2008 年 10 月 23 日０６Ｆ０８２１　黒川洵樹

はじめに　　今まで学んできたファイナンスの知識は実際の

企業でどのように利用されているかを学びたいと思います。

　　　　また、業績評価の際にファイナンスを利用する事

による利点と気をつけなければならない問題点について学びたいと思います。

目次① 　経営戦略におけるファイナンスの役割② 　経済的利益（ EP ）とは③ 　重要な要素の説明　　　　・税引後事業利益（ NOPAT ）　　　　・資本コスト　　　　・バリュー・ドライバー④ 　業績評価⑤ 　まとめ

①経営戦略におけるファイナンスの役割経営戦略は何のために？　　　　　⇒株主価値を最大化するため

株主価値が最大なら他のステークホルダー（従業員・債権者・顧客・仕入先・得意先・社会　等々）を蔑ろにしていいのか？

　　　　　⇒ステークホルダーの価値を最大化 ≠ 株主価値の最大化

　　　　　⇒ステークホルダーの価値を最適化 ＝ 株主価値の最大化

　

ステークホルダーの価値を最適化できるプロジェクトに投資していくことが重要！！

株主価値創造のためにファイナンスが果たせる役割　　　 １．　評価・モニタリング　　　 ２．　財務上の意思決定における　　　　　　　戦略の立案とその実行

株主価値創造のための経営戦略

財務上の意思決定

資本構成リスクマネジメン

ト利益還元政策

資本コストの低減

業績評価

期待キャッシュフローの増大

経営資源の配分企業買収

ダイベストメント

事業上の意思決定

ファイナンス

② 経済的利益（ EP ）とは　　 EP とは・・・　　　今まで授業で学んできた１株当たり利益（ EPS ）や当期純

利益、 ROE と同様の業績評価指標です。

　　 EP の概念　　　企業はプロジェクトを成功させるにあたって最低限債権者

や株主を満足させられるようなリターンを生まなければなりません（資本コスト）。その上でさらに稼ぎ出した資本コスト以上のリターンを経済的利益（ EP ）と言います。

　　 EP の計算式

　　　 EP ＝ NOPAT － WACC× 投下資本

③ 　重要な要素の説明　　・税引後事業利益（ NOPAT ）　　　　 NOPAT とは・・・　　　　　利息などの財務的な損益を一切含まないそのプロジェクトで　　　　　　得た純粋な利益を指します。　　　　 NOPAT を構成する４つの科目　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　

　　

（収入－費用－減価償却 ± 資産売却損益） ÷ 所得税　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　＝税引後事業利

益（ NOPAT ）　　　

NOPAT

1. 収入科目 ・・・ 売上高

2. 費用科目 ・・・ 売上原価、販管費 etc.

3. 減価償却科目 ・・・ 減価償却費

4. 資産売却による損益 ・・・ 資産売却に伴う損益

　・資本コスト　　資本コストとは・・・　　　債権者や株主がそのプロジェクトと同程度のリスクのある

他の投資案件でも得られると予想した最低限のリターンを指します。

　　ではどのように測定すればいいのか　　　 1. そのプロジェクトと同種かつ同程度の上場した他企業

（部門）にベンチマーキング（ピュア・プレイ）します。　　　 2. ピュア・プレイ企業の他人資本と自己資本の比率を推定

し、それぞれ債権者と株主に支払うコストを加重平均した値が資本コストとなります。

　　　　これを特に、加重平均資本コスト（ WACC ）と呼びます。　　　

　　 WACC を求める際に必要な３項目　　　　　　　　　　　　

　　　　　　 1. 負債コスト　　　　　負債コストは企業が債権者に支払う利子率のことです。　　ただし

　　　　　　　　　　例　利子率 8% 、法人税率 35% の時　　　　　　　　 8× （ 1 － 0.35 ）＝ 5.2% 　　　　　　　実際支払利子率 5.2%

WACC

1. 負債コスト

2. 株主資本コスト

3. 負債と株主資本との構成比率

企業が実際に支払っている利子率は利払いに対する税控除が働いているので、法人税率分少なくなっています。

　　　 2. 株主資本コスト　　　　全くリスクがないプロジェクトから得られるリターン（

リスクフリー・レート）　　　　　＋そのプロジェクト特有のリスク（リスク・プレミアム）

　　　　　　　　　　＝株主資本コスト　　　　　　　　リスクフリー・レート＝残存 10 年の国債の利回り　　　　リスク・プレミアム　　　　　　⇒企業固有のリスク　　　　　　⇒マーケット・リスク

　例　　

自動車会社 株価

G 社 130 ドル

T 社 150 ドル

F 社 100 ドル

シェアの変動

自動車会社 株価

G 社 70 ドル

T 社 180 ドル

F 社 120 ドル

労働争議発生

実質被害なし

アウトソーシン

グ自社開発

G 社 F 社

不況突入

F 社G 社

アウトソーシン

グ自社開発

固定費が少ないので影響　小

固定費がかさみ影響　大

　先の好況や不況に対する変動の感応度を表す値を β 値と言います。

β 値は 1 を基準として、 β ＝２ならば市場の約 2倍の幅で変動し、 β ＝ 0.5 ならば市場の約１ / ２の幅で変動します。

　また、市場の変動に対するリスクをマーケット・リスク・プレミアムと言います。この値はおおむね 6～ 7% の値を使用します。

　例　 β 値　１ .2 、　マーケット・リスク・プレミアム　７％　　　　この時のリスク・プレミアムを求めよ

　答え　　 1.2×7%=8.4% リスク・プレミアムは 8.4%

以上により株主資本コストの式を変形すると、　株主資本コスト　 　 ＝リスクフリー・レート＋（企業固有のリスク＋マーケット・

リスク）　

＝リスクフリー・レート＋（企業の β 値 × マーケット・リスク・プレミアム）

　この方程式を資本資産価格モデル（ CAPM ）という。

実質 0

企業の β 値 × マーケット・リスク・プレミアム

　　　 3. 負債と株主資本との構成比率　　　　　負債（株主資本） ÷ （負債＋株主資本）

　　ただし　　　　　　

株主資本の場合　　　　　　　株価 ×発行済株式数

　　　　　　負債の場合　　　　　　　代理変数として簿価ベース ( 期首と期末の平均値 ) で計算　　　　　　　　有利子負債（短期＆長期債務）　　　　　　　　　＋リース債務総額の（割引現在価値）時価　　　　　　　

簿価ではなく時価でなければならない！

　問題　　　負債コスト　 8% 、　負債の簿価　 4億ドル、　現在の株価　 30 ドル　　　発行済株式数　 2000万株、　株式 β 値　 1.2 、　法人税率　 35%　　　リスクフリー・レート　 5% 、　マーケット・リスク・プレミアム　

6%　　　　　この企業の WACC を求めよ。

　　解答　　　 1. 税引後の負債コスト　　 8× （ 1 － 0.35 ）＝ 5.2%　　　 2. 株主資本コスト　　　　　 5＋（ 1.2×6 ）＝ 12.2%　　　 3. 株主資本の時価　　　　 30 ドル ×2000万株＝ 6億ドル　　　 4. 負債の時価（簿価と等しいと仮定）　　　　　 　 4億ドル　　　 5. 負債比率　　　　　　　　 4億ドル ÷ （ 4億ドル＋ 6億ドル）＝

40%　　　 6. 自己資本比率　　　　　 60% 7. WACC 　　　　　　　　　　 5.2×0.4＋ 12.2×0.6 ＝ 9.4%

資本１００ドル、 WACC9.4% の時

債権者要求リターン＝ 8.0%

株主要求リターン＝ 12.2%

事業要求リターン＝ 9.4%

負債利子の税額控除による税効果／年

＝ 1.12 ドル

資本＝ 100 ドル

1 年あたりリターン

＝ 9.40 ドル

1 年あたりリターンの総額＝ 10.52 ドル

1 年あたりリターン

＝ 7.32 ドル

資本＝ 60 ドル資本＝ 40 ドル1 年あたりリ

ターン＝ 3.20 ドル

　・バリュー・ドライバー　　　指標などを構成する要素　　　特に影響が強いものを指すことが多い

ex) EP のバリュー・ドライバーEP ＝ NOPAT －資本費

用

WACC 投下資本 売上高

　 －売上原価－販管費

営業利益－法人税

NOPAT

営業運転資本 正味固定資本

営業流動資産 営業流動負債

手許キャッシュ

売上債権在庫前払費用

買入債務未払費用前受収益

税引負債コスト ×負債の割合＋

株主資本コスト × 株主資本の割合

×

＋

－

　　　典型的なバリュー・ドライバー一覧　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

・売上高価格、数量

・費用変動費（原材料費、労務費、動力・光熱費　 etc ）固定費（マーケティング費用、販管費　 etc ）

・税金所得税、地方税

・設備投資

・運転資本売上債権、在庫、買入債務

④ 業績評価　　　 EP の計算式

　　　 EP ＝ NOPAT － WACC× 投下資本　　　　

注意！！　　

EP は時価ベースで計算するので年度間での平均値を算出しなければなり

ません。

　・ EP による業績評価　　　 EP は大きさだけで評価するものではない　　　　例　株価による株主への影響

　　　　　　　期待 EP と実現値 EP　　　　　　　　期待 EP＜実現値 EP 　・・・　株価 UP　　　　　　　　期待 EP＞実現値 EP 　・・・　株価 DOWN

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

何で期待 EP を上回れなかったのか？

他に改善すべきことはないのだろうか？

常に投資家の期待以上に応える努力をしなければならない！

EP のドライバーと従業員の効果指標　　・ NOPAT とその構成要素

売上高事業利益率＝ NOPAT÷ 売上高

製品品質顧客サービス、顧客満足

製品ミックス価格戦略

販売組織の効率化ロジスティックス

単位当たり変動費本社費、一般管理費

役職員の生産性品質

プロセスの効率性役員のモチベーション

収益拡大 コスト削減

　　・投下資本とその構成要素

資産回転率＝売上高 ÷ 投下資本

既存資産活用 vs 新規購入フレキシブル生産システム

シフト勤務体制内製化 vs 外注化

メンテナンス向上による既存資産の長期利用

在庫回転率の向上　　ジャスト・イン・タイム　　生産合理化　　生産性向上に伴う　　　　　　　　　仕掛在庫の削減回収期間の短縮　　取引先の信用力チェック 　　信用リスクに基づく取引条件支払期間の延長前払費用の削減未払費用の増大

固定資本削減 運転資本削減

EP とそれ以外の業績評価指標　　　それぞれの欠点　　　　・ EP 　⇒　バリュー指標　　　　・ EPS 、キャッシュフロー　 etc. 　⇒　フロー指標　　　　・ ROE 、売上高利益率　 etc. 　⇒　リターン指標

フロー指標

リターン指標

・リスクを考慮していない・投下資本を考慮していない（ EPS除く）

・リスクを考慮していない・自己資本利益率の操作などで　　　　　　　　　　　　　　　操作しやすい

　・ EP を業績評価指標を使う際の問題点　　　指標としての問題点

　　　インセンティブ問題

1. 会計上の問題・・・会計と実体経済との乖離

2. コストの配布問題・・・部門間で共有している経営資源の配布推定

1. 近視眼的な投資の意思決定・・・現在の EP を増大させるために必要投資を

削減2. 見境のないコスト削減・・・現在の EP を増大させるために必要費用を

削減

⑤ まとめ　　 EP は、先ほどあげたようにまだまだ問題

点は残りますが、今までよく使用してきた指標よりもより信用性のある指標であることがわかりました。

　　また、経営戦略におけるファイナンスは重要な立場にいることもわかりました。

参考文献　　　経営戦略のためのファイナンス入門

　　　　　 M.P. ナラヤナン／ビクラム・ K. ナンダ