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みずほ証券 投資戦略セミナー 2016 SUMMER 2016年9月4日 東京会場
（広告審査番号：MG4270-160822-20）
第一部資料
「論理一貫」「独立不羈」「歴史的国際的視野」
2016年9月4日 武者 陵司 (03) 5408-6818 [email protected] 特に表示のない限り、レポート中の有価証券の価格は直近の終値です。有価証券の価格は現地の主要取引所から、ロイター、ブルームバーグなどの
データサービス会社を通して入手したものです。投資家の皆様は、本レポートは投資判断の際の判断材料の一つに過ぎない点をご了承ください。
世界経済・日本経済と市場展望
～相場大転換のシナリオ～
要点1. 最近の市場動向と展望～世界危機回避、日本円高株安悪循環から急伸へ
要点2. 世界に働く二つの力～AI革命・新消費胎動する米国、危機深化する中国
要点3. QE,マイナス金利を必要とする新環境 r1>g>r2 ～高利潤と低金利の併存
要点4. デフレ脱却、雌伏期を経てアジア最強経済国に復活する日本
① 世界危機鎮静化、その中での日本株安と円高
2
世界の株式時価推移 世界主要国の株価（2009年3月＝100）
3
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(兆米ドル）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
2016年8月17日66.4
(年)
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
日本 東証株価 米国 ダウ工業株
ドイツ DAX ブラジル ボペスパ
出所:ブルームバーグ、武者リサーチ(年)
収斂する主要国 長期債金利の推移
4
-1
0
1
2
3
4
5
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
米国 英国 ドイツ
ﾌﾗﾝｽ ｽｳｪｰﾃﾞﾝ スイス
日本
(%)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
5
2016年初来の日本株一人負け 株安円高の同時進行
98
100
102
104
106
108
110
112
114
116
118
120
122
124
14,000
15,000
16,000
17,000
18,000
19,000
20,000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
（円） （円／米＄）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
日経平均（左軸）
ドル円レート（右軸）
2016年
75
80
85
90
95
100
105
110
2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08
MSCI World
MSCI Kokusai
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
（2016年1月1日＝100）
NYダウ
日経平均
ドル実質実効為替レート
6
80
90
100
110
120
130
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
ニクソンショック
ベトナム和平へ
フロート制・オイルショック
Ｇ５発足
第二次オイルショック
アフガン侵攻・金急騰
プラザ合意
天安門事件・ベルリンの壁崩壊
マルク高騰・ポンド危機
メキシコ通貨危機
日本金融危機・アジア危機
ルーブル危機
ユーロ導入
同時テロ
サブプライム危機
中東民主化ドミノ
ギリシャ・ユーロ金融不安
出所：米国連邦準備制度理事会（FRB）、武者リサーチ
レーガノミクス開始
（双子の赤字）
ブラックマンデー
湾岸危機・ソ連崩壊
イラク戦争へ
リーマンショック
出所：米国連邦準備制度理事会（FRB）、武者リサーチ
①インフレ抑制 ②競争力強化 ③対外投資促進 ④デフレ対応
（年）
(1973年3月=100)
円高の原因は米中密約、ファンダメンタルズではない
7
米国財務省為替監視国リスト 日本の経常収支項目別推移
-2,500
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
貿易サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支
（10億円）
出所：財務省、ブルームバーグ、武者リサーチ
8
購買力平価と実際の円ドルレート
70
100
130
160
190
220
250
280
310
340
370
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
¥/$
内外価格差
市場為替レート(¥/$, 平均) 2015年 121.0
購買力平価(¥/$)2015年106.0
2015年差 -15.0
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
内外価格差倍率(購買力平価／市場為替レート)
出所： 経済協力開発機構(OECD)、武者リサーチ
9
各国の経常収支対世界GDP比
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
米国 ドイツ
日本 中国
主要石油輸出国 アジアその他
世界その他
(%)
注：主要石油輸出国はｱﾙｼﾞｪﾘｱ, ｱｾﾞﾙﾊﾞｲｼﾞｬﾝ, ﾊﾞｰﾚｰﾝ, ｲﾗﾝ, ｲﾗｸ, ｶｻﾞﾌｽﾀﾝ, ｸｳｪｰﾄ, ﾘﾋﾞｱ, ｵﾏｰﾝ, ｶﾀｰﾙ, ｻｳｼﾞｱﾗﾋﾞｱ, ｼﾘｱ, ﾄﾙﾒｷｽﾀﾝ, UAEを含む
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
出所： 国際通貨基金（IMF）、武者リサーチ
予想
(年)
② 米国で起きている歴史的経済変革・イノベーション ～消費力増大で持続成長へ～
10
米QEとFRB総資産の推移 米QEと株価、10年国債利回りの推移
11
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
その他 流動性スワップ
CPFF, Maiden lane, TALF その他ローン
ターム物 モーゲージ債
政府機関債 国債
(10億米ドル)
出所： 米国連邦準備制度理事会（FRB）、武者リサーチ
連銀信用
2016年8月10日4,428.8
QE1 QE2 QE3
国債
モーゲージ債
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
（%）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
S&P500 （左軸）
10年国債
利回り（右軸）
QE1 QE2 QE3（ポイント）
米国家計の資産、債務、純財産の推移 米国 家計貯蓄率
12
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
家計債務 耐久財
金融資産 住宅資産
純財産額 総資産額
出所：米国連邦準備制度（FRB）、武者リサーチ
（兆米ドル)
16/Q1-14.5
16/Q188.1
（年)
16/Q1102.6
金融資産
住宅資産
家計債務
耐久財
総資産額
純財産額
0
2
4
6
8
10
12
14
59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 15
貯蓄率 (四半期ベース）(%)
2016年第2四半期5.5
(年)
0
2
4
6
8
10
12
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(%)
出所：米商務省、武者リサーチ
貯蓄率
2016年6月 5.3
3ヵ月 移動平均
2016年4月-6月5.5
貯蓄率（月次ベース）
(年)
13
米国 設備稼働率と失業率の推移
3
4
5
6
7
8
9
10
64
68
72
76
80
84
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
失業率（右軸）
出所：BLS、FRB、ブルームバーグ、武者リサーチ
（%） （%）
フル稼働＝インフレ加速
FRB自然失業率＝5%
設備稼働率（左軸）
米国コアCPI、PCEコアデフレーター推移
14
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
コアCPI
PCE コアデフレーター
（前年比、％）
出所:米労働統計局(BLS)、武者リサーチ
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16
(10億米ドル)
出所：米商務省、武者リサーチ
2016年 Q11,550.5
米国税引き後企業利益
15
(年)
16
G7 GDP成長率と原油価格（前年比）の推移
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1990 1995 2000 2005 2010 2015
-100
-75
-50
-25
0
25
50
75
100
125
150
175
出所：ブルームバーグ、OECD、武者リサーチ
（前年比、％） （前年比、％）
G7 GDP成長率
（左軸）
WTI原油価格
（右軸、軸反転、
18ヶ月繰り延べ）
GDP成長率
は4％へ加速
の可能性も
米国 セクター別雇用者数の推移
17
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
非農業部門総数
民間部門
政府部門
出所：米国労働省、武者リサーチ
製造業
情報
商業・交通・
倉庫・ﾕｰﾃｨﾘﾃｨ
教育・医療
専門ｻｰﾋﾞｽ
建設
娯楽・観光
金融
(1995年第1四半期=100)
18
米国 家計実質消費の推移 米国 ISM 製造/非製造の推移
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
出所：BEA、武者リサーチ
（季調済年率、前四半期比、％）
雇用の改善、原油安、家計バランス
シートの改善により消費は上向き
30
35
40
45
50
55
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16出所：ISM、ブルームバーグ、武者リサーチ
（%、3ヶ月平均値）
製造業
非製造業
賃金は上向き ユニットレーバーコスト（ULC） と金利 ULCは上昇局面
19
0
5
10
15
20
25
1
2
3
4
5
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
出所:米労働統計局(BLS)、全米独立企業連盟(NFIB)、武者リサーチ
（％） （％）
NFIB構成小企業
賃上げ計画企業比率
（右軸）
雇用コスト
民間産業労働者
（左軸）
-4
0
4
8
12
16
20
0
2
4
6
8
10
12
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
リセッション
出所:米労働統計局(BLS)、米連邦準備理事会(FRB)、武者リサーチ出所:米労働統計局(BLS)、米連邦準備理事会(FRB)、武者リサーチ出所:米労働統計局(BLS)、米連邦準備理事会(FRB)、武者リサーチ
（％） （前16四半期比％）
出所:米労働統計局(BLS)、米連邦準備理事会(FRB)、武者リサーチ
非農業部門
単位労働コスト（右軸）
FOMC金利誘導目標
（左軸）
米国労働分配率と景気推移 米国企業（非金融）部門のキャッシュフロー、
設備投資、資金余剰（フリーキャッシュフロー）の推移
20
45
50
55
60
65
70
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
景気後退期 労働報酬 うち賃金・給与
出所：米商務省、武者リサーチ
2016 Q158.9
2016 Q149.5
（%）
-400
-200
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
（10億米ドル）キャッシュフロー2016 Q1 1,808.7
設備投資2016 Q1 1,715.8
注：資金余剰はキャッシュフローから設備投資を差し引いた額
出所：米国連邦準備制度（ＦRB）、武者リサーチ
資金余剰2016 Q1 92.9
非金融法人
米国 GDPに占める裁量的支出比率
21
20
25
30リセッション
2016年Q123.5%
(%)
耐久消費財支出＋民間投資 ( 住宅＋非住宅) 対GDP比率
0
2
4
6
8
47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
2016年Q1 3.6%
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(%)
民間投資 (住宅)の対GDP比率
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(%)
民間投資 (住宅)の対GDP比率
都市別住宅価格指数（Case-Shiller Index）
(年)
22
0
50
100
150
200
250
300
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
アトランタ ボストン シャーロット
シカゴ クリーブランド ダラス
デンバー デトロイト ラスベガス
ロサンゼルス マイアミ ミネアポリス
ニューヨーク フェニックス ポートランド
サンディエゴ サンフランシスコ シアトル
タンパ ワシントンDC
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
2000年1月=100
米国住宅空き家推移 米国住宅建設と世帯増
23
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15出所：米センサス局、ブルームバーグ、武者リサーチ
（千戸）
長期トレンド
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
（千戸）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
前年比世帯増加数
2014年 6562015年 1500（予）
新築住宅完工戸数
2016年7月 1,026
米国 持ち家比率
24
62
63
64
65
66
67
68
69
70
61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15
(%)
出所： 米商務省、武者リサーチ
2016 Q2 62.9
米国 縮小する財政赤字 米国 民間・公的需要推移
25
-14.0
-13.0
-12.0
-11.0
-10.0
-9.0
-8.0
-7.0
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
出所:国際通貨基金(IMF)、武者リサーチ
（％）
財政赤字（循環的要因を排除した）
対潜在GDP比率
財政赤字対GDP比率
→ 予
5060708090
100110120130140150160170180190
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
（2000年第1四半期＝100）
公的需要
民間需要
26
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
(前年比,%)米国負債成長率（国内非金融総計、実質）
2016年Q13.8
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
(前年比、%)
家計部門
2016年Q1 1.5
米国負債成長率（部門別、実質）
企業部門
2016年Q1 5.5
政府部門
2016年Q1 5.2
出所：FRB、ブルームバーグ、武者リサーチ
米国 民間消費支出／GDP
27
56
58
60
62
64
66
68
70
47 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12
(% )
出所： 米国連邦準備制度理事会（FRB）、武者リサーチ
2016 Q2 69.3
(年)
米国 輸出比率と輸入依存度の推移
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13
(%)
輸出比率(財輸出額/財生産額)
輸入依存度(財輸入額/財内需額)
注：財生産額=製造業付加価値額、財内需額=製造業付加価値額+財輸入額-財輸出額
出所： 米国商務省、武者リサーチ
28
失業率変化 vs. 成長率（GDP） の国際比較 （1990-2015年 *2015年はIMF予想）
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0-10 -5 0 5 10 15
フランス
ドイツ
イタリア
日本
韓国
英国
米国
GDP 前年比伸び
失業率前年増減
(%)
(%)
出所：国際通貨基金(IMF)、武者リサーチ
英国
米国
韓国
日本
ドイツ
イタリア
フランス
29
非金融企業 株主への還元
（配当金+自社株買い／利益+減価償却-税）
30
世界の労働人口推移の予測 （2000年=100）
60
70
80
90
100
110
120
130
140
2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
出所：UN (国際連合)、武者リサーチ
米国
中国
日本
韓国
欧州
31
r1 > g > r2 利潤率> 成長率 > 利子率 企業超過利潤 資本余剰・資本退蔵 乖離から収斂へのシナリオ ⇒いかに資金需要を喚起し g を高めるか、r1 を引き下げるか 1) ケインズ政策/民間投資を喚起する制度変更 ⇒財政政策 2) 株高による時価ベースでの利潤率(益回り)の低下 ⇒金融政策 ～自社株買いはその橋渡しに(debt short /equity long)～ 3)賃上げ⇒労働分配率低下と消費増 ⇒所得政策(社会政策)
32
③ QE,マイナス金利を必要とする新環境 r1>g>r2 ～高利潤と低金利の併存～
米国名目GDP成長率と長短金利の推移
33
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%)
出所：米商務省、ブルームバーグ、武者リサーチ
FF金利
10年国債利回り
名目GDP成長率 （四半期ベース、4四半期平均）
米国企業（非金融）利潤率と利子率の推移
34
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
利潤率（税引前）2014 9.6%
利子率2015 0.3%
(%)
利潤率：非金融純税前営業余剰／生産資産、利子率：10年債利回り－コアCPI上昇率
出所 : 米商務省(Survey of Current Businessより)、米連邦準備制度理事会(FRB)、武者リサーチ
日米金利急低下局面での株主資本利益率(ROE)比較
35
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(%) 日本
10年国債利回り
2016年7月 -0.21.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
6
8
10
12
14
16
18
20
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(%)(%)米国
ROE (左軸)2016年7月
14.0
10年国債利回り(右軸)2016年7月 1.5
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
米国株価のフェアバリュー（FEDモデル）
36
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
Fed 株価モデル
12ヵ月先EPSに基づく株式益回り＝10年債利回り
Bloomberg 12か月先予想EPS US$124.3
S&P 500 2,184.1
Fedモデルに
よる妥当株価8,214.1
86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 161
3
5
7
9
11
注：数値は2016年8月12日時点
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
米国10年国債利回り1.5
S&P500益回り5.7
(%)
NYダウ工業株100年の推移と金価格の上昇
37
10
100
1,000
10,000
100,000
96 01 06 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11 16 21
注：データは1896年5月末より月末終値ベース
出所：djaverages.com、武者リサーチ
(対数目盛）
1919年100米ドルを超える
1934年100米ドル超え定着
1972年1,000米ドルを超える
1982年1,000米ドル超え定着 1999年
10,000米ドル
を超える
2009年10,000米ドル
超え定着
金の桎梏からの開放
（国内経済）
金の桎梏からの開放
（世界経済） 制度からの開放
（市場による信用創造）
？
予想
金上昇 金上昇 金上昇
（年）
38
●第二次産業革命→労働・資本生産性の向上 → 労働と資本の余剰空前に (=失業と低賃金、低金利) → 企業利潤空前に (←労働コスト・資本コスト低下) → 経済統計の不能化 (→新分野や劇的生産性向上を補足できず) ●格差拡大 → 労働所得相対的低下 → リスクプレミアム上昇・資本家(リスクテイカー)有利 → 技能・知能格差による所得格差へ → 国際分業による格差拡大 ●需要創造=新ライフスタイル・生活水準向上がカギに → 米国で萌芽がみられるか
米国の農業の生産性推移
出所： 武者リサーチ 出所： 武者リサーチ
1.35 1.82 2.32
6.67
50
0
10
20
30
40
50
60
1800 1850 1900 1950 2000
（人分）
1人の農夫が 何人分の食料を生産するか 74
55
40
12
2
16
22
27
18
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1800 1850 1900 1950 2000
（％）
製造業人口 / 総雇用
農業人口 / 総雇用
39
米国のリーディングIT企業の株価推移
40
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
注：株価の12カ月移動平均のピークを100として指数化している。ユニシスはユニバック、バロース、NCRの後継会社である。
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(年)
アップル
ユニシス
グーグル
アマゾン
マイクロソフト
コンピュータの進化と組織
41
米国経済レジームと実質株価
42
100
1,000
10,000
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
* ダウ実質株価＝ダウ平均株価÷US CPI (1982年10月＝1)出所：ブルームバーグ、米労働統計局、武者リサーチ
(対数目盛)
古典的自由主義の繁栄
（金本位制）
大恐慌・大戦
(古典的自由主義の否定)
ケインズ経済
(管理通貨＋財政政策）
トリレンマ
（ケインズ経済の否定）
新自由主義の繁栄
新自由主義
の挫折?
新ケインズ経済
（地球共和国）
の繁栄?
2016年7月7,509.4
④ 危機進行する中国、アキレス腱は外貨市場と元 ～金融統制で目先の危機鎮静化へ～
43
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(前年同月比、％)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
0
50
100
150
200
250
300
350
400
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(百万トン) (％)
鉄道貨物輸送量（左軸）
前年同月比（右軸）
出所：中国国家統計局、ブルームバーグ、武者リサーチ
-45
-30
-15
0
15
30
45
60
75
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(前年同月比、％)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(10億米ドル)
貿易収支(右軸)
輸出(左軸) 輸入(左軸)
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(前年同月比、％)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
粗鋼生産前年同月比推移
輸出入前年比と貿易収支推移 発電量前年同月比推移
鉄道貨物輸送量推移
中国経済指標
44
主要国の総固定資本形成 対名目GDP比率 不動産開発投資の推移 － 伸びは低下傾向
中 国 経 済
45
10
15
20
25
30
35
40
45
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
出所：OECD(経済協力開発機構)、ブルームバーグ、武者リサーチ
(%)
米国
2015年 19.8% ドイツ
2015年 20.0%
日本 2015年 21.6%
韓国 2015年 29.3%
中国
2014年 43.9%
-10
0
10
20
30
40
50
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6 9 1-2 6
(10億元)
出所：中国国家統計局、武者リサーチ
(前年比、％)
2008 2009 2010 2011 2012
不動産開発投資（左軸）
単月前年比
（右軸）
累積前年比
（右軸）
2013 2014 2015 2016
46
世界の粗鋼生産と中国のシェア
10
20
30
40
50
60
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
(百万トン)
出所：世界鉄鋼協会、武者リサーチ
(％)
世界の粗鋼生産(左軸)
中国のシェア
(右軸)
年次
10
20
30
40
50
60
30
60
90
120
150
1月 5月 9月 1月 5月 9月 1月 5月
(百万トン) (％)
世界の粗鋼生産
(左軸)
中国のシェア
(右軸)
2014年 2015年
月次
2016年
47
中国 鉄道投資額の推移
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(10億元)
出所：中国国家統計局、武者リサーチ(計画)
-70
-40
-10
20
50
80
110
140
170
200
230
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
前年同月比(%)
単月ベース
累月ベース
中 国 経 済
実質GDP成長率推移 経済成長における需要項目別寄与度
48
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
最終消費
資本形成（投資）
純輸出
出所：中国国家統計局、武者リサーチ
(％)
実質GDP成長率
2015年6.9％
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(前年比、％)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
49
中国の経常収支、資本･金融収支、外貨準備高増減と外貨準備高対名目GDP比 中国の外貨準備高とマネーサプライ
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
経常収支
資本収支
外貨準備増減
外貨準備／GDP（右軸）
(10億米ドル）
注：経常収支＋資本収支＋外貨準備高増減＝０を用いる
出所：国家外為管理局、国際通貨基金（IMF）、武者リサーチ
（%）
369
1215182124273033363942
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
（兆人民元）
注：外貨準備高の人民元換算は武者リサーチ実施
出所：中国国家外貨管理局、ブルームバーグ、武者リサーチ
M1
外貨準備高
日本と中国の対外バランスシート(資産負債残高)比較、2015年末
50
51
出所：国家外貨管理局
52
割高化した中国賃金 （アジア各国との比較）
0 100 200 300 400 500 600
ｸｱﾗﾙﾝﾌﾟｰﾙ(ﾏﾚｰｼｱ)
ﾆｭｰﾃﾞﾘｰ(ｲﾝﾄﾞ)
ﾊﾞﾝｺｸ(ﾀｲ)
ﾏﾆﾗ(ﾌｨﾘﾋﾟﾝ)
ｼﾞｬｶﾙﾀ(ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ)
ﾎｰﾁﾐﾝ(ﾍﾞﾄﾅﾑ)
ﾀﾞｯｶ(ﾊﾞﾝｸﾞﾗﾃﾞｼｭ)
北京(中国)
上海(中国)
広州（中国）
注：製造業ワーカーレベル、月額
出所：日本貿易振興機構（JETRO）「投資コスト調査2014」、武者リサーチ
（米ドル/月）
アジア諸国の輸出、輸入相手国別
53
⑤ 地政学と新ビジネスモデルがもたらす日本の復活
54
日本の株価 過去130年間の推移
日本の株価 130年の推移
日経平均株価（円）
55
近代日本の興亡と地政学レジーム
1870⇒1930 驚異の離陸 ････明治維新体下、日英同盟(1902～1923) 1930⇒1940 大破局 ････敗戦 1950⇒1990 奇跡の復興と成長 ････日米安保体制 ①防共の砦 1990⇒2010 長期停滞 ････日米安保体制 ②安保瓶のふた 2010年代 ････日米同盟再構築 ③中国封じ込め ⇒日本大停滞の鍵は超円高による日本封じ込め
56
1980年以降の株価、地価、企業利益、雇用者所得などの推移
57
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
50
100
150
200
250
300
350
400
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
日経平均株価
2016年Q2 142.5
個人金融資産
2016年Q1 351.8
雇用者所得
2016年Q2 161.5
地価
(6大都市)2015年9月末
79.5
法人所得
2014年度145.8
（1984年＝100）
注：個人金融資産のデータは統計の変更により、1997年第4四半期より不連続。
出所：日本銀行、国税庁、日本不動産研究所、ブルームバーグ、武者リサーチ
世界シェアの推移 － 液晶テレビ・半導体
備考： 2008-10年は各10-12月期のシェア 日本は主要3社のシェア合計 出所： 内閣府（元データはディスプレイサーチ）
液晶テレビの国別シェア
出所：湯之上 隆 氏 （元データはガートナー等）
半導体出荷高の地域別シェア
58
総需要、政府債務と企業による価値創造の推移 年 1990 1992 2000 2015 ①名目GDP 449兆円 488兆円 510兆円 500兆円 ②財政収支/GDP +2.1% +0.7% -7.5% -6.8% ③政府純債務/GDP 13% 13% 59% 132% ④企業課税所得/GDP 11.2% 11.3% 6.8% 11.7% 因果関連は ④→②→①→③
59
日本企業の新領域
脱価格競争・マンマシンインターフェースと周辺技術で差別化
60
マンマシンインターフェース(in put)
価格競争・日本敗退
マンマシンインターフェース(out put)
センサー ｱ ｸ ﾁ ｭ ｴ ｰ ﾀ ｰ
素材・部品・装置
デジタル(CPU)
営業利益 / GDP
61
4
5
6
7
8
9
10
11
12
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%)2016 Q1 11.8
注：全産業（金融除く）、全規模、4四半期計営業利益
出所：内閣府、財務省、武者リサーチ
日本企業の海外投資増加 主要国技術開発費総額対 GDP 比
62
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
（兆円）
出所：日本銀行、武者リサーチ
(%)
対外投資（右軸）
対外投資／総資産
（左軸）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
(%)
出所：OECD、武者リサーチ
日本
韓国
ロシア
英国
中国
フランス
米国 ドイツ
台湾
生産性と人件費の推移 定期給与に対する賞与支給月
63
85
90
95
100
105
110
115
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
（2000年度＝100）
物的生産性＝実質GDP／就業者数
付加価値生産性＝名目GDP／就業者数
雇用者報酬＝名目雇用者報酬／雇用者数
出所：内閣府、武者リサーチ
物的生産性
付加価値生産性
雇用者報酬
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
0
1
2
3
4
5
6
60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14
(%) （月数）
定期給与に対する
賞与支給月数（右軸）
経常利益率（左軸）
営業利益率（左軸）
出所：法人企業統計（金融保険を除く全産業、全規模）、毎月勤労統計調査（全産
業、30人以上）より武者リサーチ作成
⑥ アベノミクスの成功と足踏み ～求められる再度の政策イニシャティブ～ QQE3、財政拡大と国民生活向上戦略
64
日経平均株価と鉱工業生産、 企業利益推移 日経平均株価と政策発動
65
7
9
11
13
15
17
19
21
2011 2012 2013 2014 2015 2016
（千円）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
2012年11月アベノミクス期待相場開始
2014年10月黒田バズーカ（QQE2）開始
88
91
94
97
100
103
106
109
112
115
118
121
0
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
275
2012 2013 2014 2015 2016注：2012年1月＝100、企業利益は日経平均指数構成銘柄1株当たり利益
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
鉱工業生産指数 （右軸）
日経平均株価 （左軸）
企業利益 （左軸）
マイナス金利導入前と後のイールドカーブの変化
66
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
1Y 5Y 10Y 20Y 30Y
(%)
株式
配当利回り＜残存期間＞
＜利
回り＞
導入後
2016年4月20日
導入前
2016年1月20日
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
※東証1部平均
主要国中央銀行総資産の推移 （対名目GDP比）
67
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
対名目GDP比（2007年1月＝100）
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
欧州
英国
日本
米国
主要通貨の対円レート （2007年1月＝100）
日米の鉱工業生産の推移 （2007年1月＝100）
68
45
55
65
75
85
95
105
115
125
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
インドルピー
韓国ウォン
ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ
ユーロ
米ドル
中国元
通貨安
通貨高
（2007年1月＝100）
60
70
80
90
100
110
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
出所:ブルームバーグ、武者リサーチ
日本
米国
(年)
円安下の輸出数量・価格・金額推移(2000年－2004年)
円安下の輸出数量・価格・金額推移(2010年－)
69
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
2000 2001 2002 2003 2004
輸出価格
注：前3ヶ月平均値、期間中円の前3ヶ月の月末平均値が最安となった2002年3月を
100として指数化
出所：財務省、ブルームバーグ、武者リサーチ
輸出金額
輸出数量
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
（2010年1月＝100）
出所：財務省、内閣府、武者リサーチ
輸出価格
輸出金額
輸出数量
各国の実質長期金利推移 日本の貿易収支
70
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
2
4
6
8
10
12
14
16
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
(兆円)
対米国 対世界
出所：財務省、武者リサーチ
対世界
対米国
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
日本 米国
ドイツ スペイン
注：日本は2014年4月から2015年3月、消費税増税の物価押し上げ効果（日銀試算2％）を除外
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
(%)
日本 物価推移
71
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
コアコアCPI
企業物価指数給与総額
(前年比、%)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
空室率と賃料の推移 東京ビジネス地区
循環サイクル
72
空室率
賃料
不況期
好況期調整期
回復期
2
3
4
5
6
7
8
9
10
16,000 17,000 18,000 19,000 20,000 21,000 22,000 23,000
空室率 (%)
坪当たり平均賃料(円)注：データラベルは各年1月を表示
出所：三鬼商事、武者リサーチ
2002
20032004
2005
20072008
2009
2010
20112012
2013
2014
月次 (2002年- )
2015
2016 2006
2016/7
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000
空室率 (%)
坪当たり平均賃料(円)
出所：三鬼商事、武者リサーチ
07
08
90
92
05
11
13
14
94
95
03 09
04
00
99
9701
02
98
91
93
96
06
1012
年次 (1990年-2015年)
15
突出する日本企業のコスト削減 （高生産性、賃金低下⇒顕著な単位労働コスト低下）
73
74
主要国製造業労働生産性、単位労働コスト等の比較 （2002年＝100）
時間当たり報酬（現地通貨ベース） 時間当たり報酬（米ドルベース）
ユニット・レーバー・コスト（現地通貨ベース） ユニット・レーバー・コスト（米ドルベース）
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
米国 フランス
ドイツ 日本
韓国 台湾
英国
出所：米国労働省、武者リサーチ
0
20
40
60
80
100
120
140
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
米国 フランス
ドイツ 日本
韓国 台湾
英国
出所：米国労働省、武者リサーチ
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
米国 フランス
ドイツ 日本
韓国 台湾
英国
出所：米国労働省、武者リサーチ
0
50
100
150
200
250
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
米国 フランス
ドイツ 日本
韓国 台湾
英国
出所：米国労働省、武者リサーチ
日本労働分配率と景気の山谷
75
40
45
50
55
60
65
70
75
80
60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14
景気後退期
出所：法人企業統計、武者リサーチ
(%)
(年)
項目別CPI 日本vs.米国
出所：米労働省、総務省、ブルームバーグ、武者リサーチ
76
日米就業者数の推移（製造業/非製造業） (1980=100)
77
70
80
90
100
110
120
130
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
日 本
出所：内閣府、武者リサーチ
製造業
非製造業
(1980年=100)
40
60
80
100
120
140
160
180
200
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
米 国
出所：米国労働省、武者リサーチ
製造業
非製造業
(1980年=100)
各国政府債務所有主体別割合 （2014年末）
0%
20%
40%
60%
80%
100%ギリシャ
ﾎﾟﾙﾄｶ
ﾞﾙ
ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ
フランス
ドイツ
オランダ
ｵｰｽﾄﾗ
ﾘｱ
ｽｳｪｰ
ﾃﾞﾝ
米国
ﾌｨﾝ
ﾗﾝﾄﾞ
ｵｰｽﾄﾘｱ
デンマーク
カナダ
ベル
ギー
英国
ノル
ウェー
スペイン
スイス
ﾆｭｰｼﾞｰﾗﾝﾄﾞ
イタリア
日本
海外政府機関 海外銀行 海外ノンバンク
中央銀行 国内銀行 国内ノンバンク
出所：IMF、武者リサーチ
78
個人金融資産＆銀行貸出＆地価の推移 個人金融資産の推移（国民一人当たり）
79
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
注: 銀行貸出のグラフ線は2倍調整後、軸数値はカッコ内
出所: 日本銀行、日本不動産研究所、武者リサーチ
（兆円）
個人金融資産（左軸）
2016年Q1 1,705.5
銀行貸出（左軸）
2016年Q1 480.0
公示地価
（全国、2000=100、右軸）
2015年9月末 50.3
(800)
(700)
(600)
(500)
(400)
(300)
(200)
(100)
主要国政府債務 対名目GDP比率
主要国政府利払い 対名目GDP比率
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
(対GDP比、%)
出所：OECD(経済協力開発機構)、武者リサーチ
日本
イタリア
英国
米国
ドイツ
フランス
カナダ
(年)
予-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
(対GDP比、%)
出所：OECD(経済協力開発機構)、武者リサーチ
日本
イタリア
英国
米国
ドイツ
フランス
カナダ
(年)
予
80
⑦ 日本株負のバブルの是正 ～長期的大幅株高の余地大～
81
極から極へと振れた 株式 対 債券利回り
82
83 出所：日本銀行
日米の資産配分比較 （2016年3月末）
日本の金融資産のリターンギャップ
84
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
出所：財務省、日本銀行、武者リサーチ
投下資本利益率
2016年Q1 5.5
基準割引率および基準貸付利率
（旧公定歩合）
2015年Q4 0.3
(%)
日米の株式時価総額 対名目GDP比
85
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%)
注：日本は85年以降は東証1部と東証2部の時価総額の合計、米国は国内企業の時価総額の合計を使用。
出所：米連邦準備制度（FRB）、ブルームバーグ、武者リサーチ
米国
日本
89/Q4148.2
00/Q1181.1
16/Q293.0
16/Q1157.3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
(%)
S&P500 益回り
2016年7月 5.0AA格社債利回り
2016年7月 3.4
S&P500 配当利回り
2016年7月 2.8
注：S&P500の益利回りは53年、配当利回りは93年、社債利回りの46年以前のデータはWright Investors' Serviceより武者リサーチ作成。それ以降は、ブルームバーグデータ使用。
出所：ブルームバーグ、Wright Investors' Service、武者リサーチ
米国
日米利回りの推移-TOPIXとS&P500
※データは記載時点のものであり、将来の傾向、数値等を保証もしくは示唆するものではありません。
(年)
86
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%)
東証益回り
2016年7月 7.5
東証配当利回り
2016年7月 2.3
社債利回り
2016年7月 0.2
注： 社債利回りはデータ不連続のため、事業債最終利回り、電力債最終利回り、Moody'sのAa格の社債利回り、R&IAA格社債利回り等を使用し、武者リサーチで作成。配当利回り、益回りはTOPIX
向こう12カ月予想利益に基づくデータ等から、武者リサーチで作成。2002年12月までは単独、2003年1月から連結ベース。
出所：ブルームバーグ、NEEDS、武者リサーチ
日本
(年)
日米 株式リターン／社債リターン倍率
日 本 米 国
87
主要国における株式評価の推移
PBR PER
88
0
1
2
3
4
5
6
7
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
日本
米国
フランス
ドイツ
英国
(倍)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
米国
日本
0
10
20
30
40
50
60
70
80
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
日本
米国
フランス
ドイツ
英国
(倍)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
日本
米国
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
日本 配当利回りと社債利回りの推移
社債利回り
2016年7月 0.2 配当利回り
2016年7月 2.2
(%)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
10年国債利回り
2016年7月 -0.19
(年)
89
0
2
4
6
8
10
12
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
米国 配当・バイバック利回りと社債利回りの推移
配当利回り
2016年7月 2.1
社債利回り
2016年7月 3.4 配当+バイバック利回り
2016年Q1 5.4
出所：ブルームバーグ、S&P、武者リサーチ
(%)
10年国債利回り
2016年7月 1.45
(年)
-2
0
2
4
6
8
10
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
米国株のリスクプレミアム
益回り
2016年7月5.0
実質金利
2016年7月0.5
(年)
-2
0
2
4
6
8
10
12
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
リスクプレミアム
(益回り-実質金利)
(%)
(年)
2016年7月4.5
-6-4-202468
1012
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%) リスクプレミアム(益回り-実質金利)
2016年7月5.8
(年)
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
日本株のリスクプレミアム益回り
2016年7月 6.0
実質金利
2016年7月 0.2
(%)
(年)
日本の土地＋株式 時価推移 世界各都市におけるキャップレートと債券利回り
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
04 06 08 10 12 04 06 08 10 12 04 06 08 10 12 04 06 08 10 12 04 06 08 10 12 04 06 08 10 12New York Paris London Frankfurt Madrid Tokyo
キャップレート 債券利回り イールドスプレッド
(%)
出所：コリアーズインターナショナル、ブルームバーグ、武者リサーチ
90
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
土 地
株 式
（兆円）
出所：内閣府、武者リサーチ
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
出所：OECD、武者リサーチ
日本
ｽﾍﾟｲﾝ ｵｰｽﾄﾗﾘｱ
ﾌﾗﾝｽ
米国
スイス
英国
ドイツ
ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ
ｽｳｪｰﾃﾞﾝ
韓国
ｲﾀﾘｱ
（2000年＝100）
主要国住宅価格推移 （2000年＝100）
91
⑧ Brexit 決定後も、緩慢な回復続く欧州
92
欧州各国の経常収支対GDP比率 ユーロ圏主要国個人消費 ユーロ圏失業率
93
-15
-10
-5
0
5
10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
(%)
出所：IMF(国際通貨基金)、武者リサーチ⇒ 予
ドイツ
ポルトガル
ギリシャ
スペイン英国
イタリア
アイルランド
フランス
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
88
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
0809 10 11 12 13 14 15 16
ドイツ
フランス
ユーロ圏
スペイン
イタリア
出所：ユーロスタット、ブルームバーグ、武者リサーチ
（2008年Q3=100）
ギリシャ
（右軸）
0
5
10
15
20
25
30
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
08 09 10 11 12 13 14 15 16
ドイツ
フランス
ユーロ圏
スペイン
（右軸）
イタリア
出所：ユーロスタット、ブルームバーグ、武者リサーチ
（%） （%）ギリシャ
（右軸）
ユーロ圏の過剰貯蓄 ＝ 積み上がる経常黒字
ユーロ圏、米国、日本の 銀行貸し出し推移
94
88
91
94
97
100
103
106
109
112
115
118
121
124
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(2009年1月＝100)
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ
欧州
米国
日本
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
ドイツ 南欧5カ国 その他 ユーロ圏
(10億米ドル.)
出所：IMF（国際通貨基金）、武者リサーチ予→
95
出所：各国中央銀行、ブルームバーグ、武者リサーチ
ドイツ vs. GIPS
Target2 ユーロシステムバランスシート
Target2向け主要国債権・債務 ドイツ連銀 Target2向け資金供給
-600
-400
-200
200
400
600
800
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
ドイツ
ギリシャ
イタリア
ポルトガル
スペイン
アイルランド
(10億ユーロ)
ドイツ
スペイン
ｲﾀﾘｱｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ
-1000
-800
-600
-400
-200
200-100
100
200
300
400
500
600
700
800
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(10億ユーロ)
ドイツ
（左軸）
GIPS（右軸）
(10億ユーロ)
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
その他債権
流動性供給オペ（LTRO+MRO）
TARGET2向け債権
(10億ユーロ)
96
英国－サービス立国型経済
貿易収支およびサービス収支の対GDP比推移 貿易収支対地域別内訳
Brexit と欧州経済～センセーショナリズムは間違い～
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
(%)
出所：英国国家統計局、ブルームバーグ、武者リサーチ
サービス収支
対GDP比
貿易収支
対GDP比
97
英国－経常収支（勘定項目別）推移
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
5
10
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
対EU
貿易収支 サービス収支
所得収支 経常収支
（10億ポンド）
出所：英国国家統計局、ブルームバーグ、武者リサーチ
-25
-20
-15
-10
-5
5
10
15
20
25
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
対非EU
貿易収支 サービス収支
所得収支 経常収支
（10億ポンド）
出所：英国国家統計局、ブルームバーグ、武者リサーチ
（10億ポンド）
出所：英国国家統計局、ブルームバーグ、武者リサーチ
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