估值持续低迷后的思考

—— 2013年非银行金融行业中期投资策略

李聪 / 张黎 / 曹恒乾 / 潘峰

2013 年 7 月

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

从 P/EV的角度而言，目前估值已经创下历史新低， 1 倍的静态P/EV的历史估值底部已破。

新业务价值增长已经不再考虑给予估值。 从 P/B的角度而言，目前也基本上到 1.4-1.5倍左右 P/B的底部，

估值何时是底？合理估值该怎样的水平？似乎成了无人能回答的问题。此次的中期策略报告，我们计划从这样几个方面来探讨这个问题

目前的估值的背后我们的资产质量情况，是否会出现，日本、台湾的保险公司目前所面临的现状。海外保险公司目前的估值情况最后是我们的投资建议

前言：

P/B历史估值水平

数据来源：公司资料 , 广发证券

中国人寿历史 P/B数据 中国平安历史 P/B数据

中国太保历史 P/B数据 新华保险历史 P/B数据

数据来源：公司资料 , 广发证券

目前 PB估值水平与历史低点比较

注：历史上每日的 BPS的计算采用已公告的每股 BPS按日线性加权平均计算

公司 2008 年最低估值 2011 年最低估值

2012 年最低估值

目前 PB （按日线性加权）

目前 PB （按 13 年预测值）

中国人寿 3.69 2.14 2.17 1.65 1.56

中国平安 1.82 2.00 1.78 1.60 1.50

中国太保 1.65 1.97 1.59 1.43 1.36

新华保险　 　 1.57 2.02 1.91

保险公司 PB历史最低点估值水平

从上表我们可以看到，目前的 P/B水平和净资产的增速水平，如果股价不变，保险到达 1 倍 P/B也就是 3 年内的事情了。

保险公司历史净资产增速

2009 2010 2011 2012 年复合增长率

中国人寿 25.1% 8.3% -2.8% 18.8% 11.8%

中国平安 33.4% 17.0% 6.2% 24.4% 19.8%

中国太保 19.9% 7.3% -0.60% 18.4% 10.9%

新华保险 - 　 - 18.5%

注：此处变动加回分红扣掉融资，其中新华 2011年数据，由于上市前注资以及 IPO融资因此变化较大

数据来源：公司资料 , 广发证券

净资产增速水平仍可持续虽然这样的结果不是万分精确，但是对于保单的成本的区间确定，我们认为确实非常准确的，根据测算，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在 3-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%以后，基本上就可以实现盈利了

净资产增速（ ROE)=(投资收益率 - 保单成本率 )*（负债 / 净资产） + 投资收益率

注：杠杆率采用最近两年平均杠杆率倍数、此处净资产增速将分红等因素加回注： 2012年年报中国太保和中国人寿首次公布净值增长率的指标

2010 2011 2012净值增长率： 3.70% 1.20% 5.50%杠杆率：（总资产 / 净资产） 5.93 7.70 8.71杠杆率：（总负债 / 净资产） 4.93 6.70 7.71净资产增速： 5.63% -15.42% 26.20%负债平均成本： 3.31% 3.68% 2.82%

中国太保除财险外平均成本测算

2012

净值增长率： 4.97%

杠杆率：（总资产 / 净资产） 8.43

杠杆率：（总负债 / 净资产） 7.43

净资产增速： 18.83%

负债平均成本： 3.11%

中国人寿全集团平均成本测算

数据来源：公司资料 , 广发证券

保单成本

投资收益率：3.00% 3.25% 3.50% 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 5.75% 6.00%

2.5% 6.25% 8.13%10.00

%11.88%

13.75%

15.63%17.50

%19.38%

21.25%

23.13%25.00

%26.88% 28.75%

2.8% 4.63% 6.50% 8.38% 10.25%12.13

%14.00%

15.88%

17.75%19.63

%21.50%

23.38%

25.25% 27.13%

3.0% 3.00% 4.88% 6.75% 8.63%10.50

%12.38%

14.25%

16.13%18.00

%19.88%

21.75%

23.63% 25.50%

3.3% 1.38% 3.25% 5.13% 7.00% 8.88% 10.75%12.63

%14.50%

16.38%

18.25%20.13

%22.00% 23.88%

3.5% -0.25% 1.63% 3.50% 5.38% 7.25% 9.13%11.00

%12.88%

14.75%

16.63%18.50

%20.38% 22.25%

3.8% -1.88% 0.00% 1.88% 3.75% 5.63% 7.50% 9.38% 11.25%13.13

%15.00%

16.88%

18.75% 20.63%

4.0% -3.50% -1.63% 0.25% 2.13% 4.00% 5.88% 7.75% 9.63%11.50

%13.38%

15.25%

17.13% 19.00%

4.3% -5.13% -3.25% -1.38% 0.50% 2.38% 4.25% 6.13% 8.00% 9.88% 11.75%13.63

%15.50% 17.38%

4.5% -6.75% -4.88% -3.00% -1.13% 0.75% 2.63% 4.50% 6.38% 8.25% 10.13%12.00

%13.88% 15.75%

杠杆率： 6.5

基于投资收益率与保单成本间的 ROE敏感性测试（假设负债 / 净资产 =6.5）

我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持 12%-15%左右的净资产增速，中国平安，我们预计将达到 15%-20%左右的年化净资产增速。

净资产增速水平仍可持续——常态下 ROE保持在 12%-15%

总资产增速水平仍可持续四家保险上市公司资产及同比增速

单位 :亿元 2009 2010 2011 2012

中国人寿 12,263 14,106 15,839 18,989

中国平安 9,357 11,716 22,854 28,443

中国太保 3,972 4,757 5,706 6,815

新华保险 2,066 3,046 3,868 4,937

同比增速中国人寿 15.03% 12.29% 19.89%

中国平安 25.21% 95.06% 24.45%

中国太保 19.77% 19.95% 19.43%

新华保险 47.41% 26.99% 27.64%

单位 :亿美元 2009 2010 2011 2012

大都会 5,393 7,309 7,962 8,368 美国国际 8,476 6,834 5,531 5,486 保诚 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰华 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安联 8,370 8,353 8,313 9,167

同比增速大都会 35.53% 8.94% 5.09%

美国国际 -19.37% -19.08% -0.80%

保诚 10.56% 4.03% 19.13%

英杰华 0.83% -16.04% 5.84%

安盛 -3.69% -3.21% 6.26%

安联 　 -0.20% -0.47% 10.27%

海外保险上市公司资产及同比增速

注：保诚 12年收购了 SRLC、大都会 10年收购了 ALICO数据来源：公司资料，彭博资讯、广发证券

注：平安 11年并表平安银行

中国人寿历史 P/EV数据 中国平安历史 P/EV数据

新华保险历史 P/EV数据中国太保历史 P/EV数据

数据来源：公司资料，广发证券

P/EV历史估值水平

数据来源：公司资料 , 广发证券

目前 P/EV估值水平与历史低点比较

公司 2008 年最低估值

2011 年最低估值

2012 年最低估值

目前 P/EV （按日线性加权）

目前 P/EV （按 13 年预测值）

中国人寿 2.13 1.41 1.40 1.07 1.01

中国平安 1.18 1.13 1.00 0.90 0.84

中国太保 1.15 1.37 1.12 1.01 0.95

新华保险 　 　 0.99 1.28 1.21　

保险公司 P/EV历史最低点估值水平

注：此处内含价值变动加回分红扣掉融资；新华保险 11年内含价值负增长是由于经济经验的偏差减少内含价值 119亿

2009 2010 2011 2012 年复合增长率

中国人寿 21.50% 11.50% 2.00% 17.50% 12.88%

中国平安 25.30% 21.30% 11.30% 22.70% 20.03%

中国太保 16.70% 14.50% 5.90% 14.50% 12.82%

新华保险 -16.80% 18.60%

国内上市保险险公司内含价值变动百分比（ 2009-2012）

无论净资产的增速与 P/B间还是内含价值增速与 P/EV间，保险的估值低估都是不容争辩的事实。

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

日本保险行业危机

数据来源： Sigma, 广发证券

在讲述我国保险公司资产质量问题时，我们不得不看看最为典型的日本的情况。在 91年，日本保险公司的投资收益率可以达到约 6.5%。因此，保险公司为其产品设计的回报率一般为 5.5%左右。随着投资收益率下降，与承诺收益率的差距导致了大量的利差损。大量利差损，导致日本保险公司在 2000年左右的大规模倒闭和兼并。

日本保险公司承诺回报与投资回报比较

与日本类似，由于与承诺收益率过高，随着投资收益率下降，导致了大量的利差

损。台湾四家保险公司国华人寿、远雄、安盛国卫及全球人寿等净值在 2001年出现亏损。

台湾保险行业危机

数据来源：公司网站 , 广发证券

注：银行存款利率采用台湾银行三年期定期存款利率，预定利率采用保德信国际人寿终身寿险预定利率

台湾保险行业预定利率与银行存款利率比较

中国保险行业出现危机的概率低

数据来源： wind 资讯 , 广发证券

保险行业自 99年 6 月以来销售产品的预定利率都不超过 2.5%（ 99年 6 月行业资产规模仅 2300亿） , 承诺部分远低于其他国际，换言之：全球保险公司的财务报表出现问题，几乎都是由于历史的高承诺利率保单所造成的，中国目前绝大部分保单的承诺部分都不超过 2.5%（包括分红、万能）。从资产质量上看，负债端，我国保险公司相当干净，此外从投资端而言，历史上只有美国的 AIG由于投资房地产债券的信用保险出现问题外，目前我仍看不到可能性。

中国保险行业预定利率与银行存款利率比较

投资资产类型 具体内容 旧规定 新规定

流动性资产 现金、银行活期存款、中央银行票据、货币型基金 不低于 5% 维持旧政策不变

固定收益类资产银行定期（协议）存款、国债、金融债券、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、债券型基金、可转换债券

1 、无担保债的余额不超过 20% ，

2 、有担保企业债券的比例自主确定

1 、无担保非债券的余额不超过 50% ， ( 公开招标发行方式或者簿记建档发行方式 )2 、有担保企业债券的比例可自主确定，

权益类资产股票股票型基金混合型基金

保险公司投资证券投资基金不超过15% ，股票和股票型基金不超过20% ，且投资证券投资基金和股票的余额合计不超过 25% 。

维持旧政策不变

另类投资资产

基础设施债权投资计划和股权投资计划

未上市企业股权

不动产和不动产金融产品

（ 1 ）基础设施债权投资计划不超过 10%(2) 不动产不高于 10 ％，投资不动产相关金融产品不高于 3 ％；投资不动产及不动产相关金融产品合计不高于 10 ％（ 3 ）投资未上市企业股权不高于 5%（ 4 ）股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品不高于 4%（ 3 ）和（ 4 ）合计不超过 5%

（ 1 ）投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划合计不高于 30% 。（ 2 ）基础设施债权投资计划、非自用性不动产、不动产相关金融产品合计不高于 20% ，其中投资非自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末总资产的15% ，（ 3 ）投资未上市企业股权和相关金融产品合计不超过 10% (4)偿付能力充足率的基本要求，调整为上季度末偿付能力充足率不低于 120%

衍生品 参与境内外远期、期货、期权、互换 保险公司不能进行衍生品交易

仅限于对冲风险，不用于投机，持有的股指期货空头头寸不得超过其对冲标的权益类资产的账面价值；持有的买入股指期货合约价值与该账户权益类资产账面价值合计不超过该账户权益类资产的投资规模上限

数据来源：保监会，广发证券

保监会投资范围放开的最新规定中国保险行业投资监管严格风险较低

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

海外保险公司估值水平

数据来源：彭博资讯 , 广发证券

欧洲 12家上市保险公司平均 P/EV（ 2006-2012）

从欧洲 12家上市保险公司的平均 P/EV估值衡量可以看出，在 2006年至 2008年中期保险公司的 P/EV还处于 1 以上。面对深陷经济危机和债务危机泥潭的经济，一方面投资者对保险公司所持有的债券是否会发生损失产生极大的担忧，也由此怀疑保险公司的 EV的可靠性，另一方面保险公司的竞争更加激烈，经营也面临困境， EV增速维持在低位甚至负增长，也降低了投资者的信心。

国外保险公司内含价值增速

数据来源：公司年报 , 广发证券

四家欧洲上市保险险公司内含价值变动百分比（ 2009-2012）公司 2007 2008 2009 2010 2011 2012 年复合增长率

公司整体法国安盛集团 2.50% -36.40% 50.70% 15.90% -5.70% 19.50% 0.10%

英国保诚集团 26.40% 3.10% 4.40% 22.10% 11.30% 17.50% 8.40%英国英杰华集团 12.30% -36.00% 21.70% 12.40% -12.10% 0.70% -7.20%

德国安联集团 24.00% -42.80% 88.80% 12.50% -17.00% 33.00% 3.50%

寿险业务法国安盛集团 10.70% -35.10% 32.50% 13.20% -4.10% 16.90% 2.80%

英国保诚集团 18.60% 5.80% 5.40% 19.60% 7.80% 13.20% 10.20%英国英杰华集团 - -34.20% 20.40% 13.60% -17.20% 10.80% -4.50%注： 1.年度的内含价值排除了分红和股权融资的影响，年复合增长率未考虑分红和股权融资影响，安联并未将寿险业务单独列出 2.海外保险公司内含价值波动性较大，且变动主要来自于并购及假设变动的影响，保诚 10年香港上市， 10年收购 UOB Life Assurance Limited， 12年收购了 SRLC

与国内保险公司内含价值稳定的高速增长不同，海外保险行业已处于成熟阶段，目前海外保险公司内含价值的增长很大程度上来源于亚洲业务的成长。保诚的内含价值变动主要来自于并购及假设变动的影响。

国内内含价值计算中贴现率与海外保险公司对比

数据来源：公司年报 , 广发证券

海外保险公司内含价值贴现率主要集中在 6%-8%，而国内保险公司贴现率在 11%-11.5%。应该说，我们目前的 P/EV水平与海外公司处于同一级别，但是我们的贴现率却远高于海外。

内含价值计算风险贴现率假设对比（ 2004-2012）

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

投资建议

数据来源：公司资料 , 广发证券

保险公司盈利预测与估值

证券简称 价格

EV 1YrVNB P/EV VNBX

2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E

中国人寿 13.69

10.55 10.36 11.94 13.55 0.70 0.71 0.74 0.73 1.3 1.3 1.15 1.01 4.5 4.7 2.4 0.19

中国平安 34.76

26.29 29.77 36.11 41.62 2.03 2.13 2.01 2.15 1.3 1.2 0.96 0.84 4.2 2.4 -0.7 -3.19

中国太保 15.93

12.80 13.21 14.93 16.79 0.71 0.78 0.78 0.82 1.2 1.2 1.07 0.95 4.4 3.5 1.3 -1.05

新华保险 24.71

23.40 15.72 18.23 20.49 3.95 1.40 1.34 1.26 　 1.6 1.36 1.21 　 6.4 4.8 3.35

　 　 　 　 　 　 　 　

证券简称 价格

EPS BVPS P/E P/B

2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E 2010A 2011A 2012A 2013E

中国人寿 13.69

1.19 0.65 0.39 1.02 7.38 6.78 7.82 8.77 11.5 21.1 34.98 13.45 1.9 2.0 1.8 1.56

中国平安 34.76

2.26 2.46 2.53 2.99 14.66 16.53 20.16 23.19 15.3 14.1 13.72 11.62 2.4 2.1 1.7 1.50

中国太保 15.93

1.00 0.97 0.56 1.07 9.34 8.93 10.61 11.70 16.0 16.5 28.43 14.85 1.7 1.8 1.5 1.36

新华保险 24.71

1.87 0.90 0.94 1.21 5.47 10.04 11.50 12.93 　 27.5 26.29 20.35 　 2.5 2.1 1.91

投资建议1 、目前的 REO水平对于 P/B估值搓搓有余，找准投资定位是关键。我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持 12%-15%左右的净资产增速，中国平安，将达到 15%-20%左右的年化净资产增速。同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的 ROE水平。但是 1.3-1.6左右的 P/B基本也只代表 3 年左右的盈利预期。长期投资价值显著，假如我们就要求 15%左右的年化收益，保险将是绝佳的选择。

2 、市场对于保险行业成长性的思考今年市场对于成长股的追逐到狂热的地步，在大多数人眼中，由于保险公司体量的原因，目前的保险股并不是一个好的成长股，或者定义为价值股更加合适，虽然保险目前仍然保持着每年大概接近 20%左右的资产增速。即便作为价值股，保险公司的投资价值依然显著，或许我们仍然需要等待市场风格的转换，或者说放低我们的心态，追逐这种年化 15%-20%左右的机会。

3 、投资建议目前的保险股，估值均创下历史新低，在目前的情况下，我们认为保险已经具备了极为显著的长期投资价值，假如估值水平维持目前阶段不变，我们仍将取得 15%左右的年化收益。基于如上理由：我们维持保险行业 “买入”的评级，长期而言推荐顺序：中国太保 / 中国平安、新华保险、中国人寿。 （此外，我们两篇深度报告《云开见日——从财报看价值》《勿要一叶障目、不见泰山》各位可以关注，其中更加详细的计算了，目前及未来保险行业的盈利水平）

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

风险提示

投资环境恶化

税收递延推出时间延后

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

1 ）“轻资产”模式 (2009年之前 ) ：以经纪、保荐等通道业务为主。2 ）“重资产”模式的本金消化阶段（ 2009-2012年）：业务转向两融、约定式 / 质押式回购等“类贷款”为主，资金来源主要为券商自有资金。3 ）“重资产”模式的杠杆提升阶段（ 2013年以来）：资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款”业务进而获取稳定利差。

目前，随着大型券商的“类贷款”业务对自有资金的迅速消化，多家大型券商已陆续启动了包括短融、公司债在内的债务融资，由此进入到了以上的第 3 ）阶段，迎来了“重资产”模式的杠杆化时代，权益乘数的逐渐提升，将成为未来证券行业 roe提升的核心驱动因素。

证券行业发展经历以下 3 个阶段，目前已进入第 3 ）阶段

业务模式越来越“重资产”化

证券市场的发展历史来看，证券行业“重资产”化是大势所趋。 不同于证券行业早期的传统业务，近年来陆续启动的创新业务，多为

资本消耗型业务，如两融、约定式 / 质押式购回、另类投资等“类贷款”业务，该类业务呈现明显的“重资产”特征。

证券市场发展进程

所处阶段 主要证券品种 主要市场领域 主要业务

初级阶段 债券、股票 一级市场 承销等

中级阶段 债券、股票、外汇、商品 二级市场 经纪等

高级阶段 债券、股票、外汇、商品等基础产品及衍生品 全产业链 资本中介等

数据来源：广发证券

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

新监管环境下，债务融资已获认可

2013年 5 月创新论坛之后证券公司发债概况  券商 发行情况

中信证券 成功发行第五、第六期短融，面额分别为 50、 40亿 成功发行公司债 150亿

华泰证券 成功发行公司债 100亿

广发证券 成功发行第六、第七期短融，面额分别为 15、 40亿 成功发行公司债 120亿

招商证券 成功发行第四期短融 30亿

光大证券 成功发行第三、第四、第五期短融，面额分别为 25 、 25

亿、 15亿元

 

证监会新任领导上任之后，包括中信、华泰等多家券商的大额公司债发行均已获批，表明监管部门对券商在目前近乎无杠杆的基础上提升杠杆持支持态度。

数据来源：公司公告，广发证券

财务杠杆潜在提升空间巨大

日本证券公司财务杠杆美国证券行业财务杠杆

数据来源： SIFMA，公司财报，证监会，广发证券

参考成熟市场，美国、日本证券行业经历 08年危机后杠杆仍高达 20倍左右。国内证券公司的权益乘数上限为 6 倍，目前仅 2.5倍，扣除客户保证金后仅 1.6倍。

主要融资工具 额度上限  

同业拆借 余额不超过证券公司实收资本的 100%  

债券回购 余额不超过实收资本金 80%  

短期融资券 待偿余额不超过净资本的 60%  

公司债 待偿余额不超过净资产的 40%  

次级债 长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本的 50%  

收益凭证 无  

总负债 不超过净资产的 5倍  

国内证券公司各项债务融资工具的额度要求

资金成本较低，预留出较大利差空间

证券公司各项债务融资工具的资金成本

券商 短融利率 长期融资利率

中信证券 3.65%-3.84% 4.50%-4.90%

海通证券 3.60%-3.85% -

华泰证券 3.56%-3.84% 4.68%-5.10%

广发证券 3.75%-4.00% 4.20%-4.80%

招商证券 3.60%-4.15% 4.45%-5.15%

光大证券 3.60%-3.5% -

各项“类贷款”业务的利率“类贷款”业务 利率融资融券 8.6%

约定式购回 9%

质押式购回 9%-11%

购买信托 9%-11%

私募债 9.0%-13.0%

数据来源：中国证券业协会，广发证券

根据今年以来的证券公司短融、公司债发行情况， 3 个月到 10年期的债务融资的平均资金成本大致在 3.5-5.5%左右。相比 8-10%左右的“类贷款”利率，预留出来了高达 3-6个百分点的利差空间。

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

新监管环境下，“重资产”模式已获认可

每一届监管部门领导，对于证券行业转型“重资产”模式上，均体现了非常积极的传承：1 ）在尚福林主席任内，启动了融资融券；2 ）在郭树清主席任内，启动了约定式购回；3 ）肖钢主席上任不久，启动了股票质押式回购。

日期 业务类型 影响

2010年 融资融券 为业务创新提供了必要的市场交易方式和金融工具 成为证券公司重要的业务收入来源和新利润增长点

2011年 另类投资 券商自营业务、资管业务有交叉，投资产品很灵活，收益也比较可观 可通过间接方式投资房地产、信托产品等标的。

2012年 约定式购回 类贷款业务，能够盘活闲置资金 , ，且资金成本相对较低，办理手续简单 对于客户有较多限定包括非限售股、规模、信用状况

2013年 做市业务 引导投资人对挂牌公司估值定价，以及促进市场流动性 券商能够从买卖价差与暴露部分头寸获得收益

2013年 质押式购回 不会发生股权变更，且不限于券商自有资金来做 提供一种较为简便的市场化股权融资模式

券商主要 “重资产”业务一览表

数据来源：广发证券

“重资产”市场容量巨大

仅仅考虑目前已经启动的股权质押融资、约定式购回、融资融券、另类投资四项“重资产”业务，预计其未来市场容量可达 7205-10127亿元。即便保守地假设其资金来源全部为债务融资，只赚取 4%的利差，预计可贡献净利润 173-243亿元，相当于 2012年全行业净利润 329亿元的 53%-74%。

主要“重资产”业务市场容量测算

数据来源：广发证券

业务名称 目前规模（亿） 市场预期容量（亿） 收益率

股权质押融资 <50 2654-3847 8%-10%

约定式购回 >200 455-796 9%

融资融券 2326 3750-5000 8.4%

另类投资 <50 346-484 9%-10%

合计 7205-10127 8%-10%

（ 1 ）股权质押融资

• 业务规模区间估测结果： 2564-

3847亿元。

2009-2012年国内股权质押规模（亿元）

2012 2013E 2014E 2015E

上限

股权质押规模 4946.7 5936.04 7123.25 8547.9

份额 - 15% 30% 45%

估计上限 　 890.4 2136.9 3846.6

下限

股权质押规模 4946.7 5936.04 7123.25 8547.9

份额 - 10% 20% 30%

估计下限 593.6 1424.7 2564.4

证券公司的股票质押融资业务容量估计（单位：亿元）

数据来源：广发证券

数据来源： 广发证券

（ 2 ）约定式购回 • 业务规模区间估测结果： 455-796亿元

约定式购回的市场容量 =A×B×C

含义 测算

A 非金融企业法人可用于约定式购回的流通股市值 =A股总流通市值 *企业法人持有比例 *股票购回平均折算率 =15163亿元

B企业短期融资需求占各个时期的融资总需求的比例

2011年 1 月以来，平均每月的短期贷款占总贷款比例约为 36%；估算企业短融占各个时期的融资总需求为 30%-35%

C企业选择约定式购回而非其他短期融资方式的比例

企业短融方式：银行借款、商业票据、短期融资券；约定式购回优势：手续简单，资金限制少；保守估算 C 为 10%-15%水平。

约定式赎回业务测算

数据来源： 广发证券

（ 3 ）融资融券 • 业务规模区间估测结果： 3750-5000亿元

融资融券预期市场容量 =a.融资融券余额占总市值比重 ×b.预期总市值

含义 测算

a 融资融券余额占总市值比重• 美国：近 30年维持 1%~2%；日本：比重从 2%降至 0.5%；台湾：阶梯

式下降，目前维持 1.5%• 我国：现阶段 1.0%，预测未来可到达 1.5-2.0%

b 国内总市值 • 预计 3 年之后，国内股市总市值大致在 25万亿

融资融券业务测算

（ 4 ）另类投资 • 业务规模区间估测结果： 346-484亿元

另类投资预期市场容量 =a.预期设立另类投资子公司的证券公司总净资产 ×b.平均另类投资子公司注册资本占母公司净资本比例

含义 测算

a 预期设立另类投资子公司的证券公司总净资产

保守估计净资产排名前 40% 的证券公司将会专门设立另类投资子公司，净资产合计为 13838.16亿元。

b平均另类投资子公司注册资本占母公司净资本比例

参照广发、中信、海通另类子公司的注册资本占比情况，估计平均另类投资公司的注册资本占净资本的比例在 2.5 %~3.5%之间。

另类投资业务测算

数据来源： 广发证券

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

近期资产证券化政策的 4 大利好

利好内容 此前的 4 大障碍

利好之一 方针转变：从试点转向常规，发展规模瓶颈消失，同时将会有

更多政策支持中国缺少政策有力的支持，仍然处于试点阶段

利好之二 标的资产范围扩大，金融机构信贷资产被纳入其中，促进品种

多样化发展 准入券商门槛降低，促进更多券商参与创新

政府对参与者及标的范围限制过死，仅限于企业资产，并且将 2/3 的券商拒之门外

利好之三

扩大证券化产品可交易场所范围，随后上交所深交所发布配套规定，促进流动性

将审批时间被大幅减少至 2 个月之内，直接降低了发行人的成本

审批周期长、配套措施差

利好之四 银监会 8 号文限制银行非标债权出表方式，促使银行将出表需

求转移至证券化等标准出表方式非标准化出表手段对证券化造成强烈竞争

（ 1 ）资产证券化

数据来源： 广发证券

参考美国 80年代的数据进行预测，未来中国资产证券化进程虽有限制，但从规模上品种上都将会取得空前的进展。

（ 1 ）资产证券化

美国 80年代证券化产品余额规模（单位：十亿美元） 中国未来证券化产余额规模预期趋势（单位：亿元）

数据来源： SIFMA，人民银行， 广发证券发展研究中心

证券公司能够通过广泛参与证券化的各个环节（发行、承销、管理、交易、投资等），从而获得丰厚的业务收益。

资产支持证券SPVSPV

管理服务基础资产

投资银行投资银行 一级市场一级市场承销服务财务咨询服务发起人发起人

投资 经纪、做市服务

二级市场二级市场

（ 1 ）资产证券化

资产证券业务图示

数据来源：广发证券

2013至 2017年，资产证券化相关业务收入占比进入快速增长期，根据我们的测算，在市场中性情景下，预计收入可达 2015年可达 229亿元，其中的轻资产业务收入可达 135亿。

（ 1 ）资产证券化

中性情景下资产证券化业务收入增长及构成

数据来源： wind资讯，广发证券

新三板 : 多层次资本市场重点建设部分。与境外柜台市场相比，依然具有很大的提升空间

新三板政策预期落地突破 4 大核心束缚：扩容（步调缓慢，区域发展不平衡）、做市商缺位（交易功能丧失）、准入严格（投融资功能模糊）、转板不明（企业宁可直接上市）

（ 2 ）场外业务

美国正金字塔型多层次市场结构（挂牌家数） 我国多层次市场交易额历年情况（亿元）（新三板因数据过小无法体现）

数据来源： OTCBB， OTC Markets， wind资讯， 广发证券

• 新三板业务：我们预计， 2013至 2015年，在市场中性情景下，新三板各项业务预计收入占比 2015年可达到 4.7%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达 11%。

• 其他场外业务也在积极发展1.区域股权市场（俗称四板市场）：《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场指导意见（试行）》与《证券公司参与区域股权交易市场管理办法（讨论稿）》

2.券商柜台市场：《证券公司柜台交易业务规范》，即将上线开闸

乐观情景下新三板业务收入增长及构成

数据来源： wind资讯，广发证券

FICC业务链覆盖上中下游，涵盖了交易、销售、投资、咨询、资管等方面

典型的 FICC业务概况业务内容

固定收益产品交易服务 包括债券、挂钩金融类产品和在制定年限内可提供固定回报的结构性产品（抵押

类债券及其衍生产品、债券投资基金、 FOF、次级债）的发行、承销、与交易

不良资产及资产投资业务 收购不良或逾期的金融资产，包括商用和民用房地产按揭、公司和行业贷款、消

费贷款、汽车贷款、冲销和破产索偿 在其收购不良债务的国家附带开展资产管理业务（独资或与当地合资）

外汇交易业务

向客户提供货币分析报告，提供相关的经济研究、市场评述和及时的顾问意见 针对客户的对冲保值需求，设计个性化的解决方案； 在货币风险管理过程中，针对具体行业发展趋势提供专业意见； 向客户提供特殊的交易执行服务，帮助客户成功地实施其外汇策略

债务管理业务 帮助客户识别并管理利率、外汇、信贷、股本及其他与资产负债表相关联的风险 与资本市场部及投资银行部密切合作，为高盛的客户提供更为全面的优化融资方

案、个性化的解决方案，满足客户的具体要求

（ 3 ） FICC类业务前景

数据来源：高盛年报，广发证券

FICC业务链在境外投资银行收入结构中占有举足轻重的地位， 2012年高盛 FICC业务净收入为 99.1亿美元，占全部净收入 29%。对比之下，目前国内FICC业务仅仅处于起步阶段，然而具有极大发展潜力。 12年以来，债券业务对中国券商的收入贡献明显增大。同时券商亦积极转型开辟固定收益承销、交易等业务蓝海，随着债券市场与衍生品市场的发展以及人民币国际化进程， FICC将会成为未来券商业务的有力增长点。

（ 3 ） FICC类业务前景

数据来源： wind资讯， 广发证券

近年投行债券承销与股权承销金额对比（单位：亿元）

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

投资建议：维持“买入”评级

1 ）证券板块相对股指的高弹性特征依然明显随着近期股指回调，证券板块也出现了较大幅度的调整。 6 月份，沪深 300下跌了 16%，而证券板块下跌了 27%，其高弹性特征依然非常明显，并未因为创新业务占比提高而减弱。主要原因在于许多创新业务事实上也与股指存在着高度的正相关关系。但是随着大型券商的PB估值临近底部，我们相信，大型券商向下的弹性将有望逐渐衰减，而向上的弹性依然显著。

2 ）估值方面，大型券商的 PB已临近历史底部对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升、目前还近乎于无杠杆的阶段上，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券 PB估值底部为 1.2倍。目前阶段上，多家大型券商的 PB已临近历史底部。

3 ）基本面方面， roe的中长期趋势依然向上证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段， roe中长期趋势将继续向上。

4 ）投资建议：维持“买入”评级综合考虑以上估值、基本面因素，维持证券行业“买入”评级。推荐标的：锦龙股份、中信证券、海通证券、长江证券、国元证券、光大证券、方正证券。

证券公司盈利预测与估值（ 2013.6.28收盘价）

　 每股综合收益（最新股本口径） 　 每股净资产

（最新股本口径） 　 PE(综合收益口径 ) 　 PB

　 2011 2012 2013E 　 2011 2012 2013E 　 2011 2012 2013E 　 2011 2012 2013E

中信 -0.00 0.42 0.50 7.86 7.85 8.33 -3,229 24 20 1.27 1.27 1.20

海通 0.19 0.38 0.44 4.70 6.12 6.49 47 24 21 1.96 1.50 1.42

招商 0.38 0.39 0.49 5.29 5.53 5.85 27 26 21 1.92 1.84 1.74

光大 0.03 0.47 0.60 6.28 6.49 7.06 355 21 16 1.58 1.53 1.40

长江 0.09 0.36 0.43 4.85 5.11 5.45 91 22 18 1.62 1.53 1.44

国元 0.21 0.17 0.31 7.53 7.61 7.87 41 49 28 1.13 1.12 1.08

西南 0.02 0.22 0.25 4.26 4.48 4.65 340 36 32 1.83 1.75 1.68

宏源 0.05 0.28 0.41 1.79 3.72 3.84 166 31 21 4.81 2.32 2.25

太平洋 0.09 0.04 0.05 1.28 1.29 1.34 54 117 104 3.97 3.93 3.79

东北 -0.26 0.17 0.33 3.15 7.36 7.70 -64 97 49 5.17 2.21 2.12

国金 0.17 0.21 0.31 2.51 4.90 5.14 67 55 37 4.62 2.36 2.25

兴业 0.12 0.17 0.29 2.81 2.90 4.42 75 54 31 3.21 3.11 2.04

山西 0.06 0.08 0.11 2.48 2.52 2.63 109 71 53 2.43 2.40 2.29

方正 -0.02 0.11 0.16 2.33 2.37 2.49 -359 51 34 2.43 2.39 2.27

国海 0.03 0.09 0.12 1.50 1.53 1.62 336 117 85 6.86 6.71 6.32

东吴 0.10 0.17 0.21 3.69 3.79 3.95 68 40 33 1.86 1.82 1.74

西部 0.05 0.12 0.25 2.64 3.71 3.95 257 95 47 4.41 3.14 2.95

锦龙 0.05 0.45 0.80 4.96 5.41 6.20 334 39 22 3.55 3.25 2.84

行业 　 　 　 　 　 　 　 　 76 29 23 1.89 1.70 1.60

数据来源：广发证券

目录－保险业：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、资产质量与海外对比 三、海外保险公司目前估值情况 四、投资建议：维持“买入”评级 五、风险提示：投资环境恶化等

－证券业：“重资产”模式杠杆化时代 一、证券行业步入“重资产”模式杠杆化时代 二、“重资产”模式下资金来源已然通畅 三、“重资产”模式下项目来源逐步扩容 四、“轻资产”业务扩容对冲其利润率下行影响 五、投资建议：维持“买入”评级 六、风险提示：板块股票供给增加等

风险提示

板块股票供给增加

大小非减持

预计 7 月初披露 6 月份经营数据偏弱

团队分析师 | 非银行金融李 聪 分析师执业编号： S0260512080001毕业于中央财经大学统计学专业、伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学专业。曾在普华永道担任高级精算顾问、长江证券研究所担任非银行金融高级分析师、华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监。2009 年新财富最佳分析师非银行金融第三名2010 年新财富最佳分析师非银行金融第三名（团队）2011 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）

张 黎 分析师执业编号： S0260512080002毕业于浙江大学工商管理专业、中南财经政法大学投资经济管理专业。曾在中国人保财险公司担任客户经理、华泰联合证券研究所担任非银行金融行业研究员。2010 年新财富最佳分析师非银行金融第三名（团队）2011 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）

团队分析师 | 非银行金融曹恒乾 分析师执业编号： S0260511010006

毕业于华南理工大学金融学专业、英国达勒姆大学金融学专业。2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）

潘 峰 分析师执业编号： S0260512070005

博士，毕业于西安交通大学生物化学与分子生物学专业、生物工程专业，研究方向统计遗传与生物信息学。曾在广发证券博士后工作站从事境外投资银行研究（山东大学联合培养），理论经济学博士后。2012 年新财富最佳分析师非银行金融第一名（团队）2013 年第一财经最佳分析师非银行金融第一名（团队）

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