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Capitolo 16
Principi di Finanza aziendale
Sesta edizione
Come le imprese emettono titoli
Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies. s.r.l. – Tutti i diritti riservati
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1- 2
Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Venture Capital
La prima offerta pubblica (IPO)
Altre procedure di emissione dei titoli
Collocamento privato e offerta pubblica
Emissione di diritti
Gli aumenti di capitale in Italia
Argomenti trattati (1/2)
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1- 3
Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Argomenti trattati (2/2)
Privatizzazioni e mercato: collocamento privato e offerta pubblica in Italia e nei maggiori paesi europei Il modello inglese della “Public
Company”; Il modello francese del “nocciolo
duro”; Il modello “misto” dell’Italia
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1- 4
Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Venture Capital
Dato che il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager, gli investitori di venture capital pongono delle restrizioni agli stessi manager, e di norma erogano i fondi per fasi successive, vincolando tali erogazioni al conseguimento di un dato risultato prestabilito.
Venture CapitalFondi investiti per finanziare una
nuova impresa
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Venture capital (US)
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Prima offerta pubblica Prima offerta pubblica (Initial Public
Offering , IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico.
Sottoscrittore – Impresa (banca) che acquista un titolo emesso da una società per rivenderlo al pubblico.
Spread – Differenza fra il prezzo a cui un sottoscrittore paga l’emissione e il prezzo a cui viene rivenduta al pubblico
Prospetto informativo – Documento formale che contiene le informazioni relative al titolo emesso.
Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo di offerta inferiore al valore del titolo.
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Motivazioni per un IPO
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Maggiori sottoscrittori - 2005
Sottoscrittore
Valore dell'emissione
(mld $) Numero di emissioni
Citigroup 667 1966J.P. Morgan 506 1738Deutsche Bank 475 1444Morgan Stanley 455 1419Lehman Brothers 477 1306
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Rendimento medio IPO (2003)
0 20 40 60 80 100
Rendimento (perentuale)
CanadaOlandaSpagnaFranciaAustraliaHonk KongUKUSAItaliaGermaniaGiapponeSingaporeSveziaTaiwanMessicoSvizzeraIndiaGreciaCoreaBrasileCina
257 %
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Prima offerta pubblicaSpese medie di 1767 IPO, anni 1990-1994
Valore emissione Costi Rendimento Costi (milioni $) diretti medio 1° giorno totali
2 - 9,99 16,96 16,36
10 - 19,99 11,63 9,65
20 - 39,99 9,7 12,48
40 - 59,99 8,72 13,65
60 - 79,99 8,2 11,31
80 - 99,99 7,91 8,91
100 - 199,99 7,06 7,16
200 - 499,99 6,53 5,70
500 e oltre 5,72 7,53
Totale titoli 11,00 12,05
25 16
18 15
18 18
17 95
16 35
14 14
12 78
11 10
10 36
18,69
,
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Prima offerta pubblica
Raccolta da IPO e rendimento del primo giorno
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Issue proceeds ($bn)
First-day return
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Costi (spread), 2006
tipo Società
Ammontare emesso($ mln) Spread
Azioni
IPO Mastercard 2,399 4.70%
IPO Golfsmith International 29 7.00%
IPO Luna Innovators 21 7.00%
IPO Verigy 128 7.00%
Seasoned Nasdaq Stock Market 556 4.00%
Seasoned Parker Drilling 101 1.06%
Seasoned KFX, Inc. 131 4.00%
Seasoned Walter Industries 149 1.28%
Seasoned Natural Gas Services Group 50 5.77%
Debito5.37% floating rate notes, 2009 Honeywell International 300 0.25%5.75% debentures, 2036 Boston Edison 200 0.88%
5.2% senior global notes, 2011 Home Depot 1,000 0.35%7% senior notes, 2016 Navigators Group 125 0.65%5% senior convertible notes, 2013 BioMartin Pharma 125 3.00%
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Diritti di opzione
Emissione di diritti di opzione – Emissione di azioni offerte esclusivamente agli azionisti correnti.
Esempio - La Lafarge Corp ha bisogno di
raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Emissione di diritti Valore corrente di mercato = 17 x 60 € = 1.020 € (Singolo pacchetto da 17 azioni)
Totale delle azioni = 17 + 4 = 21
Ammontare dei fondi investiti = 1.020 + (4x41) = 1.184 € (Val. pacchetto 21 azioni)
Nuovo prezzo per azione = 1.184 / 21 = 56.38 € Nuovo Val. Titolo
Valore di un diritto = 56.38 – 41 = 15.38 € (si può rivendere se non si “esercita”)
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Aumenti di capitale: Italia
Normativa italiana (e in buona parte dei paesi europei) differente dagli USA in particolare per l’esistenza del diritto di opzione in capo ai vecchi azionisti.
Struttura proprietaria differente: conflitto tra azionisti di maggioranza e minoranza anziché tra manager e azionisti.
Le famiglie imprenditoriali in parte diversificano all’interno del loro gruppo (a differenza dei manager statunitensi)
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Aumenti di capitale: Italia Quindi:
Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)
Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per:
Significativa mitigazione del problema di selezione avversa
Quasi-Split Effect
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Quasi-split effect
In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante o diminuisce meno che proporzionalmente rispetto alla diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso di dividendo (dividend-yield)
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IPO/OPV in Italia e nei maggiori paesi europei
Privatizzazioni e mercato
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Obiettivi delle Privatizzazioni (1)
Obiettivi di tipo politico-ideologico (di lungo termine e tipici della prima fase):– riduzione del peso del settore pubblico
nell’economia/ ridimensionamento del ruolo della finanza pubblica
– maggior liberismo politico ed economico– rafforzamento mercato
borsistico/azionariato popolare
Obiettivi di efficientamento del sistema economico e finanziario (fase matura)– privato più efficace del pubblico per
definizione?– legame tra efficienza operativa, assetti
proprietari e grado di contendibilità dei mercati
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Obiettivi di tipo finanziario (di breve-medio termine):– ricomposizione della struttura del
passivo delle imprese (mix debt/equity più orientato verso il capitale di rischio)
– migliore equilibrio finanziario / migliore “rating” sui mercati / costi di indebitamento più contenuti grazie al migliore rating
– conseguenti minori oneri per la finanza pubblica / sollievo della finanza pubblica
Obiettivi Delle Privatizzazioni (2)
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
OBIETTIVI E MODALITA’ DI PRIVATIZZAZIONEGi effetti dei vari mix Obiettivi-Tecniche
Strategici Economici Finanziari
OPV basso medio medio
Asta medio elevato elevato
Trattativa privata elevato elevato elevato
Management buy-out elevato medio medio
basso
basso
Sviluppo borsa
elevato
basso
TECNICHE
OBIETTIVI
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Impatto sui mercati finanziari mediato dai tassi di interesse:
– privatizzazioni minore pressione sulla finanza pubblica ribasso struttura dei tassi di interesse:
a) ricomposizione portafoglio risparmiatori (+peso parte azionaria);
b) maggiori risorse finanziarie disponibili per il finanziamento delle
imprese (maggiori possibilità di indebitamento dato il ridotto costo;
maggiore afflusso di risorse al capitale di rischio).
PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (1)
Impatto su mercati ed intermediari
Impatto sullo sviluppo del sistema degli intermediari finanziari:
– privatizzazioni come catalizzatore di un processo di acquisizione di nuove professionalità e competenze
– crescita delle opportunità di collaborazione con gli intermediari finanziari stranieri; internazionalizzazione.
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Forte contributo alla capitalizzazione dei mercati azionari
-Nei cinque maggiori paesi europei si evidenzia una stretta correlazione tra l’accelerazione del processo e la crescita della capitalizzazione di mercato
- In Gran Bretagna la privatizzazione delle “public utilities” (British Telecom, British Gas, Aziende Regionali di Elettricità ed Acqua) e delle aziende del settore energia (British Petroleum, Power Gen, National Power, British Energy) ha coinciso con il loro ingresso nel listino ufficiale di Borsa
PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (2)Impatto sul mercato borsistico
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
IL MODELLO INGLESE DELLA “PUBLIC COMPANY”
MODELLO FRANCESE DEL “NOYAU DUR”
(Nucleo Duro)
MODELLO “MISTO” ALL’ITALIANA
MODELLI DI PRIVATIZZAZIONE EUROPEI
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Capitaleestero24%
Capitale
interno
76%
Market
90 - 97%
RETAIL
(Individui 10%)
INVESTITORI IST.
MINORI 58-66%
INVESTITORI ISTITUZIONALI
24- 32%
ASSICURAZIONI42%
FONDI PENSIONE 48%
FONDI DI INV. TO
10%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)
U.K.: “Equity Base” per tipologia di investitore Un modello stilizzato
Mercato
90-99%
Partecipazionistrategiche
1-10%
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Capitale
Estero
23,5%
Capitale
Domestico
76,5%
Mercato
38,5%
Investitori
istituzionali
25,5%
Nucleo
di controllo
32- 40%
ASSICURAZIONI 63%
FONDI PENSIONI 8%
FONDI COMUNI 28%
BANCHE 16%
FONDI 29%
INDUSTRIA 16%
ASSICURAZIONI 30%
DIPENDENTI 9%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Tecnimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre1999)
Francia: “Equity Base” per tipologia di investitoreUn modello stilizzato
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Capitale
Estero
25,5%
Capitale
Domestico
74,5%
Mercato
40,0%
Investitori
istituzionali
35,0%
Nucleo di
controllo
20-30%
ASSICURAZIONI 31%
FONDI PENSIONI 7%
FONDI COMUNI 62%
BANCHE 40%
FONDI 30%
INDUSTRIA 13%
ASSICURAZIONI 17%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)
Italia: “Equity Base” per tipologia di investitoreUn modello stilizzato
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Equity Base per tipologia di investitoreUn quadro riassuntivo
Investitori Investitori istituzionali istituzionali Mercato retail
nazionali esteri
20-30 % Italia 34,5% 25,5% 40,0%
Usa 10,6%Ger 5,1%Fra 4,6%Svi 4,1%Altri 1,1%
32-40 % Francia 38,0 % 23,5% 38,5%Usa 7,5%Gbr 4,5%Ger 4,5%Can 3,0%Altri 4,0%
- Regno Unito
66,0 % 24,0% 10,0%Usa 14,2%Can 2,4%Ger 1,8%Ita 1,6%Altri 4,0%
Società privatizzateo privatizzande
Nucleodi controllo
Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Privatizzazioni nei principali paesi europeiOPV vs. vendite private – 1979/99
Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services
opv vp totale opv vp totale opv vp totale
Regno unito 111.888 5.331 117.220 24.500 23.300 47.800 136.400 28.600 165.000
Italia 3.619 913 4.532 94.500 22.787 117.287 98.500 23.700 122.200
Francia 11.529 100 11.634 50.400 12.600 63.100 62.000 12.700 74.700
Spagna 2.883 120 3.003 48.800 4.100 52.900 51.700 4.220 55.920
Germania 3.630 1.200 5.280 29.300 31.700 61.000 32.930 32.900 65.830
1979-91 1992-99 1979-99
Mld di US $; prezzi 1999
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1- 30
Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Proventi globali delle privatizzazioni(Cinque maggiori paesi europei, 1979-99)
Fonte: IRI - Servizio Analisi Economica su dati IFR-Thomson Privatisation International
136.4
28.6
98.5
23.7
62.0
12.7
32.9
33.3
51.7
4.2
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
UK Italy France Germany Spain
Offerte Publiche Vendite Private
55.966.274.7
122.2
165.0
(Mld di US$, prezzi 1999)
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Privatizzazioni e crescita del mercato borsistico ( Perido rilevante - Mld.US$)
Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services
Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (a prezzi correnti) 123,7 129,4 153,4
Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (in % Pil) 10% 40% 21%
Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (a prezzi correnti) 728,3 2.954,8 1.502,9
Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (in % Pil) 61% 212% 103%
OPV Periodo Rilevante* (collocamenti a prezzi 1999) 88,3 136,3 61,5
I quozienti seguenti sono calcolati con i valori a prezzi 1999:
Contributo privatizzazioni rispetto alla Borsa a inizio Periodo Rilevante (1979, 87 o 93)
71% 105% 40%
Contributo privatizzazioni del Periodo Rilevante rispetto alla Borsa al 31.12.1999
12% 5% 4%
Italia 1993-99
Regno Unito 1979-99
Francia 1987-99
PaesePeriodo rilevante
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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri
Principali borse mondiali
Fonte: nostre elaborazioni su dati Fédération Internationale des Bourses de Valeurs.
Capitalizzazione di mercato Numero società quotate
Miliardi di US$ - Dicembre 1999
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
NYSE
Nasda
q
Toky
o
Lond
on
Euron
ext
Paris
Frank
furt
Toro
nto
Mila
no
Amste
rdam
Switzer
land
Hong
Kong
Mad
rid
Sidney
Taiw
an
Stock
holm
Bruss
els
2,187
1,889
2,292
4,400
1,360
1,406
1,043 968
695 239 233
4621,217 723 277
159
264
PA+AM+BR
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