Risiko Dalam Capital Budgeting

Analisa Risiko Dalam Capital Budgeting

Oleh : Raudhatul Hidayah

• Ada 3 jenis risiko proyek yang dapat diukur, yaitu :

1. Stand Alone Risk (Risiko yang berdiri sendiri) Risiko proyek yang berdiri sendiri

2. Within Firm atau Corporate Risk (Risiko dalam perusahaan) Risiko proyek dilihat dari konteks perusahaan secara keseluruhan atau kontribusi proyek terhadap risiko total perusahaan

3. Beta Risk (Risiko Pasar) Risiko suatu proyek dilihat dari sudut pandang seorang investor yang memiliki portofolio saham atau kontribusi proyek terhadap risiko suatu portofolio

• Stand Alone Risk Mengukur stand alone risk berarti mengukur ketidakpastian keuntungan atau arus kas proyek. Ada 5 metode yang digunakan untuk mengukur risiko ini, yaitu :

1. Analisis Sensitivitas2. Analisis Skenario3. Analisis Monte – Carlo4. Analisis Mean – Standard Deviation5. Analisis Pohon Keputusan

1. Analisis SensitivitasAnalisis sensitivitas adalah teknik yang menunjukkan perubahan

pada NPV jika terjadi perubahan pada suatu variabel yang mempengaruhi NPV (Variabel Input) sedangkan variabel lain tetap

Langkah-langkah dalam analisis sensitivitas1. Memperkirakan nilai-nilai yang dipakai untuk menghitung

NPV seperti : Unit penjualan, harga jual, biaya-biaya dan biaya modal

2. Membuat beberapa kondisi dengan pertanyaan “what if”. Contohnya : Bagaimana NPV jika biaya modal naik atau turun 10%, 20% dan sebagainya

3. Melakukan analisis sensitivitas untuk ke-3 variabel : penjualan, biaya variabel, dan biaya modal dengan kita gambarkan grafik

Perubahan Perubahan kondisi yang kondisi yang diperkirakandiperkirakan

NPV NPV PenjualanPenjualan

NPV Biaya NPV Biaya VariabelVariabel

NPV Biaya NPV Biaya ModalModal

-1010 7.9007.900 20.30020.300 13.70013.700

-5-5 10.00010.000 16.20016.200 13.00013.000

00 12.10012.100 12.10012.100 12.10012.100

+5+5 14.00014.000 8.0008.000 11.20011.200

+10+10 16.20016.200 3.9003.900 10.50010.500

RangeRange 8.3008.300 16.40016.400 3.2003.200

NPV

Kondisi(%)

20.300

-10 +10

Biaya Variabel

3.900

NPV

Kondisi(%)

16.200

-10 +10

Biaya Penjualan

7.900

NPV

Kondisi(%)

13.700

-10 + 10

Biaya Modal

10.500

Catatan :

• Biaya variabel memiliki dampak terbesar terhadap NPV Proyek, sebaliknya pengaruh naik turunnya biaya modal terhadap NPV tidak sebesar pengaruh biaya variabel dan penjualan.

• Jika dibandingkan 2 proyek, maka proyek dengan garis sensitivitas yang lebih datar adalah proyek yang lebih kecil risikonya.

• Kelemahannya, meskipun analisis sensitivitas ini berguna untuk mendeteksi variabel-variabel yang kritis (besar pengaruhnya), tapi kurang berguna dalam menilai risiko karena tidak mengukur ketidakpastian dalam variabel input.

2. Analisis SkenarioAnalisis ini lebih lengkap karena selain membahas sensitivitas dari NPV

terhadap variabel-variabel kunci, analisis ini juga mempertimbangkan probabilitas dari perubahan-perubahan variabel kunci.

Langkah-langkah :1. Membuat 3 skenario yaitu most likely (kemungkinan terbesar); worst

case (kemungkinan terburuk) dan best case (kemungkinan terbaik)2. Nilai-nilai input dari setiap skenario ditentukan dan digunakan untuk

menghitung NPV setiap skenario3. Probabilitas setiap skenario harus ditentukan terlebih dahulu, kemudian

kita menghitung NPV yang diharapkan (expected NPV), deviasi standar NPV, dan koefisien variasi NPV.

4. Koefisien variasi proyek kemudian dibandingkan dengan koefisien variasi dari proyek rata-rata dari perusahaan untuk menentukan risiko relatif dari proyek tersebut

SkenarioSkenario ProbabilitasProbabilitas Penjualan Penjualan (Unit)(Unit)

Harga JualHarga Jual NPVNPV

(given)(given)

Worst CaseWorst Case 0,40,4 10.00010.000 2.0002.000 (10 jt)(10 jt)

Most LikelyMost Likely 0,40,4 20.00020.000 2.5002.500 10 jt10 jt

Best CaseBest Case 0,20,2 30.00030.000 3.0003.000 50 jt50 jt

Expected NPV = (0,4 x -10jt)+(0,4 x 10jt)+(0,2 x 50jt)= -4 jt + 4 jt + 10 jt= 10 jt

Deviasi Standar NPV = {0,4x(-10jt-10jt)2 + 0,4x(10jt-10jt)2

+ 0,2x(50jt-10jt)2}½

= (160 jt + 320 jt)½

= 21.9 jt

Koefisien Variasi NPV = 21.9 jt / 10 jt= 2,19 jt

SkenarioSkenario ProbabilitasProbabilitas Penjualan Penjualan (Unit)(Unit)

Harga JualHarga Jual NPVNPV

(given)(given)

Worst CaseWorst Case 0,30,3 10.00010.000 2.0002.000 (10 jt)(10 jt)

Most LikelyMost Likely 0,30,3 20.00020.000 2.5002.500 10 jt10 jt

Best CaseBest Case 0,10,1 30.00030.000 3.0003.000 50 jt50 jt

Hitunglah Expected NPV, Deviasi standar NPV, dan Koefisien Variasi NPV ?

Soal Latihan 1:

• Kelemahannya, meskipun analisis skenario menunjukkan nilai risiko suatu proyek, tapi metode ini hanya mempertimbangkan beberapa kemungkinan saja. Pada kenyataannya dalam dunia bisnis banyak sekali kemungkinan-kemungkinannya.

3. Simulasi Monte Carlo

ProbabilityProbability 20%20% 60%60% 20%20%

Market SizeMarket Size 10 miliar10 miliar 10.5 miliar10.5 miliar 11 miliar11 miliar

Analisis ini berusaha menjadi model ketidakpastian pada dunia nyata.Langkah-langkah dalam analisis ini adalah :

1. Menentukan model dasar yaitu membagi cashflow menjadi 3 bagian yaitu penghasilan tahunan (annual revenue), biaya tahunan (annual cost), dan investasi awal (initial investement)- Annual revenue = Market size X Market share X Price per unit- Annual cost = Fixed manufacturing cost + Variabel manufacturing cost + Marketing cost + Selling

cost- Initial Investement= Cost of patent + test marketing + cost of

production Facility

2. Menentukan probabilitas setiap variabel dalam model

Harga jual 19X2 = $190 + ($1 x industry wide unit sales) +/-$3

ProbabilitasProbabilitas 10%10% 20%20% 30%30% 25%25% 10%10% 5%5%

Market ShareMarket Share 1 %1 % 2 %2 % 3 %3 % 4 %4 % 5 %5 % 8 %8 %

3. Menghitung hasil dari Model

Berdasarkan contoh diatas, kita misalkan market size 10 miliar, market share 2% dan harga $ 204, maka estimasi penjualan 19X2 adalah 10 miliar x 0,02 x $204 = $40,8 miliar

Asumsi : industry wide unit sales $11Asumsi : industry wide unit sales $11Maka harga per share sbb:Maka harga per share sbb:$190 + $ 11 + $ 3 = 204 (Probabilitas 50%)$190 + $ 11 + $ 3 = 204 (Probabilitas 50%)$190 + $ 11 - $ 3 = 198 (Probabilitas 50%)$190 + $ 11 - $ 3 = 198 (Probabilitas 50%)

3. Mengulang cara diatas untuk angka lainnya dan kemudian dihitung NPV-nya

4. Asumsikan bahwa NPV terdistribusi secara normal dengan rata-rata (µ) = 12.096 dan deviasi standar (σ) = 10.724

Misalkan kita akan mencari, probabilitas NPV < 0 dan > 0 dapat dilakukan dengan cara sbb:Z = (x-µ) / σ

= (0-12.096) / 10.724= -1.13 = 1.13

Dengan tabel Z kita memperoleh probabilitas NPV < 0 adalah 12.92% (50% - 37.08%), dan probabilitas NPV > 0 adalah 87.08% (50% + 37.08%).

4. Analisis Mean – Standard Deviation

• Pendekatan ini membentuk distribusi probabilitas untuk NPV, kemudian menghitung probabilitas untuk NPV tertentu.

• Pendekatan ini menggunakan asumsi bahwa arus kas bersifat independen dari waktu ke waktu, atau arus kas periode 1 tidak berhubungan dengan arus kas 2 dan seterusnya.

Contoh Soal :

Kondisi Kondisi PerekonomianPerekonomian

ProbProb Periode 1 Periode 1 Net Net

CashflowCashflow

ProbProb Periode 2 Periode 2 Net Net

CashflowCashflow

ProbProb Periode 3 Periode 3 Net Net

CashflowCashflow

Resesi BeratResesi Berat 0,10,1 3 jt3 jt 0,10,1 2 jt2 jt 0,10,1 2 jt2 jt

Resesi RinganResesi Ringan 0,250,25 4 jt4 jt 0,250,25 3 jt3 jt 0,250,25 3 jt3 jt

Rata-rataRata-rata 0,30,3 5 jt5 jt 0,30,3 4 jt4 jt 0,30,3 4 jt4 jt

BaikBaik 0,250,25 6 jt6 jt 0,250,25 5 jt5 jt 0,250,25 5 jt5 jt

BoomBoom 0,10,1 7 jt7 jt 0,10,1 6 jt6 jt 0,10,1 6 jt6 jt

Suatu proyek membutuhkan investasi awal 10 juta. Diperkirakan usia proyek adalah 3 tahun dan kondisi perekonomian selama 3 tahun tersebut adalah sama. Suku bunga bebas risiko (krf) = 8%. Manajemen telah membuat perkiraan tentang arus kas selama 3 tahun sbb:

• Nilai harapan untuk masing-masing periode adalah :

.it

n

0tit .CFρECF ,

.it

n

0tit .CFρECF ,

= (0,1 x 3) + (0,25 x 4) + (0,3 x 5) + (0,25 x 6) + (0,1 x 7)= 5 juta

Periode 2 =

Periode 1 =

= (0,1 x 2) + (0,25 x 3) + (0,3 x 4) + (0,25 x 5) + (0,1 x 6)= 4 juta

Periode 3 = .it

n

0tit .CFρECF ,

= (0,1 x 2) + (0,25 x 3) + (0,3 x 4) + (0,25 x 5) + (0,1 x 6)= 4 juta

• Rata-rata (mean atau µ) dari distribusi probabilitas NPV yaitu :

tn

0tt krf)/(1ECFμNPV

= -10 jt+(5jt/(1+0,08)1+(4jt/(1+0,08)2 + (4jt/(1+0,08)3

= -10 jt+ 4,63 jt + 3,43 jt + 3,18 jt= 1,24 juta

• Deviasi standar arus kas masing-masing periode adalah :

.Pi)ECF(CFσ 2t

n

1tit,

2t

σ1 ={(0,1x(3-5)2) + (0,25x(4-5)2) + (0,3x(5-5)2) + (0,25x(6-5)2) + (0,1x(7-5)2)}½

= (0,4 + 0,25 + 0,25 + 0,4)½

= 1,14 jt

σ2 ={(0,1x(2-4)2) + (0,25x(3-4)2) + (0,3x(4-4)2) + (0,25x(5-4)2) + (0,1x(6-4)2)}½

= (0,4 + 0,25 + 0,25 + 0,4)½

= 1,14 jt

σ2 ={(0,1x(2-4)2) + (0,25x(3-4)2) + (0,3x(4-4)2) + (0,25x(5-4)2) + (0,1x(6-4)2)}½

= (0,4 + 0,25 + 0,25 + 0,4)½

= 1,14 jt

• Maka deviasi standar distribusi probabilitas NPV adalah :

n

0t

2t2tNPV krf)/(1σσ

= {(1,142 / 1,082) + {(1,142 /1,084) + {(1,142/1,086)}½

= 1,7 juta

• Misalnya, manajemen ingin mengetahui probabilitas NPV < 0, dapat dihitung dengan cara sbb:

• Z =(x-µ)/σ=(0-1.24)/1.7=-0.73 = 0.73

Dari tabel Z diketahui bahwa nilai 0,73 memberi luas 26,73% maka untuk NPV<0 adalah 23,27%(50% - 26,73%).

5. Analisis Pohon Keputusan• Analisis ini sering digunakan untuk mengevaluasi proyek-

proyek yang memiliki titik pembuatan keputusan (decision points)

• Arus kas dan probabilitasnya digambarkan dalam suatu diagram pohon yang disebut “Pohon Keputusan” (decision tree)

• Kemudian probabilitas gabungan (joint probability) dari setiap cabang dikalikan dengan NPV dari cabang tersebut dan hasilnya dijumlahkan untuk memperoleh expected NPV

Contoh Soal• Pada t=0 perusahaan mengeluarkan biaya survei untuk suatu proyek sebesar

10 juta.

• Pada t=1,jika survei menunjukkan adanya pasar yang cukup besar (probabilitas 80%), suatu prototype dibuat dengan biaya 10 juta.Jika tidak ada pasar (probabilitas 20%), proyek stop.

• Pada t=2, jika prototype proyek diterima dengan baik (probabilitas 70%), proyek dijalankan dengan investasi 100 juta. Jika tidak diterima (probabilitas 30%) dengan nilai 0 dan proyek stop.

• Pada t=3 hingga t=5, jika dalam kondisi up stream (probabilitas 50%) arus kas masuk proyek adalah 100 juta setiap tahun. Jika dalam kondisi down stream (probabilitas 50%), arus kas masuk proyek adalah 20 juta setiap tahun.

• Discount Rate sebesar 10%

Pertanyaan : Buatlah analisa pohon keputusan ?

• Analisa Pohon Keputusan :

• Gambarkan...??? (Lihat Pada Modul)

• Dari analisis pohon keputusan diperoleh expected NPV sebesar 5,56 dimana nilai proyek positif berarti proyek ini seharusnya diterima.

• Sedangkan besarnya risiko (stand risk) dihitung dengan deviasi standar sbb:σNPV =0,28(29,11-5,56)2 + 0,28 (-16,97-5,56)2 + 0,24 (- 4,58-5.56)2 + 0,20 (-2-5,56)2

=18,26 juta

• Koefisien Varian NPV = σNPV / E NPV

= 18,26 / 5.56 = 3,28

Risiko dalam Perusahaan (Within – Firm Risk)

• Yaitu : kontribusi risiko proyek terhadap risiko total perusahaan atau dengan kata lain, dampak terhadap variabilitas arus kas perusahaan secara keseluruhan.

• Within Risk dapat dicari dengan 2 cara :1. Menggunakan Rumus

βP,F = Within Firm Risk = (σP / σF) rP,F

2. Meregresikan keuntungan proyek dengan keuntungan perusahaan (sebagai variabel bebas) untuk memperoleh characteristic line. Slope garis regresi ini adalah beta risiko dalam perusahaan atau within-firm risk.

• Contoh :

σP = Stand alone risk = 10rP,F = Koefiesien korelasi antara keuntungan proyek dan keuntungan perusahan = + 0,9σF = Risiko total perusahaan = 20

βP,F = Within Firm Risk = (σP / σF) rP,F

=(10/20).0,9=0,45

Bandingkan jika (Stand alone risk) = 20, maka :

βP,F = Within Firm Risk = (σP / σF) rP,F

=(20/20).0,9 = 0,9

Kesimpulan : Maka semakin besar risiko proyek (σP = Stand alone risk), semakin besar pula Within Firm Risk

• Namun demikian, jika korelasi negatif maka proyek dengan stand alone risk tinggi justru disenangi karena semakin besar risiko tersebut, semakin besar beta negatifnya sehingga within firm risk menjadi semakin rendah

• Contoh jika korelasinya negatif, sbb :

• Contoh :

σP = Stand alone risk = 10rP,F = Koefiesien korelasi antara keuntungan proyek dan keuntungan perusahan = - 0,9σF = Risiko total perusahaan = 20

βP,F = Within Firm Risk = (σP / σF) rP,F

=(10/20). - 0,9 = - 0,45

Bandingkan jika (Stand alone risk) = 20, maka :

βP,F = Within Firm Risk = (σP / σF) rP,F

=(20/20). - 0,9 = - 0,9

Kesimpulan : Maka semakin besar risiko proyek (σP = Stand alone risk), semakin kecil Within Firm Risk

Risiko Pasar (Market Risk)

• Risiko suatu proyek dipandang dari kepentingan investor yang memiliki portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah sebesar beta proyek tersebut.

• Ada 2 cara untuk menghitung beta proyek, yaitu :1. Meregresi keuntungan proyek dengan keuntungan portofolio pasar (sebagai variabel bebas)2. Metode Pure Play

• Metode Pure Play, perusahaan dapat menggunakan beta dari perusahaan lain yang memiliki bisnis yang sama dengan proyek yang sedang dianalisis. Jika ada lebih dari satu perusahaan maka beta tersebut dirata-rata.

• Misalnya untuk menganalisis proyek restoran fast food ayam goreng, kita dapat menggunakan beta Kentucky Fried Chicken.

• Jika beta proyek dapat ditentukan, kita dapat menggunakannya untuk mencari WACC (Weighted Average Cost of Capital) proyek

• Langkah-Langkahnya adalah : 1. Hitung tingkat keuntungan dari modal sendiri yang

diisyaratkan pada proyek.Ks = KRf + (Km – KRf) . β

2. Gunakan ks untuk menghitung tingkat keuntungan secara keseluruhan yang diisyaratkan pada proyek atau biaya modal proyek atau WACC proyek.WACC = Ka = Wd . Kd (1-T) + Ws . Ks

• Contoh :

Km = 13%KRf = 8%Tax = 40%Beta Proyek = 2.5Kd = biaya hutang = 10 %Struktur modal = 50% hutang, 50% modal sendiri

• Jawab :

Ks = 8% + (13% - 8%) . 2,5= 20.5 %

WACC = Ka = 0.5 (10%) (1-40%) + (0,5 (20,5)= 13,25 %

13, 25 % ini kemudian digunakan sebagai biaya modal proyek atau tingkat diskanto dalam menghitung NPV dan tingkat keuntungan pembanding (hurdle rate) dalam metode IRR

Soal Latihan 2:

Km = 15%KRf = 10%Tax = 40%Beta Proyek = 3Kd = biaya hutang = 10 %Struktur modal = 50% hutang, 50% modal sendiri

• Jawaban :

Km = 15%KRf = 10%Tax = 40%Beta Proyek = 3Kd = biaya hutang = 10 %Struktur modal = 50% hutang, 50% modal sendiri

• Jawab :

Ks = 10% + (15% - 10%) . 3= 25%

WACC = Ka = 0.5 (10%) (1-40%) + (0,5 (25)= 15,5%

15,5 % ini kemudian digunakan sebagai biaya modal proyek atau tingkat diskonto dalam menghitung NPV dan tingkat keuntungan pembanding (hurdle rate) dalam metode IRR

Mempertimbangkan risiko dalam pembuatan keputusan Capital Budgeting

• Ada 2 metode untuk memasukkan pertimbangan risiko kedalam keputusan capital budgeting, yaitu :

a) Metode Certainty Equivalent (CE)b) Metode Risk Adjusted Discount Rate

(RADR)

1. Metode Certainty Equivalent (CE)

Konsep certainty equivalent (CE) adalah merubah sesuatu yang tidak pasti menjadi sesuatu yang pasti.Konsep CE dapat diterapkan dalam keputusan capital budgeting dengan cara :a) Perkirakan CE dari arus kas pada setiap tahun berdasarkan pada arus kas yang diharapkan (expected cashflow) pada tahun tersebut dan risikonyab) Gunakan tingkat bunga bebas risiko (Krf) untuk menghitung NPV proyek, sehingga rumus NPV menjadi :

tn

0tt krf)/(1CENPV

Dimana :

CEt = Certainty Equivalent arus kas pada waktu tKrf = tingkat bunga bebas risikon = usia proyekt = waktu / tahun

CE adalah 70% dari arus kas

TahunTahun Expected Net Expected Net CashflowsCashflows

Tingkat RisikoTingkat Risiko Certainty Certainty EquivalentEquivalent

00 (20 juta)(20 juta) 0 (pasti)0 (pasti) (20 juta)(20 juta)

11 10 juta10 juta Rata-rataRata-rata 7 juta7 juta1)1)

22 10 juta10 juta Rata-rataRata-rata 7 juta7 juta

33 10 juta10 juta Rata-rataRata-rata 7 juta7 juta

44 10 juta10 juta Rata-rataRata-rata 7 juta7 juta

55 5 juta5 juta Rata-rataRata-rata 3.5 juta3.5 juta2)2)

Keterangan :

1) 70% x 10 juta2) 70% x 5 juta

Jika diketahui krf = 10%, maka :NPV Proyek= -20jt + (7/(1,1)1) + (7/(1,1)2) + (7/(1,1)3) + (7/(1,1)4) + (3,5/(1,1)5)

= 4,36 juta

Soal Latihan 3TahunTahun Expected Expected

CashflowsCashflowsTingkat risikoTingkat risiko CECE

00 (40 juta)(40 juta) 00 ??

11 15 juta15 juta Rata-rataRata-rata ??

22 25 juta25 juta Rata-rataRata-rata ??

33 30 juta30 juta Rata-rataRata-rata ??

44 25 juta25 juta Rata-rataRata-rata ??

Soal Latihan 3 (Cont’d)

Diketahui CE untuk arus kas 1 = 75%; arus kas 2 = 75%; arus kas 3 = 60%; dan arus kas 4 = 50%

Jika tingkat bunga bebas risiko adalah 10%, berapakan NPV proyek tersebut?

• Kelebihan CE adalah kita dapat mempertimbangkan risiko yang tidak sama pada setiap tahun

• Kelemahan CE adalah faktor subjektif dalam menentukan CE sangat tinggi, setiap orang punya pandangan dan keengganan terhadap risiko yang berbeda

2. Metode Risk Adjusted Discounted Rate (RADR)

• Metode ini memasukkan unsur risiko dalam discount rate (penyembut)

• RADR = WACC + premi risiko

dimana :WACC = Weighted Average Cost of Capital atau biaya modal

perusahaanPremi risiko= Kompensasi untuk risiko = 0

Jika risiko = rata-rata, premi risiko = 0 Jika risiko = diatas rata-rata, premi risiko = + (positif) Jika risiko = dibawah rata-rata, premi risiko = - (negatif)

Contoh Soal :

Arus Kas Proyek

TahunTahun Arus Kas BersihArus Kas Bersih

00 (2 juta)(2 juta)

11 1 juta1 juta

22 1 juta1 juta

33 1 juta1 juta

44 1 juta1 juta

Biaya modal perusahaan secara keseluruhan (WACC) = 15%. Perusahaan telah menentukan jika proyek yang dianalisis memiliki risiko yang relatif sama dengan proyek lain (pada umumnya) atau dikatakan memiliki risiko yang sama dengan rata-rata, biaya modal proyek adalah sama dengan WACC. Jika risiko proyek diatas rata-rata harus ada premi risiko sebesar 5% dan jika risiko proyek Dibawah rata-rata maka premi risikonya sebesar - 5%.

• Jawaban :

NPV jika proyek X memiliki risiko diatas rata-rata :NPV = -2 jt + (1/1,2)1 ) + (1/1,2)2) + (1/1,2)3) + (1/1,2)4)Dimana k = 15% + 5% = 20%

NPV jika proyek X memiliki risiko dibawah rata-rataNPV = -2 jt + (1/1,1)1 ) + (1/1,1)2) + (1/1,1)3) + (1/1,1)4)Dimana k = 15% - 5% = 10%

NPV jika proyek X memiliki risiko rata-rataNPV = -2 jt + (1/1,15)1 ) + (1/1,15)2) + (1/1,15)3) + (1/1,15)4)Dimana k = 15%