国泰君安期货研究所黄志强 2009 年 11 月 28 日

国泰君安期货研究所黄志强

2009 年 11 月 28 日

四季度油脂市场四季度油脂市场价差交易价差交易

• 夏季—棕榈油强于豆油、菜籽油冬季—豆油强于棕榈油、菜籽油

油脂三品种因基本面等产生的强弱关系，存在周期性价差交易机会

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

2003

-8

2003

-11

2004

-2

2004

-5

2004

-8

2004

-11

2005

-3

2005

-6

2005

-9

2005

-12

2006

-3

2006

-6

2006

-9

2006

-12

2007

-3

2007

-6

2007

-9

2007

-12

2008

-3

2008

-6

2008

-9

2008

-12

2009

-3

2009

-6

2009

-9

四级豆油现货价格

24度棕榈油现货价格

四级菜籽油现货价格

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

棕榈油期价

豆油期价

菜籽油期价

价差交易

做多相对较强品种

做空相对较弱品种

四季度 -多豆油空棕榈油

风险较可控的投资策略

稳健的投资收益

我们的观点

油脂市场供需关系整体大宗商品市场

豆类供需紧平衡

Bl oomberg数据来源：国泰君安期货 Bl oomberg数据来源：国泰君安期货

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

1947

1949

1951

1953

1955

1957

1959

1961

1963

1965

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1971

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1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

USDA美豆种植面积（千英亩）

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47美豆单产预估（%）


37

42

47

52

57

62

67

72

77USDA美豆生长优良率（%）

37

10037

20037

30037

40037

50037

60037

70037

80037

90037

100037

2009200419991994198919841979197419691964

USDA美豆产量预估（千吨）

豆类供需紧平衡


0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0

50000

100000

150000

200000

250000全球大豆期末库存

全球大豆消费

库存消费比（右轴）

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4

0.45

0.5

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000美国大豆期末库存

美豆大豆消费



0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

中国大豆期末库存

中国大豆消费


0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

中国豆油期末库存（千吨）

中国豆油消费（千吨）


棕榈油基本面偏弱


700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7

马来西亚毛棕榈油月度产量（1000长吨）

0

500

1000

1500

2000

2500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2007年马棕月度产量2008年马棕月度产量2009年马棕月度产量

Bl oomberg数据来源：国泰君安期货

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600SGS马棕至中国出口量（千吨） SGS马棕至印度出口量（千吨） SGS马棕至巴基斯坦出口量（千吨）

SGS马棕至欧盟出口量（千吨） SGS马棕出口总量（千吨）

棕榈油基本面偏弱


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

印尼棕榈油产量（千吨）

1037

1237

1437

1637

1837

2037

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999

印尼棕榈油年产量（千吨

印尼棕榈油年出口量（千吨）


37

237

437

637

837

1037

1237

1437

1637

1837

2037

2009

-06

2009

-04

2009

-02

2008

-05

2008

-03

2008

-01

2007

-11

2007

-09

2007

-07

2007

-05

2007

-03

2007

-01

2006

-11

2006

-09

2006

-07

2006

-05

2006

-03

2006

-01

2005

-11

2005

-09

2005

-07

2005

-05

2005

-03

2005

-01

2004

-11

2004

-09

2004

-07

2004

-05

2004

-03

2004

-01

2003

-11

2003

-09

2003

-07

2003

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2003

-03

2003

-01

2002

-11

2002

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-07

2002

-05

2002

-03

2002

-01

2001

-11

2001

-09

2001

-07

2001

-05

2001

-03

印尼棕榈油出口量（千吨）

2008 年下半年美元的大反弹是美元长期下跌过程中的一次大级别中期反弹

9 月底四季度报• 美元在今年上半年已经完成自 2008 年 7 月以来的中期反

弹，将在未来保持继续向下的运行方式。而未来全球将经历一次大通胀的风险较高。

• 具体到对第四季度商品市场的看法，随着美元指数继续下行，以及全球范围内企业的再库存化，商品市场将继续攀升。

详见《美元的未来发展及下半年主要商品走势预期》、《国泰君安期货四季度报》等

油脂先抑后扬价差交易机会存在

• 油脂整体先抑后扬

• 存在周期性价差交易机会（美豆产量定局后，豆油对棕榈油走强）

价差交易品种选择价差交易头寸管理

豆油与棕榈油价差交易

200

1200

2008. 3. 27

2008. 2. 25

2008. 4. 16

2008. 6. 2

2008. 9. 22

2008. 12. 10

2009. 8. 5

2009. 4. 15

2008. 7. 30

2008. 8. 122009. 2. 10

2009. 8. 10

2009. 6. 10



9 月 3 日《豆油棕榈油价差交易分析》• 设想—豆油棕榈油价差将扩大• 策略—建立“多豆油空棕榈油头寸”• 触发条件—价差约 1000• 操作— 1 ： 1 （合约数）• 仓位— 50% （总权益 100 万）• 止损—价差 825 ；止盈— 1350


P1005 Y1005 价差

2009-9-28 价位： 5726

卖出： 10

价位： 6732

买入： 10

1006

2009-9-30 价位： 5784

卖出： 30

价位： 6768

买入： 30

984

保证金（ 10% ）

230780 270360

占权益 23.08% 27.04%

豆油与菜籽油价差交易

10 月底—油菜籽进口限制令（ 11 月中执行）• 设想—豆油菜籽油价差将先扩大后缩小• 策略—建立“多豆油空菜籽油头寸”• 触发条件—价差超过 690• 操作— 2 ： 1 （合约数）• 仓位— 10% （总权益 100 万，总仓位 60% ）• 平仓— 11 月 15 日后（短期价差交易）• 止损— 800 ；止盈— 500


200

300

400

500

600

700

6000

6500

7000

7500

8000

8500

2009

-9-15

2009

-9-19

2009

-9-23

2009

-9-27

2009

-10-1

2009

-10-5

2009

-10-9

2009

-10-13

2009

-10-17

2009

-10-21

2009

-10-25

2009

-10-29

2009

-11-2

2009

-11-6

2009

-11-10

2009

-11-14

2009

-11-18

2009

-11-22

价差Y1009RO1005


RO1005 Y1009 价差

开仓2009-11-2

价位： 7892

卖出： 14

价位： 7176

买入： 7

716

仓位权益占比

55244

5.5%

50232

5%

平仓2009-11-19

价位： 8172

买入： 14

价位： 7688

卖出： 7486

盈亏收益率

+16240

1.62%

油脂基本面强弱对价差交易的影响

市场焦点

• 美豆基本面——供给利空转化为需求利多（ 10 月中国恢复进口， 11 月将进一步确认）

• 马棕基本面——供给利空转化为供给好转（ 10 月中旬起，持续好转， 11 月再度确认，环比出口增幅 15% ）

大宗商品走势对价差交易的影响

市场焦点

0

200

400

600

800

1000

1200

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000 BDI指数

伦敦金

CRB指数

豆油与棕榈油价差交易头寸调整

11 月中下旬—棕榈油基本面好转、豆油仍为领头• 设想—豆油菜籽油价差将维持一定水平、油脂可

能出现单边上行，持续至 12 月• 策略—豆油裸净头寸（风险偏好者）• 触发条件—油脂上行• 操作— Y1009 开仓 10 手• 仓位— 8% （总仓位小于 60% ）• 止盈（止损）—基本面或大宗商品市场重大变化

头寸调整

P1005 Y1005 价差开仓

2009-9-28

价位： 5726

卖出： 10

价位： 6732

买入： 10

1006

开仓2009-9-30

价位： 5784

卖出： 30

价位： 6768

买入： 30

984

持仓盈亏2009-11-20

价位： 6496

-290600

价位： 7606

+338800

1110

盈利 +48200

Y1009

开仓2009-11-20

价位： 7690买入： 10

头寸资金

价差交易策略 1 价差交易交易策略 2

P1005 Y1005 RO1005 Y1009

持仓 / 平仓（手）

35 35 14 7

盈亏2009-11-20

-290600 +338800 -19600 +35840

价差头寸累计盈亏

16240+48200=64440

假设保证金均为 10%，维持公司风险率维持在 60%以下。经过本评选活动模拟交易平台测试，运用“高抛低吸”策略， 10月 17日 -11月 16日对冲头寸收益率在 15%以上。

净头寸面临风险较大。

2010 年一季度价差交易策略

美元有序下跌原油有望重上 80

70

75

80

85

90

95

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2006-1-18 2007-1-18 2008-1-18 2009-1-18

原油

美元指数

油脂基本面转好


1000

1500

2000

2500

3000

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

1964

1965

1966

1967

1968

1969

1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

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1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

USDA全球黄大豆消费量（千吨）

USDA全球黄大豆产量（千吨）

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

USDA全球黄大豆出口量(千吨）

USDA阿根廷黄大豆出口量(千吨）

USD美国黄大豆出口量(千吨）

1000

1500

2000

2500

3000


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2007

-5

2007

-6

2007

-7

2007

-8

2007

-9

2007

-…

2007

-…

2007

-…

2008

-1

2008

-2

2008

-3

2008

-4

2008

-5

2008

-6

2008

-7

2008

-8

2008

-9

2008

-…

2008

-…

2008

-…

2009

-1

2009

-2

2009

-3

2009

-4

2009

-5

2009

-6

2009

-7

2009

-8

USDA美豆周出口销售量（千吨）

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

USDA美豆油出口销售量（千吨）

USDA阿根廷豆油出口销售量（千吨）

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2007

-5

2007

-6

2007

-7

2007

-8

2007

-9

2007

-10

2007

-11

2007

-12

2008

-1

2008

-2

2008

-3

2008

-4

2008

-5

2008

-6

2008

-7

2008

-8

2008

-9

2008

-10

2008

-11

2008

-12

2009

-1

2009

-2

2009

-3

2009

-4

2009

-5

2009

-6

2009

-7

2009

-8

USDA美豆周出口销售量（千吨）

豆类需求持续回暖好转


0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

USDA中国大豆消费（千吨）

USDA中国大豆产量（千吨）

USDA中国大豆进口（千吨）

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000 USDA中国大豆收获面积预估（千公顷）

USDA中国大豆产量（千吨）


0

1

2

3

4

5

中国大豆月进口（海关数据百万吨）

37

537

1037

1537

2037

2537

3037

2010200820062004200220001998199619941992199019881986

USDA中国豆油进口（千吨）

棕榈油需求好转


0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

0

500

1000

1500

2000

2500

2005-03 2005-11 2006-07 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03

马来西亚棕榈油月度库存（千吨）马来西亚棕榈油月度出口（千吨）库存出口比(右轴）


050

100150200250300350400450500

2009-112009-092009-082009-062009-052009-03

SGS马棕至中国出口量（千吨）SGS马棕至印度出口量（千吨）

2010 年价差交易机会

• 触发条件—一季度价差缩小

• 策略—卖豆油买棕榈油

感谢大商所、和讯网举办感谢大商所、和讯网举办十大期货研发团队评选活动十大期货研发团队评选活动感谢诸位专家评委不吝赐教感谢诸位专家评委不吝赐教

祝本次活动圆满成功祝本次活动圆满成功

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国泰君安期货研究所 黄志强 2009 年 11 月 28 日

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