1

○先週の授業の補足（１）：自社株買いの理由：

自社株買いは買収防衛策か？• 自社株買いで取得した株式（自己株式）の処理方法• 消却処分、合併・株式交換に伴う移転、再発行• 2011年：自社株買い： 1兆 6559億円、消却処分： 1兆

3601億円、合併・株式交換に伴う移転： 3413億円、再発行： 793億円

• 金庫株：会社が買い取ってまだ処理せず、保有している自社株

• 金庫株には、株主総会での議決権はない。• 自社株買いをやって会社の株式時価総額を減少させるのは、逆に買収をやりやすくする。

2

• 自社株買いで浮動株を減少させ、安定株主の保有比率を高める

• →買収をやりにくくする• しかし、こうした効果には限界があることから、買収防衛策として自社株買いをやっている例はほとんどないと考えられる。

• 米国：高値での買収は株主に歓迎される。– 買収の動きがあった時の経営者の役割：買収価格を引き上げること

– 買収防衛策として自社株買いが行われることは考えられない。

3

2000-06年平均

2007 2008 2009 2010 2011

内部資金 8175億ドル

9454 9613 9889 12051 12898

株式 -1789 -7868 -3360 -646 -2800 -4727

社債 1652 3111 2055 3876 4228 3846

CP：コマーシャル・ペーパー

-143 113 77 -731 245 334

金融機関借入 999 4471 684 -4814 -2061 1054

・先週の授業の補足（２）：米国金融の資金調達方法：非金融法人企業

・・

米国の企業は株式市場から資金を調達していない。では、どこから資金を調達しているのか？

4

③株価のシグナル機能• 株式市場の機能：

–　–株価：数多くの投資家の意見を集約（公正）。現在の株価が割高と考える投資家は売り、割安と考える投資家は買い、そうした意見を集約して株価が決定されている（適正）。

• 投資家に対する情報提供–投資判断上重要な情報を投資家に提供

5

• 企業に対する情報提供–投資・事業計画、経営戦略、現行の経営陣の質に対する市場の判断を示す

–この企業の事業リスクに対する市場の判断（資本コスト）→投資・事業計画の基礎的判断材料• 資本コスト：株主価値を引き上げるために必要最低限の事業投資（の期待）収益率：金利 r＋リスクプレミアム δ• 事業リスクの大きい（小さい）企業は、資本コストが大きい（小さい）

• cf. 渡辺茂『しっかりわかるファイナンス』中央経済社、第２，３章、

• 井出・高橋『ビジネス・ゼミナール経営財務入門』日本経済新聞社、第６章

6

④企業支配権の移転を促進• 株式市場で株を買い集めることで、企業の支配権を獲得する（ or 影響を及ぼす）ことができる。

• 株式交換制度を利用することによって企業の買収・合併が容易になる–株式交換：

• 国有企業の民営化–国有企業の支配権を株式市場を通じて民間に移転

7

・株式交換の例• ソフトバンクの株式交換によるイー・アク

セス買収（完全子会社化） 2012年 10 月 1日–買収の狙い：イー・アクセスが割り当てを受けた 1.7 ギガ・ 700 メガヘルツ帯の電波をソフトバンクも利用可能にする

–株式交換比率：イー・アクセス 1株に対してソフトバンク株 16.74株

–交換比率の理由• イー・アクセス株 1株の評価 52,000円、ソフトバンク株 1株の評価 3108円（過去 3 カ月の株価の平均値）• 直近（ 9 月 28日）のイー・アクセスの株価は

15,070円• 株式交換における評価額は直近株価の 3.45 倍

8

・イー・アクセス株価の推移

SBI 証券

10 月 1日

9

・ソフトバンク株価の推移

SBI 証券

10 月 1日

10

・交換比率に関する財務アドバイザーの分析・ソフトバンク側財務アドバイザー：みずほ証券

採用手法 株式交換比率の算定結果市場株価基準法 4.72 ～ 5.27

類似企業比較法 　　　　 2.57 ～ 6.65

DCF法 　　　　 15.55 ～ 22.71

・ Discounted Cash Flow法：将来のキャシュ・フローを現在価値にして総和したもの。配当割引モデルも DCF法を使っている。ここでは、企業の将来のフリーキャシュ・フローから株主価値を求めている。

・イー・アクセス側財務アドバイザー：ゴールドマンサックス証券　手法 株式交換比率の算定レンジ市場株価分析 3.92 ～ 7.07

類似会社比較法 　　　 0.22 ～ 16.87

DCF法（永久成長法） 　　　 6.42 ～ 15.60

DCF法（マルチプル法） 　　　 7.10 ～ 18.01

11

–財務アドバイザーの分析では、無理して将来収益をかさ上げした DCF法で株式交換比率を正当化している。• ソフトバンクがどんな値段であってもイー・アクセスを買収したかったから

• 今後のスケジュール– 2013年 1 月：イー・アクセスの株主総会（本件の承認）

– 2 月：イー・アクセス株の上場廃止（東京証券取引所）

12

• 株式交換は、子会社を完全子会社化するのに使われるというケースが多い– トヨタ自動車によるトヨタ車体の完全子会社化 2012年

1 月• トヨタは以前から、トヨタ車体株の 56.23%を保有• 株式交換比率：トヨタ車体株 0.45株に対しトヨタ株 1株• トヨタ車体は証券取引所（東京、大阪、名古屋、福岡、札幌）に上場しているが、株式交換により上場廃止

– パナソニックによる三洋電機の完全子会社化 2011年 4月• パナソニックは、 2010年 10 月の TOB（株式公開買い付け）に

より三洋電機株の 80.77%を保有• 株式交換比率：三洋電機株 1株に対しパナソニック株 0.115株• 三洋電機は株式交換により上場廃止

13

⑤コーポレート・ガバナンス機能• 株価は、企業の投資計画、経営戦略、現行の経営陣の質に対する投資家の判断を示す

– Cf. 前期の「証券経済論」第 1章金融仲介、金融システムの比較（市場型と相対型）、④コーポレート・ガバナンス機能

– 本章第 2 節株式の流通市場、外国人の日本株投資• 企業が買収される危険性– 株価低迷は買収される危険性を高める→経営陣に対する株式市場からの強い圧力• 特に PBR(株価純資産倍率 )が１以下といった企業は買収の対

象になりやすい

14

⑥資本の集中とリスクの分担

• 株式会社制度– 株式の発行を通じて幅広く事業に必要な資本を集中、事業リスクを多くの株主間で分担

• 多くの投資家から資本を提供（リスクを負担）してもらうには、流動性のある株式市場②が必要

15

○リスク分担の促進の例：• IPOにおける企業家保有株の売出し– 売出し：大株主が保有する既発行株を不特定多数の投資家に売却し、取得させること

– 新規株式公開 IPO時の売出し株と新規株式発行額：新規株式発行よりも売出の金額が大きい

2004年

05 06 07 08 09 10 11 12年上半期

新規公開株式発行

4200億円

4000億円

5950 1465 432 339 2068 1285 173

売出し 1兆円 5100億円

9260 1460 936 234 1兆 1130億円

375 6740

・日本証券　業協会「増資等の状況」

・国有企業の民営化　国有企業株の売り出し：多くの株主に事業リスクを分担してもらう　　 NTT、 JR、 JT、郵政

16

• リスク負担の裏側：ハイリターンの投資対象を投資家に提供する（という株式市場の役割）

• では、幅広いリスク分担がそれ程必要でなく、株式市場からの資金調達の必要性も低い企業にとって、株式の上場・公開は必要か？– 同族等ですべての株式の保有・リスク負担ができる企業

–そうした企業にとって、株式の上場・公開の必要性は低い

–→株式の非上場化・非公開化の動き

17

・株式の非公開化・非上場化

• 上場企業が上場を止め、株式を非公開にすること

• MBO( Management Buyout)

– 所有と経営の一致– リスクは経営陣・ファンドに集中

• 事例– 2005年：ワールド– 2006年：すかいらーく– 2010年：吉本興業– 2011年：カルチュア・コンビ

ニエンス・クラブ

・MBOによる非上場化の推移

『MARR』 2011年 7月号

18

• 非公開化・非上場化の理由・促進要因– 上場維持コストが負担

• 会計監査費用、証券取引所への上場料等– 株式市場からの資金調達の必要性が低い– 株式市場からの経営への干渉を避ける

• 株主からの経営への干渉を避けて、抜本的経営改革をやる– 買収ファンドと組んで、経営改革後の再上場を目指す– e.g.すかいらーく

• 買収の危険性を避ける• 同族会社的経営に戻る

– MBOのための資金調達が容易• 金余りの中で銀行が積極的にMBO ローンを提供

• 非公開化・非上場化により外部からの経営へのチェックは働きにくくなる

• 多くの株主による幅広いリスク分担が必要でない企業にとって、株式公開の必要性は低い

19

• 大規模な企業で多くの株主によって幅広くリスクが分担されている企業では、特定の株主がすべての株式を取得し、すべてのリスクを集中して負担することは不可能。

• →現代の大規模な企業の存続のためには、株式市場の存在を前提とした、幅広いリスク分担が必要

– 幅広い投資家による事業のリスク分担–→所有と経営の分離–→企業への出資者である株主の利益を実現するよう、本当に企業が管理・運営されるのか？

–→コーポレート・ガバナンスの問題

20

○第１章参考文献

• 二上・代田編『証券市場論』有斐閣ブックス

• 井出正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール経営財務入門』日本経済新聞社、第 4章

• 日本証券経済研究所『図説：日本の証券市場 2010年版 』日本証券経済研究所

• 日本証券経済研究所『図説：アメリカの証券市場 2009年版』日本証券経済研究所

• 「 MBOを活用した経営戦略」『MARR』 July 2011