HVA KAN VI LÆRE AV FINANSKRISEN? DE STORE...

HVA KAN VI LÆRE AV FINANSKRISEN?

– DE STORE LINJENE

Made in America

Litt om forløpet av krisen i Europa

Politisk bakteppe for innføring av monetær union

Felles mynt som ikke fungerte etter planen

Litt om Hellas

Sammenligning med USA og Skandinavia

Hva har vi lært?

arne jon isachsen

Made in America

Finanskrisen startet i USA.

Men har rammet Europa hardere.

Ville skjedd uansett. Hvorfor?

Fordi Økonomisk og Monetære Union (ØMU)

var et lite gjennomtenkt prosjekt.

arne jon isachsen 2014

2

… made in America …

BNP(Sesongjustert. 2008=100)

Arbeidsledighet(Sesongjustert, prosent, 2008=100)

Kilde: Perspektivmeldingen 2013

arne jon isachsen 2014

3

Vi skal her

• Se på forløpet av krisen i Europa

• Det politiske bakteppet for innføring av euro som felles mynt

• Nærmere om hva som gikk galt

• Nærmere om greske erfaringer

• Sammenligne med et par andre monetære unioner

• Noen lærdommer

arne jon isachsen 2014

4

… made in America

Litt om forløpet av krisen i Europa

16. september 2008: Lehman Brothers, den fjerde største investeringsbanken

i Amerika, må kaste inn håndkle. Mer om dette i min bok Finanskrisen og

globale ubalanser (2012).

Finanssektoren i USA har vokst fra 2-3 prosent av BNP til 7-8 prosent.

Men ser ikke ut til å ha gjort amerikansk økonomi mye godt. Hvorfor?

• For komplisert – og blir møtt med kompliserte reguleringer. Er det lurt?

• For mye omsetning i annenhåndsmarkedet – som gjør bruk av mange smarte folk

• Mer nytte av dem i andre jobber enn det nullsumspillet finans ofte er

• En naiv tro på at mer likviditet alltid er av det gode

arne jon isachsen 2014

5

Krisen i USA sprer seg til andre land.

Men forholdene lå til rette for finanskrise i Euroland – uansett.

Felles mynt hadde gitt felles rente – og enorm oppbygging av gjeld.

På statens hånd i noen land

På private hender i andre land

Når lån ikke lar seg betjene, blir det krise

arne jon isachsen 2014

6

… litt om forløpet av krisen i Europa …

Rente på 10-års statsobligasjoner. (Prosent)

Kilde: Perspektivmeldingen 2012

Euro som felles mynt.

arne jon isachsen 2014

7

… litt om forløpet av krisen i Europa …

0

5

10

15

20

25

30

Pro

sent

Germany

Greece

Kilde: Eurostat

10-års statsobligasjoner

arne jon isachsen 2014

8

… litt om forløpet av krisen i Europa …

Kilde: The Economist

Mars 2014

Prosent.

Arbeidsløshet

arne jon isachsen 2014

9

… litt om forløpet av krisen i Europa …

Kilde: The Economist

Mars 2014

Prosent.

Ungdomsarbeidsledighet

arne jon isachsen 2014

10

… litt om forløpet av krisen i Europa

Politisk bakteppe for innføring av

monetær union

1946: Churchill ville ha «United States of Europe», dog uten Storbritannia.

1951: Europeisk Kull- og Stålunion (Frankrike, Tyskland, Italia, Be-Ne-Lux).

Gjøre det henimot fysisk umulig å gå til krig mot hverandre igjen.

1957: Roma-traktaten (de samme landene) og EEC etablert.

«Ever-closer union among the peoples of Europe»

– den noe vage målsetningen.

1960: Frihandelsområdet EFTA etableres – der Norge er med

arne jon isachsen 2014

11

1992: Maastricht Treaty, og EU er et faktum. Felles mynt innen 1999.

Generelt – lettere med tett samarbeid på avgrensede, økonomiske områder.

Verre på områder der fellesskapet er aktør, som forsvars- og

sikkerhetspolitikk, og der overnasjonale organer trengs. Hvorfor?

Fordi de fleste er franskmenn (eller hva land du kommer fra) først, og deretter

europeere. Noen går enda lenger: «Skit i Norge – leve Toten».

Vanskelig ved institusjonelle grep å endre folks følelse av tilhørighet.

arne jon isachsen 2014

12

… politisk bakteppe for innføring av monetær union …

EU-land

Eurosonen

Valutakurs låst til euro

Flytende valutakurs

Hvem bestemmer?

Intergovernmentalists, som mener at de enkelte lands regjering fører an.

Functionalists, som mener at eliten og særlige interessegrupper driver

europeisk integrasjon fremover. Med politisk union som mål.

«Euro is a child of the functionalist method.» (Enrico Spolaore)

arne jon isachsen 2014

14

… politisk bakteppe for innføring av monetær union …

Jeanne Monnet og Jaques Delors er to framifrå franskmenn i denne elite-gruppen.

Euro som steg mot politisk union. Hvorfor?

Trenger fiskal union for en vellykket monetær union.

Og trenger politisk union for en vellykket fiskal union.

Helmut Kohl: «It is absurd to expect in the long run that you can maintain

economic and monetary union without a political union.»

arne jon isachsen 2014

15

… politisk bakteppe for innføring av monetær union …

Starter med det man kan få til.

Men ender opp med feil rekkefølge på tingene.

Resultat: Demokratisk underskudd.

Som velgerne til Europaparlamentet nylig sa klart fra om.

Frankrike i det 19. århundre: «Turned peasants into Frechmen».

Valget nå nylig: «Turned Frenchmen into eurosceptics».

Delvis euroens skyld – et lite gjennomtenkt prosjekt som europeere flest

neppe var modne for.

arne jon isachsen 2014

16

… politisk bakteppe for innføring av monetær union

Felles mynt – som ikke fungerte etter planen

Felles mynt er det ultimate fastkurssystem.

• Vil ha frie kapitalbevegelser og fast valutakurs – felles mynt er tingen

• Dessuten – euro som ledd i å skape en europeiske identitet

Konsekvenser av felles mynt

• Kan ikke bruke finanspolitikk fritt (øke offentlige utgifter)

• Kan ikke bruke pengepolitikk – felles mynt og bare en sentralbank

arne jon isachsen 2014

17

Forventer at euro vil presse fram strukturelle endringer.• Bedre fungerende arbeidsmarked

• Orden i offentlige finanser og mer effektiv offentlig sektor

Men det motsatte skjer. Hvorfor det?

Fordi samme lave rente i alle land.

Som gir full fart i økonomien, særlig fast eiendom. ”Nu går alt så meget bedre”

Og presset for god mer dyptpløyende endringer svekkes

Sammenlign med u-hjelp som kan ha samme virkning.

arne jon isachsen 2014

18

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

Båseår

2010

Spania

Norge

Boligbygging i Spania og Norge

Kilde: Eurostat

Billige penger og fast eiendom stiger i pris. Tar helt av i Spania.

arne jon isachsen 2014

19

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Realboligpriser (1997=100)

Kilde: OECD, House Prices database

Boligboble i mange Euroland – men ikke i Tyskland

arne jon isachsen 2014

20

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Budsjettunderskudd og offentlig gjeld som andel av BNP - 2009

Kilde: Eurostat

Stabilitets- og Vekstpakten overholdes ikke

SGP limits

Unhealthy

Critical

Unsustainable

arne jon isachsen 2014

21

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Selv Tyskland (og Frankrike) i 2003 holdt ikke SVP (3% og 60%).

Meget dumt av tyskerne ikke å følge reglene.

Ble fritt fram for de andre heller ikke å gjøre det.

Gjelden stiger. Hva er problemet med det?

Problemet er fordeling av tap ved mislighold.

Hvorfor er egenkapital så fint?

Gir robust system. Ikke noe mislighold. Eieren tar tapet selv.

arne jon isachsen 2014

22

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Hellas: Staten står for opplåningen

Irland og Spania: Private står for opplåning – boom i eiendom

Alle glade så lenge alt stiger.

Minner om jappetiden i Norge, fra midten av 1980-tallet. Hva hendte da?

Liberalisering av kredittmarkedet, og låneiveren gikk helt av hengslene.

Warren Buffet: «You never know who’s swimming naked until the tide goes out.»

1991 – «and the tide went out» i Norge. De største benkene ble overtatt av staten.

arne jon isachsen 2014

23

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Hvem skal ta hvilke tap og hvordan?

• Hvem har skylden?

• Hvem evner best å bære tap?

• Hva sier loven?

• Hvordan begrense skadevirkningene?

• Hvordan opprettholde løpende produksjon og sysselsetting best mulig?

• Hvordan se til bedre atferd framover – dvs. at folk får en lærepenge?

• Hvordan unngå uheldige incentiver?

arne jon isachsen 2014

24

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen …

Tyskland merket lite til euro. Hvorfor?

Renten var lav i utgangspunktet.

Og godt i gang med god strukturpolitikk – Agenda 2010

Pluss bedre konkurranseevne når de andre landene har høyere lønnsvekst

Men: Vanskelig for tyskerne etter hvert.• Må ta tap i tyske banker

• Bidrag fra Tyskland med lån til Hellas og andre

• Veksten ned i Euroland og tysk eksport merker det

• Får mye kjeft fordi de stiller krav ved nye lån

arne jon isachsen 2014

25

… felles mynt – som ikke fungerte etter planen

Nærmere om Hellas

Bra økonomisk vekst i perioden 2002-2008, med topp på nær 6% i 2003, året før

Sommer-OL. Renten på statlig 10-åring, ned fra 22% i 1994 til 3.6% i 2003.

Økonomisk vekst på grunn av demografi.

Produktiviteten vokser ikke, men det gjør gjelden.

Lånefinansiering i utlandet ved underskudd på statsbudsjettet i stor grad

gjenspeiles som underskudd på driftsbalansen med utlandet.

arne jon isachsen 2014

26

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

% a

v B

NP

Driftsbalansen med

utlandet

Kilde: Eurostat, OECD

arne jon isachsen 2014

27

… nærmere om Hellas …

Kilde: Eurostat

Arbeidsproduktivitet per time arbeid (relativt til EU-27)

arne jon isachsen 2014

28

… nærmere om Hellas …

Kilde: Eurostat

Gresk gjeld og Eurosone-snittet

arne jon isachsen 2014

29

… nærmere om Hellas …

Kilde: BIS Quarterly Review, March 2011

Total eksponering mot Gresk gjeld

(Privat og offentlig)

arne jon isachsen 2014

30

… nærmere om Hellas …

Går utforbakke med strukturen.

2000: Nr. 35 på Transparency International

2010: Nr. 78 på Transparency International

Meget alvorlige saker – korrupsjonen florerer.

To familier som veksler om å regjere.

Gir seg selv fordeler hver gang anledningen byr seg.

arne jon isachsen 2014

31

… nærmere om Hellas …

Beholder 95.7% av lønn ved pensjon.

Pensjon i prosent av BNP

Hellas OECD

2009 12% 8%

2050 24% 12%

arne jon isachsen 2014

32

… nærmere om Hellas …

Fullstending uholdbart. Men en krise må til for å ta tak i sakene.

Norge: Pensjonsreform basert på arbeidslinja, tar tak i sakene.

Alle oljemilliardene til tross.

2013 og Hellas nummer 72 på listen «Ease of Doing Business»,

etter blant annet Hviterussland.

arne jon isachsen 2014

33

… nærmere om Hellas …

Hellas – «an unreformed economy»

Hjelper lite med negativ lønnsvekst og bedre konkurranseevne når Hellas har lite

produksjon av det som folk i andre land etterspør.

IMF, EU og Angela Merkel må gjøre noe med den økonomisk strukturen.

Stille krav ved nye lån, til egnet strukturpolitikk

Annen tilnærming:

Delvis tyskere og andres skyld. Hellas fikk låne for mye for billig for lenge.

arne jon isachsen 2014

34

… nærmere om Hellas …

arne jon isachsen 2014

35

… nærmere om Hellas

Sammenligning med USA og Skandinavia

Felles mynt i USA. Sentralisert pengepolitikk med egen sentralbank i 1913.

Da ble Federal Reserve system (Fed), med 12 lokalavdelinger, etablert.

• Politisk union kom før monetær union

• Fiscal transfers mellom stater – form for forsikring

• Stor grad av mobilitet av arbeidskraft

• Stor grad av økonomisk integrasjon

arne jon isachsen 2014

36

Optimum Currency Area Criteria: Eurozone versus the

United States

Kilde: O’Rourke, Kevin H. and Taylor, Alan M. (2013). «Cross of Euros».

Journal of Economic Perspectives. 27(3)

arne jon isachsen 2014

37

… sammenligning med USA og Skandinavia …

Optimum Currency Area Criteria: Eurozone versus the

United States

Kilde: O’Rourke, Kevin H. and Taylor, Alan M. (2013). «Cross of Euros».

Journal of Economic Perspectives. 27(3)

arne jon isachsen 2014

38

… sammenligning med USA og Skandinavia …

Skandinaviske Myntunion 1876-1914, mellom Norge, Sverige og Danmark.

En krone var en krone uansett fra hvilket land.

«Overlevde» 1905, da Norge gikk ut av union med Sverige.

• Beholdt hver sin sentralbank

• Mulig å pigge av

• Viss mobilitet av arbeidskraften

Flere frihetsgrader og mer robust enn ØMU.

arne jon isachsen 2014

39

… sammenligning med USA og Skandinavia

Hva har vi lært?

• Finansmarkedenes atferd helt sentralt for hvordan innføring av euro kom til å

virke. Långivere trodde ikke at land ville ”gå konkurs”.

• Teorien om optimale valutaområder, som det ble forsket intenst på, av langt

mindre betydning for virkningen av felles mynt i EU.

• Oppbygging av stor gjeld fører før eller senere til problemer. Hvem skal ta

tapene?

• Begrenset hva man kan ”vedta” av politisk integrasjon

arne jon isachsen 2014

40

Hva har vi lært?

• Økonomisk politikk er mer enn stabiliseringspolitikk, dvs. lav inflasjon og full

sysselsetting. Dette målet kan komme i konflikt med langsiktige mål.

• Strukturpolitikk er viktig. Være i forkant, kfr. pensjonssystem i Hellas.

• Finnes ingen «quick-fix» som kan erstatte jevnt og trutt arbeid for å sikre god

virkemåte av økonomien.

arne jon isachsen 2014

41