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澳博控股（00880）

证券研究报告

2019 年 07 月 31 日

投资评级

行业 消费者服务业/酒店、

餐饮、赌场及消闲设施

6 个月评级 买入（维持评级）

当前价格 8.7 港元

目标价格 11 港元

基本数据

港股总股本(百万股) 5,664.11

港股总市值(百万港元) 49,277.75

每股净资产(港元) 4.67

资产负债率(%) 51.80

一年内最高/最低(港元) 10.74/6.15

作者

何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com

雷俊成 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com

马赫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com

资料来源：贝格数据

相关报告

1 《澳博控股-公司点评 :看好上葡京2020 年弹性；TP 提至 14 港元，买入》

2019-05-02

2 《澳博控股-公司点评:何家公鸡何家猜？澳博何去何从；TP 9.5 港元，增持》 2019-02-19

3 《澳博控股-公司点评:管理层起革命，期待上葡京起飞，上调至 10 港元》

2018-05-08

股价走势

海立方咸鱼翻身，TP 下调至 11 港元，维持“买入” “大桥客”蔓延旧葡京和海立方，EBITDA Margin 继 Q1 后再创 3 年来新高

澳博 19Q2 净收入 84.2 亿港元，同比跌 2%，略高于预期的 83.8 亿港元；物业 EBITDA 10.7 亿港元，同比增 14%，高于预期的 10.1 亿港元。公司博彩毛收入、VIP 和中场增速分别为-10%、-31%、+8%，对比行业的-0.5%、-16%和+20%，虽相对较弱，但物业 EBITDA Margin 继 Q1 之后再次达到 3 年来最高的 10.5%，我们认为主要得益于大桥带来的相对低端的中场客户（赴澳游客 Q2 同比增长 20%）。

我们认为大桥口岸位置比较靠近外港码头，并且有接驳车往返，所以在外港码头旁边的海立方回力受惠较多。公司自行推广娱乐场(包括旧葡京、回力海立方和海岛)收入同比增 3%，EBITDA 同比大涨 47%，Margin 和 Q1 对比保持在 19.3%。我们相信公司为了迎合大桥客的增量，把海立方中场赌桌从 18 年底的 194 张增加至 19H1 的 220 张。卫星赌场 EBITDA Margin 从19Q1 的 2.8%增至本季的 3.5%。新葡京 EBITDA 同比增 10%，Margin 从 19Q1的 17.1%继续扩张至本季的 17.5%。公司整体 EBITDA Margin 的扩张，除了运营和执行能力不断改善之外，主要鉴于“大桥客”和“买菜客”等较低端的普通中场客流提振澳博在半岛较低端的赌场，这也是我们反复强调的。

上葡京或延至 2020 年 Q3 开业，股价调整后或提供布局机会，继续看好上葡京接地气的高端合家欢设计风格

早前有明报报道澳博正寻求延长上葡京贷款条约，将竣工日期由 19 年 8月 15 日延至 20 年 3 月 31 日，开幕日期由 19 年 12 月 31 日延至 20 年 12月 31 日，消息公布后澳博近三日跌幅达 9%，我们认为市场对延迟开幕的问题已有所消化。公司表示上葡京预计在 19 年 8-9 月完工，并预计在 1 年后开业，所以我们调整上葡京 2020 年整体收入预测。我们认为延迟开幕只属一次性问题，公司在管理和执行能力方面持续改善才是值得我们关注的。

我们认为新赌场开幕的时间并不会影响中长期利好的逻辑，上葡京拥有接地气的定位，既有永利的高端元素，也有金沙的合家欢元素。上葡京将有三家酒店超过 2000 个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲(Versace)和老佛爷(2 月 19 日去世的设计大师 Karl Lagerfeld，Fendi 及 Chanel的设计师)为主题的高端酒店，这些都是国内高端人气品牌；上葡京还设有与中免合作的 7500 平方米大型免税店；在博彩中介管理方面，也有望引进更多的大型中介。合家欢方面，由梁安琪(4)和何猷亨创办的葡京人酒店毗邻上葡京，拥有 Line Friends 主题酒店、欧舒丹酒店和葡京人酒店(仿照澳门皇宫)三家共 820 个房间，集合家欢、法国浪漫和怀旧主题于一身，有望与上葡京产生协同效应。

VIP 业务有望受惠管理加强，看好长期市场份额和 EBITDA Margin 双重提升带来估值重估，TP 从 14 港元下调至 11 港元，维持“买入”

我们在 5 月 2 日澳博 19Q1 业绩报告中曾表示，在董事会和管理层明确和巩固后，公司在管理和执行能力方面有望做出更积极的改善。本季公司EBITDA Margin 超越一季度再创 3 年来新高验证了我们的观点。此外，我们认为 VIP 业务也有望随着公司与更多大型博彩中介关系强化而进一步受惠，上葡京未来也有望受惠于此。我们调整了上葡京的盈利预测，并假设2020 年 8 月完全开业。2020 年上葡京收入下调至 71 亿港元，EBITDA 下调至 11 亿港元，上葡京仍有望在 2020 年为公司整体带来 29%的 EBITDA 增长。长期来看，澳博在过去因在路凼地区没有大型娱乐度假村导致市场份额流失和估值受压，我们认为随着上葡京在 2020 年开业带来的市场份额提升，以及管理和执行能力不断改善提振 EBITDA Margin，公司估值有望给进行重估。我们认为澳博 2020 年有望回到行业水平的 12x EV/EBITDA 估值，将 TP从 14 港元降至 11 港元，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等

-34%

-28%

-22%

-16%

-10%

-4%

2%

8%

2018-07 2018-11 2019-03

澳博控股 恒生指数

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图 1：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，上葡京 2020 年-2021年业绩爬坡表现预测

注：对标永利皇宫 2017 年 VIP、中场、老虎机单桌单台每日最高收入；资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

图 2：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，上葡京 2019-2021 年业绩预测的关键数据与巴黎人、永利皇宫、美狮美高梅开业之后对比

注：巴黎人未公布具体赌桌数量，美狮美高梅、永利澳门赌桌用平均数计算得出；巴黎人、永利皇宫、美狮美高梅 EBIT DA Margin 均用 EBITDA/毛收入得出；

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

2020年 2021年

8月 9月 10月 11月 12月 5个月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全年

永利皇宫VIP单桌每日收入(万港元) 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1

Ramp up % 50% 55% 65% 75% 75% 64% 70% 75% 68% 69% 74% 69% 72% 73% 70% 77% 72% 73% 72%

上葡京VIP单桌每日收入(万港元) 18.6 20.4 24.1 27.8 27.8 23.7 26.0 27.8 25.2 25.6 27.5 25.6 26.7 27.1 26.0 28.6 26.7 27.1 26.7

天数 31 30 31 30 31 153 31 28 31 30 31 30 31 31 30 31 30 31 365

上葡京VIP赌桌 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

上葡京VIP毛收入(百万港元) 575 612 748 835 863 3,633 805 779 782 768 851 768 828 840 779 886 802 840 9,729

永利皇宫单桌单桌每日收入(万港元) 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37 11.37

Ramp up % 50% 55% 65% 75% 75% 64% 70% 75% 68% 69% 74% 69% 72% 73% 70% 77% 72% 73% 72%

上葡京中场单桌每日收入(万港元) 5.69 6.26 7.39 8.53 8.53 7.28 7.96 8.53 7.73 7.85 8.42 7.85 8.19 8.30 7.96 8.76 8.19 8.30 8.17

天数 31 30 31 30 31 153 31 28 31 30 31 30 31 31 30 31 30 31 365

上葡京中场赌桌 200 200 200 200 200 200 225 225 225 225 225 225 225 225 225 225 225 225 225

上葡京中场毛收入(百万港元) 353 375 458 512 529 2,227 555 537 540 530 587 530 571 579 537 611 553 579 6,710

永利皇宫老虎机单台每日收入(万港元) 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47

Ramp up % 50% 55% 65% 75% 75% 64% 70% 75% 68% 69% 74% 69% 72% 73% 70% 77% 72% 73% 72%

上葡京老虎机单台每日收入(万港元) 0.24 0.26 0.31 0.36 0.36 0.30 0.33 0.36 0.32 0.33 0.35 0.33 0.34 0.35 0.33 0.37 0.34 0.35 0.34

天数 31 30 31 30 31 153 31 28 31 30 31 30 31 31 30 31 30 31 365

上葡京老虎机台数 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050

上葡京老虎机毛收入(百万港元) 77 82 100 112 116 488 108 105 105 103 114 103 111 113 105 119 108 113 1,307

2020年 2021年

8月 9月 10月 11月 12月 5个月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全年

博彩毛收入 1,005 1,070 1,307 1,459 1,508 6,348 1,469 1,421 1,427 1,401 1,553 1,401 1,511 1,532 1,421 1,616 1,462 1,532 17,746

非博彩收入 116 128 151 175 175 745 163 175 158 161 172 161 168 170 163 179 168 170 2,008

总收入 1,122 1,198 1,458 1,634 1,682 7,094 1,632 1,596 1,585 1,562 1,725 1,562 1,679 1,702 1,585 1,795 1,630 1,702 19,754

EBITDA 168 186 226 261 269 1,110 261 275 257 255 279 255 282 288 257 309 266 284 3,266

EBITDA Margin% 15.0% 15.5% 15.5% 16.0% 16.0% 15.7% 16.0% 17.2% 16.2% 16.3% 16.2% 16.3% 16.8% 16.9% 16.2% 17.2% 16.3% 16.7% 16.5%

2020年：假设2020年8月1日开幕

2020年：假设2020年8月1日开幕

2021年

2021年

2016年

巴黎人 共开业109天

V IP毛收入(百万港元) 1,344 4,470 4,741

中场毛收入(百万港元) 1,572 6,092 7,090

老虎机毛收入(百万港元) 345 961 862

博彩毛收入(百万港元) 3,261 11,522 12,692

非博彩收入(百万港元) 677 2,168 2,090

总收入(百万港元) 3,938 13,690 14,783

每日收入(百万港元) 36.1 37.5 40.5

EB ITD A (百万港元) 891 3,221 3,775

每日EB ITD A (百万港元) 8.2 8.8 10.3

EB ITD A M arg in % 22.6% 23.5% 25.5%

2017全年 2018全年

2016年

永利皇宫 共开业132天

V IP毛收入(百万港元) 3,098 11,600 14,616

V IP每桌每日收入(万港元) 29.7 30.7 35.1

V IP赌桌 79 104 114

中场毛收入(百万港元) 1,647 6,199 9,462

中场每桌每日收入(万港元) 4.8 8.4 12.4

中场赌桌 254 203 209

老虎机毛收入(百万港元) 320 1,293 1,588

老虎机每台每日收入(万港元) 0.24 0.35 0.41

老虎机台数 1,010 1,026 1,062

博彩毛收入(百万港元) 5,065 19,091 25,667

非博彩收入(百万港元) 499 2,464 3,132

总收入(百万港元) 5,564 21,556 28,800

每日收入(百万港元) 42.1 59.1 78.9

EB ITD A (百万港元) 803 4,116 6,582

每日EB ITD A (百万港元) 6.1 11.3 18.0

EB ITD A M arg in % 14.4% 19.1% 22.9%

2017全年 2018全年

2018年

美狮美高梅 共开业322天

V IP毛收入(百万港元) 1,267

V IP每桌每日收入(万港元) 17.3

V IP赌桌 50

中场毛收入(百万港元) 3,901

中场每桌每日收入(万港元) 7.3

中场赌桌 200

老虎机毛收入(百万港元) 728

老虎机每台每日收入(万港元) 0.19

老虎机台数 1,177

总博彩收入(百万港元) 5,896

每日收入(百万港元) 18.3

EB ITD A (百万港元) 854

每日EB ITD A (百万港元) 2.7

EB ITD A M arg in % 14.5%

2020年

上葡京 8月1日全面开业

V IP毛收入(百万港元) - 3,633 9,729

V IP每桌每日收入(万港元) - 23.7 26.7

V IP赌桌 - 100 100

中场毛收入(百万港元) - 2,227 6,710

中场每桌每日收入(万港元) - 7.3 8.2

中场赌桌 - 200 225

老虎机毛收入(百万港元) - 488 1,307

老虎机每台每日收入(万港元) - 0.30 0.34

老虎机台数 - 1,050 1,050

博彩毛收入(百万港元) - 6,348 17,746

非博彩收入(百万港元) - 745 2,008

上葡京总收入(百万港元) - 7,094 19,754

每日收入(百万港元) - 46.4 54.1

上葡京EB ITD A (百万港元) - 1,110 3,266

每日EB ITD A (百万港元) - 7.3 8.9

EB ITD A M arg in % - 15.7% 16.5%

2021全年2019年

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图 3：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，上葡京 2020 年收入与 EBITDA 对比永利皇宫(2017 年)、

巴黎人(2017 年)和美狮美高梅(2018 年年化)表现

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

图 4：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，上葡京 2019 年-2021 年对澳博总收入和 EBITDA 贡献，以

及澳博总赌桌数变化

注：2017-2018 年由于会计准则变化，公司收入需扣除佣金费用，我们此处仍将佣金费用作为运营成本

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

21,556

13,690

6,683

19,754

4,1163,221

968

3,266

19.1%

23.5%

14.5%

16.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

永利皇宫2017年 巴黎人2017年 美狮美高梅(2018年年化) 上葡京(2021年预测)

总收入(百万港元) EBITDA(百万港元) EBITDA Margin%

百万港元

公司总收入 44,633 40,541 48,238 62,383

同比% 6% -9% 19% 29%

其他物业收入 44,633 40,541 41,144 42,630

同比% 6% -9% 1% 4%

占比% 100% 100% 85% 68%

上葡京收入 - - 7,094 19,754

占比% - - 15% 32%

EBITDA 3,618 4,023 5,172 7,473

同比% 21% 11% 29% 44%

其他物业EBITDA 3,618 4,023 4,061 4,207

同比% 21% 11% 1% 4%

占比% - - 79% 56%

上葡京EBITDA - - 1,110 3,266

占比% - - 21% 44%

上葡京赌桌数 - - 300 325

旧物业赌桌数 1,690 1,690 1,490 1,490

总赌桌数 1,690 1,690 1,790 1,815

2018年 2019E 2020E 2021E

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图 5：澳博整个公司 2016年以来博彩运营数据

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

图 6：澳博 19Q1 业务收入占比 图 7：澳博 19Q2 业务收入占比

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

图 8：六大博彩公司 2017年至今博彩收入与行业对比热力图（橙色为高于行业同比增速，绿色为低于行业同比增速）

资料来源：澳门博彩局，公司财报，天风证券研究所整理

澳博控股(百万港元) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY总收入 11,151 9,982 10,123 10,709 10,528 10,113 10,147 11,275 11,103 11,277 11,129 11,124 10,600 10,186 -4% -10%

博彩毛收入 11,019 9,865 9,992 10,563 10,389 9,986 10,015 11,097 10,916 11,111 10,947 10,926 10,418 10,014 -4% -10%

非博彩收入 132 117 131 146 147 127 132 178 187 166 182 198 182 172 -5% 3%

按业务划分收入

VIP 5606 4562 4403 5363 4936 4882 4728 5331 4881 5077 5039 4666 3935 3520 -11% -31%

中场 5146 5033 5317 4942 5196 4841 5036 5510 5741 5746 5623 5970 6193 6209 0% 8%

老虎机 267 270 272 258 257 263 251 256 294 288 285 290 290 285 -2% -1%

按娱乐场划分毛收入

新葡京 3,504 3,334 3,130 4,088 3,682 3,625 3,709 3,943 3,925 4,024 4,174 3,540 3,524 3,335 -5% -17%

其他自行推广娱乐场 1,655 1,458 1,346 1,365 1,533 1,508 1,374 1,879 1,524 1,510 1,604 1,627 1,469 1,556 6% 3%

卫星娱乐场 5,860 5,072 5,517 4,944 5,174 4,853 4,932 5,275 5,467 5,577 5,169 5,759 5,425 5,123 -6% -8%

物业EBITDA 777 739 756 920 794 651 708 815 952 938 902 826 1,036 1,065 3% 14%

物业EBITDA Margin 7.0% 7.4% 7.5% 8.6% 7.5% 6.4% 7.0% 7.2% 8.6% 8.3% 8.1% 7.4% 9.8% 10.5% 7% 26%

新葡京 426 419 410 509 474 373 418 410 559 534 496 492 601 585 -3% 10%

EBITDA Margin% 12.2% 12.6% 13.1% 12.5% 12.9% 10.3% 11.3% 10.4% 14.2% 13.3% 11.9% 13.9% 17.1% 17.5% 3% 32%

其他自行推广娱乐场 155 153 168 142 150 153 122 193 198 204 248 240 284 300 6% 47%

EBITDA Margin% 9.4% 10.5% 12.5% 10.4% 9.8% 10.1% 8.9% 10.3% 13.0% 13.5% 15.5% 14.8% 19.3% 19.3% 0% 43%

卫星娱乐场 196 167 178 269 170 125 168 212 195 200 158 94 151 180 19% -10%

EBITDA Margin% 3.3% 3.3% 3.2% 5.4% 3.3% 2.6% 3.4% 4.0% 3.6% 3.6% 3.1% 1.6% 2.8% 3.5% 26% -2%

净利润 561 536 513 716 580 375 428 580 730 788 707 625 850 890 5% 13%

净利率% 5.0% 5.4% 5.1% 6.7% 5.5% 3.7% 4.2% 5.1% 6.6% 7.0% 6.4% 5.6% 8.0% 8.7% 9% 25%

VIP赌桌数量 369 353 323 315 315 303 290 294 284 286 291 288 280 288

中场赌桌数量 1,298 1,304 1,311 1,295 1,375 1,386 1,368 1,390 1,417 1,413 1,408 1,416 1,410 1,453

老虎机数量 2,898 2,742 2,748 2,484 2,549 2,684 2,632 2,640 2,700 2,743 2,632 2,668 2,594 2,603

VIP流水 177,900 161,501 152,000 166,447 157,700 159,273 148,000 171,768 178,000 172,765 166,000 153,935 123,000 118,347 -4% -31%

VIP赢率 3.15% 2.82% 2.90% 3.22% 3.13% 3.07% 3.20% 3.15% 2.74% 2.94% 3.04% 3.03% 3.20% 2.97%

入住率 91.6% 89.4% 91.2% 94.6% 93.5% 91.1% 90.8% 93.8% 97.2% 96.3% 94.0% 95.5% 94.7% 94.8% 0% -2%

每日平均房价(ADR) 1,660 1,558 1,505 1,601 1,585 1,575 1,576 1,609 1,582 1,503 1,458 1,495 1,500 1,487 -1% -1%

VIP , 37%

中场, 58%

角子机, 3% 非博彩, 1%

VIP

34%

中场

61%

角子机

3%

非博彩

2%

G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS G G R V IP M A SS

行业数据 13% 17% 8% 22% 35% 7% 22% 35% 7% 20% 22% 17% 20% 21% 20% 17% 14% 21% 10% 4% 22% 9% 3% 17% -0.5% -13% 17% -0.5% -16% 20%

新濠博亚 15% 25% 8% 26% 56% 4% 27% 70% 1% 18% 48% -2% 16% 23% 8% 3% 0% 2% -5% -18% 7% 11% 11% 14% -1% -8% 9% 15% 7% 29%

金沙中国 12% 1% 18% 25% 35% 22% 15% 19% 13% 14% -9% 27% 20% 21% 22% 21% 30% 20% 16% 15% 18% 13% 35% 7% 8% 0% 13% 0% -13% 5%

永利澳门 81% 104% 53% 74% 74% 67% 72% 77% 59% 50% 55% 40% 23% 9% 49% 9% -5% 36% 18% 10% 36% 2% -5% 14% -3% -7% 2%

美高梅中国 3% -8% 15% -3% -3% -3% -3% 3% -13% 11% 2% 22% 24% 26% 20% 24% -6% 44% 28% 11% 43% 27% 18% 32% 20% 3% 35% 26% 22% 36%

银河娱乐 4% -4% 16% 17% 18% 18% 24% 35% 13% 26% 32% 20% 26% 36% 14% 30% 40% 19% 8% 6% 10% 2% -4% 10% -11% -24% 9%

澳博控股 -6% -12% 1% 1% 7% -4% 0.4% 7% -5% 5% -1% 11% 5% -1% 10% 11% 4% 19% 9% 3% 14% -2% -12% 8% -5% -19% 8% -10% -31% 8%

19Q 217Q 4 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 117Q 1 17Q 2 17Q 3

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图 9：六大博企涨跌幅、市值、估值(P/E 和 EV/EBITDA)情况

资料来源：截止至 7 月 30 日收盘，PE、EV/EBITDA 根据彭博一致预期，天风证券研究所整理

图 10：澳博执行董事成员变动

资料来源：澳博控股 2018 年年报，公司公告，天风证券研究所整理

年初至今 市值

涨跌幅% (亿港元) 当前 19年 20年 当前 19年 20年

澳博控股 880.HK 8.70 港元 22.1% 493 3.0% 17.2 19.5 13.8 12.2 11.7 9.1

金沙中国 1928.HK 38.80 港元 19.6% 3,138 5.1% 21.4 18.7 17.1 15.3 13.9 12.8

永利澳门 1128.HK 18.40 港元 10.7% 956 4.1% 16.0 16.3 14.5 11.4 11.5 10.7

美高梅中国 2282.HK 13.46 港元 2.7% 511 0.6% 47.9 20.7 16.0 18.4 11.2 10.1

新濠国际 200.HK 19.68 港元 23.5% 298 0.3% 57.0 21.8 15.7 9.0 7.0 6.6

银河娱乐 27.HK 54.95 港元 11.3% 2,380 - 17.6 18.0 14.7 14.9 14.1 13.1

年初至今 市值

涨跌幅% (亿美元) 当前 19年 20年 当前 19年 20年

新濠博亚 MLCO.US 23.64 美元 36.0% 109 2.9% 30.6 22.9 19.3 11.8 10.0 9.4

金沙集团 LVS.US 61.55 美元 21.4% 474 4.9% 19.7 18.8 18.1 11.8 11.5 11.0

永利度假 WYNN.US 136.42 美元 39.8% 147 3.3% 23.5 22.7 17.9 13.4 12.1 10.3

美高梅国际 MGM.US 30.58 美元 27.3% 164 1.5% 35.7 31.8 18.4 12.5 11.1 10.0

美股上市公司

PE

PE

EV/EBITDA

EV/EBITDA

公司 股票代码 当前股价

公司 股票代码 当前股价

股息率

股息率

香港上市公司

何鸿燊主席

苏树辉CEO

2017年中报执行董事成员名单

吴志诚COO

霍震霆霍英东之子

何超凤蓝琼缨(2)第二女

梁安琪(4)

岑康权

2017年6月13日获选

何超凤主席

苏树辉副主席、CEO

2018年年报执行董事成员名单

吴志诚COO

霍震霆联席主席

陈婉珍(3)

梁安琪联席主席

岑康权

(4) 霍英东之子

蓝琼缨(2)第二女，2018年6月12日获任主席

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图 11：何家成员和持有公司

资料来源：澳博控股、信德集团、新濠国际、美高梅中国、创梦天地年报，香港明报，何鸿燊传，香港传媒东方日报、天风证券研究所整理

图 12： 截至 2018年 5月（上次发布澳博深度报告），澳博股权结构和主要持股个人/机构明细

资料来源：信德集团 2017 年年报、澳博控股 2017 年年报，天风证券研究所整理

何鸿燊

黎婉华(1)

陈婉珍(3)

梁安琪(4)

黎婉华

1940年结婚，后因车祸卧床，2004年病逝

何超英

大女精神疾病，2014年病逝

何猷光

二男33岁车祸病逝

何超贤

三女雕塑家

何超雄

四女 掌握澳门逸园赛狗股份有限公司

蓝琼缨(2)

蓝琼缨

1957 年与何结婚，现居加拿大

何超琼

大女

信德(0242.H K)主席，美高梅中国(2282.H K)联席董事长，澳娱董事

何超凤

二女

信德执行董事兼副董事总经理，现任澳博控股主席兼执行董事

何超蕸

四女三女

信德集团执行董事

何超仪

香港知名演员、歌星

五男

何猷龙

新濠国际(200.H K)、新濠博亚(M LC O .U S)主席和C EO ，澳能建设(1183.H K)主要股东等

陈婉珍

澳娱董事，持 有 澳 门励骏

何超云

资料较少

何超莲

澳门励骏非执行董事，澳大利亚珀斯市中心洲际酒店总经理

大女 二女

何猷启

内地创业三男

梁安琪

1986年结识何鸿燊，澳博联席主席，澳门第六届议法会议员，控股澳门主题度假村股份有限公司，尚佳国际控股（地产公司）

大女

何超盈

海威亚洲总监、百基环球业务拓展总监、澳门回力球市场业务总监，保利澳门C EO

二男

何猷亨

澳博副运营总监，尚佳国际副董事，葡京人创办人

何猷君

内地创业，M IT本科毕业，创梦天地(1119.H K)首席营销官

三男

何超欣

四女

现就读于M IT

澳博控股(880.HK)

澳门娱乐STDM苏树辉 3.33%吴志诚 2.66%岑康权 0.62%

等管理层

54.12%

8.62%

6.49%

Lanceford

31.66%

霍氏基金(霍震霆)

26.6%

Interdragon

10.8%

信德集团

何超琼 何鸿燊 陈婉珍(3) 梁安琪(4)

60%

2.32% 14.34%

18.95%

公众持股

30.77%

何超凤何猷龙 何超蕸

24.44%

蓝琼缨(2)子女

39.9% 40.8%0.37%

Many Town（郑家纯)

其他股东(十姑娘等)

16.345% 9.61%4.985%

100%

排名 澳门娱乐(STD M )主要持股机构和个人 持股比例%

1 蓝琼缨(2)子女 28.42%

-透过Lanceford 12.63%

-透过信德集团 4.99%

-透过信德持有Interd rag on 10.80%

2 霍氏基金(霍震霆) 26.60%

3 其他股东(十姑娘等) 16.35%

4 陈婉珍(3) 12.92%

5 M any Tow n(郑家纯) 9.61%

6 梁安琪(4) 6.00%

7 何鸿燊 0.12%

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图 13： 信德集团 1月发布澳娱持股公告后，依据 2018年最新年报澳博股权结构和主要持股个人/机构明细

注：蓝琼缨(2)子女透过 Lanceford 持股澳娱 10.538%；资料来源：信德集团 2018 年报、澳博控股 2018 年报、信德集团 1 月 23 日公告，天风证券研究所整理

图 14：澳博控股股价与娱乐场开业的历史（港元）

资料来源：公司财报，截止至 7 月 30 日收盘，彭博，天风证券研究所整理

排名 澳门娱乐(STD M )主要持股机构和个人 持股比例%

1 蓝琼缨(2)子女+ 霍震霆联盟 53.012%

-蓝琼缨(2)子女透过Lanceford 10.54%

-蓝琼缨(2)子女透过信德集团 4.99%

-蓝琼缨(2)子女透过信德持有Interd rag on 10.80%

-何超琼 0.12%

-霍氏基金(霍震霆) 26.58%

2 陈婉珍(3) 15.81%

3 其他股东(十姑娘等) 13.35%

4 M any Tow n(郑家纯) 9.61%

5 梁安琪(4) 6.86%

6 岑康权 1.18%

澳博控股(880.HK)

澳门娱乐STDM苏树辉 3.33%吴志诚 2.66%岑康权 0.16%

等管理层

54.11%

8.62%

6.646%

Lanceford霍氏基金(霍震霆)

26.576%

Interdragon

10.796%

信德集团

何超琼 陈婉珍(3) 梁安琪(4)

2.33% 14.47%

6.86%

公众持股

30.624%

何超凤 何猷龙何超蕸

24.74%

蓝琼缨(2)子女

15.806%4.985%

Many Town（郑家纯)

其他股东(十姑娘等)

13.532%9.61%1.18%

岑康权

10.538%0.117%

100%

60%

霍震霆+蓝琼缨(2)子女签署协议后，共持澳娱53.012%，成为多数股东

依据澳博、信德2018年最新年报，何超琼、何超蕸、何超凤持股信德有所增加，澳博股权无明显变化

0

5

10

15

20

25

30

2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月

预计2020年8月

上葡京开业

IPO时间：2008/7/16

2008/2/1

十六铺开业

2009/12/15

海立方开业

2007/2/11

新葡京开业

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图 15： 澳博控股 12m Forward EV/EBITDA 估值与娱乐场开业的历史

资料来源：公司财报，截止至 7 月 30 日收盘，彭博，天风证券研究所整理

图 16：葡京人位置和建设进度 图 17：葡京人设计规划图

资料来源：葡京人官网，天风证券研究所整理 资料来源：葡京人官网，天风证券研究所整理

图 18：葡京人欧舒丹酒店设计 图 19：葡京人 Line Friends 酒店设计

资料来源：葡京人官网，天风证券研究所整理 资料来源：葡京人官网，天风证券研究所整理

14-15年底部

2.2x

0

3

6

9

12

15

2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月

IPO时间：2008/7/162008/2/1

十六铺开业

预计2020年8月

上葡京开业

2007/2/11，

新葡京开业

2009/12/15，

海立方开业

当前

11.8xAvg. 8.6x

+标准差. 11.1x

-标准差 6.0x

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图 20：上葡京 Palazzo Versace 酒店设计概念图 图 21：上葡京 Karl Lagerfeld 老佛爷酒店设计

资料来源：澳博控股官网，天风证券研究所整理 资料来源：澳博控股官网，天风证券研究所整理

图 22：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，澳博控股利润表及 2019-2021 年业绩预测

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

澳博控股(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

VIP毛收入 10,943 9,097 10,106 10,155 7,109 6,895 7,240

同比% -48% -17% 11% 0% -30% -3% 5%

中场毛收入 4,998 4,570 4,469 5,063 5,316 5,476 5,640

同比% -32% -9% -2% 13% 5% 3% 3%

老虎机毛收入 404 389 384 445 463 477 491

同比% -17% -4% -1% 16% 4% 3% 3%

新葡京娱乐场毛收入 16,345 14,056 14,959 15,663 12,887 12,848 13,371

同比% -44% -14% 6% 5% -18% 0% 4%

VIP毛收入 2,476 1,981 2,110 1,630 1,125 1,080 1,123

同比% -51% -20% 7% -23% -31% -4% 4%

中场毛收入 3,781 3,643 3,926 4,327 4,673 4,767 4,862

同比% -25% -4% 8% 10% 8% 2% 2%

老虎机毛收入 221 200 257 308 322 331 344

同比% -18% -10% 29% 20% 4% 3% 4%

自行推广娱乐场毛收入 6,478 5,824 6,293 6,265 6,119 6,178 6,329

同比% -34% -10% 8% 0% -2% 1% 2%

VIP毛收入 11,645 8,856 7,660 7,879 5,594 5,594 5,930

同比% -46% -24% -14% 3% -29% 0% 6%

中场毛收入 13,331 12,060 12,188 13,690 14,785 15,377 15,838

同比% -24% -10% 1% 12% 8% 4% 3%

老虎机毛收入 515 477 386 403 435 448 462

同比% -15% -7% -19% 4% 8% 3% 3%

卫星娱乐场毛收入 25,491 21,393 20,234 21,972 20,815 21,419 22,229

同比% -36% -16% -5% 9% -5% 3% 4%

VIP毛收入 - - - - - 3,633 9,729

同比% - - - - - - 168%

VIP每桌每日收入(万港元) - - - - - 23.7 26.7

VIP赌桌 - - - - - 100 100

中场毛收入 - - - - - 2,227 6,710

同比% - - - - - - 201%

中场每桌每日收入(万港元) - - - - - 7.3 8.2

中场赌桌 - - - - - 200 225

老虎机毛收入 - - - - - 488 1,307

同比% - - - - - - 168%

老虎机每台每日收入(万港元) - - - - - 0.30 0.34

老虎机台数 - - - - - 1,050 1,050

上葡京娱乐场毛收入 - - - - - 6,348 17,746

同比% - - - - - - 180%

新葡京

自行推广娱乐场

卫星娱乐场

上葡京-假设2019年8月1日全面开业

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图 23：假设上葡京 2020年 8月 1日全部开业，澳博控股利润表及 2019-2021 年业绩预测

注：2017-2018 年由于会计准则变化，公司收入需扣除佣金费用，我们仍将佣金费用作为运营成本，单列出扣除佣金后的公司总收入

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

澳博控股(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

VIP毛收入 25,064 19,934 19,876 19,664 13,827 17,202 24,022

同比% -48% -20% 0% -1% -30% 24% 40%

中场毛收入 22,110 20,273 20,583 23,080 24,775 27,846 33,050

同比% -25% -8% 2% 12% 7% 12% 19%

老虎机毛收入 1,140 1,066 1,027 1,156 1,220 1,744 2,604

同比% -15% -6% -4% 13% 6% 43% 49%

公司娱乐场毛收入 48,314 41,273 41,486 43,900 39,821 46,792 59,675

同比% -39% -15% 1% 6% -9% 18% 28%

+非博彩收入-旧物业 581 526 676 733 720 700 700

+非博彩收入-上葡京 - - - - - 745 2,008

公司总收入 48,895 41,799 42,162 44,633 40,541 48,238 62,383

同比% -39% -15% 1% 6% -9% 19% 29%

公司总收入(扣除佣金) - - 31769 34410 33351 39293 49892

-博彩税、特别征费和牌照溢价金 -18,819 -16,068 -16,086 -17,005 -15,227 -18,137 -23,456

-非博彩成本 -249 -241 -346 -387 -350 -1,021 -1,174

+其他收入、收益及亏损 19 239 146 330 155 150 145

公司净收入 29,846 25,728 25,875 27,572 25,119 29,229 37,898

同比% -39% -14% 1% 7% -9% 16% 30%

运营成本 -27,343 -23,391 -23,950 -24,620 -20,127 -24,495 -32,198

- 佣金、市场推广和宣传开支 -18,147 -15,023 -15,284 -16,054 -12,465 -15,376 -20,450

-佣金 -10,393 -10,223 -7,190 -8,945 -12,491

佣金费率% 52% 52% 52% 52% 52%

-推广和宣传开支 -4,891 -5,831 -5,275 -6,430 -7,959

占净收入比例% 19% 21% 21% 22% 21%

- 经营及行政开支 -9,196 -8,368 -8,667 -8,566 -7,661 -9,120 -11,748

占净收入比例% 31% 33% 33% 31% 31% 31% 31%

营业利润（亏损） 2,503 2,337 1,925 2,952 4,993 4,734 5,700

Y O Y % - -7% -18% 53% 69% -5% 20%

- 融资成本 -52 -45 -34 -28 -30 -740 -1,010

+ 联营收益 72 56 54 16 40 40 40

除税前利润(EB T) 2,523 2,348 1,945 2,940 5,003 4,034 4,730

- 所得税开支 -38 -34 -12 -27 -70 -40 -47

所得税率% -1.5% -1.4% -0.6% -0.9% -1.4% -1.0% -1.0%

净利润 2,485 2,315 1,934 2,912 4,933 3,994 4,683

Y O Y % - -7% -16% 51% 69% -19% 17%净利率% 5.1% 5.5% 4.6% 6.5% 12.2% 8.3% 7.5%股份 5,712 5,632 5,661 5,663 5,663 5,663 5,663

EP S 0.44 0.41 0.34 0.51 0.87 0.71 0.83

澳博控股(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E经调整EBITD A 3,862 3,192 3,074 3,724 4,023 5,172 7,473

EB ITD A yo y% -17% -4% 21% 8% 29% 44%

M arg in % （除以毛收入) 7.9% 7.6% 7.3% 8.3% 9.9% 10.7% 12.0%

新葡京EBITD A 2,120 1,734 1,675 2,081 2,230 2,226 2,319

同比% - -18% -3% 24% 7% 0% 4%

M argin% （除以毛收入) 13.2% 12.6% 11.2% 13.3% 17.3% 17.3% 17.3%

自行推广娱乐场EBITD A 745 608 618 890 1,169 1,192 1,222

同比% - -18% 2% 44% 31% 2% 2%

M argin% （除以毛收入) 11.6% 10.6% 9.8% 14.2% 19.1% 19.3% 19.3%

卫星娱乐场EBITD A 720 790 675 647 624 643 667

同比% - 10% -15% -4% -3% 3% 4%

M argin% （除以毛收入) 2.8% 3.8% 3.3% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0%

上葡京EBITD A - - - - 0 1,110 3,266

M argin% （除以毛收入) - - - - 12.0% 15.7% 16.5%

公司

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图 24：澳门博彩每月赌收（单位：百万澳门元）

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

图 25：2006年以来澳门博彩VIP、MASS和赌收之间的关系

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

-21.4%

-0.1%

-16.3%

-9.5% -9.6%-8.5%

-4.5%

1.1%

7.4%8.8%

14.4%

8.0%

3.1%

17.8% 18.1%

16.3%

23.7%

25.9%

29.2%

20.4%

16.1%

22.1% 22.6%

14.6%

36.4%

5.7%

22.2%

27.6%

12.1%

12.5%

10.3%

17.1%

2.8% 2.6%

8.5%

16.6%

-5.0%

4.4%

-0.4%

-8.3%

1.8%

5.9%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

2016年

1月

2016年

2月

2016年

3月

2016年

4月

2016年

5月

2016年

6月

2016年

7月

2016年

8月

2016年

9月

2016年

10月

2016年

11月

2016年

12月

2017年

1月

2017年

2月

2017年

3月

2017年

4月

2017年

5月

2017年

6月

2017年

7月

2017年

8月

2017年

9月

2017年

10月

2017年

11月

2017年

12月

2018年

1月

2018年

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2018年

3月

2018年

4月

2018年

5月

2018年

6月

2018年

7月

2018年

8月

2018年

9月

2018年

10月

2018年

11月

2018年

12月

2019年

1月

2019年

2月

2019年

3月

2019年

4月

2019年

5月

2019年

6月

每月GGR（百万澳门元） 同比

连续29个月正增长后首次转负

大桥开通后

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2006 Q

1

2006 Q

2

2006 Q

3

2006 Q

4

2007 Q

1

2007 Q

2

2007 Q

3

2007 Q

4

2008 Q

1

2008 Q

2

2008 Q

3

2008 Q

4

2009 Q

1

2009 Q

2

2009 Q

3

2009 Q

4

2010 Q

1

2010 Q

2

2010 Q

3

2010 Q

4

2011 Q

1

2011 Q

2

2011 Q

3

2011 Q

4

2012 Q

1

2012 Q

2

2012 Q

3

2012 Q

4

2013 Q

1

2013 Q

2

2013 Q

3

2013 Q

4

2014 Q

1

2014 Q

2

2014 Q

3

2014 Q

4

2015 Q

1

2015 Q

2

2015 Q

3

2015 Q

4

2016 Q

1

2016 Q

2

2016 Q

3

2016 Q

4

2017 Q

1

2017 Q

2

2017 Q

3

2017 Q

4

2018 Q

1

2018 Q

2

2018 Q

3

2018 Q

4

2019 Q

1

2019 Q

2

G G R yoy% V IP yoy% M A SS yoy%

VIP增速开始

低于MASS

VIP增速开始高于

MASS，得益于四万

亿投资计划、多次降

准降息、降低首付比

例按揭利率等

VIP增速开始低于

MASS

VIP增速开始高于

MASS，得益于多次

降准降息、棚改货币

化、基建投资加大等

由于国内反腐和外汇管制

政策导致澳门板块大跌，

但VIP跌幅大于MASS跌幅

VIP增速开始高于

MASS，得益于

05-07年经济高增

长低通胀

VIP增速开始

低于MASS

19Q2 VIP虽然进

一步下滑，但GGR

开始企稳

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图 26：澳门博彩VIP 业务 2016 年以来季度表现（百万美元） 图 27：澳门博彩MASS 业务 2016年以来季度表现（百万美元）

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

图 28：2018年 6月至今整体赴澳游客按口岸划分人数占比% 图 29：赴澳门过夜游客和非过夜游客及同比增速%

资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理

图 30：2018年 6月至今内地赴澳游客按口岸划分人数占比% 图 31：2018年 6月至今香港赴澳游客按口岸划分人数占比%

资料来源： DICJ、DSEC，天风证券研究所整理 资料来源： DICJ、DSEC，天风证券研究所整理

3,646

3,1923,438

4,0004,259

4,303 4,6424,876

5,1554,924

4,8115,042

4,465

4,154

-19%

-16%

-1%

13%

17%

35% 35%

22% 21%

14%

3.6% 3.4%

-13.4%-15.6%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2016Q 1 2016Q 2 2016Q 3 2016Q 4 2017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2

V IP毛收入 Yo Y%

2,7532,687

2,822 2,8832,970

2,875

3,011

3,372 3,568 3,464 3,628

3,911

4,191 4,167

-5%

0%

5%

8% 8%7%

7%

17%

20% 20%22%

16%17.4%

20.3%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

MASS毛收入 YoY%

48.9% 50.3% 51.2% 52.7% 53.4% 51.0% 50.3% 53.1% 49.9% 52.8% 51.3% 52.1% 50.1%

18.9% 18.6% 18.1% 17.5% 15.7%12.7% 11.9% 10.6%

11.2% 10.1% 9.7% 9.2% 9.7%

14.0% 13.2% 12.7% 12.1% 11.3%

8.1% 7.5% 6.5% 6.7% 6.8% 7.4% 6.9% 7.9%

10.3% 9.2% 8.8% 9.8% 9.0%

8.3% 8.1% 9.1% 9.3% 9.2% 9.1% 9.5% 10.0%

7.8% 8.5% 9.1% 7.7% 8.1%

6.5% 6.8% 7.7% 8.5% 6.2% 6.2% 7.0% 6.9%

2.3%13.4% 15.3% 13.0% 14.3% 14.9% 16.3% 15.2% 15.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

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年5

月

2019

年6

月

整体赴澳游客按口岸划分人数占比

关闸边境站 外港客运码头 氹仔客运码头 机场 路氹城边境站 港珠澳大桥边境站 其他口岸

+15% +17%YoY +9% +15% +24%+25% +26% +19%+16%+4% +19%+9% +3%大桥开通后

35%

6%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016

年1

月

2016

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2017

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2017

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2018

年1

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2018

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2018

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2018

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2018

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2018

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2018

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2018

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年1

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2019

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2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

不过夜旅客人次比例 过夜旅客人次比例 不过夜旅客增长率 过夜旅客增长率

大桥开通后

64.5% 63.1% 62.9% 66.6% 66.2% 65.6% 65.9% 66.4% 63.2% 68.0% 67.3% 66.5% 66.7%

9.0% 10.2% 10.4% 8.6% 8.1% 5.4% 4.5% 4.1% 4.8%3.2% 3.0% 3.2% 3.1%

7.6% 8.0% 8.0% 6.8% 6.9%3.1% 2.4% 2.4% 2.8%

2.2% 2.3% 2.4% 2.6%

8.8% 8.0% 7.7% 8.3% 7.7%

7.0% 6.8% 7.8% 8.7% 8.1% 8.2% 8.3% 9.3%

10.0% 10.5% 11.0% 9.6% 10.1%

8.2% 8.6% 9.5% 10.9% 7.7% 7.7% 8.9% 8.8%

0.9%10.6% 11.9% 9.7% 9.6% 10.7% 11.4% 10.8% 9.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

年6

月

2018

年7

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2018

年8

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2018

年9

月

2018

年10

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2018

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2018

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2019

年1

月

2019

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2019

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2019

年5

月

2019

年6

月

内地赴澳游客按口岸划分人数占比

关闸边境站 外港客运码头 氹仔客运码头 机场 路氹城边境站 港珠澳大桥边境站 其他口岸

+15% +18%YoY +12% +12% +31%+30% +30% +20%+14%+8% +25%+13% +6%

大桥开通后

18.3% 19.3% 18.8% 20.0% 19.8% 18.5% 18.0% 19.1% 16.7% 17.7% 17.5% 17.0% 15.9%

47.4% 47.0% 47.3% 47.4%42.0%

31.5% 29.6% 30.1%29.3% 28.1% 25.7% 26.4% 25.6%

31.3% 30.6% 30.7% 29.7%

26.3%

19.9% 19.4% 18.0%17.7% 19.0% 19.8% 20.1% 21.3%

0.5% 0.6% 0.6% 0.6%0.6%

0.5% 0.5% 0.6%0.6% 0.5% 0.8% 0.6% 0.5%

2.2% 2.2% 2.4% 2.0%

2.1%

1.7%2.1% 1.7%

1.9% 1.6% 2.3% 1.7% 1.6%

8.9%

27.7% 30.2% 30.3% 33.8% 33.0% 33.9% 34.2% 34.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

年6

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2018

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2018

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2018

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2018

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2018

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年1

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年2

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年3

月

2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

香港赴澳游客按口岸划分人数占比

关闸边境站 外港客运码头 氹仔客运码头 机场 路氹城边境站 港珠澳大桥边境站 其他口岸

+26% +19%YoY +9% +31% +12%+22% +20% +24%+30%-3% +5%+2% -2%大桥开通后

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

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一般声明

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属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

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本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别 说明 评级 体系

股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

买入 预期股价相对收益 20%以上

增持 预期股价相对收益 10%-20%

持有 预期股价相对收益-10%-10%

卖出 预期股价相对收益-10%以下

强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上

中性 预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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