View
3
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
Share Performance (%) Month Absolute Relative
3m 37.5 22.2 6m 10.8 -3.1 12m 38.2 7.3
Gudang Garam
Mendapatkan momentum dari tranformasi industri Membuka liputan GGRM dengan BELI—TP IDR 95.500/saham
Kami buka liputan GGRM dengan rekomendasi BELI dan harga target IDR95.500/saham, memberi valuasi perusahaan menggunakan DCF dan tingkat risk-free (Rf) 6%, market rate of return (Rm) 10%, Beta 1.05, biaya utang 7.5% (bersih dari pajak), tingkat pajak efektif 25% dan terminal growth rate 4%. Pada harga saham saat ini IDR77.300, GGRM diperdagangkan pada PE 2018F 17,4x, sesuai dengan rerata perdagangan historikal perusahaan. Kami wajib menyoroti bahwa spread valuasi antara GGRM dan HMSP telah mengalami tren naik sejak kuartal keempat tahun lalu, mencapai angka 10% di atas kesenjangan historikal. Kami lihat adanya potensi spread ini menyempit menyentuh angka 1.7x (vs 2.14x saat ini), kembali ke kisaran bawah rerata historikal. Diskusi terakhir kami dengan manajemen mengungkapkan bahwa GGRM mencatat pertumbuhan positif pada volum di 2017, setelah mengalami 2 tahun volum penjualan negatif, melampaui kinerja industri yang memperkirakan pertumbuhan volum lunak-negatif di 2017—tanda strategi penetapan harga, pemasaran, dan distribusi efektif oleh perusahaan.
Tren produksi solid, GGRM terposisi bagus mengkapitalisasi peluang pertumbuhan
Kami yakin industri rokok Indonesia masih menarik, tidak seperti kebanyakan negara di dunia. Kami perkirakan adanya pemulihan pada produksi domestik, mencapai 347.7 Bn ton di 2018F, +2% y-y, sejalan dengan keputusan pemerintah untuk meningkatkan ambang produksi dari 2Bn batang rokok ke 3Bn. Lebih jauh, kami juga memprediksi situasi ekonomi yang lebih kuat sementara meningkatnya sentimen belanja juga akan mendukung pemulihan pada produksi rokok. Kami perkirakan penjualan GGRM tumbuh secara rata-rata 12% p.a. sepanjang 2018F-19F (vs 8% p.a. di 2015/16), didukung oleh naiknya popularitas rokok bermerek terutama kategori buatan mesin dan kemungkinan peralihan dari rokok lokal dan illegal ke kategori full flavor (FF). Dengan posisi terdepan di kategori FF, jaringan distribusi luas, dan juga keberadaan produk kuat, kami yakin GGRM akan terposisi baik untuk diuntungkan. Imbas positif untuk GGRM ini bisa lebih kuat lagi jika kesenjangan harga antar kategori lokal, illegal dan bermerek semakin menyempit di masa depan ketika pemerintah menghapus kewajiban pajak yang selama ini menguntungkan para produsen kecil, dan menciptakan persaingan yang lebih merata untuk semua pemain.
Prakiraan marjin stabil walaupun ada kemungkinan tekanan pada biaya produksi
Menurut kami, penyederhanaan sistem lapisan cukai akan memberi katalis positif untuk para produsen rokok besar karena menekan jumlah pemain kecil di pasar. Kami perkirakan, pada akhirnya pemerintah akan menghapus kategori tingkatan pajak rendah, menekan kesenjangan yang ada pada harga produsen besar dan kecil. Mengamati campuran penjualan, pendapat kami posisi GGRM lebih menguntungkan untuk merebut peralihan bertahap permintaan konsumen dibanding sejumlah perusahaan serupa. Di sisi biaya, kami perkirakan adanya peluang tekanan pada biaya produksi karena naiknya defisit pasokan rokok domestik dan peluang naiknya tarif impor rokok. Analisa kami menunjukkan bahwa GGRM memiliki cadangan inventori cukup untuk mendukung produksi, hingga 30 bulan (vs cadangan inventori HMSP yang hanya cukup 12 bulan). Karenanya menurut kami GGRM terpapar risiko bahan mentah lebih rendah dibanding HMSP, dan GPM GGRM akan bertahan di level 22% p.a. sepanjang 2018F-19F (vs rerata 5-tahun 20.5%) walau ada potensi tekanan biaya industri.
Perbaikan pada siklus arus kas & akselerasi tren ROE
Harga saham GGRM telah terimbas negatif oleh berita tentang pembangunan bandara di Kediri. Melihat ukuran dan lokasi bandara ini, menurut kami alokasi dana pembangunan bandara oleh GGRM sudah sangat cukup. Kami perkirakan normalisasi capex ke angka IDR 2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs IDR 3.6Tn p.a. historikal) dan perbaikan pada gearing GGRM ke level 0.43x/0.39x di 2018F/19F (vs 0.5x di 2016). Konsekuensinya, kami prediksi penghasilan akan tumbuh secara rerata 18% p.a. (vs historikal 9% p.a.) dan marjin bersih di level 9% p.a. sepanjang 2018F-19F (+60 bps dari rerata historical GGRM). Pada akhirnya, ROE GGRM juga diperkirakan terakselerasi ke rerata 18% sepanjang 2017F-19F (vs historikal 17% p.a).
Key Investment Metrics 2015 2016 2017F 2018F 2019F
Net Sales (IDR Bln) 70,366 76,274 83,879 94,407 106,562
Net profit (IDR Bln) 6,436 6,677 7,126 8,529 9,921
Earnings per share (IDR) 3,345 3,471 3,704 4,433 5,157
EPS growth (%) 19.1% 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%
OPM (%) 14.1% 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%
ROE (%) 17.8% 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%
P/E (x) 23.1 22.3 20.9 17.4 15.0
P/BV (x) 3.9 4.0 3.4 3.1 2.8
EV/EBITDA 14.3 13.8 13.4 11.5 10.1
Sumber: Data perusahaan, riset Sucor Sekuritas (harga saham per 7 Maret 2018)
INDONESIA
Cigarette
Riset Ekuitas Liputan Awal
July 27, 2016
Stock Data Bloomberg Ticker GGRM IJ Outs. Share (Mn) 1,924.0 Mkt Cap (IDR Bn) 162,585.3 52 Week Range (IDR) 60,050-86,200 6M Avg Val (IDR Bn) 82.0 YTD Returns (%) 0.8 Beta (x) 1.2
Current price 77.300
Price target 95.500 Upside (Downside) 24%
BUY
7 March 2018
Share Price Performance
Putri Nauli Tobing, CFA
putri.tobing@sucorisekuritas.com +62 21 8067 3021
IDR/ Share
Rian Rahman Yuntoharjo
rian.yuntoharjo@sucorisekuritas.com +62 21 8067 3135
Shirley Saroinsong
shirley.saroinsong@sucorisekuritas.com +62 21 8067 3139
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
2
Membuka liputan GGRM dengan BELI—TP
IDR95.500/saham
Kami buka liputan GGRM dengan rekomendasi BELI, memberi valuasi perusahaan
menggunakan valuasi DCF yang menghasilkan harga target IDR95.500/saham. Asumsi
kami menggunakan tingkat risk-free (Rf) 6%, market rate of return (Rm) 10%, Beta 1.05,
biaya utang 7.5% (bersih dari pajak), tingkat pajak efektif 25% dan terminal growth rate
4%.
Dalam model kami, kami perkirakan rerata marjin EBIT 13% p.a. pada 2018F-20F (sejalan
dengan rerata marjin perusahaan), dan marjin EBIT jangka panjang (LT) terakselerasi ke
level 18% setelah 2020F karena kami perkirakan adanya sejumlah perubahan pada
bentang industri yang membawa imbas positif ke para pemain besar rokok dalam bentuk
kenaikan tarif cukai yang lebih rendah, dan juga risiko substitusi yang lebih rendah antara
pemain besar & kecil. Secara keseluruhan, kami yakin sebagai pemimpin kategori full
flavor (FF) buatan mesin, GGRM akan paling diuntungkan oleh normalisasi tingkat cukai
rokok dan juga perbaikan pada daya beli konsumen.
Sebagai tambahan, kami memproyeksi capex sebesar IDR2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs
IDR 3.6Tn p.a. historikal) dan kami perkirakan capex akan ternormalisasi ke IDR1.5Tn
setelah 2020F.
Pada harga saham saat ini IDR77.300, GGRM saat ini diperdagangkan pada PE 2018F
17,4x, sesuai dengan rerata perdagangan historikal perusahaan. Dalam hal valuasi,
menurut kami harga saham GGRM masih menarik. Perlu kami soroti bahwa spread
valuasi antara GGRM dan HMSP sejauh ini mengalami tren kenaikan sejak kuartal
keempat tahun lalu, mencapai 10% di atas kesenjangan historikal. Kami lihat adanya
potensi spread ini menyempit lebih jauh, mencapai angka 1.7x (vs 2.14x saat ini), kembali
ke kisaran bawah pada rerata historikal. Diskusi terakhir kami dengan manajemen
mengungkapkan bahwa GGRM mencatat pertumbuhan positif pada volum di 2017,
setelah mengalami 2 tahun dengan volum penjualan negatif, melampaui kinerja industri
yang memperkirakan pertumbuhan volum lunak-negatif di 2017—tanda strategi
penetapan harga, pemasaran, dan distribusi efektif oleh perusahaan.
Fig 1 PE forward 12-bulan GGRM (x) Fig 2 PE forward 12-bulan HMSP (x)
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: HMSP, riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
3
Fig 3 Tren valuasi GGRM vs HMSP
Sumber: Bloomberg, riset Sucor Sekuritas
Fig 4 Perbandingan Valuasi
Sumber: Bloomberg, riset Sucor Sekuritas
Risiko downside penting terhadap rekomendasi fundamental kami mencakup 1)
Pertumbuhan ekonomi yang lesu. Kisah pertumbuhan GGRM sangat terhubung dengan
dinamika daya beli konsumen. Ketidakefisiensi apapun pada penyaluran program bantuan
sosial pemerintah bisa memberi imbas negatif terhadap daya beli, karenanya bisa
mempengaruhi estimasi kami tentang penjualan dan penghasilan. Demikian juga, indikasi
negatif apapun pada sektor komoditas dan juga kenaikan harga minyak yang lebih tinggi
dari perkiraan bisa menekan daya beli dan berimbas pada prakiraan penjualan kami, 2)
Meningkatnya intervensi pemerintah terhadap aktivitas iklan & promosi (A&P) rokok bisa
menyusutkan peluang perusahaan, memberi ruang terbatas untuk pertumbuhan
penjualan di masa depan, 3) Tren marjin yang lebih lambat dari perkiraan. Biaya produksi
bisa naik signifikan karena kenaikan tingkat beban pajak pemerintah yang lebih tinggi dari
perkiraan dan juga harga rokok lebih tinggi karena kekurangan pasokan atau peristiwa
bencana alam besar, 4) Kesalahan alokasi modal melalui kenaikan capex. Investasi
tambahan yang dilakukan perusahaan di luar bisnis inti bisa menggerogoti valuasi
perusahaan di masa depan karena adanya potensi kerusakan pada produktivitas dan
imbal hasil, yaitu indikasi adanya isu manajemen korporasi, 5) Risiko terlalu banyak
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
4
menimbun inventori. Mengikat terlalu banyak dana tunai pada inventori bahan mentah
bisa merugikan arus kas perusahaan. Perusahaan juga terpapar pada risiko lebih tinggi
kerusakan dan kehilangan produk dibanding perusahaan-perusahaan serupa.
Fig 5 GGRM DCF
Year-end 31 Dec 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F
Operating income 9,974 10,263 11,937 13,612 17,212 21,196 25,355 29,333
Less: Imputed taxes (2,494) (2,566) (2,984) (3,403) (4,303) (5,299) (6,339) (7,333)
After-tax operating income 7,481 7,697 8,953 10,209 12,909 15,897 19,016 21,999
Add: Depreciation & amortization
2,085 1,999 2,315 2,459 2,576 2,713 2,766 2,876
Add: Chng in working capital (2,095) 464 (4,395) (5,194) (4,050) (4,230) (4,486) (4,590)
Cash From Operations 7,471 10,160 6,873 7,474 11,434 14,380 17,296 20,286
Less: Capital Expenditures (2,335) (4,000) (2,000) (2,000) (2,000) (1,500) (1,500) (1,500)
Free cash flow to debt & equity
5,136 6,160 4,873 5,474 9,434 12,880 15,796 18,786
PV of free cashflow
4,873 4,968 7,769 9,624 10,711 11,559
Total PV FCF
44,631
PV Terminal Value
193,915
Total enterprise value
198,787
+ Total Net Debt
15,015
- Minority interest
(4.4)
Equity Value
183,777
Shares Outstanding (Rp Mln)
1,924
Equity value per share
95,518
Implied 18Fx PE
22
Assumptions:
Risk Free Rate 6.0%
Market Risk Premium 4.0%
Cost of Debt 7.5%
Terminal growth (%)
Tax Rate 25.0%
3% 3.5% 4% 4.5% 5%
Total Debt / Total Capitalization 0.0%
WACC (%)
8% 125,142 139,716 157,760 180,681 210,764
Terminal Growth Rate 4.0%
9% 99,191 108,906 120,488 134,536 151,928
Beta 1.05
10% 80,675 87,537 95,505 104,872 116,041
Cost of Equity 9.8%
11% 66,861 71,918 77,677 84,295 91,981
WACC 9.8%
12% 56,206 60,055 64,373 69,252 74,808
Source: Company, Sucor Sekuritas Research
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
5
Eskalasi produksi rokok nasional
Lebih dari 54juta perokok tercatat di Indonesia, yaitu 20% dari populasi—65% pria
dewasa adalah perokok sementara tingkat prevalensi masih rendah untuk wanita di angka
3% tahun 2016, per Bloomberg Intelligence. Indonesia memiliki populasi perokok cukup
besar, tercatat nomor empat di dunia, di bawah Cina, Amerika Serikat dan Rusia. Industri
rokok Indoneisa dikendalikan sejumlah kecil perusahaan-perusahaan besar (90% pangsa
pasar) sementara sisanya terdiri dari sejumlah besar produsen kecil rokok lokal.
Pasokan lebih tinggi diperkirakan untuk tahun ini walaupun ada kenaikan cukai
Produksi rokok domestik beberapa tahun terakhir terhitung datar, tercatat sekitar
320Bn batang p.a.— menimbulkan adanya keraguan apakah industri kini mengalami titik
jenuh pasar, seperti kebanyakan negara lain di dunia. Per observasi kami, beberapa
faktor lain juga mempengaruhi seperti daya beli lemah terutama pada segmen, peraturan
pemerintah tentang kenaikan tahunan cukai rokok dan penyederhanaan struktur tarif
cukai yang terus berlanjut.
Melihat ke belakang ke tahun 2016, kenaikan 14% y-y pada tarif cukai telah berujung
pada sekitar 2% penurunan produksi rokok. Tahun ini, pemerintah kembali memutuskan
untuk menaikkan tarif cukai pada semua lapisan produksi dengan rerata 10% y-y. Walau
ada peraturan ini, kami terhitung optimis bahwa produksi domestik akan naik bertahap,
mencapai 347,7Bn ton di 2018F dari 341,7Bn di 2016. Asumsi dasar kami didasarkan
pada kondisi ekonomi yang lebih baik tahun ini; kami memproyeksikan GDP 5,3%,
CPI 3,8% dan rerata beban cukai 10,5%. Kami juga memperkirakan pemerintah akan
mempertahankan harga bahan bakar subsidi di level saat ini, walaupun ada kenaikan
harga minyak global, karenanya membantu menciptakan situasi ekonomi yang kondusif
untuk mendorong perbaikan konsumsi rumah tangga. Prakiraan kami mewakili 2% y-y
kenaikan produksi di 2018F, dari perkiraan kami akan 342Bn produksi rokok di 2017F.
Lebih jauh, keputusan pemerintah untuk meningkatkan ambang batas produksi pada
struktur tarif cukai dari 2Bn batang ke 3Bn batang per tahun akan mendorong para
produsen untuk meningkatkan produksi, mengakselerasi tingkat utilisasi produksi pabrik.
Fig 6 Produksi domestik rokok terhitung datar beberapa tahun terakhir
Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas
Mn sticks
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
6
Sejumlah perubahan pada bentang persaingan di industri rokok
Indonesia mengadopsi sistem pajak cukai multi level. Di bawah sistem ini, beban cukai
pada produk tembakau diaplikasikan berdasarkan sejumlah faktor seperti tipe rokok yang
diproduksi, skala perusahaan produsen, dan metode produksi, dan kisaran harga ritel dari
produk akhir.
Tahun lalu, pemerintah menurunkan jumlah lapisan beban cukai dari 12-10 lapis. Di tahun
2011 lalu, ada 19 lapisan beban cukai untuk produk primer, yaitu 6 lapisan sigaret kretek
mesin (SKM), 6 lapisan untuk sigaret putih mesin (SPM) dan 7 lapisan sigaret kretek
tangan (SKT). Jumlah lapisan diturunkan menjadi 15 lapis tahun 2012 dan
disederhanakan lebih jauh ke 12 lapisan di 2015. Penyederhanaan lapisan
menggabungkan dua lapisan atau lebih menjadi tingkat beban tunggal.
Di bawah struktur 10 lapisan saat ini, tarif cukai dibagi antara 3 lapisan SKM, 3 lapisan
SPM dan 4 lapisan SKT. Per road map tembakau Kementerian Industri, pemerintah
bermaksud menyederhanakan lebih jauh struktur beban cukai menjadi 5 lapis per
2021.
Banyak negara seperti Filipina, India dan Mesir telah melakukan transisi serupa, bertahap
beralih dari sistem cukai multi level menjadi sistem dengan tidak terlalu banyak lapisan
dan pada akhirnya mentargetkan sistem-tingkat-terpadu. Tujuan utamanya adalah
menurunkan jumlah perokok dalam negeri sementara di saat bersamaan meningkatkan
ketaatan pajak di antara para produsen rokok.
Di bawah pemerintahan presiden Aquino, Filipina telah berhasil mengubah struktur pajak
terhadap produk tembakau. Tahun 2012, negara ini meresmikan Sin Tax Reform Act of
2012 (yaitu "UU Pajak Dosa") yang penyederhanaan skala besar terhadap sistem beban
cukai negara tersebut. Undang-undang ini langsung menurunkan jumlah tingkatan
menjadi hanya dua tingkatan di 2013. Tahun lalu Filipina telah menerapkan sistem pajak
seragam. Tahun ini, untuk pertama kalinya, mereka menerapkan penyesuaian otomatis
terhadap tarif pajak yang didasarkan pada angka tingkatan inflasi.
Fig 7 Kasus sampel transformasi sistem beban cukai di Filipina
Fig 8 Filipina telah sukses menerapkan transformasi industri rokok
Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas
PHP
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
7
Fig 9 Tahun lalu pemerintah menyederhanakan struktur menjadi 10 lapisan dan meningkatkan ambang produksi untuk tiap lapisan menjadi 3Bn rokok p.a. dari sebelumnya 2Bn
Sumber: Kementerian Sekretariat Negara, riset Sucor Sekuritas
Kami melihat penyederhanaan sistem lapisan beban cukai sebagai katalis positif
yang seharusnya menguntungkan produsen besar rokok. Di beberapa tahun terakhir
ini, sistem beban cukai multi level telah menciptakan situasi yang lebih bersahabat untuk
produsen kecil dan produsen rokok linting dibandingkan dengan produsen besar dan
kretek mesin.
Secara rata-rata, tarif rokok linting hanya naik rerata 9% p.a. sementara untuk kretek
mesin 12% p.a. dan kretek putih 13% p.a. sepanjang 2014-2016. Lebih jauh, jika kita lihat
skala produksinya, kenaikan tarif pada beban cukai untuk produsen lebih kecil (produksi ≤
2Bn p.a.) tercatat hanya sekitar 11% p.a. sementara para produsen yang lebih besar
(dengan produksi >2Bn) terbebani kenaikan 13% p.a. tarif cukai untuk periode yang sama.
Tahun lalu pemerintah kembali memutuskan untuk menaikkan tariff beban cukai
tembakau dengan rerata 10% y-y untuk 2018 (vs 10.54% di 2017). Yang menarik, di
kebijakan baru ini, kenaikan terbesar rerata 16% y-y adalah untuk SPM, disusul rerata
12% y-y untuk SKT. Sementara kenaikan cukai untuk kategori SKM hanya naik rerata 9%,
terendah di antara semua kategori.
Lebih jauh, jika kita pantau dari sisi skala produksi, penyesuaian beban cukai untuk SPM
maupun kategori SKT terhitung lebih tinggi untuk produsen kecil dibanding produsen
besar. Karenanya, pengamatan kami, pemerintah menghapus kewajiban pajak yang
sebelumnya menguntungkan pihak produsen kecil. Pada akhirnya, menurut kami para
pemain kecil akan masuk ke kategori terbeban pajak tinggi, menciptakan lapangan
persaingan yang setara untuk semua pemain di pasar.
Karenanya, kami perkirakan kesenjangan harga antara rokok bermerek dan rokok lokal
akan melambat seiring waktu, menciptakan risiko substitusi yang lebih rendah di industri.
Pada akhirnya, menurut kami jumlah produsen kecil rokok di pasar akan berkurang,
tertekan oleh naiknya pengaturan dan pengawasan pihak kewenangan pajak, dan juga
persaingan dari para produsen besar—menciptakan bentang persaingan baru di pasar
yang menguntungkan para pemain besar rokok.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
8
Fig 10 Kenaikan tertinggi terjadi pada kategori kretek putih, disusul kategori kretek mesin
Fig 11 Pemain besar sejauh ini terbeban oleh kenaikan lebih tinggi pada struktur tarif
Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas
Fig 12 Tarif baru per PMK 146/2017
Sumber: Sekretariat Kabinet, riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
9
Fig 13 Penyesuaian tarif per kebijakan baru
Sumber: Sekretariat Negara, riset Sucor Sekuritas
GGRM berada di posisi bagus untuk mengkapitalisasi peluang pertumbuhan
Saat ini, para pemain rokok terbeban tiga tipe cukai; cukai untuk produk tembakau, PPN
penjualan dan juga pajak penjualan untuk restitusi regional. Secara keseluruhan, ketiga
beban pajak tersebut mewakili 68% COGS pihak produsen. Beban cukai sendiri mewakili
43-44% harga ritel di pasar, jadi 10% penyesuaian pada tarif cukai akan berujung pada
setidaknya kenaikan 4% harga ritel rokok, mengasumsikan pihak produsen
membebankan kenaikan tarif pada konsumen.
Seberapa signifikan kenaikan 4% harga rokok pada keranjang belanja konsumen?
Dengan asumsi konsumsi rokok per kapita per bulan adalah sekitar 100 batang dan rerata
harga ritel saat ini adalah sekitar IDR1.000/batang, penyesuaian 4% seharusnya sama
dengan IDR30.000 tambahan belanja per orang per bulan. Angka ini terdengar signifikan,
namun rerata belanja bulanan di wilayah luar kota saat ini tercatat sekitar IDR700.000 dan
pengeluaran untuk produk tembakau mewakili hampir 9% dari pengeluaran bulanan
wilayah luar kota di 2016, naik dari historikal 7%. Per kalkulasi kami, kenaikan 4% pada
harga rokok bisa berujung pada kenaikan porsi belanja tembakau sebagai persentase
belanja bulanan konsumen di wilayah luar kota menjadi 13%. Dengan kata lain, hal ini
berarti kenaikan proporsi belanja tembakau sebagai persentase dari rerata upah bulanan
di wilayah luar kota dari 4% menjadi 6%.
Jika pemerintah sukses menyederhanakan struktur beban cukai untuk produk tembakau,
kami lihat adanya kemungkinan lebih jauh untuk pemerintah menormalisasi besarnya
kenaikan beban cukai tahunan dari pertumbuhan angka ganda menjadi angka tunggal,
serupa dengan Filipina. Argumen kami didasarkan pada sejumlah faktor seperti
meningkatnya ketaatan pajak di antara para produsen dan juga basis pajak yang lebih
tinggi. Pada akhirnya, normalisasi kenaikan beban cukai akan membantu mendorong
pertumbuhan volum rokok dan mengakselerasi kinerja marjin para pemain rokok ke
depannya.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
10
Melihat tipe-tipe produk rokok, kami yakin bahwa GGRM akan terposisi lebih baik untuk
meraih marjin tambahan lebih tinggi dibanding HMSP, karena 90% dari pendapatan
perusahaan didorong oleh kretek mesin. GGRM telah terpapar pada pajak tambahan lebih
tinggi dari beban cukai sebelumnya. Karenanya kami berpendapat, GGRM akan
mendapatkan tambahan lebih tinggi untuk profitabilitas. Di pihak lain, tambahan
keuntungan pada laba kotor dan marjin HMSP akan turun karena persentase produk SKT,
saat ini mewakili 21% dari penjualan HMSP di 2016.
Lebih jauh, seiring menguatnya daya beli kami lihat adanya peluang peralihan dari rokok
lokal ke rokok mesin terutama di kategori full flavor. Per pengamatan kami, kebanyakan
rokok lokal yang kami amati tersedia di pasar ada di dalam kategori rokok mesin full
flavor. GGRM sebagai Dengan posisi di kategori FF dan juga jaringan distribusi luas,
GGRM seharusnya paling diuntungkan oleh potensi peralihan dari kategori lokal dan ilegal
ke kategori bermerek. Imbas positif GGRM mungkin bisa lebih kuat lagi jika kesenjangan
harga antara lokal, ilegal dan rokok bermerek menyempit di masa depan.
Fig 14 Tren tarif cukai Fig 15 Tipe tarif yang membebani industri rokok
Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas
Fig 16 Masyarakat telah mengalokasikan dana lebih tinggi untuk konsumsi seiring waktu
Fig 17 Belanja produk tembakau mengalami tren kenaikan
Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas
IDR/Stick
(%) IDR/Bn (%)
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
11
Fig 18 Segmen penjualan GGRM tahun 2016 Fig 19 Segmen penjualan HMSP tahun 2016
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: HSMP, riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
12
On-the-Ground: Tak ada tanda kejenuhan
pasar, kisah pertumbuhan tetap utuh
Saat ini tiga pemain rokok terbesar di Indonesia: HM Sampoerna (HMSP), Gudang Garam
(GGRM; TP 95.500) dan Djarum (non publik) mengendalikan sekitar 75% pasar. Secara
keseluruhan, 90% dari pasar dipegang enam pemain besar termasuk Bentoel
International (RMBA; tanpa rating), anak perusahaan British American Tobacco, Nojorono
perusahaan rokok lokal yang berlokasi di Kudus, Jawa Tengah dan Wismilak Group
(WIIM, tanpa rating). Per pengamatan kami, saat ini ada sekitar 200 merek rokok yang
tersedia di pasar dari 65 perusahaan. Perusahaan lokal rumahan mewakili hanya sekitar
10% dari pasar.
Fig 20 Pangsa pasar rokok Indonesia di 2016
Sumber: Euromonitor, riset Sucor Sekuritas
Dari perjalanan on-the-ground kami ke sejumlah kota di Indonesia, tim OTG kami sukses
mengkoleksi 20 rokok lokal. Dari 20 ini, kami temukan dua rokok ilegal yang dijual tanpa
pita cukai rokok. Rokok ilegal ini terhitung murah, bahkan saat dibandingkan dengan
rokok lokal. Harganya sekitar IDR5.000 per pak isi 16. Sementara rerata harga produk
untuk rokok lokal berkisar antara IDR5.000-11.000 per pak isi 16.
Per pengecekan kami di lapangan, perdagangan rokok ilegal tidak mudah ditemukan di
pasar terutama di kota besar seperti Jakarta. Secara keseluruhan, kami cukup yakin
bahwa rokok-rokok ilegal ini takkan mengancam pmain besar melihat terbatasnya jaringan
distribusi dan skala produksi. Lebih jauh, dengan meningkatnya daya beli, kami
perkirakan masyarakata akan memilih rokok bermerek dibanding rokok ilegal maupun
rokok lokal. Karenanya, kami perkirakan proporsi perdagangan rokok illegal dan lokal ini
akan terus turun sejalan dengan perbaikan daya beli, naiknya pendapatan kelas
menengah dan upaya kendali tembakau yang lebih ketat.
Telah kami lihat bahwa sejumlah upaya pengembangan kebijakan oleh Kementerian
Keuangan akhir-akhir ini (misalnya melalui penurunan jumlah lapisan beban pajak) telah
berujung pada ditutupnya sejumlah pabrik di beberapa tahun terakhir. Jumlah pabrik
rokok di Indonesia telah jatuh signifikan ke 776 tahun 2016 dari sebelumnya 1.200 di
2013, per Dirjen Pajak. Seiring turunnya jumlah pemain di pasar, pendapat kami insentif
untuk beralih dari satu merek ke merek yang lain juga menurun, menguntungkan
para pemain besar untuk jangka panjang.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
13
Fig 21 Rokok lokal koleksi kami, 8 dari 18 adalah kretek mesin full flavour; 6 linting dan 3 kretek putih
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Fig 22 Dua dari dua puluh rokok tidak memiliki pita cukai rokok
Fig 23 Harga rokok lokal berkisar antara IDR4.500 hingga IDR11.100 per pak isi 12
Sumber: Riset Sucor Sekuritas Sumber: Riset Sucor Sekuritas
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
Average price IDR Rp 7,500 per pack for 12 sticks
IDR
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
14
Fig 24 Jumlah pabrik telah menurun sejak 2012
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Tak ada tanda-tanda penurunan pada tren merokok
Prevalensi merokok pada kalangan dewasa di Indonesia dilaporkan 36% tahun 2016,
lebih tinggi dibanding rerata negara-negara Asean lainnya. Bahkan, Indonesia memiliki
prevalensi merokok tertinggi di kalangan pria, 66% dari pria Indonesia di atas 15 tahun
adalah perokok. Sementara tingkat prevalensi di kebanyakan negara telah turun di
periode 2013-2016, tingkat jumlah perokok di Indonesia telah meningkat konsisten di
periode yang sama. Tingkat prevalensi merokok bahkan terhitung lebih tinggi di wilayah
luar kota. Konsumen di luar kota menghabiskan 9% dari belanja bulanan mereka untuk
tembakau (vs 5% di perkotaan), naik dari 7% tahun 2011, per Badan Pusat Statistik (BPS)
Indonesia.
Walau pemerintah telah meningkatkan kendali atas iklan rokok sejak 2014, namun
peraturan negara saat ini masih tertinggal dibanding negara-negara lain di dunia.
Contohnya, pada perjalanan kami baru-baru ini ke Jayapura, kami temukan bahwa ada
banyak toko-toko tradisional yang masih disponsori oleh perusahaan rokok. Iklan-iklan
rokok besar masih mudah ditemukan di jalanan—pertanda bahwa penerapan peraturan
oleh pemerintah masih belum efektif.
Sebagai tambahan, perokok muda adalah permasalahan signifikan di Indonesia namun
juga peluang pertumbuhan signifikan untuk para perusahaan rokok. Indonesia adalah
negara dengan pertumbuhan pesat populasi muda, dengan persentase populasi di bawah
15 tahun tinggi. Prevalensi merokok pada kaum muda Indonesia (grup usia 15-19) juga
sangat tinggi yaitu 23%, naik dari 20% di 2013. Indonesia memiliki populasi sekitar 44 juta
di grup usia 10-19, yang mewakili sekitar 20% dari populasi total. Dari populasi kalangan
muda 44 juta, ini berarti perokok kalangan muda Indonesia ada 10 juta saat ini.
Secara keseluruhan kami yakin bahwa matahari industri rokok masih jauh dari tenggelam.
Hambatan terakhir konsumsi rokok adalah biaya dan kemudahan membeli. Selama
masyarakat masih bisa membeli rokok per batang dan harganya tetap rendah, kami tetap
yakin dengan prakiraan pertumbuhan perusahaan-perusahaan rokok besar.
1,320
1,206
995
713 776
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2012 2013 2014 2015 2016
Number of factories
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
15
Fig 25 Prevalensi merokok di Indonesia terus naik seiring waktu
Fig 26 Prevalensi merokok di negara-negara ASEAN
Sumber: Bloomberg Intelligence, riset Sucor Sekuritas Sumber: Tirto.id, riset Sucor Sekuritas
Fig 27 Tingkat prevalensi perkotaan vs luar kota Fig 28 % belanja tembakau perkotaan vs luar kota
Sumber: FLS, riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas
Fig 29 Kunjungan kami ke Jayapura Fig 30 Iklan plakat besar masih ada di Jayapura
Sumber: Riset Sucor Sekuritas Sumber: Riset Sucor Sekuritas
% %
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
16
Fig 31 Distribusi populasi Indonesia per usia Fig 32 Indonesia adalah negara dengan populasi muda (persentase usia di bawah 15 tinggi)
Sumber: CEIC, Riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, Riset Sucor Sekuritas
Fig 33 Tren perokok muda di Indonesia Fig 34 Indonesia masih tertinggal dalam hal kendali rokok dibanding negara-negara ASEAN lainnya
Sumber: CNN, riset Sucor Sekuritas Sumber: SE Asia Tobacco Control Alliance, riset Sucor Sekuritas
%
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
17
Penghasilan lebih tinggi dan tren ROE Per perbincangan terakhir kami dengan pihak manajemen, GGRM telah sukses mencatat
pertumbuhan volum positif tahun 2017, setelah mengalami dua tahun volum penjualan
negatif, melampaui industri yang diperkirakan mencatat pertumbuhan volum lunak-negatif
di 2017. Kami yakin bahwa kinerja luar biasa GGRM di tengah tren industri yang lemah
adalah pertanda keahlian manajemen dalam menetapkan harga, menjalankan strategi
pemasaran dan distribusi secara efektif.
Penjualan GGRM sejauh ini terutama didorong oleh kategori kretek mesin yaitu produk full
flavor (FF) dan nikotin rendah tar (LTN) mereka. Gudang Garam International adalah
pendorong utama penjualan GGRM; sukses melayani populasi pasar masal Indonesia di
kategori full flavor kretek mesin (SKM-FF). Kami catat bahwa di dua tahun terakhir
perusahaan konservatif dalam meluncurkan produk baru. Produk terakhir yang
diluncurkan ke pasar adalah Garam Signature Mild dan Garam Signature International di
2016. Menurut kami, strategi ini masuk akal melihat banyaknya peraturan yang
membebani industri.
Fig 35 Tren pertumbuhan volum: GGRM vs industri (%) Fig 36 Campuran penjualan GGRM di 2016
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Walau mayoritas produk GGRM di kategori SKM dijual 1-5% premium dibanding harga
produk lain yang serupa, GGRM telah sukses mempertahankan pangsa pasar di rerata
21% di lima tahun terakhir. Gudang Garam International dijual dengan harga ritel
≤IDR18.000 per pak (USD 1.30) isi 12 batang. Produk-produk lain perusahaan seperti
Gudang Garam Signature dan Gudang Garam Surya Pro diberi harga lebih rendah
dibanding Gudang Garam International, yakni rerata IDR15.000 dan IDR12.000 per pak isi
12. Sebagai tambahan, Gudang Garam Surya Exclusive dijual IDR19.000 per pak,
mentargetkan segmen menengah atas dan tercatat sebagai produk yang paling mahal
untuk kategori full flavor.
Melihat jaringan distribusi perusahaan yang luas serta kuatnya citra merek kehadiran di
kategori SKM-FF, kami yakin GGRM terposisi baik untuk mengkapitalisasi peluang
pertumbuhan apapun di pasar, terutama di wilayah luar kota. Kami yakin kondisi ekonomi
lebih baik dan kenaikan daya beli akan mendorong konsumen kelas menengah bawah
untuk memilih rokok bermerek, beralih dari rokok local dan ilegal, dan memberi katalis
pertumbuhan untuk GGRM. Kami yakin GGRM akan tetap mampu mencatat pertumbuhan
angka ganda pada penjualan ke depannya, walaupun ada peraturan pemerintah yang
ketat pada industri rokok. Kami prediksi pertumbuhan penjualan GGRM 12% p.a. untuk
2018F-19F, lebih rendah tipis dibanding CAGR 5-tahun perusahaan sebesar 13%.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
18
Fig 37 Penjualan per tipe produksi rokok Fig 38 Portofolio GGRM di kategori SKM-FF
* Produk kinerja terbaik GGRM
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Fig 39 Kisaran produk GGRM per harga
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Fig 40 Kisaran produk HMSP per harga
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam Series Surya Series Others
Hand Made (SKT) Gudang Garam Merah
Klobot
Sriwedari
Djaja
Machine Made (SKM)
Gudang Garam International *
Gudang Garam Signature *
Gudang Garam Surya 16 *
Gudang Garam Surya Exclusive
Gudang Garam Surya Pro
Low Tar Gudang Garam Signature Mild Surya Pro Mild
GG Mild
GG Mild Shiver
Gudang Garam International*
Gudang Garam Surya Exclusive
Gudang Garam Surya 16*
Gudang Garam Signature*
Gudang Garam Surya Pro
IDR
IDR
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
19
Fig 41 Pesaing besar di segmen SKM-FF
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Prakiraan marjin stabil walaupun adanya potensi tekanan pada biaya produksi
Di sisi biaya, Indonesia tetap tergantung pada impor tembakau, sekitar 130.000 ton p.a.
Produksi tembakau domestik tercatat sekitar 190.000 ton p.a. sementara konsumsi
domestik menuntut lebih dari 320.000 ton p.a. per Kementerian Pertanian. Jumlah ladang
tembakau telah turun drastis di beberapa tahun terakhir karena para petani beralih ke
hasil panen yang lebih menggiurkan, menekan produksi tembakau domestik. Karenanya
ada kemungkinan kondisi kekurangan pasokan bisa memburuk ke depannya.
Permasalahan muncul saat pemerintah telah mengindikasikan rencana untuk menaikkan
tarif impor tembakau dari cukai impor tembakau sebelumnya 5%, sebagai cara untuk
melindungi petani lokal, memberi sinya tambahan tekanan biaya untuk para produsen
rokok ke depannya.
Kejatuhan drastis produksi tembakau kemungkinan memberi indikasi kekurangan
pasokan ke depannya.
Permasalahan muncul saat pemerintah telah mengindikasikan rencana untuk menaikkan
tarif impor tembakau tahun ini mendorong kenaikan biaya lebih jauh. Saat ini, pemerintah
hanya membebankan bea impor 5% untuk tembakau. Berdasarkan pengamatan kami,
harga tembakau impor relatif serupa dengan tembakau produksi domestik, karenanya bea
impor 5% dinilai tidak cukup untuk mendorong pihak produsen rokok menyerap tembakau
produk lokal.
Tinjauan kami terhadap pernyataan keuangan perusahaan mengungkapkan bahwa
GGRM mencatat inventaris IDR 37Tn di tahun 2016, 67%-nya adalah inventaris bahan
mentah. Di beberapa tahun terakhir, tren turnover inventory day GGRM tercatat lebih
tinggi dibanding saingan utamanya HMSP. Turnover inventory days GGRM tercatat pada
rerata 230 hari sementara HMSP 100 hari. Nilai inventori tercatat IDR 19Tn tahun 2016.
Singkatnya, cadangan bahan mentah GGRM terhitung hampir 2x lebih tinggi dibanding
HMSP, walaupun HMSP menghasilkan nominal nilai penjualan lebih tinggi.
Melihat data inventori ini, kami menganalisa ketersediaan cadangan tembakau GGRM
dan membandingkannya dengan HMSP. Kalkulasi kami didasarkan pada asumsi bahwa
60% dari bahan mentah GGRM adalah tembakau dan 70%:30% porsi antara komponen
non-scrap dan scrap. Kalkulasi kami menunjukkan bahwa dari IDR 25Tn bahan mentah,
cadangan tembakau GGRM tercatat IDR 10Tn. Dengan asumsi rerata harga tembakau
IDR
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
20
lokal di angka IDR 60.000/kg, cadangan tembakau GGRM seharusnya sama dengan
176.000 ton di 2016.
Per diskusi kami dengan perusahaan, kami temukan bahwa satu batang rokok kretek
mesin membutuhkan 0.8 gram tembakau, sementara kretek tangan membutuhkan sekitar
1.5 gram tembakau. Karenanya, dengan asumsi porsi SKM dan SKT adalah 90:10,
kebutuhan tembakau GGRM terhitung di rerata sekitar 70.000 untuk memproduksi 77 Bn
batang rokok p.a. Berdasarkan angka tersebut, cadangan tembakau GGRM pada neraca
keuangan seharusnya cukup untuk sekitar 30 bulan. Sementara itu, cadangan tembakau
HMSP seharusnya bertahan sekitar 12 bulan. Secara keseluruhan, GGRM terpapar pada
risiko bahan mentah lebih rendah dibanding HMSP. Karenanya tren marjin kotor GGRM
seharusnya lebih tangguh bertahan menghadapi berita apapun tentang pasokan
tembakau, menurut kami. Kami perkirakan marjin kotor GGRM di level 21.9%/22.2% di
2018F/19F, (vs rerata 5-tahun 20.5%).
Di sisi lain, kami perkirakan belanja penjualan GGRM akan naik lebih jauh saat
perusahaan meningkatkan aktivitas promosi dan distribusi mereka, membawa rasio
OPEX-terhadap-penjualan naik ke rerata 9.4% p.a. di 2018F-19F (vs CAGR 5-tahun
7.6%) dan marjin EBIT 12.7% p.a. sepanjang 2018F-19F, (vs rerata 5-tahun 13%).
Fig 42 Indonesia tetap tergantung pada impor tembakau
Fig 43 Rerata harga tembakau lokal
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Fig 44 Komponen inventaris GGRM
Fig 45 Turnover inventory day GGRM
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Ton Ton
IDR
IDR Bn % Days
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
21
Fig 46 Analisa inventaris kami: Cadangan tembakau GGRM
Fig 47 Analisa inventaris kami: Cadangan tembakau HMSP
Sumber: Riset Sucor Sekuritas Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Fig 48 Detil COGS GGRM di 9M17
Fig 49 Tarif beban cukai sebagai % penjualan
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Fig 50 Opex GGRM terhadap penjualan
Fig 51 Tren GPM/marjin EBIT GGRM
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Ton Years Years Ton
IDR Bn %
IDR Bn %
%
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
22
Antisipasi siklus arus kas lebih baik
Kami catat bahwa GGRM telah menghabiskan IDR 845Bn capex untuk membeli 270ha
lahan di Kediri, Jawa Timur untuk mendirikan bandar udara. Transaksi ini melibatkan anak
perusahaan GGRM, PT Surya Dhoho Investama. Belum ada detil lebih lanjut yang
disediakan tentang pembangunan bandar udara ini.
Berdasarkan pengamatan kami, biaya konstruksi untuk membangun bandar udara
berkisar antara IDR 1Bn hingga IDR 15Bn/ha, mencakup biaya lahan. Melihat lokasi dan
tipe terminal, kami yakin bandara Sukabumi di Jawa Barat akan menjadi referensi yang
paling baik untuk bandara GGRM. Skenario terbaik, kami prediksi GGRM tak perlu lagi
investasi berarti untuk bandara ini; kami proyeksikan capex IDR 2.000Bn p.a. hingga
2020F untuk operasional normal perusahaan (vs historikal IDR 3.600Bn p.a).
Memperhitungkan normalisasi tuntutan capex, situasi ekonomi yang lebih baik, potensi
pemulihan pada permintaan rokok, kami prediksi perusahaan akan mencatat siklus arus
kas operasional yang lebih kuat. Karenanya, kami perkirakan gearing perusahaan akan
membaik lebih jauh ke 0.43x/0.39x di 2018F/19F (vs 0.5x di 2016).
Konsekuensinya, menurut kami, penghasilan GGRM akan terakselerasi sebesar rata-rata
18% p.a. di sepanjang 2018F-19F (vs historikal 9% p.a.) ke IDR 8.5Tn/IDR 9.9Tn di
2018F/19F, dan marjin bersih naik tipis (+60 bps dari rerata historikal) ke level 9% p.a.
sepanjang 2018F-19F. Prakiraan kami sejalan dengan angka consensus. Secara
keseluruhan kami perkirakan adanya akselerasi pada tren ROE GGRM ke rerata 18%
sepanjang 2017F-19F (vs historikal 17%).
Fig 52 Pembangunan bandara terbaru di Nusantara
Sumber: Riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
23
Fig 53 Antisipasi pertumbuhan penjualan naik melampaui 10% p.a.
Fig 54 Situasi penjualan lebih baik akan membantu OCF GGRM
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Fig 55 ... neraca keuangan tetap sehat Fig 56 Antisipasi penghasilan dan tren ROE naik
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
IDR Bn (x) % IDR Bn
IDR Bn % IDR Bn
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
24
Fig 57 Rasio keuangan GGRM
2015 2016 2017F 2018F 2019F
Profit and Loss Ratios Sales growth (%) 7.9% 8.4% 10.0% 12.6% 12.9%
EPS growth (%) 19.1% 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%
Gross margin (%) 22.0% 21.8% 21.3% 21.9% 22.2%
EBIT margin (%) 14.1% 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%
EBITDA margin (%) 16.5% 15.8% 14.6% 15.1% 15.1%
Interest coverage (x) 8.1 10.1 10.3 12.0 13.5
Effective tax rate (%) -25.1% -25.1% -25.0% -25.0% -25.0%
Net margin (%) 9.1% 8.8% 8.5% 9.0% 9.3%
Balance Sheet Ratios Net debt (cash) (Rp Bln) 17,835 18,158 15,896 15,015 14,098
Net debt/equity (%) 46.9% 45.9% 36.7% 31.1% 26.1%
Return on assets (%) 10.5% 10.6% 10.5% 11.2% 12.0%
Return on equity (%) 17.8% 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%
Working capital/sales (%) -51.7% -50.4% -45.3% -44.9% -44.6%
Receivable days 8 9 9 9 9
Inventory days 239 229 236 236 236
Payable days 24 11 37 37 37
Cash cycle 223 227 209 209 209
Book (Rp/share) 20 21 23 25 28
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
25
Fig 58 Pernyataan keuangan GGRM
Profit & Loss Statement
Cash Flow Statement
2016 2017F 2018F 2019F
2016 2017F 2018F 2019F
Revenue 76,274 83,879 94,407 106,562
EBIT 9,974 10,263 11,937 13,612
Cost of Sales (59,657) (65,975) (73,721) (82,889)
Dep. & Amort. 2,085 1,999 2,315 2,459
Gross Profit 16,617 17,904 20,686 23,673
Minority Interest
SG&A Expenses (6,643) (7,641) (8,748) (10,061)
Others (3,026) (3,144) (3,415) (3,697)
Oper. Profit 9,974 10,263 11,937 13,612
Changes in NWC (2,095) 464 (4,395) (5,194)
EBITDA 12,262 14,252 16,071 19,788
CF from Oper. 6,938 9,582 6,442 7,180
Net Interest: (1,190) (915) (718) (537)
Capex (2,335) (4,000) (2,000) (2,000)
Int. Income - 275 472 653
Others 109 - - -
Int. Expense (1,190) (1,190) (1,190) (1,190)
CF Investing (2,226) (4,000) (2,000) (2,000)
FX Gain (Loss) 2 2 2 2
Change in Debt (100) - - -
Equity in Investees
- - - -
S-T Borrowings - 593 407 208
Others - Net 145 145 145 145
Dividends Paid (5,025) (3,339) (3,563) (4,265)
Pre-Tax Profit 8,931 9,495 11,366 13,222
Issuance & Others (4) 16 - -
Inc. Tax - Net (2,258) (2,374) (2,842) (3,306)
CF Financing (5,129) (2,730) (3,156) (4,057)
Minority Interest 4 4 4 4
Cash Reclass. (5) 2 2 2
Net Profit 6,677 7,126 8,529 9,921
Change in Cash (422) 2,854 1,288 1,125
EPS 3,471 3,704 4,433 5,157
Beg. Balance 1,265 1,595 4,449 5,738
DPS 2,612 1,735 1,852 2,217
End. Balance 843 4,449 5,738 6,862
Balance Sheet
Key Ratios
2016 2017F 2018F 2019F
2016 2017F 2018F 2019F
Cash & Equiv. 1,595 4,449 5,738 6,862
Margins
Receivables 2,090 2,147 2,417 2,728
Gross Margin (%) 21.8% 21.3% 21.9% 22.2%
Inventory - Net 37,545 42,629 47,634 53,557
Oper. Margin (%) 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%
Others 703 703 703 703
EBITDA Mgn. (%) 15.8% 14.6% 15.1% 15.1%
Current Assets 41,933 49,928 56,491 63,851
Net Margin (%) 8.8% 8.5% 9.0% 9.3%
Fixed Assets 20,498 22,500 22,186 21,727
Valuations
Other LT Assets 520 520 520 520
P/E (x) 23.1 21.6 18.0 15.5
LT Assets 21,018 23,020 22,706 22,247
P/BV (x) 3.9 3.5 3.2 2.9
Total Assets 62,951 72,949 79,197 86,097
EV/EBITDA (x) 14.0 11.9 10.5 8.5
Gearing/Liquidity
Curr. Maturities - - - -
Net Debt (Cash) (IDR) Bn)
18,158 15,896 15,015 14,098
ST Borrowings 19,753 20,346 20,753 20,960
Interest Cover. (x) 10.13 10.30 11.98 13.51
Trade Payables 1,118 6,598 7,372 8,289
ND/Equity (x) 0.46 0.37 0.31 0.26
Other Liabilities 768 893 998 1,122
Current Ratio (x) 1.94 1.79 1.94 2.10
Curr. Liab. 21,638 27,836 29,122 30,371
Quick Ratio (x) 0.17 0.24 0.28 0.32
LT Debt - - - -
Profitability
Other Liabilities 1,749 1,749 1,749 1,749
ROA (%) 10.6% 10.5% 11.2% 12.0%
LT Liabilities 1,749 1,749 1,749 1,749
ROE (%) 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%
Total Liabilities 23,387 29,585 30,871 32,120
Earnings Yld. (%) 4.3% 4.6% 5.5% 6.4%
Dividend Yield (%) 3.3% 2.2% 2.3% 2.8%
Shareholders equity
1,016 1,016 1,016 1,016
Growth
Minority interests 77 73 68 64
Revenue (%) 8.4% 10.0% 12.6% 12.9%
Retained earnings 38,487 42,274 47,240 52,897
Cost of Sales (%) 8.7% 10.6% 11.7% 12.4%
Others (16) - - -
Oper. Profit (%) 0.7% 2.9% 16.3% 14.0%
Total Equity 39,564 43,363 48,325 53,977
Net Profit (%) 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%
Total Liab. & SHE 62,951 72,947 79,196 86,096
All figures in IDR billion unless noted.
Source: Company, Sucor Sekuritas Research , (March 2018)
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
26
Appendix
Dewan Komisaris
Juni Setiawati Wonowidjojo, Diangkat menjadi Presiden Komisaris Perseroan pada
bulan Juni 2009 dan menjabat sebagai Komisaris sejak tahun 1983. Beliau memiliki hubungan afiliasi dengan Susilo Wonowidjojo, Presiden Direktur Perseroan, dan memiliki hubungan afiliasi dengan pemegang saham Perseroan. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Presiden Komisaris PT Suryamitra Kusuma, dan sebagai Komisaris PT Suryaduta Investama, PT Surya Wisata dan PT Taman Sriwedari. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Surya Pamenang dan PT Surya Zig Zag. Frank Willem van Gelder, Diangkat menjadi Komisaris Independen Perseroan pada
bulan Maret 2002. Saat ini beliau duduk sebagai Managing Partner di perusahaan konsultan New Frontier Solutions Pte. Ltd., Singapura. Sebelumnya beliau pernah 12 tahun berkarya di Bank ABN AMRO. Gelar Master Hukum Perdata diraihnya dari Leiden University, Belanda. Lucas Mulia Suhardja, Diangkat menjadi Komisaris Perseroan pada bulan Juni 2009.
Seorang Dokter Umum yang sangat berpengalaman, dan selama periode 1976-2009 Dr. Suhardja menjabat sebagai Kepala Kantor Perwakilan Jakarta. Beliau lulusan Fakultas Kedokteran Universitas Airlangga, Surabaya. Gotama Hengdratsonata, Diangkat menjadi Komisaris Independen Perseroan pada
bulan Juni 2004. Sejak tahun 2000 sampai saat ini, beliau menjabat sebagai Komisaris PT Semesta Indovest Securities, Jakarta. Sebelum itu beliau bekerja di Bank Lippo sejak 1985 hingga 2004 sebagai Group head for East Indonesia. Beliau lulusan Teknik Sipil dari Feng Chia University, Taiwan.
Dewan Direksi
Susilo Wonowidjojo, Diangkat menjadi Presiden Direktur pada bulan Juni 2009.
Sebelumnya menjabat sebagai Wakil Presiden Direktur sejak 1990 dan sebagai Direktur Perseroan sejak 1976 yang membidangi pengadaan/ pengelolaan bahan baku, perasa, persediaan dan manajemen produksi. Beliau memiliki hubungan afiliasi dengan Juni Setiawati Wonowidjojo Presiden Komisaris Perseroan, serta memiliki hubungan afiliasi dengan pemegang saham Perseroan. Saat ini beliau juga menjabat Presiden Komisaris PT Surya Madistrindo dan sebagai Komisaris PT Surya Air dan PT Surya Dhoho Investama. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Suryamitra Kusuma dan Direktur PT Suryaduta Investama, PT Suryaduta Mandiri, dan PT Surya Halim Karya Sejahtera.
Heru Budiman, Diangkat menjadi Direktur Perseroan pada tahun 2000. Beliau mulai
bekerja di Gudang Garam pada tahun 1990 di bidang treasuri dan hubungan investor, dan diangkat menjadi Sekretaris Perusahaan pada tahun 1996. Sebelumnya menduduki sejumlah posisi manajemen senior di bank terkemuka internasional dan nasional. Beliau meraih gelar Sarjana Muda Sastra Inggris dari Universitas Satya Wacana. Saat ini beliau juga merupakan Komisaris PT Graha Surya Media dan PT Surya Abadi Semesta. Beliau juga menjabat sebagai Presiden Direktur PT Surya Madistrindo.
Herry Susianto, menjabat sebagai Direktur Keuangan sejak tahun 2007. Sebelumnya
menjabat sebagai Kepala Internal Audit, yaitu sejak 2002 hingga 2007, dan Kepala Divisi Akuntansi antara 2001 dan 2002. Ketika pertama kali masuk ke Perseroan pada tahun 1983 beliau bekerja di Divisi Akuntansi. Gelar Sarjana hukum diraihnya dari Universitas Airlangga, Surabaya, dan gelar Magister Manajemen dari Universitas Gajayana, Malang. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Komisaris PT Surya Madistrindo, PT Surya Inti Tembakau dan PT Bukit Dhoho Indah. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Graha Surya Media, serta Direktur PT Surya Air dan PT Surya Abadi Semesta.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
27
Buana Susilo, Diangkat menjadi Direktur pada tahun 2008 untuk mengurusi bidang
teknologi manufaktur. Keahlian dan pengalamannya adalah membuat desain peralatan, rencana proses dan konfigurasi. Sebelum itu beliau adalah Wakil Direktur yang menangani Divisi Teknik sejak tahun 1991, dan pada awal tahun 2000 bertanggung jawab atas proyek pembangunan dan pengembangan fasilitas produksi kedua di Gempol. Mulai bekerja di Perseroan sejak 1981 dan bertanggung jawab untuk modernisasi pengolahan primer. Beliau juga merupakan Direktur PT Surya Inti Tembakau.
Istata Taswin Siddharta, Diangkat menjadi Direktur pada tahun 2012 untuk menangani
urusan teknologi informasi. Beliau bergabung dengan Perseroan tahun 2008, dan menjabat Wakil Direktur Pemasaran 2008-2010. Sebelum bergabung dengan Perseroan, beliau adalah Partner di KPMG Indonesia, dan berkarir di kantor akuntan publik selama 20 tahun. Gelar Sarjana Akuntansi diperolehnya dari Universitas Indonesia, Jakarta. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Komisaris PT Surya Pamenang, PT Surya Zig Zag dan semua anak perusahaan PT Surya Madistrindo. Beliau juga merupakan Direktur PT Surya Madistrindo, PT Surya Dhoho Investama dan PT Grandsurya Resortindo. Beliau juga adalah anggota Komite Audit PT Goodyear Indonesia Tbk.
Lengga Nurullah, Ditunjuk sebagai Direktur yang membidangi produksi SKM di Kediri
pada tahun 2015. Sebelumnya beliau adalah Wakil Direktur bidang produksi di Gempol, selama kurun 2014-2015, dan juga Kepala Produksi LTN (rendah tar nikotin) pada 2013-2014. Bergabung dengan Perseroan pada tahun 2012 di divisi teknik, sebelumnya bekerja di bidang manufaktur otomotif di Bosch, Jerman. Lengga Nurullah lulusan Technical University of Berlin. Beliau juga menjabat sebagai Direktur PT Bukit Dhoho Indah.
Sony Sasono Rahmadi, Bergabung dengan Perseroan pada tahun 2012 dan diangkat
menjadi Direktur yang membidangi pencetakan kemasan rokok. Dari tahun 2008 hingga 2012, beliau menjabat sebagai Direktur PT Cipta Kretek Nusantara dan PT Karyadibya Mahardhika, dan sebelum itu bekerja di PT Surya Zig Zag sebagai General Manager dan Management Representative. Beliau diangkat menjadi Direktur Independen pada tahun 2014, dan meraih gelar Sarjana Teknik Kimia dari Institut Teknologi, Sepuluh Nopember, Surabaya.
.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
28
Fig 59 Struktur perusahaan GGRM
Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
29
Sucor Sekuritas rating definition, analysts certification, and important disclosure
Ratings for Sectors
Overweight : We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. Neutral : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. Underweight : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months
Ratings for Stocks
Buy : We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. Hold : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. Sell : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months
Analyst Certification
The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certify that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.
Disclaimers
This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucor Sekuritas accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucor Sekuritas and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucor Sekuritas may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.
Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri
March 2018
30
Sales Office & Research PT. Sucor Sekuritas
HEAD OFFICE PT. Sucor Sekuritas Sahid Sudirman Center, 12th Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 86 Jakarta 10220 – Indonesia Ph : (+62-21) 8067 3000 Fax : (+62-21) 2788 9288 JAKARTA Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 GALERI INVESTASI Universitas Tarumanagara Fakultas Ekonomi Lab. Pasar Modal Ged. A Lt. 7 Jl. Tanjung Duren Raya No.1 Jakarta Barat 11470
TANGERANG GALERI INVESTASI Swiss German University EduTown BSD City Fakultas Business Administration & Humanity Tangerang 15339 BANDUNG JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809
SURABAYA Gd. Spazio Lt. 2 Unit 208 Jl. Mayjen Yono Soewoyo Kav. 3 GRAHA Famili Surabaya 60226 Ph: (+62-31) 600 39701 Surabaya 2 Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Surabaya 3 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449 Fax: (+62-31) 5825 3449
GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Gedung Bisnis Centre, Fakultas Ekonomi, Kampus Ketintang Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928
Research Email
1. Achmad Syafriel Head of Research achmad.syafriel@sucorsekuritas.com
2. Putri Tobing, CFA Senior equity analyst putri.tobing@sucorsekuritas.com
3. Luthfi Ridho Lead Economist luthfi.ridho@sucorsekuritas.com
4. Marsya Candradewi Economist marsya.candradewi@sucorsekuritas.com
5. Elbert Setiadharma Equity Analyst elbert.setiadharma@sucorsekuritas.com
6. Akshay Sugandi Equity Analyst akshay.sugandi@sucorsekuritas.com
7. Posmarito Pakpahan Equity Analyst posmarito.pakpahan@sucorsekuritas.com
8. Raditya Immanzah On-the-ground analyst raditya.immanzah@sucorsekuritas.com
9. Sandy Ham On-the-ground analyst sandy.ham@sucorsekuritas.com
10. Shirley Saroinsong
11. Rian Yuntoharjo
Editor & translator
Research assistant
shirley.saroinsong@sucorsekuritas.com
rian.yuntoharjo@sucorsekuritas.com
Recommended