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美元貶值引發亞洲各國貨幣捍衛戰評析
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時 評
美元貶值引發亞洲各國貨幣
捍衛戰評析
An Analysis of Asia Currency War Driven by US Dollar
Depreciation
傅豐誠(Fu, Feng-Cheng)
育達商業科技大學大陸經貿中心主任暨中華經濟研究院特約研究員
「我們正處在一場國際匯率戰爭之中,全球貨幣正普遍走軟。這對我們構
成了威脅,因為它削弱了我們的競爭力。」這是巴西財政部長曼特加在 10 月
下旬向其國內工業界領袖的抱怨性發言,由於目前很多新興市場國家面臨的狀
況和巴西類似,此番言論立即引發全球關心國際貨幣戰發展的熱烈討論。巴西
的目前情況是大量的外資流入,引發匯率升值,國內的通貨膨脹壓力增加和資
產價格上漲,升值使得巴西在國際貿易上開始喪失競爭力,而可能的資產泡沫
和通貨膨脹給貨幣政策和金融監管帶來極大挑戰。如果未來外資出現反轉,資
金由流入轉為流出,伴隨的資產泡沫破裂和經濟停滯,可能給巴西經濟帶來沉
重的打擊。
壹、依賴出口振興經濟是貨幣戰的根源
上述巴西的困局,是東亞出口導向經濟政策難以為繼的側面插曲,也是
2008 年金融海嘯帶來的後遺症。面對金融海嘯,以美國為首的世界主要國家
央行,聯手採取寬鬆貨幣政策挽救金融危機,注入龐大數量貨幣活絡因流動性
不足之實體經濟,使得世界經濟重返復甦之路。截至目前為止,全球前六大高
所得經濟體─美國、日本、德國、法國、英國及義大利中,沒有一個國家今
(2010)年第 2 季度的 GDP 恢復到 2008 年第 1 季度的水準,它們正蒙受長期
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需求匱乏之苦。同時,供應過度的信號也十分明顯,美國與歐元區的核心通貨
膨脹率已經降至 1%左右,通貨緊縮正在向它們招手。因此,這些國家希望實
現出口拉動型的經濟增長,不論貿易逆差國(美國)和順差國(日本、德國)
都是如此。
整體來看,經濟大國要擴大出口,減少經常帳赤字(或增加順差),只有
要求經濟復甦情況良好的新興經濟體減少經常帳順差(甚至出現赤字)不可。
目前,經濟復甦動能最佳的地區是中國大陸,2010 年前 3 季的 GDP 增長率仍
高達 10.6%,累積的外匯存底高達 2.65 兆美金,自然而然成為先進國家施壓
的頭號目標。作為世界最大的經濟體美國,兩年來雖然增發貨幣達 1.7 兆美元
之鉅,利率水準業已調低至 0.25%的超低水準,但經濟復甦力道不如預期,尤
其失業率接近 10%,經常帳中之貿易逆差一直沒有持續性的改善,美國國會對
人民幣升值施壓的呼聲一直不斷。
類似的場景在 25 年前也發生過,1985 年 9 月,法國、西德、日本、美國
與英國政府在紐約的廣場飯店(Plaza Hotel)舉行會議,達成共同誘導美元貶
值的協定。日圓匯率至此開始飆升,嚴重損害了日本出口競爭力,加上美國強
迫其削減經常帳戶盈餘,日本選擇了規模龐大的貨幣擴張,而不是亟需的經濟
結構調整。隨後產生的泡沫,造成日本由 1980 年代的「日本第一」到 1990 年
代的「失落的十年」,從此陷入長期的蕭條。今天,美國仍然懷有同樣的想
法,但這一次的情況有所不同,關注焦點已不再是日本這樣恭順的盟國,而是
下一個全球超級大國─中國大陸,鑑於日本經驗及本身發展的考量,中共在人
民幣匯率政策上和美國經常針鋒相對,不願輕易妥協。
貳、匯率本質與其深遠的影響
在討論各國匯率衝突之前,讓我們先思考一下匯率的本質。基本上,匯率
是兩種貨幣之間的相對價格。和兩種商品之間的比價不同,匯率的變動,會影
響所有用這兩種貨幣計價商品的相對價格,其範圍包括金融產品、貨物及勞
務。因此,匯率的變動對一個國家的資產價格、通貨膨脹及進出口,都會產生
影響。如果一個國家的貨幣貶值,這個國家的資產(如房地產和股票)就會變
得便宜,出口商品也會更便宜,進口商品則會變貴。隨之而來的是對資產需求
的上升,從而推高資產價格;出口的需求會上升而進口會下降,進而導致國家
的對外盈餘增加;進口價格的升高最終會體現為國內價格水準的上升,造成進
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時 評
一步的通貨膨脹。
匯率的變動不只是單方面影響一個國家的經濟活動,由於匯率是兩種貨幣
的比價,發生的影響歷來都是跨國界的。一旦匯率變動,當一個國家的資產變
得便宜,從而價格會走高,那就意味著另一個國家的資產變得更貴,以致價格
會走低;如果一個國家的出口增加、進口下降、外貿盈餘增加,則意味著另一
個國家的進口增加、出口下降、外貿赤字變大;如果一個國家面臨的是通貨膨
脹壓力,那另一個國家則面對通貨緊縮風險。因此,貶值通常會產生「以鄰為
壑」的後遺症。
為沖銷美元貶值的效果,亞洲出口導向國家如臺灣、日本、南韓的央行競
相讓其貨幣貶值,以提振出口;出口大國中國大陸雖面臨美國要求人民幣大幅
升值之壓力,仍然繼續維持人民幣匯率緩慢調整的基調;當愈來愈多國家把本
國貨幣貶值當作提振經濟手段時,這種競相貶值趨勢出現就會導致國際經貿難
以平衡。尤其是作為世界市場核心的美國出現需求不足,也想擴大出口提振經
濟之際。
參、匯率非國際金融收支平衡之唯一因素
根據美國國際金融研究所的預測,今年淨流入新興國家的外來私人資金將
達到 7,460 億美元,扣除這些新興國家淨流出的 5,660 億美元私人資金,淨流
入私人資金 1,800 億美元,再加上新興國家有 3,200 億美元的經常帳盈餘以及
若干的官方資金流入,最終新興國家仍將出現 5,350 億美元的外部收支盈餘。
理論上經常帳盈餘必須以資本淨流出加以平衡,調整過程將通過提高匯率方式
進行。最終,新興國家將出現經常帳赤字,由來自高收入國家的私人資金淨流
入,為這種赤字買單。
事實上,在過去強勢美元時代,美國的經常帳赤字靠資本流入彌補與平
衡。現在美元匯率轉弱,經常帳赤字未減,流入美國資金減少,必須靠其擁有
之國際鑄幣特權發鈔彌補,進而促使美金更趨貶值。以目前情況而言,要靠新
興國家貨幣升值,或是增加資本流出來平衡國際收支,是不切實際的。除非能
找到從高所得國家向新興國家的巨額淨資本流入的方法,全球經濟不會有一個
穩健的結構。如果要求全球最大、且最成功的新興經濟體—中國大陸,來充當
最大的資金淨輸出國,這種情況就算會發生也是不可持續的。顯然的,要從國
際金融層面進行全球調整的路子是難以進行的,貨幣戰在某種程度上是難以避
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免的。
肆、美國近期量化寬鬆政策的影響
11 月初美國期中選舉,執政之民主黨因經濟不振慘敗,如何振興經濟並
降低失業率,成為執政必須即刻面對之要務。美國聯準會日前通過第二次貨幣
量化寬鬆措施,預定在明(2011)年 6 月前收購 6,000 億美元的公債,相當於
每月多發行 750 億美元,意圖以此舉刺激企業及民眾貸款,進而創造就業及活
絡經濟。這種政策背後的結果是,債券收益率應該會下降,美元應該會貶值,
股票和大宗商品等高風險資產的價格應該會上升。這正是金融海嘯時期實施第
一輪貨幣量化寬鬆期間發生的情況。美聯準會的債券購買計畫於 2008 年 11 月
首次公布後的 12 個月內,股市上漲 29.5%,黃金價格上漲 44.5%,高收益債
券價格上漲 16.6%,美元匯率重挫 12.6%。
相對亞洲出口導向國家而言,可能產生三方面的衝擊:
第一,新一輪量化寬鬆會推升全球商品價格,這不僅歸因於資金流入大宗
原料物資,同時還與商品生產商提高以美元計價有關。然而,由於推出新一輪
定量寬鬆政策的原因是由於美國經濟復甦力道不足,而需求低迷及前景不確定
性則會產生壓低商品價格的反作用力。因此,對進口原料加工出口國產生成本
上升但產品價格難以轉嫁之困難。
第二,使得原本已充裕的流動性增多,從而刺激投機資金進一步流入新興
市場,導致這些市場的貨幣政策操作複雜化,並會引發資產泡沫。由於中國大
陸資本帳戶是封閉性的,故流入的投機資本有限。不過,資本流入導致其國內
資產泡沫,並令貨幣供應管理工作複雜化的風險相對提高一些。但相對其他開
放外資的亞洲國家,可能會出現一些不同程度的外資管制措施。
第三,定量寬鬆政策將推動美國長期利率下降,各國與美國利差擴大會吸
引熱錢流入,從而限制各國貨幣政策的獨立性。不過,根據一般經驗顯示,利
差並非驅動投機資金流動的主要因素。貨幣升值預期、房地產市場及股市的獲
利等,才是吸引熱錢流入的首要考慮。基本上,央行進一步升息將有助於控制
房地產市場和股票市場,亞洲各國央行不可避免要動用升息工具來阻止熱錢流
入。
定量寬鬆政策將導致美元進一步貶值,從而令國際匯率變得不穩定,還可
能引起其他國家採取報復行動,從而導致貨幣衝突演變成貨幣戰爭。至於新一
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時 評
輪定量寬鬆導致美元貶值從而引發新的貨幣戰爭,這方面明顯存在諸多不確定
性。但是,由於市場普遍預測到聯準會購買國債的規模,因此,這一決策的影
響很可能已經反映在市場走勢之中。如果美元繼續貶值,各國將在不削弱本國
貿易加權匯率1的情況下為本國貨幣提供進一步升值的空間,這種策略會將貨
幣糾紛加劇,也會傳遞到貿易摩擦中。
伍、調整經濟結構才是釜底抽薪之策
全球經濟在金融海嘯後缺乏進一步增長的力道,世界各國都面臨一個簡單
和一個困難的選擇。簡單的選擇是在有限的全球經濟中獲取更大的份額,從而
保持本國的增長;而困難的選擇則是真正修正全球經濟中阻礙增長部分,從而
使得全球經濟重新走上正軌,本國也在這個過程中受益。從 1930 年代經濟大
蕭條後的的貿易保護主義戰爭,到現在不斷貶值本國貨幣的貨幣戰,都是採取
簡單解決方法的思維。對美國和亞洲而言,最終的目的都是要保護本國的出口
和就業,而不去管本國的政策是否會對別的國家的出口和就業造成負面影響。
但真正困難且能治本的選擇是全球經濟結構的調整。特別是中美雙方均必
須體認,美國靠借債和消費,大陸靠投資和出口,都不是長期可持續的增長模
式。要改變長期經濟結構矛盾,絕對不是寬鬆貨幣或調整匯率就可以竟其功。
這其間必然要經歷痛苦的結構調整過程。對中國及亞洲出口導向國家而言,結
構調整必然會出現資源從出口行業向內需市場行業的轉移,其間一定會伴隨著
企業倒閉和人員失業;對美國而言,多工作、少消費、少借債則是必須的改
變,多工作意味著美國人的退休時間可能必須延長,少消費及少借債意味著各
種福利必須裁減。這些改革都存在巨大的政治阻力,能夠被落實的機會很小,
要談經濟轉型困難重重。
歸根究底,貨幣戰只是反映當前全球經濟結構不平衡的困局,各國如果不
去嚴肅面對深層的結構性問題,只想以貶值來紓緩自己的困境而無視他國反
應,最後所有國家都只會在這場註定沒有贏家的戰爭中互相傷害,並殃及像巴
西這些無辜的池魚。
1 指根據一國各貿易夥伴的相對貿易量,給它的幣值進行加權,來評估該國貨幣是否堅挺的一種方法。
「貿易加權匯率」,2010年 11月 8日下載,《google》,http://www.iciba.com。