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美元貶值引發亞洲各國貨幣捍衛戰評析
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時 評
美元貶值引發亞洲各國貨幣
捍衛戰評析
An Analysis of Asia Currency War Driven by US Dollar
Depreciation
傅豐誠（Fu, Feng-Cheng）
育達商業科技大學大陸經貿中心主任暨中華經濟研究院特約研究員
「我們正處在一場國際匯率戰爭之中，全球貨幣正普遍走軟。這對我們構
成了威脅，因為它削弱了我們的競爭力。」這是巴西財政部長曼特加在 10 月
下旬向其國內工業界領袖的抱怨性發言，由於目前很多新興市場國家面臨的狀
況和巴西類似，此番言論立即引發全球關心國際貨幣戰發展的熱烈討論。巴西
的目前情況是大量的外資流入，引發匯率升值，國內的通貨膨脹壓力增加和資
產價格上漲，升值使得巴西在國際貿易上開始喪失競爭力，而可能的資產泡沫
和通貨膨脹給貨幣政策和金融監管帶來極大挑戰。如果未來外資出現反轉，資
金由流入轉為流出，伴隨的資產泡沫破裂和經濟停滯，可能給巴西經濟帶來沉
重的打擊。
壹、依賴出口振興經濟是貨幣戰的根源
上述巴西的困局，是東亞出口導向經濟政策難以為繼的側面插曲，也是
2008 年金融海嘯帶來的後遺症。面對金融海嘯，以美國為首的世界主要國家
央行，聯手採取寬鬆貨幣政策挽救金融危機，注入龐大數量貨幣活絡因流動性
不足之實體經濟，使得世界經濟重返復甦之路。截至目前為止，全球前六大高
所得經濟體─美國、日本、德國、法國、英國及義大利中，沒有一個國家今
（2010）年第 2 季度的 GDP 恢復到 2008 年第 1 季度的水準，它們正蒙受長期
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需求匱乏之苦。同時，供應過度的信號也十分明顯，美國與歐元區的核心通貨
膨脹率已經降至 1%左右，通貨緊縮正在向它們招手。因此，這些國家希望實
現出口拉動型的經濟增長，不論貿易逆差國（美國）和順差國（日本、德國）
都是如此。
整體來看，經濟大國要擴大出口，減少經常帳赤字（或增加順差），只有
要求經濟復甦情況良好的新興經濟體減少經常帳順差（甚至出現赤字）不可。
目前，經濟復甦動能最佳的地區是中國大陸，2010 年前 3 季的 GDP 增長率仍
高達 10.6%，累積的外匯存底高達 2.65 兆美金，自然而然成為先進國家施壓
的頭號目標。作為世界最大的經濟體美國，兩年來雖然增發貨幣達 1.7 兆美元
之鉅，利率水準業已調低至 0.25%的超低水準，但經濟復甦力道不如預期，尤
其失業率接近 10%，經常帳中之貿易逆差一直沒有持續性的改善，美國國會對
人民幣升值施壓的呼聲一直不斷。
類似的場景在 25 年前也發生過，1985 年 9 月，法國、西德、日本、美國
與英國政府在紐約的廣場飯店（Plaza Hotel）舉行會議，達成共同誘導美元貶
值的協定。日圓匯率至此開始飆升，嚴重損害了日本出口競爭力，加上美國強
迫其削減經常帳戶盈餘，日本選擇了規模龐大的貨幣擴張，而不是亟需的經濟
結構調整。隨後產生的泡沫，造成日本由 1980 年代的「日本第一」到 1990 年
代的「失落的十年」，從此陷入長期的蕭條。今天，美國仍然懷有同樣的想
法，但這一次的情況有所不同，關注焦點已不再是日本這樣恭順的盟國，而是
下一個全球超級大國─中國大陸，鑑於日本經驗及本身發展的考量，中共在人
民幣匯率政策上和美國經常針鋒相對，不願輕易妥協。
貳、匯率本質與其深遠的影響
在討論各國匯率衝突之前，讓我們先思考一下匯率的本質。基本上，匯率
是兩種貨幣之間的相對價格。和兩種商品之間的比價不同，匯率的變動，會影
響所有用這兩種貨幣計價商品的相對價格，其範圍包括金融產品、貨物及勞
務。因此，匯率的變動對一個國家的資產價格、通貨膨脹及進出口，都會產生
影響。如果一個國家的貨幣貶值，這個國家的資產（如房地產和股票）就會變
得便宜，出口商品也會更便宜，進口商品則會變貴。隨之而來的是對資產需求
的上升，從而推高資產價格；出口的需求會上升而進口會下降，進而導致國家
的對外盈餘增加；進口價格的升高最終會體現為國內價格水準的上升，造成進
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時 評
一步的通貨膨脹。
匯率的變動不只是單方面影響一個國家的經濟活動，由於匯率是兩種貨幣
的比價，發生的影響歷來都是跨國界的。一旦匯率變動，當一個國家的資產變
得便宜，從而價格會走高，那就意味著另一個國家的資產變得更貴，以致價格
會走低；如果一個國家的出口增加、進口下降、外貿盈餘增加，則意味著另一
個國家的進口增加、出口下降、外貿赤字變大；如果一個國家面臨的是通貨膨
脹壓力，那另一個國家則面對通貨緊縮風險。因此，貶值通常會產生「以鄰為
壑」的後遺症。
為沖銷美元貶值的效果，亞洲出口導向國家如臺灣、日本、南韓的央行競
相讓其貨幣貶值，以提振出口；出口大國中國大陸雖面臨美國要求人民幣大幅
升值之壓力，仍然繼續維持人民幣匯率緩慢調整的基調；當愈來愈多國家把本
國貨幣貶值當作提振經濟手段時，這種競相貶值趨勢出現就會導致國際經貿難
以平衡。尤其是作為世界市場核心的美國出現需求不足，也想擴大出口提振經
濟之際。
參、匯率非國際金融收支平衡之唯一因素
根據美國國際金融研究所的預測，今年淨流入新興國家的外來私人資金將
達到 7,460 億美元，扣除這些新興國家淨流出的 5,660 億美元私人資金，淨流
入私人資金 1,800 億美元，再加上新興國家有 3,200 億美元的經常帳盈餘以及
若干的官方資金流入，最終新興國家仍將出現 5,350 億美元的外部收支盈餘。
理論上經常帳盈餘必須以資本淨流出加以平衡，調整過程將通過提高匯率方式
進行。最終，新興國家將出現經常帳赤字，由來自高收入國家的私人資金淨流
入，為這種赤字買單。
事實上，在過去強勢美元時代，美國的經常帳赤字靠資本流入彌補與平
衡。現在美元匯率轉弱，經常帳赤字未減，流入美國資金減少，必須靠其擁有
之國際鑄幣特權發鈔彌補，進而促使美金更趨貶值。以目前情況而言，要靠新
興國家貨幣升值，或是增加資本流出來平衡國際收支，是不切實際的。除非能
找到從高所得國家向新興國家的巨額淨資本流入的方法，全球經濟不會有一個
穩健的結構。如果要求全球最大、且最成功的新興經濟體—中國大陸，來充當
最大的資金淨輸出國，這種情況就算會發生也是不可持續的。顯然的，要從國
際金融層面進行全球調整的路子是難以進行的，貨幣戰在某種程度上是難以避
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免的。
肆、美國近期量化寬鬆政策的影響
11 月初美國期中選舉，執政之民主黨因經濟不振慘敗，如何振興經濟並
降低失業率，成為執政必須即刻面對之要務。美國聯準會日前通過第二次貨幣
量化寬鬆措施，預定在明（2011）年 6 月前收購 6,000 億美元的公債，相當於
每月多發行 750 億美元，意圖以此舉刺激企業及民眾貸款，進而創造就業及活
絡經濟。這種政策背後的結果是，債券收益率應該會下降，美元應該會貶值，
股票和大宗商品等高風險資產的價格應該會上升。這正是金融海嘯時期實施第
一輪貨幣量化寬鬆期間發生的情況。美聯準會的債券購買計畫於 2008 年 11 月
首次公布後的 12 個月內，股市上漲 29.5%，黃金價格上漲 44.5%，高收益債
券價格上漲 16.6%，美元匯率重挫 12.6%。
相對亞洲出口導向國家而言，可能產生三方面的衝擊：
第一，新一輪量化寬鬆會推升全球商品價格，這不僅歸因於資金流入大宗
原料物資，同時還與商品生產商提高以美元計價有關。然而，由於推出新一輪
定量寬鬆政策的原因是由於美國經濟復甦力道不足，而需求低迷及前景不確定
性則會產生壓低商品價格的反作用力。因此，對進口原料加工出口國產生成本
上升但產品價格難以轉嫁之困難。
第二，使得原本已充裕的流動性增多，從而刺激投機資金進一步流入新興
市場，導致這些市場的貨幣政策操作複雜化，並會引發資產泡沫。由於中國大
陸資本帳戶是封閉性的，故流入的投機資本有限。不過，資本流入導致其國內
資產泡沫，並令貨幣供應管理工作複雜化的風險相對提高一些。但相對其他開
放外資的亞洲國家，可能會出現一些不同程度的外資管制措施。
第三，定量寬鬆政策將推動美國長期利率下降，各國與美國利差擴大會吸
引熱錢流入，從而限制各國貨幣政策的獨立性。不過，根據一般經驗顯示，利
差並非驅動投機資金流動的主要因素。貨幣升值預期、房地產市場及股市的獲
利等，才是吸引熱錢流入的首要考慮。基本上，央行進一步升息將有助於控制
房地產市場和股票市場，亞洲各國央行不可避免要動用升息工具來阻止熱錢流
入。
定量寬鬆政策將導致美元進一步貶值，從而令國際匯率變得不穩定，還可
能引起其他國家採取報復行動，從而導致貨幣衝突演變成貨幣戰爭。至於新一
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輪定量寬鬆導致美元貶值從而引發新的貨幣戰爭，這方面明顯存在諸多不確定
性。但是，由於市場普遍預測到聯準會購買國債的規模，因此，這一決策的影
響很可能已經反映在市場走勢之中。如果美元繼續貶值，各國將在不削弱本國
貿易加權匯率1的情況下為本國貨幣提供進一步升值的空間，這種策略會將貨
幣糾紛加劇，也會傳遞到貿易摩擦中。
伍、調整經濟結構才是釜底抽薪之策
全球經濟在金融海嘯後缺乏進一步增長的力道，世界各國都面臨一個簡單
和一個困難的選擇。簡單的選擇是在有限的全球經濟中獲取更大的份額，從而
保持本國的增長；而困難的選擇則是真正修正全球經濟中阻礙增長部分，從而
使得全球經濟重新走上正軌，本國也在這個過程中受益。從 1930 年代經濟大
蕭條後的的貿易保護主義戰爭，到現在不斷貶值本國貨幣的貨幣戰，都是採取
簡單解決方法的思維。對美國和亞洲而言，最終的目的都是要保護本國的出口
和就業，而不去管本國的政策是否會對別的國家的出口和就業造成負面影響。
但真正困難且能治本的選擇是全球經濟結構的調整。特別是中美雙方均必
須體認，美國靠借債和消費，大陸靠投資和出口，都不是長期可持續的增長模
式。要改變長期經濟結構矛盾，絕對不是寬鬆貨幣或調整匯率就可以竟其功。
這其間必然要經歷痛苦的結構調整過程。對中國及亞洲出口導向國家而言，結
構調整必然會出現資源從出口行業向內需市場行業的轉移，其間一定會伴隨著
企業倒閉和人員失業；對美國而言，多工作、少消費、少借債則是必須的改
變，多工作意味著美國人的退休時間可能必須延長，少消費及少借債意味著各
種福利必須裁減。這些改革都存在巨大的政治阻力，能夠被落實的機會很小，
要談經濟轉型困難重重。
歸根究底，貨幣戰只是反映當前全球經濟結構不平衡的困局，各國如果不
去嚴肅面對深層的結構性問題，只想以貶值來紓緩自己的困境而無視他國反
應，最後所有國家都只會在這場註定沒有贏家的戰爭中互相傷害，並殃及像巴
西這些無辜的池魚。
1 指根據一國各貿易夥伴的相對貿易量，給它的幣值進行加權，來評估該國貨幣是否堅挺的一種方法。
「貿易加權匯率」，2010年 11月 8日下載，《google》，http://www.iciba.com。
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