -5 -5 0 -11

+Depreciación 31 36 36 34 32 29 27 28 31 34


Crec % 90% 207% 10% 7% 3% 3% -36% 7% 4%

EBITDA 163 179 191 207 216 224 233 243 244 267

EBITDA Margin 40% 40% 40% 41% 41% 40% 40% 40% 41% 41%

NOPLAT 83.2 90.4 97.9 109.0 116.5 123.1 128.9 135.4 134.5 146.7

ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%

Anexos

194

Esrimar ek flujo de Caja del Valor Terminal

Metodo 1:DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)

Multilplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon

Tasa de crecimiento


10.17% 14 20 25 34 10.17% 1518 2146 2687 3567

11% 13 18 21 27 11% 1361 1850 2241 2827

12% 11 15 18 21 12% 1210 1585 1867 2262

Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Multiplos del ratio EV/EBITDA

Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDAValorterminal

0 5.1 1360

1 20.2 20.2 20.2 6.1 1627

2 38.4 38.4 38.4 7.4 782

3 117.9 117.9 117.9 8.4 2240

4 130.0 130.0 130.0 9 2400

5 138.5 138.5 138.5

6 143.1 143.1 143.1

7 146.9 146.9 146.9

8 94.4 94.4 94.4

9 101.5 101.5 101.5

10 105.7 105.7 105.7

TASA (WACC) 10.17% 11% 12%

VNA S/. 592 S/. 568 S/. 541

Anexos

195

EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%

WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -26.2263 -19.98137-

10.73083 2.312224 8.596218 12.0755 14.3013 17.00707883 14.7563 18.24199

EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%

WACC 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -35.1571 -28.98687-

19.59523 -6.39448 -0.21008 3.01191 4.94719 7.34587883 4.9872 7.75909

EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 7.73% 8.33% 9.17% 10.39% 10.98% 11.28% 11.44% 11.63% 11.42% 11.61%

WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

IC 1076 1085 1068 1049 1061 1092 1127 1164 1177 1263

EVA -45.9171 -39.83687-

30.27523 -16.8845 -10.8201 -7.9081-

6.32281 -4.29412117 -6.7828 -4.87091

crecimiento = 5%

aumento costo de ventas 10%

Anexos

196

Ganancias y Pérdidas

Ganancias y Pérdidas Cementos Lima (US$ Miles)

2007 2008 2009 2010 dic-11

Ventas netas 276590 329487 314284 386440 395734

% Crecimiento 19% -5% 23% 2%

Costo de ventas cash -136029 -162803 -160735 -189374 -205144

Utilidad bruta 140561 166684 153549 197066 190590

Margen Bruto (%) 51% 51% 49% 51% 48%

Gastos Administrativos cash -25823 -32357 -29640 -33716 -49760

Gastos de Ventas -9659 -15255 -20425 -25044 -28584

Otros ingresos/gastos 572 2250 -953 178 8933

Depreciación -7865 -6275 -5550 -6631 0

Utilidad Operativa 97786 115047 96981 131853 121179

Margen EBIT (%) 35% 35% 31% 34% 31%

Gastos financieros netos 2296 -12339 1996 -23922 -5048

Utilidad antes de imp. 100082 102708 98977 107931 116131

Participación de trabajadores -9568 -10501 -9626 -11911

Impuesto a la renta -25833 -28352 -25989 -33127 -34181

Utilidad Neta 64681 63855 63362 62893 81950

Margen neto(%) 23% 19% 20% 16% 21%

Depreciación y amort. 21042 21930 20399 19756 19756

EBITDA 118828 136977 117380 151609 140935

Margen EBITDA 43.0% 41.6% 37.3% 39.2% 35.6%

EBITDA/Gastos financieros 11.10 6.34 27.92

Anexos

197

Reorganización de los Estados de Ganancias y Pérdidas históricos

2007 2008 2009 2010 dic-11

Ingresos Operacionales 276590 329487 314284 386440 395734

Costos de ventas 136029 162803 160735 189374 205144

Gastos de administración 25823 32357 29640 33716 49760

Gastos de ventas 9659 15255 20425 25044 28584

Depreciación 7865 6275 5550 6631 6631

EBITA 97214 112797 97934 131675 105615

Impuestos* 29164 33839 29380 39503 31684

NOPLAT 68050 78958 68554 92173 73930

Capital Invertido 298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431

ROIC 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091

Pretax ROIC 0.228 0.251 0.166 0.190 0.091

Ajuste de impuesto 30%

EBITA/Ventas 0.351 0.342 0.312 0.341 0.267

Ventas/Capital Invertido 0.926 1.049 0.763 0.797 0.486

Anexos

198


Método 1:DCF con el modelo de Gordon Estimaciones del valor terminal (FFCF de 2021 en adelante)

Múltiplos del valor terminal del modelo de Gordon METODO 1 :DCF con el modelo de Gordon

Tasa decrecimiento

Tasa de descuento(WACC) 3% 5% 6% 7% WACC 3% 5% 6% 7%

10.17% 14 20 25 34 10.17% 2075 2934 3672 4876

11% 13 18 21 27 11% 1860 2528 3063 3864

12% 11 15 18 21 12% 1653 2167 2552 3091

Calcular el valor actual de los flujos de caja futuros METDOD 2:Múltiplos del ratio EV/EBITDA

Periodos FFCF FFCF FFCF EV/EBITDAValorterminal

0 5.1 1558

1 34.5 34.5 34.5 6.1 1863

2 48.3 48.3 48.3 7.4 1069

3 128.2 128.2 128.2 8.4 2566

4 130.5 130.5 130.5 9 2749

5 144.6 144.6 144.6

6 157.2 157.2 157.2

7 168.3 168.3 168.3

8 122.4 122.4 122.4

9 159.4 159.4 159.4

10 144.5 144.5 144.5

TASA (WACC) 10.17% 11% 12%

VNA S/. 696 S/. 667 S/. 635

Anexos

199

EVA = WACC = 10.17% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17% 10.17%

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70

BR 71.13 72.16 78.22 77.75 89.08 101.85 113.12 124.38 151.47 142.70

EVA = WACC = 11% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 69.0 69.9 75.8 75.2 86.3 99.0 110.1 121.2 148.1 139.2

EVA = WACC = 12% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC 37.59% 36.24% 36.75% 35.09% 37.19% 39.47% 41.11% 42.58% 47.84% 44.11%

WACC 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

IC 259 277 294 312 330 348 366 384 402 420

EVA 66.38 67.10 72.84 72.04 83.04 95.49 106.43 117.36 144.11 135.01

Anexos

200

Periodos EVAS

0

1 68.98

2 69.87

3 75.78

4 75.16

5 86.34

6 98.97

7 110.09

8 121.19

9 148.13

10 139.21

WACC 11%

MVA S/. 540.47

S/. 799.84

S/. 799,841,105.22

S/. 0.675 270355714.3

423465357.1

0.357142734

0.999999656

0.9821429

Anexos

201

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Capital de trabajo 111 118 125 133 141 148 156 164 171 179

Inversiones en Activos Fijos 128 136 145 153 162 171 180 189 198 207


Intangibles 21 23 24 26 27 28 30 31 33 34


Anexos

202

ENFOQUE ESTRATEGICO

IMPULSORES/BLOQUEADORES CLAVES - "totalmente en desacuerdo" con el enunciado planteado “0”, hasta "totalmente de acuerdo" con elenunciado planteado “10”

1 ¿Conocemos claramente cuáles son los segmentos targets de clientes, en los cuales se deben enfocar los esfuerzos de laorganización? 7.3

2 ¿Tenemos un claro conociendo de las necesidades de los clientes y el mercado, para cada uno de dichos segmentos targets? 7.7

3 ¿Conocemos nuestros puntos de ventaja o desventaja competitiva desde la perspectiva de satisfacción de los clientes y elmercado? 8.3

4¿Monitoreamos periódicamente las capacidades de nuestros competidores claves? 7.2

5¿Conocemos claramente las necesidades de nuestros empleados? 6.3

6Comprendemos qué es lo que esperan nuestros accionistas? 8.0

7 ¿Mantenemos herramientas y metodologías que nos permiten determinar las principales tendencias (impulsores ybloqueadores) que afectarán el sector y el país (tecnológicas, económicas, sociales, culturales, demográficas, políticas, etc.)? 7.2

8Comprendemos qué es lo que esperan nuestros accionistas? 6.5

9¿Tenemos claramente identificados los principales retos estratégicos de la organización? 7.7

10 ¿Tenemos claramente identificado, gráficado y comunicado el modelo de negocios que tendremos para entregarconsistentemente dicha propuesta de valor para los clientes? 7.5

Total 73.7

Anexos

203

TRASLADO HACIA EL BSC


11 ¿Tenemos información sobre el desempeño de nuestros procesos, tanto claves, como de apoyo?7.00

12 ¿Poseemos datos sobre el desempeño de nuestros proveedores y socios claves? 7.17

13 ¿Realizamos análisis comparativos de benchmarking para identificar nuestra posición competitiva?7.50

14¿Tenemos claramente identificadas nuestras principales fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (FODA) a través delanálisis del desempeño de nuestros procesos (11), el desempeño de nuestros proveedores y socios claves (12) y la informacióncomparativa de benchmarking (13)? 7.17

15 ¿Tenemos claramente definidas y documentadas la visión, misión y valores centrales de la organización?7.50

16 ¿Los principales retos estratégicos, la propuesta de valor diferenciada que le proveeremos a los clientes y el modelo denegocios para entregar consistentemente dicha propuesta de valor, la visión y misión, son trasladados al mapa estratégico? 6.00

17 ¿Para cada uno de los objetivos estratégicos, definimos un grupo de indicadores claves del desempeño, con una clara definiciónoperativa que incluye: frecuencia de medición, fuente de captura de datos, responsables, etc.? 6.67

18 ¿Para cada uno de los indicadores claves del desempeño, describimos metas de corto y largo plazo?7.50

19 ¿Tenemos identificadas inductores, iniciativas y proyectos concretos de cómo vamos a conseguir dichas metas?7.17

20¿Para cada una de las iniciativas planteadas, tenemos descritos cronogramas de implementación, con fechas, recursos yresponsables identificados? 7.67

Total 71.33

Anexos

204

SINCRONIZACION Y DESPLIEGUE


21¿Tenemos una clara determinación y documentación de los procesos que componen nuestra cadena de valor (procesos clavesy de apoyo)? 7.0

22 ¿Tenemos definidos y documentados las relaciones cliente-proveedor de nuestros procesos de la cadena de valor, en cuantoha: entradas, proveedores, actividades, salidas, clientes y sus requisitos? 6.8

23¿Para los procesos claves de la cadena de valor tenemos identificados un conjunto de KPI´s en cuento ha: eficiencia, calidad,impacto, etc.? 7.0

24¿Para cada uno de los procesos de la cadena de valor, tenemos identificados: objetivos, metas, KPI´s e iniciativas? 7.2

25¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los procesos de la cadena de valor, son adecuadamente priorizados con losde la organización? 7.3

26 ¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los procesos de la cadena de valor, son adecuadamente sincronizados “entresí”, de manera de garantizarse coordinación y flujo continuo 7.7

27 ¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de la organización están adecuadamente sincronizados con el trabajo y laestrategia de nuestros proveedores, distribuidores y socios claves (en el caso se requiera)? 7.5

28¿Nuestros presupuestos están directamente relacionados con el apoyo de los objetivos, metas, indicadores e inciativas definidasa nivel de la organización y procesos? 7.2

29¿Los objetivos, metas, indicadores e iniciativas de los mandos medios y supervisores son definidos a través de un proceso decascadeo (causa-efecto) de desde el nivel gerencial? 7.2

30¿Tenemos claramente alineado las actividades y funciones claves de nuestro trabajo diario con los objetivos, metas, indicadorese iniciativas de la organización? 7.7

Total72.5

Anexos

205

CULTURA DE EJECUCION


1¿Tenemos una calendario de mediciones, que nos permite monitorear y documentar sistemáticamente los indicadores claves deldesempeño? 7.83

2 ¿Tenemos un sistema de evaluación, control, determinación de causas y refinamiento de las principales metde la organización yde nuestros procesos? 7.67

3¿Los actuales sistemas de información (software y hardware) nos proveen los datos y estadísticas necesarios para controlarobjetivos, metas, indicadores, iniciativas y recursos? 7.33

4¿Contamos con un sistema de evaluación, control, determinación de causas y refinamiento de mis principales metaspersonales? 7.50

5¿Acciones correctivas son definidas e implementadas cuando el desempeño de los procesos, estrategia y personales no estánde acuerdo a las metas trazadas? 8.00

6 ¿Nuestros jefes y supervisores mantienen procesos de seguimiento, coaching y retroalimentación sistematizadas de nuestrodesempeño? 7.50

7 ¿Se cuenta con una clara definición de las competencias gerenciales y los conocimientos específicos de un puesto de trabajo,para apoyar el logro de la estrategia, los objetivos y las metas a todo nivel? 8.17

8¿Los procesos de recursos humanos (selección, evaluación, capacitación, carrera, remuneración, etc.) están claramenteconectados con los objetivos, metas e iniciativas de la organización, los procesos y las individuales? 7.50

9¿La evaluación del desempeño y mi compensación están claramente conectadas con los objetivos, metas e iniciativas claves delBSC? 7.83

10¿Los líderes de alto nivel, comunican la visión, estrategia y objetivos y la refuerzan continuamente para apoyar el logro de unacultura de ejecución? 8.17

Total77.50

Anexos

206

Balance General Cementos Lima (US$ miles)

2007 2008 2009 2010 dic-11

Caja 7657 2200 20848 79210 11229

Cuentas por cobrar com. 14302 15010 15966 16684 39291

Cuentas por cobrar partes 572 4947 5523 5290

Otras cuentas por cobrar 4313 3383 4389 13939

Existencias 65542 83465 85707 88592 71519

Otros activos 2241 2508 6492 1263 3841

Costo diferido preparación 9803 8829 4829 4381 8806

Total activo corriente 104430 120342 143754 209359 134686

Inversiones en subsidiarias 108845 184588 297087 422852 452782

Otras cuentas por cobrar 1117 872 0 0 4333.3

Inmuebles maq y equipo 209907 214081 264536 321387 752088

Intangibles 16861 16547 18413 18810 19957

Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691

Total Activo 465120 564497 780436 1042503 1414538

Sobregiros bancarios 41085 51160 39213 54778 108843

Obligaciones financieras 0 9002 37013 139601 50462

Cuentas por pagar 13106 20321 18919 15328 67038

Otras cuentas por pagar 31561 24931 20446 41902 41123

Total pasivo corriente 85752 105414 115591 251609 267465

Deudas a largo plazo 53351 130055 260964 329708 300671

IR y participaciones LP 9703 5983 12861 18773 112910

Instrumentos financieros 0 0 2792 3665 5806

Total pasivo 148806 241452 392208 603755 686852

Patrimonio neto 316313 323043 388226 438749 727686

Pasivo y Patrimonio 465119 564495 780434 1042504 1414538

Anexos

207

DEUDA/EBITDA 0.82 1.39 2.98 3.60 4.06

CALCULO DEL WACC

DEUDA/CAPITAL 0.47 0.75 1.01 1.38 0.94

Beta desapalancado 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68

Beta apalancado 0.90 1.04 1.16 1.34 1.13

Rendimiento libre de Riesgo(RF) 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6

Prima de Riesgo 5.37 5.37 5.37 5.37 5.37

Landa 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

Prima deRiesgo Pais 1.79 1.79 1.79 1.79 1.79

Costo de Oportunidad 11.96 12.67 13.34 14.28 13.17

WACC 11.53 10.24 10.15 10.06 10.17

Anexos

208

Reorganización del Balance Histórico

Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 dic-11

Activos corrientes 104430 120342 143754 209359 134686

Deuda sin intereses 39445.92 48490.44 53171.86 115740.14 123034.0

Capital de trabajo operativo 64984.08 71851.6 90582.1 93618.9 11651.6

Maquinaria, inmuebles y equipos 209907 214081 264536 321387 752088.1

Otros activos operativos 23960 28067 56646 70095 50691.5

Capital invertido operativo (antes deintangible)

298851.08 313999.56 411764.14 485100.9 814431.2

Intangibles 16861 16547 18413 18810 19957.41

Capital operativo(incl intangibles) 315712.08 330546.56 430177.14 503910.86 834388.61

Valores negociables 0 0 0 0 0

Inversiones no operativas 109962 185460 297087 422852 457115.5556

Fondo total del inversionista 425674.08 516006.56 727264.14 926762.86 1291504.163

Capital Invertido 2007 2008 2009 2010 feb-11

Capital invertido histórico 298851.08 313999.56 411764.14 485100.86 814431.2

Capital de trabajo 64984.08 71851.56 90582.14 93618.86 11651.57037

Activos fijos 209907 214081 264536 321387 752088.1481

Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691.48148

Inversiones netas 11116 13491 18652 24916 33807

CAPITAL INVERTIDO 309967 327491 430417 510017 848239

Capital de trabajo 76100 85343 109235 118535 45459

Activos fijos 209907 214081 264536 321387 752088.1481

Otros activos 23960 28067 56646 70095 50691.48148

Anexos

209

Ganancias y Pérdidas

Ganancias y Pérdidas Cementos Lima (US$ Miles)

2007 2008 2009 2010 dic-11

Ventas netas 276590 329487 314284 386440 395734

% Crecimiento 19% -5% 23% 2%

Costo de ventas cash -136029 -162803 -160735 -189374 -205144

Utilidad bruta 140561 166684 153549 197066 190590

Margen Bruto (%) 51% 51% 49% 51% 48%

Gastos Administrativos cash -25823 -32357 -29640 -33716 -49760

Gastos de Ventas -9659 -15255 -20425 -25044 -28584

Otros ingresos/gastos 572 2250 -953 178 8933

Depreciación -7865 -6275 -5550 -6631 0

Utilidad Operativa 97786 115047 96981 131853 121179

Margen EBIT (%) 35% 35% 31% 34% 31%

Gastos financieros netos 2296 -12339 1996 -23922 -5048

Utilidad antes de imp. 100082 102708 98977 107931 116131

Participación de trabajadores -9568 -10501 -9626 -11911

Impuesto a la renta -25833 -28352 -25989 -33127 -34181

Utilidad Neta 64681 63855 63362 62893 81950

Margen neto(%) 23% 19% 20% 16% 21%

Depreciación y amort. 21042 21930 20399 19756 19756

EBITDA 118828 136977 117380 151609 140935

Margen EBITDA 43.0% 41.6% 37.3% 39.2% 35.6%

EBITDA/Gastos financieros 11.10 6.34 27.92

Anexos

210

PROPUESTA DE MODELO DE CREACIÓN DE VALOR


MODELO DE MEDICIÓNDE VALOR EVA

VBMGERENCIA BASADA

EN EL VALOR

PLAN DE INCENTIVOSPARA DESARROLLOORGANIZACIONAL

VALORACIÓNEMPRESARIAL

DISEÑO ESTRATÉGICODECISIONES GERENCIALESDESEMPEÑO EMPRESARIAL

GESTIÓNFINANCIERA

CREACIÓN DEVALOR PARA

EL ACCIONISTA

PROPUESTA DEMODELO DE

CREACIÓN DEVALOR

Education

FUNIBER - Eduardo Estrada: "Modelo de creación de valor para la rentabilidad de la empresa Cementos Perú"