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[mercado]>> mercado / la respuesta de la bolsa española a la globalización >
34 BOLSA DE MADRID MARZO 2002
Para todos los que vivimos de cerca la evo-
lución de los mercados de valores es espe-
cialmente grato constatar la significación y
trascendencia económica y social que ha alcanza-
do la Bolsa, especialmente a lo largo de la déca-
da pasada, dentro de un proceso que entendemos
que no ha hecho más que empezar.
Sobre la profundidad y complejidad de este fenó-
meno es sobre lo que me gustaría compartir con
ustedes algunas ideas que apenas pretenden ser
más que reflexiones personales y meras aporta-
ciones para el debate.
La realidad evidente es que el fenómeno bursátil,
toda la valoración social que ha adquirido, se ha
colocado como una de las piezas de referencia en
una vida cotidiana que en estos momentos, en
palabras del ex presidente norteamericano Bill
Clinton, ha tejido el grado de interdependencia
más extraordinario de la historia de la humani-
dad.
Premisas de partidaVoy a intentar ordenar unas ideas en torno al te-
ma que nos convoca:
· Primero: En la última década, los mercados
de valores se han convertido en pieza básica
de referencia de los sistemas financieros (...).
En España, este fenómeno ha sido aún más
llamativo. De hecho, entre las grandes Bolsas
del mundo, la española es la que ha mostrado
mayor dinamismo (...).
· Segundo: Bajo esta responsabilidad, las Bolsas
han tenido que reaccionar y tomar conciencia
de que la estructura tradicional de los merca-
dos de valores no era la más adecuada para
afrontar el nuevo marco definido por la globa-
lización, el progreso tecnológico y el propio
peso económico y social adquirido por los
mercados (...). En España la constitución de
una sociedad holding que incluye la renta va-
riable, la renta fija, los derivados y los siste-
mas de compensación y liquidación es un paso
importante que debería permitir al mercado
español colocarse en una posición muy sólida
ante la competencia internacional.
· Tercero: Las Bolsas, adaptándose al nuevo en-
torno económico y tecnológico global, se en-
frentan a la responsabilidad de ser empresas
cotizadas que velen por los intereses de sus
accionistas y, al mismo tiempo, por el interés
general del mercado. Las Bolsas se constitu-
yen como empresas proveedoras de multitud
de servicios, con una tecnología muy avanza-
da, facilitadoras de acceso rápido y seguro a
los mercados en una continua búsqueda de
transparencia, eficacia y liquidez. En este or-
den de ideas, la Bolsa española se puede con-
vertir, por tamaño y capacidad de prestación
de servicios, en árbitro de las opciones estra-
tégicas en liza en Europa.
Las Bolsas en el centrodel sistema financiero internacionalDespués de una historia de dos siglos, los actuales
mercados de valores se han situado a lo largo de
La respuesta de laBolsa española a la GlobalizaciónExtracto del discurso pronunciado por D. Antonio ZOIDO,
presidente de la BOLSA DE MADRID, el día 28 de Febrero
de 2002 en el CLUB SIGLO XXI de Madrid, como parte del
ciclo titulado "España en un mundo globalizado"
D. ANTONIO ZOIDO
PRESIDENTE DE LA BOLSA DE MADRID
> la respuesta de la bolsa española a la globalización / mercado >
MARZO 2002 BOLSA DE MADRID 35
la última década en el centro del orden financie-
ro internacional (...).
El crecimiento de los activos bursátiles, el núme-
ro de empresas cotizadas, los volúmenes de con-
tratación y el desarrollo de la cultura bursátil han
experimentado un auge espectacular. Hemos al-
canzado lo que se podría denominar un mercado
mundial. ¿Cómo se ha llegado a esta situación?,
¿A este punto?.
Cambios en el marco de los mercados de valoresEn la década de los ochenta, el sistema de finan-
ciación privada internacional sufrió una crisis his-
tórica. Los bancos, que habían comprometido in-
gentes fondos a países en desarrollo, se vieron
envueltos temporalmente en una inevitable ines-
tabilidad financiera. La imposibilidad de atender
los compromisos financieros asumidos por los
prestatarios supuso el freno a las corrientes inter-
nacionales de financiación. La inestabilidad del
nuevo orden económico incentivó la desregula-
ción financiera y la desintermediación (...) y pro-
vocaron una dinámica de cambios que transfor-
maron el anterior marco estable de los sistemas
financieros.
El comportamiento de las Bolsas entre 1990 y
2000 es suficientemente expresivo para compro-
bar cómo hemos sido testigos de una evolución
espectacular de los mercados (...). Han sido in-
cluso cambios estructurales que han afectado a la
idea central sobre la que pivotaba toda la indus-
tria de valores, es decir, el propio modelo de
mercado.
En los últimos años, a pesar de la evidente falta
de una homogeneidad regulatoria, de la existen-
cia de diferentes reglas positivas y de distintos
mecanismos de contratación, paneuropeos o no,
los mercados han sido capaces, en particular en
Europa y por supuesto en España, de encontrar el
crecimiento que necesitaban y dar satisfacción a
las demandas de sus inversores y emisores.
Proliferación de Bolsas, productos, mercados e intervinientesEs interesante recordar cómo una consultora de
gran prestigio hizo en el año 1992 una previsión
de lo que iba a ser el mapa de las Bolsas en Euro-
pa en el año 2000. Su estimación fue que en ese
año sólo unas pocas Bolsas se mantendrían fun-
cionando, afortunadamente la Bolsa de Madrid
estaba incluida entre ellas (...).
Esta hipotética desaparición de Bolsas no se ha
producido y en Europa gozan hoy de buena salud;
incluso hay más Bolsas que hace 10 años. Por
cierto, igual sucede en los Estados Unidos. La ex-
pansión del mercado ha ayudado a que las Bolsas
tradicionales no solo no desaparezcan sino que
han salido reforzadas y que sean suficientemente
atractivas como para que ellas mismas, fenómeno
que ni se llegaba a pensar, llegasen a cotizar en
su propia Bolsa o en otra Bolsa. No porque con-
ceptualmente no se pudiese plantear: lo que era
inimaginable es que alcanzasen la solidez y el
atractivo financiero suficiente para que los inver-
sores acudiesen a comprar acciones de esas com-
pañías, comprometiéndose en su futuro.
Ello no es obstáculo para recalcar que, a pesar de
la expansión del número de Bolsas, que en algu-
nos casos no han pasado de ser intentos de des-
arrollar simples mecanismos de contratación, to-
do apunta a que se producirán procesos de inte-
gración de los mercados en el futuro pero que, al
ser procesos muy complejos, es difícil predecir la
forma y el momento en el que se acabarán mate-
rializando.
Junto al desarrollo de los propios mercados, han
ganado igualmente peso en los sistemas financie-
ros las instituciones y mercados relacionados con
las Bolsas. Destacan, entre ellos, las entidades
de inversión institucional, así como los mercados
de derivados y futuros, especialmente aquellos
en los que los activos subyacentes son acciones o
índices bursátiles. Prueba de ello es el espectacu-
lar crecimiento de los mercados de warrants y
derivados registrados en los últimos años (...).
En esta línea, junto al desarrollo de los merca-
dos, ha aumentado de forma considerable la acti-
vidad de los gestores institucionales (...). Pero
para entender el fenómeno evolutivo de las Bol-
sas, no sólo hay que tener en cuenta el desarrollo
de la 'inversión profesional', que ciertamente ha
sido espectacular, sino también, y muy especial-
mente, una participación masiva de los inversores
individuales, de las familias, en los mercados de
valores para contribuir a la globalización del fe-
nómeno bursátil y su desarrollo. De ahí precisa-
mente la esencia del fenómeno social de la Bolsa.
Las Bolsas amplían sus objetivos. Crece la cultura bursátil.La expansión comercial de las Bolsas coincidió
con la transformación, en la primera mitad de los
90, de la estructura mutualizada de intermedia-
rios a la de compañía privada. Los objetivos de
las Bolsas se han ampliado bajo esta nueva es-
tructura. El dinamismo de estas compañías priva-
das es una de las razones que explican la diferen-
cia cualitativa del papel que desempeñan los
mercados dentro del sistema financiero. Los mer->
Las Bolsas se han desarro-llado en los últimos años deuna manera espectacular.Este fenómeno ha colocadoa las Bolsas en el centrodel sistema financiero internacional y las han convertido en un fenómenosocial que interesa y concierne a la mayoría delas personas de los paísesdesarrollados sin excepción. En este contexto, la Bolsa españolase ha colocado entre lasprincipales plazas bursátiles del mundo.
TAMAÑO DE LOS MERCADOS BURSÁTILES (I)% Capitalización de las Bolsas de la Federación Mundial de Bolsas sobre el PIB. Fuente: WFE
7%
288%
Principios de la década de los 90
En la actualidad
TAMAÑO DE LOS MERCADOS BURSÁTILES (II)Número de compañías admitidas a cotización en las Bolsas pertenecientes a la Federación Mundial de Bolsas. Fuente: WFE
25.98035.304
Finales de 1991 En la actualidad
CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN LAS BOLSAS% de acciones cotizadas en cada mercado en manos de las familias
30,5%
15,6%
7,5%
25%
16%
España Italia Gran Bretaña Alemania Francia
CONFIANZA DE LOS INVERSORES EN LA BOLSA ESPAÑOLA. % productos ligados a la renta variable en las carteras de las familias
25%
60%
Año 1985 Año 2000
> mercado / la respuesta de la bolsa española a la globalización >
36 BOLSA DE MADRID MARZO 2002
cados de valores simbolizan el capitalismo y es-
tán, de hecho, en el centro del sistema. El nivel
de su actividad da instantáneamente una buena
idea de la marcha de la economía del país (...).
Como porcentaje del PIB, el valor de la capitali-
zación de mercado de las Bolsas que forman la
Federación Mundial de Bolsas varió desde un mí-
nimo del 7 por ciento a un máximo de 288 por
ciento en la actualidad (...).
En nuestro caso, la contratación electrónica de la
Bolsa española, por ejemplo, en el año 2001 fue
de 74 billones de pesetas, lo que representa con
relación al PIB el 72,9 por ciento, dato que por
cierto nos sitúa por delante de mercados como el
inglés, el italiano y el alemán, según la Federa-
ción Europea de Bolsas y la OCDE.
A finales de 1991, 25.980 compañías, entre nacio-
nales y extranjeras, estaban cotizadas en las Bol-
sas miembros de la Federación Mundial de Bolsas.
Diez años más tarde, el número asciende a
35.304 (...).
La confianza económica en los mercados es uno
de los elementos que han favorecido que las Bol-
sas estén ahora en una posición prominente en el
orden financiero (...). Sin embargo, la dimensión
de la industria de valores es aún relativamente
pequeña comparada con la función económica de
los mercados operados (...). La agenda financiera
ha estado centrada en gran medida en temas
bancarios y, específicamente monetarios, pero la
realidad demuestra la necesidad de prestar una
mayor atención a los mercados de valores. En es-
te sentido se han manifestado organismos inter-
nacionales como la SEC o el Banco Central Euro-
peo, que recientemente han reconocido el desta-
cado papel que juegan actualmente las Bolsas en
la economía y "la trascendencia que han adquiri-
do como uno de los mecanismos de transmisión
de la política monetaria". La actual agenda euro-
pea, y en especial bajo la presidencia española,
esta dedicada en buena manera a impulsar un
proceso de integración financiera en el que las
claves bursátiles en sus variados aspectos son
esenciales (...).
La Bolsa española en el nuevo entornoEn España, naturalmente en su dimensión y con
peculiaridades propias, también la fortaleza del
mercado bursátil tiene un protagonismo económi-
co esencial, incluso en un nivel superior al resto
de Bolsas mundiales. De hecho, entre los grandes
mercados internacionales, la Bolsa de Madrid es
la que ha mostrado uno de los crecimientos más
dinámicos en la última década (...).
Todo lo que ha sucedido en los mercados en la úl-
tima década, y sobre todo en nuestro país, ha si-
do posible gracias a la interacción de factores ya
conocidos (políticas presupuestarias ortodoxas,
baja inflación, bajo tipo de interés, privatizacio-
nes, técnicas y políticas comerciales que afecta-
ban al mercado de valores), cuyos resultados han
sido muy beneficiosos en los perfiles financieros
de las sociedades occidentales y, en concreto, en
el sistema financiero español (...).
Quisiera además resaltar dos elementos que creo
son esenciales para comprender la importancia
de la Bolsa española y su significativa evolución
durante los últimos años: la liquidez y la base de
inversores.
Argumentos de progreso: la liquidez y la base de inversoresLa liquidez se constituye como elemento primor-
dial a la hora de establecer la orientación del
modelo de mercado. Se ha demostrado que la li-
quidez tiende a manifestar su máxima profundi-
dad y eficacia en los respectivos mercados nacio-
nales, con unas raíces muy singulares y comple-
jas.
La garantía de liquidez del mercado en los mo-
mentos de crisis vividos es, desde mi perspectiva,
uno de los valores más importantes del mercado
y buena muestra de la madurez del mercado es-
pañol (...).
Junto a la liquidez, el segundo elemento esencial
del desarrollo de los mercados de valores en Es-
paña es la base de inversores (...). La confianza
de los españoles en la Bolsa es, con diferencia, la
más alta de Europa: el 30,52 % de las acciones de
empresas que cotizan en España está en manos
de las familias, frente al 25 % en Italia, el 16 % en
Gran Bretaña, el 15,6 % en Alemania y el 7,5 % en
Francia. Este hecho, que acerca a España a un
país de gran cultura financiera como Estados Uni-
dos, ha contribuido también a dar estabilidad al
mercado.
Aunque la llegada de nuevos accionistas se haya
ralentizado, los inversores no han abandonado el
mercado a pesar de la volatilidad actual. Por eso
creo que la inversión en acciones se mantiene co-
mo una alternativa sólida y lo seguirá siendo en el
futuro (...).
En España ha habido un cambio muy importante,
como en casi todo el mundo, en la estructura de
los activos financieros de las familias. Sumando el
conjunto de los activos financieros de las familias
en el año 2000 se observa que el 60 por ciento
de dichos activos se basan es productos financie-
ros relacionados con el mercado bursátil (accio-
nes, fondos de inversión, fondos de pensiones)
>Las Bolsas han tenido quereaccionar ante su nuevaresponsabilidad, el nuevoorden mundial, la globali-
zación y los avances tecno-lógicos y replantearse el
futuro de su propia estruc-tura, de su acción y de sus
objetivos. Las Bolsas son ya empresasplenamente privadas, y
algunas de ellas cotizadasen su propio mercado, re-gidas por las leyes del li-bre mercado y la compe-tencia. La Bolsa española
creemos que está en el ca-mino correcto en la defini-
ción de su estructura demercado. Lo que estamoshaciendo es básicamente
intentar fortalecer, conso-lidar y agrupar de la ma-
nera más eficaz posible losmecanismos que tenemos
en nuestra propia casa.
> la respuesta de la bolsa española a la globalización / mercado >
MARZO 2002 BOLSA DE MADRID 37
frente al 25 por ciento de este tipo de productos
en el año 1985.
Estamos asistiendo evidentemente a una transfor-
mación fundamental y, en mi opinión, histórica.
Analizando estas cifras y comparándolas con las
de EE.UU. observamos que los activos financieros
de las familias españolas se están equiparando en
su composición a la de los activos financieros en
manos de las familias americanas que se toma
siempre como referencia de mecanismo financie-
ro más avanzado. Probablemente es un fenóme-
no que se está produciendo de modo parecido en
otros muchos países.
Un eficaz vehículo de financiaciónApoyada por la liquidez del mercado y la base de
inversores destaca también la importancia de la
financiación facilitada por los mercados de valo-
res a las empresas. El mercado de valores espa-
ñol fue capaz de tomar el relevo a las privatiza-
ciones realizadas por el Estado en los años 97 y
98 y en los años siguientes canalizó financiación
privada en unas dimensiones no solamente histó-
ricas, sino muy significativas en todos los niveles.
Por ejemplo, la financiación facilitada en el año
2000 fue prácticamente igual a la de NASDAQ, y
superior a la de Londres, Francfort y Milán juntas.
Tomando como referencia las cifras de la Bolsa
Madrid en el año 2001 los nuevos flujos de finan-
ciación canalizados por el mercado hacia las em-
presas suman 36.315 millones de euros, cifra que
prácticamente iguala a los recursos financieros
aportados conjuntamente por la Bolsa de Londres
(33.849 millones de euros), la alemana (2.882 mi-
llones de euros) y la italiana (14.394 millones).
Estas cifras dan una certera visión del nivel de
fortaleza alcanzado por el mercado bursátil espa-
ñol (...).
La respuesta de los mercados de valores a la globalización (...) El contexto en el que comenzaron a produ-
cirse las profundas transformaciones en las Bolsas
fue el de la toma de conciencia de que la estruc-
tura tradicional de los mercados de valores exis-
tentes en Europa no parecía ser la más adecuada
para afrontar el nuevo marco establecido por la
globalización y el progreso tecnológico.
Nuevos y más potentes sujetos del mercado -in-
termediarios, emisores e inversores-, nuevos pro-
ductos, incluso nuevas plataformas de contrata-
ción, hacían necesario el establecimiento de un
nuevo orden en el mercado bursátil. Los avances
tecnológicos, la clara necesidad de reducción de
costes operativos y las constantes demandas de
inversores y expertos por una mayor y más amplia
calidad de los servicios ha llevado a los mercados
de valores a trabajar en común en pro de una in-
dustria de valores más coherente y racional (...).
En este entorno, los mercados europeos, sobre
todo los continentales, iniciaron el proceso de re-
forma introduciendo modificaciones en los siste-
mas de negociación, los cuales pasaron a ser, en
la mayoría de los casos, electrónicos y dirigidos
por órdenes, como la fórmula más capaz de aco-
ger procesos de formación de precios transparen-
tes en los que intervienen grandes masas de par-
ticipantes.
DesmutualizaciónEn definitiva, las Bolsas comenzaron a desmutua-
lizarse y convertirse en empresas más dinámicas
y con objetivos alejados y de mayor alcance que
el permitido por su modelo tradicional. Junto a
este proceso de desmutualización, se produjo una
presión hacia la consolidación de los mercados fi-
nancieros en los comienzos de los años 90. En
ese momento, la identificación del proceso de in-
tegración como un bien deseable, inevitable qui-
zás, parecía imponerse como el único camino ló-
gico a seguir precisamente por la evidencia de
una, al menos aparente, fragmentación física de
los mercados (...).
La situación de los mercados financieros, que ini->
> mercado / la respuesta de la bolsa española a la globalización >
38 BOLSA DE MADRID MARZO 2002
cialmente parecía tan simple, se ha complicado
debido a la expansión del sistema financiero, de
los sistemas transaccionales y, sobre todo, a los
cambios en la renta variable. Las transformacio-
nes han sido tan significativas que se han abierto
oportunidades de negocio y, en consecuencia,
más personas, más organizaciones y más organis-
mos están dispuestos a aprovechar esas oportuni-
dades. En un marco en el que los modelos de ne-
gocio se agotan a gran velocidad, sólo tiene éxito
quien se transforma y adapta al nuevo entorno.
IntegraciónImpulsados por el proceso de gestación del Euro,
los mercados de valores europeos aprovecharon
la década de los 90 para tratar de consolidar un
escenario que se suponía excesivamente frag-
mentado. La necesidad de racionalizar la indus-
tria de valores y dar respuesta a las nuevas de-
mandas de los inversores y ofrecer menores cos-
tes de transacción, ha llevado a las Bolsas a bus-
car soluciones y están procediendo a levantar sus
propios modelos de negocio.
El modelo de integración vertical, de acuerdo con
el cual el operador de un mercado de valores ges-
tiona toda la cadena de procesamiento de títulos,
desde la contratación hasta la liquidación, parece
una alternativa atractiva. Claro ejemplo de este
modelo es la Bolsa alemana, la cual culminó, a
principios de este mes, su apuesta por la integra-
ción vertical con la adquisición del 50 por ciento
que aún no poseía de Clearstream, el organismo
paneuropeo de compensación y liquidación crea-
do en 1999 a partir de la fusión de Deutsche Bör-
se Clearing y Cedel International y al que debía
una sustanciosa parte de sus beneficios. El mo-
delo por el que la Bolsa alemana ha optado en-
globa los escalones verticales de la industria de
valores.
El debate surge en torno a la bondad de ésta in-
tegración de toda la cadena del proceso de la in-
dustria de valores, como paso necesario de cara a
futuras iniciativas corporativas. A este respecto
se han planteado diferentes posturas en el sector,
si bien la tendencia parece apuntar a que los
mercados del futuro, siempre que puedan, abar-
carán las actividades de contratación al contado,
derivados y compensación y liquidación bajo un
mismo techo.
En este sentido, la agrupación de mercados dife-
rentes bajo una misma gestión, la integración
vertical, ofrecería la ventaja de un mayor apro-
vechamiento de recursos y reducción de costes.
En cualquier caso, los mercados de valores euro-
peos están evidenciando la importancia que tiene
ser gestores directos de las actividades de back-
office, de mercados de derivados y de otros ám-
bitos.
La Bolsa alemana posee el mayor mercado de de-
rivados del mundo, Eurex. Por su parte Euronext,
mercado liderado por Francia, controla el 90 por
ciento del mercado de derivados londinense, LIF-
FE, arrebatado a la Bolsa de Londres en una dis-
cutida y costosa puja por hacerse con el segundo
mayor mercado de derivados en Europa.
La Bolsa de Londres, por su parte, ha quedado
por el momento fuera de cualquiera de estos mo-
delos, al no poseer organismo de compensación
alguno ni mercado de derivados, frente a la Bolsa
alemana y Euronext que, desde diferentes mode-
los empresariales, sí han reforzado y ampliado
sus estructuras.
Sin embargo, no conviene olvidar que la Bolsa de
Londres, con independencia de sus avatares ge-
renciales, mantiene su posición líder en el sector
y sus oportunidades estratégicas. Londres sigue
siendo el primer centro financiero europeo, a pe-
sar de no haberse incorporado al euro. Ha partici-
pado en todo momento en aquellos movimientos
corporativos encaminados a racionalizar la frag-
mentada situación de los mercados de valores eu-
ropeos y su salida a Bolsa el año pasado ha pro-
porcionado al mercado el margen de maniobra
necesario para acometer proyectos que contribu-
yan a elevar su perfil y, como sus autoridades han
expresado en múltiples ocasiones, a la racionali-
zación del futuro mercado de valores europeo. El
mercado de Londres sigue siendo una gran oportu-
nidad en sí mismo o en compañía de otras Bolsas.
Frente a lo que parecía una situación clara y evi-
dente hace unos años a favor de la integración
supranacional de organizaciones gestoras de Bol-
sas o mercados, varios análisis han puesto en
cuestión este principio que parecía inexorable.
Me refiero a integraciones corporativas, no con-
fundir con el proceso de creación o desarrollo de
un mercado financiero europeo, un campo de
juego con reglas homogéneas en el que desapa-
rezcan barreras legales u operativas ahora exis-
tentes, que es el objetivo del Plan de Acción de
Servicios Financieros de la Unión Europea y que
tiene apoyos masivos en estos momentos. En el
sentido microeconómico o corporativo de las or-
ganizaciones bursátiles, un sentimiento que po-
demos calificar de precavido y pragmático res-
pecto a la integración supranacional de las Bolsas
se ha extendido en el sector frente a lo que en su
momento parecía ser una inmediata necesidad,
en consonancia con otros factores que se estaban
desarrollando en Europa y en particular con la
aparición del Euro (...).
Me gustaría incidir en algo que ya he apuntado en
>COMPARACION BOLSA DE MADRID / BOLSAS MIEMBROS DE LA W.F.E.1990-2000. TASAS DE CRECIMIENTO ANUAL ACUMULATIVO DE LA CAPITALIZACION Y LA CONTRATACION (%)
22,50%
33,20%
10,00%
24,66%
Bolsa deMadrid
Agregado W.F.E0
10
20
30
40CapitalizaciónContratación
NUEVOS FLUJOS DE INVERSIÓN CANALIZADOS POR LA BOLSA EN RELACIÓN AL PIB
Madrid
Amste
rdam
París
Estoc
olmo
Londre
s
Borsa
Italian
a
Deutsc
he Bö
rse0
5
10
15
20
25
> la respuesta de la bolsa española a la globalización / mercado >
MARZO 2002 BOLSA DE MADRID 39
el comienzo de esta intervención y que a mí me
parece importante para entender lo que está
ocurriendo en el sector en Europa. Por un lado,
podría parecer que la integración de los merca-
dos de valores se enfrenta a grandes obstáculos y
por otro lado, sin embargo, los pasos que están
dando los diferentes mercados se dirigen en ese
camino. Lo que creo que hay que comprender es
que una única organización bursátil, una sola en-
tidad parece que no es hacia donde podría evo-
lucionar la futura estructura de las Bolsas, según
el consenso actual más generalizado, pero es
cierto, que una cierta integración se va a produ-
cir más allá de las posiciones actuales. Cuando las
Bolsas más importantes de Europa estén cotizan-
do, y sólo faltan la Bolsa española y la italiana,
aparecerán, muy posiblemente, nuevos motivos
de integración entre Bolsas de diferentes países,
quizás comenzando con simples acuerdos de co-
nexión y más adelante con acuerdos de plena in-
tegración.
El debate, en todo caso, sobre integración verti-
cal u horizontal es excesivamente simplista. La
realidad es que también pueden existir integra-
ciones de tipo lateral, en cadena, colaboraciones
o acuerdos puntuales.
Hay dos argumentos que tradicionalmente se han
planteado como esenciales a la hora de apostar
por la tan mencionada integración supranacional
de los mercados que me gustaría comentar:
1. Uno de los argumentos claves, referidos a la
renta variable, a las acciones, para propugnar
la fusión entre los mercados era la suposición
de que debería haber una ganancia de liquidez
al concentrar en una Bolsa, en un mecanismo
de contratación, valores de diferentes merca-
dos. Creo que la realidad ha demostrado que
no es así. La base de la liquidez se forma en
torno a las empresas que forman el mercado.
Diversos análisis apuntan en la dirección de
que las posibilidades de ganancias de liquidez
en dichas empresas que pudieran obtenerse al
unir societariamente algunos mercados serían
relativamente marginales y lo que se ha de-
mostrado, por el contrario, es que la liquidez
tiende a ubicarse en unos pozos de liquidez,
con unas raíces muy singulares y por muchas
razones complejas, en el país de origen. He-
mos visto como la creación de mecanismos de
contratación, como Virt-x, Jiway, Easdaq, Tra-
depoint no han conseguido atraer liquidez.
2. Otro de los argumentos de presión hacia esa
consolidación se basaba en la tesis de que los
mecanismos bursátiles en Europa son caros. Es-
ta afirmación no está fundamentada y se aleja
claramente de la realidad actual. Distintos lob-
bies e informes aseguran que los costes de la
compensación y liquidación en Europa son 10
veces más elevados que en Estados Unidos. Es-
ta aseveración es igualmente gratuita y varios
informes sobre el sector la rebaten: un docu-
mentado informe del CEPS de Karel Lannoo y
Mattias Levin considera los costes de compen-
sación y liquidación lejos de esa diferencia con
Estados Unidos. Nuestros propios análisis lo re-
baten documentalmente. Por otro lado, un re-
ciente estudio realizado en Alemania demues-
tra que son los costes externos a la contrata-
ción y liquidación los que pueden llegar a mul-
tiplicarse por 5 para el usuario final.
La realidad es que los costes originarios de la
compensación y liquidación son, en Europa y en
España, menores y muy competitivos y sobre ello
hay que reflexionar, justamente ahora que la Co-
misión y el Parlamento europeos han acordado
desarrollar los planes establecidos en el informe
Lamfalussy sobre los servicios financieros en la
Unión después de meses de controversia.
En este sentido, creo que lo que es relevante, en
términos económicos y de eficacia, para un único
mercado europeo de capitales, es la reducción o
desaparición de los grandes obstáculos: normati-
vas regulatorias, jurídicas, supervisoras e incluso
aspectos culturales en los diferentes países de la
Unión que ya denunció el comité Lamfalussy. No
conviene construir expectativas desmesuradas en
cuanto a reducción de costes en las estructuras
de contratación y liquidación como consecuencia
de los avances en la construcción financiera euro-
pea cuando de ello se encarga sistemáticamente
la competencia entre los participantes. Entre
1996 y 2000 el coste medio de operar en las gran-
des bolsas europeas, incluyendo Madrid, ha des-
cendido un 47%. Los costes y los obstáculos eleva-
dos se encuentran fuera de su ámbito e incluso
de su alcance. Un reciente y prestigioso estudio
sitúa los costes fuera de las estructuras y del con-
trol de las Bolsas y sistemas de liquidación en el
80 por ciento del total.
En definitiva, los mercados de valores actuales es-
tán atravesando una etapa de cambios y transfor-
maciones tan rápidos que es imposible predecir la
estructura de mercado o la regulación de los mer-
cados del mañana pero parece que los análisis
apuntan hacia un modelo de integración nacional
que agrupe toda la cadena del proceso de los
mercados para competir internacionalmente.
La respuesta de la Bolsa españolaFrente a este panorama de cambios y de alianzas
la respuesta de la Bolsa española ha sido situar al>
MERCADO ESPAÑOL. LIQUIDEZ1995-2000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
0
24
48
72
96
120
CONTRATACIÓN SIBE / CAPITALIZACIÓN MERCADO DOMÉSTICO (%)
Las Bolsas son y tendránque ser empresas proveedoras de multitudde servicios, con una tecnología muy avanzada,que facilitará un accesorápido, seguro y a bajocoste a los intermedia-rios, clientes e inverso-res pero han de mantenery mantendrán, desde luego en nuestro caso,los fundamentales criterios del mercado actual, es decir, solvencia, transparencia,eficacia y liquidez.
> mercado / la respuesta de la bolsa española a la globalización >
40 BOLSA DE MADRID MARZO 2002
mercado en condiciones de afrontar los retos e
incertidumbres futuros. Es cierto que el papel
de la Bolsa no está predeterminado, pero nuestra
confianza es que, sea cual sea el rumbo que to-
men los acontecimientos, estamos tan prepara-
dos como los mercados más avanzados del mun-
do.
Puede ser interesante conocer como nos ven: Co-
mo decía Le Monde el pasado 23 de enero, la Bol-
sa de Madrid está instalada en una "magnifica in-
dependencia", en una posición privilegiada donde
se reconoce su fuerza internacional, su capacidad
de atracción de inversores y su solvencia y capa-
cidad de innovación tecnológica. La Bolsa españo-
la será el arbitro de la nueva situación, recono-
cía el diario francés.
En estos momentos se esta redibujando el mapa
de las Bolsas europeas y la Bolsa española va a ju-
gar, en efecto, el papel de arbitro ya que su fuer-
za, que no proviene de su capacidad de liderar,
se sustenta en su importante capacidad de deci-
dir la futura constitución del sector en Europa,
argumento también apoyado recientemente por
Financial Times.
También, según el presidente de Euronext, Jean
Françoise Theodore, la Bolsa de Madrid tiene la
clave de cara a quién emergerá como mercado
de valores líder en Europa y señaló que la forma
que tome la alineación de España podrá volcar la
balanza hacia un lado u otro.
Como es bien conocido, el día 20 de junio 2001 se
firmó el Protocolo de integración de los mercados
financieros españoles. Y el pasado 15 de febrero
se constituyó la sociedad holding que agrupa a las
cuatro Bolsas españolas, a los mercados de deri-
vados, renta fija y a los sistemas de compensa-
ción y liquidación. Esta sociedad holding actuará
como centro integrador del conjunto de los mer-
cados españoles y como instrumento decisivo de
su proyecto internacional.
Esta sociedad, denominada "BOLSAS Y MERCADOS
ESPAÑOLES, Sociedad Holding de Mercados y Sis-
temas Financieros, S.A.", nace de la puesta en
común de las participaciones accionariales de los
actuales socios de las sociedades firmantes en la
nueva compañía Holding, que de esta forma re-
sultará a su vez propietaria del capital de cada
una de las sociedades.
El mercado integrado español, con un volumen de
negocio de 3 billones de euros en acciones y ren-
ta fija y 36,5 millones de contratos de productos
derivados negociados en 2001, presenta la estruc-
tura de productos mas diversificada de Europa,
con un tamaño que le permitirá jugar un papel
decisivo en la configuración del mapa bursátil eu-
ropeo.
La nueva sociedad será responsable de la unidad
de acción, decisión y coordinación estratégica de
los mercados españoles, desarrollando para ello
las mejoras operativas, funcionales y estructura-
les que sean consistentes con la consecución de
unos mayores niveles de eficiencia global de los
mismos y con su potenciación de cara al exterior.
La agrupación de los mercados nacionales permi-
tirá una mayor eficacia en la toma de decisiones
al existir una gestión única así como, al aglutinar
los recursos de todas las empresas, producirá un
mayor desarrollo de oportunidades de negocio y
de la tecnología creando valor y ganando tamaño.
Se trata de una estrategia de fortalecimiento lo-
cal para enfrentarse a los retos supranacionales.
Esta potenciación de la capacidad conjunta, uni-
da a la dimensión real del mercado español, será
sin duda un instrumento relevante de cara a pro-
cesos futuros de negociación internacional donde
se podrá contar con la fuerza del tamaño y de
una interlocución única.
Creo que la Bolsa española está en el camino co-
rrecto. Lo que estamos haciendo es básicamente
intentar fortalecer, consolidar y agrupar de la
manera más eficaz posible los mecanismos que
tenemos en nuestra propia casa.
Con la constitución de esta sociedad se ha dado
un paso de gigante y se ha creado la infraestruc-
tura necesaria para posicionarse en el escenario
del nuevo mercado unificado del euro. La valora-
ción del mercado es que el trabajo se ha hecho
de forma imaginativa y eficaz, con discreción pe-
ro con gran solidez, respetando la diversidad de
mercados pero poniendo las bases para una ges-
tión única, por lo que el proceso ahora iniciado
va a llegar a buen fin y va dar magníficos frutos
en los próximos años.
Debemos a nuestros clientes, miembros y accio-
nistas el habernos convertido en una compañía
eficiente y respetada. En la medida en que la sol-
vencia financiera de la Bolsa es sólida, nuestra
posición es más cómoda de cara a aquellas ma-
niobras que el mercado acometa en el futuro.
Conscientes de la necesidad de generar valor y de
beneficiar al sistema financiero español en su
conjunto, nuestra estrategia es clara:
- Continuar a la vanguardia de los mercados de
valores europeos
- Expandir el alcance y escala de nuestras opera-
ciones y servicios.
- Contribuir a dar forma al mercado de valores
europeo del futuro
Los principales retos para los mercados de valores
serán, como señala el informe que acaban de pu-
blicar JP Morgan y McKinsey, el saber enfrentarse
a los nuevos mecanismos bursátiles y a las técni-
>CONTRATACIÓN DE VALORES ESPAÑOLES EN NUEVA YORK RESPECTO AL TOTAL NEGOCIADO EN LA BOLSA DE MADRID (PORCENTAJES)
1995
1994
1993
1992
1991
1996
1997
1998
1999
0
4
8
12
16
20
10,31
%
2,00%
15,63
%
ESPAÑA: VOLUMEN EFECTIVO DE PRIVATIZACIONES Y OPVs DE EMPRESAS PRIVADAS (1993 - 2000)MILLONES DE EUROS
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
PrivatizacionesOPVs EmpresasPrivadas
0
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
> la respuesta de la bolsa española a la globalización / mercado >
MARZO 2002 BOLSA DE MADRID 41
cas de contratación que, precisamente, no basan
sus operaciones en la transparencia y confianza
de los mercados regulados, desarrollar nuevas ra-
mas de negocios y aprovecharse de los beneficios
de la consolidación. Las ganadoras serán aquellas
Bolsas que se trasformen, de simples operadores
de mercados de acciones, a empresas que ofrez-
can multitud de servicios y que exploren nuevas
oportunidades adicionales de negocio para obte-
ner un mayor crecimiento, diversificación de ries-
go y valor añadido.
En esta línea, nuestra Bolsa pretende continuar
como alternativa clara de inversión en Europa,
ofreciendo cada vez un mayor y mejor servicio,
ampliando nuestra gama de productos y promo-
cionando el crecimiento del mercado de capita-
les. El mercado ha demostrado que tiene capaci-
dad de lanzar un número de iniciativas que han
contribuido a consolidar nuestro negocio y mejo-
rar nuestro rendimiento. Somos conscientes de la
incertidumbre que rodea a la economía global,
pero confiamos en la bondad de nuestra estrate-
gia para continuar en primera línea de la indus-
tria de valores en Europa y poder ampliar la esca-
la y alcance de nuestras operaciones.
En suma, creemos que nuestra Bolsa está bien
posicionada para contribuir al debate sobre la in-
tegración y aportar soluciones.
Quiero finalizar esta tercera parte de mi inter-
vención recalcando que la Bolsa española apoya
sin fisuras los avances que la Unión Europea, sin
duda acelerados por la presidencia española de la
Unión, desarrolla en la armonización de los mer-
cados financieros en Europa y que tienen como
fin suprimir las barreras regulatorias y jurídicas
que impiden un mercado financiero europeo inte-
grado, ágil transparente y de calidad para todos
los participantes (...). Todo parece indicar que se
cumplirán los plazos del Plan de Acción para los
Servicios Financieros que pretende crear un mer-
cado único e integrado en el año 2005.
CautelasAntes de concluir me gustaría plantear dos caute-
las, en mi opinión muy importantes, que hacen
referencia a la consistencia de los mercados con
el carácter global con el que han de operar.
Una de esas cautelas es que a un mercado global
le corresponden una participación masiva de ac-
tores, de inversores, y ese es el gran fenómeno
de nuestra época.
Para que ello sea posible y consistente con el gra-
do de transparencia y confianza que esos merca-
dos necesitan es preciso que todos los inversores,
los individuales, las familias, entiendan en qué
invierten sus recursos. Podrán darse distintos gra-
dos de complejidad. El papel de los asesores y
gestores será más ó menos necesario ó relevante.
Pero unos mercados donde su aspecto critico es
la confianza de grandes masas de inversores ne-
cesita, con el esfuerzo de todos (profesionales,
supervisores, etc), que el mercado y sus produc-
tos sean inteligibles. La directiva sobre los folle-
tos de emisión, por ejemplo, será un buen test de
la disposición europea sobre estos temas en los
que los errores pueden tener consecuencias se-
rias
En este y otros muchos asuntos aún están por ver
las largas consecuencias del caso Enron. Pero se-
guramente algunas enseñanzas deberían aprove-
charse en este sentido.
Una segunda cautela en los mercados de acciones
va dirigida, también, en un mercado basado en la
confianza, a evitar procedimientos que puedan
deteriorar la transparencia y la fiabilidad en la
formación de precios: Las técnicas, afortunada-
mente alejadas de nuestro país, de internaliza-
ción de ordenes, de confrontación de oferta y de-
manda a nivel de institución sin pasar por el mer-
cado, suponen que elementos esenciales en la
formación de precios están ausentes del proceso.
Los riesgos para la transparencia y, por ende, en
último término, para la confianza de los inverso-
res parecen evidentes, aunque los intereses co-
merciales puedan no verlo así en el cortísimo pla-
zo.
En este territorio, ligado también al papel de los
ECN y ATS como "utilizadores" de precios obteni-
dos en los mercados organizados, creo que los re-
guladores preocupados por el largo plazo tendrían
que actuar cautelosamente (...).
ASISTENTES AL ACTO DE FIRMA DE CONSTITUCIÓN DE LA SOCIEDAD HOLDING. DE IZQUIERDA A DERECHA: RAMIRO MATO, JAVIER ARÍZTEGUI, JOSÉ LUIS DAMBORENEA,JOAN HORTALÁ, ANTONIO ZOIDO, JOSÉ MARÍA ABRIL, FERNANDO RAMÍREZ, JOSEP MANUEL BASÁÑEZ, JAIME AGUILAR, ANGEL TORRE Y LUIS MARÍA CAZORLA
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