Le regole di adeguatezza e di appriopriatezza nella prestazione dei servizi dinvestimento: il punto...

Le regole di adeguatezza e di appriopriatezza nella prestazione dei servizi d’investimento: il punto di vista della teoria della finanza

Paolo Cucurachi – Università del Salento

La nuova disciplina degli intermediari dopo le direttive MIFID – Verona 23 giugno 08

Le direttrici del Regolamento Mifid

enfatizzazione della centralità dell’interesse del cliente quale destinatario del servizio prestato dall’intermediario, anche nel caso di servizi connessi con la "distribuzione“ di strumenti finanziari al pubblico;

elaborazione di una regolamentazione unitaria e organica, ossia di un quadro normativo che, pur partendo dalla diversità delle fonti primarie di riferimento, riconduca ad unità il regime della vendita agli investitori delle diverse tipologie di prodotti finanziari, indipendentemente - nei limiti consentiti dall’ordinamento - dal canale o dalla fase (mercato primario o secondario) o dai soggetti attraverso cui l’attività si manifesta (level playing field).

Il Regolamento 11522

Art. 26 - Regole generali di comportamento1. Gli intermediari autorizzati, nell'interesse degli investitori e dell'integrità del mercato mobiliare:a) operano in modo indipendente e coerente con i principi e le regole generali del Testo Unico;b) rispettano le regole di funzionamento dei mercati in cui operano;c) si astengono da ogni comportamento che possa avvantaggiare un investitore a danno di un altro;d) eseguono con tempestività le disposizioni loro impartite dagli investitori;e) acquisiscono una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire;f) operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto dall'investitore.

Il Regolamento 11522

Art. 27 – Conflitti di interessi1. Gli intermediari autorizzati vigilano per l'individuazione dei conflitti di interessi.

2. Gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto, anche derivante da rapporti di gruppo, dalla prestazione congiunta di più servizi o da altri rapporti di affari propri o di società del gruppo, a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l'investitore sulla natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione e l'investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto all'effettuazione dell'operazione.

Il Regolamento 11522

Art. 28 - Informazioni tra gli intermediari e gli investitori

1. Prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi di investimento e dei servizi accessori a questi collegati, gli intermediari autorizzati devono:a) chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore;b) consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari di cui all'Allegato n. 3

La MPT

La Moderna teoria di portafoglio ha teorizzato un investitore razionale (The rational man, as the unicorn, does not exist, Markowitz, 1959) mai sazio, in quanto desideroso di massimizzare i rendimenti, ed avverso al rischio, in quanto intento a minimizzarlo.

Questo ha consentito di modellizzare matematicamente il trade-off tra rendimento e rischio fornendo gli algoritmi matematici che sono ancora oggi alla base delle decisioni di investimento.

Il trade-off rendimento e rischio

L’avversione al rischio dell’investitore espressa attraverso la formulazione analitica:

induce a riflettere sulle modalità di gestione del rischio che possono contribuire ad un miglioramento del trade off: diversificazione degli investimenti orizzonte temporale investimento sistematico

2

2

1)( rEU

I benefici della diversificazione

Standard Deviation (Risk)

Expected Return

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.002.003.004.005.006.007.008.009.00

10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00

L’avversione al rischio

Standard Deviation (Risk)

Expected Return

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.002.003.004.005.006.007.008.009.00

10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.0019.00

Standard Deviation (Risk)

Expected ReturnFrontiera efficiente

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.00

2.00

3.00

4.00

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6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

17.00

18.00

19.00

C

B

L’investimento adeguato

A

L’impianto MIFID ed il regolamento 16190Gestione di portafoglio e Consulenza

Esperienza e conoscenze finanziarieSituazione finanziariaObiettivi di investimento

Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini; collocamento

Esperienza e conoscenze finanziarie

Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini in execution only

Nessun obbligo

Le informazioni rilevanti

conoscenza ed esperienza in campo finanziario:• i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza;• la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite;• il livello di istruzione, la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente.

situazione finanziaria:• dati sulla fonte e sulla consistenza del reddito del cliente, del suo patrimonio complessivo, e dei suoi impegni finanziari.

obiettivi di investimento:• periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell’investimento, ove pertinenti.

Le informazioni rilevanti

Le informazioni rilevanti

Le informazioni rilevanti

Le informazioni rilevanti

Le informazioni rilevanti

Questionario

1. ____________2. ____________3. ____________4. ____________5. ____________...

Questionario

1. ____________2. ____________3. ____________4. ____________5. ____________...

Rischio sopportabi

le

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

Rischio

Rendim

ento

L’identificazione del profilo di rischio: il questionario

Score del rischio

Questionario

1. ____________2. ____________3. ____________4. ____________5. ____________...

Questionario

1. ____________2. ____________3. ____________4. ____________5. ____________...

Età

Istruzione

Composizione famiglia

<3030< x < 60 >60

MediaSuperiore Laurea

SingleSposato Con figli

L’identificazione del profilo di rischio: il questionario

L’identificazione del profilo di rischio: il questionario

3 4 5 6 7 8 90

500

1000

1500

2000

2500

3000

Standard Deviation (Risk)

Expected ReturnFrontiera efficiente

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

17.00

18.00

19.00

C

B

L’investimento adeguato

A

Il Regolamento 11522

Art. 29 - Operazioni non adeguate

1. Gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione.2. Ai fini di cui al comma 1, gli intermediari autorizzati tengono conto delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati.3. Gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute.

L’inadeguatezza della procedura di adeguatezza

Profili di rischio Classificazione Prodotti

Profilatura clienti

1 A, B, C A, B, C

2 D, E, F A, B, C, D, E, F

3 G, H, I A, B, C, D, E, F, G, H, I

4 L, M, N A, B, C, D, E, F, G, H, I, L, M, N

5 O, P, Q A, B, C, D, E, F, G, H, I, L, M, N,O, P, Q

Standard Deviation (Risk)

Expected ReturnFrontiera efficiente

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

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12.00

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14.00

15.00

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17.00

18.00

19.00

L’investimento adeguato

L’investimento adeguato

0 10 20 30 40 50 6080

100

120

140

160

180

200

0 10 20 30 40 50 6050

100

150

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250

300

350

L’identificazione del profilo di rischio: il financial planning

Vincolo di shortfall cumulato

Vincolo di shortfall continuo

AzioniSmall Cap

Azioni Large Cap

Titoli di Stato Cash

Orizzonte temporale = 1 anno Orizzonte temporale = 5 anni Orizzonte temporale = 20 anni Rendimento medio

3.8%11.0%12.7% 5.2%

-75%

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

125%

150%

Range d

ei re

nd

imenti

L’orizzonte temporale

L’orizzonte temporale

L’investimento sistematico

Piano di accumulo Investimento unico

Peggiore scenario Media Migliore scenario

IRR

L’impianto MIFID ed il regolamento 16190Gestione di portafoglio e Consulenza

Esperienza e conoscenze finanziarieSituazione finanziariaObiettivi di investimento

Adeguatezza

Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini; collocamento

Esperienza e conoscenze finanziarie

Appropriatezza

Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini in execution only

Nessun obbligo Nessun obbligo

Il Regolamento 16190

Art. 40 – Valutazione dell’adeguatezza

1. Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; c) sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio. Una serie di operazioni, ciascuna delle quali è adeguata se considerata isolatamente, può non essere adeguata se avvenga con una frequenza che non è nel migliore interesse del cliente.

Ancora sull’adeguatezza

1,95%

Ancora sull’adeguatezza

1,15%