Boligmarkedet og de nye låneformer

i samfundsøkonomisk perspektiv

Professor Peter Birch Sørensen

Økonomisk Institut

Københavns Universitet

Oplæg på Finansforbundet University

29. april 2015

Dagsorden

• Boligprisudviklingen i Danmark og udlandet

• Samfundsøkonomiske virkninger af boligbobler

• Kan vi (burde vi kunne) identificere en boligboble på forhånd?

• Faktiske og fundamentale boligpriser i Danmark

• De nye låneformer og udviklingen på det danske boligmarked

Den danske boligprisudvikling i 00’erne var ekstrem!Kvartalsvise reale boligpriser (2005:1=100)

Boligprisudvikling før og under krisen

Boligbyggeriet i Danmark

Lande med bristede boligbobler blev hårdest ramt af finanskrisen:Procentvis ændring i industribeskæftigelse 2007-2011

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

Pct.

Kontantprisgab, kredit/BNP-gab og bankkriser i Danmark

Boligbobler: Hvordan kan vi afgøre, om boligmarkedet er overvurderet?

Alternative bud: Boligmarkedet er overvurderet,

• Når boligpriserne ligger over den langsigtede trend

• Når priserne på eksisterende boliger overstiger omkostningerne ved at opføre tilsvarende nye boliger

• Når boligpriserne ikke kan forklares af ”fundamentale” faktorer

• Når boligmarkedsmodeller forudsiger fremtidige fald i boligpriserne

Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligpriserne ligger over deres langsigtede trend?

• Nej, ikke nødvendigvis: Den beregnede trend afhænger afgørende af den valgte tidsperiode

• Trenden kan skifte, hvis boligmarkedets fundamentals ændrer sig permanent

• Prisernes afstand fra trenden er derfor et upålideligt mål for tilstedeværelsen af en boligboble

Er boligmarkedet overvurderet, hvis priserne på eksisterende boliger overstiger omkostningerne ved nybyggeri?

• Ja, i et langsigtsperspektiv, forudsat der er mulighed for nybyggeri i (rimelig afstand af) det betragtede område

Men

• Det tager lang tid for boligudbuddet at tilpasse sig

• På kort og mellemlangt sigt kan sikring af ligevægt på boligmarkedet derfor kræve, at priserne overstiger byggeomkostningerne, uden at dette er udtryk for en boligboble

Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligpriserne overstiger deres ”fundamentale” niveau?

• Ja, hvis boligpriserne faktisk har en tendens til at bevæge sig mod det fundamentale niveau

Men det betyder ikke nødvendigvis, at der er en ”boble”, fordi

• Friktioner på boligmarkedet gør, at boligpriserne ikke øjeblikkeligt indstiller sig på det niveau, der skaber ligevægt mellem boligefterspørgsel og boligudbud

• Boligpriser over det ”fundamentale” niveau behøver derfor ikke at betyde, at markedet er i en unormal ”bobletilstand”

Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligmarkedsmodeller forudsiger et fremtidigt fald i boligpriserne?

• Ja, sandsynligvis (hvis modellerne historisk har vist god forklaringskraft, og der ikke er tegn på, at strukturerne på boligmarkedet har ændret sig)

Men da boligpriserne kun trægt tilpasser sig til deres ligevægtsniveau, er udsigten til et fremtidigt prisfald ikke nødvendigvis tegn på en boble

• Kun hvis det aktuelle boligprisniveau ikke kan forklares af de eksisterende modeller (dvs. kun hvis de aktuelle priser ikke afspejler den ”normale” dynamiske tilpasning på boligmarkedet) kan der være grund til at frygte en boble

Foreløbig konklusion

Faglitteraturen tilbyder ikke en entydig definition på en boligboble

Et muligt (løst) bud: Der er en boble, hvis

• Boligpriserne ligger langt over det bedst mulige estimat for det fundamentale boligprisniveau

og/eller

• Boligpriserne ligger væsentligt over det niveau, der kan forklares af state-of-the-art modeller for boligmarkedet

Fundamentale contra faktiske huspriser i Danmark

(Bergman, Sillemann og Sørensen, 2014)

Den fundamentale huspris

• Fundamental huspris = nutidsværdi af rationel forventning til værdien af den fremtidige boligtjeneste

NB: Hvis den forventede kapitalgevinst overstiger diskonteringsrentefoden, vil den faktiske huspris afvige fra den fundamentale (”rationel boble” i huspriserne).

En udbuds-efterspørgselsmodelfor den fundamentale huspris

Antagelser:

• Markedsværdien af ejerboligtjenester afspejler en ligevægt mellem udbuddet af og efterspørgslen efter ejerboliger

• Boligefterspørgslen varierer positivt med den disponible realindkomst og negativt med brugerprisen på ejerboliger (brugerpris = realrente efter skat plus boligskat minus forventet real kapitalgevinst)

Implikationer:

• Den (rationelt) forventede fremtidige værdi af ejerboligtjenester afhænger af de forventede fremtidige indkomster og boligbeholdninger

• Den fundamentale boligpris afhænger af de forventede fremtidige indkomster og boligbeholdninger samt af den forventede fremtidige realrente efter skat

Empirisk implementering af modellen

• De forventede fremtidige størrelser beregnes ud fra en VAR model for det historiske samspil mellem indkomster, boligbeholdning, realrente efter skat og faktiske reale huspriser

• Indkomst- og priselasticiteter i boligefterspørgslen vælges på basis af eksisterende empiriske studier

• Estimationsmetoden pålægger den restriktion, at det gennemsnitlige faktiske husprisniveau svarede til det gennemsnitlige fundamentale husprisniveau set over estimationsperioden som helhed

• Estimaterne er baseret på kvartalsdata for perioden 1974:1 til 2012:2

Faktiske og estimerede fundamentale reale huspriser i Danmark

Note: εY = indkomstelasticitet i boligefterspørgsel. εR = numerisk brugerpriselasticitet i bolig-efterspørgsel. De stiplede blå kurver angiver 90% konfidensintervaller for den fundamentale boligpris.

Er det fundamentale boligprisniveau et anker for de faktiske boligpriser?

Hypotese:

• Et positivt gab mellem den faktiske og den fundamentale huspris medfører et fremtidigt fald i den faktiske pris, og vice versa

• Resultat: Hypotesen accepteres af en vektor fejlkorrektionsmodel for samspillet mellem den faktiske og den estimerede fundamentale huspris, men den faktiske huspris bevæger sig kun meget langsomt mod fundamentalprisen

Hvad driver husprisgabet?

Resultater af økonometrisk analyse: Gabet mellem den faktiske og den estimerede fundamentale huspris varierer positivt med

• Forbrugertilliden• BNP-væksten• Væksten i den samlede kreditgivning

Husprisgabet varierer negativt med

• Den pengepolitiske rente

De nye låneformer og udviklingen på boligmarkedet

KrakasFinanskrisekommission:Betydningen af denye låneformer

Udnyttelse og effekt af afdragsfrie lån og rentetilpasningslån

Note: Figur b) angiver den procentvise stigning i den langsigtede boligpris ved et fald iførsteårsydelsen på 1 procentpoint.

De nye låneformers betydning for boligprisstigningerne fra 2000 til 2007

Låneformernes geografiske udbredelse

Sammenhæng mellem vækst i kvadratmeterpris fra 2000 til 2007 og andelen af de nye låneformer i 2012

på tværs af kommuner

Boligprisudvikling, gældsætning og privatforbrug

Nationalbankens skøn for effekten af skattestoppetog de nye låneformer (ekstra prisstigning ≈ 58 procentpoints)

1009080706050403020100

1.70

1.60

1.50

1.40

1.30

1.20

1.10

1.00

0.90

1.70

1.60

1.50

1.40

1.30

1.20

1.10

1.00

0.90

Indeks 2000 = 100 Indeks 2000 = 100

Uden nye låneformer Uden skattestop (II)

Uden nye låneformer og skattestop (II) Faktisk

Kilde: Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2011.

Nationalbankens skøn for udviklingen i nettoledighedmed og uden skattestop og nye låneformer

1514131211100908070605040302

180

160

140

120

100

80

60

40

180

160

140

120

100

80

60

40

1.000 personer 1.000 personerLedighed

Kontrafaktisk forløb Grundforløb

Note: Det kontrafaktiske forløb er et estimat baseret på, at adgangen til afdragsfrie og rentetilpasningslån aldrig indførtes,og at ejendomsværdiskatten ikke blev fastfrosset i 2002. Kilde: Nationalbanken., Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2011.

Opsummering• Store udsving på boligmarkedet medfører store samfundsøkonomiske

omkostninger

• Den danske boligboble i nullerne var ekstremt hektisk

• Boligbobler er svære at identificere på forhånd, men boligpriser langt over det estimerede fundamentale niveau eller langt over, hvad gængse boligprismodeller kan forklare, er et klart faresignal

• De danske boligpriser synes på sigt at konvergere mod det fundamentale boligprisniveau, men konvergensen er meget langsom

• Gabet mellem de faktiske og fundamentale boligpriser påvirkes bl.a. af pengepolitikken og væksten i den samlede kreditgivning

• Boligprisernes himmelflugt i midten af nullerne kan ikke forklares fuldt ud af de gængse kontantprisrelationer, men en stor del af prisstigningerne skyldtes formentlig introduktionen af nye låneformer (og en mindre del skyldtes skattestoppet)

Supplerende slides

Finans- og pengepolitikkens betydning for boligpriser, 2000-2007

Prisdynamik