2016מדדים

פרופ' רפי אלדורהמרכז הבינתחומי, הרצליה

22.3.16

איך הכל התחיל – מדד הדאו ג'ונס 1884

-צ'רלס דאו במכתבו 1884• הפיננסי החל לחשב את

ממוצע חברות הרכבת 9 מחירי

2ו- חברות תעשייתיות

–החל להתפרסם 1886•המדד שנקרא הדאו ג'ונס ב-

WSJ

S&P 500

-החל להתפרסם 1923• S&Pהמדד שנקרא

500

חברות90 - הכיל 1926•

חברות500 – 1965•

ממוצע משוקלל•

חוכמת ההמונים

רוב המחקרים מצביעים על העובדה שהשקעה פאסיבית במדד לאורך זמן עדיפה על השקעה בקרן המתמחה באותו מרחב של מניות.

עד היום 1990מדד הפחד משנת 19.84הממוצע

9.31, הנמוך ביותר -80.86, הגבוה ביותר -16.86האחרון -

מטרת יצירת מדד – מהי ?לשקף אינפורמציה לגבי מחירי מניות והשינוי בהם )על ידי השינוי

במדד(

עם השנים נוכחנו כי בעקבות המדדים נוצרים מכשירי השקעה כמו קרנות עוקבות מדד ותעודות סל )מכשירים פאסיביים שדמי הניהול שלהם מזעריים ונותנים את היתרון של פיזור השקעות ואינפורמציה

יומיומית לגבי רצון המשקיע(. לפיכך יש מדדים שמייצגים אזור גאוגרפי מסוים, מדינות, יש מדדים שמייצגים תעשיות מסוימות, מדדים של תיקי

השקעות, קרנות גידור ועוד.

איך הכל התחיל בקרנות השקעה

– הוקמה הקרן הראשונה העוקבת אחרי 1975John Bogleהמדד על ידי

בעקבותיה הוקמו קרנות רבות על מדדים שונים

קרנות רבות עוקבות אחר מדדים של מדינות, של תעשיות, של אזורים, מדדים של קומבינציה של ניירות ערך... כל מדד שתרצה

קרנות השקעה - יתרונות פיזור סיכונים

עמלות נמוכותיתרון מיסויי

מכשירים נוספים על המדדים

פרט לקרנות אלה הוקמו מכשירים פיננסיים נוספים מבוססי מדד כמו: תעודות סל העוקבות אחרי מדדים, מכשירים פיננסיים

נגזרים, אופציות וחוזים עתידיים המתבססים על המדדים השונים.

יש לציין שכל אלה גורמים להעלאת הנזילות והסחירות של המניות הנמצאות במדדים, אם המדד נעשה פופולארי. נזילות

וסחירות זו חשובה מאוד הן למשקיע והן לבורסה.

גורמים גלובליים וגורמים מקומיים

עם הגורמים המקומיים המרכזיים נמנית יציאת הזרים מהבורסה, ובפרט יציאתן של קרנות ההשקעה

הבין-לאומיות; מהלכים אלה הושפעו ככל הנראה משינוי ומהעלייה בתפיסת הסיכון היחסי של MSCIהסיווג במדדי ה-

ישראל. כמו כן, הירידה החדה, בהשוואה עולמית והיסטורית, במספר החברות הציבוריות תומכת בסברה שלהידוק

הרגולציה בשוק ההון הייתה תרומה מסוימת לירידה במחזורי המסחר; השינויים ברגולציה הכלכלית על ענפים ספציפיים,

לעומת זאת, לא השפיעו על מחזורי המסחר.

הגורמים שהשפיעו על הירידה החדה במחזורי המסחר במניות

בבורסה בת"א

ערך הסחירות

מחקרים שונים מצביעים על כך שנכס סחיר – בהשוואה לנכס לא סחיר.20%מחירו גבוה בכ-

לפיכך ינפיקו חברות את מניותיהם בבורסות בעלות סחירות גבוהה וכך יגייסו כסף רב יותר.

מחיר אי הסחירות של ניירות ערך

והמחזורים בבורסה

לאחרונה אנו עדים לנפילה במחזורים של הבורסה

לניירות ערך בתל אביב. השאלה האם זה לכשעצמו

משפיע על ערך הנכס הפיננסי.

כלומר ערך הנכס הפיננסי מורכב לא רק מהיוון

הדיבידנדים העתידיים מימנו אלא גם מהקלות שניתן

למכור אותו. בדיוק כמו שערך מכונית יושפע מהקלות

שבה ניתן למכור אותה בשוק יד שנייה.

המשך

פרופ' רפי אלדור מהבינתחומי בהרצליה, פרופ' שמואל

יו"ר הרשות לניירות ערך, מר מיקי קהאן מבנק האוזר

ישראל בחנו במחקר משותף את מחיר אי הסחירות של

בין ההפרש מה היא הבסיסית השאלה עתידיים. חוזים

חוזה עתידי סחיר לבלתי סחיר ובמה הפרש זה תלוי.

לגבי מחקר בנושא זה על ניגזרים יש בעיה מיחדת והיא

ששני הצדדים רוצים לקבל פרמיה בעבור אי הסחירות.

המשך

בשנות התשעים נלקחה יוזמה חדשה על ידי בנק ישראל והיא להנפיק נכסים פיננסיים בלתי סחירים: אופציות על מטבע חוץ וחוזים עתידיים על מילווה קצר מועד, מה שאיפשר לחוקרים לבדוק את ההפרשים במחירים

בין האופציות והחוזים הנסחרים בבורסה לאלו שנמכרו על ידי בנק ישראל, ובאלו פרמטרים תלויים הפרשים

אלה.

מאמרים אלה התפרסמו בשני הז'ורנלים החשובים ביותר במימון.

בשנים האחרונות פורסמו מספר עבודות שבחנו את ההשפעה הנזילות של ערכי הנכסים. בין המחקרים הללו ניתן למנות את:

( ועמיהוד ומנדלסון 1991(, סילבר )1996ברנן וסוברמנהיים )( שבחנו את השפעת הנזילות על ערכי מניות; קמרה 1986)( שבחנו את הסוגיה 1991( ועמיהוד ומנדלסון )1998, 1994)

לגבי אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית; לונגסטף ( שבחן את ההשפעה של1995,2001)

מאמרים אלה הראו כי קיים קשר הפוך בין שיעור התשואה הצפוי לבין רמת הסחירות. כלומר, ככל שרמת הסחירות עולה, שיעור התשואה על הנכס יורד, דהיינו מחירו בהווה גבוה יותר.

מחיר אי הסחירות של מניות ואגרות

חוב

רשימת מקורות• Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1986, “Asset Pricing and the Bid-Asked Spread,” Journal of Financial

Economics, 17, 223-249.• Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1991, Liquidity, Maturity and the Yields on U.S. Government Securities,”

Journal of Finance, 46, 1411-1426.• Brennan, Michael J. and Avindhar Subrahmanyam, 1996, “Market Microstructure and Asset Pricing: On the

Compensation for Illiquidity in Stock Returns,” Journal of Financial Economics, 41, 441-464.• Brenner, Menachem, Rafi Eldor, and Shmuel Hauser, 2001, The Price of Option’s Illiquidity, Journal of Finance, 56,

789-805.• Eldor Rafi and the Tel Aviv Stock Exchange “Options And Futures Contracts” ,Published by the Tel Aviv Stock

Exchange (2004).• Garbade, Kenneth D. and William L. Silber, 1979, Structural Organization of Secondary Markets: Clearing

Frequency, Dealer Activity and Liquidity Risk, 灯 Journal of Finance, 34, 577-593.• Kamara, Avraham, 1988, Market Trading Structures and Asset Pricing: Evidence From the Treasury-Bill Markets,

Review of Financial Studies 1, 357-375.• Kamara, Avraham, 1994, Liquidity, Taxes, and Short-Term Treasury Yields, Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 29, 403-417. • Kamara, Avraham, 1997, “The Relation Between Default-free Interest Rates and Economic Growth is Stronger

Than You Think,” Journal of Finance, 52, 1681-1694.• Lippman, S. A. and J. J. McCall, 1986, An Operational Measure of Liquidity, 灯 American Economic Review, 76, 43-

55.• Longstaff, Francis A., 1995, “How Much Can Marketability Affect Security Values?” Journal of Finance, 50, 1767-

1774.• Longstaff, Francis A., 2001, “Optimal Portfolio Choice and the Valuation of Illiquid Securities,” Review of Financial

Studies, 14, 407-431.• Silber, William, 1991, Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices, Financial Analysts

Journal, 47 (July-August), 60-64.

הגדלת המחזורים בבורסה

מטרת הבורסה בתל אביב היא להגדיל את הסחירות.

אחת הדרכים היא יצירת מדדים מתאימים, שהם אטרקטיביים למשקיעים וכן s&p 500 ולהבדיל 25נוצרים עליהם מכשירים פיננסיים כגון: מדד תל אביב

צעד מהותי יותר – לגרום לכך שחברות ישראליות הנסחרות בחו"ל בלבד חברות הייטק( ייסחרו גם בבורסה בתל אביב. בפועל 81 חברות, מתוכן 103)

חברות דואליות. אם יורחב החוק להגבלת שכר הבכירים לשאר 56יש רק המגזרים אין סיכוי ל"עלייה" לישראל של חברות ישראליות. ההפך הוא הנכון

– תיתכן נטישה.

תודה רבה !